报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive）[7] 报告的核心观点 - 监管近年开展的“反内卷”行动使寿险和财险公司受益，预计这一趋势将持续 [3] - 保险行业过去两年表现强劲，“反内卷”、业务质量改善和市场贝塔是关键驱动因素 [9] - 寿险公司的“反内卷”有助于缓解利差损风险担忧，提高长期盈利能力并增强资产负债表 [9] - 财险公司也能从行业“反内卷”中受益，车险和非车险业务竞争的缓和可扩大承保利润率 [9] - 保险公司在销售、盈利能力和综合成本率方面有望在二季度取得良好业绩，但三季度高基数情况需进一步跟踪 [9] - 总体对保险行业中期前景保持乐观，“反内卷”将进一步使保险公司受益并提高盈利能力 [9] 根据相关目录分别进行总结 寿险公司“反内卷”措施 - 从2023年三季度至2025年二季度，削减各渠道（银行、经纪人和代理人）的佣金和费用 [4] - 定价利率从2023年三季度前的3.5%降至2025年三季度预计的2 - 2.25%，并于2025年初引入浮动定价利率机制 [4] - 过去两年对分红产品的实现率进行上限规定 [4] - 引入对保险公司投资和效率的长期评估机制 [4] 财险公司“反内卷”措施 - 自2018年实施费用限制政策，并在2023年和2024年进一步加强 [5] - 2025年7月，监管进一步扩大至非车险业务 [5] 公司评级及价格 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年7月11日） | | --- | --- | --- | | AIA Group Ltd (1299.HK) | 增持（Overweight，2023年12月12日） | HK$69.65 | | Ping An Insurance Group Co of China Ltd (2318.HK) | 增持（2023年5月30日） | HK$52.85 | | Ping An Insurance Group Co of China Ltd (601318.SS) | 增持（2023年5月30日） | Rmb57.71 | | China Life Insurance Co Ltd (601628.SS) | 持平（Equal - weight，2023年5月30日） | Rmb40.30 | | China Life Insurance Co Ltd (2628.HK) | 增持（2023年5月30日） | HK$18.86 | | China Pacific Insurance Group Co Ltd (601601.SS) | 增持（2024年6月7日） | Rmb38.46 | | China Pacific Insurance Group Co Ltd (2601.HK) | 增持（2023年5月30日） | HK$29.00 | | China Taiping Insurance Holdings Co Ltd (0966.HK) | 持平（2023年5月30日） | HK$15.48 | | New China Life Insurance Company Ltd (601336.SS) | 减持（Underweight，2023年5月30日） | Rmb61.50 | | New China Life Insurance Company Ltd (1336.HK) | 持平（2025年2月25日） | HK$43.60 | | PICC Group (1339.HK) | 增持（2024年9月23日） | HK$5.77 | | PICC Group (601319.SS) | 减持（2023年5月30日） | Rmb8.48 | | PICC P&C Company Ltd (2328.HK) | 增持（2023年5月30日） | HK$15.54 | | ZhongAn Online P & C Insurance Co Ltd (6060.HK) | 增持（2023年5月30日） | HK$18.20 | [61]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计美元将进一步走弱，受周期性和结构性因素影响，虽部分信号显示美元短期可能盘整，但中期看跌观点不变 [6][9] - 维持对欧元兑美元和周期性G10货币的看涨观点，新兴市场货币短期中性、中期积极 [6] - 关税风险上升，若实施将带来全球增长风险，避险货币瑞郎和日元将表现出色，建议做多日元并新开瑞郎多头头寸 [6] - 对各货币给出目标价位和投资建议，如欧元兑美元目标位、英镑评级下调等 [6] 根据相关目录分别总结 关键货币驱动因素 - 尽管美元年初至今已大幅贬值，但仍看跌美元，预计今年将因周期性和结构性因素继续走弱 [7] - 市场关注美元是否盘整或反弹，但中期仍维持看跌观点，虽部分技术指标转多，但不影响中期美元走弱判断 [9] - 关税事件影响外汇前景，美国关税范围和幅度扩大，若实施将使美元下行趋势延续，利好瑞郎和日元 [22][23] - 美元对冲和美国政策渠道也将对美元构成压力，如全球养老金和寿险公司外汇对冲比例有上升空间，以及美国财政、移民政策等影响 [26][29] FX模型 - 过去一个月，综合余额策略是全球投资组合中表现最佳的策略 [73] - 经济动量框架中美元权重为+40%，多因素TEAM模型中美元综合得分改善，但这些信号对美元走势的参考意义有限 [39] - EM FX风险偏好指数进入超买区域，历史上该情况出现后美元有一定涨幅，但当前情况需结合宏观背景判断，整体仍看跌美元 [43] G10 FX短期公允价值 - EUR/GBP估值过高，英镑相对加元、美元等货币也被高估，美元对货币的错位进一步缩小 [88][89] - 斯堪的纳维亚货币和瑞郎平均估值最高，美元和新西兰元最便宜，挪威克朗、瑞郎和澳元是估值最高的美元货币对之一 [91][92] 技术分析 - 美元指数试图筑底，需突破一系列阻力位才能确立涨势，欧元兑美元从阻力位回落，但缺乏明确的看跌趋势反转模式 [101][105] - 英镑兑美元接近关键趋势支撑位，若跌破可能进一步下跌；美元兑日元在139 - 141支撑位和148 - 150阻力位之间盘整，下半年倾向于下跌 [106][109] - 澳元兑美元维持短期上升趋势，需关注关键支撑位；美元兑韩元在关键趋势线支撑位附近形成底部形态，若突破阻力位将确认中期趋势反转 [114][115] 各货币分析 日元 - 自上次报告以来，日元兑G - 10货币普遍走弱，主要受关税谈判、国内政治不确定性、投机性多头头寸平仓等因素影响 [121] - 特朗普宣布对日本加征25%互惠关税，但目前目标价位无需调整，关税对汇率的影响可能通过股市间接体现 [124] - 日本汽车出口商降低出口价格以应对关税影响，可能对汽车制造商盈利和股价产生负面影响 [127] - 日本上议院选举临近，自民党赢得多数席位的不确定性增加，可能对日元产生负面影响 [130] 欧元 - 维持对欧元兑美元的看涨观点，目标价位1.22不变，3季度目标小幅上调至1.19以显示近期进一步走强 [139][145] - 欧元兑美元虽短期超买，但中期因素如美国经济放缓、货币对冲再平衡、德国财政政策和美国政策变化等将支撑其上涨 [139] - 需关注欧元区区域增长数据，若4季度德国财政未能带来增长、中国竞争力下降且美国经济仍有韧性，欧元可能走弱 [150] 英镑 - 因国内数据疲软和财政问题，英镑评级下调，预计兑欧元和美元将走弱 [162][166] - 英国服务业通胀放缓、劳动力市场疲软等因素可能导致英镑走弱，秋季预算的财政紧缩也可能对英镑产生压力 [162] 瑞郎 - 维持对瑞郎的看涨观点，预计美元兑瑞郎和欧元兑瑞郎将下跌，全球增长风险和美国经济放缓将支撑瑞郎 [177] - 瑞士央行对负利率持谨慎态度，干预可能性降低，且瑞郎在短期公允价值模型上的超调在制度转变中意义不大 [180][192] 挪威克朗 - 维持对挪威克朗的看涨观点，挪威央行意外降息是短期挫折，但经济增长强劲、财政状况良好等因素将支撑克朗 [196][201] - 短期英镑兑挪威克朗和瑞典克朗的篮子交易建议在挪威央行降息后受挫，但目前有望重新发挥作用 [206] 瑞典克朗 - EUR/SEK近期上涨后回调，瑞典克朗有望受益于美国经济放缓带来的低收益率、强劲的财政状况和未来增长前景 [216] - 需关注美国/全球收益率、区域和瑞典经济增长复苏以及股票资金流向等因素对瑞典克朗的影响 [218] 加元 - 继续看好加元兑美元表现，但关税问题仍未结束，短期仍需谨慎，2季度后对2H'25前景更乐观 [234][235] - 加拿大国内政策积极，如财政支持、管道建设等，且当地外汇对冲比率有上升空间，将对加元形成支撑 [238][240] 澳元 - 澳元兑美元稳步上涨，基本面支撑其继续走高，预计澳大利亚央行将在8月和11月降息，终端利率维持在3.35% [252][257] - 澳大利亚财政赤字低于预期，澳元收益率曲线可能相对美国平坦化，且澳元超级基金的外汇对冲比率有上升空间，以及日本对澳大利亚固定收益的需求增加，都将对澳元有利 [256][266] 新西兰元 - 新西兰经济有望在2H25实现周期性复苏，带动新西兰元上涨，新西兰央行可能在2026年上半年进一步降息 [270][271] - 新西兰商业信心上升、利率差对新西兰元有利、乳制品价格上涨等因素将支撑新西兰元，预计NZD/USD将在2026年6月达到0.63 [273][278] 新兴市场货币 墨西哥比索 - 将墨西哥比索评级从超配调整为中性，因EM FX风险偏好指数显示超买 [286] - 墨西哥出口表现分化，汽车出口下降，非汽车制造业出口增长，汇款因美国移民政策收紧而减少 [287][288] - 墨西哥实际利率较高，在美元走弱环境下对货币有支撑，但需关注美国利率和劳动力市场变化 [293] 巴西雷亚尔 - 将巴西雷亚尔评级从超配调整为中性，因EM FX风险偏好指数达到超买区域 [296] - 巴西央行加息周期结束，利差仍有吸引力，预计12月开始降息，关税对雷亚尔的影响可能有限 [300][302] 南非兰特 - 维持对南非兰特的超配评级，兰特受益于贵金属表现优于石油、通胀目标降低和良好的国际投资头寸等因素 [305] - EM FX风险偏好指数超买信号建议减少头寸，兰特在该指数超买时通常表现不佳，但有一定估值缓冲 [305] 土耳其里拉 - 看好土耳其里拉，因其名义和实际隐含收益率高、国际头寸改善、美元化压力减轻等因素 [305] - 近期通胀数据疲软和贸易逆差改善缓解了担忧，但中期通胀风险仍需关注 [305] CEE（中东欧） - 捷克克朗评级从中性调整为中性，中期有望表现出色，但短期因EM FX风险偏好指数超买而关闭超配头寸 [308] - 波兰兹罗提评级为中性，可能受益于德国财政刺激和欧盟基金周期，但通胀下降和央行宽松政策可能对其产生压力 [308] - 匈牙利福林评级为超配，受贸易条件改善、估值低估、央行谨慎和选举因素等支撑，但需关注经济增长风险 [308] - 罗马尼亚列伊评级为低配，预计央行将允许欧元兑列伊逐步贬值 [308] 亚洲货币 - 韩元评级为建设性但短期观望，短期资金流动放缓，战术风险上升，但中期有望受益于美国贸易信誉下降 [318] - 印度卢比宏观基本面积极，国内经济结构具有防御性，资本流入缓慢恢复，维持中性评级并看好其利差 [318] - 人民币短期突破区间仍有阻力，但下行风险上升，中国被豁免最新一轮关税，人民币国际化和资本管制放松等因素可能推动人民币走强 [320][323]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - IRA政策更新加速美国电动汽车补贴逐步退出，但促进储能系统和关键矿产发展，且与中国加速脱钩 [2] - 政策更新对太阳能、电动汽车、韩国电池、中国电池等需求和市场产生多方面影响，整体对储能系统和关键矿产更有利，对中国采取更严格立场 [16][42][77] 各部分总结 政策更新 电动汽车消费者税收抵免 - 清洁车辆抵免（Section 30D）：原IRA政策中抵免金额最高7500美元，关键要求包括车辆在北美组装等，原到期时间为2032年12月31日，最终法案将到期时间提前至2025年9月30日 [6] - 合格商业清洁车辆抵免（Section 45W）：原IRA政策中不同重量车辆抵免金额不同，最终法案到期时间为2025年9月30日，且部分车辆需满足Section 30D规则 [7] - 二手清洁车辆抵免（Section 25E）：原IRA政策抵免金额为售价的30%或4000美元取较低值，最终法案到期时间为2025年9月30日 [8] 住宅清洁能源抵免（Section 25D） - 原IRA政策对太阳能等住宅支出给予抵免，价值为支出的一定比例，最终法案规定2025年12月31日后支出无抵免 [10] 投资税收抵免（Section 48E） - 原IRA政策对零排放电力和储能财产投资给予抵免，最终法案对抵免率逐步退出规则进行调整，对禁止外国实体参与项目、材料援助、国内含量要求等方面做出规定 [12] 先进制造业生产抵免（Section 45X） - 原IRA政策对符合条件的组件生产和销售给予抵免，最终法案对抵免率逐步退出规则进行调整，对禁止外国实体参与项目和许可协议等方面做出规定 [13] 对太阳能/电动汽车需求的影响 太阳能 - 2026 - 2027年需求增长7 - 9%，2028年起仍受补贴损失影响为负，但2026 - 2027年租赁/PPA安排仍可获得ITC，对住宅需求负面影响较小 [42] - 太阳能ITC延长至2027年12月，部分项目可获100%抵免，整体2025年下半年 - 2027年需求有轻微积极影响，2028年起仍为负 [16] 电动汽车 - 2025年需求因补贴到期有“提前拉动”效应，2026年需求同比下降10%，价格上涨可能导致销量下降，但进口替代可能缓解负面影响 [48][50][51] 储能系统 - 2026 - 2027年需求增长20 - 22%，50 - 60%的美国储能系统安装与太阳能发电配套，ITC保留至2035年，使用美国制造电池的项目可享受较高抵免 [42] - 对储能系统需求有轻微积极影响，ITC保留，先进制造业生产抵免持续至2032年 [43] 对韩国电池的影响 产能与市场 - 部分中国电池制造商在海外有产能布局，如CATL、EVE等，2027年总海外产能预计达264Gwh [56] - LGES过去一年获得超27Gwh储能系统订单，预计2027年美国产量达72Gwh [60][64] 补贴与关税影响 - 美国对中国电池征收关税，2025年下半年为65%，2026年为82%，关税成本增加36 - 45美元/kwh，美国制造电池有AMPC节省成本，客户有ITC优惠 [57] - 许可项目需向财政部证明“有效控制”，2025年7月4日后签署的长期供应协议无补贴，ITC“现有合同豁免”收紧 [57] 对中国电池的影响 产能资格 - “受关注外国实体”定义和范围扩大，“禁止外国实体”包括“特定外国实体”和“受外国影响实体”，私人中国公司海外运营在一定条件下可能被认定为“禁止外国实体” [77][78][80] - 先进制造业生产抵免、清洁电力投资税收抵免等对“禁止外国实体”参与项目做出限制，影响中国电池制造商在美国产能的资格 [82] 许可协议 - 原IRA政策对许可协议在先进制造业生产抵免方面无限制，但最新修正案下，众议院版本禁止两年后与禁止外国实体价值超100万美元的许可协议获得AMPC，参议院版本虽未明确禁止但存在不确定性 [83][85][86] 企业动态 - 特斯拉内华达工厂接近投产，福特密歇根工厂预计符合税收抵免资格，但需等待财政部最终指南确定 [92][94] - 多家中国电池制造商在美国有产能布局，如特斯拉、福特、AESC Envision等，不同项目进展和产能不同 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月16日欧盟委员会将提交下一个多年度金融框架（MFF）提案，该提案将揭示欧盟长期优先事项并提出实现目标的具体工具，市场关注新预算是否会带来额外欧盟债务；提案可能围绕引入欧盟债务工具、获取新自有资源、重新定义优先事项、重新思考欧盟支出范围四个主题展开；提案后续需经各成员国一致决策，最终通过前会有诸多变化 [1][2][19] 根据相关目录分别进行总结 MFF介绍 - MFF是重要立法，对欧盟政策有长远影响，明确财政和地缘政治优先事项、设定收入来源并分配支出 [3] - 收入主要来自成员国缴纳资金，发行欧盟债务所得也计入收入，占比约25 - 30%；支出按政策领域分配，收支应平衡，超支时通过欧盟借款解决 [3] 预算提案关注主题 - **欧盟债务**：欧盟预算缺乏灵活性，解决方案可能是引入用欧盟债务增加支出的灵活机制；欧盟委员会可能考虑新联合债务工具，在危机时进入资本市场，但提案可能不会获一致支持，资助贷款阻力可能较小 [10] - **获取新自有资源**：因复苏和韧性基金（RRF）借款还款，欧盟每年需支出250 - 300亿欧元，支出能力下降0.2个百分点的国民总收入（GNI）；增加自有资源有两个选择，提高GNI贡献可能性较小，引入新税收方案可能争议较小，但部分国家反对烟草及替代产品增税提案 [14][15] - **重新定义优先事项**：2028 - 2034年预算重点可能是国防和竞争力，共同农业政策（CAP）支出可能降低15 - 20%；将设立竞争力基金（ECF）支持战略部门，还计划设立1000亿欧元基金支持乌克兰；预计会有更多操作性提案，如对欧盟支出采用基于绩效的方法 [16] - **重新思考欧盟支出范围**：MFF可借此机会重新思考欧盟支出范围，探讨绕过欧盟国防支出限制的方法，为国防支出融资，因国防支出在各国间有更广泛共识 [17] 提案后续情况 - 提案公布后需关注各成员国反应，以判断哪些内容可能进入最终法案；提案最终通过前会有诸多变化，当前MFF经过两年谈判才最终通过 [19]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line [7] - 37 Interactive Entertainment评级为Overweight（OW） [1][3] - G-bits Network Technology评级为Equal-weight（EW） [1][5] - Perfect World Co Ltd评级为Equal-weight（EW） [1][4] 报告的核心观点 - 中国游戏行业年初至今实现了较高的两位数收入增长，高于2024年5月的8%，显示出在宏观逆风下游戏用户需求有所改善 [2] - 2025年2 - 3季度，37IE、G-bits和Perfect World可能因新游戏发布实现同比和环比盈利增长；2025年G-bits盈利增长最有前景；2026年Perfect World增长潜力较高；37IE在2025年下半年前景光明且具有长期可持续增长性，其估值和股息具有吸引力 [32][33] 根据相关目录分别进行总结 37 Interactive Entertainment - 2023 - 2024年因拓展小游戏业务保持正增长，但自2024年下半年以来股价表现不佳，预计2025年2季度起随着主要新游戏发布，股价表现不佳的情况将得到纠正 [11] - 2025年1季度因新游戏发布收入环比增长转正；2季度预计环比增长持续且利润率改善；3季度预计环比和同比收入均强劲增长；4季度至2026年预计实现两位数同比收入增长 [12][13][14] - 股东回报有吸引力，派息率从2021 - 2022年的约30%提高到2023年的68%和2024年的83%，2025年1季度宣布分红4.62亿元（派息率75%） [15] - 多款新游戏表现良好，如《Time Explosion》《Heroes Don't Dodge》；预计2025年2季度收入环比增长7%、同比增长1%，营业利润率从1季度的12%提高到16%；备受期待的《Soul Land》将于7月11日发布，预计首月收入3 - 5亿元，2025年总收入15 - 20亿元；预计3季度收入同比增长20%、环比增长9%；4季度预计收入同比增长13%、环比下降6% [16] - 目标价23元，基于2026年预期市盈率15倍得出，认为该估值合理，因其6%的股息收益率提供了较强的下行保护，且PEG为1.3倍，与历史平均水平1.5倍相比合理 [17] G-bits Network Technology - 除了常青游戏的稳定表现外，公司呈现出产品发布繁忙年和缓慢年交替的特点，预计2025年繁忙、2026年缓慢 [18] - 2025年1季度因新游戏《Asking Sword for Immortality》收入环比增长22%、同比增长29%；2季度由新游戏《Sword Legend》推动进一步增长；3季度《Sword Legend》持续推动收入环比增长；4季度环比收入增长可能停滞，关注新游戏《Jiumu Wild》 [19] - 《Asking Sword for Immortality》在1季度收入约3.63亿元；关键遗留游戏在1季度收入8.92亿元，环比增长10%；《Sword Legend》表现出色，预计2季度收入3亿元，3季度收入6亿元；预计2季度收入环比增长20%、同比增长32%；3季度收入环比增长10%、同比增长75%；4季度收入环比下降5%、同比增长62% [20] - 2026年产品管线较弱，主要是《Jiumu Wild》《Sword Legend》和《Asking Sword for Immortality》的海外发行以及小规模代理游戏，预计收入和净利润与2025年基本持平 [21] - 目标价330元，基于2026年预期市盈率15倍得出，认为该估值合理，因其与历史平均水平基本一致，PEG为3.5倍较高，且5.3%的股息收益率有支撑，维持Equal-weight评级 [22] Perfect World Co Ltd - 自2025年4月以来股价上涨50%，主要由于2025年1季度新游戏《Zhuxian World》推动基本面好转，以及对重磅游戏《Neverness to Everness》的预期增强 [26] - 《Neverness to Everness》是公司产品线中最受期待的游戏之一，预计2025年基本面改善，游戏收入同比增长18%；将2026年盈利预测上调62%，假设该游戏于2026年初发布 [27][28] - 目标价上调至16.3元，基于2026年预期市盈率18倍得出，认为该估值合理，因其高于历史平均水平15倍，反映了对2026年的强劲增长预期，但2026年预测存在较大不确定性，且游戏发布可能延迟，维持Equal-weight评级 [29] - 《Neverness to Everness》由Hotta Studio开发，采用虚幻引擎5，画面逼真详细，在第二次测试中表现出成为顶级产品的潜力，目前在TapTap上的期待值评分为8.9分；预计还需进行一轮测试，最早于2025年底发布，假设2026年该游戏收入30亿元 [31] - 2025年1季度因新游戏《Zhuxian PC》游戏收入同比增长10%、环比增长8%；2季度预计游戏收入与1季度和2季度基本持平；3季度因新游戏《Zhuxian 2》预计游戏收入同比增长46%、环比增长28%；4季度假设《Neverness to Everness》于2026年发布，预计游戏收入同比增长18%、环比下降13% [31]

报告行业投资评级 - 行业评级为In - Line，分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [5][69] 报告的核心观点 - 美国国防部与MP Materials的合作促使其他国家建立自己的磁体和稀土供应链，LYC和ILU将是关键受益者 [1][3] - 人形机器人对高性能稀土磁体的需求到2050年将使稀土需求增加约2倍，当前中国在稀土开采和精炼供应中占比较高，美国国防部此举或加速西方减少对中国供应的依赖 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国国防部与MP Materials合作情况 - 特朗普政府与MP Materials达成公私合作，包括从2025年第四季度开始为钕镨（NdPr）提供10年每千克110美元的价格下限保证，国防部还为重型稀土分离设施提供资金，并将磁体产能扩大到每年10千吨，磁体将服务于国防和商业客户 [2] 稀土投资机会 - 稀土价格分叉或政府支持的关键受益者是LYC.AX和ILU.AX，ILU的Eneabba精炼厂预计在2027财年首次生产，LYC正在敲定在美国建造稀土分离设施的审批，虽未确定钕镨价格，但MP的高价或使美国钕镨和重稀土价格分叉 [4] Lynas Rare Earths（LYC.AX）分析 - 目标价为10.50澳元，基于DCF的SotP方法计算，概率加权（15%牛市、60%基础、25%熊市），熊市权重反映了基础情况相对于当前现货的下行风险，DCF的WACC为11% [7] - 牛市情况为产量增加、商品价格上涨、运营成本降低；基础情况的DCF估值包含基础商品和货币输入，产量与指引大致相符；熊市情况为产量降低、成本增加、商品价格下跌 [12][13][20] - 买入评级理由包括LYC计划达到每年12千吨钕镨的计划明确，新建Kalgoorlie设施后有额外生产能力，钕镨对磁体生产关键，到2050年随着电动汽车和人形机器人的采用有显著上行空间，且资产负债表状况良好，2026财年自由现金流预计为正 [14][15] Iluka Resources Ltd（ILU.AX）分析 - 目标价为4.65澳元，基于DCF的分部加总法，概率加权（5%牛市、60%基础、35%熊市），熊市权重反映矿物砂市场复苏延迟的可能性，基础情况通过矿山生命周期DCF分析确定，WACC为9.5% [26] - 牛市情况为价格上涨、产量增加、成本降低；基础情况是矿物砂销售随着周期性需求复苏稳步改善；熊市情况为商品价格下跌、需求疲软、生产存在运营问题 [30][31][37] - 买入评级理由包括矿物砂市场的疲软已在价格中体现，预计2026和2027年销售改善，潜在的稀土下游战略可能增加估值，特别是在保障中国以外稀土供应链的推动下 [32] 行业内其他公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（07/10/2025） | | --- | --- | --- | | BHP Group Ltd（BHPB.L） | O（09/19/2024） | 1,916p | | BHP Group Ltd（BHGJ.J） | O（09/19/2024） | ZAc 46,091 | | BHP Group Ltd（BHP.AX） | O（09/19/2024） | A$38.30 | | Deterra Royalties Ltd（DRR.AX） | E（06/21/2024） | A$3.97 | | Evolution Mining（EVN.AX） | U（04/09/2025） | A$7.55 | | Fortescue Metals Group Ltd.（FMG.AX） | O（04/09/2025） | A$16.51 | | IGO Ltd（IGO.AX） | E（04/09/2025） | A$4.52 | | Iluka Resources Ltd（ILU.AX） | O（05/22/2025） | A$3.98 | | Mineral Resources Limited（MIN.AX） | O（05/01/2024） | A$25.51 | | Northern Star Resources（NST.AX） | O（04/09/2025） | A$16.62 | | Pilbara Minerals Ltd（PLS.AX） | O（12/16/2024） | A$1.53 | | Rio Tinto Limited（RIO.AX） | E（04/09/2025） | A$108.62 | | Sandfire Resources Ltd（SFR.AX） | U（12/16/2024） | A$11.10 | | South32 Ltd（S32.AX） | O（12/16/2024） | A$3.04 | | South32 Ltd（S32J.J） | O（12/16/2024） | ZAc 3,566 | | Whitehaven Coal Ltd（WHC.AX） | O（03/27/2018） | A$5.98 | | 29Metals Ltd（29M.AX） | E（10/24/2024） | A$0.32 | | Boss Energy Ltd（BOE.AX） | E（04/06/2024） | A$3.56 | | Lynas Rare Earths（LYC.AX） | O（05/22/2025） | A$8.29 | | Nickel Industries（NIC.AX） | E（04/09/2025） | A$0.73 | | Paladin Energy Ltd（PDN.AX） | O（04/06/2024） | A$6.96 | | Regis Resources（RRL.AX） | E（10/24/2024） | A$4.47 | | Syrah Resources（SYR.AX） | E（11/01/2024） | A$0.29 | [100]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对部分公司给出评级，如中国海外发展、华润置地、中国金茂等为“OW（Overweight，增持）”，万科企业 - H 、碧桂园等为“UW（Underweight，减持）”，部分公司为“NC（Not Covered，未覆盖）”“N（Neutral，中性）”[27]。 报告的核心观点 - 7月10日地产板块因市场猜测下周将召开“高层会议”上涨6%，若下周无具体政策出台，可能出现获利回吐，但楼市数据走弱或促使更强政策支持及板块反弹，未来几个月出台新政策的预期上升，建议战术性买入该板块，尤其是回调时 [1]。 - 基本面首选国企华润置地、华润万象生活和中国海外发展，但在政策/投机驱动的反弹中，困境企业可能表现出色不过可能难以持续，综合回报和风险，风险回报最佳的是民营房企幸存者龙湖集团和小型国企中国金茂 [1]。 根据相关目录分别进行总结 市场猜测 - 7月10日彭博报道社交媒体未证实消息，称下周可能召开高层会议提振房地产行业，猜测可能指中央城市工作会议，不过主流媒体近3 - 4年市场猜测准确率仅40 - 45% [4]。 - 中央城市工作会议历史上分别于1962、1963、1978和2015年召开，2015年会议主要围绕鼓励高质量城镇化，虽2015年棚改货币化加速，但不确定会议是否会近期召开及是否旨在提振房地产市场，即便召开重申城镇化目标也不太可能刺激市场 [4]。 房地产数据 - 新房市场方面，6月百强开发商销售额同比下降26%，较5月的 - 10% 有所恶化，与2018 - 2021年平均水平相比，6月销售额下降72%，是2021年以来第二差 [5]。 - 房价方面，6月中原地产一线城市二手房价格环比下降1.21%，与2024年4月和8月水平相当，即分别在5月和9月出台新政策支持前一个月的水平，高频领先指标如中原一线城市二手房挂牌价格指数最新读数也接近2024年8月水平 [5]。 可能出台的政策 - **一级政策**：放宽购房限制、房贷和税收，如放宽或取消三个一线城市购房限制、进一步降低最低首付比例、降低契税和增值税等，但需求端宽松措施历史上难以推动可持续复苏，若出台预计仅带来2 - 3个月短期缓解且主要在一线城市，投资者可能对此政策支持方向失望 [7]。 - **二级政策**：扩大城市更新中库存收购和现金补偿规模，自2024年以来政策呼吁通过库存收购和现金补偿去库存，但规模较小，若扩大规模可能有助于减少库存，但无法提振自然住房需求，地方政府执行和激励仍存问题 [7]。 - **三级政策**：呼吁“房价反弹”，当前核心问题是购房者对房价上涨缺乏信心，若新政策强调实现房价稳定/复苏/反弹目标，将有助于提振购房者信心，但这被视为政策转向，后续政策可能包括将“房价稳定/复苏”设为地方政府KPI、大幅减少土地供应、控制一线城市预售许可证发放节奏等 [7][8]。 - **四级政策**：推出全国性刺激计划，目前政策支持多依赖地方政府执行有挑战，若中央政府牵头通过PSL或政策性银行资金设立全国性银行/平台直接购买房产，将有效减少库存和提振购房者信心，但可能是最后手段 [8]。 过往股价反弹情况 报告展示了地产板块多次股价反弹情况，如Rally 1持续24天，绝对涨幅25%，相对涨幅17%；Rally 2持续29天，绝对涨幅19%，相对涨幅18%等，同时标注了如恒大流动性担忧、央行保护购房者合法权益等关键事件 [25]。 估值总结 报告给出内地开发商、物业管理公司等估值数据，包括市盈率（P/E）、股息收益率（Dvd Yield）、市净率（P/B）等指标，以及不同时间段股价回报率，如华润置地1年市盈率为8.0，股息收益率4.6%，5日股价回报率10%等 [27]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结了中国5月石油供应、表观需求和贸易数据,中国表观石油需求3个月来首次同比增长,但潜在需求趋势仍疲软;炼油厂开工率下降,成品油净出口减弱;不同油品需求表现分化,未来各油品需求和市场情况受多种因素影响 [2][3] 各部分总结 中国石油需求情况 - 5月中国表观石油需求3个月来首次同比增长,达到1590万桶/日,同比增加16万桶/日,劳动节假期旅行燃料需求和柴油出口前置、石脑油需求强劲支撑需求,但潜在需求趋势仍软,新能源汽车渗透率上升和房地产行业困境是需求逆风 [3] - 5月表观柴油需求适度减弱,环比下降6万桶/日,同比下降6%,制造业PMI虽有所上升但仍处于收缩区间,房地产市场趋势不乐观,新能源卡车取代柴油需求,但柴油卡车补贴限制了需求下降 [12][14][15] - 5月表观汽油需求环比持平,但同比下降32.5万桶/日,劳动节假期旅行支撑需求,但新能源汽车市场份额增加抑制汽油需求增长 [18][19] - 5月表观航空煤油需求环比上升5.5万桶/日,劳动节假期旅行推动需求,航班数量同比和环比均增长,但国内航班增长乏力和燃油效率提高使需求同比下降,未来随着夏季旅行开始和政策支持,需求有望继续增强 [26][27][32] - 5月表观燃料油需求略有减弱,环比下降4万桶/日,4 - 5月中美关税措施降低了炼油厂对船用燃料油需求的预期,5月维修水平提高也减少了进口,5月12日关税降低将使6月进口和需求增加 [34][35] - 5月表观LPG需求环比增强4.5万桶/日,但同比下降,4月中美关税战扰乱了中国LPG市场,4月10日中国对美国LPG等加征关税,导致进口商更换供应商,价格飙升,5月中旬关税降至10%,7月美国LPG进口有望回升 [38][39][41] - 5月表观石脑油需求环比持平,但同比强劲增长,对LPG和乙烷加征125%进口税提高了石脑油作为蒸汽裂解原料的吸引力,6月政府发放第二批进口配额,中国石化企业转向更安全的石脑油进口供应链 [44][45] 中国原油生产与贸易数据 - 5月中国原油产量环比增加4万桶/日,同比增长2%,符合季节性趋势,多个新油田投产推动产量增长,6月惠州5 - 3油田将投产 [50] - 5月中国原油进口环比下降72万桶/日,降幅6%,高库存和炼油厂维修抑制需求,伊朗进口环比下降约40%,对中东进口减少,巴西中质甜原油进口连续第二个月强劲,6月中东原油交付量增加 [52][53][56] - 5月中国炼油厂开工率进一步下降20万桶/日,同比下降2%,国有炼油厂春季维修高峰期和独立炼油厂困境导致开工率下降 [57][58] - 5月中国油品出口环比下降18万桶/日,受汽油和燃料油出口下降推动,汽油出口环比下降,出口利润率为负,炼油厂维持库存,清洁产品出口同比下降18%,未来大连炼油厂关闭可能使出口量下降 [67][69][70] - 5月成品油进口环比下降17万桶/日,受燃料油和LPG进口下降推动,燃料油进口因税收返还减少而下降,LPG进口因关税增加而下降,石脑油进口环比增加约5万桶/日,6月政府发放第二批进口配额 [75][76][78] 中国贸易配额情况 - 2025年中国已发放两批清洁产品出口配额,总计3180万吨,略低于2024年同期,大部分配额分配给中石化和中石油 [98] - 2025年中国已发放两批原油进口配额,第一批虽名义上为2025年但需在2024年底前使用,第二批超过去年第一批,两批总计1.987亿吨,比2024年多800万吨,新炼油厂配额分配解释了同比增加的部分原因,政府提高了年度配额上限,但不保证实际发放更多配额 [104][105][106] 中国炼油数据情况 - 5月中国汽油和柴油裂解价差走势分化,汽油裂解价差平均为14美元/桶,环比下降2美元/桶,劳动节假期短暂支撑需求后回落;柴油裂解价差环比上升1.8美元/桶至21.4美元/桶,独立炼油厂产量削减、库存低和茂名炼油厂火灾收紧供应,建筑行业需求也提供支撑,6月两者裂解价差环比均减弱,下半年可能因关税和新炼油厂投产而走弱 [112][113][116] - 5月炼油厂原油吞吐量环比下降20万桶/日,季节性维修高峰期使产能离线增加,同比下降33万桶/日,6月维修季结束,吞吐量将上升,关税不确定性可能促使炼油厂提高开工率 [120][121][123] - 5月国有炼油厂利用率环比下降2.1个百分点至72.4%,进行季节性维修,6月部分炼油厂仍在维修,但离线产能低于5月,两家新国有炼油厂即将开业,可能对国内利润率不利,大连炼油厂7月将关闭,但对利润率提振有限 [126][128][129] - 5月独立炼油厂利用率持平于47.5%,国内柴油利润率强劲支撑开工率,但原油进口配额减少和国内需求疲软限制开工率上升,6月山东独立炼油厂开工率下降,夏季末可能进一步下降,但7月燃料油税收返还提高可能推动开工率上升 [131][135][136] - 5月汽油和柴油产量下降,与维修季炼油厂离线产能增加一致,航空煤油是少数产量环比增加的清洁产品类别,炼油厂优化石化原料产量,优先生产LPG和石脑油,未来产量有望略有回升,航空煤油、LPG和石脑油高产量可能持续 [141][143][145] 中国库存数据情况 - 5月中国原油库存继续快速增加约3300万桶,炼油厂需求低于平均水平但进口处于正常水平 [156] - 5月可观测产品库存减少约2000万桶,炼油厂产量下降和季节性需求上升收紧市场,柴油和汽油库存减少,6月原油库存继续增加,产品库存停止减少 [157][158] 与其他数据源对比情况 - 海关数据显示5月陆地/管道原油进口比Vortexa记录的海运进口多约140万桶/日,高于4月的约60万桶/日,5月管道进口接近正常水平,4月可能是管道维修期 [167] - 不同数据机构对中国石油需求估计存在差异,摩根士丹利计算的5月表观需求与Argus估计一致,S&P Global和Energy Aspects则认为需求上升 [168]

报告行业投资评级 - 股票评级：增持 [4] - 行业观点：有吸引力 [4] - 目标价格：14.50元人民币 [4] - 目标价格涨跌幅度：19% [4] 报告的核心观点 - 中国巨石预计2025年上半年净利润同比增长72 - 77%至16.5 - 17.0亿元人民币，二季度净利润预计在9.2 - 9.7亿元人民币，高于市场预期 [1] - 上半年业绩超预期得益于粗纱和电子布销量同比分别增长4%和6%，达到159万吨和4.85亿米，以及传统粗纱和电子布价格同比分别上涨11%和15% [1] - 上半年强劲需求吸引新产能和此前检修产能复产，近几个月新增产能780千吨，短期内粗纱价格或承压，但产品结构优化和成本优势将部分抵消价格下跌影响，保障下半年盈利 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩数据 - 2025年上半年粗纱销量159万吨，电子布销量4.85亿米 [1] - 2025年上半年传统粗纱价格同比上涨11%，电子布价格同比上涨约15% [1] - 预计2025年上半年净利润16.5 - 17.0亿元人民币，二季度净利润9.2 - 9.7亿元人民币 [1] - 2024 - 2027财年每股收益分别为0.61、0.79、1.03、1.18元人民币（基于摩根士丹利模型） [4] - 2024 - 2027财年净收入分别为158.56亿、181.19亿、202.17亿、212.44亿元人民币 [4] 行业覆盖公司评级 - 报告对多家大中华区材料行业公司给出评级，如安徽鸿路钢构、中广核矿业等 [63][65] 估值方法 - 采用贴现现金流的基本情景估值，关键假设为加权平均资本成本7.1%，稳态增长率4% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年亚洲商品行业受益于出口提前、中国商品转运和有效关税低于预期三大因素，但这些因素不可持续，下半年增长将放缓 [2][9] - 美国推动提高关税和打击转运，出口提前对亚洲增长的推动将减弱，货币政策需支持地区增长 [6] - 下半年亚洲经济有效关税预计上升，出口提前现象将消退，EMAX GDP增长将大幅放缓，通胀温和促使央行继续宽松周期 [15][16] 根据相关目录分别进行总结 亚洲商品行业上半年受益因素 - 出口提前：2025年前几个月亚洲商品出口因预期关税而激增，截至5月的三个月里，亚洲出口季度年化增速近20%，科技产品年化增速达60% [2] - 中国商品转运：尽管美国加征关税，中国出口表现仍具韧性，通过亚洲第三国转运至美国，支撑了中国经济增长 [3] - 有效关税低于预期：半导体和制药行业的关税豁免使新兴亚洲（不包括印度和中国）的有效关税约为11%，远低于解放日宣布的28% [5] 下半年增长放缓原因 - 出口提前现象消退：台湾和韩国等经济体的出口提前可能持续到7月，但未来几个月将消退，6月PMI显示部分东盟经济体商品活动高峰已过 [9] - 转运受打击：美国与越南的协议表明对转运的敏感性，可能对通过越南转运的商品征收40%关税，美国意图阻止中国商品通过第三国转运至美国 [10] - 有效关税上升：若美国坚持关税威胁，许多亚洲经济体的有效关税可能翻倍，不确定性影响投资情绪 [11] 经济增长和通胀情况 - 经济增长：上半年EMAX GDP平均季度年化增速约3%，下半年预计降至1.3% [15] - 通胀：亚洲通胀温和，泰国连续三个月通缩，韩国和印度通胀低于目标，预计未来通胀将进一步下降 [16][22] 货币政策展望 - 央行宽松：增长风险增加和通胀温和将促使亚洲央行继续宽松周期，预计韩国、菲律宾和泰国将大幅宽松，新加坡、马来西亚和印度尼西亚也将有一定程度的宽松 [23] - 财政空间受限：亚洲财政空间有限，货币政策需承担支持经济增长的主要任务，长期来看需寻找新的增长动力和进行结构性改革 [25]