行业投资评级 - 对农林牧渔行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 生猪养殖已全面步入深度亏损，未来一个季度行业亏损几乎已成定局，亏损幅度和长度正在超预期，逻辑方向是亏损产能去化，建议加强配置 [1][12] - 大宗农产品原料成本在原油高位运行的带动下稳步抬升，当前定价仍未充分，基本面有望跟随，重点关注植物油类、橡胶、白糖、玉米等 [1][13] - 除生猪外，报告亦重点关注食用菌（金针菇价格景气）、种业（转基因商业化）、宠物（国产替代）等细分领域的投资机会 [1][13][14] 行情与数据回顾 - 2026年3月27日当周，农业板块周度下跌2.94%，跑输沪深300指数1.5个百分点 [6][8] - 生猪养殖板块月度下跌0.75% [7][11] 生猪养殖板块详情 - 价格与盈利：2026年3月27日，全国瘦肉型肉猪出栏价跌至9.46元/公斤，较上月下跌12.2%；猪肉平均批发价15.73元/公斤，较上月下跌11.1% [7][15][22] - 养殖深度亏损：2026年3月27日，自繁自养头均盈利为-344.24元/头，外购仔猪头均盈利为-189.87元/头；出售仔猪毛利为-18.79元/头，较上月减少62.18元/头 [7][19][20] - 其他指标：生猪出栏均重月环比上涨0.6%至88.81公斤；15kg仔猪价格较上月下跌15%至25.13元/公斤 [7][21][23] - 投资建议：行业持续深度亏损确定性高，建议关注亏损阶段的配置机会，关注低成本猪企，如德康农牧、温氏股份、牧原股份等 [1][12] 大宗农产品板块详情 - 价格走势：本月国内主要大宗农产品现货价格普遍上涨，其中棕榈油上涨9.6%，大豆上涨5.0%，豆粕上涨4.2%，玉米上涨3.0%，小麦上涨2.1%，粳稻上涨1.8%，白糖上涨1.7% [7][37] - 国际价格：同期，BMD棕榈油上涨14.6%，NYBOT糖上涨13.1%，CBOT糙米上涨4.4% [7][70] - 影响逻辑：原油高位运行预计带动生产成本上涨并拉动需求，影响程度排序为植物油类、橡胶为先，其次为白糖、玉米 [2][13] 其他细分领域观点 - **食用菌（菌菇）**：金针菇价格保持超预期景气，板块业绩兑现高增，冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，建议关注众兴菌业、雪榕生物等 [2][13] - **养殖配套**：龙头饲料企业有望凭借综合优势替代中小饲企，出海战略值得期待，关注海大集团；疫苗方面关注非瘟疫苗临床进展 [2][13] - **家禽养殖**：黄羽肉鸡关注季节性价格弹性，白羽鸡关注在产父母代趋势，相关公司包括立华股份、圣农发展、益生股份等 [2][13] - **种业**：品种换代趋势明确，转基因品种已进入商业化销售，后续需关注实际成交价格与利润分配，投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业等 [3][14] - **宠物**：行业增长趋势不改，看好国产替代及高端化趋势，估值回落后有较好配置价值，关注乖宝宠物、中宠股份 [3][14]

中国生猪养殖行业及上市公司研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国生猪养殖行业 [1] * **覆盖公司**：牧原食品 (Muyuan Foods, 002714 CH)、温氏食品集团 (Wens Foodstuff Group, 300498 CH)、天康生物 (Tecon Biology, 002100 CH)、大北农 (Dabeinong, 002385 CH)、新希望六和 (New Hope Liuhe, 000876 CH) [5][12] 二、 行业核心观点与论据 1. 2026年一季度行业深度亏损，为全年最差 * 生猪价格年初至今已跌至约人民币10元/公斤，导致全行业深度亏损，春节后尤甚 [1][13] * 基于月度数据，预计仅成本控制能力强的公司（牧原、温氏）在1-2月勉强微利，其他公司均已亏损 [1][13] * 3月以来猪价急剧下跌，远低于行业盈亏平衡成本，预计覆盖的所有生猪养殖公司在一季度均将录得亏损 [1][13] * 鉴于最新猪价已跌至约人民币10元/公斤，预计所有生猪养殖公司在一季度均将确认生物资产减值损失，进一步拖累一季度盈利 [1][14] * 预计一季度净亏损将是2026年最差结果，二季度可能环比改善 [1][14] 2. 2026年全年展望：供应过剩，持续亏损 * 尽管自2022年以来能繁母猪存栏呈下降趋势，但生产效率的持续提升阻止了生猪供应随母猪减少而下降 [15] * 预计2026年养殖效率将进一步提升2.5%，导致生猪供应同比增加约2% [16] * 国内生猪供需平衡点约为7.2-7.3亿头，预计2026年生猪供应将超过7.3亿头，表明供应过剩，行业全年亏损 [16] * 预计2026年生猪平均售价为人民币12.5元/公斤 [3][16] 3. 产能去化：预计2026年二季度加速，为2027年猪价上行奠定基础 * 生猪育肥已处于亏损阶段，因此母猪存栏扩张可能性不大 [2] * 但由于仔猪价格仍有利润，自2025年11月以来母猪存栏去化缓慢 [2][21] * 预计仔猪价格将在2026年二季度跌破成本线，促使养殖户加速淘汰母猪 [2][17] * 母猪存栏是生猪供应的10个月前导指标，此次去化将支撑2027年的猪价上行周期 [2] 4. 2027年展望：温和上行周期 * 2027年的生猪供应将取决于2026年3月之后的能繁母猪存栏变化 [3][17] * 鉴于预计2026年二季度母猪去化将持续，对2027年猪价持谨慎乐观态度，预计将出现温和上行周期 [3][17] * 预计2027年生猪平均售价为人民币14.5元/公斤 [3][17] 三、 公司评级与目标价调整 1. 评级上调 * **牧原食品 (Muyuan Foods)**：评级从**持有**上调至**买入**，目标价从人民币46.60元上调至56.90元，隐含16.6%上行空间 [4][5][9] * **温氏食品集团 (Wens Foodstuff Group)**：评级从**持有**上调至**买入**，目标价从人民币16.60元上调至19.90元，隐含16.1%上行空间 [4][5][9] * **上调理由**：良好的成本控制使其在2026年猪价底部时仍能保持盈利韧性，并在2027年猪价上行周期中具备有吸引力的盈利上升空间 [4] 2. 评级维持 * **天康生物 (Tecon Biology)**：维持**持有**评级，目标价从人民币6.80元上调至7.20元，隐含6.6%下行空间 [5][10] * **大北农 (Dabeinong)**：维持**买入**评级，目标价从人民币4.90元上调至5.00元，隐含21.1%上行空间 [5][10] * **新希望六和 (New Hope Liuhe)**：维持**减少**评级，目标价从人民币6.20元下调至6.10元，隐含29.4%下行空间 [5][11] 3. 偏好排序 * 在牧原和温氏中，更偏好温氏，因其估值更具吸引力 [4] 四、 盈利预测调整 1. 2025年预测调整 * 因高估了2025年四季度猪价，下调了覆盖公司的2025年净利润预测 [30] * 因大北农和新希望在2025年确认了生产性生物资产减值损失，并将其纳入预测，导致两家公司2025年净利润预测转为负值 [30] 2. 2026-2027年预测调整 * 将2026年生猪平均售价预测从人民币13.5元/公斤下调至12.5元/公斤，相应下调了覆盖公司（大北农除外）的2026年净利润预测 [31] * 因大北农2025年生猪出栏量超预期，上调了其2026-2027年的出栏量和净利润预测 [31] * 预计2027年将出现温和猪价上行周期，因此上调了覆盖公司（天康生物除外）的2027年净利润预测 [35] 五、 其他重要信息 1. 与市场共识的差异 * **2025年**：净利润预测比市场共识低12%-369%，因纳入了四季度的实际猪价和基于公司初步业绩的减值损失 [34] * **2026年**：净利润预测（大北农基本一致除外）比市场共识低33%-79%，因预计生猪供应过剩且猪价疲软 [34] * **2027年**：净利润预测（天康生物除外）比市场共识高10%-69%，因预计母猪去化加速将带来温和猪价上行周期；天康生物2027年净利润预测比共识低33%，因其2025年出栏量低于预期且相应下调了2026-2027年出栏预测 [35] 2. 关键风险 * **行业共同风险**：非洲猪瘟、行业产能去化慢于预期、原材料价格上涨超预期、2026年一季度猪价疲软拖累净利润 [10] * **大北农特有风险**：转基因种子业务进展慢于预期、饲料销量增长慢于预期、养殖成本下降不及预期 [10] * **天康生物特有风险**：饲料销售增长低于预期、疫苗产品市场竞争激烈 [10] * **新希望特有风险**：行业产能去化快于预期、公司养殖效率改善超预期、原材料价格大幅下跌、海外市场饲料销售超预期 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [6] 报告核心观点 - 养殖板块：生猪出栏体重仍在高位，叠加需求淡季，预期价格继续低迷，行业面临猪价下跌与成本上升的双重压力，关注产能去化进度 [2][5] - 种植板块：国际区域冲突持续，能源价格上涨可能提升生物柴油经济性，从而增加对植物油原料的需求预期，继续看好2026年粮价景气对产业链公司的利好 [2][3] - 宠物板块：国内宠物市场保持较快增长，部分公司估值处于近5年低位，在行业强势、公司竞争力保持的背景下，提示投资机会 [2][4] 根据相关目录分别总结 重要行业数据一览 - 截至2026年3月27日，大豆现货价格4277元/吨，周度持平；玉米现货价格2453元/吨，周度基本持平；小麦现货价格2588元/吨，周度略下滑0.5% [3] - 上周生猪出栏体重128.71公斤，周度环比增长0.07% [5][9] - 生猪价格9.7元/千克，周环比下跌3.78%，年同比下跌33.97%；仔猪价格340元/头，周环比下跌10.29%，年同比下跌47.45% [9] - 行业平均自繁自养盈利为-344.2元/头，周环比改善15.64% [9] - 白羽肉毛鸡价格7.1元/千克，周环比下跌3.00%；商品代鸡苗价格3.1元/羽，周环比下跌4.06% [9] - 玉米价格2452.8元/吨，月环比上涨2.59%；豆粕价格3310元/吨，月环比上涨4.64% [9] 生猪养殖板块 - 3-4月预计生猪体重大、出栏量大、需求淡，三个条件将持续造成猪价低迷 [5] - 猪价续创新低，仔猪价格走低，预计3月能繁母猪下降趋势将实现统一，即产能去化逻辑继续完善 [5] - 玉米等农产品价格走高，伴随饲料提价，养殖行业成本下降难度增加，2026年上半年需关注猪价下跌和成本上升双逻辑下的去化进度 [5] 白羽肉鸡与黄羽肉鸡 - 白羽肉鸡：鸡肉综合售价9440元/吨，周环比略降0.64%，年同比上涨3.36% [9] - 白羽肉鸡存栏：在产父母代鸡存栏2225.3万套，周环比微增0.15%；在产祖代鸡存栏141.4万套，周环比增长4.49% [9] - 黄羽肉鸡存栏：在产父母代鸡存栏1309.6万套，周环比增长0.62%；在产祖代鸡存栏154.1万套，周环比增长2.07% [9] 饲料板块 - 饲料价格低位维持：猪饲料价格3.4元/千克，周环比上涨0.29%；肉鸡饲料价格3.5元/千克，周环比上涨0.28% [9][34] - 主要原料价格上涨：玉米价格周环比基本持平，但月环比上涨2.59%；豆粕价格周环比下跌2.35%，但月环比上涨4.64% [9][34] 重点覆盖公司盈利预测及估值 - 报告列出了多家重点覆盖公司的盈利预测及估值，所有提及公司评级均为“增持” [36] - 涉及板块及部分代表公司包括： - 生猪养殖：牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物、新希望、巨星农牧 [5][36] - 后周期：海大集团 [5][36] - 种植及农产品产业链：晨光生物、诺普信、国投丰乐、康农种业 [3][5][36] - 宠物：乖宝宠物、中宠股份、瑞普生物、佩蒂股份 [4][5][36] - 禽板块：圣农发展、益生股份 [5][36]

2025年业务回顾 - 饲料业务全年销量289万吨，实现小幅增长 [2] - 生猪养殖业务全年出栏319万头，较上年同期增长5.34% [2] - 养殖成本实现同比显著下降 [2] 1. 兽用生物制品业务整体保持平稳运行 [2] 2. 蛋白油脂及玉米收储业务保持平稳运行下的增长 [2] 饲料与养殖生产数据 - 2025年饲料销量289万吨，其中外销占比约61% [4] - 生猪养殖PSY在27左右，新疆部分厂区可达30以上 [5] - 年产胎次2.2，育肥成活率约97%，出栏日龄约185天 [5] - 截至2026年2月底，能繁母猪存栏13.3万头 [5] 2026年规划与目标 - 2026年生猪计划出栏475万头（包含并购羌都畜牧后的出栏量） [5] - 2026年生猪养殖业务成本目标控制在12元/公斤以内 [6] - 降本重点聚焦仔猪成本与育肥成本两个环节 [6] - 利用新疆区位优势，加大从中亚进口原料，并优化饲料配方 [6] 行业展望与公司策略 - 预计2026年上半年猪价可能处于低迷状态，下半年行情大概率优于上半年，总体呈温和复苏趋势 [6][7] - 公司专注于基础生产管理和降本增效，以提升核心竞争力 [7] - 公司未接到国家能繁母猪3650万头调控的具体指标，将坚持“以效换量”的发展思路 [8] - 将择机停产老旧或产能落后的场区以降低存栏规模，并将“区位红利”转化为“成本红利” [8] 资本运作与财务 - 正在推进羌都畜牧的过渡期、股权交割及并表事宜 [7] - 未来负债率或因行业行情及投资项目有所上升，但会控制在行业公认的稳健区间内 [9] - 公司现金流循环速度较快，资金储备充足，实行“按周拨付”的预算管理 [9][10] - 天康制药北交所上市项目正在排队上发审会 [10]

核心观点 - 生猪养殖行业处于供大于求的寒冬阶段，猪价持续下跌，行业全面亏损，但能繁母猪产能的加速出清将催生下一轮上行周期，当前处于周期左侧布局时点 [5] - 宠物食品行业景气度延续，内销市场增长稳健，国产品牌势能持续提升，外销市场因贸易冲突等因素短期承压 [5] - 后周期的动物保健行业需求因养殖周期下行而暂时承压，但新产品（如非洲猪瘟疫苗）的研发进展和公司内生增长动力是潜在催化因素 [5] 生猪养殖板块 - **行业现状与价格**：2026年一季度，前期母猪产能增加传导至商品猪出栏，叠加出栏体重高位，供应压力持续释放，而需求处于节后淡季，导致猪价一路下跌，3月中旬全国生猪出栏均价跌至10.16元/公斤 [5] - **仔猪价格与盈利**：受猪价下跌影响，养殖户补栏积极性不高，仔猪价格反季节性下跌，截至3月20日，7公斤断奶仔猪价格仅280.95元/头，行业全面陷入亏损，自繁自养头均亏损约297.68元，外购仔猪育肥头均亏损约141.48元 [5] - **周期展望与投资建议**：行业短期内或维持底部震荡，难以趋势性反转，“猪价底部、仔猪价格回落、饲料原料价格上涨”等多重困境可能加速能繁母猪产能出清，为下一轮上行周期奠定基础，投资上建议关注具备成本优势的企业，如牧原股份、温氏股份、天康生物、巨星农牧 [5] - **重点公司业绩前瞻**：预计2026年一季度生猪养殖板块上市公司普遍由盈转亏，例如牧原股份预计1Q2026净利润为-9亿至-7亿元，温氏股份预计为-4亿至-2亿元 [6] 宠物食品板块 - **内销市场**：行业景气延续，2025年宠物食品在天猫、京东、抖音三大电商平台合计增速为10%，各平台增速分别为+5%、+9%、+24%，国产品牌通过完善产品和渠道布局，品牌力与市占率持续提升 [5] - **外销市场**：2025年1-12月宠物食品出口额为101.02亿元，同比-4.06%，贸易冲突对出口形成扰动，叠加汇率和基数原因，2026年一季度企业出口业务暂时承压 [5] - **重点公司业绩前瞻**：相关公司如中宠股份预计2025年净利润为4.0亿至4.2亿元，同比-5.0%至+6.7%，1Q2026净利润预计为0.82亿至0.92亿元，同比-10.0%至+0.9% [6] 后周期（动物保健等）板块 - **行业需求**：受生猪养殖周期下行影响，动物保健需求端暂时承压，从批签发数据看，2025年四季度圆环疫苗同比-19.7%，伪狂犬疫苗同比-34.6% [5] - **成长催化**：非洲猪瘟亚单位疫苗攻毒试验持续推进，部分公司在新产品或新领域布局持续推进，内生增长动力较强 [5] - **重点公司业绩前瞻**：相关公司表现分化，如科前生物预计2025年净利润为4.16亿元，同比+8.70%，1Q2026净利润预计为0.70亿至1.10亿元，同比-35.33%至+1.63%；瑞普生物预计2025年净利润为4.32亿至4.69亿元，同比+43.65%至+55.96% [6] 其他相关板块 - **饲料行业**：海大集团预计2025年净利润为49.00亿至51.50亿元，同比+8.79%至+14.34%，1Q2026净利润预计为14.00亿至15.50亿元，同比+9.17%至+20.87%，其饲料主业优势明显，出海提供增长动力 [6] - **食品及饲料添加剂**：百龙创园预计2025年净利润为3.66亿元，同比+48.94%，1Q2026净利润预计为0.95亿至1.05亿元，同比+16.7%至+29.0%，其深耕健康配料，阿洛酮糖获批打开成长空间 [6]

行业与公司 * 行业：生猪养殖行业[1] * 公司：牧原、温氏、德康、神农、天康、立华、巨星[4] 核心观点与论据 * **核心观点：看好后续生猪产能去化，建议左侧布局**[1][4] * **论据一：猪价深度下跌，行业陷入深度亏损** * 猪价全面跌破10元/公斤，周末低价区跌破9.5元/公斤，创近7年新低[1] * 行业头均亏损超过350元，处于历史周期底部深亏区间[1] * 出栏体重仍处近5年高位，去库存是主旋律，价格未见止跌企稳信号[1] * **论据二：仔猪价格反季节下跌，外销已无利可图** * 春节后仔猪价格反季节下跌，本周断奶仔猪成交价跌至280元/头左右[1] * 外销仔猪基本不赚钱，个别企业已开始亏损[1] * 即使4-5月有外采需求，但因9月前后价格指引仅12元+，仔猪价格反弹空间极其有限[1] * **论据三：猪价底部与仔猪亏损将倒逼养殖户主动淘汰母猪**[2] * **论据四：行业养殖成本面临抬升风险，加剧经营压力** * 过去两年成本下降得益于饲料降价、高效种猪更替及健康疫病环境[3] * 当前面临新挑战：1) 饲料涨价，玉米价格同比涨幅近10%，豆粕价格偏强[3] 2) 生产效率提升边际难度加大，种猪更替红利高峰期已过，周期低谷管理细节难做好[3] 3) 无法扩张导致育肥产能利用率低，影响费用摊销[3] * 各环节均将陷入亏损，成本上涨雪上加霜[3] 其他重要内容 * **产能去化主体**：高成本、高负债的规模企业或成为去产能的主要群体[3] * **具体投资标的**：牧原、温氏、德康、神农、天康、立华、巨星[4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出针对农林牧渔行业的整体投资评级 [2][3][4][5][6] 报告的核心观点 * 报告认为农林牧渔各子板块当前多处于景气度底部企稳阶段，部分子行业在供需格局变化及政策推动下，有望开启新一轮景气周期或实现盈利改善 [3][4][5][6][22][35][39][46] * 生猪养殖板块短期价格承压，但行业深度亏损加速产能去化，为中长期猪价上涨和头部低成本企业释放超额利润奠定基础 [3][22] * 禽类养殖板块中，黄羽鸡因供需好转盈利改善，白羽鸡供给充足价格仍承压，期待后续消费回暖 [4][35] * 牧业板块中，牛肉进入消费旺季，价格有望稳步上涨；奶牛养殖产能持续去化，原奶价格有望在明年企稳回升，需重视肉奶共振 [5][39][40][42] * 种植链受全球天气扰动及国内政策推动，板块景气度底部企稳，若出现实质性减产景气度有望改善 [6][46] * 饲料价格企稳，水产价格景气向上 [56] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 * 报告期内（2026年3月16日至3月20日），农林牧渔（申万）指数收于2928.56点，周环比下跌4.50%，表现弱于主要市场指数（上证综指周环比-3.38%，沪深300周环比-2.19%）[2][13] * 在申万一级行业中，农林牧渔板块周涨跌幅排名第17位 [14] * 板块内个股表现分化，ST景谷（+6.04%）、众兴菌业（+4.51%）涨幅居前；亚盛集团（-18.85%）、海南橡胶（-15.36%）跌幅居前 [14][20] 二、重点数据跟踪 2.1 生猪养殖：猪价持续下跌，行业去产能有望加速 * 截至3月20日，全国商品猪价格为9.90元/公斤，周环比下跌1.79%；15公斤仔猪价格为24.49元/公斤，周环比上涨2.27% [21] * 生猪出栏均重为128.62公斤/头，处于历史同期偏高位置，显示行业出栏相对积极 [3][21] * 养殖利润持续深度亏损，外购仔猪养殖利润为-141.48元/头，自繁自养利润为-297.68元/头 [21] * 短期供给压力仍存，预计春节前后猪价仍有下探空间，但行业持续深度亏损叠加政策推动，产能去化速率有望加快 [3][22] * 中长期看，行业成本方差巨大，头部低成本企业（如牧原股份、温氏股份）有望获得超额利润 [3][22] 2.2 禽类养殖：价格底部震荡，养殖利润明显改善 * 截至3月13日，主产区白羽鸡均价为7.33元/公斤，周环比上涨1.66% [34] * 父母代种鸡养殖利润为0.45元/羽，周环比增加0.28元/羽；毛鸡养殖利润为0.24元/羽，周环比增加0.36元/羽 [34] * 白羽鸡供给充足，价格依旧承压；黄羽鸡因下游需求好转及供给收缩，价格表现坚挺，养殖盈利明显好转 [4][35] * 若后续消费端恢复较好，禽类价格有望回暖 [35] 2.3 牧业：牛肉价格旺季有望上涨，奶牛存栏趋势减少 * 截至3月13日，山东省活牛价格为27.03元/公斤，环比微涨0.11%，同比上涨13.86%，进入消费旺季后价格有望稳步上涨 [5][40] * 进口牛肉保障措施落地，促进了进口牛肉价格上涨和进口量减少，有望加速国内牛肉价格上涨 [5][40] * 截至3月6日，主产区生鲜乳合同内收购价为3.02元/公斤，环比下跌0.33% [5][40] * 奶牛养殖行业在资金压力及持续亏损背景下，产能有望持续去化，预计随着去产能传导，原奶价格在明年有望企稳回升 [5][40][42] * 肉牛方面，犊牛与活牛价格已现上涨，预计新一轮肉牛周期有望开启 [5][42] 2.4 种植产业链：短时供需压力犹存，关注涨价品种 * 截至3月20日，国内玉米现货价为2332.86元/吨，周环比上涨0.18%；国内小麦现货价为2599.78元/吨，周环比上涨1.38% [45] * 近期玉米价格震荡上行，在种植户惜售背景下，预计年前供需偏紧，价格仍有小幅上涨空间 [6] * 全球天气扰动可能造成农作物减产，若出现实质性减产，种植产业链景气度有望改善 [6][46] * 在外部环境不确定性背景下，国内持续推行种业振兴政策 [6][46] 2.5 饲料&水产品：饲料价格企稳，水产价格景气向上 * 截至3月20日，育肥猪配合料价格为3.36元/千克，周环比上涨0.30%；肉禽料价格为3.55元/千克，周环比持平 [56] * 主要水产品价格周环比保持稳定，鲫鱼、鲈鱼、对虾、鲍鱼、海参等价格均未发生变化 [56] 三、重点新闻速览 3.1 公司公告 * 众兴菌业发布了经审计的2025年年度财务报表，审计意见认为其财务报表在所有重大方面按照企业会计准则编制，公允反映了公司财务状况及经营成果 [67] 3.2 行业要闻 * 浙江省农业农村现代化研究会于2026年3月20日在杭州正式成立，旨在聚合智慧、协同攻关，推动农业农村现代化 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周生猪现货市场延续供强需弱格局，预计活体库存将进入去化阶段，3月市场理论供应量同比、环比均处高位，消费处于季节性淡季，现货价格继续承压；养殖端深度亏损，现金流紧张，销售积极性增加，叠加产能调控会议要求降低销售体重，活体库存有望下滑；二季度市场理论出栏量将出现一定下滑，现货价格企稳回升的因素或正在积累 [7] - 期货方面，可关注卖出近月合约虚值看涨期权；单边交易建议逢高做空近月合约；月间交易建议短期观望；期权交易考虑卖出LH2605、LH2607合约深度虚值看涨期权 [7] 根据相关目录分别进行总结 数据概览及行情观点 - 价格指标：本周全国毛猪均价全线跌破10元/公斤，白条价格跟随下跌，仔猪价格下滑，母猪价格持平，官方能繁母猪存栏量环比下滑 [4] - 产能指标：钢联样本能繁母猪存栏量环比小幅下滑，窝均健仔数、育肥成活率指标稳定 [4] - 供应指标：商品猪存栏量环比增加，存栏结构中7 - 49kg、50 - 89kg占比上升，90 - 140kg、140kg以上占比下降，商品猪计划出栏量环比增加，生猪出栏均重继续小幅增加，肥标价差继续下滑 [4] - 需求指标：本周生猪市场屠宰量环比继续增加，增幅明显，屠宰端对上游供应的承接能力显著增加，但仍处于消费季节性淡季，下游市场对天量供应的承接能力有限，4月后下游消费需求将发生季节性修复 [5] - 成本与利润指标：养殖端利润转入深度亏损，屠宰利润下滑，本周未观察到屠宰端主动入库现象大幅增加，近期玉米、豆粕价格大幅上涨，需关注饲料成本对养殖成本的传导 [5] - 替代品价格：牛羊肉、鱼肉、鸡肉价格小幅波动，各类替代品价格稳定 [5] - 期货市场指标：本周生猪期货各合约均大幅下跌，盘面出现显著挤压升水现象 [5] 市场价格走势 - 展示了全国标猪均价、白条价格、仔猪价格、二元母猪价格的历史走势 [10] 生猪市场平衡表 - 2025年3 - 5月供需差同比持平，6 - 12月供需差快速走扩，同比偏高；预计2026年1、2季度市场供需差值走扩，现货价格重心难有大幅上移 [14][15] 基础产能情况 - 2025年12月能繁母猪存栏3961万头，年内减少116万头，下降2.9%，为正常保有量的101.6%，存栏数据下滑不及市场预期；三方机构能繁数据环比均转增 [18] - 一月母猪淘汰量环比有所下滑，与1月现货价格大幅拉涨有关 [20] - 展示了配种分娩率、样本窝均健仔数、育肥成活率、样本仔猪成活率的历史走势，部分企业PSY数据呈上升趋势，PSY的大幅提升是仔猪供应持续超预期的重要原因，预计2026年PSY数据仍会继续抬升 [25][27][28] 市场供应情况 - 展示了统计局季度生猪出栏量、存栏量的历史数据 [31][33] - 钢联新增仔猪数据显示，11月样本新增仔猪数据环比下滑，12月后环比继续抬升，同时展示了仔猪料销量、育肥料销量、商品猪存栏量、不同体重存栏结构占比、规模企业月度计划出栏量、不同体重出栏占比情况等数据 [36][39][41] - 展示了生猪出栏均重、分主体生猪出栏均重、二育占标猪销量占比、栏位利用率走势、南北价差走势、标肥价差走势等数据，以及部分企业月度出栏量数据 [50][52][62] 屠宰量与市场需求 - 展示了规模以上生猪定点屠宰量变化、商务部猪肉季度产量、日度屠宰量趋势、日度开工率、屠宰企业鲜销率走势、重点屠宰企业库容率等数据 [71][73][76] - 展示了批发市场到货和批发量情况、毛白价差走势、竞品价格情况等数据 [81][82][89] 养殖成本与产业利润 - 展示了外购仔猪利润、自繁自养利润、育肥料价格、发改委猪粮比价的历史走势，以及规模企业自繁自养模式预期养殖成本、当期养殖成本，外购仔猪模式当期养殖成本、预期养殖成本，不同增重二育出栏成本等数据 [96][98][102] 期货市场情况 - 展示了生猪各期货合约价格走势、基差走势、合约价差走势等数据 [115][126][136]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [5] 报告的核心观点 - 生猪行业正经历“旺季不旺，年后加速探底”的深度调整，猪价持续下行，行业陷入深度亏损，在政策调控与市场亏损的共同作用下，产能去化进程有望加速，当前是行业产能去化的关键阶段和左侧布局的窗口期 [1][2][15][22][28] - 养殖成本是决定企业能否穿越周期的核心，成本领先的头部企业具备长期攫取超额收益的竞争优势 [42] - 行业估值方面，生猪养殖指数PB底部已抬升，板块行情启动，但仍处于历史中位数水平，有继续抬升空间 [2][28] 根据相关目录分别进行总结 1. 节后猪价加速下行，产能出清在即 - **行业供需表现**：猪价呈现“旺季不旺，年后加速探底”特征。2026年2月，活猪均价为12.82元/公斤，环比下降2.73% [1][15]。3月猪价加速下行，截至3月10日，全国外三元生猪均价跌至10.40元/公斤 [1][15] - **供应端**：2月因春节假期有效出栏天数缩减，节前出栏集中，市场供应充足；节后规模场出栏节奏恢复，供给持续放量 [1][18] - **需求端**：春节后需求进入传统淡季，终端走货不畅。2月生猪屠宰开工率环比下降8.22个百分点至28.02% [1][18]。二次育肥养殖户入场谨慎，难以支撑猪价 [1][18] - **成本与盈利**：饲料成本上行，截至3月17日，全国玉米现货价2333元/吨，较年初上涨3.68%；豆粕市场价3386元/吨，较年初上涨8.32% [21]。猪粮比价降至4.17:1，行业盈利受挤压 [21]。截至3月13日，行业自繁自养生猪头均亏损283.15元，外购仔猪亏损118.18元，亏损加深 [2][28] - **产能变化**：国家统计局数据显示，2025年12月末能繁母猪存栏量为3961万头，相比10月末进一步下降 [2][22]。三方数据存在分化，但报告判断2月底以来行业步入深度亏损，供过于求趋势在上半年将持续 [2][22] - **政策与后市预判**：2026年政策精细化调控持续，中央一号文件提出强化生猪产能综合调控，目标能繁母猪存栏量或进一步降至3650万头 [22]。在政策与亏损共同作用下，产能去化有望加速，行业正处于产能去化关键期 [2][22][28] 2. 销售均价与出栏量环比下降 - **销售均价**：2026年2月，主要上市猪企销售均价环比普遍下降。牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望的生猪销售均价分别为11.59、11.62、11.57和12.48元/公斤，环比分别变动-7.80%、-8.86%、-7.07%和0% [8][31] - **出栏量**：2月受春节假期影响，主要企业出栏量环比大多下降。牧原股份（商品猪）、温氏股份、新希望和正邦科技的生猪销量分别为460、270、121和76万头，环比分别变动-34.33%、6.06%、-13.33%和-18.35% [8][34]。可比的18家上市猪企2月合计出栏1310万头，环比下降21.17% [37][41] - **出栏均重**：已公布数据的公司出栏均重大部分上涨。牧原股份、温氏股份、新希望2月出栏均重分别为120.06、126.23和75.71公斤 [8][41] - **企业成本与业绩**：牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧、天康生物属于成本领先梯队，完全成本低至12.5元/公斤以内 [42]。根据2025年业绩预告，牧原股份净利润预计为147亿至157亿元，温氏股份为50亿至55亿元，而多家企业出现亏损 [45] 3. 投资建议 - **标的推荐**：建议关注成本行业领先、业绩兑现度高的头部养殖企业，首推牧原股份，其他受益标的包括温氏股份、德康农牧、天康生物、神农集团等 [2][28]

核心观点 报告认为，2026年春季农林牧渔行业正迎来多个子行业的周期反转窗口，核心投资逻辑围绕“困境反转”、“景气将至”和“底部布局”三条主线展开[100]。具体而言，生猪养殖行业已步入“至暗时刻”，产能去化有望加速，左侧布局时机已至[3][5][36]；农产品价格在持续下跌三年后，受原油价格上涨推动，周期有望反转[3][5]；牧业方面，肉牛价格已先行反转，原奶价格磨底后有望与之形成“肉奶共振”[3][5]；宠物食品行业则保持景气，集中度提升，静待业绩拐点[3][5]。 生猪养殖：“至暗时刻”已至，拐点渐近 - **猪价破位下行，行业深度亏损**：春节后猪价加速下跌，3月全国外三元生猪均价跌至10.07元/kg，多省份跌破10元/kg，创2022年以来新低[13]。自繁自养头均亏损达237.98元，外购仔猪头均亏损58.89元[13]。行业养殖场户微利或亏损时长已超7个月[9]。 - **供给压力巨大，价格仍将探底**：2025年下半年仔猪增量正转化为2026年上半年集中出栏压力[13]。当前全国商品猪出栏均重仍高于128kg/头，处于历史同期最高水平[7][13]。进入消费淡季，且二次育肥入场意愿疲弱（标肥价差收窄、增重利润为负），预计猪价将继续探底[14][17]。 - **仔猪价格反季下跌，产业链全面承压**：3月仔猪价格旺季不旺，断奶仔猪均价326元/头，较前期下跌约50元/头[21]。仔猪养殖盈利快速收窄，预计将陷入亏损（7kg断奶仔猪成本约260-280元/头）[21]。历史复盘显示，仔猪与商品猪养殖共同亏损是产能去化的强信号[21]。 - **成本端压力增加，效率提升放缓**：原油价格上涨通过推升玉米、豆粕等饲料原料价格传导至养殖成本[26]。敏感性测算显示，若豆粕涨400元/吨、玉米涨100元/吨，料肉比2.5下，育肥出栏成本将增加约31.5元/头[26]。同时，养殖效率指标（如产房存活率）提升斜率已明显放缓[26]。 - **产能去化提速在即，左侧布局强催化**：肥猪与仔猪同亏驱动母猪加速淘汰，淘汰母猪价格已跌至3.88元/斤，创2023年10月以来新低[30]。政策端引导能繁母猪存栏目标进一步下调至3650万头[30]。报告认为，产能加速去化将成为板块左侧投资的持续强催化，26Q2大概率是本轮猪周期供应顶部区域[31][36]。 - **投资建议：关注低成本优质猪企**：建议重点关注成本领先、经营安全性高、估值性价比突出的标的，如牧原股份（2026E养殖完全成本12.0元/kg，PB估值分位数6%）、德康农牧、温氏股份、神农集团等[35][36]。 农产品：原油价格上行有望带动粮价周期反转 - **价格已持续下跌三年，出现触底反弹**：中国主要农产品价格自2022年见顶后持续下跌超3年[44]。小麦、玉米、大豆本轮最大跌幅分别为-25.8%、-28.4%、-34.4%[41]。自2025年1-2月起价格开始底部回升，至2026年2月，三个品种自底部上涨约5%~15%[44]。 - **国际国内供需格局边际收紧**：25/26年度，中国小麦、玉米、大豆、稻谷库消比预计均下降，但除大豆外整体供给依然充裕[48]。需求端，饲用需求可能因生猪产能去化而下降，但油价上涨可能拉动玉米深加工需求[48]。 - **油价与农产品价格联动性强**：历史数据显示，原油价格波动通常带动农产品价格同向波动[51]。例如，2020年4月至2022年3月，布伦特原油上涨562.1%，同期CBOT玉米和大豆分别上涨105.4%和143.3%[51]。2026年2月至3月，布油上涨27.9%，CBOT玉米和大豆分别上涨2.1%和2.4%[51]。 - **油价通过成本与需求双路径推升粮价**： - **成本端**：油价上涨推升化肥、农药等农资成本。伊朗是全球重要化肥供应国，美伊冲突影响其生产与出口[55]。化肥成本约占粮食生产成本的15%，若氮肥价格上涨20%-30%，理论上将推动粮价中枢上升3%-5%[55]。 - **需求端**：油价上涨凸显生物燃料经济性，推动以玉米、大豆、油脂为原料的乙醇和生物柴油需求增加[55][60]。 - **对不同品种的影响各异**： - **油脂**：对棕榈油、豆油等价格推升作用直接。2月27日至3月13日，棕榈油、布油涨幅分别为+13.9%、+42.7%[60]。 - **玉米与大豆**：油价上涨通过种植成本与生物燃料需求支撑国际价格，但国内玉米供需宽松，提振作用可能有限[60]。巴西大豆预计丰产，但海运及种植成本预计提升[60]。 牧业：肉价先行反转，“肉奶共振”可期 - **肉牛供给收缩周期有望于2026年开启**：肉牛产能周期长（从补栏母牛到影响供给约需2.5年），前期深度亏损导致产能持续去化[64][66]。2024年全国反刍饲料产量1449万吨，同比-13.3%，为近十年首次下滑[66]。犊牛价格已先行反转，2026年3月均价约34.3元/kg，同比上涨约37%[67]。 - **肉牛价格有望加速上行**：2026年3月育肥公牛市场价25.8元/kg，同比+7%；牛肉批发价66.2元/kg，同比+14%[67]。预计从2026年二季度起，随着肉牛供应趋势性回落，价格上涨趋势有望加速[67]。 - **原奶价格持续磨底，产能逐步去化**：原奶价格自2021年8月起下行，至2026年1月最低跌至3.02元/kg，最大跌幅31%[75]。山东省奶牛养殖已连续亏损12个季度[75]。全国奶牛存栏自2023年见顶后持续去化，2024年牛奶产量同比-3%[75]。 - **“肉奶共振”历史规律有望回归**：历史上牛肉与原奶价格联动性强，核心机制在于淘汰奶牛是牛肉的重要供给[80]。当前肉奶比（牛肉价/原奶价）已创历史新高，超过23-24[80]。报告看好伴随产能实质性出清，原奶价格将触底回升，与牛肉价格形成周期共振[80]。 宠物食品：景气仍在，关注利润率预期拐点 - **行业保持增长韧性**：2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比+10.2%[86][87]。抖音平台增速领先，25年宠物行业市场规模同比+88%[87]。 - **集中度加速提升，头部品牌优势扩大**：2025年线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比分别提升3.4、5.0、3.5个百分点[91]。Top10品牌合计GMV增速为27%，远高于行业平均的10%及中小品牌增速[91]。 - **竞争格局重归“两超多强”**：“两超”指皇家和麦富迪，市占率分别从2017年的2.6%、1.1%提升至2025年的7.6%、6.7%[93]。“国产多强”品牌存在更迭，格局趋于优化[92]。 - **功能粮/处方粮或成新趋势**：在产品趋同背景下，功能粮和处方粮成为头部企业寻求突破的方向，外资品牌布局成熟，国产品牌已开始发力[97]。 - **静待业绩拐点**：预计出口业务下滑将逐季改善，报表端业绩增速有望迎来拐点。头部企业在高附加值产品上发力，自有品牌业务盈利能力拐点值得期待[3][105]。 重点关注上市公司 报告建议重点关注：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物、优然牧业、现代牧业、众兴菌业、华绿生物、乖宝宠物[3][105]。