服务核心定位与目标 - 该投资服务“高收入DIY投资组合”的核心目标是实现高收入、低风险并保全资本 [1] - 服务为DIY投资者提供关键信息和投资组合/资产配置策略 旨在帮助创造稳定、长期的被动收入并获取可持续的收益 [1] - 投资组合专为收入型投资者设计 包括退休或临近退休人士 [1] 服务内容与投资策略 - 服务提供七个投资组合模型 包括3个买入持有型组合、3个轮动型组合以及1个三桶NPP模型组合 [1] - 这些组合涵盖两个高收入组合、两个股息增长投资组合以及一个保守的NPP策略组合 该策略组合具有低回撤和高增长的特点 [1] - 服务运营者拥有25年投资经验 专注于长期投资于股息增长型股票 [2] - 其采用独特的三篮子投资方法 目标为实现回撤降低30%、当前收入达到6%以及长期跑赢市场的增长 [2] 服务提供的资源与功能 - 该投资服务总共提供10个模型投资组合 针对不同风险水平设有一系列收入目标 [2] - 服务内容包括买卖提示和实时聊天功能 [2] - 文章作者披露其通过股票、期权或其他衍生品 在包括ABT ABBV JNJ PFE NVS NVO AZN UNH PG KO PEP MCD BAC AAPL IBM MSFT INTC T VZ CVX XOM MMM LMT O等众多公司中持有有益的多头头寸 [3]

当前投资机会分析 - 对于希望将高收益与安全性相结合的投资者而言 当前可获得的持久性收入投资机会有限 [1] 分析师背景 - 分析师拥有超过十年的金融管理经验 曾帮助顶级企业制定财务战略并执行大规模融资 [2] - 分析师在拉脱维亚推动房地产投资信托基金框架制度化 以提升泛波罗的海资本市场的流动性 [2] - 分析师参与国家国有企业融资指南的制定 并致力于构建引导私人资本进入经济适用房领域的框架 [2] - 分析师持有CFA和ESG投资证书 曾在芝加哥期货交易所实习 并积极参与支持泛波罗的海资本市场发展的思想领导力活动 [2]

公司战略与转型 - 公司持续投资于无烟未来 同时保持稳健的有机收入和利润增长 [2] - 公司在新型品类领域发展势头强劲 可燃产品组合执行有力 [2] - 强劲的自由现金流使公司能够以股息和股票回购形式向股东返还可观现金 [2] 公司近期表现 - 公司整体发展势头良好 继续为股东带来强劲回报 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为全球尼古丁/烟草行业，公司为英美烟草及其美国子公司雷诺美国 [1][2][26] 核心观点与论据：行业趋势与公司战略 * 尼古丁行业正在转型和增长，预计未来五年可及市场的总收入将以约4%的复合年增长率增长 [3] * 增长主要由新品类（减害产品）的两位数增长驱动，而可燃烟草（卷烟）则保持弹性、低个位数的增长 [3] * 在新品类中，尼古丁袋是增长最快的品类，预计其行业收入到2030年将几乎翻三倍 [3][9] * 公司观察到吸烟者越来越多地转向新品类，这抵消了可燃烟草的下降，过去五年总的多品类使用（polyuse）翻了一番，新品类多品类使用增加了五倍 [4] * 多品类使用者产生的新品类收入几乎是单一品类使用者的两倍，驱动了80%的新品类总收入增长 [5] * 公司目标是到2035年成为一个以无烟业务为主的企业 [2] * 公司采取消费者主导的多品类战略，拥有超过十年的多品类经验，以利用不同市场和消费场景的偏好差异 [5] * 目前所有三个新品类仅在占全球可燃烟草销量30%的市场受到监管，另有30%的市场被禁止或商业上不可行，这代表了巨大的未开发市场空间 [6] * 公司正积极与全球政府和监管机构合作，推动建立适合新类别的监管框架，以支持烟草减害议程并解锁增长 [8][20] 核心观点与论据：各品类表现与前景 **尼古丁袋 (VELO)** * VELO是增长最快的新品类中增长最快的品牌，过去三年消费者数量、销量和收入均增长了两倍 [9] * 在2025年第四季度，VELO在其主要市场（约占行业收入的90%）实现了全球销量份额领先 [9] * 预计到2030年，尼古丁袋行业收入将几乎翻三倍，且VELO的增长将超越行业水平 [9] * 在欧洲，公司是明显的品类领导者，销量份额是最近竞争对手的近6倍，价值份额达68% [11] * 尼古丁袋的毛利率很高，单位毛利已是可燃烟草的3倍，品类贡献利润率达40%，且投资回收期最短，仅为上市后12个月 [11] * 基于证据，尼古丁袋位于烟草风险连续体的低端，与吸烟相比，某些关键有毒物质的含量低于1% [12] * 监管环境改善，已有24个国家制定了专门监管框架（2022年仅为4个），美国FDA在2025年9月启动了加速尼古丁袋PMTA流程的试点项目 [12] * 在美国，VELO+在推出18个月内实现了93%的加权分销，建立了500万成年尼古丁消费者基础，并在2025年底获得24%的销量份额 [30][40] * VELO+在2025年贡献了行业46%的销量增长和45%的价值增长，现已成为美国市场第二大尼古丁袋品牌 [40][41] **雾化产品 (Vuse)** * 雾化产品是消费者数量最多、收入最大的新品类，2025年收入达15亿英镑 [13] * Vuse是全球价值份额领导者，份额为39%，去年在主要市场增长了60个基点 [13] * 公司看到关键市场（如美国）出现早期进展迹象，可能打开重要的市场空间 [13] * 最新创新产品Vuse Ultra是公司最先进的雾化设备，已在加拿大、德国和法国等市场获得显著价值份额增长 [14][15] * 美国雾化市场规模估计为100亿英镑，但合法市场因非法一次性产品泛滥而无法充分参与，这是该品类最大的阻力 [37] * 监管执法正在加强，到2025年12月，近48%的受跟踪合法雾化行业被州目录或积极执法覆盖（一年前为8%） [38] * 在此背景下，Vuse保持韧性，巩固了其品类领导地位，价值份额达到创纪录的近52%，销量表现在2025年下半年恢复增长 [38] **加热烟草产品 (glo)** * 加热烟草产品是一个估计价值90亿英镑的品类，每年以高个位数增长，超过70%的价值集中在高端细分市场 [15] * 公司凭借突破性创新glo Halo建立高端定位，在日本、波兰和意大利等优先发布市场已取得初步成果 [15][16] **可燃烟草（卷烟）** * 可燃烟草品类仍然是一个庞大且高利润的价值池，是公司转型资金的关键来源 [16] * 公司拥有均衡的全球和本地传统品牌组合，通过强劲定价和产品组合优化抵消了销量下降，实现了弹性增长 [16] * 在美国，可燃烟草是一个270亿英镑的品类，仍是最大的单一尼古丁收入池 [34] * 雷诺美国在可燃烟草领域恢复价值份额增长，2025年总价值份额增长30个基点，在占行业近60%的高于加权平均价格区间，价值份额增长50个基点 [34][35] 核心观点与论据：核心竞争力与能力 * **洞察与预见能力**：基于十年多品类经验，现已具备可操作的洞察力，并利用人工智能加速决策 [17][18] * **科学与监管能力**：拥有超过270篇同行评审研究和9,400多项专利，科学证据表明新品类产品的有毒物质水平比卷烟烟雾低90%-99% [18] * **研发生态系统**：拥有四个最先进的创新中心，与战略合作伙伴（如比亚迪和思摩尔）以及超过50个开发和开放创新伙伴合作 [19] * **全球分销与零售网络**：业务覆盖140个市场，品牌可通过1100万个零售点触达成年消费者，是大型快消品公司覆盖范围的两倍，其中80%为便利店和传统渠道，难以复制 [19] * **复杂监管环境运营经验**：拥有数十年在复杂监管环境运营的经验，主动与利益相关者进行基于证据的对话，并于2024年推出烟草减害科学汇编Omni [20] * **数字化与人工智能能力**：在四个领域取得进展：通过互联数字生态系统增强消费者体验；利用AI增强消费者智能；部署下一代数字B2B平台和AI驱动能力推进商业执行；开展全企业数字和AI培训 [21][22] 核心观点与论据：财务目标与投资 * 公司对实现中期财务目标充满信心：收入增长3%-5%，调整后营业利润增长4%-6%，调整后稀释每股收益增长5%-8% [25] * 公司拥有强劲的现金回报记录，股息增长超过25年，并进行可持续的股票回购 [25] * 美国是世界上最宝贵的尼古丁市场，拥有超过6000万成年尼古丁消费者，是公司战略的基石 [26] * 雷诺美国计划到2030年投入25亿英镑支持美国长期增长，预计将为雷诺及其供应网络增加超过2000个新工作岗位 [30] * 过去一年，公司已在美国制造业务投资1.5亿英镑，并为扩大VELO+规模增加了1000个工作岗位 [31] * 2025年，雷诺美国收入增长5.5%，利润增长5.9% [42] * 过去四年，美国业务毛利率提升了约8个百分点，成为集团的毛利率扩张引擎，预计到本十年末毛利率将达到75%-78% [42] 其他重要内容 * 公司强调，在美国，65%的成年尼古丁消费者已接触或转向新品类，53%的成年吸烟者现在进行多品类使用 [31] * 雷诺美国在成年尼古丁消费者总数中排名第一，有近2200万消费者选择其产品 [32] * 2024年12月至2025年12月期间，雷诺美国的总尼古丁销量份额增长超过100个基点，其中无烟品类（雾化和口服产品）推动增长，份额增长超过300个基点 [33] * 美国雾化和口服产品共同构成一个150亿英镑的收入池，预计到2030年将增长至200-250亿英镑 [36] * 美国尼古丁袋消费者数量在两年内增长了63%，到2025年达到近1600万，预计到2030年将成为美国第二大成年尼古丁消费者池，接近2500万人 [39] * 公司预计美国尼古丁袋收入池到本十年末将显著增长至约70亿英镑 [40] * 雷诺美国是2025年美国烟叶的最大采购商 [31] * 公司将于2026年9月在北卡罗来纳州温斯顿-塞勒姆（雷诺总部）举办资本市场日 [44]

文章核心观点 - 文章为一项投资研究服务的推广内容 旨在邀请用户进行零风险试用 并介绍其服务提供者的专业背景与核心服务内容 [1][2] 服务提供者专业背景 - 服务提供者Sensor Unlimited拥有经济学博士学位 专攻金融经济学 是一位定量模型构建者 [2] - 在过去十年中 其研究覆盖抵押贷款市场 商业市场以及银行业 [2] - 其写作内容专注于资产配置和交易所交易基金 特别是与整体市场 债券 银行和金融板块 以及房地产市场相关的ETF [2] 投资服务内容与特点 - Sensor Unlimited主导投资研究小组“Envision Early Retirement” 该小组提供经过验证的解决方案 旨在通过动态资产配置 在隔离风险的同时实现高收入和高增长 [2] - 服务特点包括提供两个模型投资组合 一个用于短期生存/资金提取 另一个用于积极的长期增长 [2] - 服务提供通过聊天直接沟通讨论想法的渠道 每月更新所有持仓情况 进行税务讨论 并可应要求对特定股票代码进行分析 [2]

投资策略 - 作者推崇以股息为重点的价值投资策略 强调资本保全和稳定增长的收入[1] - 投资组合专注于高质量的价值股 这些股票能提供有意义的增长和长期安全性[1] 作者持仓 - 作者通过股票、期权或其他衍生品持有PM、MO、BTAFF公司的多头头寸[2]

财务数据关键指标变化 - 2023年美国龙卷风导致烟草库存损失800万英镑[72] - 2024年阿联酋洪水导致机械设备损失1100万英镑[72] - 2024年公司因两起违反当地营销法规事件被处以罚款或处罚[90] - 2023年因违反朝鲜相关制裁与美国司法部及外国资产控制办公室达成和解，被处以总计6.35亿美元罚款外加利息[158] 各条业务线表现 - 公司通过收购Reynolds American获得Newport品牌，该品牌是美国领先的薄荷醇香烟品牌，与公司其他薄荷醇品牌共同构成了公司总净销售额的显著部分[111] - 公司在新品类组合的开发和推广上投入大量资金，但存在无法成功开发创新产品或维持改进现有产品质量的风险，且可能无法通过社交媒体等数字工具建立足够强大的品牌资产以成功竞争[209] - 公司大部分营业利润来自包括美国在内的某些顶级市场，这些市场因价格上涨、营销活动限制、禁烟运动、反烟草团体压力加大、向减害产品加速迁移以及不合规新品类竞争对手增加等多种因素而衰退[201] - 根据公司内部估计，公司在多个运营国家的某些品类中是销量和/或价值的领导者[136] 各地区表现 - 地缘政治紧张局势可能扰乱公司在多个市场的业务，例如红海航运路线遇袭导致税收和/或其他成本增加[28][29] - 供应链和分销渠道可能因多种因素中断，包括供应商运营或分销渠道中断、贸易伙伴财务状况恶化、网络事件、全球健康危机、政治紧张、战争等，公司在苏丹和乌克兰等地已经历此类中断[52][53] - 公司在多个市场运营受到政府严格监管，存在外汇兑换限制、资本管制和收益汇回障碍，导致当地货币现金面临贬值风险、获取硬通货成本增加，并加剧了融资和流动性风险[191] - 孟加拉国于2025年1月实施的显著消费税增长及最低零售价框架变更对行业动态产生了重大影响[128] - 公司在美国受《烟草和解协议》和州和解协议约束，在加拿大有和解支付义务，这削弱了其与不受此类义务约束的深度折扣香烟制造商的竞争力[186] - 公司于1927年通过收购B&W进入美国市场[224] 管理层讨论和指引 - 公司核心交易系统TaO计划在2030年底前完成向SAP S/4HANA的现代化转型[66] - 未能成功实施组织转型和ERP平台过渡可能导致成本增加、运营中断及财务表现受损[64][65][67] - 年度提价是提高市场盈利能力的关键驱动力之一，但未来可能无法实现提价[179] - 公司认为， disproportionate regulation of Smokeless products could significantly hinder our ability to deliver on our mission of Building a Smokeless World as part of our transformative journey. Full category bans or regulations that jeopardise consumer acceptance would have a significant impact on the Group's strategy for Smokeless products. These measures could both feed the illegal market (such as in the case of the increase in illicit single-use vapour devices in the U.S. market) and undermine our ability to compete and develop our products profitably while encouraging consumers to switch to alternative products. As BAT always seeks to comply with regulations, such disproportionate regulation that lacks robust enforcement measures reduces BAT's ability to compete on equal terms with less responsible industry actors, who disregard or deliberately do not comply with local law and regulations. For example, California's 2022 flavour ban on all tobacco and nicotine products disrupted the market along with discouraging adult combustible consumers from switching to reduced-risk *† New Categories.[112] 监管与法律风险 - 非法贸易对合法烟草行业构成重大且日益增长的威胁，包括新型烟草产品，并可能损害品牌资产、增加运营成本并减少销量[25][26] - 非法贸易可能削弱公司提价能力，并因产品流入非法渠道导致巨额罚款，包括扣押付款和立法处罚[27] - 美国FDA拟议将香烟中的尼古丁含量限制在极低水平，最终规则若发布将有两年生效期[100] - 欧盟单一使用塑料指令要求公司承担与含塑料滤嘴产品的收集、运输、处理及清理相关的扩展生产者责任成本，并需在包装上增加环境标记[116][117] - 世界卫生组织烟草控制框架公约缔约方会议鼓励各方实施“有效的烟草税收政策”并考虑自愿增加对公约实施的国际财政支持[97] - 美国FDA已对部分烟草口味产品授予营销许可令，但对非烟草口味（包括薄荷醇）产品则发布了营销拒绝令，相关法律挑战仍在进行中[105] - 包括荷兰、比利时、法国和德国在内的多个国家已实施或通过法规，禁止现代口服产品的销售[103] - 英国烟草和电子烟法案正在立法进程中，包含禁止向特定年份后出生的人销售烟草产品的代际销售禁令条款[101] - 美国加州2022年对所有烟草和尼古丁产品的口味禁令扰乱了市场，并阻碍了成年可燃烟草消费者转向减害的新品类产品[112] - 欧盟烟草产品指令的下一轮修订可能将无烟草尼古丁袋纳入监管范围，草本加热产品也可能被涉及[103] - 欧盟一次性塑料指令(SUP)的成员国转化及生产者责任延伸(EPR)计划实施延迟，部分成员国延迟数月，欧盟委员会关于垃圾清理成本标准的指南延迟至2025年10月发布[119] - 公司面临现有及未来的EPR计划将增加行政负担和运营成本，可能对运营业绩和财务状况产生不利影响[121] - 公司涉及诉讼索赔金额达数百亿英镑，例如在美国或加拿大已解决的诉讼[123] - 公司目前是多个司法管辖区税务纠纷的当事方，其中一些纠纷涉及数亿英镑的索赔[134] - 欧盟烟草消费税指令正在修订中，欧盟委员会于2025年7月提出提案，预计在2028年或之后才能生效[127] - 公司未能遵守健康、安全及环境法律可能导致业务中断、声誉损害、罚款及刑事或民事责任[133] - 公司未能遵守证券、公司治理及合规法规可能导致重大法律责任、罚款、集体诉讼及损害公司声誉[140] - 无法及时提供并获得外部认可的关于无烟产品减害能力的科学证据，可能导致更严格的监管限制或彻底禁令、市场份额下降及罚款[143] - 根据GDPR和英国数据隐私法，最严重违规的罚款最高可达2000万欧元或公司全球年营业额的4%[172] - 不遵守欧盟《人工智能法案》可能导致最高3500万欧元或公司年营业额7%的罚款[172] - 巴西《通用数据保护法》规定的罚款最高可达公司在巴西收入的2%，每次违规上限为5000万巴西雷亚尔[172] - 根据加州《消费者隐私法案》，故意违规的罚款最高可达每起违规7500美元[172] - 非燃烧烟草产品、雾化产品及其他非烟草尼古丁产品的监管环境仍在发展，无法预测未来法规是否允许此类产品在特定市场销售，产品若被归类为药品或受到广告限制可能扼杀创新、增加复杂性和成本，并显著损害其商业可行性[211] 运营与供应链风险 - 新型烟草产品供应链存在无法满足当前或未来需求的风险，例如美国加州对薄荷醇的禁令以及Vuse产品PMTA申请最初被拒（正在上诉）[37] - 原材料供应受限和价格波动可能导致供应短缺和成本意外增加，公司近年来已受到能源短缺导致的直接材料成本上升、运输费率及商品价格上涨的影响[43][46] - 供应链中断可能导致公司无法满足发货需求、成本增加、市场份额丢失并影响战略增长计划[55][71] - 烟草叶供应受限可能影响产品质量、推高原料成本并对公司财务状况产生不利影响[59][61] - 产品污染可能导致产品召回、停产、销量与市场份额损失及相关法律责任[62][63] - 气候变化相关风险（如极端天气）已造成实物损失，并可能持续影响供应链、运营成本及资本成本[68][71][72][74] 市场与竞争风险 - 公司面临合法烟草产品消费下降的风险，原因包括消费税增加导致持续高于通胀的价格上涨、监管环境变化、经济困难影响消费者可支配收入、非法烟草贸易增加、健康担忧上升、吸烟社会接受度下降以及无烟产品使用增加[184] - 随着新型烟草类别市场发展，可能面临价值链侵蚀风险，如市场价格降低、消费税征收等[180] - 公司面临过去或未来的提价幅度过大，可能不被成年烟草消费者接受的风险[181] - 竞争对手的竞争优势可能导致对公司自身产品的需求下降，影响其战略增长计划的实现[220] 成本与费用风险 - 公司可能无法通过提价完全抵消成本上涨，若不能通过定价弥补，原材料、包装和就业成本的大幅上涨将影响产品利润率，导致利润下降[47] - 支付专利使用费将增加公司成本，而授予许可和/或不起诉承诺可能使竞争对手获得竞争优势[220] 技术与知识产权风险 - 网络攻击等导致数字和信息技术系统中断的风险持续存在，尽管截至20-F表格日期，公司未发生对其业务战略、运营结果或财务状况产生重大影响的网络安全事件[32][34] - 公司依赖商标、专利、注册设计、版权、域名和商业秘密，其产品销售品牌名称是关键资产，但在某些运营市场存在司法保护有限、未能识别保护注册创新和/或权利执行不力，导致知识产权被第三方侵权的风险[216] - 公司与菲利普·莫里斯国际公司（PMI）的间接全资子公司于2024年达成和解协议，双方同意撤销某些未决法律程序[217] - 和解协议涉及双方及其关联公司关于某些雾化产品和加热产品的专利侵权诉讼[217] - 协议内容包括双方永久性、有偿或无偿地承诺不就某些现有或变更的雾化或加热产品相关专利提起诉讼[217] - 品牌和商标授权在特定市场有固定期限，若终止或未续期，公司将无权使用相关品牌和商标[218] - 侵犯第三方知识产权可能导致临时或永久禁令、产品召回、法律责任及损害赔偿，从而扰乱运营并影响财务状况[220] - 2024年与菲利普·莫里斯产品公司达成的知识产权相关和解可能对公司运营和财务状况产生不利影响[220] 人力资源风险 - 关键人员流失或无法吸引和留住技能人才的风险，高自愿员工流动率可能降低组织绩效和生产力[48][51] 财务与流动性风险 - 金融交易对手方失败可能导致无法收回应收款项、现金余额损失以及支付系统中断，从而对公司的运营结果、财务状况和财务风险状况产生重大不利影响[41][42] - 公司面临融资、流动性和利率风险，无法保证始终能获得银行融资或进入债务和股权资本市场，且未能满足投资者和贷款人的可持续发展标准可能影响其信用评级、融资渠道或增加融资成本[189] - 公司面临现有浮动利率债务和未来债务再融资的利率上升风险，尽管主要央行已开始降息，但未来变化高度依赖数据，通胀和劳动力市场趋势将起重要作用[190] - 公司以英镑为报告货币，汇率波动可能显著影响其经营业绩和财务状况[175][176] - 汇率波动可能导致公司报告的每股收益、现金流和资产负债表出现波动[176] 声誉与可持续发展风险 - 未能维持高标准的可持续发展管理可能导致声誉受损、合规问题、投资者信心下降及监管制裁[56][57] 养老金与福利风险 - 公司目前维持并资助全球各类员工和退休人员的确定福利养老金计划及其他退休后福利计划，养老金负债增加、资产回报下降、工资上涨、通胀、长期利率下降、预期寿命延长等因素可能导致其供款义务增加[205] 其他重要内容 - 公司在美国的证券注册声明（表格F-3，注册号333-288448）的服务代理机构是Puglisi & Associates[223]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 海外烟草龙头发布年报，显示新型烟草业务持续增长但竞争格局出现新变化，其中英美烟草新品迭代加速，日本烟草核心产品PLOOM在日本市场增速放缓 [1][2] - 尽管竞争加剧，但龙头企业正通过产品优化和全球扩张推动行业渗透率持续提升，未来相关供应链有望受益 [5] 英美烟草业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年下半年（25H2）总收入为135.4亿英镑，同比微增0.1% [2] - **新型烟草业务**：25H2新型烟草收入为19.7亿英镑，同比增长10.6%，占总收入比重达14.5%，同比提升1.4个百分点 [2] - **雾化产品**：25H2收入同比下滑5.5%，但环比增长9.2%，其中美国市场25H2同比已回正，环比增长15.2%，全年市占率提升2.0个百分点至51.7% [3] - **加热不燃烧产品（HNB）**：25H2收入同比下滑2.1%，销量同比下滑10.0%，但高端系列HILO占比提升带动均价逆势上扬，HILO在日本、波兰、意大利的市占率已分别提升至1.4%、3.9%、1.0% [3] - **口含烟**：25H2收入达7亿英镑，同比大幅增长54.8%，其中美国市场同比增长270.7%，主要受益于全国推出VELO PLUS，其销量市占率提升11.6个百分点至18.0% [3] - **未来展望**：公司对2026年展望乐观，计划在26年第二季度上市全新HYPER烟具，第三季度上新NEO全新烟弹 [5] 日本烟草业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年第四季度（25Q4）总收入为8336亿日元，同比增长10.2% [2] - **新型烟草业务**：25Q4新型烟草收入为312亿日元，同比增长34.5%，占总收入比重为3.7%，同比提升0.7个百分点 [2] - **销量表现**：25Q4新型烟草总销量为39亿颗，同比增长30.0%，其中HNB销量为32亿颗，同比增长40.7% [4] - **核心产品PLOOM表现**：25Q4在日本市场的市占率为15.7%，较25Q3的15.5%、25Q2的13.6%、25Q1的12.7%持续提升，但边际增速已放缓 [4] - **全球扩张**：公司加速全球市场扩张，其HNB产品在欧洲多国市占率提升，新品AURA（或AURO）截至2026年2月已在19个国家上市 [4] 行业趋势与展望 - **竞争与渗透率**：日本HNB产品渗透率持续提升，2023年、2024年、2025年渗透率分别为38.0%、42.8%、46.4% [5] - **龙头战略**：日本烟草与英美烟草均计划在2026年加速新品（AURO/HILO）的全球扩张步伐 [5] - **行业影响**：产品创新（如功能、价格带、吸食体验差异化）预计将首先推动行业渗透率进一步提升 [5]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告基于英美烟草FY2025财报，指出传统烟草下滑趋势明确，新型烟草是核心增长引擎 [10] - 伴随全球新型烟草进程加速，产业链中具备核心壁垒或资源卡位的公司具备投资机会 [10] - 投资重点关注两个主体（四大国际烟草公司及中国烟草）和两个品类（加热不燃烧HNB及口含烟） [10] 英美烟草FY2025财报核心数据总结 - 2025年公司实现总收入256.1亿英镑，同比名义下降1.0%，按固定汇率计算则同比增长2.1% [2][6] - 新型烟草产品2025年实现收入36.21亿英镑，同比增长5.5%（按固定汇率+7.0%），占总收入比重为14.1%，同比提升0.9个百分点 [2][6] - 2025年下半年新型烟草产品收入增长加速，实现收入19.7亿英镑，同比增长10.6%，收入占比为14.5% [2][6] - 公司预计2026年全球卷烟产业销量同比下降约2%，新型烟草收入将实现低双位数增长 [10] 分品类表现与展望 加热不燃烧 - 2025年HNB收入同比名义下降0.7%（按固定汇率+1.0%） [10] - 烟支销量同比下降3.7%，主要受市场竞争加剧及Glo Hilo推出早期资源分配影响 [10] - Glo品牌全球市场份额同比下降1.5个百分点至14.9%，其中日本市场份额下降1.9个百分点至15.9% [10] - Hilo系列在高端市场发展被看好，截至2026年1月19日，其在日本、波兰、意大利的市场份额分别为1.4%、3.9%、1.0% [10] - 公司计划于2026年第二季度起推出新一代Hyper产品 [10] 口含烟 - 2025年现代口含烟收入同比大幅增长47.4%（按固定汇率+48.0%），是增长最快的品类 [10] - 销量同比增长47.1%，与收入增长基本同步 [10] - 市场份额快速提升，全部口服产品及新型口含烟的全球销量份额分别提升5.8和7.5个百分点，至17.1%和33.4% [10] - Velo Plus新品表现强劲，推动美国市场收入实现约3倍增长，美国市场份额（销量口径）提升11.6个百分点至18.0% [10] 雾化烟 - 2025年雾化烟收入同比名义下降10.4%（按固定汇率-8.6%） [10] - 销量同比下降12.6%，主因美国、加拿大非法产品及欧洲部分国家监管政策变化影响 [10] - Vuse品牌保持全球领先地位，全球市场份额提升0.6个百分点至38.8% [10] - 美国市场因执法趋严，Vuse市场份额提升2.0个百分点至51.7% [10] - 新品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国早期表现出色 [10] 投资观点与标的建议 - 产业链投资机会在于具备核心壁垒或资源卡位的公司 [10] - 重视思摩尔国际在HNB和雾化烟双线发展 [10] - 重视中烟香港作为承载中国烟草出海使命的长期布局标的 [10] - 关注恒丰纸业（低估值的HNB产业链公司）、盈趣科技（菲莫国际HNB器具供应商）、港股烟用香精香料龙头及其他具备HNB/口含烟制造能力的公司 [10]

涉及的行业与公司 * **行业**: 全球烟草行业，特别是新型烟草 (包括加热不燃烧烟草制品HNB、雾化电子烟、口含烟) [1] * **公司**: 英美烟草 (BAT)、日本烟草 (JT) [1] 核心观点与论据 **1 英美烟草 (BAT) 财务表现与业务分析** * **整体财务**: H2收入为135.4亿英镑，同比微增0.1% [1] * **新型烟草业务**: 新烟收入为19.7亿英镑，同比增长10.6%，占总收入比重提升至14.5% (同比+1.4个百分点) [1] * **雾化电子烟**: H2收入同比下滑5.5%，但环比增长9.2%，其中美国市场H2同比已回正、环比增长15.2%，全年市占率提升2.0个百分点至51.7% [2] * **加热不燃烧烟草 (HNB)**: H2收入同比下滑2.1%，销量同比下滑10.0%，但高端系列HILO占比提升带动了均价逆势上扬 [2] * **口含烟**: H2收入达7亿英镑，同比大幅增长54.8%，其中美国市场同比增长270.7%，主要受益于VELO PLUS的全国推广，其销量市占率提升11.6个百分点至18.0% [2] * **市场展望**: 公司对2026年展望乐观 [1] **2 日本烟草 (JT) 财务表现与业务分析** * **整体财务**: Q4收入为8336亿日元，同比增长10.2% [1] * **新型烟草业务**: 新烟收入为312亿日元，同比增长34.5%，占总收入比重为3.7% (同比+0.7个百分点) [1] * **加热不燃烧烟草 (HNB)**: 25Q4销量为32亿颗，同比增长40.7% [2]；2025年受益于新品AURA上市，HNB板块表现优异 [3] * **核心品牌动态**: 旗下HNB品牌PLOOM在日本市场的市占率增长斜率放缓，25Q4市占率为15.7% (Q3/Q2/Q1分别为15.5%/13.6%/12.7%)，主要因竞品HILO上市加剧竞争及产品复购率不足 [3] **3 行业竞争格局与产品迭代** * **竞争加剧**: 英美烟草高端HNB产品HILO在日本、波兰、意大利的市占率已分别提升至1.4%、3.9%、1.0% [2]，其上市加剧了日本市场的竞争，被认为是日本烟草PLOOM品牌增长放缓的原因之一 [3] * **产品迭代加速**: 英美烟草计划于26Q2上市全新HYPER烟具，具备更快启动、优化清洁、更长抽吸时间、可更换电池等特点 [4] * **全球扩张**: 日本烟草加速PLOOM的全球市场扩张，其HNB产品已在欧洲多国市占率提升，且新品AURO已进入19个国家 [3]；英美烟草与日本烟草均计划在2026年加速新品 (HILO/AURO) 的全球扩张 [4] **4 行业趋势与前景** * **渗透率提升**: 尽管竞争激烈，但产品创新 (功能、价格带、体验) 有望推动行业渗透率进一步提升，以日本市场为例，HNB渗透率从2023年的38.0%持续提升至2025年的46.4% [4] * **供应链机会**: 英美烟草的新烟具有望配套新烟弹同步发售，其核心供应商可能因此受益 [4] 其他重要内容 * **风险提示**: 行业竞争加剧、政策波动、全球渗透率提升不及预期 [5]