财务数据关键指标变化：收入和利润 - 销量同比增长8.3%至约1240万吨，创三年同期历史新高[55] - 平均销售价格同比上涨2.7%[55] - 销售收入同比增加11.2%至人民币372.2亿元[55] - 净利润同比增长225.1%至约人民币22.1亿元[55] - 公司权益持有人应占盈利同比上涨318.8%至约人民币19.7亿元[55] - 销量同比增长8.3%至1240万吨，创三年同期历史新高[76][79] - 平均销售价格同比上涨2.7%[76][79] - 销售收入同比增长11.2%至人民币372.208亿元[76][79] - 毛利润同比增长67.4%至约人民币53.472亿元[82][84] - 净利润同比增长225.1%至约人民币22.117亿元[82][84] - 公司权益持有人应占盈利同比增长318.8%至约人民币19.665亿元[82][84] - 公司收入为人民币372.208亿元，同比增长11.2%[91][93] - 收入增长由销量增长8.3%和平均售价提升2.7%共同驱动[92][94] - 毛利润为人民币53.472亿元，同比增长67.4%；毛利率从9.5%提升至14.4%[99][104] - 经营盈利为人民币34.076亿元，同比大幅增长113.4%[102][107] - 税后净利润为人民币22.117亿元，同比大幅增加225.1%或人民币15.314亿元[116][120] - 公司权益持有人应占盈利为人民币19.665亿元，同比大幅增加318.8%或人民币14.969亿元[117][121] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 所得税开支为人民币4.282亿元，同比增加70.0%或人民币1.763亿元[110][112] - 净财务成本为人民币8.083亿元，同比增加4.7%或人民币3660万元[111] 各条业务线表现 - 公司主要产品包括牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸和涂布牛卡纸，并以玖龙、海龙、地龙及江龙等品牌区分不同档次[13][14][15][16] - 环保牛卡纸由100%废纸制造，以满足客户对低成本及环保的要求[14] - 白面牛卡纸为三层纸张，其面层经过漂白，适用于需要白色外观或高印刷适性的客户[15] - 涂布牛卡纸为四层纸张，面层在漂白木浆上进行涂布，兼具高强度和高印刷适性，可替代传统涂布白板纸[16] - 白卡纸产品包括玖龙牌足克、海龙牌超高松、社会白卡、蛟龙牌食品级白卡、玖龙牌铜版卡及扑克牌等不同种类[22] - 高强瓦楞芯纸克重范围在48–185克/平方米，其中48、55、60、70克/平方米低克重产品处于行业优越地位[25][27] - 涂布灰底白板纸基重范围在180–500克/平方米[26][28] - 文化纸产品包括双胶纸和办公用纸，已通过FSC™认证，并分为全木浆和再生纤维两大类[30][31] - 美国浆纸厂提供箱板原纸、牛皮纸、印刷及特种纸、浆品（NBHK及再生浆）和包装产品[33][35][36][37][38][39][40] - 包装产品包括高强瓦楞纸板及纸箱，使用集团原纸生产，可提供A、C、B、E楞及组合楞型的二层至五层瓦楞纸板[42] - 高强瓦楞纸箱可提供1–7色水印产品，适用于食品、电子电器、工业品、物流运输等防护包装[42] - 包装纸业务（牛卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及白卡纸）是收入主要来源，占比89.0%[91][93] - 公司总年设计产能为3150万吨，其中牛卡纸1340万吨，高价值特种纸及浆品640万吨，高强瓦楞芯纸370万吨，白卡纸300万吨，文化用纸300万吨，涂布灰底白板纸200万吨[92][95] - 白卡纸销量同比大幅增长133.3%，涂布灰底白板纸销量则下降2.2%[92][97] 各地区表现 - 销量增长8.3%至1240万吨，中国市场销量增加60万吨，海外市场增加40万吨[92][96] - 中国消费相关收入占总收入86.6%，海外收入占比13.4%[98][103] 产能与项目进展 - 已投产的木浆年设计产能约540万吨[56] - 待所有新项目投产后，纤维原料年设计总产能预计将提升至约1070万吨[56] - 其中木浆790万吨、再生浆70万吨、木纤维210万吨[56] - 湖北基地120万吨白卡纸及北海基地70万吨文化纸顺利投产[61] - 湖北基地成功实现120万吨漂白折叠箱板纸产能[63] - 北海基地成功实现70万吨印刷书写纸产能[63] - 公司高端产品比例得到提升[63] - 公司浆纸一体化布局与产品结构多元化调整已基本完成[70] - 截至2025年底，纤维原料总设计年产能约820万吨（木浆540万吨、再生浆70万吨、木纤维210万吨）[82][85] - 截至2025年底，造纸总设计年产能约2540万吨[82][85] - 截至2025年底，下游包装厂总设计年产能约29亿平方米[82][85] - 在建木浆产能约320万吨及白卡纸与文化纸产能190万吨，投产后纤维原料总年产能将达约1070万吨[83][86] 管理层讨论和指引 - 公司未来核心策略包括严控生产成本，深化降本增效[68] - 公司未来核心策略包括释放人才价值潜能[68] - 公司未来核心策略包括推动高端化差异化，提高高端市场份额[73] - 公司未来核心策略包括深化精益运营，提升系统经营效能[75] - 公司未来核心策略包括坚持双线并重，筑牢可持续发展根基[75] - 公司致力于提升吨浆综合成本控制[68] 其他财务数据 - 为支持湖北荆州和广西北海的产能扩张项目，公司贷款总额从人民币683.189亿元增加至人民币734.669亿元[109] - 总借款从人民币683.189亿元增加至人民币734.669亿元[111] - 存货水平为人民币103.863亿元，较半年前减少0.6%[118][122] - 原材料周转天数为29天，去年同期为32天；产成品周转天数为22天，去年同期为20天[118][123] - 贸易应收账款为人民币36.510亿元，较半年前增加13.2%；周转天数为17天，去年同期为21天[125][129] - 贸易应付账款为人民币37.160亿元，较半年前增加9.3%；周转天数为20天，去年同期为31天[125][130] - 总权益为人民币524.943亿元，较半年前增加3.7%或人民币18.827亿元[126] - 截至2025年12月31日，公司拥有银行及现金结余、短期银行存款及受限制现金合计约66.133亿元人民币[132] - 截至2025年12月31日，公司未动用银行融资额度总计约532.619亿元人民币[132] - 截至2025年12月31日，公司总权益约为524.943亿元人民币，较2025年6月30日增加约18.827亿元人民币或约3.7%[132] - 截至2025年12月31日，公司99.1%的借款以人民币计价，因此无重大外汇风险[135][138] 股息政策 - 截至2025年12月31日止六个月不宣派中期股息（截至2024年12月31日止六个月：无）[167][169] - 公司采纳审慎及可持续的股息政策，派息由董事会酌情决定[167][168] - 不派息主要原因为保留足够现金以提升集团财务稳定性，并为未来资本项目提供资金[167][169] - 所有利润及保留盈利将保留并再投资于集团业务运营，以支持可持续增长及提升长期股东价值[169] - 公司股息政策考虑因素包括集团经营业绩、现金流、未来前景、资金需求及盈余等[171] 审计与企业管治 - 中期财务资料已由审计委员会审阅[162][166] - 未经审核简明综合中期财务资料已由核数师罗兵咸永道会计师事务所审阅[162][166] - 审计委员会成员包括孙宝源先生（主席）、陈曼琪女士、李惠群博士及曹振雷博士[156] - 企业管治委员会成员包括李惠群博士（主席）、张茵女士、张成飞先生、陈曼琪女士及孙宝源先生[160][164] - 提名委员会成员包括张茵女士（主席）、张成飞先生、陈曼琪女士、李惠群博士及孙宝源先生[158] 股权结构与主要股东 - 截至2025年12月31日，公司已发行普通股总数为4,692,220,811股[176][177] - 张茵女士通过个人、家族及公司权益合计持有公司3,113,811,942股，占已发行股份的66.36%[176] - 刘名中先生通过个人、家族及公司权益合计持有公司3,113,811,942股，占已发行股份的66.36%[176] - Ken Liu先生通过个人及公司权益合计持有公司2,993,502,000股，占已发行股份的63.80%[176] - Best Result直接持有公司2,992,120,000股股份[185] - 公司于2024年6月发行了本金总额为4亿美元（相当于人民币28.454亿元）的14.0%优先永续资本证券[179] - 张茵女士作为实益拥有人持有2.704亿美元的该永续证券，占发行总额的67.60%[179] - 刘名中先生作为实益拥有人持有2780万美元的该永续证券，占发行总额的6.95%[179] - 张成飞先生作为实益拥有人持有2700万美元的该永续证券，占发行总额的6.75%[179] - Ken Liu先生作为信托受益人，持有Best Result已发行普通股的90.000%[181] - 截至2025年12月31日，公司已发行普通股总数为4,692,220,811股[190][191] - 控股股东Best Result直接持有公司2,992,120,000股股份，占已发行股份的63.77%[190] - Best Result的股权结构由多个信托通过不同公司持有，其中张氏家族信托约37.073%，刘氏家族信托约37.053%[192][196] - 除披露外，截至2025年12月31日，公司未知悉其他人士持有须披露的股份权益或淡仓[193][197] - 报告期内，公司及其关联方未参与任何使董事可通过收购公司股份或债券获利的安排[188] 融资与债务条款 - 2023年1月，公司与交通银行（香港）订立融资协议，获得4.75亿美元三年期融资[194][199] - 该4.75亿美元融资协议包含条款：若张茵女士及其家族成员合计持股低于51%，融资将立即到期偿还[194][199] - 2023年12月，公司马来西亚子公司获得26.3亿元人民币三年期融资，公司提供担保[195][200] - 该26.3亿元人民币融资协议包含条款：若张茵女士及其家族成员失去公司至少51%股权或管理控制权，融资将立即到期偿还[195][200] 公司基本信息 - 公司注册办事处位于百慕大汉密尔顿，香港办事处位于九龙观塘海滨道181号One Harbour Square[8] - 公司核数师为罗兵咸永道会计师事务所（PricewaterhouseCoopers）[8] - 公司主要往来银行包括交通银行、中国银行、中国农业银行、中国进出口银行、中国工商银行等[8][10] - 股份过户登记处总处为Conyers Corporate Services (Bermuda) Limited，香港分处为卓佳证券登记有限公司（Tricor Investor Services Limited）[8] - 公司网址为 www.ndpaper.com 及 www.irasia.com/listco/hk/ndpaper[9][11] - 公司董事会执行董事包括董事长张茵女士、副董事长兼行政总裁刘名中先生、副董事长兼副行政总裁张成飞先生等[3]

港股纸业股市场表现 - 截至发稿，港股纸业股普遍出现显著下跌，其中玖龙纸业(02689.HK)跌幅达7.36%，股价报7.3港元 [1] - 晨鸣纸业(01812.HK)下跌6.45%，股价报1.16港元 [1] - 理文造纸(02314.HK)下跌5.56%，股价报3.57港元 [1] 主要公司股价变动 - 玖龙纸业股价下跌7.36%至7.3港元，在所列公司中跌幅最大 [1] - 晨鸣纸业股价下跌6.45%至1.16港元 [1] - 理文造纸股价下跌5.56%至3.57港元 [1]

公司FY26H1财务业绩 - 销量增长8.3%至约1240万吨，收入增长11.2%至约人民币372.2亿元 [1] - 毛利大幅增长67.4%至约53.47亿元，净利润增长225.1%至约22.12亿元 [1] - 归母净利润同比增长318.8%至约19.67亿元，每股收益增长320.0%至约0.42元 [1] 行业背景与公司表现 - 造纸行业经历多重政策变动及成本价格波动后，逐步走出深度调整，供需格局显现边际改善，盈利能力呈现结构性分化 [1] - 公司销量连创三年同期历史新高，平均销售价格逆势同比增长2.7%，实现量价双升驱动收入增长 [1] 浆纸一体化战略与核心竞争力 - 公司深入扎实推进浆纸一体化战略，从原料到产品全面升级，综合效益实现跨越式增长 [1] - 通过构建自主可控的原料供应体系，有效对冲外购木浆价格波动风险，并为产品结构高端化、差异化升级奠定基础 [2] - 公司已成功向高端牛卡纸、文化纸及白卡纸等高附加值纸种进行战略性拓展，直接转化为强劲业绩增长动能 [2] 产能布局与扩张计划 - FY26H1公司位于广西北海及湖北荆州的高端造纸及原料配置扩产项目顺利投产，提高了高端市场占有率 [2] - 截至FY26H1，公司纤维原料总设计年产能约为820万吨，造纸总设计年产能约为2540万吨，下游包装厂总设计年产能约29.0亿平方米 [2] - 公司正在多地投资新增木浆年设计产能约320万吨以及白卡纸及文化纸年设计产能190万吨，项目完成后纤维原料总设计年产能将达到约1070万吨 [2] 战略成效与未来展望 - 通过垂直整合木浆原料供应链，公司有效控制成本、提升质量，并推动高端纸种性能升级与品牌溢价，巩固长期可持续的核心竞争力 [3] - 基于FY26H1业绩，预计公司浆纸一体红利有望延续，机构调整盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为39.2/44.5/49.2亿元 [3]

核心观点 - 公司FY26H1业绩表现强劲，净利润和吨净利大幅提升，主要得益于浆纸一体化带来的成本节约和产品结构升级 [1] - 公司持续推进浆纸一体化战略，原料自给率提升，产能布局完善，并规划了新的化学浆产能以巩固成本优势 [1] - 箱板瓦楞纸行业供需格局优化，价格存在上涨预期，同时公司产品结构向高端化、差异化发展 [2] - 公司资本开支高峰已过，未来将聚焦于财务结构优化和提升股东回报，自由现金流有望迎来拐点 [3] 财务业绩表现 - FY26H1实现收入372.21亿元人民币，同比增长11.2% [1] - FY26H1实现净利润22.12亿元人民币，同比增长225.1% [1] - FY26H1实现归母净利润19.67亿元人民币，同比增长318.8% [1] - FY26H1平均吨净利为178元人民币，同比增加118元，环比增加27元 [1] - 公司预计FY26-28归母净利润分别为34.50亿、46.14亿、55.67亿元人民币，同比增长95.2%、33.8%、20.6% [3] 运营与销量分析 - FY26H1实现销量1240万吨，同比增长8.3% [1] - FY26H1平均每吨销售价格为3002元人民币，同比增长2.7% [1] - 分地区看，FY26H1中国市场销售收入为322.17亿元人民币，同比增长7.7%；海外市场销售收入为50.04亿元人民币，同比增长40.9% [2] 产能与浆纸一体化进展 - 截至2025年底，公司拥有造纸产能2537万吨，纤维原料产能818万吨（其中木浆542万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨） [1] - 公司规划了合计250万吨化学浆产能，预计全部完成后纤维原料总产能可达1068万吨 [1] - FY26H1公司木浆产量约230万吨（其中化学浆170万吨、化机浆60万吨），较去年同期的130万吨大幅提升 [1] - 自产化学浆、化机浆分别每吨约节约成本1500元、500元 [1] - FY26H1期间，广西北海70万吨文化纸、湖北荆州120万吨白卡纸及配套70万吨化机浆项目顺利投产 [1] 产品结构与行业动态 - 分产品看，FY26H1牛卡纸、瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、白卡纸、文化纸、高价特种纸及浆品销售收入分别约为189.26亿元（+5.5%）、75.87亿元（+7.0%）、35.30亿元（-11.7%）、30.78亿元（+119.5%）、37.21亿元（+40.9%）、3.79亿元（-2.7%） [2] - 包装纸（牛卡纸、瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸）收入合计占比89% [2] - 2026年箱板瓦楞纸行业新产能计划仅383万吨且多来自小厂，预计供需格局持续优化 [2] - 2025年12月9日箱板纸、瓦楞纸价较7月低点分别上涨14.0%、29.1%，春节后行业频发涨价函 [2] 资本开支与财务展望 - 截至2025年底，公司资产负债率为64.7%，同比下降1.0个百分点 [3] - FY26H1公司资本开支为52亿元人民币 [3] - 预计FY26全年资本开支有望回落至125亿元人民币（FY25为148亿元） [3] - 随着资本开支趋缓、盈利能力修复，公司自由现金流有望迎来拐点 [1] - 公司未来计划收缩债务、提高财务稳健性，并加强分红、提升股东回报 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 报告认为，玖龙纸业FY2026H1业绩符合预期，木浆产量快速爬坡，浆纸一体化效果显著，是盈利改善的主要支撑 [7][9] - 公司资本开支拐点出现，未来新增产能主要为浆线，自由现金流有望转正 [9] - 公司造纸产能超2000万吨，规模效应显著，凭借原料、规模及管理优势，在行业供需改善背景下，具备充足的向上弹性 [10] 财务数据与业绩表现 - **FY2026H1业绩**：实现收入372.21亿元，同比增长11.2%，环比增长25%；归母净利润19.66亿元，同比增长318.8%，环比增长51.6% [9] - **销量与盈利指标**：FY2026H1销量1240万吨，同比增长8%，环比增长23%；吨毛利431元/吨，同比增加151元/吨，环比增加30元/吨；还原永续债利息后的吨净利175元/吨，同比增加116元/吨，环比增加26元/吨 [9] - **盈利预测**：维持FY2026-FY2028归母净利润预测为37.89亿元、46.71亿元、57.02亿元，分别同比增长114.4%、23.3%、22.1% [10] - **估值水平**：对应FY2026-FY2028预测市盈率（PE）分别为9.1倍、7.4倍、6.1倍 [8][10] 业务分析 - **木浆业务**：截至FY2026H1末，公司拥有木浆产能543万吨（其中200万吨化机浆）[9] - **木浆产量**：FY2026H1木浆产量达到230万吨（化学浆170万吨、化机浆60万吨），同比增长77%，环比增长35% [9] - **未来展望**：预计FY2026H2木浆产量进一步爬坡至250万吨，基本满产，是公司利润主要贡献源 [9] - **产能规划**：后续仍有250万吨浆线规划（包括新增东莞50万吨浆线），预计于2026年底及2027年陆续投产，将进一步强化浆纸一体化优势 [9] 各纸种表现 - **箱板瓦楞纸**：FY2026H1收入265.13亿元，同比增长6%；销量920万吨，同比增长1% [9] - **价格与盈利**：2025H2（即FY2026H1）牛卡纸、瓦楞纸价格均环比上涨约3%，盈利略有改善 [9] - **行业展望**：中长期伴随进口纸和国内供给缩量，以及需求自然增长，供需有望改善，具备顺周期向上弹性 [9] - **白卡纸**：FY2026H1收入35.30亿元，同比增长152%；销量90万吨，同比增长133% [9] - **价格与盈利**：2025H2白卡纸价格环比增长超20%，受益于木浆自给率高，成本节降明显，估计实现扭亏为盈 [9] - **行业动态**：行业发布3月200元/吨提价函，价格有望稳步向上 [9] - **文化纸**：FY2026H1收入30.78亿元，同比增长17%；销量80万吨，同比增长60% [9] - **价格与盈利**：2025H2文化纸价格环比下降约17%，但受益于浆纸一体化优势及产能利用率提升，估计盈利相对稳定 [9] - **行业动态**：行业发布文化纸3月200元/吨提价函，文化纸有望逐渐企稳改善 [9] - **灰底白板纸**：FY2026H1收入37.21亿元，同比下降7%；销量140万吨，同比下降2% [9] 资本开支与现金流 - **资本开支**：FY2026全年资本开支预期为125亿元（其中FY2026H2为73亿元）[9] - **未来展望**：预计FY2027资本开支将环比大幅收缩，公司自由现金流有望转正 [9]

公司专利与技术动态 - 玖龙纸业（重庆）有限公司于近期获得一项名为“一种化工辅料粉体制备用高聚物下料用漏斗”的专利，授权公告号为CN116730023B，该专利的申请日期为2022年3月 [1] - 根据天眼查数据，该公司目前共拥有105条专利信息 [1] 公司基本情况 - 玖龙纸业（重庆）有限公司成立于2006年，位于重庆市，主营业务为造纸和纸制品业 [1] - 公司注册资本为92772.846万美元 [1] - 公司对外投资了1家企业，参与了117次招投标项目，并拥有115个行政许可 [1]

公司股价与市场表现 - 玖龙纸业股价下跌5.62%，报8.4港元，成交额5801.63万港元 [1] - 公司股价年初至今已上升约50% [1] 机构评级与盈利预测调整 - 花旗将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性”，并开启30日负面催化观察 [1] - 下调2026、2027及2028财年盈利预测，幅度分别为9%、12%及7% [1] 成本与利润分析 - 近期废纸成本及2026年初至今纸浆价格出现超预期的价格调整 [1] - 预期2026财年下半年纯利将按年下跌7% [1] - 预期每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1] 行业与市场环境 - 2025年第四季的高基数是由于反内卷措施所致 [1] - 近期的价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 预期中国旧瓦楞纸箱(OCC)成本将在第二季淡季下滑 [1]

公司股价与市场表现 - 玖龙纸业股价单日下跌5.62%，报8.4港元，成交额5801.63万港元 [1] - 公司股价年初至今已上涨约50% [1] 机构评级与盈利预测调整 - 花旗将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性”，并开启30日负面催化观察 [1] - 下调2026、2027及2028财年盈利预测，幅度分别为9%、12%及7% [1] - 预期2026财年下半年纯利将按年下跌7% [1] 成本与利润分析 - 近期废纸成本及2026年初至今纸浆价格较2025年第四季出现超预期的价格调整 [1] - 预期中国旧瓦楞纸箱成本将在第二季淡季下滑 [1] - 预期2026财年下半年每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1] 业绩驱动因素与市场环境 - 2025年第四季的高基数由反内卷措施所致 [1] - 近期的价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 股价上涨已完全反映2026财年上半年亮眼的业绩，上行空间有限 [1]

股价与市场表现 - 玖龙纸业股价下跌5.62%至8.4港元，成交额5801.63万港元 [1] - 公司股价年初至今已上升约50% [1] 盈利预测调整 - 花旗下调玖龙纸业2026、2027及2028财年盈利预测，幅度分别为9%、12%及7% [1] - 2025年第四季的高基数由反内卷措施所致 [1] - 预期2026财年下半年纯利将按年下跌7% [1] - 预期每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1] 投资评级与观点 - 花旗将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性”，认为上行空间有限 [1] - 花旗开启30日负面催化观察 [1] - 认为年初至今的股价上涨已完全反映2026财年上半年亮眼的业绩 [1] 成本与价格因素 - 近期废纸成本及2026年初至今纸浆价格较2025年第四季出现超预期的价格调整 [1] - 近期的价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 预期中国旧瓦楞纸箱成本将在第二季淡季下滑 [1]

股本与股份 - 截至2026年2月底，公司法定/注册股本总额8亿港元，股份80亿股，面值0.1港元[1] - 已发行股份（不含库存）和总数均为46.92220811亿股，库存股份0股[2] 其他情况 - 公司符合公众持股量要求，初始指定门槛为已发行股份（不含库存）的25%[3] - 2016年购股权利计划上月底和本月底结存股份期权数均为0，本月行使期权所得资金0港元[4] - 本月已发行股份（不含库存）和库存股份增减总额均为0普通股[6]