**电话会议纪要关键要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * **行业**：中国医药与生物科技行业 [1] * **重点覆盖公司**：百济神州、科伦博泰、信达生物 [1] * **其他提及公司**：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、再鼎医药、康希诺、石药集团 [5] **二、 百济神州核心观点与论据** **1. 市场关注点与投资机会** * 投资者关注焦点从行业贝塔回归公司基本面 [1] * 近期股价调整后，认为百济神州等三家公司股价已处于合理位置，是良好的投资机会 [1] * 投资者普遍看好泽布替尼，并认为分析师对其50亿美元峰值销售的预测偏保守 [2] **2. 泽布替尼的潜在上行空间** * **IRA价格减免豁免**：美国CMS最新公布的2028年IRA降价药物清单中未包含泽布替尼 [2][6] * 若泽布替尼能避免未来降价，预计将带来10%-20%的销售上行空间 [2] * 将2028年价格降幅假设从-25%调整为-10%，则2033年峰值销售预测可从52亿美元提升至62亿美元 [6][7][8] * **风险提示**：IRA定价风险依然存在，因泽布替尼2023年Medicare Part D总支出达8.01亿美元，符合IRA纳入标准 [6] **3. 索诺罗托克拉的疗效与商业潜力** * **数据披露问题**：缺乏骨髓uMRD和患者体能状态详细数据是投资者主要关切点 [2][9] * **分析师观点**：数据披露是次要问题，外周血uMRD可作为骨髓清除的合理替代指标，索诺罗托克拉数据整体具有竞争力 [9] * **疗效对比**：在初治CLL/SLL中，索诺罗托克拉联合泽布替尼方案显示出优于维奈托克联合伊布替尼方案的疗效（ORR 100% vs 87%），在AML中ORR相似 [2][10] * **商业基准**：维奈托克2024年销售额26亿美元，是索诺罗托克拉的合理对标产品 [2] * **销售构成分析**：维奈托克在美国的销售中，CLL/SLL与AML的贡献比例约为60:40 [2][21] * **峰值销售预测**：维持索诺罗托克拉36亿美元的峰值销售预测 [12] * **关键催化剂**：多项关键III期临床试验（如CELESTIAL-304）将在2025年上半年启动 [22] **三、 科伦博泰核心观点与论据** **1. 市场预期与催化剂** * 投资者对SKB264的峰值销售预期差异巨大，从40-50亿美元到超过100亿美元不等，伯恩斯坦预测为80亿美元 [3] * 2026年晚期胃癌/胃食管结合部腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌全球III期数据的首次披露将是主要催化剂 [3] **2. 在一线非小细胞肺癌中的定位** * **竞争策略**：SKB264近期聚焦于鳞状NSCLC和PD-L1高表达患者，巧妙地避开了与第一三共/阿斯利康的Dato-DXd在非鳞状NSCLC领域的正面竞争 [3][23] * **疗效依据**：Dato-DXd在TROPION-Lung02试验中，对鳞癌和非鳞癌患者显示出相似的疗效 [24] * **疗效对比**：在鳞癌亚组中，Dato-DXd联合帕博利珠单抗的中位无进展生存期为10.2个月，优于帕博利珠单抗单药（8.0个月），与康方生物的依沃西单抗（11.1个月）相当 [24] **3. 在EGFR突变非小细胞肺癌中的市场潜力** * **市场大小担忧**：投资者担心二线及以后治疗的市场规模会因较低的中位无进展生存期而远小于一线TKI市场 [3][27] * **分析师观点**：综合考虑患者数量、治疗持续时间和定价，SKB264在二线及以后治疗中实现40亿元人民币的销售额是合理的 [3] * **定价优势**：尽管三代EGFR TKI因一线使用产生约3倍于SKB264的患者月数，但SKB264进入国家医保目录后的月费用约为EGFR TKI的2-3倍，抵消了患者数量的劣势，使收入潜力相当 [28][29][30] * **疗效优势**：在三代EGFR TKI治疗失败后，SKB264显示出超过21.5个月的中位总生存期，是同类疗法中最低的OS风险比，有望驱动药物采用 [28] **4. 与默沙东合作协议的影响** * **交易结构**：默沙东支付的 tiered royalties 从个位数中值到低双位数，低于典型的许可交易 [3][37][39] * **情景分析**：应用8%（悲观）、10%（基准）、13%（乐观）三种特许权使用费率进行情景分析 [3][38] * **估值影响**：在不同费率情景下，科伦博泰的市值范围预计在1120亿至1240亿港元之间，即使在悲观情景下也有10%的上行空间 [3][42] **四、 信达生物核心观点与论据** **1. 玛仕度肽的销售压力** * **价格竞争**：随着替尔泊肽和司美格鲁肽在中国降价，价格高出约30%的玛仕度肽面临压力 [4] * **销售预测调整**：将2026年销售额预测从30亿元人民币下调至22亿元人民币，主要因玛仕度肽在2026年国家医保目录谈判前处于竞争劣势 [4][43][45] * **长期展望**：维持2027年54亿元人民币和峰值100亿元人民币的长期销售预测 [4][47] * **市场份额**：预计玛仕度肽在中国GLP-1市场中的份额在2026年将从7%降至5% [43][48] **2. IBI363的关键催化剂** * **2026年重要数据读出**：包括一线NSCLC和CRC的概念验证数据，以及免疫治疗耐药NSCLC的总生存期更新数据 [4][48][49][50] * **合作伙伴进展**：预计合作伙伴武田制药将启动另外三项全球III期试验 [4][51][52][53] **3. 玛仕度肽和IBI363之外的新管线** * **国际化进展**：2025年启动了6项中国以外的I期临床试验（美国/澳大利亚），其中4项应在今年完成 [4] * **潜在催化剂**：预计新型口服GLP-1、CLDN18.2 ADC以及两种新的双/三特异性抗体将有数据读出 [4] * **重点资产**：IBI3003（BCMA/CD3/GPRC5D三特异性T细胞衔接器）在2025年ASH会议上报告了复发/难治性多发性骨髓瘤的积极早期数据，并于两天前获得FDA快速通道资格认定 [4] **五、 其他重要但可能被忽略的内容** * **市场情绪转变**：与投资者在香港的营销会议显示，讨论趋势从去年的行业贝塔回归到公司基本面 [1] * **估值参考**：伯恩斯坦提供了覆盖公司的股票评级、目标价及市盈率估值表，可作为参考基准 [5] * **详细数据支撑**：纪要中包含大量图表数据，详细对比了各药物的疗效、安全性、流行病学数据和市场销售拆分，为观点提供了扎实的论据支撑 [8][10][14][21][30][32][35][42][47] * **风险提示**：文件末尾附有详细的法律声明、评级定义和风险披露，表明观点基于特定假设，存在不确定性 [59][60][110][117]

公司近期动态与市场观点 - 在2026年最佳医疗保健股买入名单中 BeOne Medicines AG被列为候选之一 [1] - 公司于1月13日在第44届摩根大通医疗健康年会上重申了其研发管线取得的重大进展 [1] - 华尔街对公司持看涨观点 主要基于其强劲的研发管线进展 [2] 核心产品临床数据与市场预期 - 酪氨酸激酶抑制剂BRUKINSA在初治慢性淋巴细胞白血病患者中显示出74%的六年无进展生存率 对比疗法苯达莫司汀+利妥昔单抗的生存率为32% [2] - 下一代BCL2抑制剂sonrotoclax已获得监管批准 在经重度预治疗的CLL患者中总缓解率达到86% [2] - 研究机构Citizens维持对公司“与市场持平”的评级 目标股价为396美元 该机构对公司在胃癌患者中的三期试验强劲疗效数据印象深刻 [3] - 研究机构预计公司的Brukinsa药物在2025年将产生38亿美元的收入 [3] 研发管线与公司战略 - 公司正在推进15个新分子实体进入临床试验 并计划再提交8至10个候选药物 [2] - 下一代BCL2抑制剂sonrotoclax的预期获批预计将在全球范围内触发额外的批准 [3] - 公司是一家生物技术公司 专注于发现、开发和商业化创新且可负担的肿瘤治疗方法 [4] - 公司以Brukinsa和Tevimbra等产品闻名 并利用全球网络进行研发和制造 [4]

公司评级与股价目标 - Citizens银行重申对BeOne Medicines Ltd (NASDAQ:ONC)的“市场表现优于大盘”评级 目标股价为396美元 [1] 核心产品临床进展 - 公司公布了HERIZON-GEA-01三期试验的进一步结果 该试验显示其在晚期胃癌或胃食管腺癌患者中具有高效力 [1] - 其下一代BCL2抑制剂sonrotoclax获得了首次批准 Citizens银行预计这将有助于其后续在全球范围内获得批准 [2] 财务表现与预测 - Citizens银行观察到 得益于包含多种适应症众多资产的强劲研发管线 公司的Brukinsa有望在2025年产生约38亿美元的收入 [2] - 公司拥有41亿美元的现金头寸 [3] 市场观点与机会 - 近期股价下跌被强调为“独特的买入机会” 公司被认为是全球领先的血液学/肿瘤学公司之一 [3] 公司业务概况 - BeOne Medicines Ltd 是一家全球性生物技术公司 专注于肿瘤药物 特别是血液癌症和实体瘤 [3]

文章核心观点 - 2026年摩根大通医疗健康大会显示，全球医疗健康行业对中国创新药资产的兴趣显著提升，市场预期普遍积极，中国药企正从单纯的专利授权转向寻求更深度的国际合作与市场参与 [2][3][5] - 中国创新药企凭借研发效率优势获得国际认可，正成为跨国药企应对专利悬崖、补充管线的重要合作与交易对象，行业并购与BD交易活动预计将更加活跃 [6][11][13] - 中国药企在国际合作模式上出现新趋势，如NewCo模式，并开始在肝外靶点等新领域寻求差异化竞争，同时国际舞台的参与度与影响力有待进一步提升 [8][9][10] 行业趋势与市场情绪 - 2026年JPM大会参会者情绪积极，市场预期乐观，与2024年参会时的低落情绪形成鲜明对比 [5] - 2025年3月至8月，受BD交易拉动和外资回流影响，中国创新药行业股价大幅上涨，但2025年9月后市场出现回调，截至2026年1月23日，恒生创新药指数已从2025年9月初高点回调超20% [4] - 普华永道报告指出，未来四年内专利到期将导致价值470亿美元的药品销售额面临风险，这将推动跨国药企加大资产收购力度，预计并购活动将在2026年回暖 [13] 中国创新药企的国际化进展 - 中国创新药企的研发效率受到国际认可，例如中国可在4周内完成一期临床试验，而美国仅医院伦理审批就可能需要1年半，这给美国公司带来压力 [6] - 中国药企不再满足于单纯的专利授权，而是希望在全球临床开发和商业化上更深入地参与，例如信达生物与武田制药的合作模式 [3][8] - 2026年JPM大会共有7家中国药企进入主会场演讲名单，另有17家公司亮相亚太专场，但亚太专场安排在后半程，国际影响力仍有提升空间 [10] 跨国药企的战略动向与需求 - 多家跨国药企面临重磅药物专利悬崖，积极寻求BD交易和并购以补充管线，例如默沙东对数百亿美元范围内的交易持开放态度，其关键药物K药专利将在2028年到期 [11] - 诺和诺德在JPM上召开了200次会议，专注于寻找肥胖和糖尿病药物新机制，并已在中国专门设立团队寻找新的肥胖药物管线 [11] - 诺华将继续在肿瘤、免疫、神经、心血管—肾脏—代谢四个核心治疗领域寻求外部创新，并重点关注放射性配体疗法 [12] - 安斯泰来面临年销售额约60亿美元的药物Xtandi在2027年专利到期，但其战略重点是寻找能充实管线的长期技术和资产，而非救急式BD [13] 技术领域与竞争格局 - 在小核酸药物领域，中国企业与国际巨头相比仍有差距，但未来机会在于肝外靶点（如肺部、肌肉、神经系统）的递送技术突破 [9] - 中美创新药企在产品策略上存在差异：美国公司更强调适应证选择和临床定位的差异化；中国公司则更集中于少数已被验证的方向，但情况正在转变，开始有资源投向真正的原始创新 [9] - 出现新合作模式，如NewCo模式，中国公司在此模式中参与感更强，能与美国合作方共同运营，且部分美国生物科技公司开始考虑在中国设立NewCo以利用中国的研发效率和成本优势 [8][10] 监管与地缘政治环境 - FDA官员在JPM上的表态相对温和，未过多强调保护主义，承认中国创新药企的研发效率优势，并提及利用AI等方式优化审批流程 [3][5] - 美国医疗机构对中国药物表现出兴趣，例如有美国医生考虑介绍病人到中国海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区接受尚未在美国获批的个性化肿瘤疫苗治疗 [7]

公司管理层介绍 - 公司联合创始人、董事长兼首席执行官为John Oyler [1][2] - 本次演讲发生在第44届医疗健康大会上 [1] 行业背景与成就 - 过去44年间，整个行业在抗击癌症方面取得了巨大影响 [2] - 在多种癌症中，对患者五年总生存率的影响是显著且巨大的 [3] - 一些关键的新型治疗方式最初曾受到质疑，但现已成为治疗癌症和其他疾病的重要手段 [3] - 行业目前的发展仅是冰山一角，未来对患者的实际影响潜力巨大 [3] 未满足的医疗需求与公司使命 - 全球每年仍有1000万人死于癌症 [4] - 解决这一巨大的未满足需求是公司存在的核心原因 [4]

核心观点 - 百济神州的创新药泽尼达妥单抗（百赫安）被纳入新版国家商保创新药目录，并已广泛覆盖地方“惠民保”，通过多层次支付体系显著提升药物可及性与可负担性，有望惠及更多患者并推动公司业务发展 [1][2][3] 政策与市场准入 - 新版国家基本医保目录和首版商保创新药目录将于2026年1月1日起全国实施，泽尼达妥单抗成功纳入商保创新药目录 [1] - 该药物已在北京、天津、重庆等全域及湖北、广东等部分地区的22款“惠民保”项目中获得覆盖，患者可通过“惠民保”获得相当比例的费用报销 [2] - 商保目录结合“惠民保”的多层次支付保障，将助力该创新药实现可及性与可负担性的显著提升 [2] - 已有浙江宁波地区患者通过“天一甬宁保”获得了药物费用部分报销 [2] 产品与临床价值 - 泽尼达妥单抗是中国首个且目前唯一获批用于靶向治疗HER2高表达胆道癌的双特异性抗体 [1] - 该药物于2025年5月29日获国家药监局附条件批准，用于既往接受过全身治疗的HER2高表达不可切除局部晚期或转移性胆道癌患者 [4] - 临床研究显示，在目标患者中，泽尼达妥单抗治疗的客观缓解率达到51.6%，中位持续缓解时间达到14.9个月，中位总生存期达到18.1个月 [4] - 治疗安全性良好，≥3级的治疗相关不良反应发生率仅20.7% [4] - 该药物填补了晚期胆道癌的治疗空白，传统化疗方案的中位总生存期只有11.7个月 [3] 适应症拓展与研发进展 - 除胆道癌外，泽尼达妥单抗正在胃癌、结直肠癌、肠癌、乳腺癌等多种消化道肿瘤领域进行开发 [5] - 近期ASCO GI公布的3期研究HERIZON-GEA-01结果显示，泽尼达妥单抗联合化疗或再联合替雷利珠单抗方案，在HER2阳性局部晚期、不可切除或转移性胃食管腺癌治疗中取得突破 [6] - 联合治疗方案均达到无进展生存期主要终点，与对照组相比显示出具有统计学显著性和临床意义的PFS改善 [6] - 泽尼达妥单抗联合替雷利珠单抗与化疗的方案，患者中位总生存期达到26.4个月，死亡风险降低28%，生存期较对照组延长超过7个月 [7] - 无论患者肿瘤PD-L1表达水平如何，均能从联合治疗中观察到生存获益，有望惠及PD-L1低表达亚组患者 [7] 行业与公司战略 - 公司是首批成功参与国家医保、商保双目录的创新药企业之一，认为这是对创新药物显著临床获益的肯定 [3] - 公司表示在多层次医疗保障和多元支付体系加持下，创新药企能更好兼顾药物可及性与创新性，形成产业发展的良性循环 [3] - 泽尼达妥单抗在全球范围内也是美国FDA目前唯一批准用于HER2阳性胆道癌的抗HER2双抗 [8]

期权市场信号 - 近期期权市场出现需投资者高度关注BeOne Medicines Ltd (ONC)股票的信号 具体表现为2026年2月20日到期、行权价为200美元的看涨期权拥有今日所有股票期权中最高的隐含波动率之一 [1] 隐含波动率含义 - 隐含波动率代表市场对未来价格波动的预期 高隐含波动率表明期权投资者预期标的股票将出现大幅单向波动 也可能意味着即将发生可能导致股价大涨或大跌的事件 [2] 公司基本面与分析师观点 - 尽管期权交易员预期股价将大幅波动 但公司基本面为Zacks排名第4级（卖出） 所属医疗-药物行业在Zacks行业排名中位列前37% [3] - 在过去60天内 对本季度的Zacks共识每股收益预期已从1.30美元上调至1.71美元 [3] 潜在交易策略 - 结合分析师当前观点 极高的隐含波动率可能意味着正在形成交易机会 [4] - 经验丰富的交易员常寻找高隐含波动率期权以出售权利金 此策略旨在利用时间价值衰减 期望标的股票在到期时的波动小于最初预期 [4]

核心观点 - 百济神州自主研发的新型BCL2抑制剂百悦达®（索托克拉片）获得中国国家药品监督管理局附条件批准，用于治疗特定适应症的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤及套细胞淋巴瘤患者，此消息带动公司股价在港股、A股及美股盘前均出现上涨 [1] 药品获批详情 - 药品名称为百悦达®（索托克拉片），是一种新型BCL2抑制剂，属于1类新药 [1] - 获批适应症一：用于治疗既往接受过至少包含布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂在内的一种系统治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤成人患者 [1] - 获批适应症二：用于治疗既往接受过至少两种系统性治疗（含布鲁顿酪氨酸激酶[BTK]抑制剂）的复发或难治性套细胞淋巴瘤成人患者 [1] - 该药品成为国内首款且唯一可用于治疗套细胞淋巴瘤的BCL2抑制剂 [1] - 两项适应症的上市申请此前被国家药品监督管理局药品审评中心纳入优先审评程序 [1] 市场反应与股价表现 - 百济神州港股和A股市场均上涨超过3% [1] - 百济神州美股盘前上涨近3%，报329.5美元 [1] - 根据盘前数据，股价较前一日收盘价320.300美元上涨9.150美元，涨幅2.86% [2] - 公司总市值为379.66亿美元 [2] 公司财务与交易数据 - 前一日收盘价为320.300美元，当日开盘价为323.650美元 [2] - 当日最高价328.860美元，最低价318.890美元，振幅3.11% [2] - 当日成交量为29.31万股，成交额为9428.24万美元 [2] - 公司总股本为1.19亿股，流通股为7564.19万股 [2] - 市盈率TTM为616.06，市净率为9.194 [2] - 52周股价最高为385.220美元，最低为174.740美元 [2]

涉及的公司与行业 * 公司：BeOne Medicines (ONC/688235.SS) [1] * 行业：全球肿瘤学/制药行业，专注于血液肿瘤和实体瘤治疗 [7] 核心观点与论据 * **Sonrotoclax在中国获批**：中国NMPA于1月5日批准了sonrotoclax用于治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL（经CD20/BTKi治疗后），这是该药物在全球范围内的首次批准 [1] * **审批速度超常**：中国NDA审评仅用时八个月，快于通常的新药审批时间（12-18个月），反映了中国对BCL2抑制剂存在显著的未满足需求 [1] * **药物差异化优势**：新BCL2抑制剂（sonrotoclax和lisaftoclax）旨在提供比venetoclax更好的安全性，表现为更低的中性粒细胞减少症和停药率，且sonrotoclax的比率低于lisaftoclax [2][9] * **剂量爬坡更快**：lisaftoclax采用4-6天每日剂量爬坡方案，而sonrotoclax/venetoclax为每周爬坡 [2] * **中国BCL2市场特殊性**：分析师认为中国BCL2市场不能很好地代表全球格局，原因包括venetoclax在中国获批适应症有限导致BCL2渗透率低，以及lisaftoclax未在中国以外获批 [2] * **关注市场反馈**：分析师将关注venetoclax和lisaftoclax的销售增长情况，以及医生/患者对两种新BCL2抑制剂的反馈，特别是其差异化设计对市场的颠覆潜力 [2] * **盈利预测与目标价调整**：调整FY2025-2027E每股收益（从US$3.78/US$6.26/US$6.64调整至US$3.59/US$4.65/US$4.46），以反映：1) sonro在中国获批R/R MCL和CLL，混合成功概率从76%提升至95%；2) 微调近期sonro销售预测并增加SG&A投入；3) 微调近期Brukinsa销售预测；4) 因多个管线资产进入概念验证阶段而增加近期研发支出 [6] * **维持买入评级**：维持对ONC/A股(688235.SS)的买入评级，并将12个月目标价更新为ONC US$385.79（原US$408.79），A股为人民币345.86元（原人民币366.48元）[6] * **公司定位与优势**：BeOne Medicines是一家总部位于瑞士的全球肿瘤公司，拥有由Brukinsa和Tevimbra引领的血液肿瘤和实体瘤产品组合，在变革性业务合作、商业销售和研发方面有良好记录，在中国和美国拥有强大且差异化的商业特许经营权 [7] * **长期成本与时间优势**：公司拥有不断壮大的内部临床开发团队，长期来看，与同行相比具有额外的成本节约和产品上市时间优势 [7] * **估值方法**：目标价基于风险调整后的DCF估值（贴现率10%，永续增长率3%）以及63%的A股溢价（基于12个月平均值）[10] 其他重要内容 * **关键风险**：1) 研发/监管审批的不确定性，特别是相对早期的实体瘤领域；2) BTK/PD-1竞争；3) 临床阶段资产的开发风险；4) 市场准入瓶颈 [7][10] * **投资银行关系披露**：高盛在过去12个月内从BeOne Medicines Ltd. (A) 和 (ADR) 获得投资银行服务报酬（分别为人民币300.89元和320.30美元），并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [19] * **分析师认证**：报告中的观点准确反映了分析师个人观点，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [12] * **免责声明**：报告包含一般性信息，不构成个人投资建议，投资者应独立判断并考虑自身情况 [47]

公司动态 - BeOne Medicines Ltd 公布了其HERIZON-GEA-01三期临床试验的完整结果 [1] - 该试验评估了ZIIHERA® (zanidatamab)联合化疗 以及联合化疗与PD-1抑制剂TEVIMBRA® (tislelizumab)的方案 [1] - 该治疗方案针对的适应症为HER2阳性局部晚期或转移性胃食管腺癌的一线治疗 [1] 产品管线 - ZIIHERA® (zanidatamab)是一种靶向HER2的双特异性抗体 [1] - TEVIMBRA® (tislelizumab)是一种PD-1抑制剂 [1] - 公司正在探索上述两种药物联合化疗用于胃食管腺癌一线治疗的疗效 [1]