可转债发行与上市 - 2023年3月24日公司发行可转债483,600.00万元，期限6年[3] - 2023年4月26日可转债在深交所上市交易，简称“山路转债”[3] 可转债转股情况 - 初始转股价格8.17元/股，调整后为7.61元/股[3][4][5][6][7][8] - 2023.10.9 - 2026.3.31累计转股金额106,100.00元，转股数13,358股[2] - 2026年第一季度转股金额3,000.00元，转股数393股[2][9] 剩余情况 - 截至2026.3.31未转股金额4,835,893,900.00元，占比99.9978%[2] - 2026年第一季度总股本增加393股[9]

投资评级 - 报告首次覆盖山东路桥，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告认为山东路桥作为山东省基建龙头，在“十五五”期间将迎来新发展阶段，主要基于两点：一是山东省基建投资有望重新上行，带动公司省内业务增长，同时“进城出海”战略持续推进；二是山东省属国企市值考核要求提升，大股东山东高速集团有望加强与公司的业务协同，改善公司利润率和现金流，并可能在分红、回购、资本运作等方面加大力度 [8] - 公司当前股价明显破净（PB仅0.3-0.4倍），市盈率（3.3-4.8倍）低于同行，改善市值的能力和意愿增强，具有较高的投资性价比 [8] - 投资建议是看好公司基本面和市值管理双管齐下，共同促进估值修复 [8] 公司简介与市场地位 - 山东路桥是山东省内最大的交通基建工程类公司，是山东高速集团旗下的核心施工业务平台，业务集中于道路施工和养护 [12] - 公司在山东省内高速公路建设市场地位稳固，在大股东山东高速集团发包的工程中市占率超过70% [8] - 公司海外业务拓展迅速，2024年海外收入达到47亿元，2025年上半年海外业务中标额达94亿元，占新签及已中标未签约金额的12%以上，未来海外收入占比有望明显提升 [13] - 从利润率看，公司经营管理能力处于可比公司前列，基建业务毛利率呈现逐年提升态势 [15] 财务与订单状况 - 根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为739.27亿元、776.81亿元、825.06亿元，同比增长3.6%、5.1%、6.2% [7] - 2025-2027年归母净利润预计分别为23.27亿元、23.43亿元、25.99亿元，同比增长0.2%、0.7%、10.9% [7] - 2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为1.50元、1.51元、1.67元，对应市盈率（PE）分别为3.7倍、3.7倍、3.3倍 [7] - 公司2025年末在手未完订单约1100亿元，已中标未签约项目金额同比增长38%至414亿元，为业绩增长奠定扎实基础 [8][17] - 公司2024年现金分红比例为13.3%，显著低于可比地方国企普遍高于30%的水平，未来若现金流改善，提升分红率的难度不大 [8] 行业前景与增长驱动力 - “十五五”期间，山东省高速公路投资中枢预计在600亿元左右，明显高于山东高速集团2025年440亿元的完成投资，具备较大修复潜力 [8] - 未来十年，山东省仍需新建高速公路约5700公里，预计累计投资超过6000亿元；同时存量高速公路改造也可带动至少800-1000亿元投资 [35] - 假设山东高速集团在省内高速公路投资市占率为80%，则对应年均投资额约560亿元，较2025年增长27%，有望带动山东路桥订单增长 [36] - 未来十年山东省高铁新建里程有望达3445公里，对应新增投资5168亿至6890亿元，公司有望提升市占率并带动铁路类订单增长 [36] 大股东协同与市值管理潜力 - 2024年公司来自大股东体系的关联收入占比约35%，若大股东投资回升至560亿元，对公司的营收弹性约10% [37] - 对比四川路桥，其省内业务毛利率在控股股东加强联动后达到18.7%，而山东路桥华东地区毛利率并未显著高于其他成熟区域，显示其盈利能力仍有提升空间 [41] - 2026年山东省将正式对省属国企开展市值考核，指标包含分红、增持回购、资本运作等 [8] - 公司大股东当前持股比例为55.98%，参考四川路桥大股东持股比例从41.89%提升至79.55%的先例，仍有提升空间 [51] - 公司此前发行了48.36亿元可转债（转股价7.61元/股），若PB能回到1倍以上将有助于可转债转股并打通股权融资渠道 [50]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 山东路桥是山东省交通基建龙头，背靠大股东山东高速集团，在省内高速公路建设市场占据主导地位，市占率超过70% [12][21] - 进入“十五五”阶段，山东省基建投资有望重新上行，预计高速公路年投资中枢在600亿元左右，高于2025年的440亿元，为公司带来增长潜力 [8][35] - 2026年山东省将正式对省属国企开展市值管理考核，公司有望在业务协同、分红提升、增持回购等多方面加强力度，提升股东回报和估值水平 [8][49] - 公司当前估值显著低于同行及净资产，2026年3月23日收盘价5.55元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）仅3.7/3.7/3.3倍，市净率（PB）仅0.3-0.4倍，投资性价比高 [2][7][8][61] 公司简介与市场地位 - 公司是山东省内最大的交通基建工程公司，业务集中于道路施工和养护，2025年上半年“进城”（市政等）业务占比已达48.54% [12] - 公司在大股东山东高速集团发包的工程中市占率极高，统计样本中独立中标市占率达73.06%，体系内总市占率达85.29% [21] - 海外业务发展迅速，通过收购搭建平台后，2024年海外收入达47亿元，2025年上半年海外业务中标额94亿元，占新签及已中标未签约金额的12% [13] - 公司经营管理能力突出，2021-2024年基建业务毛利率和整体净利率在可比公司中仅次于四川路桥，且毛利率呈逐年提升态势 [15][16] 财务与订单状况 - 2024年营业收入713.48亿元，归母净利润23.22亿元；预计2025-2027年营业收入将稳步增长至739.27亿元、776.81亿元、825.05亿元，归母净利润分别为23.27亿元、23.43亿元、25.99亿元 [7] - 2025年末公司在手未完订单约1100亿元，已中标未签约项目金额414亿元，同比增长38%，为未来业绩增长奠定扎实基础 [8][17] - 公司现金流存在改善空间，2022-2024年平均收现比为63.8%，低于可比公司平均的92.5%，但2025年前三季度已现改善迹象 [27][45] - 公司资产负债率维持在76%-78%区间，与同业平均水平相当，并通过发行永续债、可转债、子公司引战等方式优化资本结构 [29] 成长驱动与市值管理潜力 - **市场需求驱动**：“十五五”期间，山东省高速公路新建及改造需求旺盛，预计可带动年均投资超700亿元；高铁新建里程有望超3400公里，对应投资额巨大，公司有望受益 [35][36] - **大股东协同提升**：来自大股东体系的收入占比约30%-45%，若大股东投资回升至560亿元，对公司营收弹性约10% [37]。对标四川路桥，公司省内业务毛利率（华东地区为代表）有较大提升空间，且经营性现金流改善潜力大 [40][41][45] - **市值管理举措**：2024年公司现金分红比例仅13.3%，显著低于可比地方国企普遍高于30%的水平。若分红率提升至30%，以2024年为基数仅需多支付3.88亿元股利，对应收现比仅需提升0.54个百分点 [8][54]。大股东当前持股55.98%，参考四川路桥，增持空间较大 [51] - **估值修复动力**：公司股价显著破净，市盈率远低于行业平均。市值管理考核、基本面改善及潜在的分红提升共同构成估值修复动力 [8][61]

报告行业投资评级 **强于大市（维持）**[2] 报告核心观点 在市场调整之际，报告认为投资者可按照三条主线把握建筑装饰板块的确定性机会及中长期机遇[8][19]。这三条主线分别是：**高股息、低估值且安全边际较高的标的**；**政策资金支持确定性强、十五五周期内景气度有望上升的标的**；**已转型布局新质生产力行业且2026年下游需求有望继续增长的标的**[8][9]。 根据相关目录分别进行总结 1. 行业观点与投资建议 1.1 市场调整之际，板块内哪些确定性机会值得把握 * **市场回调原因**：近期上证指数及建筑板块回调，主要因中东地缘冲突升级及以石油为首的大宗商品价格大幅上涨，引发市场对供应链稳定性及企业盈利能力的担忧[8][19]。 * **投资主线一：高股息、低估值标的**：八大建筑央企估值处于历史低位，截至2026年3月20日，PB估值为0.52倍，处于近十年4.69%的百分位[8][20]。九家建筑央企新签订单在2025年第三季度和第四季度分别同比增长7.3%和0.5%，基本面有初步筑底企稳迹象[8][20]。推荐股息率在3%以上的标的，包括**四川路桥**、**中国建筑**、**隧道股份**、**中国铁建**、**中国交建**、**中国中铁**等[8][23]。 * **投资主线二：政策支持的高景气方向**：具体包括四个方向[8][36]： 1. **西部地区交通枢纽及水利建设**：新疆地区政策支持力度大，央企已签约新疆产业投资项目达1700亿元[8][25]。测算显示，2025-2035年新疆年均铁路建设里程有望达431.6公里，较2022-2024年提升55%[8][25]；西藏地区十五五铁路建设强度或相比2021-2023年提升136%；四川地区十五五铁路、高速公路建设强度或分别提升26%和23%[8][26]。 2. **能源建设**：项目储备充足，近期地缘冲突增强能源自主安全的紧迫性[8][36]。 3. **水网管网建设**：作为水体系一部分，十五五期间将保持较高建设强度[36]。 4. **钢结构**：重点方向建设加速将带动厂房建设及钢结构需求[36]。 该主线推荐**高争民爆**、**铁建重工**、**中铁工业**、**鸿路钢构**、**中国铁建**、**中国能建**、**中国化学**、**中国电建**等[8][37]。 * **投资主线三：新质生产力转型标的**：两会强调发展智能建造，培育新兴产业和未来产业（如集成电路、低空经济、具身智能等）[8][9]。布局新质生产力的建筑企业有望提升估值。推荐**罗曼股份**、**宏润建设**、**浦东建设**、**青鸟消防**等[9][38]。 1.2 专项债发行进度同比加速，特别国债资金尚未投放 * **专项债发行加速**：截至2026年3月20日，专项债累计新发行10,264亿元，累计净融资9,493亿元，发行进度已完成全年的23%，同比加快8个百分点[8][39]。 * **城投债与特别国债**：城投债累计净融资762亿元。2026年特别国债暂未发行[8][40]。 2. 本期行情回顾 * **板块表现**：本期（2026年3月16日至20日），SW建筑装饰指数下跌6.25%，全部A股指数下跌3.38%，板块未取得超额收益[18][51]。 * **子板块表现**：园林工程（+4.29%）、其他专业工程（+0.30%）表现较优；化学工程（-10.65%）、国际工程（-9.34%）、基建市政工程（-9.53%）表现靠后[51]。 * **个股表现**：涨幅前五为**亚翔集成**（+31.3%）、**柏诚股份**（+10.1%）、**国泰集团**（+7.3%）、**禾信仪器**（+6.2%）、**太极实业**（+4.3%）[51]。 3. 本期重点公司动态跟踪 * **江河集团**：发布2025年年报，实现营业收入218.5亿元，同比-2.5%；归母净利润6.1亿元，同比-4.3%。拟分红5.67亿元，现金分红比例达92.83%，对应股息率6.26%[10][60]。 * **中国建筑**：发布2026年1-2月经营数据，总计新签合同7198亿元，同比增长0.9%；其中建筑业新签合同6935亿元，同比增长1.9%[10][59]。 * **中国能建**：发布定增发行报告书，募集资金总额65亿元。**隧道股份**认购35亿元，占中国能建总股本的3.10%[10][59]。 4. 行业估值现状 * 截至2026年3月20日，建筑各子板块PE（TTM）估值分别为：房屋建设6.23倍、装修装饰-25.37倍、基础市政工程建设8.22倍、园林工程-15.08倍、钢结构36.32倍、化学工程12.31倍、国际工程12.65倍、其他专业工程59.19倍、工程咨询服务47.96倍[61]。

山东路桥电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与近期经营 * 公司是一家业务体系完善的全领域、全产业链工程建设服务商，拥有公路工程、市政公用工程施工总承包特级等资质及对外援助成套项目总承包企业资格[3] * 2025年公司实现中标额1,040.41亿元[2][3] * 2025年订单结构涵盖路桥综合、市政、房建、产业园区、新能源、道路养护等16个业务领域[3] * 2026年全年订单目标初步设定在1,000亿元左右，与2025年持平[2][3] 二、 业务结构与战略规划 **业务结构优化** * “十五五”期间业务发展围绕三大核心维度：巩固交通基建主业、深耕城市基建（房建、市政、产业园）、拓展战略性新兴业务[3][4] * 当前市政类业务占比约18%，房建类约22%，产业园区约9%，“十五五”期间将进一步提升[4] * 战略性新兴业务包括光伏、风电、储能等新能源项目，并积极拓展水利业务和核能供暖项目[4][8] **海外业务拓展** * 2025年海外业务订单占比达到16%[2][3] * 基于2024年数据，海外业务营收占比尚未达到10%[4] * “十五五”期间目标：将海外营收占比提升至10%-15%，并推动订单额同步增长[2][4] * 重点跟踪肯尼亚A8高速公路等高毛利运营项目[2][4] * 海外业务首要原则是风险防控，目标设定审慎，计划在现有基础上提升营收占比约5个百分点[11] **运营类项目拓展** * 海外方面，重点跟踪肯尼亚A8高速公路等运营项目[2][4] * 国内方面，拓展产业园区运营，例如已承接的南京江宁区EOD项目[4] 三、 区域市场与订单分布 * 2025年国内省外与省内中标额比例约为40.8:43.1[3] * 省外市场中标额排名前五的省份：河南、江苏、浙江、湖北、新疆[3] * 山东省内业务支撑强劲，2026年全省基建计划投资2,300亿元[2][6] * 大股东山东高速集团计划2026年投入400亿元用于基础设施重点项目建设[2][6] 四、 产业链延伸与新业务布局 **工程装备业务** * 2025年成立全资子公司山东高速工程装备有限公司[2][7] * 已建立设备租赁的云装备平台，服务于内部项目以节约成本，也为高速集团其他单位提供服务贡献收入，未来计划推向更广阔市场[7] * 另一块业务是施工专用设备的研发与销售，通过并购、股权或业务合作模式推广[7] * 目标：协同主业控制成本、提高利润；在装备产业独立发展，贡献增量收入[7][8] **养护业务** * 养护业务是公司传统主业之一，在山东省内市场占有率很高，负责大股东高速集团管理的9,300多公里高速公路养护[7] * 2025年完成养护平台整合后，管理效能提升，管理成本下降[7] * 养护业务营收占比稳定在5%左右，“十五五”期间重点考核目标是提升其利润水平[7] **其他业务** * 商品混凝土业务属于非主业项目，主要作用是为公司主营业务提供支撑以降低施工成本，未来将大致维持现有发展节奏和模式[12] * 积极拓展水利业务，目前已托管山东水局和山东水总两家公司，若风险收益匹配且市场稳定，将加快推进收购[4] 五、 行业环境与区域规划 **山东省基建投资规划** * 2026年山东省计划完成基建投资2,300亿元，此外能源类投资2,100亿元，水利投资900亿元[6] * 铁路方面：2026年力争全省高铁里程突破3,400公里（2025年为3,055公里）[6] * 高速公路方面：预计到2026年末，全省高速公路里程将突破9,500公里（2025年为9,310公里）[6] * 主要城市规划：济南市推进约58条市政道路及轨道交通6、7、9号线建设；青岛市2026年计划投资1.1万亿元，推进600个市级重点项目；烟台市2026年计划实现基础设施投资189亿元，重点打造38个交通项目；临沂市全力推进潍宿高铁、日兰高速改扩建等重大项目[6] 六、 财务与股东回报 **分红政策** * 公司遵循稳定增长的分红策略，过去几年现金分红总额持续上升[2][5] * 未来计划在现有基础上继续增加分红，力争每年有所增长，并积极推行一年多次分红[2][5] **经营展望** * 公司对2025年整体经营情况抱有信心，市场各方面状况，尤其是在应收账款化债方面已初见成效[9] * 2026年第一季度订单情况同比表现尚可，已签约订单数据令人满意，为全年开了好头[10] * 2027年的业绩展望是在2026年基础上保持稳定且有所增长[10] * “十五五”期间整体目标是保持收入和利润每年稳定微增[2][3]

可转债信息 - “山路转债”2026年3月24日按面值支付第三年利息，每10张利息6元（含税），票面利率0.6%[2][5][16] - 债权登记日为2026年3月23日，除息日和付息日为2026年3月24日[3][4][5][17] - 可转债发行量和上市量均为483600万元（4836万张）[7] - 可转债存续期为2023年3月24日至2029年3月23日，转股期为2023年9月30日至2029年3月23日[7] - 可转债票面利率第一年0.2%，第二年0.4%，第三年0.6%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%[8] 利息税收 - 个人投资者和证券投资基金债券持有人利息所得税按20%税率代扣代缴，实际每10张派发利息4.8元[16] - 合格境外投资者（QFII和RQFII）暂免征收企业所得税和增值税，实际每10张派发利息6元[16] - 其他债券持有者需自行缴纳债券利息所得税，每10张派发利息6元[16] - 2026年1月1日至2027年12月31日，境外机构投资境内债券市场取得的债券利息暂免征收企业所得税和增值税[20] - 本期债券非居民企业（包括QFII、RQFII）债券持有者取得的债券利息暂免征收企业所得税和增值税[21] - 暂免征收企业所得税范围不包括境外机构在境内设立的机构、场所取得的与该机构、场所有实际联系的债券利息[21] 评级与咨询 - 联合资信评定公司主体信用等级和“山路转债”信用等级均为AAA，评级展望为稳定[14] - 咨询部门为山东高速路桥集团股份有限公司证券管理部[22] - 咨询地址在山东省济南市历下区经十路14677号[22] - 咨询联系人是李文佳[22] - 咨询电话为0531 - 68906077[22] - 公告日期为2026年3月17日[23]

债券信息 - 山东高速路桥集团 2026 年可续期公司债券（第一期）3 月 13 日深交所上市[2] - 债券简称 26 山路 Y1，代码 524693.SZ[2] - 主体评级为 AAA，评级机构是联合资信评估股份有限公司[2] 发行情况 - 发行总额 5 亿元，发行日为 2026 年 3 月 6 - 9 日[2] 债券条款 - 基础期限 2 年，票面年利率 1.93%，固定利率按年付息[2] - 起息日 2026 年 3 月 9 日，到期日 2028 年 3 月 9 日[2] - 债券面值和开盘参考价均为 100 元[2]

债券发行 - 公司发行不超过40亿元公司债券获证监会注册[1] - 本期债券发行规模不超过5亿元，价格每张100元[1] - 发行时间为2026年3月6日至3月9日[1] 发行情况 - 网下预设发行数量5亿元，占比100%，实际发行数量5亿元，占比100%[1] - 票面利率为1.93%，认购倍数为3.32倍[1] 认购情况 - 公司关联方未参与本期债券认购[2] - 承销机构及其关联方合计获配2.9亿元[2] 资金监管 - 公司开设监管账户存放、使用及监管募集资金[4] - 监管账户银行为中信银行济南槐荫支行，账号为8112501013201570120[4]

山东路桥电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与市场地位 * 公司为山东省路桥建设龙头企业，在山东省内高速公路市场占有率稳居**80%-90%** 区间[1][6] * 大股东为山东高速集团，二股东为铁发基金，与股东方在项目获取上具备协同基础[4] 二、 2025年经营业绩与业务结构 * **2025年中标额**为 **1,040.41亿元**[2][7] * **业务结构多元化**：路桥综合（高速公路、桥梁为主）占比约**31%**；房建类（学校、医院、服务区等）占比约**22-23%**；市政类占比约**17-18%**；新能源（充电桩、光伏、风电）占比约**9.56%**；产业园区占比约**9%**；养护类占比约**4%** 多[2][7] * **区域布局均衡**：2025年省外中标占比约**40.8%**，省内约**43.1%**，海外约**16.1%**，省内与省外占比已接近**1:1**[4] 三、 2026年行业展望与订单支撑 * **山东省内投资规划强劲**：2026年山东省基础设施投资规划约**2,300亿元**，能源投资约**2,100亿元**，水利投资约**900亿元**[2][4] * **大股东投资计划明确**：大股东山东高速集团2026年计划投资**400亿元**，任务为“四通车、一开工”[2][4] * **具体项目支撑**： * **铁路**：公司每年可获取至少1个标段的高铁订单；山东省内推动临淄、德商、日照至五莲等铁路规划，有**6条续建高铁**，计划建成雄商、济滨等高铁[4] * **公路**：山东省规划新开工郯城至表白寺等**2个项目**；加快推进**22个在建项目**并建成通车**5个项目**；到2026年末高速公路里程预计突破**9,500公里**[4] * **省外市场机会**：国家加大对西北（如新疆）、西南（如四川）地区基建投资支持，公司在这些区域深耕多年，订单获取稳定[4] 四、 毛利率分析 * **按业务类型**：养护类毛利率最高；市政类毛利率约**8-9%**；房建类约**6-7%**；高铁及水利约**5%** 左右[2][8] * **按区域**：山东省内总体毛利率优于省外；省外区域中，中南、华东及两湖、河南等区域毛利率相对较好，东北及部分西北地区毛利率相对偏低[8] * **海外项目**毛利率波动更大，优势区域业务毛利率较好，新开拓国别可能对毛利率形成侵蚀[8] 五、 财务状况与现金流管理 * **分红策略**：预计延续一年多次分红模式，但受“投资带动施工”模式及在建项目规模超**1,000亿元**导致的资金占用约束，短期内分红率难有显著提升[2][10] * **现金流改善驱动**： * **内部管理**：成立清收专班，将回款纳入各级考核[10] * **外部环境**：化债资金影响逐步传导，但区域差异明显，呈现“南方优于北方”特征；山东省内济南、青岛、烟台、临沂等区域回款相对较好[2][11] * **无法量化**化债资金在回款中的具体贡献占比[12] 六、 海外业务发展 * **战略地位**：“进城出海”为明确战略，海外订单占比约**16%**，接近**20%**[14] * **市场布局**：深耕“一带一路”沿线，在摩洛哥、塞尔维亚、匈牙利等国已有项目落地[14] * **主要风险**：面临原材料、人力成本、政治局势及汇率波动等不确定性[14] * **业主类型**：主要包括国家中央直接付款项目、“一带一路”相关融资项目、与当地政府及投资方合作的二次经营项目[16][17] 七、 公司战略与资本运作 * **可转债转股计划**：可转债于**2029年3月**到期，公司将通过稳定业绩、提升分红等方式做好市值管理，全力推动转股[2][18] * **市值管理措施**：除分红外，公司在2024年、2025年连续实施回购，两年合计回购金额约**1亿元**[19] * **第二增长曲线**：需围绕基建产业链上下游展开，例如公司于2025年成立了专门的高端设备制造公司[20] * **资产注入可能**：托管的两家水利公司经营因行业投资加大而改善明显，但短期内注入上市公司体系可能性低，因其对上市公司整体贡献占比有限[13] * **发行REITs条件**：目前不具备，因公司业务不涉及运营，缺乏符合条件的底层运营资产[21] 八、 其他重要信息 * **复工复产**：2026年春节后复工复产正常推进，与2025年年初差异不大，业主多为省级平台及地方政府，项目开工率有保障[3] * **一季度订单**：一季度为行业淡季，当前数据尚未汇总，无法判断是否呈现“开门红”趋势[3] * **2026年经营目标**：具体收入、利润目标尚未最终确定[5] * **国资委考核**：2026年初山东省国资委对国有上市公司考核办法已出台，内容包括股价相对增长、分红、每股收益、净资产收益率等，但具体细节未披露[9]

债券发行 - 公司发行不超过40亿元公司债券已获注册[1] - 本期债券为批文项下第三期，规模不超5亿[1] - 本期债券期限2 + N年，票面利率1.93%[1] 发行安排 - 2026年3月5日询价，区间1.60% - 2.60%[1] - 2026年3月6日和9日面向机构网下发行[2]