核心观点 - 花旗基于废纸成本及纸浆价格超预期调整 下调玖龙纸业2026至2028财年盈利预测及目标价 并将评级由“买入”降至“中性” 认为股价已反映利好且上行空间有限 [1] 盈利预测与目标价调整 - 下调玖龙纸业2026 2027及2028财年盈利预测 幅度分别为9% 12%及7% [1] - 将公司目标价由9.5港元下调至8.8港元 [1] 评级与股价表现 - 将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性” [1] - 公司股价年初至今已上升约50% 花旗认为已完全反映2026财年上半年亮丽业绩 上行空间有限 [1] 业绩与成本分析 - 2025年第四季的高基数由反内卷措施所致 近期价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 开启30日负面催化观察 预期中国OCC成本在第二季淡季将下滑 [1] - 预期2026财年下半年纯利将同比下跌7% 每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1]

核心观点 - 花旗基于废纸成本及纸浆价格超预期下调，下调玖龙纸业未来财年盈利预测及目标价，并将评级由“买入”降至“中性”，认为股价上行空间有限 [1] 盈利预测与目标价调整 - 下调玖龙纸业2026、2027及2028财年盈利预测，幅度分别为9%、12%及7% [1] - 将公司目标价由先前的9.5港元下调至8.8港元 [1] 评级与股价表现 - 将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性” [1] - 公司股价年初至今已上升约50%，应已完全反映2026财年上半年亮丽的业绩，上行空间有限 [1] 业绩与成本分析 - 2025年第四季的高基数是由于反内卷措施所致 [1] - 近期的价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 花旗开启30日负面催化观察，预期中国(旧瓦楞纸箱)OCC成本在第二季淡季将下滑 [1] - 预期2026财年下半年纯利将同比下跌7%，每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1]

1HFY26业绩表现 - 1HFY26净利润为22.1亿元人民币，股东应占净利润（扣除永续债券利息）同比增长319%至19.7亿元人民币，符合业绩预告范围 [1] - 销售吨数同比增长100万吨至约1240万吨，其中象牙白卡纸增长50万吨，文化用纸增长30万吨 [1] - 吨净利同比提升120元人民币/吨至约160元/吨，主要得益于一体化浆纸产能的爬坡 [1] 资本开支与财务状况 - 公司略微上调FY26资本开支指引至125亿元人民币（此前指引为110亿元人民币）[4] - 预计到3Q27末，剩余资本开支为100亿元人民币 [4] - 截至1HFY26末，公司资产负债率同比下降1个百分点至64.7%，为过去五年来首次下降 [4] - 1HFY26经营现金流为33亿元人民币（因应收账款增加而同比下降），资本开支为52亿元人民币，自由现金流为-19亿元人民币 [4] 产能与生产布局 - 公司目前没有新的造纸产能计划，但拥有四条浆线，包括250万吨化学浆产能 [2] - 其中一条50万吨的浆线位于东莞，计划于3Q27投产 [2] - 浆线位于天津、重庆、北海和东莞，天津和东莞是传统的箱板瓦楞纸生产基地 [3] - 预计此举将增加未漂白浆在产出中的占比，优化箱板纸产品结构，提升传统黑纸市场的盈利能力 [3] 黑纸业务（箱板瓦楞纸） - 1HFY26箱板瓦楞纸吨纸净利估计为100元人民币/吨 [4] - 行业供应预计将在2026年基本稳定，需求稳步增长，预计行业供需状况将触底并稳定复苏 [4] - 作为中国最大的箱板瓦楞纸生产商（市场份额约25%），公司在春节后主要生产基地宣布提价50元人民币/吨，有望从行业复苏中受益，盈利具备较大上行潜力 [4] 白纸业务与一体化浆纸 - 1HFY26公司浆产量估计超过200万吨，为盈利超预期做出贡献 [5] - 随着公司浆自给率接近100%，其相对于同行的超额利润正在增加 [5] - 白纸（在会计上分摊至浆业务）的平均吨净利估计超过300元人民币/吨 [5] 盈利预测与估值 - 基于一体化浆纸带来的成本效益改善，将FY26和FY27净利润预测分别上调10%和12%至40亿元人民币和45亿元人民币 [5] - 对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.7倍和0.6倍 [5] - 鉴于行业周期略有复苏，维持“跑赢行业”评级，并将目标价上调33%至12港元 [5] - 新目标价对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.9倍和0.8倍，隐含31%的上行空间 [5]

业绩回顾 - 公司1HFY26实现净利润22.1亿元，扣除永续债利息后归母净利润为19.7亿元，同比增长319% [1] - 期间销量约1,240万吨，同比增加100万吨，增量核心在白卡纸（+50万吨）和文化纸（+30万吨） [1] - 吨纸净利约160元/吨，同比增加120元/吨 [1] 发展趋势 - 吨净利明显改善，核心在于自制浆产量爬坡 [1] - 公司已无造纸产能投放，仅剩四条合计250万吨化学浆线在建，其中东莞50万吨浆线拟于27Q3落地 [2] - 预计剩余资本开支在100亿元内，于27Q3收尾；公司略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引110亿元） [2] - 截至1HFY26，公司资产负债率为64.7%，同比下降1个百分点，为过去五年首次下滑 [2] - 1HFY26经营现金流、资本开支、自由现金流分别为33亿元、52亿元、-19亿元；经营现金流同比下滑主要因应收增多 [2] 分业务展望 - 黑纸（箱板瓦楞纸）：估算期间吨纸净利约100元/吨 [2] - 2026年行业供给基本收尾、需求平稳增长，板块周期筑底，近期玖龙各大基地发布春节后50元/吨提价函 [2] - 公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头（市占率约25%），业绩受益板块修复弹性明显 [2] - 白纸：预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [3] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润进一步放大，预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到自制浆成本红利渐释放，上调FY26-27e净利润10%、12%至40亿元、45亿元 [3] - FY26-27预测市净率（P/B）分别为0.7倍、0.6倍 [3] - 维持跑赢行业评级，上调目标价33%至12港币，对应FY26-27 P/B为0.9倍、0.8倍，隐含31%上行空间 [3]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [6] - 当前股价为8.83港元，合理价值为9.87港元 [6] 报告核心观点 - 公司FY26中报业绩大幅增长，营收同比增长11.2%至372.21亿元，归母净利润同比大幅增长318.8%至19.67亿元，展现出极强的经营韧性 [6] - 公司通过向上游原料布局、自建浆厂优化成本，产品结构多元且高毛利纸种占比提升，α属性明显，在盈利能力上成功与小企业拉开差距 [6] - 预计FY26-28年公司归母净利润将持续高速增长，分别为40.76亿元、45.78亿元、48.95亿元，同比增速分别为130.7%、12.3%、6.9% [3][11] - 基于公司在产能铺设和原料端的优势，给予FY26年10倍市盈率估值，对应合理价值9.87港元/股，维持“买入”评级 [6][11] 业绩与财务表现总结 - **营收与利润**：FY26H1营收372.21亿元，同比+11.2%；归母净利润19.67亿元，同比+318.8% [6]。预计FY26全年营收713.15亿元，同比+12.8%；归母净利润40.76亿元，同比+130.7% [3][11] - **销量与毛利率**：FY26H1总销量同比增长8.3%至1240万吨，创三年同期新高 [6]。毛利率由去年同期的9.5%提升至14.4% [6]，预计FY26-28年毛利率将持续改善至14.5%、14.7%、14.8% [9][11] - **费用与净利率**：预计营销及管理费用投放将维持稳定，整体费用率较稳健 [9]。净利率预计将从FY25A的3.5%提升至FY26E的6.3% [21] - **股东回报与估值**：预计FY26-28年每股收益（EPS）分别为0.87元、0.98元、1.04元 [3]。当前市盈率（P/E）为7.6倍（基于FY25A），预计FY26E为9.0倍 [3][21] 业务分项与增长动力总结 - **包装纸业务**：为公司第一大业务，FY25收入占比90.0% [7]。FY26H1包装纸收入331.2亿元，同比+8.8% [6]。预计FY26-28年该业务收入增速分别为7.7%、3.7%、3.0%，增长主要受湖北荆州120万吨白卡纸新产能投放拉动 [7][10] - **环保型文化纸业务**：为公司第二大业务，FY25收入占比8.6% [8]。FY26H1收入37.2亿元，同比+40.9% [6]。预计FY26-28年收入增速分别为64.8%、4.0%、4.0%，增长主要受广西北海共计70万吨新产能于25年下半年投产的拉动 [8][11] - **高价特种纸与浆制品业务**：两者收入占比较小，FY25合计占比1.5% [8]。高价特种纸FY26-28年收入预计平稳增长约1.0% [11]。浆制品业务预计将高速增长，FY26-28年收入增速预计分别为60.0%、50.0%、40.0%，受益于公司后续化学浆及化机浆项目的产能投放 [8][11] 产能与成本优势总结 - **产能扩张**：截至2025年底，集团造纸总设计年产能2540万吨，纤维原料总设计年产能820万吨 [6]。广西北海、湖北荆州的高端造纸及原料扩产项目已于2025年顺利投产 [6]。集团正推进新增木浆年产能320万吨、白卡纸及文化纸年产能190万吨的项目 [6] - **垂直整合与成本优化**：公司持续向上游原料布局，通过自建浆厂提升木浆自给率，自制浆在实现规模优势后成本通常低于外采现货浆，成本得到明显优化 [6][9] - **行业地位**：公司深耕包装纸行业，通过供应链垂直整合降本提质，巩固了在高端市场的竞争力与长期盈利基础 [6]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及上次评级 [1] 核心观点 - 报告期内公司实现量价齐升，浆纸一体化布局助力盈利显著修复 [1] - FY26H1收入为372.21亿元，同比增长11.2%；归母净利润为19.66亿元，同比大幅增长318.8% [1] - 公司通过原料优化、产品结构改善及纸浆自给率提升，有效对冲成本压力，实现吨盈利逆势增长，未来新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化 [2][3] 业绩表现与驱动因素 - **销量与均价**：FY26H1销量达1240万吨，同比增加100万吨，环比增加230万吨；均价为3002元/吨，同比上涨66元/吨，环比上涨54元/吨 [2] - **盈利能力**：剔除汇兑损失后，单吨盈利为160元/吨，同比增加129元/吨，环比增加35元/吨 [2] - **成本控制**：尽管同期国废价格环比涨幅超200元/吨，但公司单吨成本仅环比增加23元/吨，主要得益于原料优化和纸浆布局 [2] - **产品结构改善**：文化纸收入同比增长40.9%，白卡纸销量同比增长133.3% [2] 分业务板块分析 - **废纸系业务**：25Q4箱板纸/瓦楞纸均价环比分别上涨8.6%/16.9%，成本传导顺畅，预计下半年包装纸系列吨盈利温和改善 [2] - **浆纸系业务**：25Q4双胶纸/铜版纸/白卡纸价格环比分别变动-4.3%/-8.1%/+4.7% [3] - **浆纸一体化优势**：公司于25年6月/8月分别投产65万吨化学浆/70万吨化机浆，纸浆自给率持续提升，支撑白卡纸等品类盈利逆势改善 [3] - **未来提价预期**：海外浆厂持续发布提价函，在纸浆上行周期中，公司浆纸一体化优势有望放大，浆纸单吨盈利有望突破新高 [3] 产能与资本开支 - **现有产能**：截至25年12月底，造纸设计产能达2540万吨，原材料产能达820万吨 [3] - **未来产能投放**：新增产能聚焦纸浆，预计26Q4在重庆/天津分别投产70/50万吨化学浆；27Q2在北海投产80万吨化学浆；27Q3在东莞投产50万吨化学浆 [3] - **资本开支**：预计FY26资本开支将回落至110亿元（同期为128亿元），中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为40.4亿元、44.5亿元、49.7亿元 [3] - **每股收益（EPS）**：预计FY2026-FY2028摊薄EPS分别为0.86元、0.94元、1.06元 [3][5] - **市盈率（P/E）**：对应PE分别为9.4倍、8.5倍、7.6倍 [3]

投资评级 - 报告未明确给出玖龙纸业(2689.HK)的投资评级 [1] 核心观点总结 - 报告期内公司实现量价齐升，浆纸协同助力盈利修复 [1] - FY26H1收入372.21亿元，同比增长11.2%；归母净利润19.66亿元，同比大幅增长318.8% [1] - 报告期内销量1240万吨，同比增加100万吨，环比增加230万吨；均价3002元/吨，同比增加66元/吨，环比增加54元/吨 [2] - 剔除汇兑损失后单吨盈利160元/吨，同比增加129元/吨，环比增加35元/吨 [2] - 公司凭借原料优化、纸浆布局及产品结构改善，在成本上涨背景下实现吨盈利逆势增长 [2] - 未来新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化，资本开支预计回落，中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] 分业务与运营分析 - **废纸系业务**：25Q4箱板/瓦楞纸均价环比分别提升8.6%/16.9%，成本传导顺畅，预计下半年吨盈利温和改善 [2] - **浆纸系业务**：25Q4双胶/铜版纸价格承压，白卡纸价格环比提升4.7% [3] - 公司于25年6月/8月分别投产65万吨化学浆/70万吨化机浆，纸浆自给率持续提升，助力白卡等品类盈利逆势改善 [3] - 文化纸尽管价格承压，但吨盈利仍有望维持高位 [3] - 目前海外浆厂持续发布提价函，在纸浆上行周期中，公司浆纸一体化优势有望进一步放大，浆纸单吨盈利有望突破新高 [3] 产能与资本开支 - 截至25年12月底，公司造纸设计产能2540万吨，原材料产能820万吨 [3] - 未来新增投产聚焦纸浆：预计26Q4在重庆/天津分别投产70/50万吨化学浆；27Q2在北海投产80万吨化学浆；27Q3在东莞投产50万吨化学浆 [3] - 公司预计FY26资本开支有望回落至110亿元，低于同期的128亿元 [3] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为40.39亿元、44.28亿元、49.92亿元 [3] - 预计FY2026-FY2028营业收入分别为713.92亿元、751.37亿元、800.62亿元 [5] - 预计FY2026-FY2028每股收益(EPS)分别为0.86元、0.94元、1.06元 [5] - 对应市盈率(PE)分别为9.4倍、8.5倍、7.6倍 [3]

研报核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27e净利润10%、12%至40、45亿元，并上调目标价33%至12港币，隐含31%上行空间 [1] 财务表现与预测 - 1HFY26实现净利润22.1亿元，扣除永续债利息后归母净利润19.7亿元，同比大幅增长319% [2] - 期间销量约1240万吨，同比增加100万吨，吨纸净利约160元/吨，同比改善120元/吨 [3] - 业绩超预期的核心增量来自自制浆产量爬坡，预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上 [3][6] 业务运营与成本结构 - 自制浆上量是吨净利明显改善的核心，公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润进一步放大 [3][6] - 白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利预计在300元以上 [6] - 黑纸（箱板瓦楞纸）业务方面，该行估算期间吨纸净利约100元，公司作为国内最大龙头（市占率25%左右），业绩受益板块修复弹性明显 [5] 资本开支与财务状况 - 公司已无造纸产能投放，剩余资本开支在100亿元内，预计于27Q3收尾，并略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引110亿元） [4] - 截至1HFY26，公司资产负债率为64.7%，同比下降1个百分点，为过去五年首次下滑 [4] - 1HFY26经营现金流、资本开支、自由现金流分别为33亿元、52亿元、-19亿元 [4] 行业展望与公司战略 - 行业供给基本收尾、需求平稳增长，看好箱板瓦楞纸板块周期筑底、迎来供需面平稳修复行情 [5] - 公司近期在各大基地发布春节后50元/吨的提价函 [5] - 公司剩余四条浆线（250万吨化学浆，新增一条东莞50万吨拟27Q3落地）投产，此举或通过增加本色浆优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势 [4]

研报核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27e净利润10%和12%至40亿元和45亿元 并上调目标价33%至12港元 对应FY26-27 P/B为0.9x和0.8x 隐含31%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] 1HFY26业绩表现 - 1HFY26实现净利润22.1亿元 扣除永续债利息后归母净利润为19.7亿元 同比增长319% 符合前期预告和该行预期 [2] - 期间销量约1240万吨 同比增加100万吨 其中白卡纸增加50万吨 文化纸增加30万吨 [3] - 吨纸净利约160元/吨 同比增加120元/吨 业绩超预期的核心增量在于自制浆产量爬坡 [3][6] 成本与盈利结构 - 自制浆产量在1HFY26达到200万吨以上 是业绩超预期的核心增量 [6] - 自制浆自供率接近100% 使得公司相比同行的超额利润进一步放大 [6] - 白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利预计在300元以上 [6] - 箱板瓦楞纸板块期间吨纸净利估算约100元 [5] 资本开支与财务状况 - 公司已无造纸产能投放计划 剩余资本开支为四条浆线（合计250万吨化学浆） 其中新增一条东莞50万吨浆线拟于27Q3落地 [4] - 预计剩余资本开支在100亿元内 于27Q3收尾 同时略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引为110亿元） [4] - 截至1HFY26 公司资产负债率为64.7% 同比下降1个百分点 为过去五年首次下滑 [4] - 1HFY26经营现金流为33亿元 资本开支为52亿元 自由现金流为-19亿元 [4] 行业与市场展望 - 箱板瓦楞纸行业供给在2026年基本收尾 需求平稳增长 板块周期筑底 迎来供需面平稳修复行情 [5] - 公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头 市占率约25% 业绩受益板块修复弹性明显 [5] - 近期公司各大基地发布春节后50元/吨的提价函 [5] - 公司通过在传统箱板瓦楞纸基地（如天津、东莞）增加本色浆产能 旨在优化箱板纸结构 放大传统黑纸系盈利优势 [4]

中期业绩核心财务表现 - 截至2025年12月31日止六个月 公司销量同比增长8.3%至约1240万吨[1] - 同期收入同比增长11.2%至约372.208亿元[1] - 毛利润同比大幅增长67.4%至约53.472亿元[1] - 净利润同比大幅增长225.1%至约22.117亿元[1] - 公司权益持有人应占盈利同比大幅增长318.8%至19.665亿元[1] - 每股盈利同比大幅增长320.0%至约0.42元[1]