中国医药与生物科技行业电话会议纪要分析 行业与公司概述 - **行业**：中国医药与生物科技行业（聚焦肿瘤学、代谢疾病、GLP-1类药物）[1][8][10] - **公司**：Akeso、Innovent、Hansoh、Hengrui等领先企业[4][7] --- 核心观点与论据 1. 市场表现与估值 - **强劲反弹**：恒生生物科技指数和MSCI中国医疗保健指数2025年YTD回报分别为57%和38%，远超大盘（16-20%）[1][8][10] - **估值水平**：中国生物科技公司P/S倍数已与全球同行持平，进一步上行空间有限（2025年P/S 3-5倍 vs. 2020-2021年峰值）[1][11][24] - **融资活动**：2025年上半年IPO+FO融资达44亿美元，同比增长4倍，但资金集中于成熟企业而非早期项目[40][41] 2. 研发与创新进展 - **创新转型**：从"me-too"药物转向"best-in-class"和"first-in-class"资产，聚焦双特异性抗体（BsAbs）、ADC等新模态[2][38] - **临床试验**：中国资产占全球新临床试验的51%，肿瘤领域达57%[42][58][60] - **政策支持**：2025年政策环境利好，平衡创新激励与价格控制（如"C类保险"覆盖高成本创新药）[43][45] 3. 关键治疗领域 肿瘤学 - **PD-1/VEGF双抗**：全球市场规模或达700-800亿美元，Akeso的AK112领跑（4项III期头对头Keytruda试验）[3][117][167] - **临床数据**：中国公司在肺癌（TAM 300-400亿美元）等难治癌种中展现竞争力（如AK112的mPFS 11.1个月 vs. Keytruda 5.8个月）[116][172] 代谢疾病（GLP-1） - **市场潜力**：中国GLP-1市场规模预计2035年达870亿元，肥胖适应症占340亿元[3][135][140] - **疗效对标**：国产GLP-1（如Mazdutide）减重效果达13-19.8%，与国际药物（如Retatrutide）相当[122][130][133] - **NAFLD/NASH**：肝脂肪含量（LFC）减少是关键指标，Mazdutide使68%患者LFC降低≥30%[156][162] 4. 授权交易动态 - **交易规模**：2025年上半年对外授权交易总额达590亿美元，超2024全年（470亿美元）[72][77] - **热门靶点**：PD-1/VEGF双抗（4笔交易总额超200亿美元）和GLP-1类药物主导[75][97] - **交易结构**：中国交易预付金占比（平均6%）仍低于欧美（12-16%）[73][86] --- 重点公司分析 Akeso - **核心资产**：PD-1/VEGF双抗AK112，III期试验PFS显著优于Keytruda（HR 0.51），但OS数据待验证[167][169] - **交易预期**：潜在与阿斯利康的交易估值或达150亿美元[166] Innovent - **多元化管线**：覆盖肿瘤、代谢、自免疾病，2033年收入预期540亿元（+46% vs. 前次预测）[173][177] - **明星产品**： - Mazdutide（GLP-1/GCGR）：已获批肥胖适应症，预计2025年销售额6亿元[174] - IBI363（PD-1/IL-2α）：在PD-1耐药癌症中展现潜力（ORR 37%）[175] Hansoh - **战略转型**：从EGFR抑制剂（Aumolertinib）转向创新驱动，GLP-1/GIP双抗HS-20094获再生元8,000万美元预付款[4][75] --- 风险与挑战 1. **估值压力**：当前P/S倍数已反映乐观预期，需新催化剂维持涨势[11][25] 2. **政策波动**：医保谈判（NRDL）和集采（VBP）持续压制药价[43][45] 3. **地缘政治**：尽管FDA对中国资产的审批保持稳定（2025年批准率与历史一致），但政治风险仍需关注[105][111] --- 投资建议 - **推荐标的**：Akeso、Innovent、Hansoh、Hengrui（跑赢大盘）[7] - **中性评级**：BeiGene、CSPC、Sino Biopharm、Zai Lab（与大市同步）[7] ``` 注：所有数据引用自原文标注的文档ID，关键数字已按原文单位（十亿/百万）保留，并注明时间节点（如2025年YTD）。未提及的内容（如部分图表细节）已按任务要求跳过。

百济神州电话会议纪要关键要点 1 公司及行业概述 - 百济神州专注于创新药研发 主要产品包括泽布替尼 PD-1单抗等 已投入数百亿用于研发[2] - 公司通过自主推进全球化多中心临床开发 降低成本并加快速度 提高资产价值[2][6] - 2025年是公司由亏转盈的关键年份 多个早期管线将迎来数据读出[3][23] 2 核心产品进展 - **泽布替尼**：市场放量推动盈利转正 为持续研发提供保障[2][8] - **CDK抑制剂**： - 探索选择性CDK4抑制剂以提高安全性 初步疗效数据已披露但需进一步验证[2][5] - 计划2025Q4启动二线HR阳性乳腺癌三期研究 布局CDK12 CDK2等产品[2][11] - 安全性表现良好 三级中性粒细胞减少率降至20%以下[9][10] - **靶向蛋白降解平台(protag)**： - BDK protect三期临床显示22.8个月PFS 优于同类药物50%[12] - 启动非小细胞肺癌(366 EGFR protect)和自身免疫疾病领域研发[12][14] - **ADC药物**： - B7H4 ADC高剂量组ORR达43% 整体ORR 48% 优于竞品 计划2026年启动三期[3][17] - B7H3 ADC将通过2025H2 POC验证自研平台成果[3][17] 3 早期管线亮点 - **KRAS领域**：布局pan-KRAS小分子抑制剂 KRAS分子胶 ADC及PROTACs[3][19] - **PRMT5靶点**：计划联合PRMT5与MAT2A抑制剂 2025H2读出单药数据 2026年双药POC[21] - **多特异性抗体**：开发EGFR/c-MET双抗 探索CD16a作为NK细胞标记的新型TCE[22] - **FGFR ADC**：采用弱结合策略减少毒性 2025H2 POC结果将验证效果[18] 4 临床开发策略 - 自主推进全球化多中心临床 降低对CRO依赖 加快POC获取速度[2][6] - 临床前细胞降解研究显示474分子降解率75%-95% 035分子达90%-99%[15] - 非小细胞肺癌领域EGFR protect临床前效果良好 2025H2将读出POC[13] 5 市场与合作机遇 - HR阳性乳腺癌治疗领域若取得高选择性CDK4抑制剂 有望成为标准方案[7] - 早期管线POC结果将增强与海外大公司合作的话语权[7][23] - 全球化布局+本地化管理团队推动国际市场拓展[24] 6 财务与研发投入 - 泽布替尼等产品收入放量支撑盈利转正 保障持续研发投入[8] - 研发投入超数百亿 通过费用化/资本化方式汇总 建立自我造血功能[2][8] 7 未来计划 - 2025Q4启动HR阳性乳腺癌三期研究 2025年底/2026年进入三期阶段[11] - 2025H2重点关注PRMT5单药数据 BDK protect进展及多个POC结果[12][21] - 血液瘤和实体瘤双领域发展 国际化战略持续推进[23][24]

纪要涉及的公司 百济神州[1][2][3] 纪要提到的核心观点和论据 盈利情况 - 2024 年第二季度首次实现 NON - GAAP 盈利，2025 年预计全年 GAAP 口径下经营利润为 1 至 1.5 亿美元，若二季度业绩好，全年利润预期可能上调[2][3] 商业化和临床研发优势 - 核心管理人员经验丰富，团队管理良好，2024 年人均销售产出 600 万元，美国区高达 5000 万元/年[4] - 拥有完全内化的临床团队，不依赖 CRO 运行，提高效率并及时响应患者需求[5] - 临床前有大量分子储备，全球有 1100 名科学家，泽布替尼是高质量分子代表[5] 泽布替尼销售情况 - 2023 年第一季度 CLL 获批上市后销售放量加速，截至 2025 年第一季度成为美国地区市占率第一，新患者获取速度领先市场[2][6] 血液瘤领域布局 - 布局全面，包括单药和组合疗法，BDK 靶点三期临床已启动，BCL - 2 抑制剂与泽布替尼连用的三期临床于 2025 年第一季度完成入组，数据优于维纳克拉[2][7] Protac 技术 - 在 BDK 靶点上的数据属于 best in class 水平，与 Nurix 相比，缓解深度略有优势，样本量是其两倍，数据稳健性更优，启动三期时间点及后续临床推进有明显优势[8][9] CDK4 抑制剂研发进展 - 上半年已完成 POC，下半年预计近 10 款分子进行 POC，计划启动乳腺癌全球多中心三期临床，有望成为全球第二款进入注册临床阶段的高选择性 CDK4 抑制剂[11] CDK4 抑制剂数据表现 - 辉瑞 CDK4 临床数据中位起效时间 3.6 个月，中位随访时间 13 个月，ORR 为 32%，CBR 为 64%；阿贝西利响应患者比例随时间增加，9 至 10 个月达最高响应率；百济随访 3 个月，400 毫克组和 600 毫克组 CBR 率超 75%，有两例肿瘤负担百分之百缩小[12] 实体瘤领域前景 - CDK4 进入三期临床及数据披露将提升市场信心，预计可达 25 亿美金分值增量，下半年近 10 款分子 POC，预估 150 亿美金及以上峰值，一到两个分子可能贡献 20 至 30 亿美金峰值[13] 未来估值 - 血液瘤产品销售超预期及相关产品入组进展将提升估值，今年预计从 50 亿市场水位向 60 至 70 亿迈进，若目标达成，2026 年估值可能达 5600 亿至 6000 亿范围，更推荐港股百济神州[14][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司销售峰值预期为 70 至 80 亿美元，股价变化受泽布替尼实验成功、销售放量及经营杠杆提升影响[3] - 公司人均销售产出显著超过其他中国创新公司，美国区人效达其他公司 20 倍，在全球 best in class 进程中处于领先地位[10] - 百济的分子对 CDK4 具有很强选择性，相较于第一代 CDK46 分子，阿贝西利对帕博西利选择性提升十倍[11]

股价表现 - 7月29日开盘上涨4.48%至307.7美元/股 成交额4165.74万美元 总市值364.47亿美元 [1] 财务数据 - 截至2025年3月31日收入总额11.17亿美元 同比增长48.64% [1] - 归母净利润127.0万美元 同比增长100.51% [1] 机构评级 - 7月17日获摩根大通上调目标价至345美元 评级Overweight [1] 财报披露安排 - 8月6日（美东时间）盘前披露2025财年中报 [1] 公司业务定位 - 商业化阶段生物技术公司 专注于癌症治疗创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物开发与商业化 [2] 产品管线 - 拥有六种内部开发临床阶段候选药物 包括三种后期临床候选药物：zanubrutinib（BTK抑制剂）、tislelizumab（PD-1抗体）与pamiparib（PARP抑制剂） [2] - 获得五种药物授权许可 包括三种已在中国销售药物（ABRAXANE、REVLIMID、VIDAZA）及两种临床阶段在研药物 [2] 公司发展历程 - 2010年于北京成立 2016年2月在纳斯达克全球精选市场上市 [2] - 截至2018年7月拥有超过1300名员工的全球团队 具备研究、临床开发、生产及商业化全面实力 [2]

股价与财务表现 - 7月28日公司开盘上涨2 58% 报299 0美元/股 成交额421 73万美元 总市值354 17亿美元 [1] - 截至2025年3月31日 公司收入总额11 17亿美元 同比增长48 64% 归母净利润127 0万美元 同比增长100 51% [1] - 7月17日获摩根大通上调目标价至345美元 评级Overweight [1] - 8月6日(美东时间)将披露2025财年中报 [1] 公司业务概况 - 公司为商业化阶段生物技术企业 专注于癌症治疗领域创新型分子靶向及肿瘤免疫药物开发 [2] - 产品组合包含6种内部开发临床阶段候选药物 其中3种为后期临床候选药物：zanubrutinib(BTK抑制剂) tislelizumab(PD-1抗体) pamiparib(PARP抑制剂) [2] - 获得5种授权许可药物 包括3种已在中国销售的药物(ABRAXANE REVLIMID VIDAZA)及2种临床阶段在研药物 [2] 公司发展历程 - 2010年成立于北京 2016年2月在纳斯达克全球精选市场上市 [2] - 截至2018年7月全球团队超1300人 具备研发 临床开发 生产及商业化全链条能力 [2]

股价表现 - BeOne Medicines Ltd - Sponsored ADR (ONC)股价在上一交易日上涨4%至29035美元[1] - 过去四周该股累计涨幅达104%[1] - 同行业的Metagenomi (MGX)股价在上一交易日上涨14%至213美元[5] - MGX在过去一个月累计上涨419%[5] 上涨驱动因素 - 投资者对公司自主研发的肿瘤产品(包括Brukinsa和Tevimbra)的销售增长潜力持乐观态度[2] - 公司还有多个针对不同癌症适应症的管线候选药物正在开发中[2] 财务预期 - 公司预计季度每股收益为019美元 同比增长1165%[3] - 预计季度营收为123亿美元 同比增长327%[3] - 过去30天内季度每股收益预期被下调607%[4] - Metagenomi预计季度每股收益为-068美元 同比恶化1345%[6] 行业比较 - BeOne Medicines属于Zacks医疗-药物行业[5] - 同行业公司Metagenomi当前Zacks评级为4级(卖出)[6] - BeOne Medicines当前Zacks评级为3级(持有)[5]

纪要涉及的公司 百济神州 纪要提到的核心观点和论据 - **盈利与估值**：预计2025年首次实现盈利，估值体系从PS切换至PE，2025 - 2027年归母净利润分别为4.26亿、45.70亿及93.40亿人民币，对应港股2026年PE约50倍，2027年降至20多倍，业绩增长是股价主要驱动力 [2][7][8] - **泽布替尼销售情况**：2024年美国销售额达24亿美元，同比增长翻倍，预计2025年接近30亿美元，峰值销售额有望突破50亿美元；美国一线曼林新换处方量超伊布替尼和阿卡替尼，销售收入领先，一季度美国销售收入同比增长60%，未来在BTK市场将占最大份额 [2][3][11][15] - **公司整体收入**：2024年总收入达38亿美元，同比增长56%；2025年一季度经营性利润为1100万美元，全年收入指引49 - 53亿美元，同比增长30% - 40% [2][5] - **实体瘤布局**：重点布局肺癌、妇科肿瘤、乳腺癌、胃肠道肿瘤等，年底前预计8款产品进入临床，为未来增长提供动力；探索多种联合用药可能性 [2][6][18] - **BCL - 2抑制剂1417**：已进入全球注册临床阶段，有望2026年获批上市，初步数据显示安全性优于维奈克拉，有效性接近80% - 90% [4][12][16] - **商业化和生产供应链**：依赖全球布局确保安全，在苏州、广州和美国新泽西州设生产基地，降低关税和地缘政治风险，美国收入占比持续提升 [4][13][14] - **百记43395药物**：高度选择性靶向CDK4，降低CDK6带来的剂量限制性毒性，提高安全性和耐受性，三级以上治疗期间不良反应约23%，治疗相关不良反应不到20%，停药率仅1.6% [19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **股东情况**：大股东包括安进、高领资本以及Baker Brothers Capital，为公司发展提供稳定支持 [9] - **管线布局**：已上市18款药物，自研三款；2026年血液第二个重磅品种BCL2抑制剂有望上市，2027年C deck平台第一个产品BDKC deck上市；三期临床药物4个，一期临床药物20个；涵盖多种技术产品 [10] - **PDONE产品**：国内最畅销的国产PD - 1，在欧美获批治疗食管鳞癌和胃癌，2025年开始海外市场预计放量 [3] - **CDK4、CDK46及CDK2抑制剂市场竞争格局**：CDK46抑制剂市场竞争激烈，美国和全球市场相对竞争少；辉瑞下一代CEK4抑制剂进入临床三期，百济43395处于一期，下半年有望进全球注册三期；全球对CDK2布局火热，百济CDK2抑制剂处于一期 [21] - **2025年下半年催化因素**：多个湿气流产品人体初步数据读出，泽布替尼及PD - 1海外销售，公司利润释放，推动估值提升，到2026年总市值有望达5000亿人民币 [22][23] - **财务预期**：收入持续快速增长，费用率持续降低，研发费用率有望降至20%左右，销售及管理费用率有望降至40%左右 [24]

股价表现 - 7月15日开盘上涨6.29%，报268.0美元/股 [1] - 当日成交额768.04万美元，总市值317.45亿美元 [1] 财务数据 - 截至2025年03月31日，收入总额11.17亿美元，同比增长48.64% [1] - 归母净利润127.0万美元，同比增长100.51% [1] 公司背景 - 商业化阶段的生物技术公司，专注于癌症治疗药物开发 [2] - 产品组合包括六种内部开发临床阶段候选药物，其中三种为后期临床候选药物 [2] - 已获得五种药物及在研药物的授权许可，包括三种在中国销售的新基授权药物 [2] - 2010年成立，2016年2月在纳斯达克全球精选市场上市 [2] - 截至2018年7月拥有超过1300名员工的全球团队 [2] 产品管线 - 主要候选药物包括zanubrutinib(BTK抑制剂)、tislelizumab(PD-1抗体)与pamiparib(PARP抑制剂) [2] - 授权药物包括ABRAXANE、REVLIMID及VIDAZA [2] 未来事件 - 8月6日将披露2025财年中报 [2]

行业表现与趋势 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2% [1] - 创新药行业具备高风险、长周期、高回报特征，中国研发实力具有全球竞争力，出海趋势将长期持续 [1] - 创新药出海交易需较长时间研发积累，短期估值攀升需理性看待 [1] 政策支持与支付空间 - 国家医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，强调全方位政策支持并纳入商保制度框架 [1] - 政策核心包括鼓励商保扩大创新药投资规模、优化续约规则稳定企业预期、增设商保创新药目录 [1] - 商保创新药目录内药品不计入基本医保自费率指标和集采检测范围，不纳入按病种付费 [1] - 2024年商业健康险保费收入达9,773亿元同比增长8.2%，赔付额3,848亿元，政策助力下规模与赔付率有望大幅增长 [2] 消费类医疗与标的 - 消费类医疗领域存在估值修复机遇，核心标的包括巨子生物、固生堂、时代天使 [3] - 巨子生物销售额逐步复苏，品类与品牌扩张驱动长期增长 [3] - 固生堂作为唯一大规模中医连锁企业，轻资产模式下门店快速扩张，现金流强劲 [3] - 时代天使海外业务盈利能力快速改善，ASP和毛利率提升，国际市场或成核心驱动力 [3] - 推荐买入三生制药、巨子生物、固生堂、时代天使、百济神州、信达生物 [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 需理性看待创新药估值攀升和股价上升空间，中国创新药研发具全球竞争力，出海趋势将长期持续，但出海交易达成需长时间研发积累 [2] - 创新药商保目录即将落地，对行业短期影响有限，长期将打开创新药支付空间，政策助力下商业健康保险保费收入规模和赔付率有望大幅增长，成为创新药重要支付来源 [5] - 消费类医疗领域存在估值修复机遇，看好巨子生物、固生堂、时代天使等标的 [5] - 推荐买入三生制药、巨子生物、固生堂、时代天使、百济神州、信达生物 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 创新药市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2% [2] 创新药政策支持 - 7月1日国家医保局联合国家卫生健康委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，强调对创新药全方位政策支持，将商保纳入制度框架，核心内容包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资规模、优化续约规则、增设商保创新药目录等 [5] 创新药商保情况 - 2024年我国商业健康险保费收入达到9773亿元，同比增长8.2%，资金规模接近当年居民医保筹资总水平，但商业健康保险赔付率较低，2023年赔付额仅为3848亿元 [5] 公司估值及评级 |公司名称|股份代码|评级|市值（百万美元）|目标价|上行空间|P/E (x) FY25E|P/E (x) FY26E|P/B (x) FY25E|P/B (x) FY26E|ROE (%) FY25E|ROE (%) FY26E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |三生制药|1530 HK|买入|7501.5|28.32|15%|5.8|18.0|2.2|2.0|0.5|0.1| |巨子生物|2367 HK|买入|7720.0|79.96|37%|22.1|17.9|6.2|5.0|0.3|0.3| |固生堂|2273 HK|买入|1063.3|52.75|54%|17.1|13.2|2.8|2.4|0.2|0.2| |时代天使|6699 HK|买入|1204.3|69.55|25%|99.4|54.9|2.4|2.3|0.0|0.0| |百济神州|ONC US|买入|27291.9|359.47|46%|106.5|33.1|89.0|68.1|0.1|0.2| |信达生物|1801 HK|买入|17388.9|102.95|25%|281.9|167.5|8.8|8.0|0.0|0.1|[3] 消费类医疗领域标的分析 - 巨子生物受益于强劲产品力，销售额将逐步复苏，品类和品牌扩张将长期驱动业绩增长 [5] - 固生堂作为唯一大规模中医连锁企业，积累医生资源和品牌影响力，轻资产模式下门店数量快速扩张，经营现金流强劲 [5] - 时代天使海外业务盈利能力快速改善，ASP和毛利率持续提升，海外业务有望成为公司增长核心驱动力 [5] 其他数据图表 - 展示南下持股比例、医药制造业营业收入及利润总和累计同比、MSCI中国医疗保健指数动态市盈率、基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速、基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额、H/A股价差、部分公司动态市盈率等数据图表 [6][8][10]