核心观点 - 公司1HFY26归母净利润预告为21.5-22.5亿元，扣除永续债利息后为19.5-20.5亿元，同比增长315%-337%，超出市场及机构预期 [1] - 业绩超预期的核心在于自制浆的成本和产量，以及白纸吨净利超预期 [1][2] - 机构看好公司FY26财务质量迎来修复起点，并上调了盈利预测、目标价及评级 [2] 1HFY26业绩表现 - 公司1HFY26实现盈利21.5-22.5亿元，扣除永续债利息后业绩为19.5-20.5亿元，同比增加315%-337% [1] - 业绩超预期，预计公司销量约1,200万吨，吨纸净利约160元 [1] 黑纸业务分析 - 箱板瓦楞纸在2025年下半年因废纸价格提涨及传统旺季因素大幅提涨，吨纸利润平稳修复，预计吨净利在100元上下 [1] - 2026年行业供给基本收尾，确定性较高的新增产能仅为4Q26太阳纸业的60万吨（占行业销量低于1%），需求平稳增长 [1] - 看好板块周期筑底，后续迎来供需面修复行情 [1] - 公司是国内最大的箱板瓦楞纸龙头，市占率约25%，业绩受益板块修复弹性明显 [1] 白纸业务与自制浆 - 公司FY25纸浆产量300万吨，考虑到新增浆线投产爬坡，预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [2] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润正在进一步放大 [2] - 预计白纸（文化纸、白卡纸，会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [2] 产能与资本开支 - 公司目前仅剩余三条合计200万吨化学浆拟于4Q26-1Q27投产，地点分别为天津、重庆及广西北海 [2] - 天津及重庆基地主要为传统箱板瓦楞纸，公司此举或通过增加本色浆纤维优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势 [2] - 公司指引FY26资本开支在110亿元左右（FY23-25年资本开支分别为177亿元、128亿元、148亿元），已处于本轮资本开支收尾年份 [2] 财务展望与估值调整 - 伴随公司利润、现金流改善，看好公司FY26财报质量迎来修复起点 [2] - 考虑到自制浆产量及吨利润超预期，上调FY26-27e净利润32%、39%至36亿元、40亿元 [2] - 对应FY26-27 P/B为0.6x、0.5x [2] - 维持跑赢行业评级，上调目标价29%至9港币，目标价对应FY26-27 P/B 0.7x、0.6x，隐含21%上行空间 [2]

核心观点 - 国泰海通证券维持玖龙纸业“增持”评级，大幅上调盈利预测，并给予目标价23.1港元 [1] - 评级依据主要基于公司FY26H1盈利大幅增长，以及未来浆纸一体化产能释放带来的持续利润贡献 [1][2][3] FY26H1经营状况 - 公司FY26H1剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 盈利增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升，以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] 产能扩张与利润贡献 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] FY26H2及未来展望 - 展望FY26H2，阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [3] - 文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [3] - 浆纸一体化利润将持续释放，其产能盈利能力突出是主要超预期点 [3] - FY26H2及FY27年，浆纸产能还将有投产及爬坡，叠加箱板瓦楞纸盈利改善，将持续重点推荐 [3] 财务预测与估值 - 预计公司FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元，原FY2026-2027年EPS预测为0.48元、0.52元 [1] - 参考行业估值水平，给予公司FY2026年25倍市盈率 [1] - 目标价为23.1港元，汇率基准为1港币兑0.92人民币 [1]

券商评级与目标价 - 国泰海通证券维持玖龙纸业“增持”评级 [1] - 上调公司盈利预测，预计FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元 [1] - 给予公司FY2026年25倍市盈率估值，目标价为23.1港元 [1] 近期经营业绩与增长动力 - FY26H1预计剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，盈利为19.5-20.5亿元 [1] - FY26H1盈利同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 盈利增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] 产能扩张与利润来源 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] 行业展望与公司前景 - 展望FY26H2，阔叶浆价格短期有望进一步提涨并维持高位 [3] - 文化纸及白卡纸价格和吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [3] - 浆纸一体化利润将持续释放，其产能盈利能力突出是主要超预期点 [3] - FY26H2及FY27年浆纸产能还将有投产及爬坡，叠加箱板瓦楞纸盈利改善 [3]

中金研报核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27e净利润32%和39%至36亿元和40亿元，维持跑赢行业评级，上调目标价29%至9港元，隐含21%上行空间 [1] 业绩表现超预期 - 公司1HFY26预计实现盈利21.5-22.5亿元，扣除永续债利息后为19.5-20.5亿元，同比增加315%-337%，超出中金及市场预期 [2] - 业绩超预期核心在于自制浆成本和产量，预计1HFY26销量约1200万吨，吨纸净利约160元 [2] 黑纸（箱板瓦楞纸）业务分析 - 2025年下半年，因废纸价格提涨及传统旺季，箱板瓦楞纸大幅提涨，吨纸利润平稳修复，预计吨净利在100元上下 [3] - 2026年行业供给基本收尾，确定性较高的新增产能仅太阳纸业4Q26的60万吨（占行业销量低于1%），需求平稳增长，板块周期筑底，后续有望迎来供需修复行情 [3] - 玖龙是国内最大的箱板瓦楞纸龙头，市占率约25%，业绩受益于板块修复的弹性明显 [3] 白纸（文化纸、白卡纸）业务分析 - 公司FY25纸浆产量300万吨，考虑到新增浆线投产爬坡，预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [4] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润正在进一步放大，预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [4] 资本开支与财务展望 - 公司目前仅剩余三条合计200万吨化学浆线拟于4Q26-1Q27在天津、重庆及广西北海投产，此举或通过增加本色浆纤维优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势 [5] - 公司指引FY26资本开支在110亿元左右（FY23-25年资本开支分别为177亿元、128亿元、148亿元），已处于本轮资本开支收尾年份 [5] - 伴随公司利润和现金流改善，看好公司FY26财报质量迎来修复起点 [5]

公司2025年业绩预告 - 预计2025年全年归属净利润亏损8.5亿至10亿元，较2024年4.51亿元的亏损额扩大近一倍 [1][2] - 预计2025年扣非净利润亏损10.5亿至12.0亿元，创下2023年以来最差业绩水平 [1][2] - 扣非净利润已连续第四年录得亏损，且两项利润指标亏损额度均较上年进一步扩大 [1] 业绩亏损原因分析 - 主营业务毛利率下降，为应对“鹰19转债”到期兑付前的信用压力，公司主动阶段性调整应收应付账期，加速资金回笼，导致当期毛利率下滑 [2] - 投资收益减少，主要因上年同期出售北欧纸业股权带来较高收益，而本期对联营及合营企业的投资收益相对较少 [2] - 主营业务盈利能力持续下滑，2022年至2024年扣非净利润分别亏损24.07亿元、2.98亿元和8.43亿元，累计亏损额超过35亿元 [3] 公司财务状况与市场表现 - 截至2025年三季度末，公司货币资金为41.47亿元，但短期借款高达155.5亿元，长期借款达63.23亿元，债务结构凸显偿债压力 [3] - 自2022年以来股价持续下行，2022年初股价约3元，2024年6月一度下探至1.32元历史低位，截至2026年1月27日午间收盘报1.65元 [3] 行业背景与竞争格局 - 造纸行业延续供需宽松格局，箱板瓦楞纸等主要产品价格承压，废纸、木浆等原材料成本处于高位震荡，行业整体盈利空间受挤压 [2][4] - 行业处于“供需失衡、成本高企”的结构性调整阶段，传统纸品产能过剩、需求放缓，特种纸、高档包装纸等高端细分领域增长迅速但门槛高 [4] - 具备“林浆纸一体化”产业链布局能力和产品差异化竞争优势的头部企业，在行业下行周期中展现出更强的抗风险能力和经营韧性 [4] 同业对比与公司转型滞后 - 太阳纸业广西北海项目投产后木浆自给率达60%，构建显著成本优势，2022年至2024年归母净利润稳步增长，毛利率稳定在15%以上 [5] - 仙鹤股份全面启动“林浆纸用一体化”战略，恒丰纸业推进高端产品布局，推动产品结构向高端化转型 [5] - 山鹰国际配套各造纸基地的50万吨木纤维和10万吨秸秆浆产能计划在2023年落地，但截至2025年半年报披露时，项目仍处于“推进中”阶段，尚未形成实际产能 [6] - 木纤维项目属于重资产投资，建设周期长、资金需求大，而公司当前毛利率不足8%、扣非后年亏超10亿元，或难以支撑大规模资本开支 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了积极看法和投资建议 [1][2][4] 报告核心观点 - 地产政策预期改善有望催化家居板块估值从底部向上修复，行业整合加速，关注具备高股息安全边际的头部企业 [2][4][5] - 金属包装行业两片罐提价推进，行业盈利触底改善，头部整合优化格局 [2][4][6] - AI眼镜行业渗透率快速提升，Meta产能规划乐观，产业链相关公司合作深化加速放量 [2][4][9][10] - 造纸行业短期价格稳定，中期供求格局有望优化，关注反内卷政策潜在落地及需求边际变化带来的弹性 [2][4][13][14] 分行业观点总结 家居行业 - **政策与市场环境**：中央经济工作会议及《求是》文章对房地产表态显著变化，后续政策仍有放松空间，旨在稳定市场 [2][5] 地产供需逐渐改善，有望止跌回稳，扭转悲观预期，推动家居估值修复 [2][5] 二手房占比提升领先修复家居需求，存量换新需求支撑行业长期扩容 [2][5][6] - **行业格局**：2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，产业资本溢价入股头部企业，推动行业集中化 [2][6] - **重点公司**： - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型 [18] 控股股东一致行动人计划增持，彰显信心 [19] - **索菲亚**：多品牌推行，米兰纳品牌2024年收入5.10亿元，同比增长8.1% [20] 整装渠道2024年收入22.16亿元，同比增长16.2% [20] 盈峰集团入股，体现产业资本认可 [21] - **顾家家居**：定位全屋型企业，新品类增速高于整体 [24] 全球化产能布局，越南、墨西哥基地投产以应对关税 [25] 总裁增持及员工持股，盈峰集团定增认购彰显信心 [25] - **慕思股份**：深耕中高端市场，2025年主打AI床垫并合作华为鸿蒙智选 [28] - **喜临门**：聚焦床垫赛道，考核体系改革促进零售动销，丰富AI床垫等新品 [29][31][32] 轻工消费行业 - **百亚股份**：核心五省市占率领先，全国化扩张快速推进，电商策略纠偏注重利润，2026年有望减亏贡献弹性 [36][37] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，成功打造高价爆品推动结构升级，电商快速发力 [38][39] - **公牛集团**：电连接产品结构升级，智能电工照明推进旗舰店落地，新能源业务渠道扩张产品扩充 [40] 国际化战略提升至公司层面，以东南亚和欧美为重点 [41] - **晨光股份**：零售大店业务与潮玩子公司联合营销，传统业务强化产品力并加速出海，科力普业务延伸新赛道 [41][42][43] - **倍加洁**：口腔护理代工绑定宝洁等头部客户，收购薇美姿32%股权及善恩康52%股权，布局自主品牌与益生菌赛道 [44][45] - **潮宏基**：截至2025年9月底门店总数达1599家，较年初净增144家 [46] 25Q1-3珠宝业务收入同比增长30.7%，净利润同比增长56.1% [47] 进军东南亚市场，开启国际化 [48] - **思摩尔国际**：作为英美烟草HNB新系列独供，有望再造一个思摩尔 [49] 换弹式代工随美国监管松动逐季向好，一次性代工向换弹式切换有望增厚盈利 [49][50] 国内获生产牌照，合规化优势凸显 [51] - **康耐特光学**：2025年归母净利润预增不低于30% [10] 与歌尔光学成立合资公司（朝日持股30%，歌尔持股70%），共同开拓大中华区以外AI眼镜市场 [2][10] 25H1收入10.84亿元，同比增长11.0%，归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [52] 两轮车、摩托车及自行车行业 - **雅迪控股**：新国标过渡期延长及以旧换新政策带动行业销量提速，公司通过一体化降本和产品微创新获得超额利润率 [56] - **九号公司**：电动两轮车渠道扩张，全地形车、割草机器人等新品类放量超预期 [58] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海，2025年外销主力市场切换至欧洲和南美，排量结构升级 [59][60] - **久祺股份**：受益全球电助力自行车渗透率提升，欧洲电助力渗透率不到20% [61] 拓展高端产品线，自主品牌占比提升优化利润率 [61] 出口相关行业 - **匠心家居**：研发人员占比高，供应链一体化，越南基地布局领先，2023年推出影音沙发后客户数大幅增长 [62][63] - **嘉益股份**：美国保温杯市场在Stanley营销下时尚潮流化，2024年中国出口美国保温杯4.1亿只 [65] 越南基地快速扩产，2026年有望覆盖对美订单 [65] - **永艺股份**：布局越南、罗马尼亚产能，外销业务有望发力，内销人体工学椅品牌乘悦己消费风口崛起 [66][67] - **天振股份**：PVC地板订单恢复，新品RPET地板在环保性、外观等方面优势显著，有望快速放量 [68][69] - **依依股份**：宠物卫生护理用品出口领军，深度绑定头部客户，25Q3毛利率、净利率分别为22.6%、13.0%，同比提升 [70] 收购高爷家100%股权，布局自主品牌 [71] - **中宠股份**：海外产能稀缺，完全覆盖对美敞口，自主品牌匹卡噗2025年双十一全网销量同比增长500% [72] - **共创草坪**：2024年人造草坪业务收入29.35亿元，同比增长20.0%，销量9107万平，同比增长25.5% [74] 休闲草收入20.52亿元，同比增长22.4%，为主要增长动力 [74] 2021年全球市占率达18% [74]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于地产情绪升温背景下家居板块的估值修复，以及金属包装、AI眼镜、造纸等轻工细分领域的投资机会 [1] - 家居板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速，建议关注具备高股息安全边际的头部企业 [2][5] - 金属包装行业两片罐提价推进，行业盈利触底改善，头部整合优化格局 [2][5] - AI眼镜行业因Meta等巨头产能规划乐观而渗透率有望快速提升，相关产业链公司受益 [2][5] - 造纸行业短期价格稳定，中期供求格局有望优化，从而提升行业盈利中枢 [2][5] 根据目录“1. 本周观点”总结 - **家居行业**：板块估值处于底部，地产政策（如中央经济工作会议及《求是》文章表态）有望扭转悲观预期，推动估值向上 [6] 二手房占比提升领先修复家居需求，存量换新需求支撑行业长期扩容 [6] 2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，产业资本（如盈峰）溢价入股头部企业，推动行业集中化 [7] 建议关注顾家家居、索菲亚、欧派家居、慕思股份、喜临门 [5][7] - **金属包装行业**：两片罐部分大客户提价签约落地，2026年利润率拐点确立 [7] 供给端头部并购整合后形成稳固格局，盈利诉求一致、议价能力提升 [7] 需求端下游啤酒罐化率相比美、日等发达国家有较大提升空间，贡献需求增量 [7] 看好行业供需格局改善、利润率稳步上行，建议关注纯两片罐标的宝钢包装 [8][9] - **AI眼镜行业**：Meta考虑在2026年底前将其AI眼镜Ray-Ban的年产能翻一番至2000万副，市场条件允许可能超3000万副，验证渗透率快速提升趋势 [10] 康耐特光学2025年归母净利润预增不低于30%，并与歌尔光学成立合资公司（朝日持股30%、歌尔持股70%），共同开拓大中华区以外客户，加速AI眼镜放量 [11] AI眼镜向AR眼镜迭代，对镜片要求更高，镜片制造商有望脱颖而出，建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜 [11] 裕同科技参投Meta供应商龙旗科技1000万美金，深化AI眼镜合作，其海外基地布局领先，有望提升份额 [12][13] - **造纸行业**： - **木浆**：制浆成本构筑价格底，海外浆厂协同控产，2025年下半年以来阔叶浆价企稳，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业受益 [14] - **大宗纸**：行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立 [14] - **文化纸**：26年预计行业延续磨底，但纸价处于历史低位，成本构筑支撑 [14] - **白卡纸**：2026年供给压力缓解，预计逐渐迎来供需改善 [15] - **箱板瓦楞纸**：进口冲击趋缓，国内新增产能缩量，行业供需小幅改善，向上趋势确定 [15] - **特种纸**：建议关注供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的，如华旺科技、仙鹤股份 [15] - 建议关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业 [15] 根据目录“2. 分行业观点”总结 - **家居行业细分观点**： - **行业Beta与业绩确定性**：地产托底政策有望修复悲观预期，刺激估值回归 [17] 存量需求占比提升平滑周期，以旧换新政策激发需求，智能家居赛道渗透率提升逻辑带来更强增长韧性 [17] 具备强零售基因、供应链及多渠道运营能力的公司业绩增长确定性更高，体现Alpha [17] - **定制家居**：渠道快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，横向拓品类提客单 [18] 看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、好太太 [18] - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型 [19] 为经销商经营减负，控股股东一致行动人计划增持5000万元至10000万元，彰显信心 [21] - **索菲亚**：多品牌（索菲亚、司米、华鹤、米兰纳）推行，2024年米兰纳品牌收入5.10亿元，同比增长8.1% [22] 2024年整装收入22.16亿元，同比增长16.2% [22] 盈峰集团入股占总股本12.72%，体现产业资本认可 [23] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标，大宗业务收缩聚焦内销零售与海外市场 [24][26] - **成品家居**：软体家居集中度更易提升，长期消费属性将逐步超越周期属性 [18] 看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [18] - **顾家家居**：定位全屋型企业，大家居全品类布局清晰，采取1+N+X多元店态 [27] 全球化产能布局（越南、墨西哥、美国），关税冲击有限 [28] 总裁增持及员工持股推出，盈峰集团现金认购定增，持股比例从29.42%提升至37.37% [28] - **敏华控股**：内销聚焦功能沙发，渠道调整优化；外销收购美国品牌Gainline，拥有超200万平方英尺基地，深化全球供应链 [30] - **慕思股份**：深耕中高端品牌，2025年以AI床垫为主打，合作华为鸿蒙智选，加码电商渠道 [32] - **喜临门**：卡位床垫优质赛道，聚焦零售转型，产品推新加快，布局AI床垫，与清华大学、强脑科技合作 [33][36] - **其他家居公司**：天安新材持续推进泛家居业务，收购佛山南方建筑设计院，拓展机器人电子皮肤业务作为第二成长曲线 [37][40] - **轻工消费行业观点**： - **百亚股份**：产品基本盘蜕变，全国化扩张快速推进，核心五省（川渝云贵陕）市占率领先，外围新拓约10省 [41][42] 2025年电商策略纠偏注重利润，预计2026年减亏贡献弹性 [42] 2026年聚焦PRO、有机纯棉等中高端系列 [42] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，成功打造高价爆品推动结构升级，积极发力电商渠道 [45] - **公牛集团**：电连接产品结构升级，智能电工照明推进旗舰店，新能源渠道扩张产品扩充，国际化战略成为增长极 [46] - **晨光股份**：零售大店（九木）与潮玩子公司奇只好玩联合营销，传统核心业务出海空间广阔，科力普业务拓展新赛道 [47][49] 2024年全球文具市场规模1960亿美元 [49] - **倍加洁**：口腔护理优质代工，绑定宝洁等头部客户，收购益生菌公司善恩康52%股权，拓展自主品牌 [50][51] - **潮宏基**：持续推动渠道变革，截至2025年9月底门店总数达1599家（加盟1412家），较年初净增144家 [52] 产品结构优化，25Q3珠宝业务收入同比增长53.6%，净利润同比增长86.8% [54] 进军东南亚市场，打开长期空间 [55] - **思摩尔国际**：英美烟草与菲莫国际HNB专利和解，英美烟草推出高端平台Hilo，公司作为独供有望再造一个思摩尔 [56] 美国放松换弹式口味监管，一次性产品向换弹式切换有望增厚盈利 [56][57] 国内电子烟新规落地，产能向头部集中，公司获得多张生产牌照 [59] - **康耐特光学**：国内镜片制造领军企业，2018-2024年收入、利润CAGR分别为15.8%、32.7% [60] 2025年上半年收入10.84亿元，同比增长11.0%，归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [60] XR（AI/AR眼镜）业务进展顺利，为Rokid、夸克等供应镜片 [60] 连续实施股权激励计划绑定核心员工 [61] - **两轮车、摩托车、自行车行业观点**： - **雅迪控股**：新国标过渡期延长，以旧换新力度提升带动行业销量，品牌出海打开天花板 [65] 2025年渠道库存水位较低，管理和研发费用有节降空间，利润率弹性明显 [65] - **九号公司**：电动两轮车渠道扩张，全地形车通过智能化切入市场，割草机器人技术领先，渠道快速放量 [66] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海新征程，市场容量超5倍 [67] 2025年外销主力市场切换至欧洲和南美，排量结构升级带动ASP提升 [69] - **久祺股份**：全球电助力自行车（e-bike）渗透率提升（欧洲不到20%，美国、拉美低个位数），受益欧洲内需刺激 [70] 拓展高端产品线（如碳纤维自行车），新市场（南美、东南亚）开拓，自主品牌占比提升优化利润率 [70] - **出口行业观点**： - **匠心家居**：国际化管理团队，研发人员占比高（2024年占员工总数54%） [71] 供应链一体化，功能沙发核心零部件自产，越南基地布局领先 [71] 2023年推出影音沙发新品成功，新增客户数大幅增长，驱动收入放量 [72] - **嘉益股份**：美国保温杯市场在Stanley营销推动下时尚潮流化 [74] 2024年中国出口美国保温杯4.1亿只，2015-2024年出口金额CAGR为21.2% [74] 越南基地快速扩产，2026年有望覆盖对美订单 [74] 2025年Q1-Q3收入18.29亿元同比-7.85%，归母净利润3.68亿元同比-30.79%，受供应链切换影响，后续有望恢复 [75] - **永艺股份**：布局越南、罗马尼亚海外产能，外销业务有望迈入新阶段 [75] 内销人体工学椅赛道高成长，公司2023年开启自主品牌发展元年 [76] - **天振股份**：PVC地板订单恢复，全海外产能供应 [79] 新品RPET地板环保性、外观精美度综合优势显著，在欧美市场NON-PVC趋势下发展前景广阔，公司作为行业内率先可量产供应商有望受益 [79]

纪要涉及的行业或公司 * 博汇纸业 [1] * 白卡纸行业 [3][11] 核心观点与论据 **公司经营与产能** * 博汇纸业总产能已从并购时的300万吨提升至近500万吨 包括300万吨白卡纸 100万吨双胶纸和50万吨箱板瓦楞纸 [2] * 金光集团入主后 公司在成本控制和设备生产效率方面进行了大幅提升 [3] **当前盈利状况** * 当前白卡纸单吨利润约为50元 箱板瓦楞纸和石膏护面纸略亏 双胶纸略有盈利 [2] * 目前博汇单吨利润约100元 [14] * 即便在白卡纸价格创历史新低的情况下 公司仍能维持正向利润 这主要得益于其显著的成本优势 [3] **未来利润弹性与预期** * 公司未来利润弹性主要依赖于白卡纸价格上涨 [2] * 历史数据显示 白卡纸单吨利润中枢约为300-350元 高点可达800-1,000元 目前利润仍有较大上升空间 [2][4] * 一旦行业周期回升 公司盈利弹性将显著增强 [14] * 不应期望重现21年的2,500元单吨利润 因为当时存在阶段性特殊因素影响 [14] **同业竞争与资产注入** * 解决同业竞争问题的最后期限为2026年8月 但大概率会延期 [2][6] * 今年内至少应能看到具体方案出台 [2][6] * 公司已完成可注入资产评估 并梳理各项资产 为后续流程奠定基础 [2][6] * 预计同业竞争解决过程中可能会将双胶纸业务置换出去 使得公司更专注于白卡纸业务 [2][4] * 金光集团预计将优先注入价值200亿元的净资产 包括450万吨白卡纸及配套化机浆 [2][5] * 金光中国白卡纸项目盈利能力强劲 当博汇单吨利润约为100元时 金光中国可达接近400元 [5] * 注入资产质量将优于现有水平 [3][13] * 通过换股方案可以实现双方利益最大化 并避免触发私有化问题 [9] * 白卡纸和配套化机浆净资产约200亿元 而目前博汇市净率（PB）为1.2倍 注入PB大概率会参照博汇现有PB进行调整 [9][10] **股权激励** * 博汇实施了两个股权激励计划 总股本激励比例达7% 在行业内属于较高水平 [3][7] * 该计划预留股份也包含了金光中国核心管理层 以确保利益一致性与长期发展目标一致 [3][7] * 这是金光中国成立以来首次正式的股权激励 [8] **行业周期与供需** * 白卡纸行业在2021年上半年达到高点 当时单吨净利一度达到2,500元 [11] * 由于高利润吸引大量投资导致产能扩张 使得集中度下降 金光与博汇合计市场份额从60%降至35%-40% [11] * 目前行业已基本结束非理性扩张周期 [3][11] * 预计2026年底将迎来产量峰值 并逐步进入底部向上的拐点 [3][11] * 如果原材料成本大幅上涨推动纸价上涨 则反转时间可能提前至2026年七八月份 [11] * 供给端方面 2025年产能达到高点后 2026-2027年仍有少量增加 但比例较小 [12] * 需求端需关注库存周期 一旦出现系统性上涨 将带来补库需求 从而改变供需关系 [12] 其他重要内容 * 博汇近期更换了董秘 新任董秘具有丰富的资产注入和并购经验 这也预示着同业竞争问题有望加速解决 [8] * 相比国会上市公司 目前金光中国旗下白卡纸业务质地更好 [3][13]

行业与公司 * 纪要涉及多个行业，包括有色金属（铜、锡、白银、钴、镍）、能源金属（碳酸锂）、农业（肉牛）、造纸及化工（PTA、有机硅、己内酰胺）[1] * 纪要提及的具体公司包括紫金矿业、西部矿业、金城信、兴业银行、新凤鸣、桐昆股份、合盛硅业、新安股份、鲁西化工、新化集团、兴发集团、华鲁恒升等[7][21][23][24] 核心观点与论据 有色金属（铜、锡、白银） * **铜**：供应紧张与AI数据中心需求共振驱动价格高位震荡[2] * **供应端**：自2025年三季度以来，多个矿区事件导致每年约50万吨的减量[3] * **需求端**：美国电力公司数据显示，80%新增电力需求来自数据中心[1]；AI服务器用铜量至少是传统服务器的两倍以上[1][5] * **锡**：供应紧张加剧，预计2026年上半年供应更加紧张[1][4] * **供应端**：中国对海外矿石进口依赖度达60%[4]；缅甸禁矿政策复产缓慢，印尼出口许可证延迟影响供应[1][4] * **需求端**：国内春节前备货情绪高涨加剧短缺[1]；AI服务器PCB高层化发展提高锡焊料需求，用量显著超过传统服务器[1][5] * **白银**：短期结构性缺口持续扩大，一年内价格翻倍[1][4] * **供应端**：作为伴生矿扩产弹性低；主要产国面临品位下降问题[1][4] * **需求端**：AI芯片互联和液冷散热增加需求[1]；全球央行增持提升其金融属性[1][4] * **钴**：供应从过剩转向短缺，中枢上移趋势明确[3][8] * **供应端**：刚果（金）配额制导致全球供应短缺，2026和2027年出口上限大幅减少，相较于2024年产量大幅减少约50-60%[3][8] * **需求端**：消费电子复苏、AI设备等带来额外需求，预计未来两年每年缺口超3万吨[3][8] * **镍**：价格底部已现，上涨过程或呈波段式缓慢上行格局[8][9] * **供应端**：印尼政府通过政策抬高资源计价基础，形成供应链硬约束[8]；目前出口量接近2.5亿吨[8] 能源金属（碳酸锂） * **碳酸锂**：行业供需从过剩转为紧平衡，进入上行通道[1][8] * **供应端**：供给弹性收缩，预计2026年全球锂供给增速下滑至15%左右[1][8] * **需求端**：储能需求接力新能源车成为核心驱动[1][8] * **库存与订单**：产业链库存低，长协订单比例下降增大价格弹性[1][8] 农业（肉牛） * **肉牛**：预计2026年上半年肉牛价格加速上涨[1][18] * **供应端**：能繁母牛持续去化，2025年9月存栏量9,932万头，同比下降5.5%[1][18] * **政策端**：商务部对进口牛肉实施保障措施（国别配额和配额外加征55%关税），实施期限至2028年底，将支撑国内牛价[1][19] 造纸行业 * **行业前景**：看好2026年走出上行周期，行业基本面逐月改善[12][13] * **供给侧逻辑**：新增产能高峰已过，现有产能开始出清[3][14] * 以白卡纸为例，2026年至2030年预计新增产能增速维持在2%~5%，远低于2025年的30%[14] * 晨鸣企业2024年底停机，2025年前三季度营收同比下降83%，标志供给侧事实性出清[14] * **库存影响**：低库存为启动上行周期提供条件[15] * 瓦楞纸库存在10天以下，其他纸种基本在15天以下[15] * **投资价值**：最看好白卡纸，因其行业集中度最高（前四家企业市占率超80%），且新增产能将在2026年见顶[16][17] 化工行业 * **整体趋势**：2026年全年前景乐观，看好有供给侧政策支持或产业出清催化的板块[20] * **PTA**：盈利修复尚未结束，估值和加工费有望回升[21] * 国内名义产能约9,000万吨，实际开工率不到8成[21] * 下游聚酯需求回暖（开工率达9成左右且库存较低）[21] * PTA期货价格从4,500-4,600元/吨修复至5,000-5,100元/吨[21] * **有机硅**：价格预计还有上行空间[22][23] * 需求增速每年保持在7%-15%[22] * 产能从2021年的230万吨增至2024年底的300多万吨，但2025年至2026年新增供给大幅减少[22][23] * 自2025年11月以来行业集体减产30%，价格从11,500元/吨涨至13,500元/吨[23] * **己内酰胺**：景气修复预计将持续，还有进一步涨价空间[24] * 行业开工率高达90%以上[24] * 自2025年10月开始，多家龙头企业一致同意减产20%，价格从8,000元/吨上涨至接近9,000元/吨[24] 其他重要内容 * **宏观环境**：全球降息周期带来的流动性宽松环境助推了金属价格的高位震荡[2] * **市场资金情绪**：对于碳酸锂，市场资金较为谨慎，部分资金选择投资其他主业标的，导致锂矿公司股价未随产品价格猛涨而上涨[11] * **价格判断逻辑**：判断碳酸锂价格是否过高，应考虑上下游顺价情况，而非仅看当前价格水平[10] * **造纸周期特征**：造纸是一个经典的库存周期品种，上涨逻辑通常是在宏观叙事催化下强化市场对远期价格上涨预期，从而增加囤库存意愿[15] * **化工推荐时点**：在金三银四旺季来临之际，对相关产品的涨价行情持乐观态度[24]

核心观点 - 报告认为造纸行业正经历林浆纸一体化推进和供给端整合出清的过程，中长期盈利趋势向上 [3] - 木浆作为全球定价大宗品，海外浆厂集中度高、协同性强，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益 [5] - 大宗纸行业已磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策潜在落地及需求边际变化可能带来的周期弹性 [5] 木浆市场分析 - **2025年浆价复盘**：上半年供需偏弱，浆价下行；下半年海外浆厂控产意愿强烈，浆价逐渐企稳 [5][9] - **2026年价格展望**：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，针叶浆成本高、供需偏紧对阔叶浆价有托底作用；国内新增产能趋缓，海外减产频繁，浆价有望企稳小幅改善 [5][9] - **中长期判断**：全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度（2024年前十大浆厂产能市占率达65%，其中Suzano占比18%），浆价易涨难跌 [5][19][21] - **供给端变化**：2024-2025年为国内木浆投产高峰期（2024年581万吨，2025年210万吨），2026年新增产能放缓，海外主要新增为印尼OKI的280万吨浆线 [13][16] - **库存与价格**：2025年7月以来浆价企稳，阔叶浆明星价格从底部500美元连续提涨至570美元；截至2025年10月，欧洲港口木浆库存140万吨，处于过去10年41%分位 [11][12][13] 文化纸市场分析 - **需求端**：双胶纸短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响，2014-2024年表观消费量复合增速仅1.8%；铜版纸国内需求萎缩，2014-2024年表观消费量复合增速为-6.3%，出口占比持续提升 [22][23][25][28] - **供给端**：行业新增产能持续投放，双胶纸集中度有较大提升空间（2025年底CR4为46%），铜版纸格局稳定（2025年底CR4为88%） [30][33][35][37] - **供需与盈利**：2026年考虑新增产能释放及晨鸣复产影响，行业预计延续磨底；当前纸价处于历史底部（2025年12月双胶纸/铜版纸均价分别为4725/4700元/吨），多数无配套浆线纸厂处于亏损状态，成本构筑价格支撑 [38][41][42][43] 白卡纸市场分析 - **需求端**：短期受经济压力影响，中长期受益于以纸代塑、替代灰底白板纸，出口需求旺盛（2024年白纸板出口量429万吨，同比增长21.5%），成长性较强 [44][46] - **供给端**：2021年高盈利刺激资本开支，2022-2025年新增产能集中（分别达260、230、150、240万吨），行业加入较多新玩家导致集中度降低、竞争加剧；2026年供给压力预计逐渐缓解 [47] - **供需与盈利**：纸价持续探底（2025年12月普通社卡均价4239元/吨），吨毛利为-392元/吨，多数纸厂处于亏损状态；预计2025、2026年开工率分别为70.2%、62.9% [48][49][50][52] 箱板瓦楞纸市场分析 - **需求端**：经济相关性高，长期增长韧性较强，2014-2024年箱板纸/瓦楞纸消费量复合增速分别为4.8%/4.7%；以纸代塑政策加码，纸包装需求有提升空间（2023年纸和纸板容器制造收入占比仅23.25%） [53][57][59] - **供给端**：进口纸冲击趋缓，2024年进口量828万吨，同比下降7%，2025年1-10月箱板纸、瓦楞纸进口量分别同比下滑20.6%、20.4%；国内头部纸厂新增产能放缓，2026年规划产能438万吨但多为中小厂，投产不确定性高 [63][66][67][70] - **行业整合**：禁废后行业整合加速，2020-2024年平均每年淘汰产能超200万吨；2024年箱板纸CR4达74%，较2020年提升17个百分点 [71][74] - **供需与价格**：预计2025、2026年箱板瓦楞纸开工率分别为67.0%、70.1%；2025年下半年进入旺季后纸价提涨，箱板纸/瓦楞纸均价一度较7月底部上涨484/730元/吨 [75][77][79] 重点公司分析 - **太阳纸业**：林浆纸一体化、品种多元化布局，成本优势显著；拥有145万吨化学浆+155万吨化机浆；2025Q1-3归母净利润25.00亿元，同比增长1.7%，净利率稳定领先 [80][84] - **玖龙纸业**：浆纸一体化布局逐渐完善，积极推动纸种多元化；截至2025年末拥有造纸产能2537万吨，纤维原料产能819万吨；FY25H2净利润15.21亿元，同比增长209.6% [85][88][89] - **博汇纸业**：背靠全球浆纸巨头APP，竞争优势显著；2025H1白卡纸收入占比62%；受行业竞争影响业绩承压，2025Q1-3归母净利1.21亿元，同比下滑18.6%；后续存在APP集团白卡资产注入预期 [90][92] 特种纸市场 - 报告指出特种纸为典型利基市场，细分赛道供需格局差异大，需自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的 [4][93]