报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国非农就业数据强劲和失业率降低使市场难以对更低的美国终端利率进行定价，美元兑日元维持在近期交易区间，但7月9日90天互惠关税暂停截止日可能成为日元再次升值的催化剂，维持做空美元兑日元头寸 [7] - 即将到来的7月20日日本参议院选举影响有限 [7] 根据相关目录总结 美元兑日元走势影响因素 - 美元兑日元在142 - 148区间波动，市场对美联储终端利率的定价是近期主要驱动因素，且市场参与者不愿对更低终端利率定价，导致美元兑日元难以突破近期低位 [10] - 7月3日就业数据发布后终端利率向上重新定价，不过非农就业增长主要来自政府部门，私营部门放缓，失业率下降主要因参与率下降而非招聘增长，美国经济潜在增长率可能下降，中期美债收益率有下降空间 [11][12][13] - 全球风险情绪是另一个主要驱动因素，市场此前定价美国不会进一步提高关税，风险偏好改善，但7月9日互惠关税暂停到期，若其他国家面临更高关税，市场可能重新定价更低的美联储终端利率，日元可能表现出色 [15][17][26] 日本参议院选举影响 - 7月20日日本参议院选举焦点是自民党和公明党执政联盟能否赢得125个席位中的至少50个以保持多数席位，竞选围绕财政刺激措施展开，反对党呼吁削减消费税，执政联盟主张现金发放 [33][34] - 若执政联盟失去多数席位，财政扩张关注度可能增加，但因日本有持续且庞大的经常账户盈余，财政担忧对日元影响有限，不过可能对日本国债收益率曲线产生陡峭化压力 [35][40][41] 交易建议 - 维持在144.35做空美元兑日元，目标价135，止损位调整为151 [42] - 做空美元兑日元的理由是该货币对与美国利率和利差高度敏感，应随美国利率下降而下跌 [45]

报告行业投资评级 - 报告对当代安培科技股份有限公司（300750.SZ）的股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致），目标价为人民币355.00元，较2025年7月3日收盘价有35%的上涨空间 [4] 报告的核心观点 - 中国电池联盟基于电动汽车生产的电池部署数据显示，宁德时代近期在中国市场份额大幅下降，但该统计因包含不断扩大的出口量而具有误导性；基于电动汽车零售销售的SNE统计数据显示，宁德时代在中国的月度市场份额保持在稳定范围内，过去几年平均约为42%，市场份额动态主要是宁德时代和比亚迪之间的竞争，小电池制造商今年迄今尚未获得份额 [2][7] - 宁德时代今年迄今在欧洲市场份额有所增加 [10] - 采用15倍的EV/EBITDA对2025年预期EBITDA进行估值，隐含PE锚定至比亚迪的水平 [13] 根据相关目录分别进行总结 宁德时代市场份额情况 - 中国电池联盟基于电动汽车生产的统计数据显示宁德时代在中国市场份额大幅下降，但该数据具有误导性；SNE基于电动汽车零售销售的统计数据显示，宁德时代在中国的月度市场份额保持在历史范围内，过去几年平均约为42% [2][7] - 宁德时代今年迄今在欧洲市场份额有所增加 [10] 估值方法 - 采用15倍的EV/EBITDA对2025年预期EBITDA进行估值，隐含PE锚定至比亚迪的水平，适用于宁德时代H股和A股 [13] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国能源与化工行业多家公司的评级和2025年7月3日的价格，如宁德时代评级为“O”（增持），收盘价为人民币262.59元 [68]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”，行业观点为“有吸引力”，目标价格为35.00港元，较目标价格的涨跌幅度为36% [5] 报告的核心观点 - 药明生物本周推出下一代高浓度生物制药产品制造平台WuXiHigh 2.0，该技术可使生物制剂浓度高达230mg/mL，通过部署24种专有辅料使粘度降低90%，能减少患者注射体积、提高给药效率和依从性 [7] - 高浓度定义为超过100mg/mL，目前获批的最高浓度生物制剂是Benlysta（200mg/mL），药明生物新平台能达到230mg/mL，解决了粘度/蛋白质聚集的技术瓶颈 [3] - 超20%的FDA批准单克隆抗体浓度达到或超过100mg/mL，技术升级使药明生物进入更大、更专业市场，全球高浓度领域领先CDMO还包括三星生物、龙沙和富士胶片等 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 截至2025年7月3日收盘价为25.80港元，52周范围为29.30 - 10.14港元，流通股数为42.27亿股，市值为1090.61亿港元，企业价值为977.51亿港元，日均交易额为11.05亿港元 [5] - 预测2024 - 2027财年每股收益分别为0.79元、0.93元、1.15元、1.40元，净收入分别为186.75亿元、211.57亿元、240.92亿元、276.26亿元，息税折旧摊销前利润分别为63.80亿元、75.52亿元、86.57亿元、100.61亿元 [5] - 预测2024 - 2027财年市盈率分别为20.8、25.4、20.4、16.8，市净率分别为1.7、2.1、1.9、1.7，净资产收益率分别为11.7%、14.1%、14.7%、16.0%，股东权益回报率分别为8.3%、9.4%、10.5%、11.3%，企业价值与息税折旧摊销前利润比率分别为9.3、11.8、10.1、8.3，股息收益率均为0 [5] 估值方法 - 采用贴现现金流方法，假设加权平均资本成本为8.4%，终端增长率为4%，港元与人民币汇率为0.9 [8] 行业覆盖情况 - 报告涵盖中国医疗保健行业多家公司，给出评级和价格，如3SBio评级为“++”，价格为25.15港元；药明生物评级为“增持”，价格为25.80港元等 [69][71]

报告行业投资评级 - 对Empyrean Technology股票评级为Equal - weight（持股观望），行业观点评级为In - Line（与大盘表现一致） [4] 报告的核心观点 - Empyrean Technology股价在5月29日限制措施后上涨，但过去一个月涨幅消退，跑输CSI 300指数 [2] - 认为EDA国产化的前提是拥有完整流程工具，对于数字EDA，Empyrean Technology不太可能在2025年底实现完整流程，可能因潜在并购流程延长而推迟到2027年 [2] - 维持对Empyrean Technology的Equal - weight评级，因其当前NTM P/S为37倍，是全球同行Cadence（15倍）和Synopsys（11倍）的2 - 3倍，已反映未来市场份额增长预期 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 据路透社消息，Synopsys和Cadence Design Systems恢复向中国客户提供其软件和技术，Cadence尚未确认该消息，Synopsys发表声明称正在恢复向中国提供近期受限产品 [1] - 2024年Empyrean Technology作为中国最大的本地EDA供应商，市场份额为10%，Cadence和Synopsys是中国EDA市场的主导企业 [1] 公司财务数据 |项目|2024年|2025年e|2026年e|2027年e| |----|----|----|----|----| |EPS（Rmb）**|0.20|0.66|1.16|1.65| |EPS（Rmb）§|0.22|0.40|0.63|0.76| |Revenue, net（Rmb mn）|1,222|1,558|2,000|2,666| |EBITDA（Rmb mn）|(14)|329|632|914| |P/E|600.6|180.3|103.1|72.2| |EV/EBITDA|NM|189.2|98.2|67.5| |Div yld（%）|0.1|0.1|0.1|0.2| |FCF yld ratio（%）**|(0.2)|0.6|0.6|0.7| [4] 估值方法 - 采用剩余收益模型得出Empyrean Technology的基础价值，假设股权成本恒定为8%（无风险利率2%，风险溢价5%，贝塔系数1.20），中期和终期增长率分别为25%和7% [7] 行业覆盖公司评级 - 报告列出Greater China Technology Semiconductors行业多家公司的评级和2025年7月2日的价格，如ACM Research Inc评级为Overweight（增持），价格为US$27.55；Empyrean Technology Co Ltd评级为Equal - weight（持股观望），价格为Rmb119.30等 [61][63]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 失业救济申请数据显示劳动力市场裁员率低但招聘率可能持续下降，持续申领失业救济人数处于高位暗示失业率有反弹风险 [1][2] 报告要点总结 初始申领失业救济人数情况 - 截至6月21日当周，初始申领失业救济人数从上周的23.7万人降至23.3万人，6月初因季节性因素上升后回落，目前略低于去年同期，单独来看不表明劳动力市场疲软 [1] - 四周移动平均值方面，截至6月21日当周为24.2万人，较上周减少4000人 [9] 持续申领失业救济人数情况 - 截至6月21日当周，持续申领失业救济人数维持在196.4万人的周期高位，四周平均值攀升至195.4万人，创周期新高 [2][9] - 尽管6月失业率意外下降，但参与率降低且就业人口比率在周期低点徘徊，结合持续申领失业救济人数处于高位，凸显失业率很快反弹的风险 [2] 失业率情况 - 今日就业报告显示失业率从5月的4.2%降至4.1%，但持续申领失业救济人数的稳步上升使预计失业率至少升至4.3%，甚至4.4% [2]

报告行业投资评级 - 报告对美国工业行业给出“有吸引力”（Attractive）评级 [6] 报告的核心观点 - 美国进口在12月 - 3月同比增长约20%后，4 - 5月持平，6月大幅下降，主要因库存充足和需求指标疲软，且6月出现去库存迹象，对下半年短周期生产构成风险 [1][3] - 下半年短周期生产存在风险，部分公司在上半年提前采购后，下半年渠道消化压力大；消费者受关税影响需求风险大，而工业领域关税带来美国本土回流顺风；国际方面关税提前采购风险大 [3][7] - 看好美国工业的资本支出上行周期，偏好美国资本支出相关投资，因其受益于特朗普政策且有大量积压订单可抵御短期风险 [7] 根据相关目录分别进行总结 美国进口情况 - 12月 - 3月美国进口同比增长约20%，4 - 5月持平，6月大幅下降，港口追踪显示领先的美国进口下降超20% [1][3] - 洛杉矶和长滩的进口量虽从“解放日”后的低点反弹，但仍疲软且同比下降 [8] - 中国每日海运出口量同比大幅下降，显示美国国内库存充足 [12] 公司风险情况 - LII、CARR、MMM、SWK和EMR等公司在上半年提前采购后，下半年渠道消化风险大 [7] - 消费者受关税影响需求风险相对工业领域更大，国际方面关税提前采购风险大 [7] 投资偏好 - 偏好项目投资而非生产投资，认为关税和规则明确后项目活动有望在未来几个月增加，而短周期生产下半年有去库存风险 [3] - 看好美国资本支出相关投资，如ETN、TT、JCI、ROK等，受益于特朗普政策且有大量积压订单 [7] 公司评级及价格情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（07/02/2025） | | --- | --- | --- | | 3M Co. (MMM.N) | U (09/06/2024) | $153.97 | | Acuity Inc. (AYI.N) | O (01/14/2025) | $306.02 | | Allegion Public Limited Company (ALLE.N) | E (01/06/2025) | $147.95 | | Ametek Inc. (AME.N) | E (04/14/2025) | $181.99 | | Carrier Global Corp. (CARR.N) | E (09/06/2024) | $75.26 | | Dover Corp (DOV.N) | E (04/14/2025) | $188.15 | | Eaton Corporation PLC (ETN.N) | O (09/06/2024) | $358.19 | | Emerson Electric Co (EMR.N) | U (09/06/2024) | $137.79 | | Fastenal Co. (FAST.O) | E (09/06/2024) | $42.68 | | Fortive Corp (FTV.N) | O (09/06/2024) | $53.34 | | Gates Industrial Corporation PLC (GTES.N) | E (09/06/2024) | $23.90 | | Honeywell International Inc (HON.O) | E (09/06/2024) | $239.26 | | Hubbell Inc. (HUBB.N) | E (09/06/2024) | $415.12 | | Ingersoll Rand INC (IR.N) | E (09/06/2024) | $86.55 | | Johnson Controls International Plc (JCI.N) | O (09/06/2024) | $105.07 | | Lennox International Inc (LII.N) | U (01/06/2025) | $602.10 | | Otis Worldwide Corp (OTIS.N) | E (09/06/2024) | $99.80 | | Parker - Hannifin Corp (PH.N) | E (06/05/2025) | $711.46 | | Rockwell Automation (ROK.N) | O (09/06/2024) | $342.74 | | Stanley Black & Decker Inc (SWK.N) | E (09/06/2024) | $71.56 | | Trane Technologies PLC (TT.N) | O (09/06/2024) | $432.71 | | Vertiv Holdings Co. (VRT.N) | O (01/06/2025) | $124.33 | | W.W. Grainger Inc. (GWW.N) | E (09/06/2024) | $1,035.28 | | Watsco Inc (WSO.N) | E (04/14/2025) | $456.55 | [69][70]

报告行业投资评级 - 股票评级为增持（Overweight）[4] - 行业观点为符合预期（In - Line）[4] - 目标价格为38.00欧元 [4] 报告的核心观点 - 台积电2027年7月将退出氮化镓/硅（GaN/Si）生产，促使纳微半导体（Navitas）多元化晶圆来源，向力积电（PSMC）过渡，预计2025年四季度完成初始器件认证，2026年上半年实现100V氮化镓/硅产品初步量产，650V器件将在未来12 - 24个月从台积电过渡到力积电 [2] - 台积电退出GaN/Si生产对英飞凌有几方面影响，可能带来战略合作伙伴机会，其他GaN器件制造商或寻求在英飞凌300mm工厂或工艺IP上开展制造；也可能带来定价压力；不确定英飞凌未来是否需增强内部GaN器件可靠性测试能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 纳微半导体宣布台积电2027年7月结束GaN/Si生产，体现出铸造厂减少非核心业务，尤其在面临中国低成本制造竞争压力的领域，目前台积电GaN/Si晶圆的主要用户包括纳微半导体和罗姆（ROHM） [2] 对英飞凌的影响 - 可能为英飞凌生产带来战略合作伙伴机会，其他GaN器件制造商或利用英飞凌300mm设施或工艺IP发展制造 [3] - 因力积电生产的可获取性降低了进入壁垒，可能使英飞凌面临类似碳化硅（SiC）的定价压力 [3] - 此前英飞凌（和GaN Systems）利用台积电进行GaN器件可靠性测试，不确定未来英飞凌是否需增强内部相关能力 [3] 估值方法 - 对2026财年每股收益2.10欧元应用18倍（中期周期范围16 - 18倍的上限）的倍数进行估值，反映工业和汽车终端市场走出周期性低谷，预计2026财年实现周期性复苏 [9] 行业覆盖情况 | 分析师 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年7月2日） | | --- | --- | --- | --- | | Lee Simpson | ASML Holding NV（ASML.AS） | 持平（E，2024年9月20日） | €677.60 | | Lee Simpson | Infineon Technologies AG（IFXGn.DE） | 增持（O，2025年2月6日） | €36.21 | | Lee Simpson | STMicroelectronics NV（STMPA.PA） | 持平（E，2025年2月13日） | €26.83 | | Nigel van Putten | Aixtron SE（AIXGn.DE） | 持平（E，2023年5月25日） | €16.22 | | Nigel van Putten | ASM International NV（ASMI.AS） | 增持（O，2024年6月19日） | €519.00 | | Nigel van Putten | BE Semiconductor Industries NV（BESI.AS） | 增持（O，2022年11月7日） | €123.25 | | Nigel van Putten | Melexis N.V.（MLXS.BR） | 增持（O，2025年6月24日） | €70.50 | | Nigel van Putten | Nordic Semiconductor ASA（NOD.OL） | 持平（E，2025年2月10日） | NKr 137.70 | | Nigel van Putten | Soitec SA（SOIT.PA） | 持平（E，2024年5月27日） | €49.90 | | Nigel van Putten | VAT Group AG（VACN.S） | 持平（E，2025年3月21日） | SFr 337.40 | [65]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），是首选股票 [2][5] - 行业观点为“与大势一致”（In-Line） [5] 报告的核心观点 - 美国参议院7月1日通过法案，半导体公司美国扩产税收抵免从25%提至35%，台积电等公司符合资格，新抵免政策重申鼓励，减轻其美国扩产利润负担 [1][4] - 预计台积电3Q25美元营收环比仅增约3%，正常季节性环比应增6 - 7%，新台币营收环比或降1.6%，毛利率环比降1.5个百分点至55.8%，但因AI需求强，预计全年美元营收指引从20%中段提至20%高段 [2] - 重申对台积电“增持”评级，因其2026年晶圆提价和关税豁免，股价应进一步重估，2026年CoWoS产能扩张是全球AI供应链重要催化剂 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 3Q25营收摩根士丹利预估9100亿新台币，共识预期9410亿新台币；毛利预估5080亿新台币，共识预期5400亿新台币；环比分别为 - 1.6%和1.1%；同比分别为35.1%和23.9%；毛利率预估55.8%，共识预期57.4%；营业利润率预估45.5%，共识预期47.1%；每股收益预估13.59新台币，共识预期15.06新台币 [3] - 截至2025年7月3日，股价1090新台币，市值2826.1469亿新台币，日均交易额427.3亿新台币；预计12/25e - 12/27e每股收益分别为55.01、64.61、81.40新台币；市盈率分别为19.8、16.9、13.4；股息收益率分别为1.8%、2.3%、2.3% [5] 估值方法 - 采用剩余收益模型，关键假设：股权成本9.2%（贝塔值1.2、无风险利率2.0%、风险溢价6.0%），中期增长率10.0%，终端增长率4.0% [9] 行业覆盖公司评级 - 报告列出众多半导体公司评级和价格，如ACM Research Inc（ACMR.O）评级“增持”，价格27.55美元；台积电（2330.TW）评级“增持”，价格1090新台币等 [64][65][66]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为Attractive（有吸引力），目标价格为23.00美元 [8] 报告的核心观点 - 不确定路透社报道真实性，但认为推迟代工到14A在经济上不会造成破坏，专注核心产品重要，推迟代工和AI到2027年或使优先级调整更积极，但仍需明确代工优先级 [10] - 英特尔是潜在低企业价值公司，重获价值从传统产品开始，18A优势先在CPU体现，公司在客户端和服务器CPU有高市场份额，推出领先路线图可受益于产品更新，提升市场份额和定价权 [17] - 给予等权重评级，因低估值有积极倾向且下行风险有限，转为更积极评级需明确战略方向和英特尔能在服务器重获性能领先的证据 [29] 根据相关目录分别进行总结 英特尔代工战略背景 - 英特尔代工努力原围绕18A工艺，18A是前CEO“4年5节点”战略第5节点，曾预计提供“无可争议的领先地位”，英特尔18A PC微处理器计划今年下半年推出，服务器产品明年推出，代工客户可能后年引入 [3] - 路透社报道英特尔考虑搁置18A代工机会，转向14A，14A明年风险制造，2027年内部制造，报道称可能导致数亿甚至数十亿美元减记，英特尔未置评 [4] 对英特尔代工战略转变的看法 - 18A野心早已缩减，此次行动潜在影响和减记极小，客户初期会用小项目评估英特尔能力，资本支出少，管理层强调代工盈亏平衡对外部代工客户依赖小，2025 - 2026年经济影响不大 [5] - 首批代工项目规模小，若推迟1 - 2年启动，会推迟产量提升时间，总体对代工短期内贡献利润持悲观态度 [6][11] 英特尔代工业务面临的问题 - 构建代工制造战略与集成设备制造商思维不同，代工需晶圆价格有竞争力，工艺设计要灵活且可制造，英特尔需培养管理客户优先级、制造小批量产品和处理客户加急订单等技能 [12] - 十年前英特尔无法做到这些，其工艺技术虽带来高晶圆收入，但工艺挑剔、昂贵且适用范围窄，10nm节点改进未成功，至今未完全恢复 [13] - 英特尔当前代工业务分割结构虽有助于建立更具竞争力的代工业务，但可能对产品业务不利，产品与晶圆厂紧密联系本是优势 [14][15] - 管理层预计代工亏损减少靠更有竞争力（更贵）的晶圆，但英特尔7产品短缺可能因英特尔3和英特尔4产品太贵，可能是英特尔给自己的晶圆定价高，决策可能受局部优化影响 [16] 英特尔的积极方面 - 公司摒弃“产品追随工艺”理念，任命产品CEO表明对产品的重视 [18][19] - 决定将Falcon Shores作为开发产品，不向客户积极营销，将2025年边缘AI产品撤回，专注2027年重启，若代工也推迟到2027年，AI和代工的干扰会减少 [20] 风险回报相关 - 因CPU路线图不确定和代工野心限制短期盈利能力，给予等权重评级，目标价格23.00美元基于2026年每股收益1.30美元的17.5倍，处于计算半导体集团低端 [26] - 历史股价表现显示当前股价21.88美元，目标价23.00美元上涨5.12%概率约37.5%，高于40.00美元概率约0.8%，低于17.60美元概率约32.5% [28] 投资驱动因素 - 全球收入分布为欧洲（除英国）10 - 20%、北美10 - 20%、中国大陆20 - 30%、亚太（除日本、中国大陆和印度）30 - 40% [36] - MS Alpha模型显示24个月评分为5/5（最佳），3个月评分为4/5（最受青睐） [36] 摩根士丹利估计与市场共识对比 - 摩根士丹利对英特尔2025年12月财年的销售/收入、EBITDA、净利润、每股收益等指标有不同估计，与市场共识存在差异 [39] 行业内其他公司评级 - 报告还给出半导体行业内其他公司评级，如Advanced Micro Devices等公司，评级有Overweight（增持）、Equal - weight（等权重）、Underweight（减持）、Not - Rated（未评级）等，且评级可能变化 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 鉴于持续通缩压力及保持宽松货币政策的需要，预计人民币不会大幅升值，追求货币升值本身会加剧通缩，可能不足以确保达成贸易协议，且不会带来可持续的再平衡 [1][5] - 全球外汇策略团队预测，至2026年中期美元将贬值6.2％，中国经济团队预计美元兑人民币将在同期内升值0.9％，而其他亚洲货币的平均升值幅度为3.5％ [7] 根据相关目录分别进行总结 人民币是否会效仿日元1985年之后的升值路径 - 1985 - 1995年间，日元对美元升值211％，按实际有效汇率计算升值84％，投资者因与美国的贸易紧张局势及允许人民币升值作为协议一部分的讨论，将20世纪80年代中期日本宏观形势与当今中国情况作比较 [6] - 从货币升值能否解决贸易紧张问题、对中国债务通缩挑战的影响、是否有助于中国经济再平衡三个角度评估，认为人民币大幅升值可能性较小 [7][8] 为什么人民币升值不能解决贸易紧张局势 - 仅靠货币升值不太可能带来实质性关税减免，美中贸易谈判复杂，汇率问题只是众多未决问题之一，双方希望达成全面协议，仅在汇率方面让步可能不会带来实质性关税减免 [9] - 货币升值不会导致中国对美国的贸易顺差持续减少，过去20年人民币对美元历次升值未使贸易顺差相应缩小，中美双边贸易平衡持续好转需对两国经济增长模式进行根本性和持久改变 [9][12] - 缩小中国对美国贸易顺差面临实际障碍，战略竞争使美国可能不愿向中国售卖高科技和国防设备，美国制成品产能限制及制造业工资成本高是挑战，中国在全球供应链中地位稳固 [12] 为何人民币升值会加剧通缩挑战 - 相关宏观环境不支持人民币大幅升值，经济面临持续通缩压力，预计还会进一步降息，政策制定者更愿意控制货币贬值/抑制升值步伐，今年以来人民币对美元升值幅度是亚洲最小的 [19] - 货币升值带来的折算损失将损害出口商利益，出口占GDP比例为20％，6月份主要港口整体集装箱吞吐量放缓，出口对2025年第一季度实际GDP增长贡献率达约40％ [20] - 货币升值将加剧持续的通缩挑战，会削弱企业利润，迫使企业部门降低工资增长，拖累总需求，日本货币大幅升值导致出口竞争力被削弱，企业部门降低工资水平，限制了消费增长 [20][27] 为何人民币升值无助于中国经济再平衡 - 要实现可持续的再平衡，仅货币升值不够，中国政策制定者仍偏爱投资和出口，货币升值本身不会提高消费在GDP中的占比，目前刺激消费措施规模不足且多为一次性，社会福利改革可能稳步推进，外来务工人员储蓄率预计维持在46％ [35] - 预计2025年下半年经济增长减速更明显，中国人民银行将在2025年第四季度再降息15个基点 [36] - 1985 - 1995年日元持续升值，但日本可持续再平衡迹象有限，国民储蓄占GDP比率上升，投资占比先升后降，消费占比与其他发达市场相比仍较低，债务占GDP比重急剧上升 [39][40]