报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但分板块给出了积极观点和重点推荐公司 [5][7] 报告的核心观点 - 造纸行业：浆纸价格触底改善，节后开启提价，中期供求格局优化有望提升行业盈利中枢 [5][7][8] - 包装行业：行业格局稳定，全球化供应链驱动集中，是高股息稳定资产并具备外延弹性 [5][7][12] - 家居行业：板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速，关注高股息安全边际标的 [5][7][14] - 轻工消费及出口：关注具备长期护城河、产品渠道优化、以及自下而上具备个体成长Alpha和多元化产能布局的企业 [39][56][62] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周观点 - **造纸**：海外浆厂控产意愿强烈，外盘阔叶浆报价持续提涨，3月提涨20美金至620美金 节后箱板瓦楞纸、文化纸、白卡纸均发布涨价函，纸价有望企稳回升 中期关注反内卷政策落地及需求边际变化可能带来的周期弹性 重点推荐产业链一体化领先的太阳纸业、浆纸一体多元布局的玖龙纸业、白卡优势显著的博汇纸业，以及特种纸领域的华旺科技和仙鹤股份 [5][8][9][11] - **包装**：行业格局稳定，全球化供应链驱动集中，是高股息稳定资产 重点推荐裕同科技（收并购平台式发展）、永新股份（塑料软包装领军）、紫江企业（饮料包装基石稳健，软包新材料成长性强） [5][7][12][13] - **家居**：地产政策频现暖意，着力稳定房地产市场，有望扭转悲观预期，推动家居估值从底部向上 二手房占比提升、存量换新需求支撑行业长期扩容 2025年以来行业整合加速，产业资本溢价入股头部企业 重点推荐顾家家居、索菲亚、欧派家居、慕思股份、喜临门 [5][7][14][15] - **个股更新（京东工业）**：发布FY2025财报，收入239.5亿元，同比增长17% 经调净利润11.3亿元，同比增长5% KA客户收入143亿元，同比增长26%，客户数达1.3万家，同比增长26% KA客户交易留存率116.6%，同比提升10.9个百分点 [5][15] 2. 分行业观点 - **家居行业深度**： - **行业Beta**：地产托底政策力度加大，有望修复过度悲观预期，刺激估值回归 存量需求占比持续提升，以旧换新政策激发存量需求，软体家居赛道更受益 [17] - **定制家居**：渠道快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，通过拓品类提客单实现增长 看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、好太太 [17][18] - **软体家居**：集中度更易提升，消费属性将逐步超越周期属性 看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [18] - **重点公司观点汇总**： - 欧派家居：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型 控股股东一致行动人增持，计划增持金额不低于5000万元，不超过10000万元 [19][20] - 索菲亚：多品牌推行，米兰纳品牌2024年收入5.10亿元，同比增长8.1% 整装渠道收入22.16亿元，同比增长16.2% 盈峰集团入股，合计持股占总股本12.72% [21][22] - 顾家家居：大家居全品类布局清晰，新品类增速高于整体 全球化产能布局应对关税冲击 总裁增持及员工持股推出，定增募资不超19.97亿元，盈峰集团现金认购 [25][26][27] - 敏华控股：内销聚焦功能沙发赛道，外销深耕北美市场，2025年12月收购美国本土品牌及制造商Gainline [28] - 慕思股份：深耕中高端市场，产品端发力AI床垫并合作华为鸿蒙智选 加码电商渠道 [30] - 喜临门：聚焦床垫赛道，强化零售考核与多渠道布局 2025年成立清华大学喜临门智慧睡眠技术联合研究中心，与强脑科技战略合作推动AI助眠产品 [32][33] - **轻工消费**： - 长期护城河优势仍在，产品结构升级与渠道优化提供新增长曲线，成本压力缓解有望释放利润弹性 [39] - **重点公司观点汇总**： - 百亚股份：核心五省优势稳固，全国化扩张快速推进，外围省份高速增长 2025年调整电商策略注重利润，预计2026年减亏贡献弹性 [39][40] - 公牛集团：电连接业务产品结构升级，智能电工照明品类排他改革对冲行业压力，新能源业务渠道扩张产品放量，国际化成为中长期增长极 [42][43] - 晨光股份：零售大店业务（九木）与潮玩子公司奇只好玩联合营销，2025年开店增速延续 传统核心业务稳固并扩张品类，加速东南亚、非洲市场出海 科力普业务延伸新赛道，规模效应带动净利率向上 [43][44][45] - 潮宏基：截至2025年9月底门店总数达1599家，较年初净增144家，加盟渠道收入高增 产品结构优化升级，25Q3珠宝业务收入同比增长53.6%，净利润同比增长86.8% 进军东南亚市场，国际化战略打开空间 [49][50][51] - 思摩尔国际：英美烟草与菲莫国际HNB专利和解，全球HNB市场有望快速扩容，公司作为英美烟草新系列Hilo基本独供，有望再造一个思摩尔 美国换弹式监管思路松动，一次性产品监管趋严向换弹式切换有望增厚盈利 [52][53] - **两轮车&摩托车&自行车**： - 电动两轮车为内需补贴链确定性较高品种，摩托车存在超5倍空间的非美出口链，自行车库存迎拐点且电助力渗透率提升 [56] - **重点公司观点汇总**： - 雅迪控股：新国标过渡期延长及以旧换新力度提升带动行业销量提速，公司通过一体化降本和产品微创新步入超额利润率阶段，布局出海和后服务市场 [57] - 九号公司：电动两轮车渠道扩张红利延续，全地形车新品上市有望量价齐升，割草机器人技术领先并处于渠道快速放量阶段 [58][59] - 钱江摩托：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海新征程，2025年外销主力市场切换至欧洲和南美，排量结构升级带动ASP提升 [60] - **出口**： - 自下而上关注个股Alpha，优选成长性好、贸易风险低、多元化产能布局的企业 [62] - **重点公司观点汇总**： - 匠心家居：国际化管理团队，供应链一体化，定位美国中高端市场，越南基地布局领先 2023年推出影音沙发新品大获成功，驱动客户数和收入放量 [62][63][64] - 嘉益股份：美国保温杯消费时尚潮流化，Stanley营销推动行业增长 越南基地快速扩产，2026年有望覆盖对美订单 [65][66] - 永艺股份：布局越南、罗马尼亚海外产能，外销业务有望迈入新阶段 内销把握人体工学椅赛道黄金机遇期，打造第二增长曲线 [67] - 天振股份：PVC地板订单恢复，全海外产能供应 RPET地板新品综合优势显著，有望快速放量 [68] - 依依股份：宠物卫生护理用品出口领军，深度绑定头部客户 柬埔寨产能投产后助力份额提升 25Q3毛利率22.6%、净利率13.0%，盈利能力持续改善 [69] - 共创草坪：人造草坪行业需求端渗透率持续提升，供给端高集中度 休闲草增长潜力大，美洲区为重点市场 [70]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [3] 报告核心观点 - 核心观点：关注造纸、家居顺周期板块；高股息包装；京东工业发布FY25财报 [2] - 重点提示：1) 造纸行业浆纸价格触底改善，中期供求格局有望优化 2) 包装行业格局稳定，全球化供应链驱动集中，关注高股息稳定资产 3) 家居板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速 [5][7] 分行业观点总结 造纸行业 - 木浆价格触底改善，海外浆厂控产意愿强烈，外盘阔叶浆报价持续提涨，Suzano、Arauco等浆厂宣布3月阔叶浆价格提涨20美金至620美金 [8] - 大宗纸节后开启提价，箱板瓦楞纸、文化纸、白卡纸均发布涨价函，纸价有望企稳回升 [5][9] - 中期供求格局有望优化，关注反内卷政策潜在落地及需求边际变化可能带来的周期弹性 [5][9] - 建议关注产业链一体化领先的太阳纸业、浆纸一体多元布局的玖龙纸业、白卡优势显著的博汇纸业 [5][9] - 特种纸建议关注供需格局好、Alpha能力强的华旺科技和仙鹤股份，华旺科技2024年分红率达到86% [5][12] 包装行业 - 行业格局稳定，全球化供应链驱动格局集中，是高股息稳定资产并具备外延弹性 [5][13] - 裕同科技：近期华研科技、Gelbert收购落地，基于大客户资源收并购平台式发展，打造可持续增长极 [5][13] - 永新股份：塑料软包装领军企业，高股息优质标的，服务能力及产品稳定性形成护城河 [5][13] - 紫江企业：饮料包装业务基石稳健，软包新材料业务成长性强，出售子公司紫江新材控股权有望借助资本市场加速铝塑膜发展 [5][14] 家居行业 - 板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速 [5][16] - 地产政策频现暖意，两会提及着力稳定房地产市场，供需两端政策或将更积极，有望扭转悲观预期 [5][16] - 二手房占比提升领先修复家居需求，存量换新需求支撑行业长期扩容 [5][16] - 2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，盈峰等产业资本溢价入股家居头部企业，推动行业集中化 [5][17] - 看好具备高股息安全边际的顾家家居、索菲亚、欧派家居、慕思股份、喜临门 [5][7] - 定制家居渠道结构快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、好太太 [19][20] - 软体家居集中度更易提升，长期消费属性将逐步超越周期属性，看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [20] 个股更新：京东工业 - 发布FY2025财报，FY25收入239.5亿元，同比增长17%；经调净利润11.3亿元，同比增长5% [5][17] - FY25商品销售收入224.9亿元，同比增长17%，主要受KA客户拉动 [5][17] - FY25 KA客户收入143亿元，同比增长26%，客户数同比增长26%至1.3万家，KA客户交易留存率116.6%，同比提升10.9个百分点 [5][17] - 国内工业品市场空间超11万亿元，增长动能充足 [5] 轻工消费行业 - 百亚股份：核心五省优势稳固，全国化扩张快速推进，电商策略纠偏后预计2026年减亏贡献利润弹性 [43][45] - 登康口腔：冷酸灵品牌积淀深厚，电商快速发力，推动产品结构升级 [46] - 公牛集团：电连接产品结构升级，智能电工照明推进旗舰店落地，新能源渠道扩张产品扩充，国际化成为中长期增长极 [47] - 晨光股份：零售大店九木增强与潮玩子公司奇只好玩联合营销，传统核心业务加速出海，全球文具市场规模1960亿美元 [48][49] - 倍加洁：口腔护理优质代工标的，收购益生菌公司善恩康52%股权，益生菌原料+应用市场规模千亿元级别 [51][52] - 潮宏基：截至2025年9月底门店总数达1599家，较年初净增144家，25Q3珠宝业务收入同比增长53.6%，净利润同比增长86.8% [55][56] - 思摩尔国际：英美烟草和菲莫国际HNB专利和解，HNB市场有望快速扩容，公司作为英美烟草HNB新系列独供，有望再造一个思摩尔 [58] - 康耐特光学：25H1实现收入10.84亿元，同比增长11.0%，归母净利润2.73亿元，同比增长30.7%，XR业务进展顺利 [61] 两轮车&摩托车&自行车行业 - 雅迪控股：新国标过渡期延长，以旧换新力度提升带动行业销量提速，长期品牌出海打开天花板 [64] - 九号公司：电动两轮车行业β提速，全地形车通过智能化和油电混动切入市场，割草机器人技术领跑行业 [65][67] - 钱江摩托：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海新征程，市场容量超5倍 [68] - 久祺股份：全球电助力自行车渗透率提升，欧洲电助力渗透率不到20%，美国、拉美仅为低个位数 [69] 出口相关行业 - 匠心家居：国际化管理团队，供应链一体化，定位美国中高端市场，越南基地布局领先 [70][71] - 嘉益股份：美国保温杯时尚潮流化，越南基地快速扩产，2026年有望实现对美订单覆盖 [73] - 永艺股份：布局越南、罗马尼亚海外产能，悦己消费催生人体工学椅高潜赛道 [76] - 天振股份：PVC地板订单恢复，新品RPET地板在环保性、外观精美度等方面综合优势显著，有望快速放量 [77] - 依依股份：宠物卫生护理用品出口领军企业，深度绑定头部客户，柬埔寨自建产能投产后客户有望受益份额提升 [78] - 源飞宠物：海外基地布局具备稀缺性，完全覆盖对美敞口，自主品牌匹卡噗2025年双十一全网销量同比增长500% [81] - 共创草坪：人造草坪需求端渗透率持续提升，供给端高集中度，美洲庭院规模领先，休闲草潜力较大 [81]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 报告认为，玖龙纸业FY2026H1业绩符合预期，木浆产量快速爬坡，浆纸一体化效果显著，是盈利改善的主要支撑 [7][9] - 公司资本开支拐点出现，未来新增产能主要为浆线，自由现金流有望转正 [9] - 公司造纸产能超2000万吨，规模效应显著，凭借原料、规模及管理优势，在行业供需改善背景下，具备充足的向上弹性 [10] 财务数据与业绩表现 - **FY2026H1业绩**：实现收入372.21亿元，同比增长11.2%，环比增长25%；归母净利润19.66亿元，同比增长318.8%，环比增长51.6% [9] - **销量与盈利指标**：FY2026H1销量1240万吨，同比增长8%，环比增长23%；吨毛利431元/吨，同比增加151元/吨，环比增加30元/吨；还原永续债利息后的吨净利175元/吨，同比增加116元/吨，环比增加26元/吨 [9] - **盈利预测**：维持FY2026-FY2028归母净利润预测为37.89亿元、46.71亿元、57.02亿元，分别同比增长114.4%、23.3%、22.1% [10] - **估值水平**：对应FY2026-FY2028预测市盈率（PE）分别为9.1倍、7.4倍、6.1倍 [8][10] 业务分析 - **木浆业务**：截至FY2026H1末，公司拥有木浆产能543万吨（其中200万吨化机浆）[9] - **木浆产量**：FY2026H1木浆产量达到230万吨（化学浆170万吨、化机浆60万吨），同比增长77%，环比增长35% [9] - **未来展望**：预计FY2026H2木浆产量进一步爬坡至250万吨，基本满产，是公司利润主要贡献源 [9] - **产能规划**：后续仍有250万吨浆线规划（包括新增东莞50万吨浆线），预计于2026年底及2027年陆续投产，将进一步强化浆纸一体化优势 [9] 各纸种表现 - **箱板瓦楞纸**：FY2026H1收入265.13亿元，同比增长6%；销量920万吨，同比增长1% [9] - **价格与盈利**：2025H2（即FY2026H1）牛卡纸、瓦楞纸价格均环比上涨约3%，盈利略有改善 [9] - **行业展望**：中长期伴随进口纸和国内供给缩量，以及需求自然增长，供需有望改善，具备顺周期向上弹性 [9] - **白卡纸**：FY2026H1收入35.30亿元，同比增长152%；销量90万吨，同比增长133% [9] - **价格与盈利**：2025H2白卡纸价格环比增长超20%，受益于木浆自给率高，成本节降明显，估计实现扭亏为盈 [9] - **行业动态**：行业发布3月200元/吨提价函，价格有望稳步向上 [9] - **文化纸**：FY2026H1收入30.78亿元，同比增长17%；销量80万吨，同比增长60% [9] - **价格与盈利**：2025H2文化纸价格环比下降约17%，但受益于浆纸一体化优势及产能利用率提升，估计盈利相对稳定 [9] - **行业动态**：行业发布文化纸3月200元/吨提价函，文化纸有望逐渐企稳改善 [9] - **灰底白板纸**：FY2026H1收入37.21亿元，同比下降7%；销量140万吨，同比下降2% [9] 资本开支与现金流 - **资本开支**：FY2026全年资本开支预期为125亿元（其中FY2026H2为73亿元）[9] - **未来展望**：预计FY2027资本开支将环比大幅收缩，公司自由现金流有望转正 [9]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[4] - 核心观点：公司发布2025年业绩快报，表现符合预期，体现了经营韧性。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体化优化成本，逆周期产能投放有望收获景气改善红利。卓越的战略眼光、行业标杆的管理水平、稳健的人才梯队、强大的成本控制能力以及新增产能的持续投放，将持续为公司贡献超额收益并增厚底部利润[6][7] 2025年业绩快报与财务预测 - **2025年全年业绩**：实现营业收入391.84亿元，同比下滑3.8%；归母净利润32.58亿元，同比增长5.0%；扣非归母净利润32.00亿元，同比下滑1.1%[4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入102.48亿元，同比增长5.1%，环比增长4.3%；归母净利润7.58亿元，同比增长18%，环比增长5.4%；扣非归母净利润7.29亿元，同比增长13.3%，环比增长3.1%[4] - **盈利预测调整**：基于业绩快报，报告将公司2025-2027年归母净利润预测略微下调至32.58亿元、37.18亿元、42.18亿元（前值分别为34.02亿元、38.65亿元、43.88亿元），分别同比增长5.0%、14.1%、13.4%[7] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、13倍、11倍[5][7] 分业务板块分析与展望 - **文化纸业务**：2025年第四季度，受需求疲软及新增产能影响，双胶纸和铜版纸均价分别为4732元/吨和4752元/吨，同比分别下降496元/吨和682元/吨，行业普遍亏损。目前成本端浆价持续提涨，对纸价构成支撑，行业已发布3月提价函（200元/吨），叠加3-5月传统招投标旺季，预计文化纸价格将逐渐企稳改善[6] - **箱板瓦楞纸业务**：2025年第四季度，受国废成本驱动、供给收缩及需求旺季影响，价格底部反弹。箱板纸和瓦楞纸均价分别为3809元/吨和3091元/吨，环比分别上涨307元/吨和447元/吨，涨幅大于同期国废均价涨幅（环比+235元/吨至1790元/吨），预计该季度盈利环比扩张。随着进口纸和国内供给缩量，以及需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且具备顺周期向上弹性[6] - **浆类产品业务**：2025年第四季度，阔叶浆和化机浆均价分别为4404元/吨和3820元/吨，环比分别上涨243元/吨和6元/吨。公司木浆主要对集团销售，预计该季度造纸浆类产品盈利相对稳定。溶解浆价格虽小幅下降，但广西基地的木片资源优势对冲了价格影响。目前海外浆厂控产意愿强烈，外盘浆价持续上行，预计2026年第一季度木浆盈利有望环比改善[6] 公司中长期发展战略与产能规划 - **林浆纸一体化推进**：公司自2011年起布局树种培育，2017年开始大面积造林，2023年老挝基地的林地种植进入快车道。公司采取自营林与合作林双模式推进，计划短期内每年新增1万公顷以上的林地种植面积[6] - **新增产能持续投放**：公司3.4万吨特种纸项目已于2025年4月投产；南宁的100万吨包装纸、30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程、40万吨特种纸及50万吨木浆项目于2025年下半年陆续投产；14万吨特种纸二期项目预计于2026年第一季度投产；此外，山东颜店基地还规划了60万吨化学浆及70万吨高档箱板纸产能。这些新增项目将奠定公司后续增长基础，并强化山东、广西和老挝三大基地的协同效应[6]

业绩回顾 - 公司1HFY26实现净利润22.1亿元，扣除永续债利息后归母净利润为19.7亿元，同比增长319% [1] - 期间销量约1,240万吨，同比增加100万吨，增量核心在白卡纸（+50万吨）和文化纸（+30万吨） [1] - 吨纸净利约160元/吨，同比增加120元/吨 [1] 发展趋势 - 吨净利明显改善，核心在于自制浆产量爬坡 [1] - 公司已无造纸产能投放，仅剩四条合计250万吨化学浆线在建，其中东莞50万吨浆线拟于27Q3落地 [2] - 预计剩余资本开支在100亿元内，于27Q3收尾；公司略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引110亿元） [2] - 截至1HFY26，公司资产负债率为64.7%，同比下降1个百分点，为过去五年首次下滑 [2] - 1HFY26经营现金流、资本开支、自由现金流分别为33亿元、52亿元、-19亿元；经营现金流同比下滑主要因应收增多 [2] 分业务展望 - 黑纸（箱板瓦楞纸）：估算期间吨纸净利约100元/吨 [2] - 2026年行业供给基本收尾、需求平稳增长，板块周期筑底，近期玖龙各大基地发布春节后50元/吨提价函 [2] - 公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头（市占率约25%），业绩受益板块修复弹性明显 [2] - 白纸：预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [3] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润进一步放大，预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到自制浆成本红利渐释放，上调FY26-27e净利润10%、12%至40亿元、45亿元 [3] - FY26-27预测市净率（P/B）分别为0.7倍、0.6倍 [3] - 维持跑赢行业评级，上调目标价33%至12港币，对应FY26-27 P/B为0.9倍、0.8倍，隐含31%上行空间 [3]

研报核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27e净利润10%、12%至40、45亿元，并上调目标价33%至12港币，隐含31%上行空间 [1] 财务表现与预测 - 1HFY26实现净利润22.1亿元，扣除永续债利息后归母净利润19.7亿元，同比大幅增长319% [2] - 期间销量约1240万吨，同比增加100万吨，吨纸净利约160元/吨，同比改善120元/吨 [3] - 业绩超预期的核心增量来自自制浆产量爬坡，预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上 [3][6] 业务运营与成本结构 - 自制浆上量是吨净利明显改善的核心，公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润进一步放大 [3][6] - 白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利预计在300元以上 [6] - 黑纸（箱板瓦楞纸）业务方面，该行估算期间吨纸净利约100元，公司作为国内最大龙头（市占率25%左右），业绩受益板块修复弹性明显 [5] 资本开支与财务状况 - 公司已无造纸产能投放，剩余资本开支在100亿元内，预计于27Q3收尾，并略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引110亿元） [4] - 截至1HFY26，公司资产负债率为64.7%，同比下降1个百分点，为过去五年首次下滑 [4] - 1HFY26经营现金流、资本开支、自由现金流分别为33亿元、52亿元、-19亿元 [4] 行业展望与公司战略 - 行业供给基本收尾、需求平稳增长，看好箱板瓦楞纸板块周期筑底、迎来供需面平稳修复行情 [5] - 公司近期在各大基地发布春节后50元/吨的提价函 [5] - 公司剩余四条浆线（250万吨化学浆，新增一条东莞50万吨拟27Q3落地）投产，此举或通过增加本色浆优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势 [4]

研报核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27e净利润10%和12%至40亿元和45亿元 并上调目标价33%至12港元 对应FY26-27 P/B为0.9x和0.8x 隐含31%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] 1HFY26业绩表现 - 1HFY26实现净利润22.1亿元 扣除永续债利息后归母净利润为19.7亿元 同比增长319% 符合前期预告和该行预期 [2] - 期间销量约1240万吨 同比增加100万吨 其中白卡纸增加50万吨 文化纸增加30万吨 [3] - 吨纸净利约160元/吨 同比增加120元/吨 业绩超预期的核心增量在于自制浆产量爬坡 [3][6] 成本与盈利结构 - 自制浆产量在1HFY26达到200万吨以上 是业绩超预期的核心增量 [6] - 自制浆自供率接近100% 使得公司相比同行的超额利润进一步放大 [6] - 白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利预计在300元以上 [6] - 箱板瓦楞纸板块期间吨纸净利估算约100元 [5] 资本开支与财务状况 - 公司已无造纸产能投放计划 剩余资本开支为四条浆线（合计250万吨化学浆） 其中新增一条东莞50万吨浆线拟于27Q3落地 [4] - 预计剩余资本开支在100亿元内 于27Q3收尾 同时略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引为110亿元） [4] - 截至1HFY26 公司资产负债率为64.7% 同比下降1个百分点 为过去五年首次下滑 [4] - 1HFY26经营现金流为33亿元 资本开支为52亿元 自由现金流为-19亿元 [4] 行业与市场展望 - 箱板瓦楞纸行业供给在2026年基本收尾 需求平稳增长 板块周期筑底 迎来供需面平稳修复行情 [5] - 公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头 市占率约25% 业绩受益板块修复弹性明显 [5] - 近期公司各大基地发布春节后50元/吨的提价函 [5] - 公司通过在传统箱板瓦楞纸基地（如天津、东莞）增加本色浆产能 旨在优化箱板纸结构 放大传统黑纸系盈利优势 [4]

报告行业投资评级 - 报告标题为“顺周期布局家居、造纸及消费”，整体观点积极，建议在顺周期背景下关注家居、造纸、轻工消费及出口等板块的投资机会 [2] 报告核心观点 - **家居板块**：估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速，建议关注具备高股息安全边际的头部企业 [3][5] - **造纸板块**：短期箱板瓦楞纸价格稳定，中期供求格局有望优化并提升行业盈利中枢，玖龙纸业业绩超预期 [3][5] - **公牛集团**：地产及消费边际改善，传统主业有望稳健修复；出海、智能照明、新能源等新业务打开成长空间 [3][5] - **个护消费**：消费情绪反弹，建议重视并布局成长性标的 [3][5] - **包装行业**：关注海外龙头公司业绩，美股波尔(Ball)和安姆科(Amcor)季报表现超预期，显示行业景气 [3][14] - **出口链**：自下而上关注个股Alpha，优选成长性好、贸易风险低、具备多元化产能布局的公司 [60] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周观点 - **家居行业**：板块估值底部，地产政策持续出台有望扭转悲观预期并推动估值修复，二手房占比提升和存量换新需求支撑行业长期扩容，2025年以来行业整合加速，产业资本溢价入股头部企业 [5][6] - **造纸行业**： - **木浆**：制浆成本构筑价格底，海外浆厂协同性强，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业受益 [6] - **大宗纸**：浆纸系供需触底，成本支撑纸价，箱板瓦楞纸供需趋于小幅改善，行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立 [7] - **文化纸**：需求相对稳定，但受出生人口下降影响，供给端新增产能持续投放，行业预计延续磨底 [8] - **白卡纸**：短期受经济压力影响，中长期受益“以纸代塑”和替代灰底白板纸，2026年供给压力缓解，预计迎来供需改善 [8] - **箱板瓦楞纸**：需求与经济相关性高，供给端进口冲击趋缓且国内新增产能缩量，行业供需小幅改善 [8] - **特种纸**：建议自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的 [9] - **公牛集团**： - **传统主业**：2026年地产有望底部修复，消费企稳回暖，电连接、墙开等业务有望恢复稳健增长，公司产品、渠道及供应链竞争力持续夯实 [10] - **国际化**：出海业务有望加速，墙开等品类在东南亚等新兴市场模式成熟，新能源储能业务加快布局欧洲市场 [11] - **智能照明**：以AI智能+健康照明构建产品优势，积极布局照明业务 [12] - **新能源**：持续提升产品创新及客户服务能力，巩固充电桩等行业优势 [12] - **个护成长性标的**： - **百亚股份**：2026年电商有望扭亏贡献利润弹性，线下全国化扩张加速推进 [13] - **登康口腔**：2026年第一季度业绩有望开门红，产品结构升级顺利 [13] - **倍加洁**：代工主业稳健增长，参股的益生菌AKK业务有望迎来爆发 [13] - **中顺洁柔**：生活用纸利润率底部修复，新品类打开成长空间 [13] - **本周主题（海外包装）**： - **波尔(Ball)**：FY25收入132亿美元，同比增长12%，净利润9亿美元，公司指引FY26每股收益增速10%，受益于全球罐化率提升及世界杯、美国建国庆典等场景 [14] - **安姆科(Amcor)**：FY26上半年收入112亿美元，同比增长70%，净利润4.4亿美元，同比增长24%，收购Berry后协同效应显著，预计全年协同收益超2.6亿美元 [15] 2. 分行业观点 - **家居行业细分**： - **定制家居**：渠道结构快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，横向延展拓品类提客单，看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、好太太等 [16][17] - **软体家居**：集中度更易提升，长期消费属性将逐步超越周期属性，看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门等 [17][18] - **重点公司更新**： - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整打破品类边界，全面推进大家居转型，控股股东一致行动人增持彰显信心 [19][20] - **索菲亚**：多品牌推行，整装渠道收入增长，盈峰集团入股体现产业资本认可并推动行业整合 [21][22] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标，大宗业务收缩聚焦零售与海外，滚动股权激励绑定核心员工 [23] - **顾家家居**：定位全屋型企业，大家居战略清晰，全球化产能布局应对关税风险，总裁增持及员工持股彰显信心 [24][25][26] - **敏华控股**：内销聚焦功能沙发，外销依托供应链一体化优势深耕北美并加速全球拓展 [27][28] - **慕思股份**：深耕中高端市场，产品端发力AI床垫并合作华为鸿蒙，多渠道共同发力 [29][30] - **喜临门**：卡位床垫优质赛道，聚焦家居主业并强化零售考核，产品推新节奏加快 [31][32] - **天安新材**：持续推进泛家居业务，鹰牌陶瓷为核心增长动能，拓展装配式整装及汽车内饰、机器人电子皮肤等新业务 [33][34][35] - **轻工消费**： - **百亚股份**：线下全国化扩张稳步推进，电商策略纠偏后2026年有望减亏，产品持续升级 [39] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，电商快速发力，产品结构升级 [40] - **公牛集团**：电连接产品结构升级，智能电工照明品类改革对冲行业压力，新能源渠道扩张产品扩充，国际化成为中长期增长极 [41][42] - **晨光股份**：零售大店业务与潮玩子公司联动，传统核心业务持续提升产品力并加速出海，科力普业务规模效应显现 [42][43] - **倍加洁**：口腔护理代工基本盘稳固，收购益生菌公司善恩康52%股权，布局新增长点 [44][45] - **潮宏基**：持续推动渠道变革加大加盟店扩张，产品结构优化升级带动收入高增，进军东南亚市场 [46][47][48] - **思摩尔国际**：全球加热不燃烧(HNB)市场有望放量，公司作为英美烟草新系列独供有望再造一个思摩尔，换弹式代工监管松动，一次性代工向换弹式切换增厚盈利 [49][50][51] - **康耐特光学**：国内镜片制造领军企业，发力自主品牌及高毛利产品，XR业务进展顺利贡献利润弹性，连续股权激励绑定团队 [52][53] - **两轮车、摩托车及自行车**： - **雅迪控股**：新国标过渡期延长及以旧换新带动行业销量，公司通过一体化降本和产品微创新获得超额利润率，布局出海和后服务市场 [55] - **九号公司**：电动两轮车行业β提速，全地形车、割草机器人等新品类放量超预期，步入盈利收获阶段 [56][57] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海新征程，外销市场排量结构升级带动均价提升 [58] - **久祺股份**：全球电助力自行车需求向上，公司拓展高端产品线和新市场，自主品牌占比及自产比例提升优化利润率 [59] - **出口链重点公司**： - **匠心家居**：国际化管理团队和供应链一体化优势，定位美国中高端市场，越南基地布局领先，影音沙发新品成功推动客户数大增 [60][61] - **嘉益股份**：美国保温杯时尚潮流化，公司越南基地快速扩产，2026年有望覆盖对美订单，新客户拓展支撑增长 [62][63] - **永艺股份**：外销业务改善，人体工学椅内销品牌乘行业风口崛起 [64] - **天振股份**：PVC地板订单恢复，新品RPET地板在环保趋势下有望快速放量 [65] - **依依股份**：宠物卫生护理用品出口领军企业，深度绑定头部客户，柬埔寨产能投产对冲关税影响，收购高爷家布局自主品牌 [66][67]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告净利润同比大幅增长216%-231%，归母净利润同比大增315.2%-336.5%，表现优异，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着纸浆自供比例提升，盈利中枢有望持续抬升 [2][4] - 纸浆系产品（文化纸、白卡纸）已开始贡献利润增量，同时废纸系产品因供需因素盈利改善，共同推动业绩释放 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比+216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比+315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比+15%、+2%、+1%；归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比+131%、+8%、+14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 产能与业务分析 - **总产能情况**：截至FY25，公司纸总产能2350万吨，原材料总产能750万吨 [4] - **纸浆产能细分**：截至FY25，化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345万吨、130万吨、70万吨、210万吨 [4] - **纸品产能扩张**：截至FY25，白卡纸/文化纸产能分别为180万吨、227万吨；FY26H1进一步投产白卡纸120万吨、文化纸70万吨 [3] - **未来浆产能计划**：25H2已投产湖北化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70万吨、50万吨化学浆；27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] 财务数据摘要 - **历史财务**：FY2025营业收入632.41亿元，同比+6.29%；归母净利润17.67亿元，同比+135.40% [9] - **盈利能力指标（预测）**： - FY2026E-FY2028E毛利率：14.34%、14.91%、15.55% [10] - FY2026E-FY2028E销售净利率：5.61%、5.95%、6.74% [10] - FY2026E-FY2028E ROE：7.94%、7.90%、8.29% [10] - **每股指标（预测）**：FY2026E-FY2028E每股收益分别为0.87元、0.94元、1.07元 [9][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告大幅超出预期，净利润同比大幅增长，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着产能持续扩张，盈利中枢有望继续抬升 [2][4] - 纸浆系产品已开始贡献利润，废纸系产品盈利亦在改善，公司浆纸一体化战略成效显著 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比增长15%、2%、1% [4] - **归母净利润预测**：预计FY26-FY28财年归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比增长131%、8%、14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 业务与产能分析 - **产能现状**：截至FY25，公司总造纸产能2350万吨，原材料产能750万吨，其中化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345/130/70/210万吨 [4] - **纸浆产能扩张**：广西北海基地已于24年底投产化学浆110万吨、化机浆60万吨；25H2湖北投产化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70/50万吨化学浆，27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] - **下游纸品产能**：截至FY25，公司白卡纸/文化纸产能分别为180/227万吨；FY26H1进一步投产白卡/文化纸120/70万吨 [3] - **成本与自供**：广西基地纸浆产能投产带来区位优势和规模效应，制浆成本快速降低，纸浆自供比例爬升，成本优势显现 [2] 各业务线盈利状况 - **纸浆系业务**：凭借自产纸浆优势，配套的文化纸和白卡纸虽价格处于历史底部，但仍贡献利润增量 [3] - **废纸系业务**：25H2受废纸回收不畅及进口收紧影响，箱板瓦楞纸价格提涨，预计吨净利较25H1改善，推动业绩释放 [3] 财务数据摘要 - **FY25实际业绩**：营业收入632.41亿元，同比增长6.29%；归母净利润17.67亿元，同比增长135.40% [9] - **盈利能力指标（FY25-FY28E）**：毛利率从11.46%提升至15.55%；销售净利率从2.79%提升至6.74%；ROE从3.74%提升至8.29% [10] - **每股指标（FY25-FY28E）**：每股收益从0.38元增长至1.07元；每股净资产从10.07元增长至12.95元 [10]