报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上半年经济增速超5%目标降低7月政治局会议额外政策刺激可能性，或开启政策从逆周期向结构性问题转变窗口 [4] - 关注解决结构性失衡政策行动节奏，如反内卷政策、产业政策改进、财政转移提升社保网络、以旧换新补贴扩展至服务消费活动等 [21] 根据相关目录分别进行总结 最新政策更新 - 7月1日中央财经委员会第6次会议讨论深化全国统一大市场建设和海洋经济高质量发展等问题，强调打击企业无序低价竞争、推动过剩产能有序退出，新能源汽车领域已采取相关措施 [5] - 6月30日政治局会议审议党中央决策、协商和协调机构条例，规定这些机构应聚焦重大政策问题且不越权 [5] - 本周媒体报道新生儿补贴细节，2025年1月1日起3岁以下婴儿每年获3600元补贴，中央政府承担大部分补贴，预计年支出约1000亿元 [5] - 6月26日国家发改委宣布7月将公布第三批以旧换新补贴，前两批各810亿元已分别用于第一、二季度，全年总额3000亿元，此前六部门宣布18项金融支持措施促进消费 [5][6] 经济评估 - 预计一季度到二季度经济环比折年率从6.6%放缓至3.5%，但同比增速仅从5.4%降至5.1%，上半年经济增速达5.2%，高于5%目标，无需额外政策刺激 [7][8] - 6月财新制造业PMI回升2.1个百分点，产出成分跃升4.6个百分点，6月对美出口数据反弹，上半年出口表现好于预期 [9] - 上半年经济表现得益于财政政策前置实施，下半年财政仍有空间，预计下半年待发行政府债券5.94万亿元 [10] 三箭齐发政策 - 2024年9月以来中国政策转向“三箭齐发”，即财政支持、货币宽松和结构再平衡，具有周期性和结构性方面 [11] - 反周期政策使2024年四季度和2025年一季度经济表现超预期，上半年经济形势降低7月政治局会议额外政策刺激可能性，下半年额外财政支持概率较低 [12][13] 转向解决结构性问题 - 当前经济发展为政府从反周期政策转向结构性措施提供窗口，近期政策聚焦促进消费、改善社会福利、打击内卷竞争和削减过剩产能 [16] - 打击内卷和削减过剩产能虽有助于解决供需失衡和通缩压力、提高企业利润，但可能导致失业率上升，尤其是制造业 [18] - 政府应重视服务消费，服务部门发展可创造新就业、解决结构性失业问题，同时制造业升级目标未变，政策转变是渐进过程 [19][20] 未来关注事项 - 关注解决结构性失衡政策行动节奏，如反内卷政策、产业政策改进、财政转移提升社保网络、以旧换新补贴扩展至服务消费活动等 [21] - 关注中美贸易谈判以及美国与其他国家贸易协议对中国出口的影响 [23] - 关注中国政府2026 - 2030年“十五五”规划，包括创新和生产率增长、财政改革、新型城镇化和乡村振兴、区域均衡发展等问题，以及是否会公布促进消费的量化目标或更重视名义GDP增长 [24]

报告行业投资评级 - 对中国晶圆厂设备（WFE）市场维持积极看法，对北方华创（002371.SZ）、中微公司（688012.SS）和ACM Research（ACMR.O）维持增持（OW）评级 [1][6] 报告的核心观点 - 因2025年下半年逻辑代工需求好于预期以及本地化需求推动的持续份额增长，看好中国WFE市场 [1] - 预计2025年下半年中国WFE需求强劲，逻辑代工将推动需求增长，进口数据可能改善 [2] - 中国WFE企业持续获得份额，产品组合不断扩大，有望获得更大市场份额 [4] - 尽管市场担忧成熟节点代工资本支出的可持续性，但政府追求本地化的意愿可能使该情况在2025年下半年得到缓解 [5] - 中国WFE将在2025年继续跑赢海外同行，领先企业有望通过丰富的产品组合和更先进的研发扩大市场份额 [6] 根据相关目录分别进行总结 中国WFE市场前景 - 2025年下半年和2026年上半年中国WFE市场前景乐观，因逻辑代工需求强劲和本地化趋势 [1] - 预计2025年下半年中国WFE需求旺盛，逻辑代工是主要驱动力，进口可能回升 [2] - 上调2025年中国WFE总可寻址市场（TAM）预测至403亿美元（同比下降3%），2026年预测至362亿美元（同比下降10%） [3] 中国WFE企业份额情况 - 2025年中国代工资本支出中约25%将用于国产WFE，高于2024年的20% [4] - 中国WFE企业不断拓展产品组合，有望获得更大市场份额 [4] 成熟节点产能情况 - 市场担忧中国成熟节点代工资本支出的可持续性，1 - 5月半导体设备进口同比下降4% [5] - 行业调查显示，至少在2025年下半年，政府追求本地化的意愿可能使经济因素退居其次 [5] 股票影响 - 预计2025年中国WFE将继续跑赢海外同行，领先企业有望扩大市场份额 [6] - 维持对北方华创、中微公司和ACM Research的增持评级，并相应上调目标价格 [6] 产能扩张情况 - 中国顶级代工厂如中芯国际和华虹半导体利用率高，正在继续建设新设施并扩大产能 [14] - 多家企业正在积极扩大中国内存产能，预计2025年HBM3e将有快速发展 [14] 进口情况 - 2025年5月中国半导体设备进口额为21亿美元，同比下降2%，三个月移动平均同比下降7% [21] - 1 - 5月中国半导体设备进口同比下降4%，来自日本、荷兰、新加坡和美国的进口均同比下降 [21] - 行业调查显示，设备进口可能从7月开始增加 [21] 中国WFE公司市场份额 - 展示了全球和中国半导体设备公司在不同工艺技术上的对比 [28] - 列出了中国半导体设备市场各设备类别的市场规模和中国供应商的市场份额 [29] 北方华创（002371.SZ） - 目标价格上调至408元，采用剩余收益模型估值 [35][55] - 看好其作为中国半导体设备本地化趋势的长期受益者，关键客户将继续积极扩产 [37] - 上调2025 - 2027年每股收益（EPS）估计，上调幅度分别为3%、5%和5% [51] 中微公司（688012.SS） - 目标价格上调至238元，采用剩余收益模型估值 [69][89] - 看好其新订单情况，认为其战略定位有利于受益于中国对国产蚀刻设备和沉积设备的需求 [75] - 上调2025 - 2027年EPS估计，上调幅度分别为3%、4%和4% [86] ACM Research（ACMR.O） - 目标价格上调至33.8美元，采用剩余收益模型估值 [101][124] - 看好2025年中国WFE需求，其长期收入目标为30亿美元，市场份额增长超预期 [107] - 上调2025、2026和2027年EPS估计，上调幅度分别为7%、9%和9% [120]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive）[4] 报告的核心观点 - 国家医保局和国家卫生健康委联合发布支持创新药高质量发展的措施，包括建立商业保险新药目录、鼓励商业保险公司设立投资基金、确保更新后的国家医保药品目录和新商业保险药品目录中的药品在公告后三个月内进入医院[2] - 多家药企取得药物研发进展，如正大天晴的安罗替尼联合化疗获批用于一线软组织肉瘤、恒瑞医药的JAK1抑制剂获批新适应症等[2] - 部分药企开展临床试验或达成合作，如基石药业启动TROP2/NECTIN4双特异性ADC的1a期试验、复宏汉霖以2亿美元获得HanchorBio的SIRPa - Fc融合蛋白跨国权利等[8] 相关目录总结 本周发布报告 - 《中国医疗保健：第11轮国家药品集中采购即将到来》（2025年6月22日）[7] - 《药明康德：近期资本市场举措》（2025年6月24日）[7] - 《中国医疗保健：2025年国家医保药品目录和商业保险药品目录启动谈判》（2025年6月26日）[7] 其他新闻和更新 - 基石药业启动内部研发的TROP2/NECTIN4双特异性ADC（AK146D1）的1a期试验[8] - 华东医药的ADC（HDM2012）获美国临床试验许可[8] - 复宏汉霖以2亿美元获得HanchorBio的SIRPa - Fc融合蛋白跨国权利[8] 研发进展 - 正大天晴：安罗替尼联合化疗获批用于一线软组织肉瘤，重组人凝血因子VIIa N01获批[10] - 基石药业：启动TROP2/NECTIN4双特异性ADC的1a期试验[10] - 华东医药：ADC（HDM2012）获美国临床试验许可[10] - 复宏汉霖：获得HanchorBio的SIRPa - Fc融合蛋白跨国权利，启动斯鲁利单抗（PD - 1）在广泛期小细胞肺癌的日本桥接试验，两个生物类似药获得欧盟GMP认证[10] - 恒瑞医药：布比卡因脂质体仿制药获批两个新的术后镇痛适应症[10] A股资金流向 各行业资金流向 - 1周：电信净资金流出15.7万元，公共服务净流入1.5万元，医疗保健净流出2.6万元等[14] - 1个月：电信净资金流出33.3万元，公共服务净流出169.5万元，医疗保健净流出885.2万元等[14] - 1个季度：电信净资金流出38.1万元，公共服务净流出559.9万元，医疗保健净流出1415万元等[14] 医疗保健各细分行业资金流向 - 1周：中药净资金流出6.6万元，化学药净流入24.1万元，生物药净流出3.4万元等[15] - 1个月：中药净资金流出163.1万元，化学药净流出281.8万元，生物药净流出163.2万元等[15] - 1个季度：中药净资金流出202.1万元，化学药净流出520.2万元，生物药净流出265.6万元等[15] 行业覆盖公司评级 - 多家公司有不同评级，如3SBio评级为“++”，药明康德评级为“O”等[76][79][81]

报告行业投资评级 - 行业观点为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [2] 报告的核心观点 - 中国住房市场仍面临挑战，购物中心市场整合加速为商业参与者提供阿尔法机会 [1][9] - 物业管理行业动态稳定且收益率诱人，是安全港 [8] - 识别与开发商脱钩后的关键驱动因素，更青睐购物中心运营商以实现更快市场整合和更强现金回收 [9] - 股东回报可保护下行风险 [9] 各部分内容总结 中国房地产市场 中国住房市场仍承压 - 实体市场因居民情绪疲软、库存高企和政策滞后而面临挑战，2025年1 - 5月全国销售价值同比下降3.8%，销售体积同比下降2.9%，300个城市土地销售同比下降6.4%，70个城市的一级库存高达24个月 [11][14] - 二手房挂牌价格持续环比下跌，新挂牌数量持续攀升，主要城市总挂牌量创历史新高，而看房量保持强劲，暗示二手房销售市场份额增加 [19][22] - 对实体市场复苏持谨慎态度，预计全国一级销售将在2026年第四季度触底，届时一二线城市房价将趋于稳定 [31] 中国购物中心市场整合机会增加 - 2024年中国运营中的购物中心超过6300家，每年新增开业300 - 400家，市场高度分散，整合机会上升 [34] - 华润置地（CR Land）及其旗下的CR Mixc表现优于同行，市场份额不断增加，CR Land在各层级城市均有潜在可整合的购物中心 [41][46] 华润置地业务转型带来潜在三阶段重估 - 截至2024年，华润置地管理着价值4620亿元人民币的资产组合，其中64%来自购物中心，拥有92家运营中的购物中心，主要品牌有Mixc和Mixc One [54][56] - 华润置地建立了全面的资产管理业务平台，通过重资产模式运营投资性物业，其购物中心租金收入自2016年以来复合年增长率约为25%，成本控制良好，运营现金流支持持续投资 [62][70] - CR Mixc通过轻资产模式运营投资性物业，2024年运营122家购物中心，零售销售额持续强劲增长，运营能力提升了净运营收入（NOI）利润率 [72][75] - 华润置地的青岛万象城在2024年3月注入CR Commercial REIT前被严重低估，若将符合条件的21家购物中心注入REIT，可解锁超过490亿元人民币的资产价值（约占其已完工购物中心总资产的20%），并回收超过290亿元人民币 [78][89] - 预计到2040年，华润置地的购物中心总租金收入将达到700亿元人民币，总经常性利润将以6.0%的复合年增长率增长，达到263亿元人民币，购物中心组合将达到200家 [82][88] - 预计到2030年，华润置地的经常性收入将超过640亿元人民币，支持股息支付率潜在提高，中期股息收益率达到7 - 8% [90][92] - 潜在三阶段重估：第一阶段，未来6 - 12个月内，因其购物中心的强劲表现，投资性物业估值从当前的7倍提升至8 - 9倍；第二阶段，1 - 2年内，随着房地产销售利润率的恢复，开发性物业估值从9倍提升至超过10倍；第三阶段，3 - 5年内，凭借成熟的资本回收记录、到2030年经常性业务收益占比优化至约60%以及中期股息提高至40 - 45%（约7 - 8%收益率），估值从10倍提升至13 - 15倍，达到资产管理公司水平 [99][100] 物业管理行业 与开发商脱钩后的关键驱动因素 - 物业管理业务受开发商影响较小，社区增值服务（Community VAS）、向开发商提供的增值服务（VAS to developers）和基本物业管理服务的驱动因素各有不同，且相关方应收账款余额占2025年预期核心利润的比例和累计减值比率因公司而异 [104][105] - 行业更加关注核心物业管理服务（PMS）业务，第三方业务拓展是关键增长驱动力，第三方新合同价值将推动增长 [111][114] 更青睐购物中心运营商 - 市场整合是长期关键主题，住宅市场自2023年以来市场份额增长放缓，而购物中心运营商市场份额加速增长，公共服务市场整合也在推进 [117][119] - 领先的购物中心运营商在2025年1 - 5月的同店销售增长率（SSSG）和租金表现均优于同行，显示出韧性 [126][130] - 领先的购物中心运营商具备成熟的轻资产扩张能力，可推动市场整合，如CR Mixc在2021 - 2024年拓展了10多家第三方购物中心，到2024年底有30家第三方购物中心在运营，38家在筹备中 [131][132] 股东回报保护下行风险 - 物业管理公司通过股息支付和股票回购提高股东回报，不同公司的股息支付率和股息收益率以及股票回购情况各有不同 [138][139]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对各行业给出了具体评级，包括超配（Overweight）、标配（Equal - weight）、低配（Underweight）等[90]。 报告的核心观点 - 2025年上半年较艰难，下半年和2026年情况将改善 [1] - 股市将提前反映美联储政策转变 [2] - 自4月触底以来，股市表现坚韧，反弹有基本面支撑，虽三季度可能盘整，但6 - 12个月仍看涨 [5] - 盈利修正广度持续上升，为股价上涨提供基本面依据 [5] - 下半年股市可能受盈利修正变化率、货币政策预期和后端利率/期限溢价驱动 [5] - 经济学家预计美联储明年降息7次，这将成为2025年下半年后端利率和估值的推动力 [5] - 美联储降息周期中股市表现通常较好，若提前降息，在劳动力数据不加速上升的情况下对股市有利 [5] 根据相关目录分别总结 叙事 - 处于繁荣 - 萧条环境，刺激政策带来自二战以来最大的储蓄释放，导致通胀，周期将更热但更短 [11][13][15] - 宏观数据表明仍处于延长的晚周期背景中 [17] - 市场已对强劲反弹进行定价，领先经济指标（LEIs）在2023年年中触底并缓慢复苏，标普500指数已提前反映反弹 [20][22] 盈利与估值 - 盈利修正速度放缓，但领先盈利模型显示积极 [24] - 2025年盈利修正偏向“Mag 7”，2026年各板块差异较小 [33] - 人工智能相关股票创新高 [34] - 建议关注高质量股票 [37] - 给出标普500指数不同情景下的价格目标和盈利预测，包括熊市、增长、基础和牛市情景 [39] - 估值接近2024年水平 [43] - 市场一致预期将强劲盈利计入2026年，价格和盈利修正出现脱节 [51][53] - 美国股市风险溢价处于历史低位 [60] - 给出不同规模和板块的估值情况，包括市盈率（P/E）、市销率（P/S）等与4年中位数的对比 [71][72] 量化 - 股票特定风险在解放日后大幅下降 [75] - 市场分散度低于长期平均水平，包括回报率分散度、市净率分散度、盈利预测分散度和盈利收益率分散度等 [77][79][81] - 市值加权和等权重指数表现不同 [86] 板块观点 - 超配金融板块，因其相对估值处于平均水平，盈利修正广度有改善机会，并购和资本市场交易流有望在2027年正常化，2025年贷款增长可能反弹 [90][91][97] - 超配工业板块，盈利有企稳迹象，相对表现与ISM采购经理人指数相关，有望受益于国内基础设施建设 [90][100][105] - 超配能源板块，能源股表现与原油价格相关，当前估值便宜，自由现金流利润率高于历史平均，净债务与EBITDA比率低于长期水平，对冲基金净敞口较低 [90][106][112] - 低配必需消费品和可选消费品板块，因其定价能力弱、面临关税风险且盈利修正相对较弱 [90][120] - 标配科技板块，关注软件和半导体的表现差异，首席信息官（CIO）支出意向预计2025年科技预算增长，但短期可能面临逆风 [90][121][123] - 标配公用事业板块，从超配调整为标配，受益于人工智能主题和能源容量关注，可靠能源供应需求增加，传统和清洁能源投资有望提供支持 [90][131][135] - 标配通信服务和材料板块，通信服务盈利修正广度反弹，材料板块受资本支出影响，与人工智能发展相关 [90][136][141] - 标配房地产和医疗保健板块，房地产盈利风险混合，有高股息和通胀保护优势，医疗保健在晚周期表现较好，部分细分领域有吸引力 [90][142][147] 宏观与其他 - 美国股市6月上涨 [153] - 美国采购经理人指数（PMI）与标普500指数相关 [155] - 全球宏观背景下，G10经济意外和通胀接近中性，全球综合PMI接近中性水平，全球股市风险溢价情况各异 [163][165][167] - 各类情绪指标显示，美国消费者情绪、小企业情绪、投资者情绪和企业情绪有不同表现 [170] - 流动性在2025年有所恢复，与标普500指数相关，投资者杠杆情况有变化 [179][181][187] - 美国利率方面，周期性/防御性股票表现与利率相关，2s10s曲线近期不再倒挂，利率和股市波动率较高 [193][194][198] - 美国股市技术指标和金融条件方面，标普500指数的累积涨跌线、高于200日移动平均线的成分股比例等有相应表现，芝加哥联储全国金融条件指数有变化 [201][202][207] - 跨资产展望给出摩根士丹利对不同资产的预测，包括股票、外汇、利率、信贷、证券产品和大宗商品等 [211] - 经通胀调整的标普500指数显示处于长期牛市 [212]

报告行业投资评级 - 报告对大中华区科技硬件行业的投资评级为“与大市一致”（In-Line）[2] 报告的核心观点 - 液冷技术在AI服务器机架中的应用有利于机械组件产品的发展，Fositek增强了AVC的集成冷却解决方案和机械零件供应 [5][6] - 预计Fositek营收复合年增长率为39%，服务器是主要增长动力 [8] - 分析了新台币在2025年第二季度走强对各公司盈利的影响 [11] - 介绍了GB300 AI服务器机架中液冷组件的设计价值以及Delta向800V HVDC电源解决方案的价值升级路径 [7][19] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩与增长 - Fositek（6805.TW）预计有39%的营收复合年增长率，服务器为主要增长动力，目标价为新台币1,066元 [8] 汇率影响 - 分析了新台币在2025年第二季度走强对各公司毛利率、净利率、毛利润和净利润的影响，涉及显示、PC/服务器ODM/OEM、PC/服务器组件、热解决方案、自动化/设备、智能手机、数据通信/网络等多个领域的众多公司 [11] 液冷组件价值 - 展示了GB300 AI服务器机架中液冷组件的设计价值 [7] 电源解决方案 - Delta（2308.TW）向800V HVDC电源解决方案的价值升级路径，包括电源机架各组件的ASP、数量和总成本等信息，目标价为新台币485元 [19] 公司估值 - Delta Electronics Inc.（2308.TW）采用剩余收益估值法，假设股权成本为8%，中期增长率为14%，终端增长率为3% [23] - Fositek Corp（6805.TW）采用多阶段剩余收益（RI）估值模型，假设股权成本为10%，中期增长率为13%，终端增长率为3% [24] 行业覆盖公司评级 - 报告对众多大中华区科技硬件公司给出了评级和价格信息，如AAC Technologies Holdings（2018.HK）评级为“增持”（Overweight），BYD Electronics（0285.HK）评级为“增持”等 [78][79][81]

报告行业投资评级 - 日本制药行业评级为In-Line [3][5] - 美国大型制药行业评级为In-Line，生物科技行业评级为Attractive [17] - 欧盟制药行业评级为In-Line [17] 报告的核心观点 - 日本制药行业整体表现与市场基准相符，部分公司如大塚制药、安斯泰来制药等有新药物研发和市场拓展机会，但也面临专利到期等挑战 [101][106] - 美国制药行业中，生物科技领域具有吸引力，大型制药企业表现平稳 [17] - 欧盟制药行业表现与市场基准一致 [17] 根据相关目录分别进行总结 估值/表现 - 展示了多家日本、美国、欧盟制药公司的估值指标，包括股价、每股收益、市盈率、市净率等，以及不同地区制药行业的平均估值情况 [7][8] - 分析了各公司的股价表现，如2023 - 2025年部分公司的股价涨跌情况 [10] 制药行业结构 - 介绍了日本制药市场的结构，包括医疗和制药成本支出结构、处方药市场按体积和价值的细分、不同类型药物（仿制药、专利过期药、专利药等）的市场占比变化等 [27][30][35] - 分析了美国制药市场的情况，包括按疾病分类的市场规模、品牌药和仿制药的占比、市场趋势等 [53][58] - 阐述了全球制药市场的区域分布，如美国、欧盟、中国、日本等地区的市场份额及预测 [67] 外汇敏感性 - 分析了日元升值对部分日本制药公司的影响，包括对销售额和营业利润的影响，以及不同货币汇率变化的具体影响数值和比例 [44] 各公司总结 大塚制药（4578, EW, PT ¥7,700） - 新药物和特许权使用费收入增长与2024 - 2025年专利到期的矛盾，如阿立哌唑长效注射剂、金纳克等专利到期，但特许权使用费收入预计在2028年超过2000亿日元 [101] - 预计2025 - 2026年有新药物相关进展，如雷沙吉兰治疗创伤后应激障碍的美国审批决定、维西普瑞单抗治疗IgA肾病的PDUFA日期等 [98] 安斯泰来制药（4503, EW, PT ¥1,500） - 当前盈利触底，面临2027年Xtandi专利到期的挑战，但有新药物如Izervay、Padcev、Veozah、Vyloy等带来增长机会 [106] - 2025 - 2026年有部分药物的临床试验结果公布，如Vyloy治疗胰腺癌的2期结果、ASP3082（KRAS G12D）的1期结果等 [103][106] 第一三共（4568, OW, PT ¥4,750） - 有有吸引力的抗体药物偶联物（ADC）新药，如Enhertu（HER2 - ADC）预计2030年销售额超130亿美元，Datroway（TROP2 - ADC/Dato）在多种癌症治疗中有进展 [77] - 2025 - 2026年有多个临床试验结果和审批节点，如Dato - DXd的AVANZAR结果、I - DXd（IDL01）治疗小细胞肺癌2/3线的最终结果等 [74] 卫材（4523, EW, PT ¥4,100） - Leqembi（lecanemab）在阿尔茨海默病治疗中有较好效果，皮下注射剂型预计2025年8月31日获得FDA批准 [113] - Lenvima的专利到期问题大部分得到解决，诉讼结果使得专利到期时间推迟到2030年6月 [113] 盐野义制药（4507, EW, PT ¥2,750） - 收购JT/Torii有成本协同空间，新增约300亿日元/年的特许权使用费收入（HIV、MEK） [119] - 新冠口服药Xocova在日本获批，计划2025年在美国提交申请，HIV业务有增长潜力，新的长效注射剂S - 365598处于1期试验 [119] 协和麒麟（4151, EW, PT ¥2,150） - 有多个新药在研，如KHK4083治疗特应性皮炎的3期结果、KHK4951治疗湿性年龄相关性黄斑变性的2期结果、Ziftomenib治疗急性髓系白血病2/3线预计2025年11月30日获得美国批准 [121][126] - 现有产品如Crysvita、Poteligeo和Nourianz将推动未来10年的稳定增长 [126] 参天制药（4536, EW, PT ¥1,750） - 依赖日本近视和上睑下垂产品的成功，预计2025年近视产品DE - 127上市，2026年上睑下垂产品Upneeq上市 [131] - 面临部分产品专利到期（Alesion、Diquas、Tapros、Eylea）和中国市场政策影响（VBP导致单位销售下降）的挑战 [131] 日本新药（4516, EW, PT ¥3,800） - 肺动脉高压药物Uptravi 2027年专利到期，CAP - 1002（DMD细胞疗法）预计2025年8月31日有PDUFA，有10亿美元潜力 [137] - 维尔特普索（exon 53, exon skip）在美国市场增长潜力受限，NS - 089（DMD, exon 44）、NS - 050/051（DMD, exon 50/51）预计2027 - 2029年在美国上市 [137] 津村（4540, EW, PT ¥3,600） - 利润增长停滞，由于建立供应结构的努力导致成本上升 [143] - 日本市场如果当前强劲增长持续可能有盈利上行空间，中国市场如果并购战略取得进展将带来显著盈利上行空间 [143] 三泽生物（4592, EW, PT ¥2,100） - 阿库戈/SB623（治疗创伤性脑损伤）在日本获批，商业供应需确认等效性，预计2026年1 - 6月确定药品价格并在日本上市 [149] - 计划2026年在美国启动3期试验，有峰值销售额（日本，乐观情况）400亿日元的潜力 [149] JCR制药（4552, EW, PT ¥550） - JBC新药（如Izcargo/JR - 141治疗Hunter/MPS II、JR - 171治疗Hurler / MPS I等）有改进的酶替代疗法，部分药物处于不同临床试验阶段 [156] - 生长激素在日本市场份额从24%提升到45%，有500亿日元的市场规模 [156] 小野制药（4528, UW, PT ¥1,400） - 欧狄沃（Opdivo）在不同地区有专利到期时间（日本2031年、美国2028年、其他地区2028 - 30年），皮下注射剂型2024年12月在美国获批 [163] - 有多个新药在研，如Velexbru治疗原发性中枢神经系统淋巴瘤预计2026年在美国提交申请、ONO - 4685（PD1/CD3, 癌症）的1/2期结果等 [158] 住友制药（4506, UW, PT ¥550） - 有三个增长驱动因素，Myfembree、Orgovyx和Gemtesa，但Myfembree渗透缓慢，与辉瑞的联盟于2024年终止 [170] - 执行了每年1000亿日元的成本削减，面临多个产品专利到期（日本的Equa、Equmet等，美国的Aptiom）的问题 [170] 武田制药（4502, OW, PT ¥5,400） - 2025 - 2026年有多个新药出现，如TAK - 861治疗发作性睡病、TAK - 279治疗银屑病、鲁斯费肽治疗真性红细胞增多症等 [84] - 开始提高股息（2023年起）和进行股票回购（2021 - 2022年和2025年），预计到2030 - 2032年下行风险有限 [84] 中外制药（4519, OW, PT ¥9,400） - 2025 - 2026年有新的产品线进展，如口服GLP - 1（orforglipron）的3期结果、GYM329/RG6237治疗脊髓性肌萎缩症的2/3期结果等 [89] - 皮阿斯凯（PiaSky）和内姆鲁维奥（Nemluvio）2024年上市，2025年开始贡献收益，Actemra面临生物仿制药侵蚀风险 [89] 加肯制药（4521, OW, PT ¥5,600） - 有两个新药（KP - 001治疗血管畸形、Seladelpar治疗原发性胆汁性胆管炎）有望抵消克莱那芬专利到期的影响 [96] - 强生是主要股东，其NM26（治疗特应性皮炎）已授权给强生，2期b试验正在进行 [96]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive）[1] 报告的核心观点 - 涵盖中国互联网及其他服务行业中的在线娱乐、OTA等细分领域，对多家公司进行分析并给出评级和目标价，认为行业有投资机会，但各公司情况有差异 各公司情况总结 NetEase（NTES.O） - 评级为增持（Overweight），目标价145美元，PC游戏带动业绩强劲复苏，低基数效应将在2025年三季度结束[5] - PC游戏收入贡献增大，游戏产品线丰富，如《漫威秘法狂潮》《无主星渊》等[6][12] - 预计2025财年PC游戏总收入达394.71亿元，同比增长54%；手游总收入568亿元，同比持平[14] - 利润率将改善，资本回报强劲，市盈率较腾讯有不到10%的折价[16][23] Tencent Music Entertainment（TME.N） - 评级为增持（Overweight），目标价18美元，预计2025年总营收同比增长9%，有望实现1.5亿付费用户和每月15元ARPPU的中期目标[27][26] - 付费用户净增自2024年一季度显著放缓，ARPPU成为更重要驱动因素，SVIP和低折扣是ARPPU增长核心驱动力[32][34][35] - 在线音乐领域竞争温和，非GAAP毛利率将在2025年四季度超过45%目标，非GAAP净利润持续扩大[41][42][46] Bilibili（BILI.O） - 评级为持股观望（Equal-weight），目标价21美元，预计2025年营收同比增长12%[49] - 用户参与度和使用时长有望继续增长，《三国》是关键游戏收入驱动因素[53][56] - 中期毛利率目标40 - 45%，中期运营利润率目标15 - 20%[58] Kuaishou（1024.HK） - 评级为持股观望（Equal-weight），目标价60港元，预计2025年营收同比增长12%[61] - 电商GMV由货架式产品驱动，MAU和DAU稳步增长，广告收入和GMV与同行有比较[62][65][66] - 盈利能力改善，销售及营销费用率逐渐下降，有助于利润率稳步扩大，Kling AI受关注[69][72][73] Trip.com（TCOM.O） - 评级为增持（Overweight），目标价78美元，处于国际业务投资模式，国际业务是主要增长驱动力[82][86] - 关键国际地区应用下载量和月活用户表现良好，海外潜在市场规模大[87][89] - 竞争可能带来一定利润率压力，AlphaWise调查显示旅游需求健康，销售及营销费用推动海外渗透[79][81] Tongcheng Travel（0780.HK） - 评级为增持（Overweight），目标价28港元，核心OTA业务利润增长稳健，运营杠杆显现[90] - 预计2025年营收同比增长14%，核心OTA仍是关键收入驱动因素，净利率同比改善[98][93] 关键公司估值对比 | Ticker | Name | Rating | CURR | PX | Market cap(USD mn) | P/E(2025E) | P/E(2026E) | P/E(2027E) | EPS CAGR | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BABA.N | Alibaba | O | USD | 110.7 | 258,244 | 12.3 | 10.7 | 9.6 | 10% | | 0700.HK | Tencent | O | HKD | 501.0 | 584,974 | 16.8 | 14.5 | 12.7 | 16% | | BIDU.O | Baidu | E | USD | 86.4 | 30,246 | 9.1 | 8.5 | 7.8 | 2% | | 3690.HK | Meituan | O | HKD | 122.8 | 95,579 | 18.1 | 14.0 | 11.5 | 13% | | NTES.O | NetEase | O | USD | 133.0 | 85,715 | 15.7 | 15.2 | 14.7 | 8% | | BILI.O | Bili Bili | E | USD | 20.8 | 8,649 | 35.0 | 23.2 | 17.3 | NA | | TME.N | TME | O | USD | 19.2 | 29,104 | 23.6 | 20.5 | 18.3 | 16% | | 1024.HK | Kuaishou | E | HKD | 61.1 | 33,491 | 12.3 | 11.2 | 10.2 | 12% | | TCOM.O | Trip.com | O | USD | 59.1 | 40,261 | 15.8 | 13.6 | 12.1 | 11% | | 0780.HK | Tongcheng Travel | O | HKD | 20.1 | 5,978 | 12.8 | 11.0 | 10.0 | 16% | | Platform average | | | | | | 14.1 | 11.9 | 10.4 | 10% | | Average | | | | | | 19.2 | 15.8 | 13.8 | 13% | | Median | | | | | | 12.8 | 11.2 | 10.2 | 11% | | Average | | | | | | 16.0 | 13.3 | 11.6 | 11% | [99]

报告行业投资评级 - 对测试行业保持积极态度，推荐买入必维国际检验集团（Bureau Veritas）和通标标准技术服务有限公司（SGS） [6] 报告的核心观点 - TIC3股票从二季度初的关税恐慌中大致恢复，SGS股票因上半年有机增长前景平淡而表现不佳 [6] - 预计二季度有机增长与2025财年指引范围大致相符，SGS除外 [6] - 2025财年市场普遍预期TIC3整体实现5 - 7%的有机增长和40 - 50个基点的利润率扩张 [6] - 自2021年以来，测试公司的有机增长与GDP、中国出口和新专利增长脱钩，预计将持续实现高于GDP的中到高个位数有机增长 [12] - 全球TIC市场预计到2030年实现中个位数增长 [14] - 尽管中国出口数据和专利申请增长疲软，但测试公司的有机增长保持韧性 [27][35] - 2025年ESG报告法规变化为TIC公司的认证/保证业务带来重大收入机会，预计未来几年该部门实现高个位数到低两位数的有机收入增长 [42] 根据相关目录分别进行总结 测试与检验图表 - 测试公司有机增长率相关情况未详细提及，但强调自2021年起与GDP等指标脱钩，预计持续实现中到高个位数有机增长 [12] - 年初至今行业重新评级情况未详细提及 [10] - 行业有机增长与全球GDP增长对比显示，测试公司有机增长与GDP等脱钩，预计受监管和需求推动保持高于GDP的增长，TIC3通过并购等实现利润率提升 [12] 超级周期 - 全球TIC市场预计到2030年实现中个位数增长 [14] - 确定22个影响测试公司到2030年有机表现的大趋势，其中18个积极、4个消极，必维国际检验集团和SGS最能从中受益 [18] 中国趋势 - 测试公司有机增长在疫情后保持中到高个位数的韧性，尽管中国出口和李克强指数疲软，但与有机增长历史相关性高 [27] - 中国对美国出口在4月和5月大幅下降，5月下降34%，TIC3有机增长与中国出口脱钩，但仍有较高比例收入来自中国 [27] - 摩根士丹利经济学家预计2025年中国实际GDP增长4.5%，二季度增长5%，三季度放缓至4.5% [27] 专利趋势 - 新产品专利申请增长率自2022年末以来逐渐下降，目前月专利申请增长率同比平均为低到中个位数下降 [35] - TIC有机增长与该数据脱钩并保持强劲，部分归因于定价和其他细分市场的有机驱动因素 [35] - 中国长期专利增长复合年增长率最高，约为12%，中国的复苏将有利于TIC3 [35] ESG报告机会 - 2025年ESG报告法规变化，相关供应链工作为TIC公司的认证/保证业务带来重大收入机会 [42] - TIC管理团队对ESG法规简化持积极态度，预计未来几年该部门实现高个位数到低两位数的有机收入增长 [42] 生产率比较 - 未详细提及各公司生产率比较的具体内容 [43] 有机增长趋势 - 必维国际检验集团自疫情以来平均有机增长最高，天祥集团（Intertek）因消费者业务占比高有机增长最低 [56] - 2025财年，必维国际检验集团预计实现中到高个位数有机增长，SGS预计为5 - 7%，天祥集团预计为中个位数 [56] - 未来增长驱动因素包括测试大趋势、监管增加等 [56] 估值快照 - 展示了必维国际检验集团、天祥集团、SGS和欧陆集团（Eurofins）等公司的有机增长、利润率、估值倍数等指标的预测数据 [57] TIC全球比较 - 列出了多家TIC公司的EV/Sales、EV/EBITDA等估值指标以及EBIT利润率、EPS增长等财务指标 [58] TIC行业快照 - 介绍了必维国际检验集团、SGS、天祥集团和欧陆集团的市值、收入、有机增长、EBITDA等财务数据，以及地理和部门业务分布 [59] 估值方法和风险 - 给出了必维国际检验集团、欧陆集团、天祥集团和SGS的最新股价、目标价及估值方法 [80][81][83][85]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 6月政府债券发行保持强劲，净政府债券发行达到全年配额的50%，快于近年多数年份 [7] - 6月中国对美集装箱运输大幅回升，达到中美关税升级前的峰值水平 [7] - 高频数据显示6月汽车IP增长进一步回升，钢铁IP增长降幅扩大，出口增长回升，30个主要城市新房销售同比下降 [28] 根据相关目录分别进行总结 1. 政府债券发行和流动性操作 - 6月政府债券发行保持强劲，达到约1.4万亿元人民币，净政府债券发行达到全年配额的50% [7] - 一般国债发行跃升至6090亿元人民币，特别国债发行降至970亿元人民币，下半年还有约1万亿元的配额 [7][16] - 特别地方政府债券发行跃升至5270亿元人民币，年初至今发行达到全年目标的49% [7][16] - 再融资和一般地方政府债券发行也有所回升 [7] - MLF和OMOs记录了流动性注入，国债收益率在6月下半月保持在1.65%左右 [16] 2. 从高频跟踪到官方月度活动 - 半钢/全钢轮胎开工率显示6月汽车IP进一步增长 [28] - 螺纹钢开工率表明6月钢铁IP增长可能进一步下降 [28] - 30个主要城市的住房交易在6月同比下降8.6%，表明官方建筑面积销售数据的收缩幅度扩大 [28] - 港口活动的高频跟踪显示6月出口增长回升，集装箱和散货运输均有稳固增长 [28] 3. 物流和港口货运 - 全球集装箱货运指数和波罗的海干散货指数在过去两周下滑，但中国集装箱货运指数在主要航线上涨 [35] - 6月离港集装箱船的载重吨位同比增长9.4%，到港集装箱船的载重吨位同比增长12.3% [35] - 6月离港散货船的载重吨位同比增长6.0%，到港散货船的载重吨位同比增长5.1% [35] 4. 住房、消费和生产 - 新房销售在6月底跟踪去年的回升，但略显疲软，二手房销售的基数效应变得不利 [45] - 30个主要城市的新房销售在6月同比下降8.6%，主要城市的二手房销售在6月同比下降2.1% [45] - 中原地产的销售经理信心指数和一线城市的二手房挂牌价格指数保持低迷，表明二手房市场近期出现的疲软可能在短期内持续 [45] - 土地销售价值在6月回升，销售溢价率也有所上升 [45] - 汽车销售在过去三周略有回升，6月1 - 22日汽车零售销售同比增长24%或环比增长8%，新能源汽车零售销售同比增长38%或环比增长11% [45] - 随着夏季的开始，票房正在追赶2024年的趋势，截至6月30日，7天移动平均线为7995万元 [45] - 开工率喜忧参半，全钢轮胎、螺纹钢和石油工厂开工率上升，半钢轮胎工厂变化不大，焦炉工厂开工率下降 [45] 5. 国内和国际航班 - 客运航班执行情况进一步稳定，截至6月23日，国内客运航班执行率升至2019年平均水平的104.8%，国际航空公司为82.8% [73] - 除美国和台湾外，主要目的地的运营航班数量有所增加 [73] 6. 食品和商品价格 - 6月农产品食品价格同比微升0.2%，猪肉批发价格同比下降16.3% [78] - 商品价格喜忧参半，铜和铝价格上涨，水泥和螺纹钢价格下跌 [78]