投资评级 - 报告给予爱玛科技"买入"评级，预计2024-2026年归母净利润分别为19.53、23.70和28.44亿元，对应PE分别为18.5、15.2和12.7倍 [9] 核心观点 - 爱玛科技作为电动两轮车行业龙头，具备品牌、渠道和成本优势，随着新国标修订版落地和以旧换新政策助力，公司有望实现规模扩张和市场份额提升 [2] - 公司近年加大电动三轮车业务及海外市场布局，未来有望贡献新成长动能 [2] - 行业层面，电动两轮车行业增长提速，多重需求共振下规模预计将维持稳步增长，2024年版新国标落地在即，行业格局有望进一步优化，利好头部厂商 [9] 公司概况 - 爱玛科技前身天津市泰美车业于1999年成立，2004年进入电动两轮车制造产业，目前产品涵盖电动自行车、电动摩托车、电动三轮车等 [4] - 2024H1实现营业收入105.91亿元，同比增长3.7%，盈利能力处于改善通道 [4] - 公司股权结构集中稳定，2024年初发布股权激励计划，考核要求较为严格，彰显公司发展信心 [4] 核心优势 - 品牌端：早期巧借明星代言实现份额端破局，现阶段围绕女性用户群体加强布局，已塑造出较强品牌影响力 [5] - 渠道端：线下网点数量位居行业前列，对经销商实行动态管理，经销体系高效、稳定，且渠道开拓仍稳步推进 [5] - 成本端：布局上游产业链，较强自供能力及规模效应下公司成本优势凸显，产品综合性价比优势突出 [5] 基石业务 - 2019年新国标落地后中国电动两轮车行业增长提速，份额向大厂集中，现阶段价格竞争趋弱，需求结构明显改善 [6] - 电自新国标落地在即，叠加以旧换新政策助力，供给端有望持续优化，看好公司份额实现再次突破 [6] - 高端化、智能化推动行业需求结构近年整体上移，为龙头打开提价空间，公司现已进行相应布局，长期来看有望带动公司盈利提升 [6] 增量业务 - 电动三轮车在低线城市日常代步、末端配送等方面需求不断提升，2017-2023年销量CAGR达5.24%，预计后续稳步增长 [7] - 该行业竞争格局松散且龙头缺失，公司已在渠道端、产品端、生产端加强布局，近年已开始快速放量，已处于行业第一梯队，长期份额提升空间依然较大 [7] 潜力业务 - 电动两轮车海外高景气有望延续，预计2023-2027年销量CAGR达19.4%，增量或主要由印度&东南亚和欧美市场带动 [8] - 目前电动两轮车中企仍以内销为主，强大制造能力支撑下全球份额扩张前景可观 [8] - 公司已在海外渠道、产品、生产等方面积极探索，为长期增长打开想象空间 [8]

公司动态 - 爱玛科技实际控制人、董事长兼总经理张剑解除留置措施 [1] - 公司生产经营情况正常，张剑能够正常履行公司法定代表人、董事长、总经理等职责 [1]

公司投资评级 - 报告给予爱玛科技"增持"评级，合理价值为51.17元/股 [3] 核心观点 - 爱玛科技是电动两轮车行业领军者，年产销量超1000万辆，门店数量超3万家 [9] - 公司短期将受益于行业新规与补贴落地，长期关注出海拓展与新品类成长 [9] - 预计2024-26年归母净利同比增长7%、22%、15%，给予2025年PE估值18倍 [9] 盈利预测 - 2024-26年营业收入预计分别为223.53亿元、266.76亿元、299.31亿元，同比增长6.3%、19.3%、12.2% [2] - 2024-26年归母净利润预计分别为20.04亿元、24.50亿元、28.17亿元，同比增长6.5%、22.2%、15.0% [2] - 2024-26年EPS预计分别为2.33元、2.84元、3.27元 [2] 行业分析 - 2024年行业受政策影响，期待新规落地与补贴拉动 [11] - 2025年行业需求有望回暖，集中度将迎来新一轮提升 [11] - 长期来看，国内两轮车需求仍有空间，海外市场刚刚起步 [11] 公司业务 - 公司业务以电动两轮车为主，2023年电动两轮车收入占比达到89% [22] - 电动三轮车收入占比稳步提升，2023年达到14% [22] - 公司电动两轮车产品矩阵丰富，定位中端大众市场 [27] 财务表现 - 2019-2022年营收CAGR达到19.2%，归母净利润CAGR达到37.8% [31] - 2023年全年公司实现营收210.4亿元，归母净利润18.8亿元 [31] - 2024年H1毛利率17.8%，归母净利率9.0% [72] 出海战略 - 公司积极推动品牌出海，2019-2023年境外业务营业收入CAGR为33.0% [77] - 东南亚是公司出海重点方向，新建产能正在逐步释放 [79] - 针对欧美市场，主推本土化设计的E-bike等产品，渠道、团队快速完善 [80] 电动三轮车业务 - 电动三轮车市场规模稳步扩大，2022年市场规模达到近400亿元 [82] - 爱玛电动三轮车业务保持快速增长，2023年收入14.35亿元，同比增长80.1% [84] - 2023年电动三轮车毛利率达到21.6%，高于主品类电动两轮车 [84]

一、纪要涉及的公司 爱马科技[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）新国标相关时间节点 1. 新国标工厂端停止生产时间为6月30日，渠道端停止销售时间为9月30日[1][2]。 2. 新车型大规模推出可能在6月30日之前，取决于当时市场状态，各厂商包括爱马科技在新车型储备上处于可随时推向市场的状态[2]。 3. 新国标车型推出前要做3C认证，明年6月30日之前会全部完成，6月30日之后才出售新产品[13]。 （二）新国标下的市场阶段及特征 1. **导入阶段（未来两年）** - **SQ（库存保有单位）变化**：旧国标的SQ极度丰富到非常少，全市场可能降至三五十个[3]。 - **经营指标**：AST（可能为平均销售价格等相关指标）和毛利率显著增长[3]。 - **市场份额**：头部新国标车型储备丰富的品牌快速集聚[3]。 2. **第二阶段（其后三年左右）** - **SQ变化**：由非常少到极度丰富，可能是十倍以上的丰富度[4]。 - **经营指标**：ST（可能为销售额等相关指标）和毛利率在第一阶段基础上稳重有升，背后逻辑是厂商竞争点在于满足消费者差异性需求，目标是快速推出新国标车型占据市场份额[4]。 - **竞争要点**：新国标车型开发和市场需求解读更有效率的企业占据优势，份额扩张相比第一阶段慢，是自然竞争、自然淘汰格局[5]。 3. **第三阶段（两到三年）** - **SQ变化**：由非常丰富到相对精简，如到150 - 200个SQ[5]。 - **经营指标**：AST相对稳定，毛利率显著上升[5]。 - **竞争要点**：企业内部控制、内部管理以及整个供应链的效率成为竞争重点[5]。 （三）成本管控与竞争要素 1. 在新国标车型导入阶段，管理改善、平台化、标准化等带来的成本影响相较于新国标车型推出的价格比例来说影响极小，此阶段产品定位和价格是决定盈利水平的最重要因素[6]。 2. 在新国标下，智能化、去中间化、盈利模式变化三个趋势影响竞争。智能化方面，过去作为产品差异化卖点的智能化在未来行不通，要到二级、三级指标找差异；去中间化方面，经销商重要性降低，整车厂商可通过新技术手段获取用户数据；盈利模式方面，收入更加多元化，来自整车销售、售后配件和数据服务[7][8][9]。 3. 在产品参数指标方面，头部企业在单纯硬件实现上差异化不大，在硬件背后架构系统的战略模型上差异化大[9]。 （四）价格与销量预期 1. **价格方面** - 电子板块均价在今年基础值上增长10%左右，电漆膜价格和今年差不多或略有增加[10]。 2. **销量方面** - 明年销量比例电子和电膜大概四六开，电子占60%[10]。 - 行业自身有5% - 10%的增长，已旧换新政策可能带来1000 - 1500万台的市场增量，明年上半年已旧换新政策能释放完毕[17]。 - 爱马科技希望明年销量增速高于行业增速[29]。 （五）其他业务相关 1. **渠道方面** - 未来两年公司重要性排序上，产品新国标产品丰富度和快速迭代排第一，渠道结构改革排第二，渠道数量（开店数量）是弱指引，不是重要参数指标，渠道质量提升（单店产出提高）取决于渠道管理和协同机制，当渠道质量发展好时扩展渠道数量是顺理成章的事[22][23]。 - 渠道数字化工作目前已经开始，渠道接受度比较抵制，但仍要坚定不移推动，渠道数字化不仅为了获取终端销售数据，也是渠道管理的必要工具[31]。 - 未来三五年维度看，渠道端利润有可能部分转到制造端，因为渠道承担的责任减少[32]。 2. **海外市场方面** - 在越南和印尼建立基地，北美开了一堆店，东南亚市场目前处于孵化阶段，产品主要解决边缘需求（妇女、儿童、老人需求），尚未进入主流消费市场，东南亚市场真正繁荣需要产品在性能和成本上与日系燃油摩托车相比有显著优势且消费者像中国老百姓接受新能源汽车一样接受新能源电动摩托车[25]。 3. **电动三轮车方面** - 爱马科技目前电动三轮车销量大几十万台，行业大概两三百万台，增速特别快，展望三年行业累计能有一千万台（不包括富商），爱马科技希望在这一千万辆里能占20% - 30%，需求人群以女生为主，使用场景在城市里，属于电轻膜，目前对两轮市场挤压不明显，目前电商对其监管比较弱[41][42]。 （六）产品相关 1. 新国标车型在外观上可能有较大变化，大概有两个方向，一个是骨架美学（极简美学），另一个是延续现有色彩美学但材料可能选择阻燃材料，选择阻燃材料会使成本增加，每辆车大概增加200元左右[35][36]。 2. 对于电池带电量，满足63千克重量限制的话，4818肯定没问题，4820要看供应条件，目前主流用的是4820，4818和4820在续航方面满足日常需求（40 - 60公里）区别不大，63千克重量基本确定[37][38]。 3. 关于锂电产品，11月1日之后只能上正规的锂电产品，目前没有全面市场数据，但分析下来锂电成本增加不显著，锂电占比可能会下降，估计在5%左右[39]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 对于新国标中限速25千米的规定不会更改，因为这是为了明确产品边界，避免过去老国标中速度篡改导致的产品边界混淆问题，如果消费者对速度不满意可以选择电轻模，但考证在部分地方有取消的信号[27]。 2. 电轻模的智能化设备加装目前是企业自发行为，企业考虑消费者可接受的价格涨幅以及对渠道改革有利等因素[29]。 3. 对于明年单车净利率提升有三个维度，电轻模系列以新车型推出和产品迭代为主，电子板块以新旧国标的转换为主，总体来看高货值的电三会占比进一步增加[40]。

报告公司投资评级 - 报告给予爱玛科技"优于大市"评级 [2] 报告的核心观点 公司经营情况 - 24Q3 公司实现营业收入 68.7 亿元，同减 5.05%；归母净利润 6.0 亿元，同减 9.02%；扣非归母净利润 5.5 亿元，同减 9.82% [5] - 24Q1-Q3 公司实现营业收入 174.6 亿元，同增 0.05%；归母净利润 15.5 亿元，同减 0.25%；扣非归母净利润 14.5 亿元，同减 0.03% [5] - 24Q1-Q3 公司综合毛利率为 17.42%，同增 1.6个百分点 [5] - 24Q1-Q3 公司期间费用率为 7.49%，同增 2.0个百分点 [5] 公司供应链优势 - 公司持续构建供应链本地化能力，拉动优质供应商在各生产基地或周边进行本地化建设，提升响应速度、降低运输成本 [6] - 公司不断加强核心零部件自研自制工作，已实现电机、控制器、车把、前叉、塑料件的自制并应用于公司产品 [6] 盈利预测与评级 - 考虑到外部需求承压，预测公司 24-25 年净利润由 22.3、27.0 亿元下调至 19.7、22.8 亿元，同比增长 5%、16% [6] - 给予公司 24 年 17-19 倍 PE，对应合理价值区间为 38.8-43.4 元/股，给予"优于大市"评级 [6] 根据目录分别总结 投资要点 - 公司 24Q1-Q3 实现营业收入 174.6 亿元，同增 0.05%；归母净利润 15.5 亿元，同减 0.25%；扣非归母净利润 14.5 亿元，同减 0.03% [5] - 24Q3 公司实现营业收入 68.7 亿元，同减 5.05%；归母净利润 6.0 亿元，同减 9.02%；扣非归母净利润 5.5 亿元，同减 9.82% [5] - 24Q1-Q3 公司综合毛利率为 17.42%，同增 1.6个百分点；期间费用率为 7.49%，同增 2.0个百分点 [5] 公司供应链优势 - 公司持续构建供应链本地化能力，拉动优质供应商在各生产基地或周边进行本地化建设，提升响应速度、降低运输成本 [6] - 公司不断加强核心零部件自研自制工作，已实现电机、控制器、车把、前叉、塑料件的自制并应用于公司产品 [6] 盈利预测与评级 - 考虑到外部需求承压，预测公司 24-25 年净利润由 22.3、27.0 亿元下调至 19.7、22.8 亿元，同比增长 5%、16% [6] - 给予公司 24 年 17-19 倍 PE，对应合理价值区间为 38.8-43.4 元/股，给予"优于大市"评级 [6]

报告公司投资评级 - 报告给予爱玛科技(603529.SH)买入评级(维持) [1] 报告的核心观点 - 公司披露2024年三季报：24Q3收入69亿元(-5%)，归母净利润6亿元(-9%)，扣非净利润5.5亿元(-10%) [1] - 2024年1-3季度：收入174亿元(+0%)，归母净利润15.5亿元(-0.3%)，扣非净利润14.5亿元(-0%) [1] - Q3量价拆分：政策落地前阶段性承压，销量约33万台(-10%)，对应单车收入1986元(+10%)，单车毛利有所下滑，与同业趋势类似 [1] - 明年展望：低库存回补可期，政策增量更值得期待。低库存回补有望带来明年增量基本盘，新国标落地后行业有望迎来低库存回补，政策为更积极变量 [1] 财务数据总结 - 2023-2026年营业收入分别为21,036/21,186/24,852/27,883百万元，增长率为1%/1%/17%/12% [2] - 2023-2026年归母净利润分别为1,881/2,003/2,428/2,802百万元，增长率为0%/6%/21%/15% [2] - 2023-2026年每股收益分别为2.18/2.32/2.82/3.25元 [2] - 2023-2026年净资产收益率分别为24%/23%/24%/24% [2] - 2023-2026年市盈率分别为15.9/14.9/12.3/10.7倍 [2] - 2023-2026年市净率分别为3.9/3.5/3.0/2.6倍 [2]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 业绩阶段承压 - 2024年前三季度,公司实现营业收入174.64亿元,同比+0.05%;归母净利润15.54亿元,同比-0.25% [3] - 2024年Q3,公司实现营业收入68.73亿元,同比-5.05%;归母净利润6.03亿元,同比-9.02% [3] 毛利率提升,费用率稳中有升 - 2024年前三季度,公司毛利率17.42%,同比+1.61个百分点,盈利能力有所提升 [3] - 公司销售/管理/研发费用率分别为3.53%/2.57%/2.64%,同比+0.71/+0.51/+0.26个百分点,整体费用率稳中有升 [3] 新国标政策利好行业龙头 - 2024年9月,工信部发布《电动自行车安全技术规范(征求意见稿)》,新国标政策持续落地,利好行业龙头 [3] - 2024年9月,工信部公示电动自行车第二批白名单,爱玛品牌累计5家公司入选,有望持续受益 [3] 盈利预测和投资评级 - 预测公司2024-2026年营业收入分别为212.40/252.65/282.45亿元,归母净利润分别为19.79/25.06/30.03亿元 [4][6] - 对应PE分别为15.76/12.45/10.39X,维持"买入"评级 [4][6]

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [5] 报告的核心观点 公司经营情况 - 第三季度公司经营情况有所承压,费用率上升一定程度影响了盈利能力 [3] - 公司整体现金流情况较为良好,经营活动产生的现金流量净额同比增长14.36% [3] 行业发展 - 新出台的电动自行车相关政策有利于行业中长期发展,推动头部企业份额提升 [4] 盈利预测 - 考虑到公司渠道升级和新产能投放,预测公司2024-2026年EPS分别为2.34元、2.72元、3.18元 [5] 分类总结 财务数据 - 公司2022-2026年营业收入、息税前利润、归母净利润等主要财务指标预测情况 [10][11][12] 估值指标 - 公司2024年预测PE为15倍 [5] 风险提示 - 行业政策风险、竞争加剧风险、新项目不及预期风险、对经销商管理风险、原材料价格波动风险 [5][6][7][8][9]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 2024Q3业绩阶段性承压 - 2024Q1-Q3公司实现营业收入174.6亿元(+0.05%)，归母净利润15.5亿元(-0.25%)，扣非净利润14.5亿元(-0.03%) [1] - 2024Q3单季度实现营业收入68.7亿元(-5.1%)，归母净利润6.0亿元(-9.0%)，扣非净利润5.5亿元(-9.8%) [1] - 政策切换阶段性影响到行业动销，下调盈利预测 [1] 2025年看好公司重进量价齐升通道 - 以旧换新、国标修订等政策逐步落地，预计公司将超额受益于行业贝塔改善 [2] - 量上,新国标修订标准下的新款产品储备充足,渠道库存轻、留足囤货空间 [2] - 价上,高毛利产品成功打造,行业整体价格战未显,新国标执行下成本优势或将进一步拉大,看好产品单价稳步提升 [2] 财务数据分析 收入和利润情况 - 2024-2026年预计归母净利润为19.95/24.98/31.08亿元,对应EPS为2.32/2.90/3.61元 [4] - 2024-2026年预计营业收入为22,178/27,235/32,830百万元,同比增长5.4%/22.8%/20.5% [4] 盈利能力 - 2024Q1-Q3毛利率17.4%(+1.6pct),期间费用率7.5%(+2.0pct),销售净利率9.0%(+0.1pct) [2] - 2024Q3毛利率16.8%(+0.7%),期间费用率6.8%(+1.3pct),销售净利率8.9%(-0.3pct) [2] 估值水平 - 当前股价对应2024-2026年PE为11.4/9.1/7.3倍 [4] - 当前股价对应2024-2026年PB为2.6/2.1/1.7倍 [4]

报告公司投资评级 - 报告给予爱玛科技"买入-A"的投资评级,6个月目标价为43.52元,对应2025年PE估值为16x [4] 报告的核心观点 - 电动两轮车行业需求仍有扩张空间,爱玛为行业头部企业,品牌、产品、供应链领先竞争对手,在行业扩张期能够把握优质渠道网点,实现份额持续增长 [1] - 公司产品结构有升级空间,规模效应不断强化,盈利能力有望进一步上行 [1] - 预计公司2024~2026年EPS分别为2.19/2.72/3.14元 [1] 财务数据总结 - 2024年1~9月实现收入174.6亿元,同比增长0.05%;实现归母净利润15.5亿元,同比下降0.3% [1] - 2024Q3单季度实现收入68.7亿元,同比下降5.1%;实现归母净利润6.0亿元,同比下降9.0% [1] - 2024Q3单季度毛利率为16.8%,同比提升0.7个百分点;毛销差同比提升0.4个百分点,反映公司主业盈利能力保持提升态势 [1] - 2024Q3经营活动现金流量净额为27.1亿元,同比减少10.4亿元,主要受结算周期及结算方式影响 [1] 行业及公司发展分析 - 新国标将提升行业门槛,头部企业份额有望加速提升 [1] - 公司品牌、产品、供应链领先竞争对手,在行业扩张期能够把握优质渠道网点,实现份额持续增长 [1] - 公司产品结构有升级空间,规模效应不断强化,盈利能力有望进一步上行 [1]