点击注册小程序 查看完整报告 报告摘要 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 25H1公司关停2间啤酒厂，截至2025年6月底共营运60间啤酒厂，年产能约1920万千升。若扣除25H1因产能优 化所产生的固定资产减值和一次性员工补偿及安置费用约2.41亿元，以及投资搬迁协议确认的收益约8.27亿 元，公司EBIT同比上升11.3%至71.05亿元。25H1公司宣派中期股息每股0.464元，同比增长24.4%。 高端啤酒表现亮眼，白酒业务积极调整应对行业压力 25H1公司啤酒业务表现亮眼，高端化战略持续推进，"喜力"、"雪花纯生"、"老雪"等核心品牌均实现快速增 长。展望未来，公司将继续聚焦高端化"3+N"品牌组合，推动长期增长："十五五"期间，"喜力"业务不仅要做 大，还要保持高质量增长，充分展现档次和 ...

核心观点 - 华润啤酒董事会主席侯孝海突然离职，引发市场对公司战略延续性的疑虑，尤其是在公司五年首次营收下滑及"3+3+3"战略决胜之年的关键节点 [1][3] - 侯孝海24年职业生涯中主导了"勇闯天涯"品牌营销、高端化转型及白酒业务扩张，但白酒业务表现未达预期 [5][7][9] - 公司面临啤酒高端市场竞争加剧与白酒业务持续亏损的双重挑战，继任者需解决战略平衡问题 [19][21] 人事变动 - 侯孝海辞去所有职务，此前两度减持93.8万股套现2611.85万港元，持股比例骤减92% [3] - 总裁赵春武暂代董事会主席职责，其为2003年加入的"老雪花人"，2023年升任总裁 [19] 战略与业绩 - "3+3+3"战略（2017年启动）目标为2025年高端啤酒市场第一，推动毛利率从33.71%升至42.36%，归母净利润从6.29亿元增至47.39亿元（2016-2024年） [7] - 2024年营收下滑0.76%至386.4亿元，营业利润降6.34%至66.34亿元，归母净利润降8.03%至47.39亿元 [13] - 啤酒业务贡献94.43%收入但营业额降1.03%，销量减2.45%至1087.74万千升 [14] 白酒业务 - 2021-2022年收购景芝白酒40%、金种子酒49%及金沙窖酒55.19%（123亿元创纪录），白酒业务仅占集团营收6% [9][10] - 金种子酒2024年营收暴跌37%至9.25亿元，亏损扩大至2.58亿元；金沙酒业营收增4%至21.49亿元（低于40%目标） [9] 市场与竞争 - 高端啤酒市场百威亚太占46%份额，嘉士伯、青岛啤酒分列二三名，喜力品牌认知度不及百威旗下产品 [19] - 欧睿预测2025年中国高端啤酒市场增速8%-10%，摩根士丹利下调华润啤酒2024-2026年净利润预测6%-9% [16][17] 未来计划 - 啤酒业务目标：喜力销量提升至100万-200万吨，雪花纯生同等规模，打造100万吨以上大单品 [21] - 白酒业务目标：规模超100亿元，利润20亿-30亿元 [21]

报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]

公司业绩与增长 - 华润啤酒4-5月销量实现正增长 与2025年1-5月销售趋势一致 [1] - 毛利率提升超1个百分点 受益于原材料有利因素及"三精"举措降低运营成本 [1] - 喜力品牌销量同比增长超20% 超级X增长约10% 老雪和阿姆斯特尔增长超50% 雪花纯生个位数下滑 [2] 区域与渠道表现 - 广东地区(尤其深圳周边)销售势头良好 华东和华南预计成为2025年销量增长关键驱动力 [2] - 即饮渠道需求疲软但5月华东/华南餐饮市场小幅改善 夜生活渠道市场份额提升 [2] - 即饮渠道销量占比稳定在38-39%(低于2024年初水平) [2] 业务战略与资本配置 - 白酒业务收入仍承压 因需求疲软且基数较高 公司将努力避免亏损和减值 [1] - 计划在福建扩充喜力产能 2025年继续投资维护/生产线转型/白酒业务 预计未来资本支出逐步减少 [2] - 现金流折现估值采用11.3% WACC(含3%无风险利率+9.1%风险溢价) 终端增长率假设3% [2] 产品与市场定位 - 喜力持续强劲增长推动产能扩张计划 显示高端化战略成效 [2] - 超级X双位数增长印证中端产品竞争力 老雪/阿姆斯特尔超50%增速反映细分市场突破 [2]

华润啤酒（00291） - 4-5月实现销量正增长，与2025年1-5月销售趋势一致 [1] - 喜力销量同比增长超20%，超级X增长约10%，老雪和阿姆斯特尔增长超50%，雪花纯生个位数下滑 [1] - 广东地区销售势头良好，预计2025年华东和华南为增长关键驱动力 [1] - 即饮渠道需求疲软但5月华东华南小幅改善，夜生活渠道份额提升，即饮渠道占比稳定在38-39% [1] - 计划在福建扩充喜力产能，2025年继续投资维护、生产线转型及白酒业务，未来资本支出将逐步减少 [2] - 采用DCF估值，WACC为11.3%（无风险利率3%+风险溢价9.1%），终端增长率3% [2] 金山软件（03888） - 新游戏《机甲觉醒》7月2日发布，Steam愿望单排名第5，封闭测试预约玩家350万，同时在线峰值超30万 [3][4] - 情景1：Steam畅销榜10-20位，预计2025年营收5亿元；情景2：进入前十，营收超3亿元 [4] - 股价潜在影响：情景1上涨5%，情景2上涨超10%，情景3下跌5% [5] 长飞光纤（06869） - 中国移动2025-26年招标中，中标份额降至13.6%（此前19-20%），采购均价47.7元/芯公里（较2023年降26%） [6][7] - 中国移动需求占行业40-50%，招标疲软印证行业谨慎前景 [7] - 下调2025-27年净利润预测4-5%，H股目标价12.1港元，A股评级卖出 [7] 丘钛科技（01478） - 5月手机摄像头模组出货量3240万件（环比+1.9%，同比-17.5%），年初至今下降16.3% [8] - 3200万像素及以上产品占比52%，年初至今增长-6.2%；其他领域（物联网/汽车）出货量150万件（环比+6.7%，同比+63.5%） [8] - 指纹识别模组出货量1520万件（同比+45%），年初至今增长74.4% [8] - 短期催化因素为旗舰机型发布，但OEM保守采购或对股价构成压力 [9]

华润啤酒战略转型与白酒业务发展 - 华润啤酒董事会主席侯孝海5月两度减持公司股份，合计套现超2600万港元（均价28.04港元和27.43港元减持63.8万股及30万股），持股比例降至0.01% [4][6] - 公司2017年启动高端化转型"3+3+3"战略，通过关闭低效工厂、与喜力达成战略合作（独家分销权），推动毛利率从33.71%提升至42.36%，营收从286.94亿元增至386.35亿元，归母净利润从6.29亿元增长至47.39亿元（2016-2024年） [7][8] - 啤酒业务计划将喜力销量提升至100万-200万吨，雪花纯生同步扩张，并保持1100万吨经济型啤酒规模以巩固市场领导地位 [16] 白酒业务布局与挑战 - 2020年成立华润酒业子公司，2021-2022年斥资上百亿元收购景芝白酒40%股权、金种子酒业49%股权及金沙窖酒55.19%股权 [10] - 当前白酒业务规模约40多亿元（主要来自金沙酒业），目标营收超100亿元、利润20亿-30亿元，但2024年金沙酒业营收仅21.49亿元（2021年为36.41亿元），EBITDA微增0.37%至8.07亿元 [11][12][17] - 金种子酒2024年营收同比下降37.04%至9.25亿元，亏损扩大至2.58亿元；景芝白酒未披露华润入主后数据（2020年营收11.25亿元） [13] 行业专家观点与建议 - 专家认为白酒行业长周期特性需资本耐心，华润旗下品牌需强化竞品意识、押注线上渠道并借助啤酒渠道势能加速全国化 [19] - 金沙、景芝、金种子历史峰值营收合计近114亿元（金沙67亿元、景芝24亿元、金种子23亿元），具备百亿潜力但需品牌升级与渠道协同 [18][20] - 啤酒团队需适应白酒快消品特性，当前行业集中度提升导致区域酒企承压 [13][19]