报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 关税方面，美国关税整体在2025年加速提升，目前水平预计将持续，中国关税约30%，欧盟面临升级风险但可能维持在10%，特定产品25%的232关税更持久，贸易政策不确定性仍高 [6][9] - 财政政策上，预计2026年政策变化带来约900亿美元增量赤字（不含关税收入约1300亿美元），占GDP约7.1%，将延长TCJA并实施一些增税减支措施 [17] - 移民方面，边境流量和驱逐速度均低于预期，相互抵消使2025年净移民预期基本不变，预计驱逐将逐步增加 [27] - 放松管制进展缓慢，目前影响多在行业层面，金融领域放松管制未来可能产生宏观影响 [33] 根据相关目录分别进行总结 预期政策路径 - 关税升级速度和路径与预期不同，提前达到预计持续到2026年的状态，即整体关税提高且偏向中国，财政和移民政策影响符合预期 [2] 政策预期与现实对比 - 年初认为政策顺序和严重程度是风险资产的决定性因素，预计关税和移民先受关注，随后是减税法案和放松管制议程，此框架今年有用但实际路径不同，下半年政府可能转向更有利于增长的政策议程，财政路径更清晰，美国股票策略师设定12个月目标价为6500，但经济学家仍担忧关税滞后影响增长和通胀数据 [7][8] 关税：更快降级与不均衡实施 - 预计2025年美国关税整体提升，对中国关税有偏向，也会对欧洲征税和实施特定产品关税，多数贸易伙伴基线为10%，中国关税低于中期稳态且实现更快，预计除中国外其他地区无额外“对等”关税，但关键司法管辖区有临时升级风险，贸易政策不确定性仍高 [9][10] 财政政策：税收方案适度增加已扩大的赤字 - 2026年政策变化预计带来约900亿美元增量赤字（不含关税收入约1300亿美元），占GDP约7.1%，预计第三季度末通过，财政基本情况是延长到期的TCJA并实施一些额外减税措施，同时有“支付”条款抵消增量减税，不同情景下赤字变化不同 [17][25] 移民：低边境流量和缓慢驱逐持续 - 边境流量和驱逐速度均低于年初预期，相互抵消使2025年净移民预期基本不变，美国边境遭遇人数自就职以来持续下降约90%，每月少于3万人，驱逐人数每月少于2万人，预计驱逐将因行政行动和立法逐步增加，但受法律和后勤限制实施仍需时间 [27][32] 放松管制：主要是行业层面且宏观影响缓慢 - 放松管制进展缓慢，目前影响多在行业层面，特朗普的联邦任命传达了更宽松的监管方式，国会通过CRA推翻了一些拜登时代的规则，未来放松管制主要靠行政行动且需遵循漫长的规则重写过程，金融领域放松管制未来可能产生宏观影响 [33][34]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“与大盘表现一致”（In - Line），目标价格为410美元，2025年5月20日收盘价为343.82美元，当前市值为1210.59亿美元，52周股价范围为167.41 - 488.54美元 [3] 报告的核心观点 - 认为从现在到年底的事件将在一定程度上让投资者相信特斯拉不只是一家汽车公司，其在“马斯克经济圈”中的角色比以往更重要 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 特斯拉业务进展 - 40天内奥斯汀道路将有无人驾驶出租车，马斯克有信心到6月底奥斯汀道路上有完全自动驾驶的Cybercabs，称有数千辆车正在测试 [5] - 业务将拓展至城市间，首周初始投放10辆车，几个月内预计达1000辆，之后扩展到旧金山、洛杉矶和圣安东尼奥等城市，符合在得克萨斯州、内华达州、加利福尼亚州、佛罗里达州等“特斯拉州”早期部署Cybercab的预期 [5] - 美国在自动驾驶竞赛中相比中国的劣势之一是缺乏联邦/国家层面的自动驾驶标准，马斯克认为制定统一的国家自动驾驶法规很重要 [5] - 特斯拉坚持“仅视觉”方案，马斯克认为基于摄像头的系统在安全方面会更好，多传感器易导致混淆从而引发事故 [5] - 特斯拉对授权持开放态度，有多家大型汽车制造商与其讨论自动驾驶授权事宜，但团队认为如今授权对特斯拉故事的重要性远低于几年前，不指望很快有授权公告 [5][6] - 在奥斯汀部署汽车时将采用地理围栏技术，仅在认为最安全的部分区域部署 [9] - 马斯克认为从长远来看，只有自动驾驶和Optimus最重要 [9] 估值方法 - 目标价格410美元由五部分组成：核心特斯拉汽车业务每股75美元（基于2030年470万辆销量、9.0%的加权平均资本成本、2030年14倍的息税折旧摊销前利润倍数、16.1%的息税折旧摊销前利润率）；网络服务160美元（到2040年附加率65%，每用户平均收入200美元）；特斯拉出行服务90美元（基于现金流折现法，到2040年约750万辆车，每英里约1.46美元）；能源业务每股67美元；特斯拉作为第三方供应商每股17美元 [12] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了汽车与共享出行行业多家公司的评级和2025年5月20日的价格，如Adient PLC评级为“减持”（Underweight），价格15.49美元；美国车桥制造国际控股公司评级为“增持”（Overweight），价格4.57美元等 [73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济虽面临政策冲击但仍有望避免衰退 不过高关税会使通胀居高不下 减缓GDP增长 并使美联储在2026年前维持利率不变 [1][8] - 预计2025和2026年GDP增长为1.0% 消费增长放缓 通胀先升后降 失业率逐渐上升 美联储2025年不降息 2026年多次降息 [2][4][5][7] - 提供三种替代情景 包括上行情景 衰退情景和不利情景 并分析了不同情景下的经济表现和政策反应 [11][12][13] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - 年初预计美国经济增长放缓 通胀粘性 贸易和移民政策限制先实施 财政和放松管制政策效果滞后 [15] - 实际关税实施速度和强度超预期 中期展望考虑到贸易政策实施强度增加 但仍认为美国经济可避免衰退 [17][18][20] 基线情景：增长缓慢 通胀坚挺 - 政策假设包括贸易关税维持13% 财政立场基本不变 移民放缓 放松管制对宏观影响不大 [28][31] - 宏观经济变量预测显示 2025和2026年实际GDP增长1.0% 通胀上升后下降 劳动力市场就业增长放缓 失业率上升 美联储2025年不降息 2026年降息至2.50 - 2.75% [38] 消费：关税对消费征税 - 家庭支出因关税和移民就业减少而放缓 实际消费增长从2024年的3.1%降至2025年的0.9%和2026年的0.7% [40] - 消费疲软高峰在今年底和明年初 2026年下半年随着通胀放缓和降息消费开始回升 [42] - 关税对商品支出影响更大 对中低收入家庭影响更明显 [43][44] 非住宅固定投资：进口激增逆转后停滞 - 预计非住宅固定投资增速从2024年的2.3%降至2025年的1.4%和2026年的0.7% [57] - 2025年Q1设备投资因抢关税而激增 随后将逆转 2026年年中企业有望增加投资 [60][61] 住宅投资：仍陷困境 - 住宅投资增长缓慢 2025年为0.5% 2026年为1.1% 受关税和移民控制影响 建筑成本上升 住房开工受限 [69][70] - 住房 affordability处于40年低点 库存增加但供应仍受挑战 房价预计2025年上涨2% 2026年上涨3% [72][73] 财政政策：扩张性减弱 - 2025和2026年财政政策扩张性减弱 联邦财政赤字2025年降至6.3% 2026年升至7.1% [77][78] - 政府消费和投资增长放缓 对GDP增长贡献降低 [84][85] 贸易和库存：趁关税未到赶紧进口 - 2025年初进口因抢关税而激增 导致Q1 GDP收缩 随后进口增长将下降 净出口对增长贡献增加 [95][97] - 预计库存将在预测期内拖累增长 但年度贡献平稳 [101] 专题：经常账户赤字的来源 - 美国经常账户赤字主要源于富裕 联邦赤字大和投资水平高 贸易政策难以改善赤字 [116][120][121] - 若要减少赤字需解决储蓄和投资失衡问题 否则可能通过投资崩溃实现 [124][128] 通胀：暂时上升？ - 2025年前四个月通胀逐渐下降 关税尚未对通胀产生重大影响 预计5 - 6月通胀开始加速 年底达到峰值 2026年下降 [130][131][133] 劳动力市场：移民控制使劳动力市场保持紧张 - 移民控制使劳动力市场即使在经济放缓时仍保持紧张 预计非农业就业增长放缓 失业率缓慢上升 [140][142] - 预计2025年10月联邦就业大幅下降 劳动生产率增长放缓 [141][143] 货币政策：双重使命目标存在冲突 - 基线情景下 美联储因通胀偏离目标更远而在2025年不降息 2026年3月开始降息至2.5 - 2.75% [149][151] - 量化宽松重启门槛高 美联储资产负债表中递延资产预计将减少 [153][155] 替代情景 - 乐观情景（15%）：贸易关税降低 移民增加 财政扩张 GDP增长加速 通胀先升后降 美联储2026年降息75bp [162][163] - 衰退情景（30%）：贸易谈判失败 关税回升至23% GDP下降1.2% 通胀上升后下降 失业率升至6.0% 美联储2025 - 2026年降息275bp [164][166] - 不利情景（5%）：贸易冲击与财政紧缩结合 GDP下降2.0% 通胀上升后下降 失业率升至6.5% 美联储2025 - 2026年降息325bp [167][168] 关于美联储不降息或加息情景 - 美联储不降息需通胀维持在2.5 - 3.0% 长期通胀预期上升 劳动力市场保持紧张 加息则需通胀升至3.0%以上 [171][172] - 认为美联储不降息或加息情景可能性低 因通胀压力减弱 经济增长放缓 政策利率适度收紧 [173][174][175]

报告行业投资评级 - 中国香港消费行业评级为“与大市同步” [7] 报告的核心观点 - 温和的黄金价格上涨有利于黄金珠宝需求，尤其是按重量计价的黄金珠宝产品，预计此前因金价快速上涨而被抑制的部分需求将逐渐恢复，珠宝股的影响将因各自的敞口和周期而异 [3] - 周大福受益最大，因其按重量计价的黄金产品敞口高且自营店比例略高，在按重量计价和固定价格策略之间切换的灵活性更好 [4] - 老铺黄金需求增长可能逐渐正常化，但需求仍保持强劲，因其品牌仍处于消费者渗透的早期阶段，高端传承黄金产品需求具有结构性 [5] - 重申股票偏好顺序为：周大福（买入）>老铺黄金（持有）>老凤祥（卖出）>周大生（卖出） [11] 根据相关目录分别进行总结 分析图表 - 展示了2015 - 2024年中国黄金珠宝按销量和价格划分的同比销售增长细分情况 [13] - 呈现了黄金价格与黄金需求的关系、各公司按产品类型的收入贡献、固定价格产品销售占比、加盟店占比、加盟收入占比以及各公司的NTM PE等数据 [14][15][17][18] 变化情况 - 周大福：略微下调2025 - 2027财年收入预测，下调2025财年盈利预测，但上调2026 - 2027财年盈利预测；将目标价从10.5港元上调至13港元，目标PE从14倍上调至16倍 [31][32] - 老铺黄金：略微调整盈利预测，将目标价从980港元下调至865港元，目标PE从37倍下调至33倍 [33] - 周大生：下调2025 - 2027年收入预测21%，下调盈利预测14 - 25%；略微上调目标倍数从10倍至11倍，目标价从9.5元人民币下调至9元人民币 [34] - 老凤祥：下调2025 - 2027年收入预测20 - 25%，下调2025 - 2027年盈利预测16%；略微上调目标倍数从10倍至12倍，目标价从45元人民币下调至36元人民币 [35] 财务总结 - 周大福：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [38] - 周大生：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [40] - 老凤祥：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [42] - 老铺黄金：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [44] 风险回报分析 老凤祥 - 目标价36元人民币，基于2025年预期PE 12倍，反映黄金需求疲软和宏观经济环境不确定下的利润率压力 [45] - 看空理由包括品牌力和产品设计相对较弱、2025年门店关闭风险增加、当前估值昂贵且盈利增长前景疲软 [47] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景19倍、基础情景12倍、熊市情景10倍 [50][51][52] 周大生 - 目标价9元人民币，基于2025年预期倍数11倍，预计2024 - 2026年EPS复合年增长率为1% [60] - 看空理由包括高端消费压力、品牌力和业务韧性较弱、估值昂贵且盈利增长前景疲软 [64] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景15倍、基础情景11倍、熊市情景6倍 [67][68][69] 周大福 - 目标价13港元，基于2026财年预期PE 16倍，预计2025 - 2027财年EPS复合年增长率约为25% [77] - 看多理由包括股价拖累逐渐缓解、营收趋势和盈利能力改善、风险回报具有吸引力 [83] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景18倍、基础情景16倍、熊市情景10倍 [81][88][87]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[3] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[3] - 目标价格：$185.00 [3] 报告的核心观点 - 谷歌I/O展示了公司利用领先用户基础和分销渠道推动下一代更个性化“搜索”和智能体验的计划，有望带来消费者效用、商业查询量和货币化的增量来源 [2] - 看好谷歌免费产品管线，维持对谷歌股票的增持评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 搜索产品更新 - AI模式扩展至所有美国用户（约2.5亿），并在2025年增强其功能，包括个人上下文、深度搜索、智能功能、搜索直播和下一代购物体验等 [2] - 多个搜索产品功能将在夏季或未来几个月推出，如个人上下文、深度搜索、复杂分析和数据可视化等 [6] 产品用户数据 - Gemini应用月活跃用户达4亿，但用户参与度和AI概述与Lens的增量数据更值得关注，AI概述用户的特定搜索查询类型增加了10% [7] 订阅服务改进 - 推出Agent Mode，类似OpenAI的Operator，并将AI订阅分为两个层级：AI Pro（每月$19.99）和Gemini AI Ultra（每月$249.99） [8] 模型与工具发布 - 发布Imagen 4和Veo 3图像和视频生成模型，Imagen 4生成高质量图像速度比前代快10倍，Veo 3增加音频生成等功能 [9][10] 下一代设备 - 谷歌自2013年开始研发智能眼镜，计划2025年推出首款产品，与Warby Parker和Gentle Monster合作，具备拍照、导航、预订等功能 [11] 其他产品发布 - 包括Google Beam、Google Meet语音翻译、个性化智能回复、Jules、Lyria 2等产品将在不同时间发布给不同用户群体 [15] 风险回报分析 - 目标价格基于贴现现金流/长期EBITDA倍数，隐含2025年调整后EBITDA约12倍 [22] - 给出牛市、基础和熊市三种情景下的EBITDA倍数及相关假设 [25][27][32] 投资驱动因素 - 搜索广告支出在全球广告预算中占比增加，移动搜索广告在在线预算中占比上升 [39] - 对视频的投资推动YouTube的长期货币化，费用增长得到控制 [39] 全球收入暴露 - 公司全球收入主要来自北美（40 - 50%），其他地区占比相对较小 [36] 摩根士丹利估算与共识对比 - 给出2025财年销售/收入、EBITDA、净利润、每股收益等指标的摩根士丹利估算值与共识值 [38] 行业覆盖公司评级 - 列出互联网行业多家公司的评级、价格等信息，如Airbnb、Alphabet、Amazon等 [96][98]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 投资者应警惕长期日本国债（JGB）形成价值陷阱，若有吸引力的货币对冲30年期JGB收益率无法阻止其进一步贬值，鉴于较差的收益率 - 久期风险特征，30年期美国国债（UST）也将继续贬值 [1][4] - 30年期JGB持续贬值，因其国内供应增加与需求疲软存在巨大且持续的不匹配，这强化了美国国债曲线大幅变陡的理由，建议持有UST 3s30s和1y1y与5y5y期限SOFR陡化策略 [7] 根据相关目录分别进行总结 30年期政府债券收益率竞争受关注 - 近几周30年期JGB收益率的上升超过了美国国债收益率的上升，自4月初以来，30年期JGB收益率上升85个基点，30年期美国国债收益率上升60个基点 [11] - 寻求替代美国投资的投资者看好长期JGB，但报告对此保持谨慎 [11] 长期JGB的价值与风险 - 日本以外投资者认为长期JGB有价值，但债券每周变得更“有价值”，形成经典价值陷阱，其因结构性供应过剩和需求不足可能进一步贬值，但投资者对长期JGB的兴趣是长期美国国债需求情况的良好指标 [7][12] - 对持有美元或欧元的投资者而言，货币互换后的长期JGB收益率远高于以日元计价的投资者，30年期JGB互换收益率也高于本币替代产品，尽管过去一年收益率优势有所下降 [13] 30年期美国国债的劣势 - 30年期JGB的价值优于30年期美国国债，对持有欧元或日元的投资者来说，货币互换后的30年期美国国债收益率远低于持有美元的投资者 [18] - 30年期美国国债的收益率劣势对日元投资者尤其成问题，近期对欧元投资者也有所恶化，海外投资者购买长期美国国债的兴趣需来自预期回报以外的因素 [19] 美国国债收益率与风险 - 投资者需考虑预期回报与风险的关系，增加的DV01风险有助于使美国收益率曲线变陡，但收益率可能无法补偿投资者承担的风险 [23] - 私人部门投资者在7年期限以下获得的单位DV01风险收益率高于7年以上期限 [24] 交易策略 - 维持UST 3s30s收益率曲线陡化策略，入场水平1.02%，目标2.10%，跟踪止损0.75% [33] - 维持期限SOFR 1y1y与5y5y曲线陡化策略，入场水平0.80%，目标2.10%，跟踪止损0.30% [33] 交易思路与理由 - 做多3s30s UST陡化策略，入场水平0.75%，日期4/4/2025，理由是投资者对增长预期的持续下调，若预期进一步下降，风险资产价格将下跌，增加经济增长数据下行意外风险 [35] - 1y1y与5y5y SOFR陡化策略，入场水平0.58%，日期4/4/2025，理由同上 [35]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力 [2] 报告的核心观点 - 高科技行业未来前景光明，半导体制造设备市场增长潜力不变，生成式AI正引领其变革，AI将推动半导体发展，日本高科技行业有复兴机会 [117] 根据相关目录分别进行总结 iPhone相关 - 2024款iPhone相对容易获取，给出了2022 - 2024年各型号iPhone的预订时间和交货时间数据 [4][5] - Apple Intelligence合格iPhone仅占MIF的6%，若成功可能有创纪录的换机需求，预计FY26的iPhone 17周期更强，Erik Woodring预计FY2025 iPhone出货量达2.3亿部 [53] H100成本分析 - 给出H100成本细分，包括GPU和填充芯片、HBM封装、CoWoS、IC基板、PCB等成本及占比，GPU毛利润占比达94% [9][11] 小芯片技术 - 小芯片化概念及优势，如AMD的EPYC封装面积增加10%但成本降低39%，可减少芯片面积、提高良率、降低功耗、优化性能等 [14][15] SPE市场环境 - 预计2025年WFE市场呈低个位数负增长，不同公司在DRAM、NAND、Foundry/Other等业务的销售增长预期不同 [16][19] - 2025年1 - 3月财季，3月财年末覆盖公司除尼康外业绩超指引，6月财年末的Ulvac和Lasertec分别下调F6/25指引和订单展望 [17] - PLP系统需求助力SPE制造商F3/26盈利，NAND投资反弹使相关公司受益，关注中国业务限制风险 [17] - 对6月起CoWoS - L相关特殊需求下降看法不一，测试仪/组装设备相关系统需求持续 [17] - 不同半导体应用的资本支出和WFE趋势不同，如DRAM在中国资本支出下降、国外增加，闪存在中国和国外均增加 [17] - 中芯国际据称已达5nm，中国芯片制造商目标设备国产化率约50% [17] 硅桥方法 - 介绍了英特尔的EMIB、台积电的CoWoS - L、三星的I - CubeE等硅桥方法及特点 [23] EUV步进机 - 英特尔暂停以色列工厂建设和Intel 20A开发，三星电子推迟泰勒工厂投资，台积电因成本高推迟引入High - NA EUV曝光设备 [33] 硅周期变化 - 微软和OpenAI计划2028年启动Stargate项目，未来四年投资1000亿美元；谷歌DeepMind预计投资超1000亿美元；亚马逊2024年3月宣布与顶级AI初创公司合作 [36] - 微软计划继续激进投资，F6/26资本支出从土地/建筑和电力设施转向电子设备，将推动半导体需求 [36] - AI服务器需要大量GPU和HBM，英伟达计划未来四年每年升级GPU旗舰型号，预计2025年下半年HBM4资本支出全面增加，先进封装需求也在增加 [36] CHIPS法案 - 美国半导体制造商后端工艺是最大短板，CHIPS法案最大补贴分配给后端设备，美国后端设备市场增长速度将是前端设备市场的两倍 [39] 全球半导体脱钩影响 - 2024年全球半导体生产能力为30000KPM（200mm换算基础），相当于300mm的12500KPM [41] - 2021年中国后端工艺占比38%高于前端工艺，后端设备与前端设备比例约15%，预计中国后端工艺投资约6万亿日元 [42] - 假设全球市场份额30%，中国生产能力为3750KPM，传统半导体前端处理每10KPM需投资800亿日元，前端工艺总投资约30万亿日元 [43] 智能手机市场展望 - 给出2009 - 2027年智能手机、NAND和DRAM出货量同比变化数据 [52] 先进封装技术 - 介绍了WMCM、VCS、VFO等先进封装技术的结构、制造工艺 [55][63][67] 全球AI智能手机出货量和采用率 - 给出2023 - 2028年全球AI智能手机出货量、基本智能手机出货量及AI采用率数据 [77] 边缘AI移动HBM相关 - 给出边缘AI移动HBM容量模拟数据，预计2025 - 2028年移动HBM容量和采用率增长 [79][83] - 预测2025 - 2028年边缘AI移动HBM生产设备市场中切片机/研磨机、测试仪、探针卡、探测器的市场规模 [85] 生成式AI投资可持续性 - 关注HBM是否会供应过剩、当前投资是否可持续、生成式AI是否会因互联网信息学完而停止进化等问题 [94][98] - 预测2026 - 2060年高质量语言数据、视觉数据等可能耗尽，影响机器学习进展 [97] 生成式AI相关事件 - 2024年3月有两项宣布，美国AI初创公司Cognition Labs推出自主AI软件工程师Devin，微软推出AI自主软件开发工具Auto Dev [107] 奇点之路 - 奇点指AI超越人类智能并加速进化的转折点，富士胶片假设2045年发生，有人认为GPT - 4o的推出使进程提前10年 [110] 货币政策和借贷情况 - 分析了四种借贷情况及对应的经济状况和利率情况 [115] 公司评级 - 对Advantest、DISCO、KOKUSAI ELECTRIC等多家公司给出评级和价格信息 [161]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济增长放缓，2025年全球经济增速从2024年的3.5%降至2.5%，主要受美国贸易政策及不确定性影响 [7] - 美国贸易政策带来的关税冲击是全球经济增长的主要风险，不对称性明显，关税升级可能导致美国及全球经济衰退 [6] - 全球通胀趋势分化，美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软、货币升值和油价下跌而下降 [16][17] - 各国货币政策分化，美联储因通胀问题维持利率不变，欧洲央行和英国央行继续降息，日本央行暂停加息，新兴市场央行普遍放松货币政策 [18] 根据相关目录分别进行总结 我们的全球观点图表 - 美国经济和私人消费放缓，美联储2025年维持利率不变 [49][53] - 关税导致通胀上升，美国核心PCE通胀在2025年第三季度达到4.5% [56] - 贸易冲击同时影响全球经济，G10、亚洲和拉丁美洲的经济增长下降近一个百分点 [73] - 贸易政策不确定性导致全球资本支出决策放缓，墨西哥最为明显 [74] 关键预测 - 2025 - 2026年全球经济增长放缓，美国、欧元区、中国等主要经济体增速下降 [75] - 全球通胀总体下降，但美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软和货币升值而下降 [75] - 各国货币政策分化，美联储2025年维持利率不变，2026年开始降息；欧洲央行和英国央行继续降息；日本央行暂停加息；新兴市场央行普遍放松货币政策 [75] 增长 - 广泛减速 - 关税冲击抑制全球需求，美国还受到移民限制的拖累 [76] - 美国经济增长放缓，2025 - 2026年实际GDP增长率降至1.0% [77] - 欧元区经济增长降至0.8%，英国经济增长在2025年下半年停滞 [78][80] - 日本名义GDP通胀保持不变，但全球经济放缓影响出口和投资 [80] - 中国经济增长受到关税冲击，通缩持续，财政扩张不足以抵消增长冲击 [83] - 印度是增长最快的经济体，2025 - 2026财年实际GDP增长率分别为6.2%和6.5% [83] - 巴西经济增长在2025 - 2026年减速，但财政和信贷措施支持经济软着陆 [84] - 墨西哥经济增长面临贸易不确定性和美国经济放缓的挑战，2025年实际GDP增长率降至零 [85] 通胀分化 - 全球除美国外通胀下降，美国通胀因关税暂时上升 [88] - 美国通胀在2025年第三季度达到峰值，随后因需求疲软而下降，但仍高于美联储目标 [91] - 欧元区和日本通胀下降，中国通缩持续，印度通胀保持在目标范围内 [97][98][105] - 拉丁美洲通胀在2026年保持粘性，巴西通胀预期脱锚延迟降息周期 [106] 货币政策 - 美联储陷入困境 - 美联储因通胀高于目标且关税将推高通胀，预计2026年开始降息 [114][115] - 欧洲央行和英国央行因经济增长放缓和通胀下降继续降息 [116][117] - 日本央行预计在预测期内暂停加息 [118] - 新兴市场央行平衡外部关税风险和美国政策利率上升与国内目标，普遍放松货币政策 [114] 财政 - 不同动态驱动的债务上升 - 美国和欧元区赤字上升，但原因不同，美国是经济增长放缓和利息成本上升，欧元区是财政扩张和利息支出增加 [147] - 中国财政政策适度扩张，其他亚洲国家可能受高公共债务限制 [147] - 巴西财政赤字在2026年扩大，墨西哥财政巩固拖累经济增长 [166] 全球贸易 - 新范式 - 全球贸易因关税、政策不确定性和全球经济增长疲软而放缓 [174] - 美国关税升至近一个世纪以来的最高水平，尽管有所缓和，但仍处于高位 [175] - 贸易政策不确定性短期内不会消散，贸易冲击是全球贸易的结构性变化 [174]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 亚洲/新兴市场（EM）前景逐渐改善，预计2026年6月MSCI EM目标升至1200，回报率3%，2026年和2027年每股收益（EPS）增长率分别为6%和10% [3] - 看好印度、新加坡、阿联酋和巴西等市场，对中国保持中性，低配中国台湾和韩国 [4] - 日本市场偏好国内改革受益股，预计2026年6月TOPIX目标为2900，上涨空间6% [5] - 全球经济增长放缓，美国贸易政策不确定性是主要驱动因素，预计美元走弱 [17][25] - 亚洲/EM市场短期仍面临下行风险，但宏观背景在2026年将有所改善 [32][37] 根据相关目录分别进行总结 全球观点和主题对亚洲/EM股票的影响 - 全球经济学家预计2024年起全球经济增长放缓1个百分点，主要受美国贸易政策及不确定性影响 [17] - 全球跨资产策略师认为美国风险和无风险资产有吸引力，预计美元走弱 [18] - 美国关税政策不确定性影响市场，后续关税暂缓表明政策关注赤字削减，但战略行业关税情况仍不明朗 [19][20][21] - 2025年政策议程导致美元走弱，外汇策略团队预计到2026年底美元指数（DXY）降至89 [25][28] 亚洲和EM市场短期风险与宏观背景 - 市场虽从4月低点有所反弹，但多数市场未充分定价全球衰退风险，短期仍面临下行风险 [32] - 亚洲/EM市场估值处于历史较高水平，技术指标有所恢复，但资金流动未出现典型的周期末期回流现象 [33] - 亚洲/EM市场的12个触底信号显示，目前对持续复苏的信心为“低到中等”，短期风险仍偏向下行 [35] - 2026年亚洲/EM市场宏观背景将改善，增长、利率和美元三大因素开始向有利方向发展 [37] 亚洲和EM市场增长、利率和美元趋势 - 增长方面，全球经济因关税冲击减速，美国、中国、日本等经济体面临不同挑战，但亚洲相对美国增长更具韧性，且投资占比逐渐上升 [38][39] - 利率方面，多数央行将因经济放缓和通胀缓和而降息，但美联储预计2025年维持利率不变，2026年3月重启宽松周期 [43] - 美元方面，预计新兴市场货币对美元将获得支撑，2026年随着美联储降息，新兴市场外汇可能出现更广泛反弹 [53] 关键市场的结构性改革 - 印度有望实现宏观稳定和可持续盈利增长，预计2026财年和2027财年盈利增长率分别为14%和16% [66] - 日本正朝着持续温和通胀和更强名义GDP增长的新均衡迈进，企业改革将提升净资产收益率（ROE）和估值 [67] - 中国关注人工智能驱动的产业转型，有望释放人工智能潜力 [68][69] - 韩国改革势头增强，选举可能成为转折点，需全面改革以提升市场评级 [70] - 新加坡采取新措施加强股票市场，对其股票保持积极看法 [71] - 阿联酋经济转型和多元化带来投资机会，看好金融和房地产领域 [72][115] - 沙特阿拉伯正经历全面社会和经济改革，预计到2030年将产生广泛影响 [73] 亚洲和EM市场盈利、估值与目标 - MSCI EM 2026年6月目标升至1200，回报率3%，预计2026年和2027年EPS增长率分别为6%和10%，估值为12.5倍 [74][75] - 日本TOPIX 2026年6月目标为2900，上涨空间6%，预计2025年和2026年EPS增长率分别为1%和8%，建议美元投资者持有未对冲外汇风险的日本股票 [76] - 基础情景下，预计美元走弱、全球经济放缓但避免衰退，贸易政策不确定性降低但仍处高位 [77] - 上调MSCI EM和MSCI APxJ 2026年6月目标倍数，对2025年盈利增长持谨慎态度，预计2026 - 2027年温和复苏 [78] - 牛市情景下，贸易紧张局势缓和，供应链干扰减少，预计TOPIX、MSCI EM和MSCI APxJ分别有19%、17%和15%的上涨空间 [91][92] - 熊市情景下，全球经济深度放缓或衰退，贸易紧张局势升级，预计日本市场受影响较大 [93][94] 亚洲/EM市场和行业配置 - 市场配置上，超配印度、新加坡、阿联酋和巴西，对中国保持中性，低配中国台湾和韩国 [98][100][119] - 行业配置上，偏好金融、国内市场导向型公司，对周期性出口行业保持谨慎 [101][102] - 印度市场估值较高，但盈利增长和资金流入支撑其表现，看好金融、工业和可选消费板块 [109][110][111] - 新加坡市场估值有吸引力，股息收益率高，看好金融板块 [111] - 日本市场偏好国内防御性股票，避免出口商，看好银行、保险、零售等行业 [112] - 巴西市场因美元走弱和全球利率下降有望实现估值修复，上调至超配 [113] - 阿联酋市场盈利预期积极，估值合理，股息收益率高，超配金融和房地产板块 [114][115] - 中国市场关税缓和有助于改善情绪，但贸易压力和国内宏观挑战仍存，偏好离岸中国股票 [116][117][118] - 韩国和中国台湾市场因IT周期和全球增长前景不明朗，建议低配 [119][121] - 沙特阿拉伯市场因油价下跌面临盈利压力，建议低配 [123] - 印度尼西亚市场因财政前景不明朗，建议低配 [124]

报告行业投资评级 - 报告建议对全球股票采取持平（EW）配置，对美国股票超配（OW），对核心固定收益超配，对其他固定收益低配（UW），对大宗商品低配，对现金持平配置 [6][104] 报告的核心观点 - 全球经济虽增长放缓但仍在扩张，美国资产（除美元外）相对其他地区有吸引力，预计美元走弱，看好美国股票、核心固定收益，低配大宗商品和其他固定收益 [1][42] - 宏观经济增长放缓但不会衰退，通胀粘性，美联储2025年按兵不动，2026年一季度开始宽松，其他央行有不同政策调整 [43] - 不同市场关注宏观故事不同线索，政府债券市场关注经济放缓和美联储降息，美国信贷市场关注增长放缓但无衰退，股票市场关注贸易紧张局势缓和和政策宽松 [49] - 美元预计贬值，投资者应关注货币对冲，其对资产配置有重要影响 [51][58] - 美国市场虽有需求担忧，但因市场规模和流动性大，仍有吸引力，多数市场定价反映低增长、无衰退、无滞胀情景，但风险资产回报仍有下行倾向 [61][71][84] - 投资建议上，看好美国资产、全球避险货币、高质量固定收益，与市场共识相比，对利率更乐观，对美元和布伦特原油更悲观 [91][92] 根据相关目录分别进行总结 跨资产策略 - 全球增长未来12个月低于平均水平，美国经济增长约1%，但美元资产预计表现优于其他地区，美元除外 [40] - 未来两季度市场波动，因投资者需应对美联储对关税引发通胀的反应，但风险和无风险资产未来一年表现良好 [41] - 全球经济未衰退，美国资产有吸引力，美元持续走弱，建议超配美国股票和核心固定收益，低配其他固定收益和大宗商品，现金持平配置 [42] - 宏观经济增长放缓，通胀粘性，不同央行有不同政策调整，预计全球实际GDP增长从2024年底的3.5%降至2025年底的2.5%，通胀在2025年底保持在2.1% [43] - 美元预计贬值，投资者应关注货币对冲，其对资产配置有重要影响 [51][58] - 美国市场虽有需求担忧，但因市场规模和流动性大，仍有吸引力，多数市场定价反映低增长、无衰退、无滞胀情景，但风险资产回报仍有下行倾向 [61][71][84] - 投资建议上，看好美国资产、全球避险货币、高质量固定收益，与市场共识相比，对利率更乐观，对美元和布伦特原油更悲观 [91][92] 各资产类别关键观点 全球股票 - 偏好美国股票，预计标普500指数到2026年二季度达到6500点，因盈利修正即将触底和美元走弱；亚洲（除印度）和欧洲股票受货币走强和关税影响，盈利低于共识 [7][115] 政府债券 - 预计美国国债收益率到2025年四季度保持区间波动，2026年下降，受美联储2026年降息175个基点预期推动；其他国家债券收益率也下降，多数曲线变陡 [116] 新兴市场固定收益 - 收益率受美国国债和新兴市场温和通胀推动下降，外汇相对美元小幅反弹，看好智利比索、土耳其里拉等货币，巴西、土耳其和印度利率，预计信用指数利差到2026年年中达到361个基点 [118] 企业信贷 - 低质量信贷相对其他资产估值过高，优质信贷在宏观环境不佳时风险调整后回报更好，偏好美国信贷，尤其是5 - 10年期美国投资级债券 [119] 证券化信贷 - 2026年表现将好于2025年，因曲线变陡、无衰退预期和可能的放松监管，看好抵押支持证券浮动利率债券、商业抵押支持证券夹层等 [120] 大宗商品 - 布伦特原油价格受需求下降和欧佩克减产迅速解除挑战，黄金可能维持高位，铜风险增加，看好玉米，预计布伦特原油到2026年二季度为55美元/桶，黄金为3250美元/盎司 [13][121] 外汇 - 美元熊市持续，因美国利率和增长与同行趋同，风险溢价上升，避险货币如欧元、瑞士法郎和日元表现将优于美元，新兴市场货币因美元走弱有小幅上涨 [122] 全球股票 - 标普500指数目标价6500点，预计2025 - 2027年盈利分别增长7%、9%和13%，估值维持在21.5倍，建议在周期性股票中关注高质量股票，升级工业板块至超配 [126][148][149] - 欧洲股票预计到2026年6月有3%上涨空间，含回购和股息为8%，盈利增长低于共识，建议淡化周期性股票反弹，关注防御性和有韧性板块 [126][150] - 日本股票TOPIX指数目标价2900点，建议偏好国内股票，美元投资者可持有未对冲外汇的日本股票 [126] - 新兴市场股票MSCI EM指数目标价1200点，预计2026 - 2027年盈利分别增长6%和10%，印度是最大超配市场，建议关注国内需求和市场/微观改革主题 [126][127][166] G10利率 - 政府债券市场2025年下半年受关税影响波动，建议对多数政府债券久期采取中性至超配立场，2026年超配久期的信心增强 [173][175] - 美国国债收益率到2025年底保持区间波动，2026年下降，曲线变陡，10年期国债收益率到2026年底略高于3.00% [175][177] - 欧元区经济增长低于潜在水平，通胀最终低于欧洲央行目标，预计欧洲央行到2025年12月将存款利率降至1.50%，2026年维持利率不变 [182][185][187]