报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.76 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 山东路桥 2024 年营收 713.48 亿元（yoy -2.29%），归母净利 23.22 亿元（yoy +1.47%），4Q 营收和归母净利高于预期，随着政策转向稳增长、化债加码，需求和现金流有望改善 [1] - 考虑传统基建投资增速放缓、新建项目减少，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.51/1.54/1.57 元（前值 2025 - 2026 年 1.62/1.70 元，下调 7%/9%），给予 25 年 5.8 倍 PE（前值 25 年 6X），目标价 8.76 元（前值 9.73 元） [5] 各部分总结 业务经营情况 - 2024 年路桥施工/路桥养护/材料销售业务营收分别为 624.2/50.0/12.3 亿元，同比 -2.24%/+11.80%/-37.61%，综合毛利率同比提升 0.27pct 至 13.20%，施工业务毛利率同比 -0.04pct 至 12.35% [2] - 海外地区营收同比 +5.66%至 46.7 亿元，期间费率同比 -0.1pct 至 6.42%，销售/管理/研发/财务费率分别同比基本持平/-0.04/+0.05/-0.11pct [2] - 2024 年中标金额 914.8 亿元，同比 -22.9%，海外业务中标额 91.3 亿元，同比 +117.4%，在非洲市场取得新突破 [4] - 业务结构日趋丰富，涵盖 15 个业务领域，养护业务中标 51.5 亿元，新兴板块合计中标 101.8 亿元 [4] 现金流与负债率情况 - 24 年末资产负债率/有息负债率分别为 78.35%/21.88%，同比 +1.76/+2.38pct，经营活动现金流量净额为 -51.39 亿元，同比多流出 11.82 亿元，收现比下降 2.72pct 至 63.0%，付现比下降 4.96pct 至 67.7% [3] - 4Q 单季度经营性净现金流入 8.91 亿元，同比 +12.49 亿元，收现比/付现比分别为 46.47%/39.3%，同比 -1.7/-7.7pct，现金流呈现边际改善趋势 [3] 盈利预测与估值情况 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.51/1.54/1.57 元，可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 5.8 倍，给予公司 25 年 5.8 倍 PE，目标价 8.76 元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|73,024|71,348|72,698|74,699|77,364| |+/-%|12.31|(2.29)|1.89|2.75|3.57| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,289|2,322|2,357|2,398|2,456| |+/-%|(8.62)|1.47|1.48|1.76|2.39| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.47|1.49|1.51|1.54|1.57| |ROE(%)|11.92|9.89|9.33|8.82|8.41| |PE(倍)|3.91|3.86|3.80|3.74|3.65| |PB(倍)|0.39|0.37|0.34|0.32|0.30| |EV EBITDA(倍)|5.67|7.53|8.91|9.20|9.04|[7][23] 可比公司估值情况 |公司名称|代码|股价（元）|市值（亿元）|每股收益（2024A/E）|每股收益（2025E）|每股收益（2026E）|每股收益（2027E）|P/E（2024A/E）|P/E（2025E）|P/E（2026E）|P/E（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |安徽建工|600502 CH|4.64|80|0.78|0.88|0.94|0.93|5.95|5.28|4.94|4.99| |浙江交科|002061 CH|3.77|101|0.55|0.61|0.67|-|6.88|6.23|5.66|-| |中国交建|601800 CH|9.33|1,307|1.37|1.56|1.65|1.74|6.81|5.99|5.64|5.36| |平均| | | | | | | |6.55|5.83|5.41|-| |山东路桥|000498 CH|5.74|90|1.49|1.51|1.54|1.57|3.86|3.80|3.74|3.65|[13]

文章核心观点 - 山东路桥2024年年报显示营收略降但净利润微增，订单储备创新高业务结构优化，虽现金流有压力但长期投资价值凸显 [1][2][3][4] 业绩情况 - 2024年全年实现营业收入713.48亿元，同比下降2.29% [1] - 归属于上市公司股东的净利润23.22亿元，同比增长1.47% [1] - 扣非净利润同比增长6.90%，核心业务盈利能力稳步提升 [3] 订单业务 - 2024年中标额达914.8亿元，创历史新高，同比增长显著 [2] - 传统路桥板块订单占比约30%，以城市更新为核心的业务占比达47.9% [2] - 2024年海外中标额达91.3亿元，同比增长117.4%，国际工程板块成新增长极 [2] 成本与现金流 - 期间费用合计45.82亿元，同比下降3.73%，财务费用大幅减少11.13% [3] - 经营活动产生的现金流量净额为 -51.39亿元，同比下降29.88% [3] 分红与投资价值 - 拟以总股本15.52亿股为基数，每10股派发现金红利1.7元，合计派现2.64亿元，占归母净利润比例达11.36% [4] - 公司作为省内路桥施工龙头，订单储备充足且结构多元，现金流问题有望缓解，当前估值低，长期投资价值凸显 [4]

文章核心观点 公司2024年年报显示营收略降但归母净利润稳中有升，经营活动现金流流出增多，盈利能力提升但资产减值损失增加，海外中标增速快且积极拓展新兴业务，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 营收情况 - 2024年公司实现营收713.48亿元，同比下降2.3%，其中路桥工程施工收入624.2亿元，同比下降2.24%，路桥养护施工收入49.97亿元，同比增长11.8%，商品混凝土加工及材料销售收入12.26亿元，同比下降37.61%，工程设计咨询收入5.05亿元，同比下降16.35%，周转材料、设备租赁及其他收入21.99亿元，同比增长3.18% [1] 利润情况 - 受地方政府化债等因素影响，利润总额和净利润下降，公司实现归母净利润23.22亿元，同比增长1.47%，扣非净利润21.56亿元，同比增长6.9% [1] 现金流情况 - 公司实现经营活动现金净流量 - 51.39亿元，去年同期为 - 39.57亿元，主要因部分地方财政承压，工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，销售收款与资金支付错配加大 [1] 盈利指标 - 2024年公司毛利率为13.2%，同比提高0.27pct，净利率为4.23%，同比提高0.02pct，期间费用率为6.42%，同比下降0.1pct [2] 资产情况 - 应收账款为178.73亿元，同比增长26.57%，资产负债率为78.35%，同比提高1.77pct，资产减值损失和信用减值损失合计13.8亿元，同比增加3.55亿元，主要系应收账款和其他应收款等减值较多所致 [2] 中标情况 - 2024年公司实现中标额914.8亿元，较2023年下降22.93%，海外业务实现中标额91.3亿元，同比增长117.4%，中标项目涵盖路桥综合、市政工程等领域，养护业务中标51.5亿元，新兴板块中标101.8亿元 [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.95、25.19、26.48亿元，分别同比 + 3.13%、+ 5.17%、+ 5.11%，对应P/E分别为3.76、3.58、3.40x，维持“推荐”评级 [3]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/基础建设，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2025年公司将巩固传统路桥施工、养护市场，开拓新兴业务领域，增强“进城”“出海”力度，拓宽融资渠道，加强“两金”清收；预计25 - 27年公司归母净利润为24.5、26.1、28.4亿，对应PE为3.68、3.45、3.17倍，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入713.48亿，同比 - 2.3%，归母、扣非净利润为23.22、21.56亿，同比 + 1.47%、+ 6.9%，非经常性损益1.66亿，同比减少1亿；Q4单季实现收入286.7亿，同比 + 4.4%，归母、扣非净利润为8.7、8.5亿，同比 - 1.8%、+ 13.98%；2024年拟派发现金分红2.64亿，全年累计现金分红3.1亿，对应24年股息率为3.5% [1] 业务结构 - 路桥工程、路桥养护实现收入624.21、49.97亿，同比 - 2.24%、+ 11.8%，路桥工程毛利率为12.22%，同比 - 0.16pct，公司综合毛利率为13.2%，同比 + 0.27pct，Q4综合毛利率为14.55%，同比 + 0.24pct [2] - 2024年新签订单914.8亿，同比下滑22.9%，“进城”业务占比47.9%，海外业务中标额91.3亿元，同比增长117.4%，新兴板块合计中标101.8亿元 [2] 费用与现金流 - 2024年公司期间费用率为6.42%，同比 - 0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比 + 0、 - 0.04、 + 0.05、 - 0.11pct，资产及信用减值损失为13.8亿，同比增加3.55亿，投资净收益同比增加1.16亿，综合影响下公司净利率为4.23%，同比 + 0.03pct，Q4单季度净利率为4.29%，同比 - 0.29pct [3] - 2024年公司经营性现金净流出51.39亿，同比多流出11.82亿，收、付现比分别为63%、67.7%，同比 - 2.72pct、 - 4.96pct，应收账款、合同资产分别较2023年底增加37.5、141.1亿；投资性现金净流出21.11亿，净流出同比减少37.55亿，其中带资项目投资支付资金同比减少12.8亿 [3] 财务数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|73,024.16|71,348.28|74,224.66|78,778.44|84,997.80| |增长率(%)|12.31| - 2.29|4.03|6.14|7.89| |EBITDA(百万元)|9,006.09|9,245.11|7,261.59|7,667.63|8,272.22| |归属母公司净利润(百万元)|2,288.68|2,322.34|2,450.22|2,611.78|2,840.46| |增长率(%)| - 8.62|1.47|5.51|6.59|8.76| |EPS(元/股)|1.47|1.49|1.57|1.67|1.82| |市盈率(P/E)|3.94|3.88|3.68|3.45|3.17| |市净率(P/B)|0.40|0.37|0.47|0.43|0.39| |市销率(P/S)|0.12|0.13|0.17|0.16|0.15| |EV/EBITDA|2.02|2.52|2.80|2.37|1.63| [5]

公司基本信息 - 证券代码 000498，证券简称山东路桥 [1] - 投资者关系活动为电话会议，时间是 2025 年 4 月 15 日 10:00 - 10:50 和 15:00 - 15:50，地点在山东高速路桥集团股份有限公司 25 楼，参与人员包括广发证券、天风证券相关人员及多家机构投资者，还有山东路桥各部门人员 [2] 行业环境与公司目标 - 2025 年山东高速集团有高速公路“6 通车、4 开工、432 亿元投资”的年度建设任务 [2] - 2025 年山东综合交通投资确保完成 2500 亿元，开工 2 个项目，提速 34 个续建项目，建成 15 个项目，高速公路通车里程突破 9300 公里 [2][3] - 到 2025 年，山东高速公路通车及在建里程达 10000 公里，双向六车道及以上占比 36%，全省铁路总里程力争达 9700 公里，高速（城际）铁路营业及在建里程达 4400 公里 [3] - 2025 年公司深耕路桥施工业务，加大“进城出海”力度，开拓新兴业务板块 [3] 现金流改善措施 - 以“严控增量、化解存量、防范风险”为核心目标，将“两金”清收、营收现金比等指标纳入权属单位年度绩效考核，加大回款力度 [3] - 利用上市公司及 3A 信用等级多渠道筹集资金，融资利率低，保障生产经营资金 [3] 计提减值情况 - 按企业会计准则对应收款项、合同资产和固定资产计提坏账准备，计提根据工程结算比例变动，不代表资产实际损失 [4] - 持续加强“双清”工作，确认或收回应收款时冲回相应减值部分 [5] 养护业务情况 - 2024 年养护工程施工业务收入 49.97 亿元，高速公路养护里程突破 9000 公里 [5] - 构建预防性养护全产业链业务体系，形成路面再生技术工艺和设备制造体系，打造综合性养护产业格局，完善养护基地建设布局，建成 35 个养护基地 [5] 市值管理方案 - 2024 年一年多次分红，增加半年和三季度预分红，全年累计每 10 股派发现金股利约 2.0 元，2024 年度分红预案为每 10 股派发现金股利 1.7 元（含税） [5][6] - 4 月 12 日推出第二轮股份回购计划，资金总额不低于 5000 万元（含）且不超过 10000 万元（含） [6] 海外市场拓展情况 - 2024 年海外业务中标额 91.3 亿元，同比增长 117.4% [6] - 产业链完善，资质业绩齐全，业务领域广泛，海外竞标和工程承揽能力强，有丰富施工经验，培养搭建海外团队，扎根拓展当地市场 [6]

文章核心观点 - 山东路桥发布2024年度分配预案，公布2024年报，同时展示资金面和两融数据，还给出建筑装饰行业2024年度分红排名情况 [2][3][4] 山东路桥分配预案及历史情况 - 4月14日山东路桥发布2024年度分配预案，拟10派1.7元（含税），预计派现金额2.64亿元，派现额占净利润比例11.36%，以2024年度成交均价计算股息率2.91%，这是公司上市以来第10次派现 [2] - 列出公司上市以来历次分配方案，包括日期、分配方案、派现金额合计、股息率等信息 [2] 山东路桥2024年报业绩 - 公司2024年报显示，实现营业收入713.48亿元，同比下降2.29%，实现净利润23.22亿元，同比增长1.47%，基本每股收益1.2281元，加权平均净资产收益率13.55% [2] 山东路桥资金面和两融数据 - 资金面上，该股今日主力资金净流入448.55万元，近5日主力资金净流出111.97万元 [3] - 两融数据显示，该股最新融资余额1.49亿元，近5日增加326.60万元，增幅2.24% [3] 建筑装饰行业2024年度分红排名 - 按申万行业统计，建筑装饰行业34家公司公布2024年度分配方案，派现金额最多的是中国中铁（44.04亿元），其次是中国铁建（40.74亿元）、中国交建（26.31亿元） [3][4] - 详细列出建筑装饰行业各公司2024年度分红排名，包含每10股送转、每10股派现、派现金额、派现占净利润比例、股息率、代码、简称等信息 [4][5]

债券发行 - 拟申请注册发行不超40亿公司债券，一般、可续期各不超20亿[2] - 仅面向专业投资者公开发行，可一次或分期发行[4][5] 债券条款 - 一般债券期限不超10年，可续期基础期限不超5年[6] - 票面金额100元，平价发行，固定利率[7][8] 资金用途与保障 - 募资用于偿负债、补流、股权投资等[12] - 预计不能偿付本息将采取不分红等措施[14]

募集资金情况 - 2023年3月24日公司发行可转换公司债券4836万张，募集资金总额48.36亿元，实际收到48.26328亿元[1] - 本次募集资金净额为48.2426336691亿元[2] 资金使用情况 - 截至2023年12月31日，募投项目累计使用资金32.0172020998亿元[3] - 2024年度，募投项目使用资金3.8642480867亿元[4] - 截至2024年12月31日，募投项目累计使用资金35.8814501865亿元，募集资金余额为6.4422407978亿元[5] 资金补充与归还 - 2023年7月公司同意使用不超4亿元闲置募集资金暂时补充流动资金，2024年7月归还[13] - 2024年7月又同意使用不超6亿元闲置资金暂时补充流动资金[13] 项目投资进度 - 国道212线苍溪回水至阆中PPP项目截至期末投资进度为81.02%[28] - 石城县工业园建设PPP项目截至期末投资进度为65.53%[28] - 会东县绕城公路等项目截至期末投资进度为56.20%[30] - S242临商线聊城绕城段改建工程项目截至期末投资进度为73.67%[30] - S246临邹线聊城绕城段改建工程项目截至期末投资进度为63.94%[30] - 莱阳市东部城区基础设施建设PPP项目截至期末投资进度为40.12%[30] - 补充流动资金截至期末投资进度为98.84%，偿还银行贷款截至期末投资进度为100.00%[30] 其他情况 - 2023年4月公司及下属子公司与保荐人、7家开户银行分别签订募集资金三方监管协议[8] - 2024年度公司不存在募集资金投资项目变更及对外转让情况[14] - 2024年度公司不存在募集资金存放、使用、管理及披露的违规情形[17] - 2023 - 2024年使用闲置募集资金暂时补充流动资金，金额分别为40,000万元和60,000万元[31]

内部控制相关 - 审计山东路桥2024年12月31日财务报告内部控制有效性[4] - 建立健全和实施内控并评价有效性是董事会责任[5] - 注册会计师对内控有效性发表意见并披露重大缺陷[6] - 内控有局限性，推测未来有效性有风险[7] - 公司于2024年12月31日保持有效财务报告内控[8]

财务审计 - 审计报告认为公司2024年财务报表按企业会计准则编制，公允反映财务状况等[5] - 确定工程承包业务收入确认和关联方关系及其交易披露为关键审计事项[9][11] 财务数据 - 2024年末资产总计1633.61亿元，较2023年末增长17.1%[25] - 2024年末负债合计1279.88亿元，较2023年末增长19.76%[30] - 2024年末股东权益合计353.72亿元，较2023年末增长8.26%[30] - 本期营业收入为713.48亿元，上期为730.24亿元[33] - 本期净利润为30.21亿元，上期为30.72亿元[33] - 经营活动产生的现金流量净额本期为 - 51.39亿元，上期为 - 39.57亿元[37] 股本与权益 - 2024年公司总股本增加364,152元，年末为1,560,993,456元[75] - 2024年初股东权益合计为104.57亿元，年末为167.07亿元[75] 会计政策 - 公司营业收入主要来自工程承包业务，按投入法确定履约进度确认收入[9] - 存货发出按先进先出法结转成本，盘存制度为永续盘存制[143][144] - 固定资产以实际成本入账，用年限平均法计提折旧[162] 其他要点 - 截至2024年12月31日，公司关联方存在累计金额重大的关联方交易[11] - 单项计提坏账准备的应收款项，单项计提金额占坏账准备总额0.5%以上且大于1000万[93]