报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [3] 报告的核心观点 - 维持对云AI需求的积极看法，美国云服务提供商重申未来强劲的AI资本支出强度 [1][3] - 半导体关税和外汇影响值得关注，但预计不会损害台积电的长期盈利能力 [1][3] - 预计AI半导体在2027年将占台积电约34%的收入 [19] - 预计中国云AI总潜在市场规模到2027年将达到480亿美元，中国本地GPU到2027年几乎可以满足中国AI需求 [52][53] 各部分总结 投资建议 - 超配（OW）股票包括AI领域的台积电、旺宏电子等，非AI领域的联咏科技、伟诠电子等 [5] - 等权重（EW）/低配（UW）股票包括联华电子、祥硕科技等 [5] 行业趋势 - 逻辑半导体和存储半导体周期脱钩，存储半导体股价是逻辑半导体的领先指标 [8][15] - 2025年上半年逻辑半导体代工利用率为70 - 80%，尚未完全恢复 [9] - 2025年第一季度半导体供应链库存天数增加，但半导体股票指数上涨 [10] - 除英伟达的AI GPU收入外，2024年非AI半导体增长缓慢，仅同比增长10% [14] 汇率影响 - 新台币兑美元汇率升值可能影响以新台币计价的收益，但不影响基本盈利能力 [23] - 新台币本季度迄今已升值9.46% [25] 成熟节点代工 - 成熟节点代工的利用率和盈利能力仍面临挑战，毛利率较低 [29][31] - 2025年第一季度成熟节点代工平均利用率略有提高 [34] 中国市场 - 中国市场的库存天数保持在相对健康的水平 [35] - 中国特种DRAM价格面临逆风 [40] - 预计中国前6大公司的资本支出将同比增长62%，达到3730亿元人民币 [47] - 2024年中国GPU自给率为34%，预计到2027年将达到82% [50] 供应链情况 - 2025年3月中国半导体设备进口同比下降2%（3个月移动平均），来自大多数主要国家的进口均下降 [70][72] AI半导体供应 - 预计2025 - 2026年主要云服务提供商的云资本支出将达到近8350亿美元 [76] - 预计2025年云AI半导体总潜在市场规模将增长至2350亿美元 [78] - 预计到2030年，边缘AI半导体的复合年增长率为22%，推理AI半导体为55%，定制AI半导体为39% [89] TSMC相关 - 鉴于NVL72服务器机架瓶颈，台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大至9万片晶圆/月 [95] - 台积电预计在2025年生产510万片芯片，全年GB200 NVL72出货量预计达到3万片 [105] 测试与封装 - KYEC来自英伟达的测试收入在2025年可能超过总收入的25% [113] - ASEH是具有AI增长机会的防御性标的，英伟达AI GPU需要更长的最终测试时间 [120] CPO技术 - CPO解决方案有助于提高数据传输速度和降低功耗，是最节能的解决方案 [128][130] ASIC市场 - 尽管英伟达提供强大的AI GPU，但云服务提供商仍需要定制芯片，ASIC在总拥有成本分析中仍具有竞争力 [152][158] - 预计2025年定制AI ASIC芯片价值将达到210亿美元 [172] 新兴应用 - 预计从2026年起，AI + AR眼镜的LCOS总潜在市场规模将上升 [186] - 预计Himax的非驱动IC业务到2027年将占收入的31%，2024 - 2027年预计收入将以4.9%的复合年增长率增长 [193][196] 市场动态 - 下调2025年GB200出货量假设 [235] - 预计Novatek在2025年将为iPhone出货4600万片OLED显示驱动芯片 [245]

报告行业投资评级 - 摩根士丹利在全球新兴市场/亚太除日本框架内对MSCI中国维持持股观望评级，认为中国呈现结构性改善，但宏观挑战仍广泛存在 [4] 报告的核心观点 - MSCI中国在股本回报率、可投资性和盈利预测修正周期方面有可持续的结构性改善，但宏观挑战仍存，投资建议采取平衡策略，兼顾结构性科技/增长机会和优质收益型投资 [18][127] 根据相关目录分别进行总结 指数目标与表现 - 给出2026年6月亚洲/新兴市场/中国指数目标，包括牛市、基础情景和熊市三种情况的盈利和估值预测，如MSCI中国在基础情景下2026年6月目标价较当前有一定涨幅 [6] - 年初至今离岸中国股票市场表现和风险回报状况良好，MSCI中国、恒生指数等在总回报、夏普比率等指标上有一定表现 [35] 结构性改善 - MSCI中国的股本回报率在2024年触底，有望到2026年底赶上MSCI新兴市场，且结束了13个季度的盈利预测下调 [19] - 以科技和股东回报提升为重点的优质集团在离岸中国股票市场的代表性逐渐增强 [24] - 中国在全球人工智能/科技领域有竞争力，在成本/性能效益方面有优势，且在前沿人工智能模型性能上追赶并在一定性能水平上更具成本效益 [29][30] 盈利预测 - MSCI中国的市场普遍盈利预测在长期下调后处于更现实的水平，报告给出了MSCI中国和沪深300在2025年12月和2026年12月的盈利预测 [37][38] - 按行业分组展示了MSCI中国市场普遍每股盈利的构成和增长贡献，不同行业表现各异 [41] 宏观经济预测 - 摩根士丹利对中国经济的宏观预测分为基础情景、上行情景和下行情景，取决于关税谈判结果和北京的政策反应，不同情景下实际GDP、GDP平减指数和名义GDP有不同表现 [49] 市场估值与汇率 - MSCI中国的12个月远期市盈率为11.1倍，较MSCI新兴市场有近10%的折让，且仍相对其他主要全球股票市场存在折让 [62][67] - 预计MSCI中国与美元兑人民币汇率在2026年保持稳定并略有升值 [70] 市场结构与投资者情况 - MSCI中国对美国的收入敞口有限，占比不到3%，是美国前10大新兴市场贸易伙伴中最低的 [77] - 美国存托凭证（ADR）在MSCI中国的指数权重中占25%，且超过80%已在香港双重上市 [81] - 多年来美国投资者在中国股票总所有权中的占比下降，中国/香港股票在各类区域基金中的主动持仓仍有提升空间 [85][89] 资金流向与市场偏好 - 年初至今外国资金流入主要来自被动基金，南向资金流入势头强劲，偏向科技、媒体和互联网板块 [97][104] - 中国A股市场外国所有权占总市值和自由流通市值的比例处于2019年以来的最低水平 [110] 市场配置建议 - 建议在MSCI中国保持持股观望，低配台湾、韩国和印度尼西亚 [125] - 摩根士丹利中国的行业配置倾向于在结构性科技/增长机会和优质收益型投资之间采取平衡策略 [127] 重点股票名单 - 列出摩根士丹利中国/香港重点股票名单和中国A股主题股票名单，包括公司名称、评级、市值、目标价等信息，并展示了各名单的总回报情况 [131][133] 附录数据 - 给出摩根士丹利全球实际GDP增长预测、跨资产配置和关键预测、CPI和政策利率预测以及外汇预测等数据 [135][137][140][142]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税缓和但通缩持续，上调2025年和2026年实际GDP增长预测分别至4.5%和4.2% [3] - 外部冲击有所减轻，但消费疲软依旧，国内刺激政策力度减轻且推迟 [8][13][18] - 政策仍以供给为中心，“5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [24][29] - 人民币兑美元温和升值，兑一篮子货币适度贬值 [31] - 中国创新能力上升，在人工智能领域竞争力增强，人工智能对劳动力市场有影响 [35][39][42] - 香港经济近期HIBOR下降可能是暂时的，预计2026年利率更持续下降，2025年增长放缓后2026年回升 [45][50][52] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 上调2025年和2026年实际GDP增长预测至4.5%和4.2%，但通缩将持续 [3] - 外部冲击有所减轻，关税虽仍处高位但有所降低，中国出口增长2025年二季度强劲，下半年回落 [8][9][10] - 消费改善由政策驱动，但就业市场低迷导致内在动力不足 [15] - 政策重点是在2 - 3季度前置已宣布的2万亿人民币刺激计划，补充预算时间推迟至2025年四季度且规模减小 [18][20][21] - 基础设施和制造业固定资产投资可能保持强劲，值得投资的领域包括制造业升级、城市基础设施更新等 [23] 政策导向 - 政策仍以供给为中心，经济再平衡有新信号但存在旧障碍，如公共债务高、社会福利改革成本高和道德风险担忧 [24][27] - “5R”再通胀策略包括再通胀、再平衡、重组、改革和重新激活，预计到2025年底有一定进展，但最佳情景需更多措施 [29] 汇率展望 - 预计人民币兑美元到2025年底达到7.15，到2026年底达到7.05，兑美元温和升值，兑一篮子货币适度贬值 [30][33] 情景分析 - 基本情景：2025年四季度有0.5 - 1万亿人民币补充财政方案，“5R”策略进展缓慢，2025年和2026年实际GDP分别为4.5%和4.2% [34] - 上行情景：取消20%芬太尼相关关税，更多资源从投资分配到消费，2025年和2026年实际GDP分别为4.7%和4.5% [34] - 下行情景：贸易谈判失败，美国对中国贸易加权关税再提高15个百分点，刺激计划主要用于投资，2025年和2026年实际GDP分别为4.2%和3.6% [34] 创新与科技 - 中国专利申请持续排名第一，研发支出增加，创新能力上升 [35][37] - 中国在人工智能领域追赶，当地GPU到2027年将满足大部分中国AI需求 [41] - 生成式AI将创造大量劳动等效价值，但转型期间劳动力替代效应可能占主导，需政策措施减轻对劳动力市场的影响 [42] 香港经济 - 近期HIBOR大幅下降是由香港金管局注入流动性以捍卫美元/港元汇率所致，可能是暂时的 [45] - 预计2026年美联储降息175个基点，有助于降低香港利率上限，2025年增长因关税冲击放缓，2026年因利率下降回升 [50][52]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 1个月香港银行同业拆息（HIBOR）在5月大幅下跌近340个基点，与美国息差达到极端水平，但这一情况预计是暂时的，HIBOR在2026年才会更持续地下跌，对经济的支持有限 [1][6] - 香港经济在2025年受美国关税影响增长可能放缓，实际GDP增速预计降至2.1%，2026年随着美联储降息，香港利率下降，经济增速有望回升至2.2% [3][62] - HIBOR下降短期内对香港房地产市场有积极影响，但可能是短期的；对香港银行净息差（NIM）有轻微影响，长期利率下降可能使NIM承压 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 亚洲宏观策略 HIBOR/HKD情况 - 1个月HIBOR从5月5日的3.98%大幅降至0.59%，为2022年以来最低，原因是香港金融管理局（HKMA）大量注入流动性、股票资金流入和美元抛售对港元需求减少 [2][10] - HIBOR与联邦基金利率的息差达到1988年以来最宽，预计未来几个月HIBOR可能反弹，如股息支付、季末资金需求、债券和股票发行等因素会吸收部分过剩流动性，美元/港元触及7.85或HKMA临时增加外汇基金票据及债券（EFBN）发行也有助于HIBOR反弹 [2][29] HIBOR下跌原因 - 三个关键驱动因素：HKMA为维持货币区间注入大量港元流动性；广义美元抛售压力减轻；股票资金流入对港元需求缓解 [10] HIBOR反弹触发因素 - 美元/港元触及7.85，触发HKMA出售美元/港元，吸收过剩港元流动性，促使HIBOR反弹 [29] - 香港上市公司股息支付增加，公司需出售外币购买港元支付股息，收紧港元流动性 [31] - HKMA宣布增加EFBN发行，吸收系统内过剩流动性 [37] - 零售债券发行和潜在的首次公开募股（IPO）也可能在一定程度上收紧流动性 [40][41] 交易建议 - 建议进行中期交易，支付5年期港元利率互换（IRS）同时收取5年期美元IRS，目标息差为 -35bp，止损息差为 -110bp [44][50] 香港经济 经济增长趋势 - 2025年香港经济受美国关税影响，增长可能放缓，预计实际GDP增速下降40个基点至2.1% [3][62] - 2026年随着美联储累计降息175个基点，香港贴现窗口基本利率下降，有望带动经济增速回升至2.2% [58][62] HIBOR下降影响 - HIBOR下降对经济的支持有限，因其高波动性，可能在未来几个月反弹，对资本支出和房地产市场的短期支持有限 [56][57] 利率下降的积极影响 - 2026年利率持续下降将通过稳定房地产市场、改善消费意愿和增强投资三个渠道提振香港内需 [59][65] 香港房地产 市场现状与预期 - 香港房地产价格自2021年峰值下跌超过30%，预计2025年房价同比持平，上半年下跌5%，下半年上涨5% [67] HIBOR下降影响 - 1个月HIBOR下降使有效按揭利率从3.5%降至2%，对住宅市场有利，开发商融资压力也可能缓解 [4][68] - 香港房地产公司约50%的债务为浮动利率，HIBOR每下降100个基点，预计可节省约45亿港元或约5%的整体潜在利润 [78] 潜在风险 - HIBOR不太可能长期维持在低位，有效按揭利率可能上升，房地产市场强劲势头可能降温 [85] - 美联储降息和未售库存增加也给房地产市场带来不确定性 [85] 香港银行 短期影响 - HIBOR疲软持续约12天，预计对所覆盖的四家银行第二季度净息差影响为0.5 - 5个基点，或使季度收益减少0.4 - 4% [98] 长期影响 - 预计2025年美国利率持平，2026年降息175个基点，香港银行净息差可能承压 [99] 贷款增长 - 香港银行贷款在过去三年收缩，预计2025年贷款需求仍受抑制，2026年贷款增长有望改善 [105] 按揭利率 - 香港按揭贷款主要以HIBOR + 产品为主，有最优惠利率（Prime）减息上限，预计随着利率下降，Prime可能降至约5%，新按揭贷款利率可能降至3 - 3.25% [110] 股票选择 - 维持对汇丰控股（HSBC）和渣打银行（Standard Chartered）的增持评级，对恒生银行（Hang Seng）和中银香港（BOCHK）给予减持评级 [113]

报告行业投资评级 - 北美互联网行业投资评级为有吸引力 [5] 报告的核心观点 - 分析师对美国互联网行业进行全面概述，探讨关键趋势和辩论，认为生成式AI有巨大潜力，在线广告、电商、移动应用、广告技术和游戏等领域各有发展机遇与挑战 [1] 各部分总结 覆盖公司情况 - 覆盖10家在线广告公司，市值约3.5万亿美元 [12] - 覆盖10家电商和生活方式应用公司，市值约2.1万亿美元 [15] - 覆盖9家拼车、食品配送、旅游和房地产市场公司，市值约5600亿美元 [18] - 覆盖7家视频游戏和移动应用公司，市值约2400亿美元 [21] 生成式AI相关 - 第一方数据和规模化分发价值上升，谷歌、Meta、亚马逊等大公司凭借渠道、数据和投资优势构建AI飞轮，预计今年数据中心资本支出超3000亿美元，2026年进一步增长 [26][27][29] - 2024年末调查显示，低两位数百分比的美国人每天使用生成式AI产品，研究是最常见用例，一些商业行为开始萌芽 [31][34] - 预计到2028年生成式AI将带来数万亿美元的增量收入，约60%来自广告和电商 [37] - 新兴AI应用广泛，将提高各行业生产力和效率，如医疗、金融、广告、零售等领域 [40] 在线广告辩论 - 美国广告支出超3500亿美元，超70%为在线广告，若考虑营销服务和零售商租金支出，在线广告潜在市场规模近三倍增长，目前渗透率约25% [53][56][59] - 在线广告越来越受电商和效果驱动，且高度周期性，与名义GDP增长相关性为0.71 [62][64][65] - 在线广告市场主要由谷歌、Meta、亚马逊三家主导，广告投放决策取决于覆盖范围、参与度等10个关键因素 [67][69] 美国电商辩论 - 美国零售总支出约4.6万亿美元，仅约26%为在线支出，消费品和杂货是电商进一步渗透的最重要类别，亚马逊和沃尔玛将推动70 - 80%的未来电商增长 [73][76][78] - 中小型电商有3P市场平台和1P垂直特定及电商品牌两种主导模式，导致潜在市场规模和份额动态差异大 [81][82] - 市场平台表现分化，直接关税风险虽存在但可控，不同公司受影响程度不同 [86][89] 移动应用辩论 - Duolingo处于增长早期，在线约会行业面临压力，预计到2025年底在线约会将推出超15项生成式AI功能 [95][97] 广告技术和游戏辩论 - 预计到2030年游戏总潜在市场规模将达3780亿美元，主要驱动力是移动游戏，游戏时间呈上升趋势，移动游戏支出自2023年第三季度以来保持正增长，广告收入可弥补消费者支出下降 [105][108][110] - 现有房屋销售增长从2022年低点回升但仍面临挑战，新政策对Zillow和Compass有正负两方面影响 [115][120] 公司评级和价格 - 报告给出多家公司的评级和2025年5月21日的价格，如Alphabet评级为超配，价格为168.56美元；Meta评级为超配，价格为635.50美元等 [175][178]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive） [8] 报告的核心观点 - 行业内公司希望进一步重组石化业务，拓展非石化业务，以提高盈利能力和效率，消除低市净率问题 [3] - 行业公司在投资者回报方面倾向于分红，并会灵活实施股票回购，同时优先将现金用于增长投资 [18] 根据相关目录分别进行总结 日本峰会2025讨论情况 - 5月20 - 21日举办日本峰会2025，5月21日与四家化工巨头高层进行炉边谈话，参会者有旭化成总裁工藤浩二郎、住友化学董事长岩田敬一、三井化学总裁桥本修和三菱化学控股总裁筑本学，会议有助于了解这些公司在潜在联盟和提高资本效率策略方面的想法 [1][2] 各公司提高盈利能力/效率及消除低市净率的思考 - 旭化成意识到日本化工公司盈利能力低于亚洲和全球其他化工公司，但ROE从F3/23的底部 - 5.5%升至F3/25的7.4%，EBITDA也在增加并接近国外化工公司水平，预计采用IFRS时ROE达8%，公司有信心重回增长轨道，将在住房、医疗和材料三个领域进一步重组一年，努力纠正低市净率 [4] - 住友化学在F3/24因石化行业环境困难、沙特石化公司表现疲软和制药收益恶化（专利悬崖）而遭受巨大损失，通过深度重组实现V型复苏，F3/25核心营业利润超过初始指引，达到约1400亿日元（实际约800亿日元），F3/26目标实际达到1000亿日元，公司正在进一步重组石化业务，拓展非化工业务收益 [5] - 三井化学认为全球化工行业ROIC呈下降趋势，目前4 - 5%左右的水平不能令人满意，已开始重组薄弱的石化业务，未来需重组石化综合体并提升水平，在增长领域虽营业利润大幅增加但不一定是高资本效率增长，公司表示将彻底重组低利润率业务和子公司，并进行增长投资，包括与其他公司结盟 [6][11] - 三菱化学控股在F3/25大力推进合理化，处置业务或闲置设施，产生超1000亿日元重组费用，决定出售制药子公司，通过合理化提高工业气体业务盈利能力，但化工业务盈利能力仍不足，希望在2025年上半年确定所有业务的结构改革，有三个业务领域预计增长，公司将积极投资并提高利润率，希望降低ROIC分母并增加分子 [12] 各公司关于联盟的思考 - 旭化成认为石化业务盈利因经济周期和供应增加（尤其是中国）而恶化，在石化衍生品方面，工程塑料领域全球有优势企业，公司希望以日本企业为中心进行重组 [13] - 住友化学认为联盟若无协同效应或规模经济则无意义，认为石脑油裂解装置重组可提高生产效率和实现合理化，非石化业务的合作面临更高障碍 [14] - 三井化学表示石脑油裂解装置的闲置/关闭重组尚未完成，需通过联合服务公司提高竞争力，要建设下一代先进石化综合体，将在衍生品领域寻求合作，在中国为战胜竞争对手，认为需通过并购和联盟等方式确保资源和扩大规模 [15][16] - 三菱化学控股表示日本西部三家公司在乙烯设施方面的合作进展顺利，认为应在日本打造强大化工企业，将通过提高管理效率和削减冗余来实现 [17] 各公司股票评级及价格 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年5月21日） | | --- | --- | --- | | 旭化成（3407.T） | 持平（E）（2015年8月31日） | 995日元 | | 三菱化学控股（4188.T） | ++ | 741日元 | | 三井化学（4183.T） | 增持（O）（2015年8月31日） | 3078日元 | | 住友化学（4005.T） | 增持（O）（2014年4月21日） | 337日元 | | 东曹（4042.T） | 持平（E）（2023年4月10日） | 2049日元 | [66]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国广泛征收关税对全球贸易秩序造成结构性冲击，预计全球经济增长将从2024年四季度同比的3.5%放缓至2025年的2.5%，美国实际GDP增速从2024年四季度同比的2.5%降至2025年和2026年的1.0%，贸易冲击风险不对称，关税升级可能导致美国乃至全球衰退 [2] - 建议投资者超配美国股票、美国国债和美国投资级公司信贷，关注质量，但不看好美元，预计其将随美国经济增长和收益率差异缩小而大幅贬值 [3] - 不同地区股市投资建议不同，美国偏好优质周期股、大盘股和防御股；日本青睐国内通缩和企业改革受益股；欧洲建议减持周期性股票与防御性股票的近期涨幅，重新配置到相对有韧性的板块；新兴市场超配金融股和盈利领先股 [5] - 大宗商品方面，石油供应增加可能压低价格，天然气欧洲价格因夏季储气任务有上涨空间，金属市场需警惕波动，黄金是首选 [17][18][19] - 信贷市场方面，市场平静和中美贸易利好消息使投资者乐观，各地区利差预测收窄 [24] 根据相关目录分别进行总结 全球经济展望 - 全球经济增长放缓，关税冲击抑制全球需求，美国还受移民限制拖累，欧元区出口和投资受关税影响，财政刺激不足以抵消拖累，中国关税需求冲击仅部分被政策刺激抵消，日本名义GDP通缩虽持续但全球经济放缓影响出口和投资 [2][7] - 预计2025年全球GDP增速为2.5%，2026年为2.8%；美国2025年和2026年均为1.0%；欧元区2025年为0.8%，2026年为1.0%；日本2025年为0.3%，2026年为0.6%；新兴市场2025年为3.8%，2026年为4.2% [12] 股市展望 - 美国股市已重新定价，但关税影响不确定性仍存，偏好优质周期股、大盘股和防御股；日本继续看好国内通缩和企业改革受益股，以及与国防和经济安全相关支出的公司，对周期性出口商保持谨慎；欧洲建议减持周期性股票与防御性股票的近期涨幅，重新配置到相对有韧性的板块，如国防、银行、软件、电信和多元化金融等；新兴市场超配金融股和盈利领先股，偏好国内业务而非出口商和半导体/硬件企业 [5] - 给出了S&P 500、MSCI Europe、Topix和MSCI EM等指数的2025年和2026年预期每股收益同比变化，如S&P 500 2025年为+7%，2026年为+9% [6] 经济指标 - 列出了即将公布的经济指标预测，如22 - May EA欧元区5月制造业/服务业/综合PMI初值预测为48.5/50.1/50.2，22 - May UK英国5月制造业/服务业/综合PMI初值预测为47.0/50.1/49.5等 [14] 外汇与利率展望 - 预计美国国债收益率在2025年四季度前保持区间波动，2026年美联储降息175个基点，10年期国债收益率到2025年底达到4.00%；欧洲央行和英国央行分别降息75个基点和100个基点，10年期德国国债和英国国债收益率年底分别为2.40%和4.35% [15] - 美元指数DXY承压，到2026年年中下跌9%至91，欧元和日元等全球避险资产表现将优于其他货币 [15] 大宗商品展望 - 石油方面，OPEC配额上调可能导致供应增加，压低价格，下调布伦特原油价格预测5 - 10美元/桶 [17] - 天然气方面，欧洲夏季储气任务艰巨，需进口更多LNG，预计TTF价格将升至40欧元/兆瓦时 [18] - 金属方面，黄金受央行需求和ETF资金流入支撑，是首选；工业金属目前表现尚可，但受美国关税政策影响有下行风险，衰退情况下金属需求可能下降1 - 3%，价格可能下跌10 - 25% [19] 央行政策展望 - 预计美联储因通胀高于目标且关税可能推高通胀，将推迟到2026年降息；欧元区和英国经济增长疲软、通胀下降，欧洲央行和英国央行将继续降息；日本央行今年和2026年底前维持利率不变 [21] 信贷市场展望 - 市场平静和中美贸易利好消息使投资者乐观，各地区利差预测收窄，给出了美国投资级、高收益、杠杆贷款，欧元区投资级、高收益，亚洲投资级等不同类型信贷的利差预测 [24][25]

报告行业投资评级 报告对Greater China Technology Hardware行业的投资评级为In-Line，即分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [7][109] 报告的核心观点 今年Computex展会更具渐进性而非革命性，展示了Blackwell Ultra、GB300 NVL72、B300 DGX/HGX等产品，对全年机架出货量的看法更为乐观 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 关键产品展示与出货时间 - GB300 NVL72机架和B300 HGX服务器受关注，是GB200和B100 HGX的适度升级，多数展位仍展示带Cordelia的GB300计算托盘 [2] - GB300机架预计3季度准备好发货，4季度大规模生产，从Cordelia切换到Bianca有助于加快GB300机架上市时间 [3] - RTX PRO 6000企业AI服务器支持NVIDIA ConnectX - 7的6月交付，支持ConnectX - 8的最早可能在3季度末或4季度初大规模生产 [23] - DGX Spark预计3季度末发货，DGX Station预计4季度交付 [28] 电源和液冷相关 - 随着数据中心功率需求增加，电源架构预计向800V HVDC转变，Delta和Vertiv展示了相关电源解决方案 [10][11] - GB300机架Cordelia外形的液冷设计仍在进行中，Bianca板设计的液冷预计2025年3季度可大规模生产 [13] - 各种相关供应商展示了液冷设备，未来采用率将随GB200机架出货量增加而快速增长，沉浸式冷却广泛采用仍需时间 [15] 其他产品情况 - 今年PC或AI PC方面无增量信息，投资者对AI PC的关注度低于去年，游戏PC持续升级 [29][30] - Pegatron展示了AI眼镜“Verge 1”和“Verge 2”，GoerTek目前仍是主要AI眼镜ODM，Pegatron也在发展相关能力 [31] 相关公司动态 - Accton展示了企业IA的交钥匙开放基础设施解决方案Nexvec，这是其首个AI部署总解决方案，未来可能有更多产品 [78][79] - Bizlink展示了电源鞭和母线解决方案，未来几个季度随着GB200机架出货量增加，收入贡献将增加，2025年下半年将从400G带宽迁移到800G [83][84] 行业公司评级 报告列出了Greater China Technology Hardware行业多家公司的评级和价格，如AAC Technologies Holdings评级为O（Overweight），价格为HK$38.05等，评级可能会发生变化 [137][139][141]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [4] 报告的核心观点 - 对存储业绩持谨慎态度，因估值上升且存储在预算中优先级较低，仍担心出现需求下滑 [3] - 企业业绩受关税影响不大，但对存储业务谨慎，检查显示存储业务比网络业务更不乐观 [6] - 提高部分公司目标价，因认为关税风险低于最初估计 [6] 各公司情况总结 Pure Storage Inc (PSTG.N) - 评级为Equal-weight，目标价从40美元提高到62美元 [12][25] - 预计5月28日盘后公布财报，经销商表现强劲，但仍对支出环境持谨慎态度 [12] - 若更多客户选择Evergreen，可能成为营收增长的不利因素；预计第一财季毛利率为69.6%，2026财年产品毛利率约为65%，但NAND现货价格上涨可能带来压力 [13] Nutanix Inc (NTNX.O) - 评级为Overweight，目标价从75美元提高到90美元 [14][26] - 预计5月28日盘后公布财报，经销商检查情况最积极，渠道业务管道强劲 [14] - 预计将继续讨论与VMware的合作势头，Dell PowerFlex产品已于4月底普遍可用，并宣布与Pure Storage合作，预计在2026财年有适度收入贡献 [15][17] NetApp Inc (NTAP.O) - 评级为Equal-weight，目标价从84美元提高到106美元 [18][27] - 预计5月29日盘后公布财报，检查显示表现较弱，预计2026财年营收指引保守，第四财季产品毛利率预计为56.0% [18][19] - 公共云业务因剥离Spot和第一方市场增长而使毛利率受益，但市场对第四财季公共云业务的建模可能有误 [19] Hewlett Packard Enterprise (HPE.N) - 评级为Equal-weight，目标价从14美元提高到22美元 [23][28] - 预计6月3日盘后公布财报，网络业务检查较弱，但存储业务定位有所改善 [23] - 本季度业绩喜忧参半，服务器收入预计环比下降，存储业务可能是优势领域，但受Elliot参与和Juniper收购结果不确定的限制 [24] 行业相关数据 - CIO硬件预算增长预期在2月21日后大幅恶化至同比0.7%，此前2025年预期为2.2%，2024年为1.6% [9][31] - 存储支出在预算中的优先级低于网络等项目 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易摩擦暂缓上调今明两年GDP增速预测，但内需挑战仍在未摆脱通缩循环，新增政策支持或温和克制 [1][5] - AI中期可提高潜在GDP水平减轻人口老龄化阻力，但过渡阶段需提高社会福利支持减轻对就业市场冲击 [25] - “5R”政策框架是推动中国名义GDP强劲且可持续增长的最佳方案，但再平衡进展缓慢且不均衡 [43] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济预测 - 今明两年实际GDP增速预测分别从此前的4.2%/4.0%上调至4.5%/4.2%，今年四季度GDP同比增速将落在4.0%，高于此前预测的3.7% [1][9] - 预计今明两年GDP平减指数增速将达到 -0.9%及 -0.7%，PPI通缩和CPI低通胀局面仍将持续 [1][6] - 预计今明两年家庭消费实际增速分别达到4.9%及4.6%，政府消费增速将从去年的1.4%上升到今年的7%及明年的5.5% [6][10][11] - 预计基建投资增速将从去年的9.1%升到今年略高于10%的水平，制造业投资将维持在7%的强劲水平，今明两年房地产投资增速将保持在 -10%及 -5%的疲软水平 [14] - 预计中国出口增速将从去年的5.9%下跌至今年的0%，明年有望反弹至3.5% [20] - 预计美元对人民币汇率将于今年年底前达到7.15，并于明年年底前达到7.05 [6][51] 不同情境分析 - 基准情形：今明两年实际GDP增速分别为4.5%和4.2%，GDP平减指数分别为 -0.9%和 -0.7%，名义GDP分别为3.6%和3.5% [7] - 乐观情形：今明两年实际GDP增速分别达到4.7%和4.5%，GDP平减指数分别为 -0.6%和 -0.2%，名义GDP分别为4.1%和4.3% [7] - 悲观情形：今明两年实际GDP增速分别回落到4.2%及3.6%，GDP平减指数分别为 -1.2%和 -1.0%，名义GDP分别为2.9%和2.6% [7] AI对中国经济的影响 - AI中期可通过创造更多劳动力价值提高潜在GDP水平，减轻人口老龄化带来的结构性阻力 [25] - 中国AI优势明显，本土GPU自给率或将从今天的34%提高到2027年的82% [27] - 短期内AI对经济的贡献主要来自投资，预计在AI带动下，新兴产业投资将在未来2 - 3年提振实际GDP增速0.2 - 0.3个百分点 [27] - AI在中长期将转化为生产力提升，有助于缓解中国劳动力萎缩的结构性压力 [27] - AI过渡阶段可能产生更大劳动力替代效应，需提升社会福利、增加教育和职业技能培训并创造更多就业 [28] 增量政策分析 - 0.5 - 1万亿人民币增量财政政策出台时间或推迟至今年四季度，聚焦于城镇基建更新 [34] - 央行下半年或将额外降息15 - 20个基点，并降准50个基点 [2][7] - 央行五月初设立服务消费和养老再贷款，起始额度为5000亿人民币 [36] “5R”政策框架分析 - “5R”政策框架包括再通胀、再平衡、重组债务、改革以及提振企业信心，是推动中国名义GDP强劲且可持续增长的最佳方案 [43] - 政策层越发意识到解决经济失衡的重要性，但路径依赖可能持续存在，投资仍是政府逆周期调节的重要工具 [43][44] - 社会福利改革将直接增加家庭可支配收入并降低家庭储蓄率，但对GDP的影响取决于全要素生产率能否得到提升，需要其他结构性改革配合 [45] 通缩情况分析 - 预计GDP平减指数同比增速今明两年分别达到 -0.9%及 -0.7%，名义GDP增速将停留在今年3.6%，明年3.5%的较低水平 [46] - PPI通缩和CPI低通胀仍将持续，2026年随着关税影响褪去，通缩压力或将有所缓和 [46][47] 人民币展望 - 预计人民币兑美元将温和升值，同时兑一篮子货币贬值，但贬值幅度不会太大 [51] - 中方会试图提升与其他国家的贸易和供应链合作，中美将陷入长期博弈 [51]