报告核心观点 - 对全球主要股市、港股分类指数表现进行分析，解读美越关税协议对科技行业影响，点评百济神州等公司情况，还提及中国、日本、美国等不同市场的经济和政策动态及对股市的影响 [2][3][5] 行业点评 科技行业 - 7月2日美国总统特朗普宣布美国与越南达成贸易协议，提前一周于7月9日的最后期限，美国将对越南出口商品征20%关税，对原产其他国家商品征40%“转运”关税（4月宣布税率为46%），越南给予美国产品零关税进入其市场待遇，短期内为苹果供应链消除重大不确定性，预计美国收入占比高且在越南有产能的公司如瑞声科技、比亚迪电子、鸿腾精密短期内将正面反应 [2][6] 中国市场 - 中国股市涨跌互现，港股下跌，可选消费、资讯科技与金融领跌，医疗、材料与工业上涨；A股上涨，医疗、信息技术与可选消费领涨，能源、公用事业与通讯服务下跌；工信部综合治理光伏行业低价无序竞争，去产能利好行业龙头，利空下游客户；中美贸易冲突降温，美方解除对中国芯片设计软件、乙烷出口限制，但不改变中美战略竞争和中国加快国产替代产业政策；6月财新服务业PMI降至50.6创去年四季度以来最低，需求扩张速度放缓，就业重现收缩，销售价格显示通缩压力上升，企业盈利压力较大，预计7月政治局会议政策主题可能是稳地产、促消费与去产能 [5] 日本市场 - 日本30年国债拍卖需求强劲，投标倍数创2月以来新高，但日债收益率走高，新首相在国会选举前提出加薪和1千万亿日元刺激承诺，加剧市场对政府债务上升担忧；2025财年工资谈判以5.25%平均涨幅收官，超2024财年5.10%涨幅，创34年来最高增幅，支撑日本中期再通胀和央行再加息逻辑，但短期内因关税冲击和内需走弱，央行可能观望，加息或推迟至明年1月；日经225指数去年7月创新高后盘整，今年涨幅显著跑输美欧中股指 [5] 美国市场 - 美股延续上涨，信息技术、金融与工业领涨，材料、医疗与地产跑输；非农就业超预期显示经济衰退风险较小，“大漂亮”法案涉险过关将增加财政赤字，提振美股但打击美债；非农就业超预期延长美联储观望期，市场对近期降息预期大降，美债收益率走高，美元指数反弹，黄金下跌；“大漂亮”法案削减医疗补助1万亿美元，影响1100万美国人，短期利空医疗板块；Datadog因被纳入标普500成分股而大涨 [5] 其他行业 - 5月日本对美汽车出口单价同比骤降约20%，出口量仅减少3.9%，日本车企降价维持市场份额损害利润，但降低关税对美国通胀传导，可能强化白宫坚持关税政策立场；原油下跌，地缘冲突有缓和迹象，美国可能下周与伊朗谈判，俄美元首通话讨论中东局势、俄乌谈判等，同时OPEC+可能讨论8月增产石油41.1万桶/日；铜价逼近年内新高，市场可能演绎逼空行情 [5] 公司点评 百济神州 - CDK4抑制剂BGB - 43395展示出良好血液学安全性，得益于更优CDK4/CDK6选择性，减少CDK6介导及非靶向毒性，在剂量优化队列中，≥3级治疗相关不良事件发生率仅为19.7%，中性粒细胞减少（≥3级）发生率在剂量优化组为8.2%，剂量递增组为16.2%，显著低于其他已批准的CDK4/6抑制剂及辉瑞的CDK4抑制剂atirmociclib，腹泻发生率（≥3级）为5.4% - 8.2%，高于atirmociclib等；目前评估其疗效尚早，随访时间有限，响应数据不成熟，在剂量递增研究中客观缓解率为11%（2/19），因中位随访时间仅3.0个月，目前ORR不足以得出结论，KOL认为随随访时间延长响应率有望改善，疾病控制率55.6%（15/27）可能是疗效早期信号，公司计划4Q25启动二线HR + /HER2 - 乳腺癌的三期研究，规划一线治疗三期试验 [6][7] - 血液肿瘤领域产品管线竞争力强，泽布替尼在CLL一线及复发/难治患者中持续领跑新处方数，成美国销售额最高的BTK抑制剂；Sonrotoclax相较于venetoclax有差异化优势，包括更强疗效与选择性、更短半衰期，可减少药物蓄积并简化肿瘤溶解综合征监测，临床开发推进迅速，Sonrotoclax + 泽布替尼联合用于一线CLL的三期研究已于今年2月完成入组，还启动了R/R MCL和R/R CLL的三期试验，计划开展多发性骨髓瘤的三期研究，已向中国监管机构提交sonrotoclax用于R/R MCL和R/R CLL的新药申请，预计2H25递交R/R MCL全球上市申请，相关关键数据亦将在2H25公布；BGB - 16673（BTK CDAC）有望取得全球领先地位，计划2H25启动全球三期头对头优效性研究，比较与pirtobrutinib在CLL患者中的疗效，2026年为BGB - 16673在CLL中提交加速批准申请 [8] - 多款产品预计2H25进入概念验证阶段，有望实现2025年GAAP下的运营收入盈亏平衡目标，维持买入评级和359.47美元目标价 [9] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息，均为买入评级 [10]

纪要涉及的公司 百济神州 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩预测**：预计 2025 年经营利润和经营活动现金流为正，全年销售收入在 49 亿至 53 亿美元区间，得益于泽布替尼和替雷利珠单抗销售放量[2][4][5] 2. **产品优势** - **泽布替尼**：头对头实验数据优于伊布替尼，巩固 best - in - class 地位，拓展 BTK 耐药后治疗场景；2024 年销售收入超 26 亿美元，同比翻倍；美国 CLL/SLL 适应症获批后市场规模 120 - 130 亿美元；在美国 CLL 新患处方量市占率第一，总体市场份额超 50%，2025 年 Q1 美国市场销售额 5.6 亿美元[2][7][13] - **替雷利珠单抗**：2024 年销售收入 6 亿美元，同比增长 16%，受益于国内市场适应症扩大；与泽布替尼共同决定公司 2025 年能否扭亏为盈[2][8] 3. **海外市场**：海外市场收入占比超 60%，美国市场同比增长 75%，欧洲市场同比增长 80%；随着更多适应症获批及进医保，未来海外收入占比有望提升[2][9] 4. **财务表现**：2024 年整体收入 38 亿美元，同比增长 55%，主要推动因素有泽布替尼等产品；泽布替尼 2024 年销售额达 26 亿美元，验证公司全球研发及商业化能力[2][10] 5. **研发与商业化成就**：有超 60 个临床阶段项目在全球开展临床试验，拥有十几款商业化产品；从 BTK 抑制剂扩展到多领域，多个分子有 first in class 或 best in class 潜力；全球供应和销售能力出色，有望成跨国公司[3][11] 6. **血液肿瘤布局**：布局 BTK 抑制剂、BCL - 2 抑制剂及 BTK 与 CD20 联合用药等产品组合；泽布替尼优化结构提高疗效和安全性，获批超 70 个市场多个适应症，市占率攀升[12] 7. **未来发展方向** - **BCL - 2 抑制剂**：推进与其他药物联合用药，进入临床三期；初治患者中与泽布替尼联用数据强劲，有望提升市占率，进展位列第一梯队，有望短期内申报上市[14] - **BTK C - deck 产品**：针对 BTK 抑制剂耐药市场，依托 PROTAC 平台，有克服耐药突变潜力；2025 年 Q1 进入复发难治慢性淋巴细胞白血病三期临床试验，预计下半年启动头对头临床三期试验，2026 年读出二期临床数据[15] - **乳腺癌领域**：重点研发 CDK4/6 抑制剂，针对激素受体阳性且 HER2 阴性乳腺癌患者；2025 年下半年有望进入二线治疗三期临床阶段[16] - **实体瘤领域**：开发 EGFR C - deck 产品，针对 EGFR TKI 耐药后的非小细胞肺癌患者；2025 年下半年有望完成 POC 测试，销售峰值预估达 40 亿美元[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **发展历程**：2019 - 2021 年股价因核心产品获批上市攀升，2022 - 2023 年因港股医药下行回调，后因泽布替尼数据优效和商业化加速恢复上升[6] 2. **乳腺癌市场**：中国 2022 年新发乳腺癌患者接近 36 万例，在女性癌症中仅次于肺癌；海外三款 CDK4/6 抑制剂销售总额达 130 亿美元[16]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国制药和生物技术行业 - **公司**：再鼎医药（Zai Lab）、信达生物（Innovent）、恒瑞医药（Hengrui）、基石药业（Akeso）、百济神州（BeiGene）、石药集团（CSPC）、先声药业（Sino Biopharm）、第一三共（Daiichi Sankyo）、阿斯利康（AstraZeneca）、科伦博泰（Kelun Biotech）、三叶草生物（3S Bio）等 纪要提到的核心观点和论据 产品表现 - **ZL - 1310（再鼎医药）**：在广泛期小细胞肺癌（ES - SCLC）2L +治疗中表现出色，剂量递增组ORR为68%（n = 28），2L患者中各剂量组ORR为67%（n = 33），1.6mg/kg组ORR为79%（n = 14），安全性良好，≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为23%，有成为同类最佳（BIC）的潜力，但生存数据未成熟，且无进展生存期（mPFS）面临B7H3 ADCs竞争[1][8][9]。 - **IBI363（信达生物）**：在非小细胞肺癌（NSCLC）2L +治疗中，对PD - (L)1治疗失败的患者显示出高ORR和mPFS，鳞状患者疗效显著，确认ORR为37%，mPFS为9.3个月，是Dato - Dxd的两倍多，不仅在2L +市场有差异化优势，还有望扩展到1L治疗[2][10][11]。 - **SHR - 1826（恒瑞医药）**：进入NSCLC 2L +治疗，针对c - met改变且标准治疗失败的患者，确认ORR为29%，未确认ORR为40%，全球NSCLC中c - met改变患者占比10 - 60%，市场规模较大[2][10][11]。 市场格局 - **NSCLC（约300亿美元总可寻址市场，TAM）**：1L治疗中，PD - 1/VEGF双特异性疗法单药治疗效果最佳（基石药业和三叶草生物），科伦的TROP2 ADC与PD - 1联合治疗领先；2L +治疗中，IBI363对无基因改变患者尤其是鳞状患者（约占TAM的10%）表现最佳[4]。 - **乳腺癌（约350亿美元TAM）**：虽有许多新产品出现，但未观察到疗效优于全球领先产品如Enhertu的产品；在三阴性乳腺癌（TNBC，约占TAM的10%）细分市场，科伦和信达的TROP2 ADC显示出有前景的数据，领先于全球基准[4]。 投资评级 - 维持对基石药业、翰森制药、信达生物和恒瑞医药的“跑赢大盘”评级，维持对百济神州、石药集团、先声药业和再鼎医药的“与大盘表现一致”评级[6]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源和试验阶段**：所有三项更新均来自1期试验，且通常无对照组[3]。 - **详细产品数据**：文档中展示了多个公司不同产品在不同癌症类型和治疗阶段的详细数据，如ORR、mPFS、PFS HR、OS HR等，可用于全面评估产品竞争力[7]。 - **风险和估值信息**：研究报告涵盖多家公司，风险、估值方法、价格图表等相关信息可访问指定网址或联系合规总监获取[15][16][29]。 - **评级定义和分布**：介绍了Bernstein和Autonomous品牌的评级定义、基准和评级分布情况，以及投资银行服务相关数据[17][21][27]。 - **全球分发和合规信息**：说明了报告在不同国家和地区的分发主体、合规要求以及相关法律声明等内容[38][42][44]。

纪要涉及的公司 百济神州[1][2] 纪要提到的核心观点和论据 - **盈利情况**：预计2025年GAAP口径下实现经营利润转正，市场关注盈利可持续性及未来3 - 5年释放节奏，预期净利润率可达10%以上；2025年FAB口径下盈利，提振市场信心[2][5][8] - **核心产品泽布替尼**：销售额持续增长，2025年预计达37亿美元，同比增长50%；后续销售方案及分值变化受关注；Pirtobrutinib对其影响有限，新患者占比超50%，预期未来分值可达75亿美元，市场份额稳步提升；BTK抑制剂大适应症CLL/SLL一线试用证2025年Q1入组完毕并提交上市申请，未来3 - 5年销售放量前景良好；计划启动两项三期临床试验，显示全球临床运营能力和产品潜力[2][5][6] - **其他品种成长性**：血液瘤领域有BCL - 2和BTK抑制剂等品种，BCL - 2抑制剂针对CLL一线适应症进展迅速，2025年Q1已完成入组，有望成为全球重要大适应症，还计划启动两项三期临床试验评估新药物；实体瘤领域早期研发实力强劲，多款分子2025年陆续POC，CDK4抑制剂数据6月26日研发者日分享，有望奠定best in class潜力[7] - **股价表现**：自2024年7月以来表现强劲，当时实现Non - GAAP盈利并回答盈亏平衡问题；2025年1月指引FAB口径下盈利，再次提振信心；未来3 - 5年销售放量前景良好，泽布替尼增长及大适应症进展顺利等因素推动成为中国创新药领域重要代表性企业[8] - **短期推荐原因**：基于二季度业绩信心，美国地区销量表现突出；6月26日研发者日活动将展示CDK4抑制剂数据并可能有其他惊喜数据[3][4][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

分析师背景 - 分析师Bin He拥有工程学博士学位 2007年毕业 [2] - 曾在通用汽车担任软件经理 并在蔚来汽车担任软件总监 专注于电动汽车软件开发 [2] - 2015年开始兼职投资生物技术类股票 主要基于对临床数据的深入分析 [2] - 2020年后成为自由投资者 专注于潜在同类首创或最佳候选药物的数据挖掘 [2] - 2025年开始通过深度分析报告分享生物技术投资观点 [2] 生物技术行业特点 - 虽然90%的临床药物开发会失败 但该领域充满创新成功的机遇 [2] - 投资重点在于对候选药物或特定疾病领域的深度分析 [2] 持仓披露 - 分析师持有ONC公司的多头仓位 包括股票、期权或其他衍生品 [3]

特朗普降药价行政令核心内容 - 特朗普签署行政令要求美国药价降至OECD国家最低水平（"最惠国价格"），目标降幅30%-80% [1][2] - 美国卫生与公众服务部（HHS）需在30天内向药企发送MFN价格目标，否则将强制实施 [2] - 政策推动药企建立直销渠道绕过中间商，并考虑从低价发达国家直接进口药品 [2] 资本市场即时反应 - 中国创新药企股价提前下跌：百济神州港股跌8.97%、君实生物跌2.03%、和黄医药跌3.56% [2] - 跨国药企股价反弹：默沙东涨5.87%、礼来涨2.86%、辉瑞涨3.64%、诺和诺德涨3% [4] - 市场认为行政令缺乏执行细则，落地难度大，类似2020年政策因产业反对被暂停 [4][5] 对中国药企的潜在冲击 - 百济神州泽布替尼美国定价（12,935美元/120粒）是中国医保价（5,440元/64粒）的10倍，MFN政策或直接冲击其营收 [6] - 君实生物PD-1产品通过合作伙伴进入美国市场，价格谈判将挤压利润空间 [7] - 美国市场贡献中国药企高额利润，药价下调可能导致出海路径转移和估值缩水 [7] 行业长期趋势分析 - 美国品牌原研药价格是OECD国家4.22倍，占处方量7%但支出占比87% [6] - 拜登政府《降低通胀法案》曾实现10种药物76%降幅，降价趋势难以逆转 [6] - 中国药企需评估政策落地可能性并调整海外定价策略 [7]

报告行业投资评级 - 投资评级为买入 [2] - 目标价格为345美元，预期股价回报率为48.5%，预期股息收益率为0.0%，预期总回报率为48.5%，市值为230.04亿美元 [2] 报告的核心观点 - 百时美施贵宝向全球制药企业转型将在约2周内（5月23日）完成，正式更名为BeOne Medicines [1] - 百悦泽（Brukinsa）在美国市场展现出临床价值，季度销售额超过Calquence和Imbruvica，推动BTKi类别在美国同比增长约11%，而Imbruvica收缩约13%，Calquence仅增长3% [1] - 百时美施贵宝在2025年第一季度实现GAAP盈利，重申2025财年指引（收入49 - 53亿美元，GAAP运营费用41 - 44亿美元），拥有众多价值驱动的后期和早期催化剂 [1] - 百时美施贵宝不仅值得治疗领域投资者关注，也适合寻求可靠高增长故事的医疗保健基金经理持有，已实现正GAAP运营收入（+1100万美元），每股收益有望提升 [1] 报告其他关键内容 估值 - 基于贴现现金流（DCF）分析得出百时美施贵宝12个月目标价为345美元，使用9%的加权平均资本成本（WACC）和2032年后2.5%的终端增长率 [4]

财务表现 - 公司2025年第一季度营收达11.2亿美元 同比增长48.6% [1] - 每股收益(EPS)为1.22美元 去年同期为亏损2.41美元 [1] - 营收与Zacks一致预期11.2亿美元基本持平 差异仅-0.65% [1] - EPS大幅超出预期 实际1.22美元 vs 预期-0.71美元 惊喜幅度达+271.83% [1] 产品收入细分 - 产品净收入11.1亿美元 略低于分析师平均预期的11.2亿美元 [4] - BRUKINSA(泽布替尼)收入7.9166亿美元 低于分析师平均预期的8.2007亿美元 [4] - 替雷利珠单抗收入1.7116亿美元 与预期1.7133亿美元几乎持平 [4] - XGEVA收入7042万美元 显著高于分析师平均预期的5655万美元 [4] - 其他产品收入1790万美元 高于分析师平均预期的1428万美元 [4] 其他财务指标 - 合作收入875万美元 高于两名分析师平均预期的649万美元 [4] - 过去一个月股价累计上涨15.4% 跑赢标普500指数10.6%的涨幅 [3] - 当前Zacks评级为3级(持有) 预示短期表现可能与大盘同步 [3] 市场关注点 - 投资者重点关注营收和盈利的同比变化及与华尔街预期的对比 [2] - 关键业务指标的变化趋势能更准确反映公司实际运营状况 [2]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2025年第一季度公司实现GAAP盈利，总营收增长49%至11亿美元，BRUKINSA全球销售额增长62%至7.92亿美元[88][92] - 2025年第一季度净产品收入增长48.4%至11.085亿美元，主要因BRUKINSA全球销量增加[93][95] - 2025年第一季度全球产品销售毛利润增至9.435亿美元，产品销售毛利率从上年同期的83.3%增至85.1%[98] - 研发费用从2024年第一季度的4.606亿美元增至2025年第一季度的4.819亿美元，增长2120万美元，增幅4.6%[99] - 销售、一般和行政费用从2024年第一季度的4.274亿美元增至2025年第一季度的4.593亿美元，增长3190万美元，增幅7.5%[103][104] - 净利息收入从2024年第一季度的1620万美元降至2025年第一季度的580万美元，减少1030万美元，降幅63.8%[105] - 其他净收入在2025年第一季度为400万美元，2024年第一季度为180万美元[106] - 所得税费用从2024年第一季度的770万美元增至2025年第一季度的1960万美元[107] - 2025年第一季度GAAP基本和摊薄每股收益分别为0.00美元和0.01美元/ADS，上年同期基本亏损为0.19美元/股和2.41美元/ADS[108] - 截至2025年3月31日，现金、现金等价物和受限现金为25.306亿美元，较2024年12月31日的26.387亿美元有所减少[111] - 截至2025年3月31日，总债务为9.236亿美元，较2024年12月31日的10.180亿美元减少9710万美元[111] - 2025年第一季度公司使用现有现金偿还了9710万美元债务，大部分债务约6.705亿美元将在未来12个月内到期[111] - 截至2025年3月31日，公司STAR发行所得款项剩余现金为4.616亿美元[112] - 2025年第一季度经营活动提供现金4408.2万美元，较去年同期增加3.527亿美元，主要因收入和毛利显著改善[113][114] - 2025年第一季度投资活动使用现金1.219亿美元，较去年同期减少8790万美元，主要因资本支出减少[113][115] - 2025年第一季度融资活动使用现金3377.7万美元，去年同期提供现金1.623亿美元，主要因短期债务借款净减少[113][116] - 公司预计未来12个月偿还约7.635亿美元贷款，并按历史经验进行再融资[117] - 截至2025年3月31日，公司重大合同义务总计15.62565亿美元，其中短期12.26701亿美元，长期3.35864亿美元[121] 各业务线数据关键指标变化 - 2025年第一季度BRUKINSA全球营收7.917亿美元，同比增长62.1%；美国营收5.632亿美元，同比增长60.2%；欧洲营收1.159亿美元，同比增长73.4%；中国营收8110万美元，增长41.3%；其他地区营收3140万美元，增长145.4%[96] - 2025年第一季度TEVIMBRA营收1.712亿美元，同比增长17.8%[97] - 2025年第一季度安进产品在中国营收1.141亿美元，同比增长58.7%，主要因XGEVA销量增加[97] - 2025年第一季度合作收入为870万美元，2024年同期为470万美元[93][97] 公司业务相关事件 - 2025年4月29日，美国专利商标局宣布无效化Pharmacyclics LLC的美国专利号11,672,803的所有被挑战的权利要求[89] - 2025年4月3日，公司宣布停止ociperlimab（BGB - A1217）治疗肺癌的临床开发计划[90] - 2025年3月31日，欧洲药品管理局人用药品委员会发布积极意见，推荐批准TEVIMBRA联合依托泊苷和铂类化疗用于广泛期小细胞肺癌成人患者一线治疗[91] 外汇相关数据 - 2025年第一季度人民币兑美元升值约0.6%，2024年全年贬值约2.8%[133] - 2025年第一季度和2024年同期，公司分别确认外汇收益320万美元和外汇损失580万美元[134] - 截至2025年3月31日，母公司持有人民币存款1.631亿美元，假设美元兑人民币汇率升值10%，外汇损失将增加约1480万美元[134] 通胀影响 - 公司认为2025年前九个月通胀未对经营业绩产生重大影响[137] 债务利率影响 - 截至2025年3月31日，公司未偿还浮动利率债务6.249亿美元，利率上升100个基点将使年税前利息费用增加约620万美元[132]

财务报告编制与披露 - 公司于2025年4月28日向上海证券交易所科创板提交了2024年年度报告[5] - 年度报告包含截至2024年12月31日止年度的额外财务信息[6] - 年度报告仅以中文在上海证券交易所网站公开[7] 会计准则依据 - 报告期内财务信息根据中国企业会计准则编制[6] - 报告期内财务信息也根据中国公认会计原则编制[6] 中美会计准则差异 - 中国公认会计原则与美国公认会计原则存在差异[6] - 中美会计准则重大差异摘要作为附件99.1提供[6] 按美国公认会计原则编制的补充信息 - 根据美国公认会计原则编制的报告期内毛利率信息作为附件99.1提供[6] - 根据美国公认会计原则编制的报告期内按关键产品分配研发费用的信息作为附件99.1提供[6] - 根据美国公认会计原则编制的报告期内生产、销售和库存单位信息作为附件99.1提供[6]