报告行业投资评级 - 维持对大北农和海大的买入评级，对温氏的中性评级，对新希望六和的卖出评级 [7] 报告的核心观点 - 下调2025年下半年国内生猪基准价格9%至16元/公斤，2026 - 2027年下调6%至16.5元/公斤，考虑到2025年上半年边际生猪生产者成本削减超预期，以及2026 - 2027年行业供应纪律改善 [1] - 预计供需从2025年上半年6%的过剩转为下半年3%的短缺，2026 - 2027年供应较2025年下降5 - 9%，持续供应短缺3 - 4% [3] - 预计价格从2025年下半年的16元/公斤升至2026 - 2027年的16.5元/公斤，主要生猪生产商单位净利润将改善 [4][7] - 下调2025年生猪相关股票盈利预测8 - 31%，2026 - 2027年下调7 - 19% [7] 相关目录总结 成本方面 - 2025年上半年边际生猪生产者总成本较2024年末降低0.8元/公斤，主要因PSY生产率提高和死亡率降低，饲料成本基本稳定 [2] 供需方面 - 2025年上半年供需过剩6%，下半年因母猪存栏下降、出栏体重降低、二次育肥消除及季节性需求增加，转为短缺3% [3] - 2026 - 2027年因母猪存栏持续减少，供应较2025年下降5 - 9%，持续供应短缺3 - 4%，二次育肥消除提高预测可见性 [3] 价格与盈利方面 - 预计价格从2025年下半年16元/公斤升至2026 - 2027年16.5元/公斤，2025年上半年为14.8元/公斤 [4][7] - 主要生猪生产商单位净利润2025年下半年为0.7 - 2.3元/公斤，2026 - 2027年为1.3 - 2.5元/公斤，2025年上半年为 - 0.3元/公斤至1.4元/公斤 [7] - 下调2025年生猪相关股票盈利预测8 - 31%，2026 - 2027年下调7 - 19% [7] 行业措施方面 - 2024年农业部生猪产能控制计划若成功，2026年市场生猪供应将减少 [6] - 生产商自6月起采取措施，控制生猪出栏体重（从目前平均126公斤降至120公斤），停止二次育肥猪销售以降低短期供应风险 [6] 公司评级与目标价方面 | 公司 | 评级 | 目标价（新） | 目标价（旧） | 目标价变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 温氏 | 中性 | 17元 | 18.5元 | - 8% | | 新希望六和 | 卖出 | 6.3元 | 7.1元 | - 11% | | 海大 | 买入 | 62元 | 63元 | - 2% | | 大北农 | 买入 | 8元 | 8.5元 | - 6% | [7][13]

行业周期波动 - 养猪行业经历从"超级猪周期"顶峰(2019年4月-2020年10月)每头猪盈利3000元，到2021年6月进入下行周期后单月最大亏损达559元/头的极端波动[4][5] - 本轮周期累计亏损时长21个月(截至2023年11月)，远超2013-2015年周期的15个月，创统计以来最长亏损记录[5] - 新希望2021年亏损96亿元，2022年亏损15亿元，2024年才走出低谷[4] 企业代际传承 - 牧原股份组建年轻化管理团队，40岁以下高管占比超40%，包括1994年出生的CFO高曈和1995年出生的屠宰业务负责人秦牧原[9] - 温氏股份37岁的温蛟龙进入实际控制人行列，强调传承前辈精神并推动品牌升级，与《舌尖上的中国》合作强化食品品牌[16] - 唐人神总裁陶业推动智能化设备应用，使公司生产成本持续下降[15] 经营策略转型 - 牧原股份屠宰业务从2020年2.3万吨产量提升至2023年139万吨(增长60倍)，2023年12月实现盈利[13] - 新希望刘畅推动"二次创业"，砍掉70%无效PPT，亲自参与智能化项目试点[8][14] - 京基智农跨界布局文创IP领域，董事长陈家荣认为中国文创IP市场已进入成熟期[18][21] 数字化与技术应用 - 牧原股份通过ERP系统全流程再造实现屠宰业务降本增效，相关团队获年度重奖[13] - 湖北年轻养殖户通过线上学习新技术改造传统养殖模式，形成自养+经销结合的新业态[14] - 唐人神建立数字化知识管理体系，陶业称要萃取35年经验形成专业化系统[15] 行业认知进化 - 经历周期波动后，企业更注重植根中国文化的管理哲学而非西方模式[22] - 头部企业重新审视农业本质，新希望刘畅表示不再羡慕互联网行业，更坚定农牧业永续价值[22] - 温氏股份温蛟龙提出企业是多方利益相关者共同平台的理念[16]

市场表现 - 中证畜牧养殖指数(930707)上涨0.30%，成分股神农集团(605296)上涨2.03%，巨星农牧(603477)上涨1.69%，梅花生物(600873)上涨1.36%，星湖科技(600866)上涨1.13%，牧原股份(002714)上涨0.75% [1] - 养殖ETF(516760)上涨0.47%，冲击4连涨，最新价报0.65元 [1] - 养殖ETF盘中换手1.16%，成交158.55万元，近1年日均成交442.37万元 [1] 行业基本面 - 2025年5月CPI下降至-0.1%，低于政府工作报告2%的目标，生猪产业被选为提升CPI的重要抓手 [1] - 生猪养殖产能处于微过剩状态，与光伏等行业过剩幅度不同 [1] - 生猪养殖行业在税收层面无企业所得税、营业税和增值税，与地方政府和资本端介入较少 [1] 投资机会 - 长江证券认为板块将迎来重大投资机会，当前从投资市、PE和股价位置看处于底部区域 [2] - 未来产能调控将改变行业格局、猪价底部、盈利稳定性和股息分红，重塑板块估值 [2] 指数与权重股 - 养殖ETF紧密跟踪中证畜牧养殖指数，该指数选取畜禽饲料、药物及养殖业务上市公司证券 [4] - 截至2025年6月30日，中证畜牧养殖指数前十大权重股合计占比65.27%，牧原股份(10.08%)、温氏股份(10.10%)、海大集团(11.24%)为前三大权重股 [4][6] - 权重股中梅花生物(600873)上涨1.36%，温氏股份(300498)上涨0.64%，牧原股份(002714)上涨0.75%，海大集团(002311)下跌0.25% [6]

回购计划 - 拟回购资金总额不超18亿元且不低于9亿元[1] - 回购价格上限经调整后为26.66元/股[1] 回购进展 - 截至2025年6月30日累计回购股份44574500股，占总股本0.6699%[3] - 本次回购股份最高成交价19.51元/股，最低15.33元/股[3] - 截至2025年6月30日成交总金额7.8112355715亿元[3] 后续安排 - 将在回购期限内继续实施回购计划并履行披露义务[5]

可转债情况 - 2021年3月29日发行9297万张可转换公司债券，总额929700.00万元[5] - 2021年4月21日可转债在深交所挂牌交易[5] - 可转债转股期为2021年10月8日至2027年3月28日[4][5] - 2025年Q2“温氏转债”因转股减少25800元，转股1536股[6] - 截至2025年6月30日，“温氏转债”剩余总面值7706397100元，总张数77063971张[6] 股份情况 - 2025年3月31日，限售股1418548628股，占比21.32%[8] - 2025年3月31日，无限售股5235376269股，占比78.68%[8] - 2025年6月30日，限售股681452774股，占比10.24%[8] - 2025年6月30日，无限售股5972473659股，占比89.76%[8] - 2025年Q2，总股本从6653924897股增加1536股至6653926433股[8]

纪要涉及的行业或者公司 行业：生猪养殖行业 公司：牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧 纪要提到的核心观点和论据 - **政府调控生猪产业的原因**：生猪价格与 CPI 高度正相关，对其他农产品价格有显著拉动效应，调控生猪产业可提升 CPI [1][4] - **生猪产能调控政策的特点**：与制造业及周期性上游行业不同，生猪养殖行业税收负担轻，与地方政府关联少，执行端利益趋于一致；过去周期波动使上市企业增长，中小散养户退出 [1][5][6] - **供给减少对猪价弹性的影响**：历史数据显示供给减少对价格弹性影响显著，如 2014 - 2016 年每年 3% - 4%的产量下降导致 15% - 20%的价格上涨；此次按目标测算减少约 6%的供给，将使年度均价上涨 20% - 30%，3% - 4%的供给减少也会有重大影响 [1][7] - **优质企业长期盈利预期变化**：长期产能调控改变盈利模式，优质企业盈利预期抬升，如牧原股份出栏量 8000 - 9000 万头时，低价年份利润超 200 亿，高价年份更高 [1][8] - **调控政策对行业的积极影响**：解决供给过剩问题，缓解 CPI 压力，推动中长期利好，2024 年 16.9 元/公斤的年度均价值得期待 [1][9] - **2018 年非洲猪瘟对行业的影响**：2018 年 6 月下旬非洲猪瘟进入中国，生猪养殖板块三季度受影响，四季度分化，南方和北方区域受影响公司股票调整，年底南方企业股价上涨；2019 年一季度弹性大的公司涨幅引领板块，北方产能多的公司跟涨，疫情扩展到南方后北方企业补涨领涨，表明供给变化影响行情节奏 [10] - **生猪产能调控对产业的影响**：供给减少推动猪价上涨，利好大于企业层面成长或量的负面影响，虽调控幅度不及非洲猪瘟，但预计带来较大机会和良好风险收益比，如牧原股份按 16.5 元/公斤均价计算 2026 年业绩，利润区间 450 - 500 亿元，以 10 倍估值计算空间巨大 [11] - **当前行业是否严重过剩**：当前生猪养殖行业并非严重过剩，仅可能微过剩，农业部平衡线 3900 万头，当前水平 4040 万头，无需大量减产即可拉动猪价，且政策支持产能调控，执行效果和可持续性值得期待 [1][13] - **当前生猪养殖板块的位置和时点选择**：从市值、PB 和股价看，目前生猪养殖板块处于底部区域，位置优先级高，产能政策调控产生效果后股价位置可能不如当前，但趋势积极，建议投资者当前参与，关注未来 1 - 3 年长期稳定性和盈利前景 [2][14] - **投资标的推荐**：推荐成本最优组合，包括牧原股份、温氏股份、神农集团和巨星农牧，后期会增加其他品种参考与推荐 [2][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

可转债发行概况 - 公司于2021年3月29日发行可转换公司债券92,970,000张，发行价格为每张100元，募集资金总额为人民币92.97亿元[1] - 扣除承销保荐费7000万元后，募集资金净额为92.22亿元[1][17] - 可转债期限为6年，至2027年3月28日到期[1] - 票面利率采用累进利率，每年付息一次，到期归还本金并支付最后一年利息[2] 可转债主要条款 - 转股价格修正条款：当公司股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案[2][3] - 赎回条款：在可转债期满后5个交易日内，公司将按债券面值的108%价格赎回未转股的可转债[4] - 回售条款：在可转债最后两个计息年度内，如果公司股票收盘价在任何连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，持有人有权回售[5] 2024年度经营情况 - 2024年营业总收入1049.24亿元，同比增长16.68%；营业利润99.60亿元，同比扭亏为盈[10] - 归属于上市公司股东的净利润92.30亿元，同比上升244.46%[12] - 肉猪销量3018.27万头，同比增长14.93%；毛猪销售均价16.71元/公斤，同比增长12.83%[11] - 肉鸡销量12.08亿只，同比增长2.09%；毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比下降4.60%[11] 财务指标 - 2024年末总资产938.58亿元，较年初增长1.04%[17] - 资产负债率53.14%，较上期末下降8.27个百分点[17] - 流动比率1.22，速动比率0.54，均较上年同期显著改善[17] - 经营活动产生的现金流量净额195.86亿元，同比增长157.89%[17] 募集资金使用情况 - 募集资金净额92.22亿元，截至2024年末累计使用61.25亿元[18] - 主要投向养猪类项目42.52亿元、养鸡类项目11.36亿元、水禽类项目11.30亿元[7] - 补充流动资金27.79亿元，已全部使用完毕[18] - 尚未使用的募集资金余额为32.90亿元[18] 业务发展举措 - 实施"防、降、创、谋、稳"五大举措：做好疫病防控、降本增效、创收增利、谋划中长期规划、稳健发展[13] - 养猪业务核心指标持续改善：种猪PSY达到23.7头，肉猪上市率提升至92.3%[13] - 养鸡业务保持高水平稳定：肉鸡上市率达95%[13] - 相关业务协同发展：兽药对外销售收入8.39亿元，食品加工业务屠宰生猪136.34万头[16] 创新驱动发展 - 构建"234技术创新体系"，推进公猪优选增效、饲料报酬选育等项目[15] - 研发重要疫病全场景检测试剂及设备，构建猪重要疾病全基因组测序平台[15] - 数字化建设有序推进，AI技术已在肉猪盘点、数据助理等场景应用[16] - 成立创新委员会，明确六大目标、两大抓手、十大举措[15]

可转债情况 - 2021年3月29日发行可转债9297万张，募集资金总额92.97亿元，净额92.22亿元[1][59] - 可转债期限为2021年3月29日至2027年3月28日，票面利率逐年递增，转股期自2021年10月8日起至2027年3月28日止[10][16] - 初始转股价格为17.82元/股，最新转股价格为16.59元/股[17][18] - 发行人主体与本次可转换公司债券信用评级均为AAA，评级展望稳定[31] 业绩总结 - 2024年营业总收入1049.24亿元，同比增长16.68%，利润总额95.72亿元，同比增长250.26%，归属上市公司股东净利润92.30亿元，同比上升244.46%[33][34][37] - 2024年肉鸡类收入357.18亿元，同比下降2.58%；肉猪类收入648.55亿元，同比增长33.71%[34] - 2024年肉鸡销量12.08亿只，同比增长2.09%；肉猪销量3018.27万头，同比增长14.93%[34] - 2024年毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比下降4.60%；毛猪销售均价16.71元/公斤，同比增长12.83%[34] - 2024年末公司资产总额938.58亿元，较期初上升1.04%，归属上市公司股东的所有者权益409.52亿元，较期初上升23.87%[33][38] - 2024年种猪PSY达到23.7头，肉猪上市率提升至92.3%，肉鸡上市率达95%[41] - 2024年种鸡场、种猪场、饲料厂人均产出同比提升12.1%、24.57%和13.1%[41] - 2024年兽药业销售收入22.90亿元，对外销售收入8.39亿元，同比增长13.78%[45] - 2024年食品加工业销售鲜品鸡1.72亿只、预制菜2.54万吨、屠宰生猪136.34万头[47] 募集资金使用 - 2024年度，募集资金净额92.22亿元，12月31日尚未使用余额32.90亿元，累计已使用61.25亿元[61] - 2024年募集资金项目本年度投入10.52亿元，累计变更用途资金47.39亿元，比例51.39%[63] - 多个项目有不同程度的投入和进度，部分项目已完工或产生效益，部分未达预计收益或未确定效益[64][71] - 2024年12月30日，公司将16.07亿元未有对应募投项目的募集资金用于收购筠诚和瑞环境科技集团股份有限公司91.38%股权，截至报告期末交割未完成[79] 项目调整与终止 - 2021 - 2024年因战略调整、市场环境变化等原因，公司终止多个项目，并变更部分募集资金用途[72][73][74] 财务指标 - 2024年公司总资产周转率为1.12，比上一期提高19.33%[38] - 2024年末流动比率1.22，同比增14.02%；资产负债率53.14%，同比降8.27%[58] - 2023 - 2024年发行人经营活动产生的现金流量净额分别为759393.58万元和1958612.34万元，EBITDA利息保障倍数分别为0.28倍和14.40倍[97] 债券持有人会议 - 2024年度“温氏转债”召开四次持有人会议，审议相关议案且同意票占比高[108][111][116][121][122][127] 转股价格调整 - 2020 - 2025年因权益分派、股票归属登记等，“温氏转债”转股价格多次调整[137][138][139][141][142][143][144][145][146][147]

报告核心观点 - 政策端调控能繁母猪产能或抬升25 - 26年猪价中枢，禽板块及后周期有望受益，看好龙头饲企出海前景，极端气候和贸易摩擦下关注粮食安全 [1] 生猪养殖 - 25H1猪价表现坚挺，受24年母猪产能恢复慢和节前出栏积极影响，25H2猪价或可期，政策调控产能或抬升后市猪价中枢，“低成本 +”猪企估值有望修复，推荐牧原股份、温氏股份等 [6][12][15][31][38] 禽养殖 白羽鸡 - 饲料成本下降驱动毛鸡羽均盈利改善，受海外引种大幅下降影响，2025年下半年父母代鸡苗供给偏紧，看好种禽端景气，推荐圣农发展 [40][41][58] 黄羽鸡 - 毛鸡出栏增量致鸡价承压，当前父母代种鸡存栏降至历史低位，供给收缩，养殖成本回落，旺季鸡价回暖有望释放盈利弹性，推荐立华股份、德康农牧 [40][52][58] 后周期 饲料 - 2024年饲料产量稳中有降，25Q1产量同比增长，水产品价格回暖或拉动水产料需求，饲料需求向好，推荐海大集团 [60][65][70] 动保 - 动保需求和下游养殖端景气度密切相关，下游养殖端有盈利，预计动保需求呈修复趋势，推荐科前生物 [71][72] 种业 水稻种业 - 政策层面最低收购价提升、知识产权保护趋严，2024年进入去库存阶段，供需格局改善，行业迎来景气向上拐点 [73][74][82] 玉米种业 - 玉米价格触底回升，农户种植热情不减，杂交玉米种子库存高企但优质品种紧缺，转基因玉米产业化扩面提速，推荐隆平高科、大北农、登海种业 [6][73][90]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：农业（细分肉牛、奶牛、生猪、肉禽、黄羽鸡、白羽肉鸡、粮食、饲料等） - **公司**：海大集团、和丰股份、优然牧业、现代牧业、光明肉业、牧原股份、德康农牧、温氏股份、巨星农牧、利华股份、神农集团、圣农发展、豆粕ETF、路德环境 [18][9][15][17][19] 纪要提到的核心观点和论据 肉牛市场 - **观点**：国内肉牛价格将维持两年以上上行周期 - **论据**：国内牛存栏自2023年中期持续下降，今年预计降幅超10%；全球牛存栏自2022年起下降，今年继续减少；中国政策减少牛肉进口，年初至今进口端下滑约11% [1][2] 原奶市场 - **观点**：原奶价格2026年企稳向上，与肉牛价格有联动性 - **论据**：2024年初奶牛存栏量持续下降，同比去化超5%，九成牧场亏损；下半年奶价或供需平衡并有上行空间，进口量预计下降；奶牛淘汰产生的肉影响肉牛供给，两者价格联动 [1][3] 生猪养殖板块 - **观点**：中长期盈利提升逻辑明确 - **论据**：政策指引生猪库存等指标，若生猪存量有效控制在3,950万头或更低，行业扣减利润可期，领先企业养殖利润接近400元每头；供给侧改革加速周期进程，天然去产能逻辑显现 [1][4] 肉禽板块 - **观点**：价格疲软，后续看需求端催化 - **论据**：今年初以来价格震荡，整体供给充足 [6] 黄羽鸡市场 - **观点**：市场表现相对平稳，产能去化持续，新一轮周期上行阶段将改善 - **论据**：此前受肉杂鸡和小白鸡冲击，存量端趋缓；养殖周期短，自2024年下半年起亏损，产能减少；猪价和鸡价关联性强；规模化程度高，两大寡头市占率超50% [16] 白羽肉鸡市场 - **观点**：供给充足，关注国产主题替代及中端消费改善 - **论据**：2024年祖代更新量较大，今年初引种干扰后恢复正常 [17] 粮食市场 - **观点**：玉米、小麦等品种触底有上涨驱动，推动相关板块盈利好转 - **论据**：外部环境扰动，如中美关系、地缘政治、自然周期、国内天气等影响；饲料总产量同比改善，价格见底企稳 [2][19] 政策调控 - **观点**：有效控制产能扩张，提高行业盈利水平 - **论据**：环保标准和信贷管控，控制产能扩张，使成长性权重转弱，关注成本端优势 [2][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年生猪供给量预计比2024年增加，但实际供给受生产效率和疫病影响不确定，全年均价每公斤4.5元上下，利润头均几十到100元左右，下半年供给压力提升，新生仔猪同比增幅接近10% [10] - 散户退出后，生猪市场由集团等主导，优质企业成本每公斤12元出头，较差企业14元以上，部分企业已亏损，政策调控保持猪价平稳 [11] - 若生猪均价控制在每公斤15元，行业盈利明显改善，如牧原股份头均利润可达400元左右 [13]