行业与公司分析 **1 行业基本面与展望** * **行业供需基本面**：年内锂矿供给存在下修可能性且概率增大 津巴布韦锂矿产量下降 若影响持续2-3个月 年内供需或将减少3-5万吨[2] 宁德时代复产是二季度关键变量 若推迟至年底或2027年 供给将再减少5万吨[2] 供给侧减量预计在二季度 特别是5月至6月间集中体现[2] 税收政策明确将上调[2] * **行情展望**：二季度供给端实际减量与需求端上修预期将形成共振 为锂矿板块提供良好基本面和预期支撑[2] **2 永新材料** * **核心矿山与产能**：碳酸锂业务依托持股70%的华山瓷石矿 年核定产能300万吨[3] * **生产节奏与合规性**：计划5月完成全年300万吨开采量 随后主动停产以推进换证和扩产手续 停产不影响全年开采计划[3] 停产期间利用库存精矿保障冶炼和销售[3] 矿权获取方式合规[3] 无尾矿库 副产品长石粉全部外售 方案已获部委许可[4] 冶炼渣由宜春市政府统一处理 费用200元/吨[4] 历经多次检查均正常运营 换证预计无障碍[4] * **成本与盈利**：2025年前三季度碳酸锂不含税全成本为每吨48,000元[5] 2026年因选矿副产品钽铌锡矿价格翻倍 预计单吨成本可额外抵扣3,000元 使全年成本降至45,000元左右[5] 以15万元碳酸锂价格计算 每吨税后净利约7万元[5] * **产量与利润**：预计2026年权益产量3万吨 2027年扩至4万吨 2028年达5万吨[5] 预计2026年碳酸锂业务利润21亿元 加上特钢业务稳定利润4亿元 总利润25亿元[5] 2027年 2028年利润预计分别为32亿元和39亿元[1][5] * **财务与分红**：公司拥有85亿元在手现金[5] 参考前两年约60%分红比例 若2026年实现25亿元利润 预计分红15亿元 对应股息率约4%[5] **3 大中矿业** * **锂矿项目与产能规划**：核心锂矿项目包括湖南鸡角山云母矿和四川加达里矿[6] 湖南项目计划2026年9月投产 当年即可贡献产量[6] 2027年一期满产并启动二期2万吨建设[6] 2028年建成三期4万吨 最终形成"2+2+4"共计8万吨年产能[1][6] 四川加达里项目自2025年起推进探转采 2026年可供应约100万吨原矿用于销售[6] * **产量与成本**：依托自研硫酸法工艺 通过副产品抵扣 预计成本可控制在4万元左右[1][6] 2026年总产量预计3万吨左右[6] 2027年达5-6万吨[6] 2028年有望超过10万吨[1][6] * **铁矿业务**：铁矿石业务每年产销约400万吨铁精粉 成本每吨400元左右 预计可贡献8-10亿元稳定利润[6] **4 国城矿业** * **业务构成**：业务包括持股60%的宇邦矿业 持股48%的党坝锂矿 以及铅锌矿 钛白粉和一个小金矿[7] 钼矿 铅锌矿 钛白粉等现有业务2026年预计贡献约8亿元利润[7] 计划2026年启动对宇邦矿业剩余40%少数股权的收购[7] * **锂矿项目进展**：党坝锂矿正在进行从100万吨到500万吨的扩产计划 预计2026年上半年拿到扩产采矿证并启动建设[7] * **产能与盈利预期**：产量规划为2026年2万吨 2027年4万吨 2028年向10万吨满产目标迈进[7] 全成本预计5万元左右[7] 按权益比例 2026年1万吨权益产量预计贡献约7亿元利润[7] 2027年2万吨权益产量预计贡献约15亿元利润[1][7] 铅锌矿和钛白粉业务盈亏基本对冲[8] 待投产小金矿预计每年产出1吨黄金 贡献稳定盈利[8] **5 融捷股份** * **业绩与产量**：近期年报业绩亮眼 锂精矿产量达18万吨 超出市场预期[9] 产量提升源于2024年底与甘孜州达成协议 获准将部分原矿运至州外委托加工 突破了过去45万吨/年的选矿产能瓶颈[9] * **产能与成本**：2025年是首个实现105万吨满产开采的年份[9] 若满产20万吨锂精矿（对应2.5万吨碳酸锂当量） 锂精矿单吨营业成本仅2000元 折算碳酸锂成本约4万至4.5万元[1][9] 以当前价格计算 单吨净利可达7万元 对应全年利润约20亿元[9] * **估值与未来增长**：目前是估值最低标的之一[9] 未来进一步扩产取决于尾矿库环评进展 目前尚无明确预期[9]

报告核心评级与观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [5] - **核心观点**：公司完成钼矿资产收购，显著改善报表，未来增长动力来自钼矿量利双增及锂矿放量降本 [3][4][5] 2025年及第四季度业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业收入48.06亿元，同比增长150.60%；归母净利润10.76亿元，同比大幅扭亏 [2] - **单季业绩**：4Q25单季度收入30.88亿元，环比增长387.77%，同比增长473.18%；归母净利润6.26亿元，环比增长990.13%，同比增长480.35% [2] - **扣非业绩**：2025年扣非归母净利润为-2.57亿元，同比亏损加大，主要受钛白粉业务拖累 [2][3] - **毛利率改善**：4Q25公司毛利和毛利率环比分别增长132.26%和6.97个百分点 [3] - **费用率下降**：4Q25期间费用率为5.57%，同比下降11.18个百分点，主要因销售和财务费率下降 [3] - **资产负债率**：4Q25公司资产负债率为69.55%，环比/同比分别上升10.73/6.56个百分点 [3] 业务亮点与未来增长点 - **钼矿业务**：收购国城实业60%股权是4Q25业绩增长主因，公司体外仍有其40%股权，权益产量有增长空间 [3][4] - **产能扩张**：计划将钼矿采矿证规模从500万吨/年扩大至800万吨/年，正在办理手续 [4] - **钼价前景**：当前钼市场呈现低库存、钢招景气的局面，在逆全球化背景下战略备库持续，且有望受益于钨价高企带来的需求挤出效应 [4] - **锂矿业务**：正在办理500万吨/年的采矿许可证批复手续，大股东手中仍有部分剩余股权 [4] - **成本控制**：计划通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式降本，预计未来锂精矿折合碳酸锂单吨生产成本在5万元以内 [4] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营收分别为58.73亿元、64.10亿元、183.48亿元 [5][9] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.70亿元、34.45亿元、53.03亿元 [5][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.66元、2.91元、4.48元 [5][9] - **估值水平**：对应2026-2028年PE分别为19.61倍、11.22倍、7.29倍 [5][9] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年ROE（归属母公司）分别为43.62%、43.27%、39.98% [9] 财务预测摘要 - **毛利率趋势**：预测主营业务成本占销售收入比例将从2025年的59.8%持续下降至2028年的39.0%，毛利率相应从40.2%提升至61.0% [11] - **费用率预测**：预测管理费用率将稳定在5.0%，财务费用率从2025年的3.2%显著下降至2028年的0.2% [11] - **息税前利润**：预测EBIT率将从2025年的27.6%大幅提升至2028年的50.0% [11] - **资产与负债**：预测总资产将从2025年的111.31亿元增长至2028年的280.25亿元，资产负债率从2025年的69.55%下降至2028年的42.38% [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩因完成国城实业60%股权收购而显著改善，但钛白粉业务仍对扣非业绩造成拖累 [2][3] - 未来核心看点是钼矿业务的量利双增潜力以及锂矿的放量与降本前景 [4] - 基于对钼、锂业务的乐观预期，报告预测公司2026-2028年归母净利润将实现高速增长，分别为19.70亿元、34.45亿元和53.03亿元 [5][9] 财务表现与业绩分析 - 2025年全年实现营业收入48.06亿元，同比增长150.60%；归母净利润10.76亿元，同比大幅扭亏；扣非归母净利润为-2.57亿元，亏损同比加大 [2] - 2025年第四季度（4Q25）单季收入30.88亿元，环比增长387.77%，同比增长473.18%；归母净利润6.26亿元，环比增长990.13%，同比增长480.35% [2] - 4Q25业绩大幅增长主要源于完成国城实业60%股权收购并表，但扣非业绩承压主要受钛白粉业务拖累 [3] - 4Q25公司毛利率环比提升6.97个百分点，期间费用率同比下降11.18个百分点至5.57% [3] - 4Q25公司资产负债率为69.55%，环比上升10.73个百分点，同比上升6.56个百分点 [3] 业务亮点与未来展望 - **钼矿业务**：公司体外仍持有国城实业40%股权，钼矿权益产量有增长空间；计划将大苏计钼矿采矿证规模从500万吨/年扩大至800万吨/年，该矿被评价为主流钼矿；钼价受益于低库存、钢招景气及钨价高企带来的需求替代效应，弹性可期 [4] - **锂矿业务**：公司正在办理500万吨/年采矿许可证批复；计划通过扩大采矿和匹配选厂规模降本，预计未来锂精矿折合碳酸锂单吨生产成本在5万元以内 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为58.73亿元、64.10亿元、183.48亿元 [5][9] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为19.70亿元、34.45亿元、53.03亿元 [5][9] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.66元、2.91元、4.48元 [5][9] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19.61倍、11.22倍、7.29倍 [5][9] - 预测净资产收益率（ROE）在2026-2028年将维持在39.98%至43.62%的高位 [9]

股票情况 - 公司股票连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超20%，属异常波动[3] 信息披露 - 前期披露信息无更正、补充[4] - 无应披露而未披露的重大事项[4][5][6] 经营状况 - 近期日常经营正常，内外部环境未变[4] 其他 - 2026年3月24日披露《2025年年度报告》[7]

业绩总结 - 国城矿业2025年度营业收入480,596[10] - 2025年度营业收入扣除项目占比50.93%，金额244,772[10] - 2024年度营业收入410,309[10] - 2024年度营业收入扣除项目占比53.68%，金额220,269[10] - 2025年营业收入扣除后金额235,824.44[11] - 2024年营业收入扣除后金额90,039.67[11] 其他 - 2025年与主营业务无关业务收入41,04546.69[10] - 2024年与主营业务无关业务收入50,5496.1,680[10] - 2025年与正常经营无关关联交易收入44,184.66[11] - 2024年与正常经营无关关联交易收入18,534.11[11]

关联资金往来 - 国城集团2025年度往来累计发生额62,597.2万元，期末余额62,638.06万元[13] - 国城贸易2025年期初余额5,306.3万元，累计发生额1,473.04万元，期末余额6,962.69万元[13] - 其他关联方2025年期初余额164,562.80万元，累计发生额316,091.45万元，期末余额380,074.07万元[14] 应收与借款 - 内蒙古东升庙矿业应收股利20,224.57万元[13] - 内蒙古东升庙矿业借款4,579.67万元[13] - 国城嘉华科技借款5,264.37万元，期末余额74,137.3万元[13] - 蒙古国城钛业借款8,849.21万元[13] - 赤峰宇邦矿业（已处置）借款期末余额72,728.99万元[14] - 域合融新能源非经营性往来借款期末余额1,285.00万元[14] 审计相关 - 审计报告为国城矿业2025年度财报及汇总表出具[4] - 天健会计师事务所相关信息[20] - 宋军、周理霞为报告附证明文件[22][24]

市场扩张和并购 - 2025年公司完成收购国城实业公司60.00%股权，12月26日完成股权交割等手续[12] 业绩总结 - 2025 - 2027年矿业权资产扣非后净利润累计不低于172,492.64万元[13] - 国城实业2025 - 2027年预计扣非后净利润分别为66,805.76万元、47,020.74万元、58,666.14万元[13] 其他 - 专利资产组2025 - 2027年承诺累计收益额分别为1,050.28万元、1,605.45万元、2,139.68万元[14] - 专利资产组收益额=审定销售收入*专利资产收入分成率0.6%[14] - 天健会计师事务所认为公司编制的业绩承诺完成情况说明符合规定[9]

业绩总结 - 2025年度公司营业收入为480,596.83万元[6] - 营业总收入本期为48.06亿元，上年同期为41.03亿元，同比增长17.13%[22] - 营业利润本期为19.14亿元，上年同期为11.36亿元，同比增长68.39%[22] - 利润总额本期为18.63亿元，上年同期为10.55亿元，同比增长76.49%[22] - 净利润本期为15.34亿元，上年同期为8.23亿元，同比增长86.40%[22] 资产负债情况 - 截至2025年12月31日，公司固定资产账面原值为679,726.41万元，累计折旧为221,818.85万元，减值准备为1,723.93万元[7] - 期末货币资金为906,771,389.27元，上年年末为183,962,281.57元[17] - 期末短期借款为1,117,883,662.95元，上年年末为225,136,361.09元[17] - 期末应收票据为458,534,752.34元，上年年末为282,210,000.00元[17] - 期末应收账款为81,967,230.53元，上年年末为11,370,965.14元[17] 现金流量情况 - 公司本期销售商品、提供劳务收到的现金为3,837,830,628.62元，上年同期为2,649,372,924.89元[25] - 公司本期经营活动产生的现金流量净额为1,093,035,836.51元，上年同期为311,488,611.51元[25] - 公司本期投资活动产生的现金流量净额为1,079,736,876.73元，上年同期为 - 320,276,684.86元[25] - 公司本期筹资活动产生的现金流量净额为 - 1,554,720,374.98元，上年同期为 - 56,562,159.26元[25] 股权结构 - 2009年末建新集团收购公司非流通股股份，占股本总额28.97%[36] - 截至2025年12月31日，国城集团直接和间接合计持有公司66.18%的股份[37] - 公司现有注册资本1,117,635,447元，股份总数1,185,067,706股[37] 会计政策 - 金融资产初始确认分为以摊余成本计量、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益、以公允价值计量且其变动计入当期损益三类[55] - 金融负债初始确认分为四类[55] - 存货发出采用月末一次加权平均法，盘存制度为永续盘存制[75][76][77] - 同一控制下企业合并形成的长期股权投资，按取得被合并方所有者权益账面价值份额确定初始投资成本[82] 税收政策 - 公司增值税税率为13%、9%、6%、5%、3%、0%[149] - 子公司东矿公司铅精矿、锌精矿资源税按销售收入6%计缴等[150] - 上海城铭瑞祥等13家子公司企业所得税税率为20%等[150][151]

财务审计 - 审计公司对国城矿业2025年12月31日财务报告内控有效性审计[3] - 国城矿业可豁免对2025年度被并购企业内控有效性评价[5] - 审计公司认为国城矿业于2025年12月31日保持有效财务报告内控[8] 审计公司信息 - 天健会计师事务所统一社会信用代码为913300005793421213[13] - 天健会计师事务所执业证书编号为33000001，备案公告日期为2020/11/02[13]

独立董事履职 - 刘忠海2025年应参加董事会17次，现场出席7次，通讯参加17次，无委托和缺席[2] - 刘忠海2025年应参加股东会9次，实际出席9次[2] - 刘忠海2025年参与审计委员会6次会议，审议通过17项议案[3] - 刘忠海2025年组织薪酬与考核委员会1次会议，审议通过3项议案[5] - 刘忠海2025年参与提名委员会1次会议，审议通过1项议案[6] - 刘忠海2025年出席9次独立董事专门会议[7] - 报告期内独立董事现场工作共计二十六天[12] 公司决策 - 2025年2月28日审议通过2025年度对外担保额度预计议案[14] - 2025年审议通过多项参股公司关联交易事项[15] - 2025年11月7日审议通过重大资产购买暨关联交易报告书草案等议案[16] - 2025年12月15日审议通过重大资产购买暨关联交易报告书草案修订稿等议案[17] - 2025年3月20日审议通过续聘2025年度财务报告及内部控制审计机构议案[18] 其他 - 2025年度公司信息披露真实、准确、及时、完整、公平[9] - 独立董事对公司定期报告相关事项发表意见并签署书面确认意见[19] - 2026年独立董事将持续为公司发展提供建议[21]