报告行业投资评级 - 首次覆盖恒瑞医药H股，重新覆盖A股，均给予超配(OW)评级，H股为首选股 [1] 报告的核心观点 - 恒瑞作为研发巨头，有望受益于国内政策环境改善和全球化步伐加快，具备成为全球领先生物制药公司的潜力 [1] - 预计2024 - 27年收入/净利润复合年增长率分别为18％/24％，创新药销售复合年增长率为34％ [4][10] - 基于贴现现金流估值法，H股目标价78港元，A股目标价人民币71元，SOTP分析显示全球化潜力被低估，相对于同业的估值溢价合理 [4][43] 各部分总结 公司概况 - 恒瑞是植根于中国的大型生物制药公司，在医药研产销和商业化方面能力领先，2023年新分子实体药物收入在中国药企中最高，临床或后期开发阶段的NME在研药物数量最多 [12] - 截至2024年，创新药物占总产品销售额的51.8％，2024年研发投资占收入的29.4％ [12] 产品管线 - 恒瑞是中国生物制药公司中产品组合和管线最广泛均衡的公司之一，涵盖多个治疗领域，预计2025 - 27年有47项NDA/BLA批准 [3] - 针对乳腺癌开发了“一站式”解决方案，产品覆盖所有亚型和不同阶段疾病 [18][21] - 开发出三代GLP - 1在研产品，HRS9531和HRS - 7535在减重效果上具有竞争力 [19] - 有七种处于临床和NDA阶段的关键ADC在研药物，部分产品数据良好且获得突破性疗法认定 [22] 全球化进展 - 截至2023年，全球医药市场价值1.47万亿美元，是中国国内市场规模的6.6倍 [3] - 自2018年以来，恒瑞累计达成14笔对外许可交易，交易总价值150亿美元，预计未来将达成更多协议 [3] 财务预测 - 预计2024 - 27年收入/净利润复合年增长率分别为18％/24％，创新药销售额CAGR为34％，仿制药销售额基本持平，对外许可收入CAGR为11％ [4][38] 估值分析 - 基于贴现现金流估值法，H股目标价78港元，A股目标价人民币71元，对应2026年市盈率为46倍 [4] - SOTP分析显示，全球化潜力仅占总价值的13％，即人民币628亿元，仍被低估 [43] - 恒瑞A股和H股2026年市盈率分别为33.5倍和36.0倍，相对于同业的溢价合理 [44]

报告行业投资评级 - 行业整体评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[8] - 报告研究的具体公司中，Rexel评级为Overweight（预计总回报超分析师行业覆盖范围平均），Prysmian评级为Equal-weight（预计总回报与分析师行业覆盖范围平均一致），Sandvik评级为Overweight [12][13][93] 报告的核心观点 - 美国拟对铜进口加征50%关税，这将带来通胀压力，最终可能导致需求受损，还可能使建筑项目进一步延迟 [3][4][8] - 部分公司可能从关税中短期受益，如Rexel美国业务价格或提高2%，Prysmian的Encore业务利润率或提升，但长期来看若美国铜溢价持续反映全部关税，收益将减少 [8][12][13] - 大型电气公司受影响较小，如施耐德直接原材料采购有限，铜占其原材料追踪器约20%，而莱格朗、山特维克、亚萨合莱和威尔等公司有一定的利润率弹性 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 新闻报道称特朗普计划在7月下旬/8月初对美国铜进口加征50%关税 [3] 关键数据 - 美国53%的铜需求依赖进口，智利占美国废铜进口的45%，加拿大占25% [4] - 铜主要用于电线和电网产品、建筑、家电、电子和运输设备等领域，美国家庭住宅平均用铜439磅，成本约2200美元；电动汽车平均用铜183磅，成本约915美元 [4] 行业影响 - 资本品公司直接原材料占销售额的5 - 10%，组件占20 - 30%，通常钢铁是最重要的商品，铜相对不那么重要 [10] - 受影响较大的公司包括分销商（如Rexel，铜缆占其销售额的15%，铜占铜缆成本的60%）、电缆公司（如Prysmian，预计2025年美国低中压电缆销售EBITDA达9450万欧元，占集团EBITDA的40%）和采矿设备公司（美国铜价上涨和更有利的许可环境可能刺激新的铜矿项目，对山特维克等公司有利） [11] 公司影响 - Rexel预计因现有关税，2025年下半年定价将有个位数增长，若加征铜关税，其美国铜缆采购成本将增加12.5%，美国业务价格预计再提高1.9% [12] - Prysmian的Encore业务因主要从美国和回收废料采购铜，初期利润率将提高，但长期若美国铜溢价持续反映全部关税，收益将减少 [13] 估值方法 - Prysmian采用两种方法估值：一是基于2026年估计的EV/EBITDA加总法，二是假设终端增长率为2.0%、WACC为8.2%的DCF法 [24] - Rexel采用两种方法估值：一是用2026年EV/EBIT倍数，假设倍数为9x；二是WACC为9.3%、终端增长率为1.5%的DCF法，估值为29欧元 [26] - Sandvik的目标价基于SOTP和DCF的混合平均法 [28]

报告行业投资评级 - 行业评级为In - Line，即分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致，北美的相关基准为S&P 500 [6][161] - 对Ciena Corporation（CIEN.N）评级从Equal - weight下调至Underweight，目标价从$73.00降至$70.00 [6] - 对Corning Inc（GLW.N）维持Equal - weight评级，目标价从$44.00上调至$50.00 [6] - 对Coherent Corp（COHR.N）维持Equal - weight评级，目标价从$83.00上调至$92.00 [6] - 对Lumentum Holdings Inc（LITE.O）维持Equal - weight评级，目标价从$76.00上调至$85.00 [6] 报告的核心观点 - 光学行业前景光明，但需关注利润率。数据中心内外对数据速度需求增加，推动光纤和光传输发展，CIEN、GLW、LITE、COHR自2024年初平均上涨约80%，但受电信业务、客户集中度、竞争和利润率等因素影响，盈利增长不明显 [3] - 光学类股票市盈率较三年平均水平有5倍的扩张，而纳斯达克约为1 - 2倍，网络行业约为3倍。虽看好AI机遇，但盈利修正不如数据通信机会显著，因数据通信业务通常利润率较低 [8][17][18] - 下调CIEN评级至Underweight，因其盈利修正潜力有限，收入增长可能伴随利润率下降；看好COHR多于LITE，认为GLW短期内有一定上涨空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 各公司表现及评级调整原因 - **Ciena Corporation（CIEN.N）** - 自2024年初上涨80%，2026财年收入估计较2024年3月提高5%，但每股收益估计下降9%，主要因可插拔业务利润率低 [25] - 虽预计2027年随着800ZR和RLS线卡推出利润率会改善，但仍谨慎，因已有毛利率提升预期、收入增长可能伴随低利润率、电信业务比较基数优势将结束 [4][9] - 下调至Underweight，目标价降至$70，基于2026财年每股收益约$3.33的21倍市盈率，略低于一年平均水平 [33] - **Lumentum Holdings Inc（LITE.O）** - 自2024年初上涨80%，2026财年收入估计较2024年3月提高10%，每股收益估计提高1%；2025财年收入估计下降3%，每股收益估计下降18% [34] - 虽有毛利率提升潜力，但当前估值较高，市盈率约23倍，历史交易区间为10 - 16倍 [37] - 维持Equal - weight评级，目标价上调至$85，基于2026财年每股收益约$4.04的21倍市盈率，接近三年平均水平 [46] - **Coherent Corp（COHR.N）** - 自2024年初上涨约100%，2026财年收入估计较2024年3月提高5%，每股收益估计提高6%，数据通信收发器业务低利润率影响了每股收益预期，但新管理层调整业务后利润率基本恢复 [47] - 维持Equal - weight评级，目标价上调至$92，基于2026财年每股收益约$4.6的20倍市盈率，接近三年平均水平 [51] - **Corning Inc（GLW.N）** - 自2024年初上涨约70%，2026财年收入估计较2024年3月提高11%，每股收益估计提高23%，光纤业务和显示业务价格上涨推动盈利增长 [52] - 维持Equal - weight评级，目标价上调至$50，基于2026财年每股收益约$2.56的19倍市盈率，略高于过去10年交易区间 [57] 各公司风险回报分析 - **Ciena Corporation（CIEN.N）** - 基本情况：目标价$70，基于2026财年非GAAP每股收益约$3.33的21倍市盈率，略低于一年平均水平 [60] - 风险概率：期权市场隐含概率显示，股价超过$98（+20.42%）的概率约26.1%，低于$26（ - 68.05%）的概率约3.2%，低于$70（ - 13.98%）的概率约39.6% [63] - 不同情景：牛市情景下，26倍市盈率对应每股收益约$3.75；熊市情景下，13倍市盈率对应每股收益约$2 [33] - **Corning Inc（GLW.N）** - 基本情况：目标价$50，基于2026财年基本情况每股收益约$2.56的19倍市盈率，较过去10年交易区间有~3倍溢价 [79] - 风险概率：期权市场隐含概率显示，股价超过$69（+30.09%）的概率约13.7%，低于$25（ - 52.87%）的概率约2.6%，高于$50的概率约60.4% [82] - 不同情景：牛市情景下，24倍市盈率对应2026财年MSe核心每股收益$2.82；熊市情景下，11倍市盈率对应每股收益约$2.25 [83][87] - **Coherent Corp（COHR.N）** - 基本情况：目标价$92，基于2026财年基本情况每股收益约$4.6的20倍市盈率，接近三年平均水平 [96] - 风险概率：期权市场隐含概率显示，股价超过$125（+37.51%）的概率约12.3%，低于$35（ - 61.50%）的概率约7.1%，高于$92（+1.21%）的概率约31.8% [99] - 不同情景：牛市情景下，25倍市盈率对应2026财年每股收益约$5；熊市情景下，10倍市盈率对应每股收益约$3.5 [100][105] - **Lumentum Holdings Inc（LITE.O）** - 基本情况：目标价$85，基于2026财年每股收益约$4.04的21倍市盈率，接近三年平均水平 [115] - 风险概率：期权市场隐含概率显示，股价超过$113（+21.83%）的概率约23.4%，低于$39（ - 57.95%）的概率约10.9%，高于$85（ - 8.36%）的概率约45.4% [118] - 不同情景：牛市情景下，25倍市盈率对应2026财年每股收益约$4.5；熊市情景下，13倍市盈率对应每股收益约$3 [120][126]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，表示分析师预计该行业覆盖范围内的表现未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [6][33] 报告的核心观点 - 美国总统特朗普提议对药品进口征收200%关税，不论原产国 该提议给予制药公司“约一年”时间将生产迁回或转移至美国 目前药品免征互惠关税，对中国药品进口目前征收20%的增量关税 [8] - 从两个方面分析影响：对仿制药的影响和对创新药的影响 [8] - 仿制药方面，美国目前无菌注射剂严重短缺，2019 - 2024年有102种仿制药供应不足，其中70%为注射剂，主要类别包括麻醉、内分泌、胃肠病、肿瘤和心血管注射剂 仿制药配方和原料药大多在印度和中国生产，少数中国原料药和仿制药出口商在美国有工厂（仅华海和海普瑞） 由于利润率较低（毛利率40 - 60%），200%的关税对进口商极具惩罚性 [3] - 创新药方面，创新药制造商有更多空间消化进口成本（毛利率80%以上） 典型的全球上市包括美国作为主要市场，供应链包括美国当地设施，尤其是生物制剂 为美国客户服务的领先中国合同研发生产组织（CDMO）已重新配置供应链，增加美国节点 [4] 行业覆盖公司评级及价格 Alexis Yan, CFA - 3SBio（1530.HK）评级“++”，价格HK$24.55 [63] - Adicon Holdings Ltd（9860.HK）评级“O（08/03/2023）”，价格HK$6.83 [63] - Aier Eye Hospital Group（300015.SZ）评级“U（07/08/2024）”，价格Rmb12.28 [63] - Alibaba Health Information Technology（0241.HK）评级“U（05/28/2025）”，价格HK$4.24 [63] - Angelalign Technology Inc（6699.HK）评级“E（03/17/2023）”，价格HK$54.90 [63] - Beauty Farm Medical and Health Industry（2373.HK）评级“E（02/20/2023）”，价格HK$28.50 [63] - China Medical System（0867.HK）评级“E（05/16/2025）”，价格HK$12.14 [63] - China Resources Medical（1515.HK）评级“U（03/17/2022）”，价格HK$4.13 [63] - CSPC Pharmaceutical Group（1093.HK）评级“O（08/15/2012）”，价格HK$7.86 [63] - Dian Diagnostics Group Co Ltd（300244.SZ）评级“E（07/12/2022）”，价格Rmb14.76 [63] 其他分析师覆盖公司 - 各公司具体评级和价格信息见文档中详细表格 [65][67]

报告行业投资评级 - 对中国医疗保健行业的投资评级为有吸引力（Attractive） [4] 报告的核心观点 - 贸易谈判前美国对制剂不征收进口关税，对活性药物成分加权平均征收1.7%关税，2月因芬太尼谈判加征10%，3月针对药品再加征10%，共20%，远低于中国其他进口产品145%的对等税率，后降至55%，特朗普提及的制药特定方案旨在将制造业迁回美国并带回就业岗位 [2] - 贸易谈判短期内供应链已重新配置，年初至今礼来、强生等药企宣布在美国进行重大资本支出投资，中国领先的合同研发生产组织如药明系将资本支出重新定向至新加坡和美国 [3] - 7月9日是特朗普暂停对等关税90天的截止日，但药品豁免对等关税，目前中国药品进口额外征收20%关税，针对药品进口的单独贸易协议仍在制定中，预计7月9日后市场会受到扰动，但针对中国生物制药的实际政策可能稍后出台 [6] 行业覆盖公司评级及价格 Alexis Yan, CFA覆盖公司 - 3SBio（1530.HK）评级为++，价格HK$24.55 [61] - Adicon Holdings Ltd（9860.HK）评级为O（08/03/2023），价格HK$6.68 [61] - Aier Eye Hospital Group（300015.SZ）评级为U（07/08/2024），价格Rmb12.13 [61] - Alibaba Health Information Technology（0241.HK）评级为U（05/28/2025），价格HK$4.20 [61] - Angelalign Technology Inc（6699.HK）评级为E（03/17/2023），价格HK$55.60 [61] - Beauty Farm Medical and Health Industry（2373.HK）评级为E（02/20/2023），价格HK$29.05 [61] - China Medical System（0867.HK）评级为E（05/16/2025），价格HK$12.22 [61] - China Resources Medical（1515.HK）评级为U（03/17/2022），价格HK$4.13 [61] - CSPC Pharmaceutical Group（1093.HK）评级为O（08/15/2012），价格HK$7.89 [61] - Dian Diagnostics Group Co Ltd（300244.SZ）评级为E（07/12/2022），价格Rmb14.50 [61] 其他分析师覆盖公司 - 众多公司有不同评级和价格，如广州金域医学检验（603882.SS）评级为U（07/08/2024），价格Rmb27.90；固生堂控股有限公司（2273.HK）评级为O（07/08/2024），价格HK$34.25等 [63]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive）[7] 报告的核心观点 - 即时商务投资影响TTG与本地服务EBITA，预计1QF26 CMR同比维持11%，6月季度投资达10亿人民币，F1Q两者合并EBITA同比降20%，9月季度投资或增至20亿人民币，F2Q同比降超40% [2] - “最佳AI推动者”论点不变，预计F1Q云收入同比加速至22%，利润率环比稳定在8%，虽美国收紧GPU出口管制，但因多供应商策略预计F1Q资本支出环比增加 [3] - F1Q合并EBITA同比降15% - 20%，预计总合并收入同比增2%，调整后EBITA因外卖和即时商务投资下降16%，部分被AIDC等业务亏损减少抵消 [4] - 重申“增持”评级但下调目标价至150美元，因近期资产剥离下调F26和F27e收入预测4%，因外卖和即时商务投资下调调整后EBITA预测26%和18%，仍认为阿里巴巴是最佳AI推动者，偏好顺序为阿里巴巴>美团>京东 [5] 根据相关目录分别进行总结 预览盈利 - 焦点KPI“调整后EBITA”很可能带来下行惊喜，对未来12个月共识EPS有显著向下修正影响 [11] - 1QF26预测中，预计收入2484.04亿人民币，同比增2.1%，调整后EBITA 376.91亿人民币，同比降16.3%，非GAAP净利润362.45亿人民币，同比降10.9% [12] 估计变化 - 相比旧估计，2026E - 2028E收入分别下调4.4%、4.1%、3.9%，调整后EBITA分别下调25.7%、17.5%、12.0% [13] 估值方法 - 采用DCF作为主要估值方法，将目标价从180美元下调至150美元，因行业竞争不确定增加风险，将WACC从10%提高到11%，终端增长率3%不变 [14] 财务总结 - 2024 - 2028E总收入从9411.68亿人民币增至11936.27亿人民币，各业务板块有不同程度增长 [16] - 关键指标方面，中国GMV从72970亿人民币增至91985亿人民币，客户管理收入从2915.41亿人民币增至3854.19亿人民币，投资现金流、融资现金流等有相应变化 [16] 风险回报 - 基于核心业务加速和云增长受生成式AI采用驱动，给予“增持”评级，目标价150美元，采用DCF模型，假设WACC为11%，终端增长率为3% [17] - 不同情景下，牛市情景目标价230美元，基本情景150美元，熊市情景90美元，各情景有不同的收入和EBITA复合增长率假设 [20][23][30] 投资驱动因素 - 全球收入方面，中国内地占比50 - 60%，北美占比10 - 20%，其他地区占比多在0 - 10% [35] - 影响因素上，核心电商收入增长、货币化率、非GAAP EBITA利润率等是关键驱动因素，同时面临竞争、再投资成本、消费、企业数字化速度和监管等风险 [35][36] 估值方法与风险 - 美团基本情景采用DCF估值，假设WACC为12%，终端增长率为3% [37] - 京东基本情景采用DCF估值，假设WACC为13%，终端增长率为3%，两者均有上行和下行风险 [38]

报告行业投资评级 - 报告对博通公司（Broadcom Inc）的评级为增持（Overweight）[1][2] 报告的核心观点 - 博通公司AI需求强劲，非AI业务逐步复苏，VMware业务持续增长，有望推动营收和盈利强劲增长，重申对其增持评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 会议要点 - AI需求持续强劲，推理工作负载带来的增量需求可能使先前的SAM预测出现上行机会 [1][13] - AI XPU产品开发执行有力，客户流片按计划进行，团队正努力扩大客户群 [1][13] - AI计算工作负载推动网络需求强劲，在扩展网络中存在显著的美元内容捕获机会 [1][13] - 周期性/非AI半导体业务逐渐改善，订单/预订量上升，可能推动明年EPS正向修正 [1][13] - VMware VCF平台转换将持续推动收入增长至2026/2027年末，此后增长将回归中高个位数水平 [1][13] - 半导体运营利润率有望继续扩大，尽管AI XPU业务带来毛利率逆风，但模式的运营杠杆将推动其增长 [1] - 未来1 - 2年公司将专注于在AI增长机会上进行再投资，而非进行可能分散注意力和资源的并购 [1] 价格与预测 - 2025年7月8日股价为271.80美元，2025年12月的目标价为325.00美元 [2] - 给出2024A - 2026E的季度和年度调整后每股收益（Adj. EPS）预测 [2] 风格暴露 - 展示了价值、增长、动量、质量、低波动、ESGO等量化因子的当前排名和历史百分位排名 [3] 价格表现与公司数据 - 年初至今（YTD）、1个月、3个月、12个月的绝对和相对价格表现 [7] - 公司股份数量、52周股价范围、市值、自由流通股比例、3个月平均日交易量等数据 [7] 关键指标 - 给出2024A - 2026E的财务估计，包括营收、调整后息税前利润（Adj. EBIT）等 [7] - 展示了营收增长率、利润率、比率等指标的变化 [7] 投资论点与估值 - 博通是无线、数据中心网络、AI/深度学习ASIC等领域的领导者，具有广泛的市场覆盖和领先地位 [8][17] - 2025年12月目标价325美元基于对2026E每股收益约9.80美元应用33倍的倍数，与AI同行交易倍数相符 [9][18] 绩效驱动因素 - 展示了市场、行业、宏观、风格、特质等因素对绩效的贡献比例和相关性 [10] 财务总结 - 提供了2023A - 2027E的年度和季度损益表、资产负债表和现金流量表数据 [21] - 展示了毛利率、EBITDA利润率等比率分析数据 [21] 评级历史 - 列出了2024年2月6日至2025年6月6日的评级和价格目标变化 [32] 覆盖范围与评级分布 - 分析师Harlan Sur的覆盖范围包括博通等多家公司 [35] - 展示了摩根大通全球股票研究覆盖和投资银行客户的评级分布 [36]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6][36] 报告的核心观点 - 6月GB200机架产量略有增加，达到约2500个，二季度总产量约6000个，预计三季度出货量将继续增加至10000 - 11000个 [1] - 广达6月营收约新台币1900亿（环比+18%，同比+71%），GB200机架从5月约400个增至500 - 600个，二季度出货1200 - 1300个 [2][8] - 纬创6月营收新台币2091.82亿（环比持平，同比+136%），二季度营收新台币5513亿（环比+59%，同比+129%），高出预期和市场共识22%，6月相当于出货700 - 800个GB200计算托盘机架（较5月减少），二季度约1800 - 1900个 [2] - 鸿海二季度交付约3000个GB200服务器机架，云与网络业务环比略有增长 [3] - 实际交付给终端客户的机架数量低于报告数据，因包含了纬创计算托盘（L10）等效机架数量（未考虑L11的机架组装和测试时间） [4] - 6月笔记本电脑出货量达500万台（环比+32%），GB200机架产量增加 [8] - 笔记本电脑（环比+33%）和Wiwynn营收约新台币858亿（环比+21%），但L10计算托盘（环比下降约20%）和DT（环比下降36%）减少 [9] 相关目录总结 行业覆盖公司评级与价格 |公司（代码）|评级（截至日期）|价格（2025年7月8日）| | --- | --- | --- | |AAC Technologies Holdings (2018.HK)|O (01/29/2024)|HK$40.40 [63]| |Accelink Technologies Co. Ltd. (002281.SZ)|U (05/12/2022)|Rmb47.23 [63]| |BYD Electronics (0285.HK)|O (04/28/2023)|HK$32.70 [63]| |China TransInfo Technology Co Ltd (002373.SZ)|E (07/18/2023)|Rmb9.33 [63]| |Dahua Technology Co. Ltd. (002236.SZ)|E (12/12/2024)|Rmb15.90 [63]| |Eoptolink Technology Inc Ltd (300502.SZ)|O (05/20/2025)|Rmb134.98 [63]| |Genius Electronic Optical Co. Ltd. (3406.TW)|E (04/23/2025)|NT$410.00 [63]| |Gosuncn Technology Group Co Ltd (300098.SZ)|U (11/07/2022)|Rmb5.07 [63]| |HIKVision Digital Technology (002415.SZ)|E (12/12/2024)|Rmb27.62 [63]| |Largan Precision (3008.TW)|O (03/31/2025)|NT$2,160.00 [63]| |LianChuang Electronic Technology Co Ltd (002036.SZ)|U (06/12/2024)|Rmb10.43 [63]| |OFILM Group Co Ltd (002456.SZ)|U (06/12/2024)|Rmb11.49 [63]| |Q Technology (Group) Company Ltd (1478.HK)|E (11/10/2023)|HK$8.78 [63]| |Quectel Wireless Solutions Co Ltd (603236.SS)|E (10/09/2024)|Rmb86.61 [63]| |Shenzhen Transsion Holdings Co Ltd (688036.SS)|O (10/24/2023)|Rmb77.07 [63]| |Sunny Optical (2382.HK)|E (03/31/2025)|HK$71.20 [66]| |Suzhou TFC Optical Communication Co Ltd. (300394.SZ)|E (10/09/2024)|Rmb82.33 [66]| |Wingtech Technology Co Ltd (600745.SS)|E (11/10/2023)|Rmb34.11 [66]| |Xiaomi Corp (1810.HK)|O (04/14/2021)|HK$58.65 [66]| |Yangtze Optical Fibre and Cable JSC Ltd (601869.SS)|U (10/13/2021)|Rmb39.36 [66]| |Yangtze Optical Fibre and Cable JSC Ltd (6869.HK)|E (04/20/2023)|HK$20.10 [66]| |Yongxin Optics Co Ltd (603297.SS)|E (11/15/2022)|Rmb83.87 [66]| |Zhejiang Crystal - Optech Co Ltd (002273.SZ)|O (11/15/2022)|Rmb20.00 [66]| |Zhongji Innolight Co Ltd (300308.SZ)|O (11/06/2023)|Rmb144.88 [66]| |ZTE Corporation (0763.HK)|E (03/11/2024)|HK$24.40 [66]| |ZTE Corporation (000063.SZ)|U (07/02/2021)|Rmb32.72 [66]| |Accton Technology Corporation (2345.TW)|O (06/06/2024)|NT$760.00 [66]| |Advantech (2395.TW)|O (01/20/2021)|NT$340.50 [66]| |AirTAC International (1590.TW)|O (04/16/2025)|NT$836.00 [66]| |AU Optronics (2409.TW)|E (09/15/2024)|NT$12.40 [66]| |Bizlink (3665.TW)|O (03/10/2025)|NT$879.00 [66]| |BOE Technology (000725.SZ)|O (09/06/2019)|Rmb4.00 [66]| |BOE Varitronix Ltd (0710.HK)|O (06/20/2023)|HK$6.20 [66]| |Chroma Ate Inc. (2360.TW)|O (10/05/2021)|NT$428.00 [66]| |E Ink Holdings Inc. (8069.TWO)|E (05/08/2025)|NT$228.00 [66]| |Ennostar Inc (3714.TW)|U (09/23/2022)|NT$35.15 [66]| |Hiwin Technologies Corp. (2049.TW)|U (05/12/2025)|NT$201.50 [66]| |Innolux (3481.TW)|E (04/07/2025)|NT$11.50 [66]| |King Slide Works Co. Ltd. (2059.TW)|O (11/08/2023)|NT$2,145.00 [66]| |Lens Technology (300433.SZ)|E (07/22/2020)|Rmb23.33 [66]| |Radiant Opto - Electronics Corporation (6176.TW)|E (03/01/2024)|NT$136.00 [66]| |Sanan Optoelectronics (600703.SS)|U (08/21/2023)|Rmb12.44 [66]| |TCL Corp. (000100.SZ)|E (04/07/2025)|Rmb4.39 [66]| |Tianma Microelectronics (000050.SZ)|U (01/24/2018)|Rmb8.61 [66]| |Wuhan Jingce Electronic Group Co Ltd (300567.SZ)|E (11/26/2021)|Rmb60.16 [66]| |Acer Inc. (2353.TW)|U (04/23/2025)|NT$29.30 [66]| |Asustek Computer Inc. (2357.TW)|E (04/23/2025)|NT$633.00 [66]| |Compal Electronics (2324.TW)|U (04/23/2025)|NT$28.60 [66]| |Giga - Byte Technology Co. Ltd. (2376.TW)|O (12/15/2022)|NT$274.00 [66]| |Gold Circuit Electronics Ltd. (2368.TW)|O (10/06/2022)|NT$315.50 [66]| |Inspur Electronic Information (000977.SZ)|E (08/28/2023)|Rmb51.88 [66]| |Lenovo (0992.HK)|O (02/05/2025)|HK$9.72 [66]| |Lotes Co. Ltd. (3533.TW)|E (05/12/2025)|NT$1,395.00 [66]| |Nan Ya PCB (8046.TW)|U (12/21/2022)|NT$126.50 [66]| |Pegatron Corporation (4938.TW)|E (03/07/2022)|NT$77.80 [66]| |Quanta Computer Inc. (2382.TW)|O (05/01/2023)|NT$272.00 [66]| |Shengyi Technology Co Ltd. (600183.SS)|E (05/26/2022)|Rmb32.05 [66]| |Shennan Circuits Co Ltd (002916.SZ)|E (08/24/2023)|Rmb118.98 [66]| |Unimicron (3037.TW)|E (04/15/2025)|NT$116.00 [66]| |Wistron Corporation (3231.TW)|O (07/12/2023)|NT$118.50 [66]| |Wiwynn Corp (6669.TW)|O (07/29/2024)|NT$2,420.00 [66]| |Yageo Corp. (2327.TW)|++|NT$481.50 [66]| |Zhen Ding (4958.TW)|E (08/02/2022)|NT$109.50 [66]| |Asia Vital Components Co. Ltd. (3017.TW)|O (07/30/2024)|NT$795.00 [66]| |Auras Technology Co Ltd (3324.TWO)|E (05/04/2023)|NT$638.00 [66]| |Catcher Technology (2474.TW)|E (05/22/2024)|NT$205.50 [66]| |Delta Electronics Inc. (2308.TW)|O (07/13/2017)|NT$451.50 [66]| |Fositek Corp (6805.TW)|O (06/25/2025)|NT$792.00 [68]| |Foxconn Industrial Internet Co. Ltd. (601138.SS)|O (07/10/2019)|Rmb26.38 [68]| |Foxconn Technology (2354.TW)|U (04/23/2025)|NT$63.80 [68]| |GoerTek Inc (002241.SZ)|U (04/23/2025)|Rmb22.64 [68]| |Hon Hai Precision (2317.TW)|O (03/15/2024)|NT$159.00 [68]| |LandMark Optoelectronics Corporation (3081.TWO)|E (01/09/2025)|NT$316.50 [68]| |Lingyi Itech Guangdong Co (002600.SZ)|U (04/23/2025)|Rmb8.98 [68]| |Lite - On Technology (2301.TW)|E (01/15/2025)|NT$114.50 [68]| |Luxshare Precision Industry Co., Ltd. (002475.SZ)|O (10/24/2016)|Rmb35.36 [68]| |Sunonwealth Electric Machine Industry Co (2421.TW)|E (02/23/2024)|NT$100.00 [68]| |Tong Hsing (6271.TW)|E (03/18/2019)|NT$103.00 [68]| |Visual Photonics Epitaxy Co Ltd (2455.TW)|E (09/11/2023)|NT$127.50 [68]|

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 维持观点不变，预计收益率降低、美元走弱，推动新兴市场资金流入 [1][7] - 外汇期权市场显示投资者预计关税日期前后波动不大，新兴市场本地资金流动对美元变动敏感，1%的美元下跌会带来约3.6亿美元流入 [7][10] - 主权信用当前估值中关税政策风险溢价较低，特殊驱动因素是差异的主要来源 [10] 根据相关目录分别进行总结 延迟关税实施，聚焦宏观 - 90天的关税暂停期即将到期，但外汇期权市场无明显担忧，投资者习惯了关税期限推迟和声明弱化 [13][14] - 谈判可能达成协议，但存在不确定性，包括232条款关税磋商和互惠关税可能上诉至最高法院 [15] - 市场面临的更大风险是夏季是否会出现关税驱动的通胀，目前市场对未来数据持乐观态度 [18] - 美国曲线前端重新定价、移除部分市场预期的年底前两次降息，对看跌美元的建议构成风险，但不认为是持久风险 [19] 新兴市场本地资金流动对美元的敏感性 - 对新兴市场本地资金流动与美元关系进行统计分析，发现1%的美联储先进经济体美元指数下跌会带来约3.6亿美元流入 [29] - 进行52周滚动回归，当代估计显示1%的美联储先进经济体美元指数下跌会带来4.4亿美元流入 [32] - 假设外国持有的美国国债1%流出进入新兴市场本地，平均相当于本地债务市场规模的3%、每日外汇交易额的48%和GDP的0.8% [38][39][40] 新兴市场主权信用——特殊驱动因素 - 临近7月9日关税截止日期，新兴市场债券指数利差较2月周期低点仅高出约5个基点，市场未对关税公告的下行风险定价太多 [44][45] - 关注特殊驱动因素，对巴拿马、赞比亚、土耳其、科特迪瓦和罗马尼亚进行分析 [46] 信用立场总结 - 信用偏好：投资级包括阿布扎比、智利、匈牙利、墨西哥；高收益包括哥伦比亚、危地马拉、科特迪瓦、摩洛哥、赞比亚 [61] - 信用不偏好：投资级包括巴拿马、秘鲁、卡塔尔；高收益包括巴林、多米尼加共和国、沙迦 [61] - 相对价值交易：买入智利37年期债券与秘鲁34年期债券、墨西哥54年期债券与多米尼加共和国49年期债券等 [61] - 曲线交易：买入南非52年期债券与32年期债券、保加利亚50年期债券与33年期债券等 [61] - 信用违约互换交易：卖出巴拿马30年期债券和5年期信用违约互换 [61] - 直接交易：买入赞比亚2053年期债券 [61] - 已平仓交易：买入尼日利亚33年期债券与51年期债券、罗马尼亚欧元05/32年期债券与12/29年期债券 [61] 必读报告 - 《拉丁美洲宏观策略——墨西哥比索：迈向18.00及以下》：墨西哥比索持仓仅适度做多，与国内风险脱钩，更深层次的反弹取决于美国-墨西哥-加拿大协定的积极进展 [62] - 《新兴市场固定收益资金流动更新——供需相遇之处》：新兴市场债务分散基金上周流入31亿美元，前一周流入58亿美元 [63] - 《南非经济与策略——南非储备银行：鹰派降息？》：改变7月货币政策委员会会议的预测，从鸽派维持转向鹰派降息 [64] - 《波兰经济与宏观策略——波兰国家银行回顾：需要多少次降息才能开启周期？》：波兰国家银行意外降息25个基点，下调政策利率预测 [65] - 《中东欧、中东和非洲宏观策略——南非：平仓扁平化交易》：平仓南非扁平化交易，认为市场已在一定程度上对通胀目标的变化进行定价 [66] - 《赞比亚主权信用策略——不适合“弱者”》：最近公布的CPIA评分提高了赞比亚债务承载能力从“弱”升级到“中等”的可能性，恢复买入2053年期债券的交易建议 [70] - 《土耳其经济、宏观和主权信用策略——机会之窗》：夏季为政策制定者巩固对通缩进程的信心提供机会，宏观策略上喜欢收取1y1y利率，主权信用上继续青睐曲线中段 [71] - 《新兴市场主权信用策略——贫富观察》：过去一周新兴市场债券指数利差收紧4个基点至322个基点，B级利差收紧最多，BBB级收紧最少 [72] 本地市场快照 - 拉丁美洲：巴西雷亚尔有望反弹，智利比索受选举影响，哥伦比亚比索关注利率空间，墨西哥比索与美国风险资产关联度增加 [83] - 亚洲新兴市场：人民币预计保持稳定，印度卢比估值便宜，印尼盾可能在亚洲表现不佳，韩元有望上涨 [84] - 中东欧、中东和非洲：南非兰特年底前有望保持稳定，波兰兹罗提投资者持有难度增加，匈牙利福林受财政政策影响，捷克克朗短期有望保持稳定，土耳其里拉有望受益于高实际利率 [85] 主权信用快照 - 拉丁美洲：阿根廷需持续通缩、恢复外汇储备积累和维持政府支持率才能重新进入市场，巴西建议在更便宜的水平增加持仓，智利基本面持续改善，哥伦比亚预计市场开始定价积极选举故事，多米尼加共和国升级潜力有限，厄瓜多尔市场可能横盘整理，萨尔瓦多已充分定价，危地马拉基本面积极，墨西哥风险平衡，巴拿马风险偏向下行，秘鲁风险增加 [86] - 欧洲：保加利亚信用利差可能扩大，匈牙利信用有支撑，罗马尼亚债券需消除降级风险才能进一步反弹，土耳其关注短期数据发布，乌克兰关注停火可能性 [89] - 中东和北非：以色列偏好长期债券，卡塔尔曲线夏季易受指数排除影响，沙特阿拉伯利差受地缘政治风险溢价驱动，阿联酋看好阿布扎比、不看好沙迦，阿曼对油价前景谨慎，摩洛哥应在当前环境下表现更强，埃及因地区紧张局势取消偏好立场，约旦前端可能与巴林表现一致，突尼斯日元债券仍有价值 [89][90] - 撒哈拉以南非洲：南非保持中性，加纳财政巩固计划有望减少赤字，肯尼亚等待新的国际货币基金组织计划，安哥拉利差受油价下行风险压力，赞比亚建议买入2053年期债券，尼日利亚改革势头良好，莫桑比克债券有望近期表现出色，塞内加尔等待国际货币基金组织决定，科特迪瓦积极外部和财政发展有助于稳定利差 [90] 估值方法和风险 - 利率交易：买入2031年乌迪债券、收取5年期哥伦比亚比索IBR利率等，各交易均有相应的风险 [91] - 信用交易：买入赞比亚2053年期债券、卖出巴拿马30年期债券和5年期信用违约互换等，各交易均有相应的风险 [92] - 信用立场：不看好巴拿马、卡塔尔、沙迦硬通货债券，看好匈牙利、墨西哥、摩洛哥、危地马拉、智利、哥伦比亚、科特迪瓦、赞比亚硬通货债券，各立场均有相应的风险 [94] - 外汇交易：做空美元/智利比索、做空美元/韩元、做多印度卢比/印尼盾3个月无本金交割远期、做空3个月美元/土耳其里拉远期，各交易均有相应的风险 [95]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易不确定性可能会持续更久，预计高频数据将在未来2 - 3个月反映出对增长周期的损害 [6] - 只有越南达成了贸易协议，其他谈判结果仍不明朗，美国与中国达成全面协议存在挑战，制药和半导体行业可能会出台部门关税 [6] 根据相关目录分别进行总结 贸易谈判进展 - 目前只有越南达成协议，其他谈判结果不明，8月1日前可能完成交易，关税可能在交易达成前战术性提高，美国可能单方面设定关税税率 [6] - 中国暂停部分关税至8月12日，同意审批稀土金属及产品出口申请，美国取消部分限制措施；印度强调按自身利益推进协议，关键问题是农业部门准入；印尼7月7日将签署投资和采购谅解备忘录，未公布最终关税；日本谈判进行中，汽车关税和农业市场准入问题未解决；韩国寻求延长关税暂停期，关键问题是汽车和钢铁关税；马来西亚称美国希望7月9日前达成协议，但后续进展有限；台湾目标是达成零关税协议，未来十年增加2000亿美元美国商品采购；泰国7月6日提出最佳税率10%，5年内减少70%对美贸易顺差，7 - 8年降至零；越南与美国原则上达成协议，关税为20%，转运货物40%，越南将取消对美商品所有关税 [8] 潜在情景 - 基本情况：暂停期延长，宣布一些高层协议和未来可能的关税上调；战术升级：谈判停滞或失败，美国有选择地重新征收关税；框架协议：宣布一些框架协议，使美国关税倾向于降低 [11] 亚洲（除中国）情况 - 关税幅度不确定，美英协议表明最低关税不低于10%，越南关税为20%，亚洲（除中国）加权平均关税略有上升 [12] - 若达成协议，最佳情况是关税维持当前加权平均水平；若进展不足，8月1日关税将回升至4月2日水平；未达成协议的经济体关税可能升至10%至互惠关税之间；未来几天情况仍不稳定，8月1日关税可能战术性上升；该地区还面临制药和半导体等行业关税以及转运货物关税问题 [18] 转运问题 - 美国采取措施解决转运问题，但定义和衡量转运货物存在困难，规则起源也是相关问题 [21][22] - 中国占全球价值链41%，亚洲（除中国）经济体难以限制与中国的贸易，美国 - 印度贸易谈判中，美国要求至少60%的国内含量才能享受低关税，印度希望降至35% [23][24] - 转运问题将是一个有争议的问题，可能引发进一步贸易紧张，影响企业信心和资本支出 [25] 中国情况 - 中美达成全面贸易协议存在挑战，中国出口美国可能受限，影响关键零部件供应和对外直接投资，但只要其他经济体不针对中国采取关税行动，中国不会有反制措施 [33][34] - 高频数据未来2 - 3个月可能反映下行压力，近期数据表现较好可能是需求提前释放，7月高频航运指标显示活动有所放缓 [36] 各国双边问题 - 中国：存在国家安全、贸易顺差、芬太尼控制、市场准入、TikTok出售等问题 [56] - 印度：关键问题是农业部门准入、非关税壁垒，可能达成临时协议，全面协议可能在秋季达成 [56] - 印尼：提供近零关税，美国批评非关税壁垒，印尼准备340亿美元贸易和投资协议 [56] - 日本：关键问题是汽车关税和农业市场准入，日本希望降低关税，美国要求进入汽车市场 [56] - 韩国：最终协议需包括汽车和钢铁关税减免，韩国愿增加美国商品采购 [56] - 马来西亚：美国计划限制AI芯片运往马来西亚，马来西亚需减少对美贸易顺差 [56] - 台湾：目标零关税协议，增加美国商品采购和半导体投资，美国要求提高国防开支 [56] - 泰国：提出最佳税率10%，采取措施解决贸易顺差和转运问题，增加美国液化天然气进口 [56] - 越南：达成原则性协议，提供美国商品优惠市场准入，解决转运问题 [56]