投资评级与核心观点 - 报告对玖龙纸业给予“增持”评级，目标价为23.1港元，当前股价为7.46港元 [5][9] - 报告核心观点：公司业绩再超预期，FY26H1预计盈利19.5-20.5亿元，浆纸一体化战略驱动公司价值重构 [2][9] 财务表现与预测 - **营业收入**：FY2025A为632.41亿元，同比增长6.3%；预计FY2026E为693.00亿元，同比增长9.6% [3][10] - **净利润**：FY2025A为17.67亿元，同比大幅增长135.4%；预计FY2026E将达40.05亿元，同比增长126.6% [3][10] - **盈利能力**：毛利率从FY2025A的11.5%提升至FY2026E的17.3%；净利率从FY2025A的2.8%提升至FY2026E的5.8% [10] - **每股收益**：预计FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元 [9][10] - **估值水平**：基于FY2026E盈利，给予25倍PE得出目标价，当前FY2026E预测PE为8.74倍 [3][9] 业绩超预期驱动因素 - **FY26H1盈利高增长**：剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [9] - **增长原因**：产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致毛利润大幅增加，主要利润贡献来源于浆业务 [9] - **增量利润来源**：主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化新增产能释放 [9] 产能扩张与项目进展 - **已投产项目**：FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆已投产 [9] - **新增产能**：FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [9] - **产能爬坡**：北海基地FY24/25新投产能正处于陆续爬坡阶段 [9] 行业展望与公司前景 - **原材料价格展望**：预计阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [9] - **成品纸价格展望**：文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价提升 [9] - **未来增长动力**：FY26H2及FY27年仍有浆纸产能投产及爬坡，同时箱板瓦楞纸盈利有望改善，浆纸一体化利润将持续释放 [9] - **核心逻辑**：浆纸一体化产能盈利能力突出是业绩超预期的关键点 [9] 可比公司估值 - **行业估值参考**：选取的可比公司（山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业）FY2026E平均PE为24.37倍 [11] - **公司估值对比**：报告给予玖龙纸业FY2026E 25倍PE估值，与行业平均水平相近 [9][11]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但基于其盈利预测和估值分析，整体观点积极 [1] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告盈利大幅超预期，归母净利润同比增速高达315.2%~336.5%，环比增长50.4%~58.1% [1] - 业绩优异主要得益于销量增加、售价同步上升以及成本下降带来的毛利润大幅增长 [2] - 公司通过提升自制浆占比优化成本结构，预计吨盈利显著改善，从24H2的30+元/吨提升至25H1的120+元/吨，并进一步增至25H2的180+元/吨 [2] - 新增产能聚焦于纸浆，未来综合成本有望持续优化，同时FY26资本开支预计从148亿元回落至110亿元，中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] 业绩表现与驱动因素 - **FY26H1业绩预告**：预计盈利21.5-22.5亿元（同比+216.0%~230.7%），剔除永续资本证券后归母净利润19.5-20.5亿元（同比+315.2%~+336.5%，环比+50.4%~+58.1%）[1] - **销量与价格**：预计25H2（自然年）实现销量约1200万吨，同环比均提升，整体均价同环比亦小幅提升 [2] - **废纸系业务**：25Q4箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+8.6%/+16.9%，包装纸系列H2吨盈利温和复苏 [2] - **浆纸系业务**：尽管25Q4双胶纸/铜版纸价格环比分别-4.3%/-8.1%，但白卡纸价格环比+4.8%，公司凭借提升的纸浆自给率（25年6月/8月投产65/70万吨化学浆/化机浆），使白卡等承压品类盈利逆势显著改善 [2] 产能与成本结构 - **现有产能**：截至2025年6月底，公司浆纸设计总产能达2890万吨，其中牛卡纸1340万吨、瓦楞纸370万吨、文化纸230万吨、白板纸200万吨、白卡纸180万吨、特种纸30万吨，木浆470万吨（化学浆340万吨、化机浆130万吨），再生浆70万吨 [3] - **新增产能**：北海35万吨文化纸预计25Q4已投产；未来重庆70万吨、天津50万吨化学浆预计26Q4投产，北海80万吨化学浆预计27Q1投产，新增产能聚焦纸浆 [3] - **资本开支**：预计FY26资本开支回落至110亿元（FY25同期为148亿元）[3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为38.2亿元、41.1亿元、44.6亿元，对应同比增长116%、7%、8% [3][5] - **收入预测**：预计FY2026-FY2028营业总收入分别为698.11亿元、741.71亿元、790.33亿元，同比增长10%、6%、7% [5] - **每股收益（EPS）**：预计FY2026-FY2028摊薄EPS分别为0.81元、0.88元、0.95元 [3][5] - **估值水平**：基于预测净利润，对应FY2026-FY2028的市盈率（P/E）分别为8.2倍、7.6倍、7.0倍 [3] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率从FY2025A的11.46%提升至FY2026E的13.66%，并在此后保持稳定；销售净利率从2.79%提升至5.48%以上 [6] - **成长能力**：预计归属母公司净利润增长率从FY2025A的135.40%降至FY2026E的116.39%，随后回归至7%-8%的稳定增长 [6] - **偿债能力**：资产负债率预计从66.04%逐步下降至62.74%；净负债比率从126.87%显著改善至74.00% [6] - **现金流**：经营活动现金流预计从FY2025A的49.85亿元大幅提升至FY2026E的140.95亿元，并持续增长 [6]

核心观点 - 摩根士丹利给予玖龙纸业目标价6港元及“与大市同步”评级 公司预计2026年上半年净利润将同比大幅增长216%至231% 达到21.5亿至22.5亿元人民币 略高于该行预测的20亿元 总体大致符合预期 [1] - 该行预测公司2026年全年业绩将表现稳健 尽管上半年是行业传统消费淡季 可能导致纸价小幅修正 但公司优化的产品结构和更佳的成本表现将缓冲需求放缓的影响 [1] 公司业绩与预测 - 公司预计2026年上半年净利润将达到21.5亿至22.5亿元人民币 同比大幅增长216%至231% [1] - 公司预计的净利润区间略高于摩根士丹利预测的20亿元 总体大致符合该行预期 [1] - 摩根士丹利预测公司2026年全年业绩将表现稳健 [1] 行业与市场环境 - 上半年对造纸商而言是传统消费淡季 期间可能意味着纸价会有小幅修正 [1] 公司经营与策略 - 公司通过优化的产品结构及更佳的成本表现 来缓冲消费淡季需求放缓的影响 [1] - 上述经营策略预计将为公司带来全年盈利的稳健表现 [1]

公司业绩与预测 - 摩根士丹利予玖龙纸业目标价6港元，评级"与大市同步" [1] - 公司预计2026年上半年净利润将同比增216%至231%，达到21.5亿至22.5亿元人民币 [1] - 公司2026年上半年净利润预测略高于摩根士丹利预测的20亿元人民币，总体大致符合预期 [1] - 摩根士丹利预测公司2026全年业绩将保持稳健 [1] 行业与经营环境 - 上半年对造纸商而言是传统消费淡季 [1] - 传统消费淡季期间可能意味着纸价会有小幅修正 [1] 公司竞争优势 - 公司优化的产品结构及更佳的成本表现，应能缓冲消费淡季需求放缓的影响 [1] - 公司的产品结构与成本优势有望为其带来全年盈利稳健 [1]

公司业绩预测 - 摩根士丹利预测玖龙纸业2026年上半年净利润将达到21.5亿至22.5亿元人民币，按年增长216%至231% [1] - 该预测值略高于摩根士丹利此前预测的20亿元人民币，总体大致符合预期 [1] - 摩根士丹利给予玖龙纸业目标价6港元，评级为“与大市同步” [1] 行业与经营环境 - 上半年对造纸商而言是传统消费淡季 [1] - 在消费淡季期间，纸价可能会有小幅修正 [1] 公司竞争优势与策略 - 公司通过优化的产品结构及更佳的成本表现，能够缓冲消费淡季需求放缓的影响 [1] - 摩根士丹利认为上述优势能为公司带来全年盈利的稳健表现 [1]

港股造纸板块市场表现 - 港股造纸板块在盘初交易时段出现显著上涨行情 [1] - 玖龙纸业股价上涨幅度超过10% [1] - 晨鸣纸业股价上涨幅度超过7% [1] - 阳光纸业股价上涨幅度超过3% [1] 领涨公司表现 - 玖龙纸业成为板块内领涨个股，涨幅最大 [1] - 晨鸣纸业涨幅紧随其后 [1] - 阳光纸业亦有明显涨幅 [1]

中金研报核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27e净利润32%和39%至36亿元和40亿元，维持跑赢行业评级，上调目标价29%至9港元，隐含21%上行空间 [1] 业绩表现超预期 - 公司1HFY26预计实现盈利21.5-22.5亿元，扣除永续债利息后为19.5-20.5亿元，同比增加315%-337%，超出中金及市场预期 [2] - 业绩超预期核心在于自制浆成本和产量，预计1HFY26销量约1200万吨，吨纸净利约160元 [2] 黑纸（箱板瓦楞纸）业务分析 - 2025年下半年，因废纸价格提涨及传统旺季，箱板瓦楞纸大幅提涨，吨纸利润平稳修复，预计吨净利在100元上下 [3] - 2026年行业供给基本收尾，确定性较高的新增产能仅太阳纸业4Q26的60万吨（占行业销量低于1%），需求平稳增长，板块周期筑底，后续有望迎来供需修复行情 [3] - 玖龙是国内最大的箱板瓦楞纸龙头，市占率约25%，业绩受益于板块修复的弹性明显 [3] 白纸（文化纸、白卡纸）业务分析 - 公司FY25纸浆产量300万吨，考虑到新增浆线投产爬坡，预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [4] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润正在进一步放大，预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [4] 资本开支与财务展望 - 公司目前仅剩余三条合计200万吨化学浆线拟于4Q26-1Q27在天津、重庆及广西北海投产，此举或通过增加本色浆纤维优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势 [5] - 公司指引FY26资本开支在110亿元左右（FY23-25年资本开支分别为177亿元、128亿元、148亿元），已处于本轮资本开支收尾年份 [5] - 伴随公司利润和现金流改善，看好公司FY26财报质量迎来修复起点 [5]

核心观点 - 中金研报核心观点是上调玖龙纸业盈利预测及目标价 主要基于公司自制浆产量及吨利润超预期 以及行业供需格局改善 [1][2] 业绩表现与预测 - 公司1HFY26业绩预告显示 实现盈利21.5-22.5亿元 扣除永续债利息后为19.5-20.5亿元 同比增加315%-337% 超出中金及市场预期 [2] - 业绩超预期核心在于自制浆成本和产量 预计1HFY26销量约1,200万吨 吨纸净利约160元 [2] - 中金上调公司FY26-27e净利润32%、39%至36亿元、40亿元 [1] - 中金维持跑赢行业评级 上调目标价29%至9港元 对应FY26-27 P/B为0.7x、0.6x 隐含21%上行空间 [1] 黑纸业务（箱板瓦楞纸） - 2025年下半年 由于废纸价格提涨及传统旺季 箱板瓦楞纸价格大幅提涨 吨纸利润平稳修复 预计吨净利在100元上下 [3] - 展望2026年 行业供给基本收尾 确定性较高的新增产能仅太阳纸业在4Q26的60万吨（占行业销量低于1%） 需求则平稳增长 看好板块周期筑底及后续供需修复 [3] - 玖龙是国内最大的箱板瓦楞纸龙头 市占率约25% 业绩受益于板块修复的弹性明显 [3] 白纸业务（文化纸、白卡纸）与自制浆 - 公司披露FY25纸浆产量300万吨 考虑到新增浆线投产爬坡 预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上 是此次业绩超预期的核心增量 [4] - 公司自制浆自供率接近100% 相比同行的超额利润正在进一步放大 [4] - 预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [4] 产能扩张与财务展望 - 公司目前仅剩余三条合计200万吨化学浆线拟于4Q26-1Q27投产 地点分别为天津、重庆及广西北海 [5] - 天津及重庆基地的投产或通过增加本色浆纤维来优化箱板纸结构 放大传统黑纸系盈利优势 [5] - 公司指引FY26资本开支在110亿元左右（FY23-25年资本开支分别为177亿元、128亿元、148亿元） 已处于本轮资本开支收尾年份 [5] - 伴随公司利润和现金流改善 看好公司FY26财报质量迎来修复起点 [5]

公司业绩预告 - 玖龙纸业预计截至2025年12月31日止6个月将取得盈利约人民币21.5亿元至人民币22.5亿元，较去年同期人民币6.8亿元增长216.0%至230.7% [1][5] - 业绩大幅增长主要由于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降，导致毛利润大幅增加 [1][5] - 公司权益持有人应占盈利预计为人民币19.5亿元至人民币20.5亿元，较去年同期人民币4.7亿元大幅增加315.2%至336.5% [1][5] 公司资本运作 - 公司于2024年6月发行了4亿美元永续资本证券 [1][5] - 在报告期间，永续资本证券持有人的应占盈利约为人民币2.01亿元 [1][5] 市场反应 - 业绩预告发布后，公司股票（02689）早盘高开近15% [1][5] - 截至发稿时，股价上涨11.80%，报8.34港元，成交额为1.25亿港元 [1][5]

股价表现 - 玖龙纸业(02689 HK)股价大幅高开近15% [1] - 截至发稿时股价上涨14.88%至8.57港元 [1] - 成交额达707.03万港元 [1]