股份信息 - 截至2026年3月底，公司法定/注册股本总额8亿港元，股份80亿股，面值0.1港元[1] - 截至2026年3月底，已发行股份46.92220811亿股，库存股份0[2] 其他情况 - 截至2026年3月底，公司符合公众持股量要求[3] - 2016年购股期权计划于2026年3月3日届满，相关股份期权等数据为0[4] - 本月已发行及库存股份增减总额均为0[6]

行业与公司概述 * **涉及公司**：玖龙纸业（九龙纸业），全球产能第一的造纸集团与浆纸一体化龙头企业[3] * **涉及行业**：造纸行业，核心为箱板瓦楞纸细分领域[7] * **发展历程**：公司成立于1995年，2006年于香港联交所上市，已完成规模扩张驱动成长的第一阶段，正进入依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段[3] * **核心产品与产能**：主要产品涵盖环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸等[3]；箱板瓦楞纸收入占比接近90%[2][5]；截至2025财年，总造纸产能突破2,300万吨，纸浆与纤维原料产能约750万吨，造纸年总设计产能超过2,500万吨，包装产能突破29亿平方米[3] 财务与业绩表现 * **营收规模与增长**：2025财年实现收入632.4亿元，过去十年收入复合增速约为7.7%[2][3][4] * **盈利周期性波动**：盈利能力呈现明显周期性[5]；2017-2018财年达到上一轮周期盈利高点[5]；2022-2023财年，受行业新增产能释放、进口纸零关税政策及需求疲软影响，盈利能力快速下滑，毛利率最低跌至2.7%，吨净利转负，录得上市以来首次亏损[5] * **盈利修复与展望**：自2024财年起盈利能力处于缓慢修复通道，吨净利已逐步修复至41元（2024财年）和102元（2025财年）[5]；预计2026-2028财年归母净利润增速分别为106%、15%和10%[2][18] * **资本开支影响**：2021年起在广西、湖北等地的大规模资本开支高峰期已过[2][6]；未来随着资本开支收尾，折旧和财务成本将下行，成为驱动盈利中枢上行的动力[2][6][16] 行业供需与竞争格局 * **行业产能与过剩**：2025年国内箱板瓦楞纸总产能达8,773万吨（箱板纸4,889万吨，瓦楞纸3,884万吨）[7]；行业存在较为严重的产能过剩问题，产能利用率处于60%至65%的底部[2][8] * **新增产能受限**：2026年以后拟新增箱板纸和瓦楞纸产能分别为335万吨和187万吨，相较于近5,000万吨和近4,000万吨的行业总容量，增量非常有限[9]；行业供需增速剪刀差正在逐步收窄，扩张周期接近尾声[8][9] * **市场集中度**：行业集中度持续提升，前十大企业市场份额从2013年的32%提升至2023年的58%[7]；玖龙纸业在箱板纸市场占据约四分之一份额，在瓦楞纸市场位居第一，产能占比约16%[7] * **进口冲击减弱**：进口纸零关税政策（2023年1月1日起实施）的边际影响正在减弱[2][10]；2025年进口箱板纸和瓦楞纸数量分别为329.7万吨和227.8万吨，同比分别下滑20%和15%[10] * **库存与开工率**：大规模去库存周期已基本结束，2024年下半年社会库存出现环比回落[11]；2025年下半年以来，行业开工率呈现环比修复与改善[11] 公司核心竞争优势 * **原料多元化与浆纸一体化**：早期成本优势建立在对进口废纸的大规模采购上[12]；2021年“禁废令”后，加大对自有木浆产能建设，转向多元化纤维原料布局[12][13]；截至2025年底，纤维原料总设计产能达820万吨（木浆540万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨）[14]；未来纤维总产能将达1,070万吨，其中木浆增至790万吨[2][14] * **产品结构升级**：通过提升木浆添加比例，推动产品结构向高端牛卡纸、白卡纸升级[2][14]；产品结构正从以废纸系为主，向木浆系纸种（如文化纸、白卡纸）升级扩张[15]；规划2026财年新增120万吨白卡纸和70万吨文化纸产能[15] * **成本控制优势**： * **原料采购**：在广西（国内木材资源最丰富区域）建设浆纸一体化产能，利用当地丰富且低价的木片资源节省原料成本[15] * **物流运输**：通过自建港口和车队形成独特运输网络优势[15]；以北海基地为例，拥有10万吨级木片专用码头及封闭式传送带，据测算每吨木片运输成本可节省约50%[2][15] * **下游延伸与一体化**：积极向下游包装领域延伸，截至2025财年国内包装产能达29亿平方米，并在海外布局包装基地[15]；浆纸一体化及下游延伸战略有助于实现成本节降、提升客户粘性、优化收益结构并增强抗周期属性[15][16] * **内生性降本**：通过优化生产工艺，在单吨纸品的耗煤、耗蒸汽、耗电和耗水等关键能耗指标上持续优化，降低能源和水资源消耗成本[17] 投资价值与风险提示 * **增长预判**：预计2026-2028财年收入增速分别为15.7%、10.2%和5.6%[18] * **长期价值**：浆纸一体化战略构筑坚实成本优势，木浆自给率持续提升将扩大该优势[18]；作为行业龙头，将受益于竞争格局从价格战转向价值竞争的行业改善趋势，盈利中枢有望系统性提升[18] * **估值与评级**：近期股价回调后，公司当前市盈率处于较低位置，安全边际较厚，首次覆盖给予买入评级[18]

公司概况与发展阶段 - 公司成立于1995年，为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业，产品涵盖环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链 [1] - 公司已基本走完以规模扩张驱动成长的第一阶段，正处在依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点 [1] - 公司FY26H1净利润22.117亿元，同比增长225.1% [1] 行业现状：箱板瓦楞纸供需再平衡 - 行业正经历从过剩走向温和偏松的再平衡过程，新增产能投放显著放缓，2026-2030年我国箱板瓦楞纸拟新建产能合计335/187万吨，且较为分散 [2] - 零关税下的进口冲击边际减弱，国内行业盈利下滑压制进口纸价格优势，以2024年上半年为例，国内瓦楞纸均价2750元/吨（同比-7.9%），箱板纸3744元/吨（同比-8.8%） [2] - 行业与下游库存完成一轮深度去化，在政策驱动消费修复的背景下，产能利用率和吨盈利中枢有望自低位抬升 [2] 公司核心竞争优势：浆纸一体化 - 浆纸一体化构筑绝对成本护城河，通过在北海、重庆、天津等地大规模投建木浆产能，公司正从根本上改变对外部商品浆的依赖 [2] - 随着2026-2027年多个大型纸浆项目陆续达产，其木浆自给率将持续大幅提升 [2] - 产品结构持续升级，盈利能力向高附加值产品倾斜，自产高品质木浆供应增加使公司有能力将更多产能转向高端牛卡纸等高附加值纸种 [2] - 公司拥有文化纸、白卡纸等多元化产品布局，能够平滑单一纸种的周期波动 [2] 财务与资本开支展望 - 前期大规模的浆纸一体化产能投资周期已接近尾声，FY26资本开支预计将从高位回落 [2] - 未来随着新增产能持续释放，资本开支和折旧、利息压力趋缓 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年收入增速分别为16%、10%、6%，归母净利润增速分别为106%、15%、10% [3] - 预计公司FY2026-FY2028年EPS分别为0.77元、0.89元、0.98元 [3] - 截至2026/03/23，公司股价对应FY2026的PE为7.8x，低于可比公司平均24.5x的PE水平 [3]

投资评级与目标价 - 报告对玖龙纸业的投资评级为“买入” [1] - 目标价由11港元下调至10.8港元 [1] 核心观点与盈利预测 - 核心观点：全球能源市场趋紧及印尼削减配额导致成本压力升温，预计将影响公司2026下半财年盈利能力 [1] - 将2026至2028财年的盈利预测分别下调11%、2%及3% [1] 成本压力分析 - 预计能源价格冲击将导致每吨生产成本平均上涨约15至20元人民币 [1] - 将2026至2028年秦皇岛港口标准煤价格预测上调至每吨750元、720元及670元人民币 [1] - 玖龙纸业每吨纸消耗约0.26吨煤炭，油价冲击可能进一步推高物流成本 [1] 原材料策略调整 - 管理层计划在2026年底前将进口木片比例由不足1%提升至10%至20% [1] - 此举旨在增强供应安全及提升木片质量 [1] - 进口木片较国内供应每吨贵约200元人民币，预计将使公司平均生产成本增加约每吨5至10元人民币 [1]

核心观点 - 瑞银发布研究报告 维持对玖龙纸业的“买入”评级 但基于成本压力升温 下调了其盈利预测和目标价[3] 成本压力分析 - 全球能源市场趋紧及印尼削减配额 导致公司成本压力升温[3] - 瑞银将2026至2028年秦皇岛港口标准煤价格预测分别上调至每吨750元人民币、720元人民币及670元人民币[3] - 预计能源价格上涨将导致公司每吨纸生产成本平均上涨约15至20元人民币[3] - 公司每吨纸消耗约0.26吨煤炭 能源价格上涨将令其2026下半财年（截至6月底）盈利能力受压[3] - 油价冲击可能进一步推高物流成本[3] 盈利预测与目标价调整 - 瑞银将玖龙纸业2026至2028财年的盈利预测分别下调11%、2%及3%[3] - 目标价由11港元下调至10.8港元[3] 原材料供应策略 - 公司管理层计划在2026年底前 将进口木片比例由不足1%提升到10%至20%[3] - 此举旨在增强供应安全及提升木片质量[3] - 但进口木片较现有国内供应每吨贵约200元人民币 预计此举或令公司平均生产成本增加约每吨5至10元人民币[3]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司已基本完成以规模扩张驱动的第一阶段，正处在依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点 [2][3][14] - 箱板瓦楞纸行业供需正走向再平衡，供给弹性受限叠加需求温和修复，有利于成本优势显著的一体化龙头释放业绩弹性 [4] - 公司的核心投资逻辑在于浆纸一体化构筑的绝对成本护城河，随着2026-2027年多个大型纸浆项目达产，木浆自给率将持续大幅提升，盈利中枢有望系统性抬升 [5][165] 公司概况与发展阶段 - 公司成立于1995年，2006年于香港上市，目前为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化龙头企业，产品涵盖各类包装纸、文化纸、高档全木浆纸等 [3][14] - 截至2025财年，公司造纸产能约2350万吨，纸浆及纤维原料产能约750万吨，2025财年收入632.41亿元人民币 [14] - 公司在中国设有10个造纸基地和8个包装基地，在越南、马来西亚、美国等地也拥有生产基地，造纸总设计年产能超过2500万吨 [20] - 公司为家族控股企业，股权结构集中稳定，核心管理层产业经验丰富 [25][28] 行业分析：箱板瓦楞纸供需再平衡 - **供给端扩张显著放缓**：2025年国内箱板瓦楞纸总产能达8773万吨，但2024-2025年产能增速已放缓 [51]。2026-2030年，我国箱板纸、瓦楞纸拟在建产能合计仅335万吨和187万吨，新增产能有限且分散 [4][68] - **进口冲击边际减弱**：零关税下，2023年箱板瓦楞纸进口量达约753.72万吨，但2024-2025年进口量同比下滑 [69][71]。2024年上半年国内瓦楞纸均价2750元/吨（同比-7.9%），箱板纸3744元/吨（同比-8.8%），进口纸价差优势被压缩 [4][76] - **库存去化基本完成，开工率有望提升**：行业经历了2021-2024年的高库存时期，当前去库周期已基本结束，产能利用率有望自低位抬升 [4][82][87] - **行业集中度提升**：政策驱动下行业集中度显著提升，运输包装原纸CR10从2013年的32%提高至2023年的58% [55]。新增产能中80%集中于百万吨级以上的龙头企业 [61] 公司核心竞争力：浆纸一体化与成本优势 - **向上游延伸，提升原料自给率**：为应对“禁废令”，公司通过国内外布局大幅建设木浆及再生浆产能 [88][96]。截至2025年底，纤维原料总设计产能达820万吨，后续扩产完成后将提升至1070万吨 [96] - **广西基地锁定低成本木片资源**：广西木材产量占全国33.94%，木浆产量占全国16.4%，公司北海基地拥有10万吨级木片专用码头，预计每吨木片运输成本可节约50% [100][109] - **物流网络与规模效应降低运输成本**：公司在多个核心基地配备自有码头或紧邻公共码头，形成网络优势，单吨运输成本低于行业主要竞争对手 [109][114][118] - **产品结构持续升级**：随着自产高品质木浆供应增加，公司有能力将更多产能转向木浆占比高、盈利能力更强的高端牛卡纸等纸种，高端产品具备500-1000元/吨的溢价 [5][99] - **多元化布局平抑周期波动**：公司产品已从包装纸延伸至文化纸、白卡纸、特种纸等。截至FY2025，文化纸和白卡纸产能分别达227万吨和180万吨，未来还将新增产能 [121][125] 财务表现与未来展望 - **近期业绩强劲修复**：FY26H1（2026财年上半年）净利润22.117亿元人民币，同比大幅增长225.1% [3][162]。FY2025年归母净利润17.67亿元，同比增长135.4% [31][162] - **资本开支高峰已过**：FY2023年资本开支达177亿元人民币，为阶段性高点，预计FY2026年起将从高位回落，未来重心转向少数新浆线与维护性投入 [5][44][133] - **报表有望持续改善**：FY2025年经营现金流净额转正至49.85亿元，ROE修复至3.6% [140]。随着产能爬坡，吨折旧摊销已从FY2023年的228元/吨回落至FY2025年的174元/吨 [146] - **盈利预测**：报告预计公司FY2026-FY2028年收入增速分别为15.7%、10.2%、5.6%，归母净利润增速分别为106%、15%、10%，对应EPS分别为0.77元、0.89元、0.98元 [5][162] - **估值水平**：截至2026年3月23日，公司股价对应FY2026的PE为7.8倍，低于可比公司平均24.5倍的PE水平 [5][166]

核心观点 - 瑞银发布研报，认为玖龙纸业面临成本压力，主要受全球能源市场趋紧及印尼削减配额影响，因此下调其盈利预测与目标价，但维持“买入”评级[1] 成本与能源价格预测 - 全球能源市场趋紧及印尼削减配额导致公司成本压力升温[1] - 瑞银将2026至2028年秦皇岛港口标准煤价格预测分别上调至每吨750元、720元及670元人民币[1] - 预计能源价格冲击将导致公司每吨成本平均上涨约15至20元人民币[1] 盈利预测与目标价调整 - 瑞银将玖龙纸业2026至2028财年的盈利预测分别下调11%、2%及3%[1] - 目标价由11港元下调至10.8港元[1] - 维持对公司的“买入”评级[1] 市场表现与机构观点 - 截至2026年3月23日收盘，公司股价报收于6.82港元，下跌6.19%[1] - 当日成交量为1568.5万股，成交额为1.08亿港元[1] - 投行对该股的评级以买入为主，近90天内共有9家投行给出买入评级[1] - 近90天内投行给出的目标均价为11.94港元[1] - 天风证券最新研报也给予公司买入评级[1] 公司基本情况 - 公司港股市值为341.12亿港元[1] - 在造纸Ⅱ行业中市值排名第1[1]

核心观点 - 瑞银发布研报，维持对玖龙纸业的“买入”评级，但基于成本压力升温，下调了其盈利预测与目标价 [1] 成本压力分析 - 全球能源市场趋紧及印尼削减配额，导致成本压力升温 [1] - 瑞银将2026至2028年秦皇岛港口标准煤价格预测分别上调至每吨750元、720元及670元人民币 [1] - 预计能源价格上涨将导致公司每吨纸的平均生产成本上涨约15至20元人民币 [1] - 公司每吨纸消耗约0.26吨煤炭，能源价格上涨将令其2026下半财年（截至6月底）盈利能力受压 [1] - 油价冲击可能进一步推高物流成本 [1] 盈利预测与估值调整 - 瑞银将玖龙纸业2026至2028财年的盈利预测分别下调11%、2%及3% [1] - 目标价由11港元下调至10.8港元 [1] 原材料供应策略 - 公司管理层计划在2026年底前，将进口木片比例从不足1%提升到10%至20% [1] - 此举旨在增强供应安全及提升木片质量 [1] - 进口木片较现有国内供应每吨贵约200元人民币 [1] - 预计此举可能令公司平均生产成本增加约每吨5至10元人民币 [1]

报告发布 - 公司2025/2026中期报告中英文版本分别发布于公司网站和联交所网站[2][7] 企业通讯 - 非登记持有人获取印刷本可填申请表寄回或发邮件，费用全免[3][7] - 想电子收取企业通讯应联络中介并提供邮箱[4][8][10] - 对通知有查询可工作日上班时间致电热线[5][8] 公司信息 - 公司为玖龙纸业（控股）有限公司，股份代号2689[10]

报告获取 - 公司2025/2026中期报告中、英文版本分别上载于公司网站及联交所网站[2][8] - 有困难接收或访问网站版本可申请印刷本[3][8] 股东要求 - 登记股东需提供有效邮箱地址，否则无法收电子通知[4][9][12] - 甲部指示适用于日后企业通讯，变更需书面通知或至下财年最后一天[12] 申请说明 - 填妥签署的申请表格可寄回或电邮至指定处[12] - 申请表格未作选择、无签名或填写错误无效，联名股东需首位股东签署[12]