报告行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国主要股票指数超卖，情绪和持仓指标有所改善，3月下旬季节性因素利于盈利修正和股价，美元走弱或推动1Q财报季和2Q指引，利率下降或带来经济意外上行，标普500指数5500点有望支撑可交易反弹，由低质量、高贝塔股票引领，且反弹可能已在周五开始 [1] - 此次反弹不太可能持续并结束年初以来的波动，主要指数技术面受损严重，修复需时间，甚至可能导致指数层面价格进一步下跌 [2] - 此次回调由多因素引发，包括股票估值过高、美联储暂停降息、后端利率和美元接近52周高位、AI资本支出增长减速、财政赤字增加、移民执法、关税等，预计标普500指数上半年在5500 - 6100区间，偏好大盘优质股 [3][6] - 仅超卖市场不足以带来持续反弹，盈利修正是关键变量，需几个季度恢复正增长，下半年可能有积极政策变化，但市场目前难以考虑，美联储看跌期权虽存在，但需增长或信贷市场恶化触发，这对股市初期不利，短期从5500 - 6100区间底部反弹可能性增加，由低质量股票引领，当前反弹在众多增长逆风逆转或货币政策再次宽松前不太可能创新高 [7] 根据相关目录分别进行总结 本周关注经济数据 - **周一（3月17日）** - 预计2月美国零售销售总额环比增长0.3%，控制组销售环比增长0.1% [12] - 美国住房市场指数显示建筑商信心较去年下降，2月逆转自8月以来涨幅，单户住宅开工和许可无反弹迹象 [12] - 预计1 - 2月中国工业生产同比增速降至5.0%（12月为6.2%），固定资产投资同比增速反弹至3.1%（12月为2.2%），零售销售同比增速升至4.0%（12月为3.7%） [13] - **周二（3月18日）** - 尽管建筑商信心转弱，仍预计2月美国住房开工数增长6.1%至145万套，建筑许可增长1.8%至150万套 [14] - 预计2月美国核心PCE通胀环比上涨0.346%（1月为0.285%） [14] - 预计美国非汽车制造业产出环比增长0.3%，总制造业产出环比增长0.7%，总工业生产环比增长0.4%，因天气较暖公用事业使用量下降或有一定拖累 [15] - 预计1月日本第三产业活动指数环比微降0.1% [15] - 市场共识预计2月加拿大整体CPI同比升至2.2%（前值1.9%），因GST/HST税收假期结束 [16] - **周三（3月19日）** - 预计3月美联储维持利率不变，主席鲍威尔可能重申FOMC不急于行动，预计今年政策利率为3.875%，明年为3.375%，FOMC对GDP增长风险的看法将转向下行 [17] - 预计3月日本央行维持利率不变，行长植田和男可能提及全球经济不确定性增加 [18] - 预计1月日本核心机械订单环比增长0.1% [19] - 预计2月日本海关贸易顺差为6800亿日元 [20] - 预计印尼央行此次会议降息，因印尼盾过去一个月升值，为央行降息支持增长提供空间 [20] - **周四（3月20日）** - 预计台湾央行维持贴现率2.0%不变，可能强调对美国政策担忧，通胀压力似有增加，预计为鹰派按兵不动 [21] - 预计南非央行货币政策委员会投票倾向暂停加息 [21] - 预计英国央行以6:3投票维持银行利率不变，近期风险偏鹰派，但仍预计5月降息 [22] - 预计瑞典央行3月会议维持利率不变，前瞻性指引应强调通胀和增长前景不确定性增加，增长下行风险可能导致回购利率路径小幅下调 [22] - 预计美国初请失业金人数维持22万不变，续请失业金人数微降至186万，表明劳动力市场稳健 [23] - 预计美国成屋销售环比下降2.5%至年化398万套，此前一个月下降4.9%，因待售房屋销售指数过去两个月下降近9%，成屋销售通常滞后1 - 2个月 [24] - **周五（3月21日）** - 预计3月欧元区消费者信心维持低位，为 - 13.2（前值 - 13.6） [25] - 预计2月日本全国CPI：所有项目同比上涨3.6%，除新鲜食品外同比上涨2.9%，除新鲜食品和能源外同比上涨2.6% [25] 股票评级分布 |股票评级|覆盖总数|占比|投资银行客户数量|占投资银行客户总数比例|占该评级类别比例|其他重要投资服务客户数量|占其他重要投资服务客户总数比例| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |增持/买入|1496|39%|378|45%|25%|695|40%| |持平/持有|1694|45%|370|45%|22%|810|47%| |未评级/持有|3|0%|0|0%|0%|0|0%| |减持/卖出|601|16%|83|10%|14%|230|13%| |总计|3794| - |831| - | - |1735| - | [39] 分析师股票评级定义 - 增持（O或Over）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后超过相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [40] - 持平（E或Equal）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后与相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [41] - 未评级（NR）：目前分析师对股票总回报相对于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报，在未来12 - 18个月内，经风险调整后缺乏足够信心 [42] - 减持（U或Under）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [43] 分析师行业观点定义 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现，相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [44] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现，与相关广泛市场基准一致 [45] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [45] - 各地区基准：北美 - 标普500；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲；日本 - TOPIX；亚洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [45]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告围绕中国及全球宏观经济、投资建议、资金流向与定位、多周期框架等方面展开分析，对中国经济指标进行预测，给出中国股票指数目标和行业板块建议，分析资金流动和市场估值情况，探讨不同周期对中国股市的影响[4][11][25] 根据相关目录分别进行总结 中国与全球宏观 - J.P. Morgan对2025年中国经济指标进行预测，如实际GDP增长4.3%，消费增长2.7%，投资增长1.8%等，还给出财政政策相关数据及汇率、大宗商品价格预测[4][5][6] - 中国近期出台多项政策，包括货币政策宽松、住房政策支持和财政政策综合措施等，未来两会将宣布2025年增长目标等内容[8] - 2025年2 - 6月有众多国内外政策会议和事件可能影响中国股市[9] 投资建议 - 给出MSCI - 中国和CSI - 300指数2025年目标，包括不同情景下的指数水平、隐含涨跌幅度、EPS整数估计及增长等数据[11] - 对各GICS行业给出2024 - 2025年投资建议，如超配、低配等，并列出部分单只股票推荐[12] - 分析不同指数的行业板块构成，指出SMids在市场反弹时往往表现优于大盘股[14][15] - 推出三个主题股票篮子，分别为JPM中国本土市场领导者、JPM中国性价比品牌/出口商、JPM中国及香港金融高收益股，并列出成分股相关信息[20][21][22] - 给出JPM在中国股票的首选股，包括大市值和中小市值股票，涵盖各行业，列出价格目标、市值等多项指标[23] 资金流向与定位 - 中国股票估值已恢复到历史平均水平，通过FTM PE、PB等指标与其他市场进行

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年初至今中国互联网行业股价回报率达22%，主要因估值倍数重估，未来几个季度股价变动仍将受此驱动 [4] - 核心业务展望变化对股价影响不对称，4Q24财报季中，正向盈利修正未必带来股价正向反应，负向盈利修正则会导致股价下跌 [4] - 随着行业进入4Q24财报季高峰，投资者除关注核心业务展望外，还会关注管理层对生成式AI应用的评论 [4] - 短期交易观点对腾讯持积极态度，对美团持谨慎态度 [4] 各部分总结 行业表现与趋势 - 年初至今中国互联网行业股价回报率22%，跑赢MSCI中国指数的16%，72%的股价回报归因于估值倍数重估，大盘股（市值超100亿美元）97%的股价回报源于此 [4] - 近几周行业股价进入盘整阶段，但估值倍数重估仍主导股价变动，如大盘股1个月内71%的股价变动归因于此 [4] 股价驱动因素 - 未来几个季度，中国生成式AI基本面发展刚进入四阶段框架的第二阶段，对行业基本面和盈利展望有多年影响，且行业估值有进一步重估空间，因此股价变动将继续由估值倍数驱动 [4] - 核心业务展望变化对股价影响不对称，4Q24财报季中，京东和哔哩哔哩虽盈利正向修正但股价下跌，携程因盈利负向修正股价下跌 [4] 财报季关注点 - 随着行业进入4Q24财报季高峰，腾讯、美团和拼多多将在下周公布财报，投资者除关注核心业务展望外，还会关注管理层对生成式AI应用的评论，腾讯管理层对资本支出和生成式AI应用的评论对投资者情绪很重要 [4] 公司分析 腾讯 - 生成式AI应用方面，腾讯更可能是应用受益者而非IAAS价值链一部分，管理层对其应用采纳的讨论很重要，腾讯已将DeepSeek的大语言模型集成到产品组合中，并通过内外流量平台引导流量至大语言模型功能，如在微信中引入AI搜索功能 [16][19] - 资本支出方面，过去两年腾讯资本支出与阿里巴巴规模相近，但云收入仅为其一半，自1Q24起因投资GPU服务器资本支出三位数增长，投资者将超大规模企业资本支出增加视为生成式AI消费快速增长的预期，腾讯管理层对资本支出展望的评论可能带来惊喜，目前投资者对2025年资本支出的预期约为700 - 800亿元人民币 [19][22] - 国内游戏方面，投资者对腾讯2025年国内游戏展望愈发谨慎，因4Q24《地下城与勇士》系列表现不佳，且《地下城与勇士》手游上线一周年热度减退，目前投资者对2025年国内游戏收入增长的预期约为10 - 12% [19][20] - 2025年回购计划方面，因年初至今股价高于2024年，且腾讯在1月7日至16日期间将回购规模提高至每日约15亿港元，可能使投资者对2025年回购预期过高，该计划可能令市场失望 [20][22] 美团 - 国际扩张方面，美团国际业务Keeta在沙特迅速进入消费者偏好前三的配送平台，三个月内获17%消费者支持，但亏损业务快速增长会导致重大财务损失，沙特市场份额增加及可能向中东更多国家扩张可能对财务预期造成负面惊喜，目前投资者对新业务总亏损的预期约为60 - 80亿元人民币 [28][30] - 到店业务利润率方面，到店业务利润率被投资者视为竞争强度和收入结构变化的反映，其展望变化不仅会导致财务预期修正，还会改变估值倍数，目前投资者对2025年到店业务运营利润率的预期约为33 - 35%，因收入结构变化，下调风险增加 [28][30] - 外卖业务单位经济效益方面，2024年外卖单均运营利润较2023年增长20%，从1.2元人民币增至1.4元人民币，但2025年单位经济效益展望不明，因消费复苏情况不明和社保福利政策出台 [28][30]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[4] - 行业观点：In-Line（符合预期）[4] - 目标价格：$430.00 [4] 报告的核心观点 - 85%受访者认为马斯克政治活动对特斯拉业务基本面有负面或极负面影响，59%预计2025财年交付量同比下降，仅19%认为汽车交付量同比上升，21%预计交付量同比下降超10%，与1月特斯拉多空午餐时对全年增长更乐观的情绪形成鲜明对比 [6] - 尽管特斯拉业务基本面前景负面，但投资者对年底股价涨跌看法更均衡，45%认为上涨，36%认为下跌 [6] - 股价回调使特斯拉2030财年市盈率达19倍，EV/EBITDA约10倍，鉴于盈利增长预期、估值及积极的风险回报（多空）偏向，特斯拉是美国汽车和共享出行领域首选，也是长期的代际复利公司 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资者调查结果 - 关于马斯克政治活动对特斯拉业务基本面影响，3%认为有积极影响，40%认为影响不显著，57%认为有负面或极负面影响 [3] - 对于2025年特斯拉汽车交付量增长，4%预计同比增长超10%，15%预计同比增长10%或以下，23%预计同比持平，38%预计同比下降10%或以下，21%预计同比下降超10% [8] - 对于特斯拉股价到年底的走势，10%预计显著上涨（+30%或以上），21%预计大幅上涨（+11%至+30%），26%预计在稳定区间（+/- 10%），24%预计大幅下跌（-11%至 -30%），19%预计显著下跌（-30%或以上） [8] 估值方法 - 目标价格由五部分组成：核心特斯拉汽车业务每股86美元（2030年2010个单位，9.0%加权平均资本成本，2030年退出EBITDA倍数14倍，退出EBITDA利润率16.1%）；网络服务172美元（到2030年65%附加率，每用户平均收入200美元）；特斯拉出行90美元（基于现金流折现，到2040年约750万辆汽车，每英里约1.46美元）；能源业务每股65美元；特斯拉作为第三方供应商每股17美元 [13] 行业覆盖情况 - 报告对汽车和共享出行行业多家公司给出评级和价格，如Adient PLC评级为U（减持），价格14.33美元；American Axle & Manufacturing Holdings Inc评级为O（增持），价格4.55美元等 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1 - 2月再通胀势头放缓，整体CPI主要受食品价格拖累，反映需求疲软和供应充足 [2][8] - 1 - 2月核心CPI表现尚可，但与2024年第四季度的广泛复苏相比更为复杂 [3][8] - PPI环比略有改善，受供应调整影响，部分上游行业价格势头改善，下游定价在出口前置的支撑下保持稳定 [4][8] - 预计2025年第一季度GDP平减指数将从2024年第四季度的 - 0.7%降至 - 0.8%，且从第二季度起因出口放缓而保持低迷 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 食品价格与需求 - 食品通胀因供应不稳定而波动，但中国食品CPI经季节性调整后已连续5个月下降，年初至今的走势为2012年以来最弱，表明除了天气有利带来的充足供应外，需求也较为疲软 [2] 核心CPI情况 - 1 - 2月核心CPI环比略有走软，与2024年第四季度相比更为复杂，当时2024年第三季度末的政策转向带来了较为广泛的核心CPI复苏 [3] - 手机和汽车价格的环比价格势头放缓，但旅游、杂项服务、家电和服装等部分领域继续出现价格复苏 [3] PPI情况 - PPI环比略有改善，主要是由于供应调整，一些上游行业（如黑色金属采矿和冶炼）的价格势头改善，下游定价基本稳定，可能受到出口前置的支撑 [4] 展望 - 2025年第一季度GDP平减指数可能维持在 - 0.8%（2024年第四季度为 - 0.7%），认为再通胀可能是一个艰难且漫长的过程，因为持续的再通胀需要持续缩小负产出缺口，鉴于关税影响和适度的财政方案，这可能具有挑战性 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税冲击或影响出口并加剧产能过剩，但中国通过供应链重构应对能力增强 [5] - 政策温和且以供给为中心，更果断的政策转变取决于社会动态演变 [5] - 科技活力有所恢复，但仅靠科技创新不足以打破通缩循环 [5] - 房地产去杠杆尚未得到有效支撑 [5] 根据相关目录分别进行总结 关税 - 贸易紧张局势升级，美国关税上调速度超预期，中国此次关税应对克制，本轮对美有效关税税率仅提高1.5个百分点 [7][9] - 美国加强对中国投资限制，涉及军事工业、半导体等战略领域，限制投资类型包括私募股权、风险投资等 [14][15] - 需关注4月1日美国对中国“美国优先贸易政策”审查结果、4月5日TikTok禁令延期执行日期等关键催化剂 [20] - 中国通过供应链重构应对关税冲击，东盟与美国贸易顺差增加被其与中国贸易逆差扩大抵消，中国全球出口份额保持稳定 [23] - 中国拓展新出口目的地并优化产品结构，绿色产品出口增长支撑出口，且在多数制造业相关产品类别中仍居全球供应链主导地位 [27][29][33] - 中国供应链附加值增加，进口复杂度降低，出口复杂度提高，部分复杂商品市场仍集中在中国 [39][42] 缓慢通胀 - 全国人大宣布2万亿元财政刺激计划，侧重科技领域，仅约四分之一与消费相关，包括消费以旧换新、公务员加薪等措施 [45][47] - 2025年政府工作报告提出多项政策指导，涵盖科技产业、消费、地方债务风险、房地产和股票市场、绿色经济等领域 [53] - “5R”通胀策略进展缓慢且不均衡，包括财政赤字扩大、政策利率和存款准备金率下调、消费补贴计划等措施 [57] - 2月制造业和建筑业PMI显著反弹，服务业表现低迷，1 - 2月出口环比增长超春节季节性，劳动密集型出口表现不佳 [59][65] - 1 - 2月通胀势头放缓，食品价格疲软，核心CPI较四季度更复杂，PPI环比略有改善 [68][70] - 消化住房库存、社会福利改革、生育补贴是实现通胀的途径，住房库存消化方面，低线城市压力较大，100万套城中村改造现金安置计划是积极举措 [73][75][77] - 中国社会福利支出相对较低，福利体系碎片化且不平衡，增加社会福利支出有助于释放预防性储蓄 [79][83] - 中国新生儿数量大幅下降，家庭生育二孩意愿降低，经济压力是主要顾虑，生育补贴可作为促进生育的手段 [91][93] 科技 - 高层对私营部门持适度支持态度，鼓励科技创新、提升竞争力、回馈社会等 [97][98] - 科技活力部分恢复，杭州“六小龙”崛起，阿里巴巴宣布乐观的人工智能资本支出计划 [100][101] - 人工智能采用速度加快，成本效益高的大语言模型推动其应用，2025年将是人工智能应用之年 [106][111] - 人工智能处于早期扩散阶段，不同阶段有不同的生产力提升表现，已有早期证据显示生成式人工智能可提高生产力 [115][118] - 仅靠科技创新不足以推动经济通胀，日本历史经验表明制造业资本支出增加未能带动工资通胀 [123][126] 房地产市场 - 中国人口增长自2018年以来急剧放缓，目前为负增长，房地产投资占GDP比重与日本和美国泡沫破裂后水平相当 [128][129][131] - 房地产投资已完成大部分调整，但房价走势仍不确定，近期二手房销售反弹，但交易价格持续下跌 [132][134][137] - 住房均衡需求依然健康，升级需求和城市化进程支撑房地产市场，中国住房指标与发达国家仍有差距 [143][145][146] - 中国在房地产泡沫破裂后状况优于日本，资产价格涨幅较小，人均收入有提升空间 [147][149]

报告行业投资评级 - 高盛集团（GS.N）和花旗集团（C.N）股票评级为“增持”[24] - 礼来公司（LLY.N）股票评级为“增持”[39] 报告的核心观点 - 摩根士丹利研究旨在提供独特见解，助力投资决策，部分图表在近期研究中脱颖而出[2] - 报告涵盖全球股票策略、美国经济、美国跨资产策略等多个领域，分析各行业现状、趋势及投资机会 各行业总结 全球股票策略 - 全球投资者持有美国资产意愿存争议，标普500指数年初至今下跌，而香港和欧洲股市大多保持涨幅，美国股市表现不佳或因盈利预估修正滞后于其他发达市场指数[7] 美国经济 - 美国经济学家下调2025年和2026年实际GDP增长预期至1.5%和1.2%，此前为1.9%和1.3%，预计关税影响使增长放缓提前 - 上调2025年12月整体和核心PCE通胀预测各20个基点至2.5%和2.7% - 仍预计美联储今年6月降息25个基点（5月也有可能），终端联邦基金利率假设维持在2.625%[12] 美国跨资产策略 - 标普500指数接近美国股票策略师预测的2025年上半年区间下限，市场对增长担忧上升，但有指标显示积极经济惊喜可能出现 - 10年期美国国债收益率下降约50个基点，若历史关系持续，未来几周经济惊喜可能触底反弹，与3月盈利修正和股市表现改善的季节性效应吻合，或为美股提供有吸引力的切入点 - 固定收益策略师对信贷市场乐观，美国投资级信贷在“适度正增长”环境下表现最佳[17] 美国银行业 - 自全球金融危机以来，银行监管可能稳定或放松，市场低估其影响 - 美国银行总超额资本处于高位，全球系统重要性银行（GSIB）附加费调整将使高盛和花旗超额资本增加最多，分别为20亿美元和10亿美元，显著提升其放贷能力[24] 欧洲银行业 - 德国万亿欧元财政刺激方案增强分析师对欧洲银行业周期性复苏的信心 - 上调2027年利率预测，提高贷款增长预估，降低股权成本假设100个基点，平均上调目标价15% - 该行业2027年预期市盈率约为8倍，较欧洲整体市场折价40%，分析师期待采购经理人指数（PMI）改善成为行业估值重估的催化剂[26] 美国消费者 - 美国消费者整体情绪大幅下降，自由派消费者总体悲观，保守派预期仍较高 - 情绪下降未转化为消费意愿降低，劳动力收入增长和财富积累提供支撑，但密歇根大学2月消费者预期指数显示，个人财务和整体商业状况展望下降，中高收入群体恶化明显[33] 美国医疗保健 - 对约150名美国大型企业高级人力资源高管的调查支持分析师对品牌GLP - 1药物的积极看法 - 2025年覆盖肥胖症GLP - 1药物的雇主数量增加，预计2026年将进一步增加，受访者预计2025年平均4.8%的受保人群将使用该药物，较2024年渗透率增长约30% - 分析师预计品牌GLP - 1药物2025年销量将显著增长，支持对“增持”评级的礼来公司高于市场共识的预估[39] 中国半导体 - 2月下旬媒体报道特朗普政府考虑加强对中国芯片出口限制，若实施，短期内将减缓中国人工智能发展，因中国DeepSeek训练依赖英伟达芯片 - 长期来看，出口限制可能提高中国晶圆代工良率，使本土设备性能追赶，刺激中国半导体行业本土化，降低出口管制影响，预计到2026年中国半导体自给率将达到25%[45]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 建立中国生成式AI发展四阶段框架及各阶段投资策略，认为其发展将对覆盖公司基本面和股价产生多年影响 [3] - 2025年是中国生成式AI应用的转折点，行业刚进入第二阶段，未来6 - 12个月IAAS价值链有望继续跑赢，高潜力应用受益者也可能跑赢但不确定性和风险较高，推荐阿里巴巴和快手 [3] - 生成式AI发展与PC互联网向移动互联网过渡有相似之处，将推动公共云消费和收入增长，原生应用会颠覆传统商业模式，其交易可持续性取决于财务估计的积极修正 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025：中国生成式AI应用的转折点 - 2025年中国互联网公司重视将生成式AI融入业务，但实际效益未证实，也未出现原生“杀手应用”，与2010年移动互联网过渡类似 [4] - 2025年1月DeepSeek的V3和R3大语言模型推动生成式AI融入现有互联网应用和服务，增加计算能力消耗，标志进入快速应用阶段 [5] - 截至3月7日，中国下载量前三的免费应用均为生成式AI应用，腾讯等公司也广泛采用DeepSeek的大语言模型 [6] 生成式AI发展的四个阶段 - 阶段1：专注大语言模型的创建和完善，为后续AI应用发展奠定基础 [10] - 阶段2：2025年进入此阶段，特征是生成式AI功能快速融入现有互联网应用和运营，需要模型质量和成本效益的商业可行组合，DeepSeek的V3和R1大语言模型推动了此阶段发展 [16] - 阶段3：消费者和企业对互联网服务的消费显著增加，互联网运营商将实现可观财务收益，推动行业进一步增长 [16] - 阶段4：预计会出现原生生成式AI杀手应用，重塑关键市场竞争格局，创造新商业模式和收入流 [12] 生成式AI发展各阶段的投资策略 - 阶段2：聚焦IAAS价值链，此阶段生成式AI消费爆发式增长但应用效益未显现，IAAS价值链股票预计跑赢，其交易可持续性取决于收入估计的积极惊喜，未来几个季度投资者对IAAS云运营商收入预期可能持续超预期 [15] - 阶段3：转向能从生成式AI应用中获得实际财务收益的应用提供商，催化剂是生成式AI带来的收入或利润率估计的积极惊喜 [21] 从PC互联网向移动互联网过渡的经验教训 - 所有PC互联网用例和收入模式成功迁移到移动互联网，推动公共云服务需求和云提供商收入增长，2013年移动游戏和2017年短视频平台推动云消费 [26] - 移动友好或原生应用蚕食部分互联网服务消费，导致PC时代领导者市场份额下降，如百度等搜索引擎和阿里巴巴电商市场份额被侵蚀 [26] - 消费者时间和参与度决定长期广告市场份额，移动原生用例、应用和商业模式成熟阶段产生大量利润和市值，美团、滴滴和快手当前市值达1770亿美元 [26] - 尽管2010 - 2011年市场对移动互联网过渡影响有争议和不确定性，但2013 - 2014年公司从移动应用获得财务收益后股价开始稳步上涨 [26] 生成式AI时代的可能趋势 - 改善财务表现：生成式AI将通过新收入流和成本效益提升现有互联网服务，改善互联网运营商整体财务状况 [31] - 竞争格局变化：生成式AI原生应用将颠覆传统商业模式，对市场领导者产生正负影响，适应和利用生成式AI的公司将获得竞争优势 [32] - 生成式AI杀手应用出现：虽难以预测其出现时间和性质，但预计将重新定义市场动态和创造增长机会，目前此类应用尚未出现 [33] - 计算能力需求增加：为满足生成式AI计算能力需求，大型IAAS云运营商未来几年将保持高资本支出强度，使数据中心和服务器提供商等下游利益相关者受益 [35] DeepSeek大语言模型崛起的影响 - 推动生成式AI应用大幅增长：DeepSeek的V3和R1大语言模型因质量、成本效益和免费使用，将推动生成式AI广泛应用，使更多公司将其集成到运营中 [38] - 模型质量和成本效益：高质量和成本效益加速其在各行业的采用，公司可借此提升产品和服务，获得竞争优势 [39] - 大语言模型无法货币化：DeepSeek的开源方法使整个行业的大语言模型无法货币化，将货币化重点从模型本身转移 [39] - 货币化转向计算能力：开源方法使生成式AI消费的货币化转移到价值链的计算能力层面，凸显基础设施对支持应用需求的关键作用 [39] - 云运营商收入增长：有足够计算能力的云运营商将受益于生成式AI应用需求增长，实现强劲收入增长，推动数据中心和相关技术投资 [39] 大型互联网股票在生成式AI交易中的定位 - 阿里巴巴：是IAAS价值链股票，在第二阶段有望跑赢互联网同行，在第三阶段也有作为应用受益者的潜力 [43] - 腾讯：在AI交易中更像应用受益者股票，而非IAAS提供商股票，其云估值对市值贡献约10%，积极集成生成式AI有望在2026年及以后增加广告库存和收入 [43] - 快手：是AI/DeepSeek较少被关注的受益者，AI将推动主应用用户参与和货币化，其AI视频/图像生成器与主应用有协同效应和丰富货币化潜力 [43] - 百度：既是IAAS云价值链参与者，也是潜在生成式AI应用受益者，股价前景取决于核心广告和云业务的叙事变化，核心广告叙事变化更重要，通用搜索采用生成式AI后可能重新获得广告市场份额，但也可能被AI搜索运营商颠覆，使用和参与指标对股价估值至关重要 [43]