行业政策与市场环境 - 电动自行车新强制性国家标准《电动自行车安全技术规范》（GB 17761—2024）于2024年底发布，并于2025年经历生产与销售过渡期后全面落地实施，旧国标车型全面停售 [1][2] - 新国标修改和完善近200个重要指标条目，对防火阻燃性能、车身结构安全性、刹车性能等提出更严格的要求，导致部分新国标产品价格较旧款有几百元到千元不等的涨幅 [5] - 新国标严格执行最高设计车速不得超过25km/h并设置“超速断电”功能，即车速超过25km/h时电动机立即停止提供动力 [13] - 2024年国内两轮电动车总销量为4950万台，同比下滑11.6%，主要受年初南京大火引发的全链条安全隐患整治行动影响 [5][6] - 2025年在国补政策刺激及头部企业带动下，行业重拾高速增长，电动自行车市场关键词为“剧烈变动” [5][6] 市场竞争格局与集中度 - 2025年上半年，国内两轮电动车市场前五大品牌为雅迪（份额26.3%）、爱玛（20%）、台铃（12.6%）、九号（7.3%）、绿源（4.6%），雅迪与爱玛合计份额接近半壁江山 [8] - 2025年上半年两轮电动车前五大品牌市场占有率达70.8%，较去年同期的64.1%显著提升，行业集中度提高 [8] - 九号与小牛是2025年上半年国内两轮电动车市场增速最快的两大品牌 [11] 主要公司财务与运营表现 - **雅迪**：2025年上半年营业收入191.86亿元，同比增长33.11%；归母净利润16.49亿元，同比增长59.5% [6] - **爱玛**：2025年前三季度营业收入210.93亿元，同比增长20.78%；归母净利润19.07亿元，同比增长22.78% [8] - **九号公司**：2025年前三季度营业收入183.9亿元，同比增长68.6%；归母净利润17.87亿元，同比增长84.3%；已连续9个季度实现营业收入正增长 [9] - **小牛**：2025年前三季度营业收入36.32亿元，同比增长47.1%；净利润4872万元，同比扭亏为盈；其中第三季度营业收入16.94亿元，净利润8170万元，整车销量同比增长49.1% [12] - 截至2025年9月底，小牛国内门店数量达4542家，较2024年底的3735家实现扩张 [12] 产品技术发展趋势 - **智能化与交互**：智能操控与AI交互逐渐成为标配，支持手机App远程控制、车辆自检、防盗、在线报修等功能，并开始支持苹果钱包充当车钥匙 [14]；TFT屏幕普及显示关键信息，更先进的智能仪表提供户外骑行场景下的语音交互 [16] - **AI与机器人技术应用**：如首驱公司推出将两轮电动车升级为智能出行机器人的技术组合，包括Skymotor中央智慧大脑、SkyKey AI自学习无感解锁、零阈OS全域操作系统，并将汽车级的集中式电子架构与图车云一体辅助驾驶技术迁移至两轮车 [17][19] - **舒适性与安全性提升**：新国标全面提升防火阻燃与车身结构安全 [20]；企业通过技术下放提升全场景舒适与安全性，例如首驱推出Cycle X车身电子稳定系统、CABS弯道辅助刹车系统、TCS+系统以及超级雷达感知网络 [22]；九号等品牌针对女性用户推出外观、配色、需求更细化的专属车型 [22] - **主动安全增强**：新国标要求加入北斗定位、通信与动态安全监测功能，可实时监测车辆被盗、蓄电池温度异常或电压过高等情况并发出提醒 [23] 消费者需求与行业挑战 - 我国电动自行车社会保有量已达到约3.8亿辆 [24] - 新国标产品在满足更高安全要求的同时，也引发了关于骑行速度限制（25km/h）、部分配置（如鞍座、后衣架、后视镜）未能完全满足实际使用需求的讨论，工信部已指导相关企业优化产品设计 [2][4] - 电动轻便摩托车和电动摩托车可满足更高速度需求，但因属于机动车需驾驶证且许多城市限行，产生新的市场需求空缺 [27] - 行业面临在保证“极端安全性”与减少交通事故的同时，兼顾公众对实用配置、存放便利、骑行速度等多重诉求的挑战 [27]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出行业整体投资评级 [1] - 核心观点：中国电动两轮车行业在新国标政策引导和消费升级双重驱动下进入深度调整期，产品标准化、品牌集中化趋势显著，市场竞争从价格战转向技术创新和品质提升 [2] - 新国标倒逼企业加速产品结构调整，智能化、锂电化成为发展主线 [2] 政策环境与行业规范 - 新国标（GB 17761—2024）于2025年9月1日全面生效，对电动自行车的速度、重量、电压等设定规范化要求，推动行业可持续发展 [3][14] - 2024年新国标相比2018版主要强化了防火阻燃性能、防篡改安全措施和智能化管理功能，同时放宽了制动距离、整车重量等实用性指标 [14][15] - 新国标要求经营性用途车辆必须安装北斗定位模块，增加动态安全监测功能 [15] - 政策推动行业出清，大量技术、制造能力较弱的中小企业被淘汰，市场份额向合规头部企业聚集 [10][18][19] 市场规模与增长驱动 - 中国电动两轮车市场保有量巨大，2024年已达4.25亿台，超越汽车保有量 [4][46] - 市场正从增量扩张转向存量更新，以旧换新成为主要驱动力 [4][46] - 预计行业销量将从2025年的5,116.8万辆增长至2030年的5,931.8万辆 [4][50] - 市场规模预计从2025年的818.7亿元增至2030年的830.5亿元 [50] - 市场增长主要受新国标政策推动、电池技术进步、消费者对产品性能及智能化要求提升三大因素驱动 [50] 技术发展与电池趋势 - 电池技术正经历成本驱动的迭代：短期碳酸锂价格下跌推动锂电池替代铅酸电池，长期钠离子电池凭借原料成本优势和全温域性能有望替代部分锂电池份额 [27][28] - 铅酸电池成本最低（0.20-0.40元/Wh），但能量密度仅30-50 Wh/kg，循环寿命短（300-500次） [27][28] - 磷酸铁锂电池能量密度最高（120-200 Wh/kg）、循环寿命最长（3,000次以上） [27][28] - 钠离子电池在低温性能（-20℃容量保持率88%以上）、高温稳定性和快充能力方面表现优异 [27][28] 竞争格局与品牌策略 - 雅迪、爱玛两大龙头占据超40%市场份额，头部品牌竞争优势凸显 [5] - 九号公司凭借智能化定位和高端市场策略实现快速增长 [5][36] - 品牌定价分化明显：九号ASP从4,320.0元降至2,774.6元，始终保持最高价位；爱玛ASP在1,559-1,841.7元区间；雅迪ASP相对稳定在1,484.8元左右；新日ASP最低，保持在1,249.2-1,330.0元区间 [38] - 在4,000元以上高端价格带，智能化程度成为主要竞争点，九号凭借全系智能化功能稳坐第一梯队 [40] 产业链与新兴市场机会 - 行业已形成从上游原材料到下游渠道的完整产业链 [23] - 新国标催生百亿级北斗模块市场，基于2024年4.3亿辆保有量和10-30元单车模块成本测算，北斗加装市场规模达43-129亿元 [31][33] - 龙头企业通过产业链垂直整合提升竞争力 [23] - 行业由“造车卖车”转型为基于用户的服务供给模式，全球化布局成为核心驱动力之一 [4][19]

限售股解禁情况 - 8月28日解禁15.12万股股权激励限售股份，占总股本0.02% [1] - 最近一年累计解禁550.62万股，占总股本0.63% [1] - 解禁后剩余限售股2148.75万股，占总股本2.47% [1] - 本次解禁涉及中高层管理人员及核心技术业务人员，锁定期39个月 [2] - 以当前股价估算解禁市值约573.65万元 [2] 财务表现 - 2025年中报主营收入130.31亿元，同比增长23.04% [3] - 归母净利润12.13亿元，同比增长27.56% [3] - 扣非净利润11.83亿元，同比增长32.44% [3] - 第二季度单季收入67.98亿元，同比增长20.59% [3] - 第二季度归母净利润6.08亿元，同比增长30.08% [3] - 第二季度扣非净利润5.91亿元，同比增长33.33% [3] - 毛利率19.25%，负债率60.93% [3] - 财务费用-8713.56万元，投资收益2975.75万元 [3] 主营业务 - 主要从事电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托车的研发、生产与销售 [3]

股价表现 - 最新股价为13.03元，较前一交易日上涨1.56% [1] - 盘中最高触及13.19元，最低12.85元 [1] - 成交额0.75亿元 [1] 主营业务 - 主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等产品的研发、生产和销售 [1] - 产品涵盖简易款、豪华款、锂电款、特种车等多个系列 [1] 公司动态 - 已完成工商变更登记手续，并取得无锡市数据局换发的《营业执照》 [1] - 此次变更主要涉及经营范围的调整 [1] 资金流向 - 当日主力资金净流出380.12万元 [1] - 近五日主力资金累计净流出1121.34万元 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [11] - 推荐行业内重点公司雅迪控股、爱玛科技、九号公司-WD，投资评级均为买入 [11] 报告的核心观点 - 中国电动两轮车行业步入“存量替换主导、结构性增量支撑”的成熟发展期，国内市场格局有望加速集中，增量动能聚焦B端商用场景与C端智能化升级，2025年以旧换新补贴扩容有望拉动更新需求；海外市场欧美以E-bike为核心，东南亚受政策推动释放电动摩托车长期潜力 [3] 根据相关目录分别进行总结 规模：存量需求主导，智能化与政策驱动新增长 - 行业总量：电动两轮车是用户短交通出行重要工具，兼具便捷、灵活和个性化特征，受年轻群体青睐；主要分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类，在法规标准、性能、外观、价格上有明显区别；我国电动两轮车拥有量已达高位，预计后续平稳增长但增速放缓，市场进入稳定发展阶段；更新需求与新增需求共同驱动行业增长，替换需求成主流 [17][23][30][36] - 新增需求：B端即时配送与共享电单车赛道仍具潜力，2023年美团和饿了么平台骑手数量带动超1000万辆电动两轮车需求；智能化升级实现“供给推动需求”，用户对两轮车智能化认知提升，产品价格带持续扩容，智能化技术为行业带来年轻用户 [36][44][46] - 更新需求：2024年全国电动自行车以旧换新置换进度加快，销售门店数量增加；2025年两轮车以旧换新继续补贴，市场覆盖更广、强度更高，预计行业在悲观、中性及乐观情况下年销量增速分别为+9%/+19%/+30% [48][51][55] 格局：新国标政策落地，格局有望进一步优化 - 复盘：政策规范与市场化竞争形成双重筛选机制，头部企业通过规模效应构建护城河，尾部企业因合规成本与低毛利空间持续退出市场；上一轮新国标落地后，行业格局从“双雄竞争”转向“一超多强”，尾部份额进一步压缩 [74][72] - 展望：2024版电动自行车新国标较2018版在多方面有差异，成本端原材料使用规范使企业成本上升10%-15%，资金薄弱的尾部品牌压力较大，头部企业有望扩大市场份额；供给端新增产能一致性要求严格，依赖代工、生产能力不足的尾部品牌或被淘汰，行业格局将进一步集中 [81][84][88] - 智能化升级：电动两轮车产品智能化程度包括简单智能、高级智能、深度智能，九号品牌智能化程度更高；新势力品牌在高端两轮车市场市占率领先，智能化成为驱动行业需求升级并为龙头打开提价空间的核心力量 [89][94][97] 增量：东南亚政策驱动释放潜力，欧美E-bike提供新机遇 - 欧美E-bike：欧美市场以中高端电助力自行车为主导，技术壁垒较高，市场呈现增长趋势，竞争格局分散，为新品牌切入提供窗口期 [8] - 东南亚：东南亚市场以高性价比电动摩托车为核心，需求刚性源于通勤场景及“油改电”政策推动，但电摩产品性能与基建配套不足制约短期替代进程，燃油车仍占主导地位，“油换电”进程需长期技术迭代与基础设施配套建设 [8] 投资建议：内外共振，需求向好 - 国内市场新国标深化驱动行业集中度加速提升，叠加智能化升级打开产品溢价空间，龙头品牌有望巩固竞争优势；海外市场东南亚“油改电”政策释放长期潜力但短期渗透受限，欧美E-bike市场持续扩容，分散化格局为中国品牌提供切入机遇，重点推荐雅迪控股、爱玛科技、九号公司 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 爱玛科技为国内电动两轮车行业头部企业，2024 年营收 216.06 亿元，同比增长 2.71%；归母净利润 19.88 亿元，同比增长 5.68% [1] - 2023 年以来受市场竞争加剧和成本上升影响，营收和归母净利润增速下滑，在新国标出台与海外市场拓展下，凭借高研发能力输出产品与品牌价值 [1] - 2025 年新国标落地叠加以旧换新政策刺激将促进行业销量增长，预计 2025 年电动两轮车销量双位数增长 [2] - 爱玛科技推动品牌全球化，2020 - 2024 年海外收入显著提升，2024 年上半年恢复高增长，海外毛利率呈修复趋势 [2] - 行业发展重点向终端使用推进，智能化和高端化成创新方向，爱玛科技研发投入增长，拥有超 2000 项专利，前景可期 [3] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.14、3.74、4.20 元，对应 PE 分别为 13X、11X、10X [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：电动两轮车领军企业，业绩和规模稳步增长 行业领军企业，产品矩阵丰富 - 爱玛科技 1999 年成立，2004 年进入电动两轮车行业，是最早布局该领域企业之一，主营业务涵盖电动两轮车等研发、制造与销售，市场份额居前列 [20] - 产品矩阵丰富，包括电动两轮车、三轮车、低速电动四轮车等，各系列产品差异化定位，覆盖不同用户群体和出行场景 [23][24] - 公司为家族企业，核心团队经验丰富，股权高度集中，实控人掌控力强，还推出多期股权激励计划 [26][28][31] 经营业绩稳步增长，韧性应对市场挑战 - 自 2015 年以来收入端稳健增长，2022 年因“换购潮”营收和归母净利润大增，2023 年以来增速下滑，公司采取系列举措应对，预计推动业绩重回增长轨道 [31] - 公司收入主要由电动自行车和电动两轮摩托车构成，电动自行车营收占比持续攀升，电动三轮车业务加速增长，毛利率整体平稳，近年有所改善 [33][34] - 公司加强费用管控，期间费用率保持在 6% - 8%，研发费用率持续增长，重视电动车智能化和新品类研发 [38][40] 行业：政策推动行业发展，竞争格局迎来变化 市场规模巨大，政策持续引导 - 电动两轮车包括电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车，2023 年中国电动两轮车保有量达 4.2 亿辆，电动自行车是最大细分市场 [43][44] - 行业发展经历起步、高速发展、成熟、19 年国标实施和 25 年国标实施五个阶段，25 年新国标实施将加速中小品牌出清，推动市场份额向头部企业集中 [48][52] - 行业处于产业链中游，上游零部件价格波动影响成本，不同电动两轮车对电池特性需求不同 [54][56][64] - 同城快递和外卖市场发展促进两轮电动车需求，行业竞争促使企业增加研发投入，2025 年新国标聚焦安全性能提升，设置过渡期，促进产品外观设计变革 [67][72][76] - 行业引入白名单制度，提高准入门槛，推动规范化发展，各地以旧换新政策密集出台，补贴力度升级，刺激消费 [85][89][91] 行业集中度提高，新老势力交替 - 2019 年国标实施后行业集中度稳步提升，截至 2023 年，雅迪、爱玛等龙头企业市场份额占比较高 [95] - 传统品牌渠道优势显著，积极布局上游，加大研发投入，新势力品牌保持高速增长，向中低端市场下沉，抢占份额 [100] - 传统品牌主要占据 4000 元以下市场，新势力品牌发力高端车型市场，新势力品牌在线上平台销量具有优势 [104][109] - 行业未来发展趋势为高端化智能化、个性化多元化，快充功能普及，智能化成为评判高端产品的重要标准 [111] 公司:发展迎来新机遇,积极探索成长空间 品牌影响力突出,着力年轻化升级 - 爱玛科技品牌影响力突出，通过多种方式进行年轻化升级，如邀请周杰伦代言、举办追星音乐节等 [33][52][56] 爱玛高端化的新指标, 发展策略顺应市场需求 - 公司高端化发展策略顺应市场需求，推出高端智能产品，如指挥官 2023、A7 等，提升产品竞争力 [35][60] 专注高端赛道，应对新势力挑战 - 公司专注高端赛道，应对新势力挑战，加大研发投入，提升产品智能化水平，推出具有自主知识产权的创新技术与产品 [3][72] 布局海外市场,加速国际化发展 - 公司布局海外市场，加速国际化发展，2020 年起海外收入显著提升，2024 年上半年恢复高增长，海外毛利率呈修复趋势 [2] 可比公司对比 - 报告未提及可比公司对比的具体内容 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.14、3.74、4.20 元，对应 PE 分别为 13X、11X、10X [3] 相对估值 - 报告未提及相对估值的具体内容

行业概况 - 电动两轮车行业分为电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托车三类，主要划分依据包括最高车速（电动自行车≤25km/h，电动轻便摩托车≤50km/h）、整车质量（电动自行车≤55kg）、驾驶证及牌照要求等 [12] - 2019年新国标实施后行业规范化程度提升，但部分核心省份（如河南、江苏）过渡期延期执行，导致超标车替换力度减弱，目前行业仍存在约20%-45%的超标车存量 [2][21][31] - 行业竞争格局呈现双寡头特征，雅迪和爱玛合计市占率超50%，2023年雅迪销量1650万辆（市占率30%），爱玛销量1074万辆（市占率19.5%），尾部企业持续出清 [16][19][53] 政策驱动因素 - 2024年新国标修订版征求意见稿强化生产端要求，包括铅蓄电池整车质量上限提升至63kg、强制加装北斗芯片（单车价值15-20元）、限制塑料件占比（≤5.5%），预计将加速中小企业出清 [40][42][96] - 以旧换新政策在全国多地落地，补贴金额普遍300-500元/辆，锂电换铅酸车额外补贴100-200元，预计可拉动96-576万辆增量需求，对应2025年销量增速提升2-11.7个百分点 [45][46][55] - 白名单政策已公布两批共31家工厂，雅迪（6家）、爱玛（5家）等头部企业全覆盖，从工艺装备（焊接自动化率≥70%）、研发投入（≥营收2%）等维度设立门槛 [43][44] 市场空间测算 - 不考虑政策影响下，行业2024-2028年销量CAGR为7.5%，2028年销量预计达6551万辆，其中替换需求占比79% [48][49] - 新国标修订预计出清165-371万辆超标车（占2023年销量3.4%-7.6%），叠加以旧换新拉动，2025年行业销量增速有望从基准11%提升至16%-30% [53][54][57] - 北斗芯片增量市场规模约60-80亿元（4亿存量车），2025年新增需求对应8.6-12.8亿元 [96][97] 竞争格局演变 - 行业经历三轮集中度提升：1）2013-2016年价格战淘汰小企业；2）2019年新国标催化雅迪/爱玛门店扩张（雅迪2021年门店2.8万家，年增65%）；3）2024年政策驱动尾部企业加速退出 [61][62][69] - 价格战呈现周期性特征，2023年雅迪单车收入下降5.4%至2051元，2024年价格战缓和后盈利修复，参照家电行业经验，集中度提升后行业利润率有望改善 [64][67][69] - 智能化成为新竞争维度，九号在7000元以上价格带市占率51.7%，新国标强制北斗芯片安装将推动行业从轻智能向深度智能（OTA升级、CAN通信）转型 [16][74][78] 产业链机会 - 电池环节：以旧换新政策倾斜下铅酸电池占比有望回升，天能/超威合计市占率近50%将核心受益 [89][93] - 电机电控：直驱轮毂电机头部企业金宇机电（市占率20%）、安乃达（7.23%）有望受益于销量增长 [100] - 整车厂商：雅迪（产能2000万辆/年）、爱玛（产能1800万辆/年）凭借渠道优势（超3万家门店）占据主要增量份额，九号（单车均价3000元）领跑高端市场 [19][88]