1H25盈利预警 - 预计1H25收入91-93亿元 同比下降7 9-9 9% 净利润10-12亿元 同比下滑36-47% 低于市场预期 [1] - 收入下滑主因去库存调整及12亿元生育补贴政策影响 利润端受大包粉减值 原生态牧业公允价值损失及政府补助减少拖累 [1] - 加回一次性影响后调整利润约15-17亿元 同比跌幅收窄至10 5-21% [1] 经营策略调整 - 上半年启动鲜萃活性营养战略 主动将渠道库存降至0 5X以下 影响5-6月出货但终端动销平稳 [1] - 计划下半年推出脑育系列超高端新品 去库存调整预计7月底完成 [2] - 生育补贴政策短期影响收入 长期利于用户拉新及后续增长 [1] 全年业绩展望 - 全年收入指引低单位数增长 下半年或实现双位数增长 受益于库存出清及新生人口增量 [2] - 下半年利润表现有望改善 但全年仍面临上游资产减值 补贴政策及政府补助减少压力 [2] - 原生态牧业1H25或亏损 去年同期盈利1 3亿元 [1] 股东回报计划 - 启动不少于10亿元股份回购用于员工激励 25年派息额不低于20亿元 占预期利润60%以上 [2] - 目标价下调27%至6港元 对应18/14倍25/26年P/E 维持跑赢行业评级 [2] 长期业务布局 - 覆盖全生命周期营养产品 功能营养事业及儿青事业将成为未来增量来源 [2] - 去库存策略短期承压但长期利于渠道健康及竞争力提升 [2]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 25H1业绩低于预期，去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压；H2行业需求有望向好，关注库存调整及补贴情况；加大分红回购提供确定收益，龙头中长期仍具优势；考虑库存去化、生育补贴及相关减值影响，下调25 - 27E业绩预测，按20亿底线分红承诺测算25E股息率约5.3%，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2025年中报预告，25H1预计收入91 - 93亿，同比下滑7.9% - 9.9%，预计净利润10 - 12亿，同比下滑36% - 47%；预计25Q3渠道库存调整到位，全年收入指引低个位数增长；年内拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或员工股权激励；预期25年分派股息不少于20亿元，去年同期27.2亿元 [2] 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|20,749|20,766|22,054|23,119| |同比增速(%)|5.6%|0.1%|6.2%|4.8%| |归母净利润(百万)|3,570|3,025|3,602|3,992| |同比增速(%)|5.3%|-15.3%|19.1%|10.8%| |每股盈利(元)|0.39|0.33|0.40|0.44| |市盈率(倍)|10.6|13|11|9| |市净率(倍)|1.5|1.4|1.4|1.3| 注：股价为2025年7月8日收盘价，目标价5.1港元，当前价4.58港元 [4] 公司基本数据 - 总股本90.67亿股，已上市流通股90.67亿股，总市值415亿港元，流通市值415亿港元，资产负债率23.3%，每股净资产2.9元，12个月内最高/最低价6.80/3.21 [5] 业绩分析 - 去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压，25H1业绩低于预期 [7] 后续展望 - H2行业需求有望向好，公司指引全年收入低个位数增长、对应25H2收入预计同增10 - 15%，预计渠道库存调整将于25Q3完成，生育补贴对收入端影响或仍延续；考虑到24H2新生儿数量增速转正，预计25H2行业二段/三段奶粉需求向好，公司拟于25H2推出较卓睿更高端的新品，产品有序迭代之下或有望驱动收入环比改善，建议紧盯后续库存调整及价盘情况 [7] 分红回购 - 报表承压背景下，公司提出年内拟投入不少于10亿资金回购股份（用于后续出售或股权激励），且承诺预期25年分派股息不少于20亿元，加强股东确定性收益 [7] 中长期优势 - 中长期看，24年新生儿人口回暖、生育补贴政策落地之下，预计行业改善周期可看2 - 3年，公司渠道基础较优，超高端系列卓睿以更高的渠道利润、理顺渠道体系，抢占外资份额，预计中长期仍具备优势 [7] 投资建议 - 考虑到库存去化、生育补贴及相关减值影响，下调25 - 27E业绩预测至30.2/36.0/39.9亿元，对应PE分别13/11/9X；按照20亿底线分红承诺测算，25E股息率约5.3%；公司身为婴配粉龙一品牌及渠道仍具备优势，关注后续库存调整情况，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级 [7] 附录：财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E - 2027E营业总收入分别为20,766百万、22,054百万、23,119百万等 [13]

公司业绩预警 - 中国飞鹤预计中期净利润按年下降36%至46% [1] - 2025年收入预测由按年增长9%调整为持平 [1] - 2025年净利润预测下调31% [1] 财务调整 - 目标价由6.4港元下调至4.9港元 [1] - 股息总额预测下调34%至20亿元人民币 [1] 评级维持 - 汇丰环球研究维持"持有"评级 [1]

股价表现与盈利预警 - 中国飞鹤7月7日股价盘中一度跌超18%，早盘收盘跌17.37%至4.71港元/股，总市值约427亿港元 [2] - 公司预计2025年上半年收益91-93亿元，较2024年同期下降约101亿元，综合净利润10-12亿元，较2024年同期减少19亿元 [2] 业绩下滑原因 - 向消费者提供生育补贴导致收入下降 [2] - 降低婴幼儿配方奶粉渠道库存 [2] - 收到的政府补助减少 [2] - 对全脂奶粉产品进行减值计提 [2] 行业分析与机构预测 - 2019年前婴配粉行业量价齐增，2022-2023年行业规模分别同比下滑5%/10%，2024年出生人口回升带动行业降幅收窄 [3] - 预计2025年婴配粉市场同比-1.2%，行业需求边际改善主因2024年出生人口回升带动二段奶粉需求提升 [3] - 东吴证券预计2025-2027年公司收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，归母净利润38.7/43.0/47.3亿元 [3] - 实际预告净利润明显不及东吴证券预测 [4] 券商评级与市场预期 - 过去三个月共有7家券商发布买入或优于大市评级，包括高盛等海外投行 [2] - 华西证券和高盛两家机构调高评级 [2] 公司应对措施 - 宣布回购不超过已发行股份总数10%的股份（9.07亿股），动用不少于10亿元资金 [5] - 预计2025年度股息总额不少于20亿元 [6] - 回购股份将用于后续出售或员工股权激励 [6]

港股市场表现 - 恒生指数午盘收跌0.45%，恒生科技指数跌0.15%，国企指数跌0.44%，盘中跌幅收窄 [1] - 加密货币概念股国泰君安国际(01788.HK)早盘涨超8% [1] - 教育股华夏控股(01981.HK)、中国东方教育(00667.HK)等多股涨超3% [1] - 内房股融创中国(01918.HK)、中国金茂(00817.HK)、华润置地(01109.HK)等回升 [1] 行业板块异动 - 核电、养老、食品、电力、游戏、新消费等概念早盘收涨 [1] - 奶制品股中国飞鹤(06186.HK)早盘跌超17%，股价创188个交易日新低 [1] - 生物医药、黄金、有色金属、苹果概念股早盘收跌 [1]

股价表现 - 港股中国飞鹤盘初跌超15% [1] 财务表现 - 公司预计2025年上半年收益同比下降7.87%至9.86% [1] - 预计2025年上半年收益降至91亿-93亿元 [1]

市场表现 - 恒生科技指数下跌超过1% [1] - 恒生指数下跌0.71% [1] - 中国飞鹤股价下跌超过16% [1] 行业表现 - 婴童用品概念板块跌幅居前 [1] - 奶制品概念板块跌幅居前 [1]

业绩预告 - 公司预计2025年上半年实现收入约91亿元至93亿元 [1] - 公司预计2025年上半年净利润约10亿元至12亿元 [1] 资本运作计划 - 公司拟动用不少于10亿元用于回购股份 [1] - 公司维持稳定分红政策 [1] - 预期2025年分派股息总额不少于20亿元 [1] 行业背景 - 公司面临行业阶段性挑战 [1]

业绩表现 - 公司预计2025年上半年实现收入约91亿元至93亿元 净利润约10亿元至12亿元 [1] - 拟动用不少于10亿元用于回购股份 预期2025年分派股息总额不少于20亿元 [1] 股东回报与市场信心 - 回购与分红彰显公司强健的发展信心和稳定现金流 [1] - 乳业专家认为公司回购传递积极信号 管理层看好内在价值与行业潜力 [1] - 公司被评价为中国乳业高质量发展的行业标杆 [1] 社会责任 - 2025年4月启动行业首个"12亿元生育补贴计划" 为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元补贴 [1] - 分析师指出公司在激烈竞争中通过补贴民生需求 树立社会价值与商业回报双循环标杆 [1] 科技创新 - 2025年1月发布"乳蛋白鲜萃提取科技" 实现乳品品质换道超车 [1] - 5月建成国内首个HMOs全谱系结构数据库 技术达国际领先水平 [1] 业务拓展 - 围绕"全生命周期营养"战略 加速拓展儿童奶粉和成人功能营养业务 [2] - 推出爱本跃动蛋白营养粉等多款新品 [2] - 加快国际化步伐 加拿大工厂婴配粉产品已进驻1100余家北美商超 [2]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为20,748,550千元，2023年为19,532,203千元，同比增加6.2%[7][10] - 2024年公司毛利为13,764,803千元，2023年为12,663,353千元，同比增加8.7%[7][10] - 2024年公司年内溢利为3,654,120千元，2023年为3,290,352千元，同比增加11.1%[7][10] - 2024年公司总资产为35,725,706千元，2023年为36,194,678千元[8] - 2024年公司总负债为8,318,321千元，2023年为9,860,332千元[8] - 2024年公司总权益为27,407,385千元，2023年为26,334,346千元[8] - 2024年公司收益为207.486亿元，较2023年的195.322亿元增加6.2%[30][32] - 2024年销售成本为69.837亿元，较2023年的68.689亿元增加1.7%[30][35] - 2024年毛利为137.648亿元，较2023年的126.634亿元增加8.7%，毛利率由64.8%增至66.3%[30][37][38] - 2024年其他收入及收益净额为14.651亿元，较2023年的16.595亿元减少11.7%[30][39] - 2024年销售及经销开支为71.812亿元，较2023年的67.091亿元增加7.0%[30][40] - 2024年年内溢利为36.541亿元，较2023年的32.904亿元增加11.1%[30] - 行政开支从2023年的17.62亿元减少4.6%至2024年的16.813亿元[42] - 其他开支从2023年的1.009亿元增加45.1%至2024年的1.463亿元[43] - 财务成本从2023年的5310万元减少16.0%至2024年的4460万元[44] - 除税前溢利从2023年的48.503亿元增加14.4%至2024年的55.497亿元[45] - 所得税开支从2023年的15.599亿元增加21.5%至2024年的18.956亿元，2023年及2024年实际税率分别为32.2%及34.2%[46] - 年内溢利从2023年的32.904亿元增加11.1%至2024年的36.541亿元[47] - 2024年12月31日，公司现金及现金等价物为93.212亿元，计息银行借款约为9.999亿元[49][51] - 2024年12月31日，公司资产净值为274.074亿元，资产负债率分别为2023年的(0.36)及2024年的(0.32)[52] - 2024年公司经营、投资、融资活动现金流量净额分别为41.793亿元、-13.168亿元、-30.316亿元[54] - 截至2024年12月31日，公司资本开支约为14.016亿元，资本承担约为3.372亿元[56] 公司科研与战略发展 - 公司深化「脑发育」战略，与国内外顶尖科研机构合作深入[11] - 公司发布「十四五」国家重点研发计划的里程碑成果，建立母子健康队列[11] - 公司发布全球领先的乳蛋白鲜萃提取技术，推进科研成果转化[11] - 2024年公司参与起草三项「绿色制造」相关国家标准[12] 行业环境相关 - 中国出生率从2019年的10.48‰下降到2024年的6.77‰，新生儿数量下降到2024年的约950万人，0 - 3岁儿童数量从2019年的约4720万人下降到2024年的约2820万人[17] - 2024年中国的人均年可支配收入达到人民币41,314元，从2019年到2024年的复合年增长率为6.1%[18] - 国家发改委目标使国产奶粉维持60%的自给水平[20] 公司销售与产能情况 - 2024年12月31日，公司主要通过全国2800多名线下客户（覆盖超77000个零售销售点）的广泛经销网络销售产品[23] - 截至2024年12月31日止年度，通过向线下客户销售产生的收益占来自乳制品的总收益的77.1%[23] - 2024年12月31日，公司设计年产能合计增长至超36.5万吨[26] - 2024年12月31日，Vitamin World USA在美国经营42间专卖店，雇员199人，2024年自营养补充品产生的收益为1.729亿元，占总收益的0.83%[27] - 截至2024年12月31日止年度，公司共举办超92万场面对面研讨会[28] 婴幼儿配方奶粉业务线数据关键指标变化 - 2024年婴幼儿配方奶粉产品收益为190.616亿元，占比91.9%，较2023年增长6.6%[34] 公司股东分红相关 - 公司计划上市后每个财政年度向股东分派不少于30%的净溢利，视未来投资计划而定[99][102] - 董事会建议向2025年6月5日股东名册上的股东派付2024年末期股息，每股0.1632港元，合共约14.79775亿港元（约人民币13.6612亿元），待股东大会批准，预计2025年6月16日或前后派付；2024年9月已派付中期股息，每股0.1632港元，合共约14.79775亿港元（约人民币13.51924亿元）[101] - 2024年末期股息包括截至2024年12月31日止6个月30%的溢利及超过50%的额外溢利，合共超过80%的溢利[101] - 公司将于2025年5月29日举行股东大会审议2024年末期股息，5月26 - 29日及6月4 - 5日暂停办理股份过户登记手续[104] 公司股本与储备情况 - 2024年12月31日，公司法定股本为50,000美元，分为2,000,000,000,000股每股面值0.000000025美元的股份[107] - 2024年12月31日，公司可供分派储备金额约为人民币131.726亿元，其中13.661亿元已建议用作派发现年度末期股息[111] 公司社会责任相关 - 截至2024年12月31日止年度，集团慈善捐款约为人民币2.64亿元[112] 公司上市所得款项使用情况 - 公司于2019年11月13日上市，全球发售所得款项净额约为65.547亿港元，报告期内拟定用途无变动[115] - 所得款项拟定用途初始计划分配为6554.7百万港元，2024年使用177.4百万港元，截至2024年12月31日尚未使用1488.1百万港元，预计2025年12月31日前悉数据动用[117][118] 公司采购与销售客户情况 - 截至2024年12月31日止年度，集团向五大供应商采购额占采购总额25.8%，向单一最大供应商采购额占采购总额14.0%[120] - 截至2024年12月31日止年度，来自集团五大客户的收益占总收益13.9%，来自单一最大客户的收益占总收益9.5%[121] 公司投资与交易情况 - 报告期内，公司为保持现金储备时间价值投资理财产品[122] - 截至2024年12月31日止年度，公司并无任何重大投资、收购及出售事项[124] 公司董事任职与变动情况 - 冷友斌56岁，2013年1月起任公司董事、董事长兼CEO，2017年4月调任执行董事[63][65] - 刘华52岁，2013年6月起任公司董事、副董事长及CFO，2017年4月调任执行董事[63][69] - 蔡方良56岁，2013年6月起任公司董事兼总裁，2017年4月调任执行董事[63][70] - 涂芳而49岁，2013年6月起任执行董事、副总裁、公司秘书[63] - 高煜51岁、陈国劲48岁、张国华60岁、Maher EL - OMARI先生54岁为非执行董事[63] - 刘晋萍53岁、宋建武61岁、范勇宏57岁、Jacques Maurice LAFORGE先生69岁为独立非执行董事[63] - 涂芳而、高煜、陈国劲及范勇宏将在即将召开的股东周年大会上轮值退任董事[64] - Maher EL - OMARI先生于2025年3月28日起任非执行董事，任期至即将举行的股东周年大会止[63][64] - 所有退任董事及Maher EL - OMARI先生均合资格并愿意在即将召开的股东周年大会上重选连任[64] - 冷先生获得“全国五一劳动奖章”“全国劳动模范”等多项荣誉[66] - 涂芳而女士49岁，2006年10月加入黑龙江飞鹤，2017年4月调任执行董事，2022年11月15日起任唯一公司秘书[71] - 高煜先生51岁，2013年6月起任董事，2017年4月调任非执行董事，曾于2005年8月至2022年7月任职于摩根士丹利集团公司[72] - 陈国劲先生48岁，2013年6月起任董事，2017年4月调任非执行董事，曾于2007年5月至2023年7月任摩根士丹利亚太区直接投资及私募股权部董事总经理[74] - 张国华先生60岁，2021年4月1日由执行董事调任非执行董事，2019年4月至2021年3月任维他命世界国际主席等职[77] - Maher EL - OMARI先生54岁，2025年3月获委任为非执行董事，曾于1992年至2021年8月在摩根大通任职[78] - 刘晋萍女士53岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效，现任薪酬委员会主席等职[80] - 宋建武61岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[81] - 范勇宏57岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[83] - Jacques Maurice LAFORGE69岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[87] - 冷友斌56岁，1996年8月21日加入集团，担任执行董事、董事长、首席执行官[90] - 刘华52岁，2000年11月6日加入集团，担任执行董事、副董事长、首席财务官[90] - 蔡方良56岁，2010年11月22日加入集团，担任执行董事、总裁[90] - 涂芳而49岁，2006年10月1日加入集团，担任执行董事、副总裁、公司秘书[90] - 2024年4月及6月，高煜辞任新耀莱国际集团独立非执行董事及山东步长制药董事；2025年1月，张国华辞任浙江苏泊尔首席执行官[126] - 报告期内，董事会由十一名董事组成；2025年3月28日，Maher EL - Omari获委任为非执行董事[127] 公司董事资质情况 - 涂芳而女士1999年5月获加州大学伯克利分校大众传媒及政治学文学学士学位，2006年5月获洛约拉法学院法律博士学位[71] - 高煜先生1997年7月获清华大学工程及经济双学士学位，1999年9月获斯坦福大学工程经济系统及营运研究硕士学位[73] - 陈国劲先生1998年7月获伦敦大学商业经济学学士学位，1999年10月获剑桥大学哲学硕士学位[75] - 张国华先生1987年获香港中文大学社会科学荣誉学士学位，1989年获印第安纳大学凯莱商学院工商管理硕士学位[78] 公司董事独立性与委任情况 - 公司已收到各独立非执行董事年度独立性确认书，认为所有独立非执行董事均为独立人士[130] - 公司与各董事订立为期三年的委任函，可按相关条款终止[131] 公司重大交易与合约情况 - 报告期内，公司或附属公司无重大交易、安排或合约，无涉及全部或大部分业务的管理及行政合约[133][134] 公司股权结构情况 - 2024年12月31日公司已发行股份总数为9,067,251,704股[137][140] - 冷友斌通过法团权益和好仓持有587,516,458股，占公司股权6.48%；通过其他权益和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[137] - 刘华通过其他权益和好仓持有345,681,920股，占公司股权3.81%[137] - 蔡方良通过法团权益和好仓持有101,647,734股，占公司股权1.12%；在相联法团吉林绿能生态牧业有限公司拥有7.66%股权[137][138] - Harneys Trustees Limited作为信托受托人和好仓持有4,461,740,357股，占公司股权49.21%[140] - LYB International Holding Limited通过受控制法团权益和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[140] - Garland Glory Holdings Limited作为实益拥有人和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[140] - 刘圣慧通过受控制法团权益及全权信托创办人和好仓