股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为50,000美元[1] - 上月底和本月底已发行股份（不包括库存股份）数目均为3,210,775,111股[2] - 本月内合共增加/减少(-)已发行股份 (不包括库存股份) 总额为0普通股[6] - 本月内合共增加/减少(-)库存股份总额为0普通股[6] 期权与奖励计划 - 本月内首次公开发售前员工股权激励计划股份期权数目减少15,400，本月底结存11,164,806股[3] - 首次公开发售后购股期权计划本月底可发行股份总数为312,708,211股[3] - 本月内因行使期权所得资金总额为0.01美元[3] - 首次公开发售后股份奖励计划本月底可能发行或自库存转让的股份数目为14,995,759股[4] 公众持股量 - 适用的公众持股量门槛为上市股份所属类别已发行股份总数(不包括库存股份)的25%[2] - 截至本月底已符合适用的公众持股量要求[2]

股份授出 - 2026年4月1日授出834,412股奖励股份，约占已发行股份总数0.03%[4] - 授出日期股份市价为每股48.64港元[5] 股份归属 - 112,580股奖励股份0.25至3.25年内归属[5] - 36,870股奖励股份0.5至3.5年内归属[5] - 684,962股奖励股份1至4年内归属[6] 行政调整 - 对过往授出的5,000股、18,750股、20,000股奖励股份行政调整，以现有股份支付[11] 授出限制 - 新授出不使12个月内个体承授人购股权和奖励超已发行股份1%[13] - 公司为新授出分配及发行新股份约占已发行股份总数0.03%[14] 计划限额 - 首次公开发售后股份奖励计划相关股份总数不超312,708,211股，年度上限3%[14] - 授出后244,930,974股奖励股份可供日后授出[14]

股权变更 - 2026年3月26日李娅云将宿迁天宁30%股权转给隋婷婷[3][7] - 原宿迁天宁登记股东为缪钦45%、李娅云30%、张雱25%[3][7] - 新宿迁天宁登记股东为缪钦45%、隋婷婷30%、张雱25%[3][7] 合同安排 - 2022年9月16日公司订立现有合同安排，2026年3月26日新合同安排订立，现有合同安排终止[5][13] - 新合同安排下交易继续属首次公开发售豁免范围，豁免多项上市规则规定[6] - 宿迁天宁聘请外商独资企业为独家供应商，服务费等于全部纯利[14] - 外商独资企业享有宿迁天宁业务全部经济利益，承担相应业务风险[14] - 外商独资企业拥有宿迁天宁及其子公司履行协议研发的所有知识产权的独家及专有权利[17] - 外商独资企业获授予不可撤销及独家权利，可按名义价购买宿迁天宁全部股权及/或资产[18] 贷款相关 - 外商独资企业向新登记股东提供100万元贷款用于宿迁天宁资本金[21] - 若新登记股东以等于或低于本金金额出售股权，贷款免息；高于本金金额，超出部分作利息[21] - 贷款到期日为新登记股东收到贷款并出资之日起第十个周年，可自动额外延长10年且无限制次数[21] 公司信息 - 公司是在开曼群岛注册的投资控股公司，股份在联交所主板上市，代号为6618（港币柜台）及86618（人民币柜台）[48] - 公司于2018年11月30日在开曼群岛注册成立[49] - 公司股份每股面值0.0000005美元[50] - 截至2026年3月26日，董事会包括执行董事曹冬先生等[51] 风险提示 - 中国法律顾问确认新合同安排合法有效，但有不确定性风险[8][9] - 新合同安排若不符合中国外商投资监管限制，集团可能受严重处罚或放弃业务权益[35] - 监管机构对违规或不遵守行为可采取吊销执照、中断交易、罚款等行动，影响集团财务及经营[36] - 集团部分业务依赖新合同安排，运营控制未必与直接持股同样有效[38] - 宿迁天宁或新登记股东不履行合同义务，集团可能产生大量成本并依赖司法救济[39] - 新合同安排可能受中国税务机关审查，导致额外税款和罚款，影响集团财务[42]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][16] 核心观点 - 报告认为，公司2025年下半年收入利润增长亮眼，医药线上渗透率仍有较大提升空间 [2][4] - 公司管理层计划加大长期战略投入，抓住“院内转院外、线下转线上”的结构性机遇，预计未来3年收入和利润将有明显改善 [3][10] - 行业趋势显示，院外市场份额将持续扩大，当前线上电商在院外市场的渗透率仅约15%，而社会零售总额的线上渗透率已近30%，表明线上医药健康市场仍有巨大增长潜力 [4][11] 收入端表现 - 2025年下半年，公司实现营业收入381.5亿元，同比增长28% [2][9] - 商品收入316亿元，同比增长27%，主要由活跃用户数增加和产品品类丰富驱动 [2][9] - 服务收入66亿元，同比增长34%，主要由广告主数量增长驱动 [2][9] - 分品类看，医药类目收入增速超过30%，保健品类收入增速超过20%（受第四季度流感利好影响），器械收入增速约为10% [2][9] 利润端表现 - 公司Non-IFRS净利率从去年同期的7.2%提升至7.8%，主要受益于经营利润率提升，部分被利息收入和其他收益下降所抵消 [3][10] - 履约开支从去年同期的31亿元上升至41亿元，履约费率从10.4%微升至10.7%，原因包括产品销量增加带来的配送服务使用增加，以及布局即时零售业务 [3][10] - 销售费用从去年同期的16亿元上升至20亿元，但费率从5.5%下降至5.3% [3][10] - 研发费率基本保持稳定，未来将小幅投入AI技术；管理费用率从2.5%大幅下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少 [3][10] 运营数据 - 截至2025年下半年，公司年活跃用户数达2.18亿人，同比增长19% [4][11] - 主站用户渗透率为31%，未来仍有较大增长空间 [4][11] - 商品交易总额（GMV）增长主要由活跃买家数及购买频率提升驱动 [4][11] - 客单价同比有所下降，主要受宏观消费下行及公司简化凑单满减策略影响，但被用户购物频次持续上升所抵消 [4][11] 财务预测 - 预测公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为872亿元、981亿元、1104亿元 [4][16] - 2026年和2027年的收入预测较上次分别上调7.9%和7.9%，上调原因主要是消费者线上购药心智随医保放开逐步加强，以及购物频次提升 [4][16] - 预测公司2026年、2027年、2028年经调整净利润分别为66亿元、75亿元、90亿元 [4][16] - 2026年和2027年的经调整净利润预测较上次分别上调6.1%和9.8% [4][16] - 目前公司股价对应2026年预测市盈率（PE）为22倍 [4][16] 历史与预测财务指标摘要 - 2025年全年营业收入为734.41亿元，同比增长26.3%；经调整净利润为65.33亿元，同比增长36% [5] - 预测2026年营业收入增长18.7%，2027年增长12.5%，2028年增长12.6% [5] - 预测经调整净利率2026年为7.5%，2027年为7.7%，2028年为8.1% [5] - 预测每股收益（经调整）2026年为2.04元，2027年为2.35元，2028年为2.80元 [5] - 预测息税前利润率（EBIT Margin）将从2025年的5.4%持续改善至2028年的7.4% [5] - 预测净资产收益率（ROE）将保持在10%左右 [5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][6][16] 核心观点与业绩表现 - **2025年下半年业绩亮眼**：2025H2实现营业收入381.5亿元，同比增长28% [2][9] - **商品收入稳健增长**：2025H2商品收入316亿元，同比增长27%，主要由活跃用户数增加和产品品类丰富驱动 [2][9] - **服务收入高速增长**：2025H2服务收入66亿元，同比增长34%，主要由广告主数量增长驱动 [2][9] - **盈利能力提升**：2025H2公司non-IFRS净利率从去年同期的7.2%提升至7.8% [3][10] - **用户增长强劲**：截至2025H2，京东健康年活跃用户数达2.18亿人，同比增长19%，主站用户渗透率为31% [4][11] - **管理层展望积极**：公司计划加大长期战略投入，抓住“院内转院外、线下转线上”的结构性机遇，预计未来3年将看到明显的收入和利润改善 [3][10] 收入与利润预测 - **收入预测上调**：预测2026年/2027年收入分别为872亿元/981亿元，较上次预测分别上调7.9%/7.9% [4][16] - **新增远期收入预测**：新增2028年收入预测1104亿元 [4][16] - **经调整净利润预测上调**：预测2026年/2027年经调整净利润分别为66亿元/75亿元，较上次预测分别上调6.1%/9.8% [4][16] - **新增远期利润预测**：新增2028年经调整净利润预测90亿元 [4][16] - **估值水平**：公司目前股价对应2026年预测市盈率为22倍 [4][16] 业务分项与运营数据 - **商品收入品类拆分**：医药类目收入增速超30%，保健品类收入增速超20%（受Q4流感利好影响），器械收入增速约10% [2][9] - **运营驱动因素**：GMV增长主要由活跃买家数及购买频次提升驱动 [4][11] - **客单价与频次变化**：受宏观消费下行及公司简化促销策略影响，客单价同比有所下降，但被用户购物频次持续上升所抵消 [4][11] 成本费用分析 - **履约费用上升**：履约开支从去年同期的31亿元上升至41亿元，履约费率从10.4%上升至10.7%，原因包括销量增长带来的配送服务使用增加以及布局即时零售业务 [3][10] - **销售费用率下降**：销售费用从去年同期的16亿元上升至20亿元，但费率从5.5%下降至5.3% [3][10] - **管理费用率显著下降**：管理费率从2.5%下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少 [3][10] - **研发投入稳定**：研发费率基本保持不变，未来将小幅投入AI技术 [3][10] 行业趋势与增长空间 - **线上渗透率提升空间大**：线上电商在院外医药市场的渗透率当前约15%，而社会消费品零售总额的线上渗透率已近30%，显示仍有较大提升空间 [4][11] - **结构性机遇**：院外市场份额预计将持续扩大，为线上健康平台带来增长机遇 [4][11] 财务数据摘要（基于预测表） - **营业收入增长**：预测2025年收入734.41亿元（+26.3%），2026E收入871.80亿元（+18.7%），2027E收入981.12亿元（+12.5%），2028E收入1104.27亿元（+12.6%）[5] - **经调整净利润**：2025年为65.33亿元，2026E为65.62亿元，2027E为75.45亿元，2028E为89.78亿元 [5] - **经调整净利率**：2025年为8.9%，2026E为7.5%，2027E为7.7%，2028E为8.1% [5] - **每股收益（经调整）**：2025年为2.05元，2026E为2.04元，2027E为2.35元，2028E为2.80元 [5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点总结 - 公司实现高质量增长，2025年营业收入达734.4亿元，同比增长26.3%，经调整净利润达65.3亿元，同比增长36.3%，创历史新高 [8] - 公司作为医药电商龙头，优势持续强化，通过高毛利结构优化与费用效率提升，结合线上医保与AI服务规模化落地，共同打开中长期增长与盈利空间 [8] - AI与供应链全面赋能，推动“医-检-诊-药”全场景健康服务闭环，实现院内外一体化、线上线下融合 [8] 财务业绩与预测 - **营业收入**：2025年实际为734.4亿元，同比增长26.3% [2][8]；预计2026-2028年分别为855.7亿元、979.9亿元、1080.5亿元，增长率分别为16.5%、14.5%、10.3% [2][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为24.8%，同比提升1.9个百分点 [8]；经调整净利润为65.3亿元，同比增长36% [2]；预计2026-2028年经调整净利润分别为65.8亿元、76.1亿元、83.6亿元 [2] - **每股收益**：基于经调整净利润，2025年EPS为2.03元，预计2026-2028年分别为2.05元、2.37元、2.61元 [2] - **估值水平**：基于经调整净利润，当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、18倍、17倍 [2] 分业务表现 - **商品收入**：2025年为608.85亿元，同比增长24.8%，占总营收82.9% [8]；增长源于活跃用户增加、线上渗透率提升及品类丰富，其中新药首发优势凸显，2025年首发超100款新药，较2024年的30余款显著提升 [8] - **服务收入**：2025年为125.57亿元，同比增长34.1%，占总营收17.1% [8]；增长主要受平台广告主数量增加驱动，数字化营销服务快速放量 [8] 运营与战略进展 - **用户规模**：截至2025年底，过去12个月的年度活跃用户数量为2.18亿，较2024年底的1.84亿净增3410万人 [8] - **全渠道与即时零售**：线上医保结算服务范围扩展至29个重点城市 [8]；截至2025年底，已开设超300家自营药房门店，与即时零售业务连接形成差异化供给 [8] - **AI赋能**：以自营供应链为基础，通过AI赋能推动全场景健康服务闭环 [8] 费用与效率 - **费用率**：2025年履约费用率维持在10.4%；销售费用率为5.2%，主要因推广及广告开支增加；一般及行政费用率大幅优化至1.6%，主要因股份支付开支减少；研发费用率略降至2.2% [8] - **盈利能力展望**：随着技术赋能降本增效，利润释放空间可期 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对京东健康维持“优于大市”评级，目标价为71.07港元，现价为49.18港元，潜在上涨空间显著 [2] - 报告核心观点认为，京东健康2025年业绩超预期，作为线上线下一体化互联网医疗健康龙头，其供给侧（新药、AI、线下服务）与需求侧（药品线上化率、医保覆盖）的驱动力持续强化，平台壁垒有望进一步夯实 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年总收入为734.41亿元人民币，同比增长26.3%，连续四个季度同比增速超过20% [3][13] - 2025年经调整净利润为65.33亿元人民币，同比增长36.3%，经调整净利率达8.9%，创上市以来最高水平 [2][3][13] - 盈利能力提升主要受益于毛利率扩大至24.8%（同比提升1.9个百分点）以及管理费率收窄至1.6%（同比下降0.8个百分点） [3][13] - 2025年第四季度收入为210亿元人民币，同比增长27.5%，增速较前三季度平均的约24.8%进一步加速 [3][14] 收入结构分析 - 商品销售收入（1P）为609亿元人民币，同比增长24.8%，受益于活跃用户增长及院外药品线上化率提升 [4][15] - 服务收入（3P）为126亿元人民币，同比增长34.1%，增速快于商品收入，主要得益于平台佣金及广告业务的高增长 [4][15] 业务进展与战略布局 - 线下自营药房网络快速扩张，至2025年底门店数已超300家，而2024年约为60家，并接入“京东买药秒送”即时零售体系 [4][16] - 医保个人账户在线支付服务覆盖城市从2024年的18个扩大至2025年的29个重点城市 [4][16] - AI产品矩阵成型：面向用户推出“AI京医”，包含AI医生“大为”等十余种智能体；面向医院推出“京东卓医”，已在多家三甲医院落地 [5][17] - 截至2025年底，AI医生“大为”已完成数亿次交互，好评率达98% [5][17] 财务预测与估值 - 预测公司2026年、2027年收入分别为868.71亿元和1000.50亿元，同比增长18.3%和15.2% [2][6] - 预测公司2026年、2027年经调整净利润分别为65.45亿元和76.18亿元，同比增长0.2%和16.4% [2][6] - 对2026年利润增速的保守预测，主要考虑了降息环境对利息收入的潜在影响，以及在线下药店和AI领域的可能投入 [6] - 采用DCF估值法，假设WACC为9.1%，永续增长率为2.0%，得出1年后股权价值为2274亿港元，对应目标价71.07港元/股 [6][8]

投资评级 - 报告对京东健康的投资评级为“买入”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 公司2025年收入延续超预期增长，全年Non-IFRS经营利润率及净利率创历史新高 [7] - 公司作为国内医药电商龙头，自营供应链及履约优势显著，将持续受益于处方外流、医药零售线上化、线上医保支付开放等趋势 [7] - AI能力在问诊导流、用户教育、慢病管理及医院端数字化解决方案中的落地，有望持续提升平台转化效率 [7] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入为734.41亿元人民币，同比增长26.28%，高于市场预期3.1% [6][7]；Non-IFRS经营利润为44亿元人民币，同比增长68.9%；Non-IFRS净利润为65亿元人民币，同比增长36.3% [7]；期末资金储备达695亿元人民币 [7] - **收入结构**：2025年医药和健康产品销售收入同比增长24.8%至609亿元人民币；线上平台、数字化营销及其他服务收入同比增长34.1%至126亿元人民币 [7] - **未来预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为862.59亿、989.64亿、1116.45亿元人民币 [6][7]；预计同期归母净利润分别为56.77亿、66.33亿、77.16亿元人民币 [6] 运营与业务进展 - **用户增长**：截至2025年末，过去12个月年度活跃用户数达到2.177亿，同比增长19% [7] - **供给侧与产品**：2025年平台新药首发超过100款，同比显著提升 [7]；自营药房门店超300家 [7] - **新业务拓展**：即时零售业务与线上医保支付稳步推进，截至2025年底，线上医保支付已拓展至29个重点城市 [7] - **AI应用**：公司加速推动AI在多场景落地，C端AI医生“大为”已完成数亿次交互，用户好评率达98% [7] 关键财务比率 - **盈利能力**：报告预测毛利率将从2025年的24.78%稳步提升至2028年的25.79% [8]；ROE从2025年的8.95%预计将提升至2028年的9.76% [8] - **估值指标**：基于2026年3月6日收盘价计算，2025-2028年预测PE分别为28.73倍、24.09倍、20.62倍、17.72倍 [6][8]；同期预测PB分别为2.61倍、2.09倍、1.91倍、1.73倍 [6][8]

关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：京东健康 (JD Health International， 股票代码 6618.HK) [1] * 行业：中国游戏、娱乐与医疗科技 (China Games, Entertainment & Healthcare Tech) [9] 2025年下半年业绩表现 (2H25) 与 2025年第四季度 (4Q25) 业绩 * 2H25 总收入为 382 亿元人民币，同比增长 28%，超出高盛及市场一致预期约 5% [1] * 2H25 非国际财务报告准则净利润为 30 亿元人民币，同比增长 38%，超出高盛预期 16%，超出市场一致预期 5% [1] * 非国际财务报告准则净利率达到 7.8%，创下下半年历史最高水平 [1] * 2H25 毛利率同比提升至 24.4%，超出高盛预期 0.8 个百分点 [1] * 2H25 自营产品 (1P) 销售额同比增长 27%，超出高盛预期 4% [1] * 2H25 服务收入（市场及其他）同比增长 34%，超出高盛预期 10% [1] * 4Q25 收入同比增长 27%，调整后净利润同比增长 30%，调整后净利率为 5% [1] 管理层指引与 2026 财年展望 * 管理层对 2026 财年收入给出高十位数至 20% 的同比增长指引 [2] * 2026 财年调整后营业利润率预计至少与上年持平（约 6%+）[2] * 2026 财年调整后净利润预计与上年持平，主要受利息收入波动影响 [2] * 按品类划分的 2026 财年增长预期： * 药品：预计同比增长约 25%（2025财年为 30%+）[2] * 营养保健品：目标同比增长约 15%（2025财年为 20%+）[2] * 医疗设备：预计同比增长约 10%（2025财年为十位数增长）[2] 增长驱动力与盈利能力 * 业绩反映了公司在药品/营养品类上的强劲增长和市场份额提升 [2] * 毛利率的持续改善得益于广告收入的良好增长以及公司议价能力增强带来的自营产品盈利能力提升 [2] * 公司计划在即时配送和人工智能相关举措上进行投资，这可能增加费用，但预计可被上述盈利改善所抵消 [2] 投资评级与目标价 * 高盛给予京东健康“买入”评级，12个月目标价为每股 75 港元，基于 30 倍 2026 财年预期市盈率 [3] * 当前股价为 47.50 港元，目标价隐含 57.9% 的上行空间 [9] 主要风险因素 * 2026 年药品或非药品销售增长可能慢于预期 [6] * 考虑到对即时配送和人工智能相关举措的投资，2026 年的利润率动态存在不确定性 [6] * 来自在线药房、O2O 和直播电商同行的竞争加剧 [6] 其他重要信息 * 公司 2025 财年调整后营业利润率为 6% [2] * 公司 2026 财年预期收入为 831 亿元人民币，预期每股收益为 2.20 元人民币 [9] * 高盛在京东健康拥有投资银行业务关系，并持有该公司 1% 或以上的普通股权益 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 京东健康2025年收入利润实现强劲增长，核心指标超市场预期，并积极打造医疗“AI+供应链”新基建，打通了从线上到线下、从院内到院外的服务闭环，维持“买入”评级 [1][4][8] 财务表现与核心经营指标 - **营收与利润高速增长**：2025年公司实现营收734亿元，同比增长26.3%；经调整经营利润43.9亿元，同比增长69%；经调整净利润65.3亿元，同比增长36% [4] - **利润率创历史新高**：2025年经调整经营利润率实现6.0%，经调整净利润率实现8.9%，达到公司成立以来最高利润率水平 [5] - **用户与资金储备**：截至2025年12月31日，过去12个月的年度活跃用户数量达到2.18亿，较2024年净增超3400万；公司资金储备总额为695亿元 [5] - **分业务收入**：2025年销售药品和健康产品收入同比增长25%至609亿元；线上平台/数字化营销及其他服务收入同比增长34%至126亿元 [5] 业务发展亮点 - **超级医药供应链优势**： - 药品：2025年全年首发超100款新药，较2024年的30余款实现跨越式增长，力争“新药全网首发第一站” [5] - 保健品：2025年超7000个营养保健品牌实现连续3年销售增长，持续挖掘婴童发育、银发营养、抗炎抗衰老、滋补即食化四大高潜力赛道 [5] - 医疗器械：积极探索“硬件+软件+服务+生态”四位一体智能健康管理新生态 [5] - **即时零售与线上线下融合**： - 线上购药医保个账支付服务范围扩展至29个重点城市 [5] - 截至2025年底已开设超300家自营药房门店，连接即时零售业务 [5] - 京东到家快检业务2025年订单量同比增长81.9%，服务覆盖至全国27个城市，可提供160多项到家检测服务 [5] - 截至2025年12月31日，超2.1万名护士入驻京东健康，为全国超47个城市的用户提供居家护理服务 [5][6] - **医疗AI全场景应用**： - 消费者端：打造“AI京医”系列产品，其中AI医生“大为”截至2025年底已完成数亿次交互，好评率达到98% [8] - 医院端：打造“京东卓医”，已在温州医科大学附属第一医院、华中科技大学同济医学院附属协和医院等多家医院成功落地，累计服务患者超500万人次 [8] 市场数据与估值 - **市场表现**：截至2026年3月6日，当前股价为48.40港元，总市值为155,401.52百万港元，52周价格区间为27.15-71.70港元 [3] - **近期走势**：近1个月股价下跌18.2%，近3个月下跌19.6%，但近12个月跑赢恒生指数，涨幅为18.6%（同期恒指涨5.7%） [3] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为874亿元、1,004亿元、1,122亿元，同比增长率分别为19%、15%、12% [7][8] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为66亿元、75亿元、82亿元 [8] - 对应经调整P/E分别为21倍、18倍、17倍（基于2026年3月6日汇率1港元=0.88元人民币换算） [7][8] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年ROE维持在10%，毛利率提升至25%，摊薄每股收益分别为1.8元、2.1元、2.3元 [7][9]