报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计未来12个月AXJ FX将因美元走弱、亚洲投资者增加对美元资产的外汇对冲以及出口商提高外汇兑换而上涨约3% [11][12] - 亚洲增长和通胀放缓、本地货币走强为央行宽松提供空间，AXJ利率有望反弹，但需选择性建仓 [42] - 推荐多项交易策略，如做多INR/IDR 3m NDF、做空USD/KRW等 [11][57] 根据相关目录分别进行总结 AXJ FX - 预计未来12个月AXJ FX上涨约3%，但涨幅小于同期DXY预计的约8%跌幅，因全球贸易增长放缓和贸易政策波动 [11][13] - AXJ货币有三种获利途径：亚洲出口商将更多美元出口收入兑换成本币、亚洲投资者增加对美元投资组合的外汇对冲、亚洲投资者将美元资产回流 [18] - SGD、TWD、KRW和MYR可能表现出色，IDR受益较少，THB因美元走弱和黄金上涨而获利 [11] - 建议做多INR/IDR 3m NDF、做空USD/KRW，不再建议做多6m USD/CNH 7.50/7.60看涨价差 [11][41] AXJ rates - 亚洲增长和通胀放缓、本地货币走强、货币政策鸽派以及贸易紧张局势和半导体关税风险增加，有利于AXJ利率反弹 [42][43] - 印度、马来西亚和泰国利率有价值，韩国利率反弹的理由减弱 [11][46] - 建议做多5年期IGBs外汇对冲、2s10s KTB陡峭化、支付5年期HKD IRS对接收5年期USD IRS等 [11][57] 交易策略 - 维持做多INR/IDR 3m NDF、做空USD/KRW、2s10s KTB陡峭化、接收5年期CNY NDIRS、做多5年期IGBs外汇对冲、支付5年期HKD IRS对接收5年期USD IRS等交易策略 [57] - 退出做多6m USD/CNH 7.50/7.60看涨价差、接收5年期KRW NDIRS限价订单 [41][57]

报告行业投资评级 - 报告对多家美国清洁能源相关公司给出评级，包括Array Technologies（ARRY）、Brookfield Renewable Corp（BEPC）等多家公司为“Overweight”；Bloom Energy（BE）、Fluence Energy（FLNC）等多家公司为“Neutral”；Canadian Solar（CSIQ）、FuelCell Energy（FCEL）等公司为“Underweight” [41] 报告的核心观点 - 美国电力发电量到2050年预计约翻倍，受制造业回流、电气化、数据中心和人口增长驱动，可再生能源占比将因成本下降、政府政策和企业承诺而增加 [9] - 超大规模数据中心近期是美国可再生能源投资主力，自2020年以来以20%的复合年增长率增长，下游供应商注意到新电力购买协议（PPA）价格上涨，数据中心需求间接利好可再生能源 [16] - 关税方面，覆盖公司更新指引以反映“普遍”关税税率，若“互惠”税率7月初生效可能有进一步下行风险；太阳能项目受影响不大，储能电池成本在当前关税下增加约20%但仍比2023财年水平低约25%，风能面临美国钢铁价格上涨和叶片进口关税风险 [20] - 美国众议院和解法案中，45X制造税收抵免基本保留，48E/45Y项目所有者税收抵免对在建项目无影响，对开始建设时间有规定；预计2025 - 2026年公用事业规模变化不大，2027 - 2028年有增减变化，住宅市场可能转向PPA，2026 - 2028年整体市场可能大幅下降 [22] - 电力投资增长，2013 - 2021年电力IOU投资以5.1%的复合年增长率增长，2021 - 2025年预计为10.8%；超大规模数据中心资本支出预计在未来四年比疫情前增长近600%；输电项目和数据中心市场对EPC供应商来说仍处于早期阶段 [29][37] 根据相关目录分别进行总结 长期负荷增长与脱碳 - 美国发电量到2050年预计约翻倍，受制造业回流、电气化、数据中心和人口增长驱动 [9] - 可再生能源占比增加，受成本下降、联邦和州政府政策以及企业承诺驱动，约87%的标准普尔500指数公司有净零排放承诺 [9] 美国发电容量 - 未提及具体总结内容 数据中心也利好可再生能源 - 超大规模数据中心近期是美国可再生能源投资主力，自2020年以来以20%的复合年增长率增长 [16] - 下游供应商注意到新PPA价格上涨，数据中心需求间接利好可再生能源 [16] 稀缺价值 - 可再生能源是近期增量发电的少数选择之一 [17] 美国关税影响 - 覆盖公司更新指引以反映“普遍”关税税率，若“互惠”税率7月初生效可能有进一步下行风险，FSLR是例外 [20] - 太阳能项目受影响不大，因大部分投入来自国内或非关税增加国家 [20] - 储能电池成本在当前关税下增加约20%，但考虑当前关税后仍比2023财年水平低约25% [20] - 风能面临美国钢铁价格上涨和叶片进口关税风险，可能有间接风险和项目延迟风险 [20] 美国众议院和解法案 - 45X制造税收抵免基本保留，48E/45Y项目所有者税收抵免对在建项目无影响，对开始建设时间有规定 [22] - 预计2025 - 2026年公用事业规模变化不大，2027 - 2028年有增减变化，住宅市场可能转向PPA，2026 - 2028年整体市场可能大幅下降 [22] - 参议院将很快起草自己的法案，通过后需与众议院妥协并由总统签署，共和党领导目标是7月4日立法，可能有延迟但受美国债务上限时间支持 [22] 首选股 - 推荐Brookfield Renewable（BEP/BEPC）、First Solar（FSLR）、HA Sustainable Infrastructure Capital Inc（HASI）等公司，各公司有规模和多元化、订单情况、税收抵免、市场地位等优势 [24] - 改善对IRA变化的可见性可能推动自选举以来表现不佳的股票出现“冒险”交易，如ARRY、ENPH等 [24] - FLNC可能是FEOC漏洞开放的最大受益者，RUN可能是48E租赁漏洞开放的最大受益者 [24] EPC更新：终端市场需求依然强劲 - 电力投资增长，2013 - 2021年电力IOU投资以5.1%的复合年增长率增长，2021 - 2025年预计为10.8%，受数据中心、电气化、可再生能源整合和电网弹性改善驱动 [29] - EEI预测资本支出在预测期内持续增长，初始预测常高估第一年并低估后两年 [29] - 超大规模数据中心资本支出预计在未来四年比疫情前增长近600%，投资主要集中在数据中心基础设施 [28][29] EPC更新：大型项目工作尚处早期 - 输电项目对EPC供应商来说仍处于早期阶段，美国输电项目从早期开发到完成通常需要十年或更长时间，EPC参与在中间年份 [37] - 数据中心市场也处于早期阶段，GW级人工智能数据中心尚未进入EPC积压订单 [37] 即将举行的活动 - 包括ACE25水博览会、日立投资者日、奥马特实地考察、摩根大通能源、电力与可再生能源会议等活动 [39] 美国清洁能源股票覆盖 - 报告对多家美国清洁能源相关公司给出评级、收盘价、目标价等信息 [41] 附录：和解法案对股票的具体影响 - 不同类型公司受和解法案影响不同，如公用事业规模产品和解决方案公司、分布式发电产品和解决方案公司、基础设施服务公司、总回报和经常性现金流公司等，部分公司面临项目经济和时间表不确定性、税收抵免变化、市场竞争等影响 [44][52][55]

报告行业投资评级 - 报告对无锡药明康德（Wuxi XDC Cayman）、DLF Limited、技嘉科技（Giga-Byte Technology）均给予“OW（Overweight，增持）”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 中国领先的CDMO企业在过去五年受新冠疫情和地缘政治影响，无锡药明康德是首选，建议关注当前估值水平 [1] - 印度房地产周期完好，偏好高增长型公司，重新引入新的净资产价值（NAV）计算方法并将DLF Limited评级上调至增持 [2] - 将技嘉科技列为首选，认为其在下游台湾AI服务器覆盖范围内此前表现落后，但2025年第一季度业绩显著好于预期和市场共识，未来将表现出色 [2] 根据相关目录分别进行总结 三个可操作建议相关 - “三个可操作建议”是每周一发布的报告，突出上周亚洲研究（含日本）中三个最具可操作性、高确信度的投资建议 [32] - 该框架旨在为投资者找出高确信度研究观点，识别可操作机会以获取阿尔法收益 [33] - 建议由研究产品团队在广泛征求“三个可操作建议”小组（包括股票销售、跨产品和内容团队成员）反馈后选定 [34] - 研究产品团队成员深度参与选定报告的创作，分析师需在研究充分的报告中解释其观点的独特性并确定即时催化剂以显示确信度 [35] - 每周选定三个关键建议发布并通过邮件展示，让投资者定期获取最强观点更新 [36] - 团队中的股票销售和跨产品团队成员与投资者持续互动收集反馈，最终由研究产品团队决定纳入哪些建议 [38] 表现总结相关 - 截至2025年5月27日，共有1350个投资建议，累计跑赢基准6794个基点，平均持有期总回报率为3.0%（相对为1.5%），平均12个月总回报率为 -2.4%（相对为 -0.5%），正回报建议数量为714个（相对为675个），命中率为53%（相对为50%） [2][4] - 香港和中国地区的投资建议最多，其次是日本；印度的平均持有期相对回报率最高，为2.2%，韩国最低，为0.6%；印度54%的建议产生正相对回报，韩国命中率最低，为45% [27] 不同市场表现相关 |市场|建议数量|平均持有期绝对回报率|平均持有期相对回报率|正回报建议数量|命中率|12个月绝对回报率|12个月相对回报率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |澳大利亚|118|2.5%|1.3%|59|50%|4.6%|1.8%| |香港/中国|461|2.2%|1.7%|230|50%|-13.2%|-4.4%| |印度|178|5.2%|2.2%|96|54%|8.3%|3.0%| |韩国|138|1.9%|0.6%|63|45%|-10.7%|-3.0%| |台湾|104|3.8%|2.0%|55|53%|-1.6%|-2.5%| |东盟|95|3.3%|1.8%|49|52%|9.0%|4.2%| |日本|257|3.2%|1.0%|124|48%|6.2%|3.5%|[28] 股票评级相关 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal-weight）、未评级（Not-Rated）、减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级 [49] - 截至2025年4月30日，覆盖股票中增持评级1501只（占40%），持股观望评级1667只（占44%），未评级3只（占0%），减持评级603只（占16%） [54] - 增持表示股票总回报预计在未来12 - 18个月风险调整后超过分析师行业覆盖范围平均水平；持股观望表示与平均水平一致；未评级表示分析师目前对股票总回报缺乏足够确信度；减持表示低于平均水平 [57] 分析师行业观点相关 - 分析师对行业的观点分为有吸引力（Attractive）、符合预期（In-Line）、谨慎（Cautious） [58] - 各地区基准不同，北美为标准普尔500指数；拉丁美洲为相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲为MSCI欧洲指数；日本为东证指数（TOPIX）；亚洲为相关MSCI国家指数、MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [58]

报告行业投资评级 - 报告对埃斯顿自动化-A（002747 CH）和绿的谐波传动系统股份有限公司（688017 CH）均给予“增持（OW）”评级 [13] 报告的核心观点 - 中国自动化市场正在复苏，FA周期拐点仍在持续，需求和订单趋势总体改善，新产品推出推动创新和竞争优势，战略扩张增强全球影响力，国内品牌表现优于国外品牌 [2][18] - 尽管周期拐点和新产品扩张第一年的盈利可能受限，但行业估值有望因前景改善而扩大 [2][18] - 重点增持的公司为汇川技术、亚德客和绿的谐波 [2] 根据相关目录分别进行总结 定价与利润率动态 - 汇川技术预计2025年IA和电梯业务利润率稳定，新能源汽车业务盈利能力有提升空间 [20] - 亿合达自动化目标今年毛利率同比至少提高1.5个百分点，通过关注长尾客户需求和多元化客户组合实现 [20] - 埃斯顿自动化2025年4月定价趋势企稳，预计2季度起毛利率逐季改善，非激进定价策略支持可持续增长 [20] - 绿的谐波2024年4季度和2025年1季度毛利率下降，因人形机器人产品处于早期阶段，随着生产规模扩大和定价稳定，毛利率有望改善 [20] - 亚德客2025年1季度销售收入增长，公司通过稳定库存和产能转移应对关税挑战，保持较高气动产能利用率 [22] 最新需求检查与订单趋势 - 中国自动化市场2025年1季度强劲复苏，支持FA周期拐点，关键企业在传统FA业务和新兴人形机器人业务中把握机遇 [24] - 汇川技术IA需求改善，目标2025年IA业务销售同比增长约20%，在风电和锂电池领域复苏明显 [25] - 亿合达自动化2025年1季度收入同比增长15%，得益于汽车和半导体行业表现出色，正探索人形机器人领域机会 [25] - 埃斯顿自动化工业机器人需求强劲，受锂电池和3C电子行业资本支出推动，正在开发下一代AI驱动机器人产品 [25] - 亚德客保持积极销售前景，2025年1季度销售收入同比增长9%，受益于出货量改善和政府刺激政策 [25] - 绿的谐波有望受益于谐波减速器市场订单增长，库存预计从2025年3季度起恢复正常 [25] 新产品举措 - 汇川技术计划2025年下半年推出人形机器人产品，从旋转执行器开始，提供集成解决方案，增强在机器人市场的竞争力 [28][29] - 亿合达自动化专注于标准化非标准零件和提升自动化组件，探索人形机器人领域机会 [28][29] - 埃斯顿自动化正在推进下一代AI驱动机器人产品，针对制造场景开发人形机器人 [28][29] - 绿的谐波将产品范围从谐波减速器扩展到执行器模块和行星滚柱丝杠，应用于工业和人形机器人领域 [28][29] - 亚德客通过开发传感器开关和电子控制器丰富产品组合，目标扩大市场份额 [28] 竞争格局与市场份额 - 行业竞争格局中，国内品牌表现优于国外品牌，各公司利用自身优势抓住增长机会，提升市场地位 [32] - 汇川技术目标与行业巨头ABB和西门子竞争，超越之前对台达和安川的关注 [32] - 亿合达自动化瞄准米思米，加强在非核心FA组件细分市场的地位 [32] - 绿的谐波凭借先发优势和与领先工业机器人品牌的紧密关系，保持国内谐波传动市场领先地位 [32][34] - 亚德客通过竞争定价和稳定材料成本，在气动和直线导轨领域增加市场份额 [32][34] 战略扩张与全球布局 - 中国FA和机器人企业加速海外扩张，汇川技术、亿合达自动化、埃斯顿自动化和绿的谐波积极拓展国际市场，亚德客则专注加强国内市场地位 [33] - 汇川技术IA业务增长得益于关键FA产品市场份额增加和向过程自动化的拓展，每年优于市场表现10 - 20% [34] - 亿合达自动化在非核心FA组件细分市场保持领先，通过扩展产品组合和加强供应链管理提升竞争力 [34] - 埃斯顿自动化进军汽车生产线，投资软件和算法研发，缩小与海外品牌的技术差距 [34] - 绿的谐波自2024年以来成功渗透至少两家四大工业机器人品牌，为进一步扩大市场份额奠定基础 [34] - 亚德客通过竞争定价和稳定材料成本，增加在气动和直线导轨领域的市场份额 [34] 行业近期订单流回顾及国际领先FA品牌解读 - 中国自动化市场对4月宣布的互惠关税表现出韧性，埃斯顿自动化和亿合达自动化4月订单势头良好，汇川技术增长放缓，出口导向型行业受影响 [37] - 安川电机对FA需求复苏持积极态度，预计电子、机床、金属加工和半导体等行业将推动AC伺服复苏，中国工业机器人订单同比增长26% [38] - 发那科中国市场订单数据显示需求强劲复苏，同比增长34%，电动汽车和IT相关投资需求旺盛 [41] - 亚德客全年销售前景乐观，目标实现两位数同比增长，4月销售同比增长11%，受国内消费复苏和政府刺激政策推动，关税影响有限 [42] 模型更新与目标价调整 - 埃斯顿自动化目标价下调至25元，较5月30日收盘价有30%的上涨空间，因2025 - 2026财年盈利预测下调约40%，采用2026财年100倍的市盈率估值 [43] - 绿的谐波目标价下调至175元，较5月30日收盘价有50%的上涨空间，因2025 - 2026财年盈利预测下调23%，考虑到近期盈利不及预期，略微下调长期增长率至5% [44] 股价表现回顾 - 过去一个月，中国FA股票平均下跌4%，表现逊于沪深300指数，可能受地缘政治紧张、下游汽车市场价格竞争和高管减持等因素影响 [47] - 年初至今，中国FA股票平均上涨6%，表现优于沪深300指数，但优势在过去一个月有所收窄，日本和台湾同行下跌8% [48] - 中国FA股票目前的1年远期市盈率平均为39倍，高于2024年3季度的低点，反映市场对其增长潜力的信心 [48] 工业自动化（IA）需求关键趋势 - 报告展示了安川电机、发那科的季度订单趋势，中国机器人生产、日本机床对中国订单、中国PPI与工业利润同比变化等数据图表，反映行业需求情况 [54][55][57] 埃斯顿自动化 - A - 埃斯顿是中国领先的伺服系统和工业机器人供应商，通过高度集成的商业模式区别于同行，能够自主生产工业机器人的关键组件 [80][81][90] - 公司通过子公司埃斯顿可道机器人拓展人形机器人领域，产品组合和增长前景得到增强 [80][81][90] - 基于政策支持和公司战略，报告维持对其“增持”评级，2026年12月目标价25元，基于2026财年100倍的市盈率估值 [80][81][90] 绿的谐波传动系统股份有限公司 - 绿的谐波是领先的谐波传动供应商，有望从人形机器人行业的发展中受益，在机器人硬件供应链中具有优势 [106][107][115] - 采用贴现现金流（DCF）估值，2026年12月目标价175元，对应2026财年176倍的市盈率，假设加权平均资本成本为8%，终端增长率为5% [106][107][115] - 面临的下行风险包括工业机器人需求弱于预期、下游机器人供应商竞争加剧和定价压力高于预期、人形机器人商业化慢于预期 [117]

报告行业投资评级 - 摩根士丹利在全球新兴市场/亚太除日本框架内对MSCI中国维持等权重评级；建议对MSCI中国等权重配置，低配台湾、韩国和印尼 [22][88] 报告的核心观点 - 摩根士丹利认为中国股市结构性改善态势良好，盈利预测修正和汇率走势可能改善；看好在结构性科技/增长机会与优质收益型投资之间采取平衡的投资策略；MSCI中国在净资产收益率、可投资性和盈利预测修正周期方面有可持续的结构性改善 [28][103][105] 各部分内容总结 中国股票市场结构与规模 - 中国股票市场包括在岸上市（上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所等）、香港上市和美国上市等多个交易平台 [7] - 截至2025年4月底，A股、在港上市中资股和在美上市中资股的市值分别为1.1666万亿美元、4043亿美元和171亿美元；股票数量分别为5146只、1485只和273只 [9][13] - 截至2024年底，中国股票在全球的总市值排名第二；在MSCI新兴市场和MSCI全球所有国家指数中分别占29%和3.4% [15][17] 股票评估与目标设定 - 摩根士丹利每年两次正式重新审视价格目标，分别在11月的新年展望和5月的年中展望；价格目标设定过程包括盈利展望、估值预测以及与当前市场指数水平的涨跌对比 [27] 摩根士丹利中国框架评估 - 经济/盈利预测、估值、流动性、政策周期、美元兑人民币走势、中美及地缘政治紧张局势等因素在不同时间点呈现不同状态，目前结构性改善态势良好，盈利预测修正和汇率走势可能改善 [28] 盈利与经济预测 - MSCI中国的盈利共识预期在经过长期下调后，目前处于更现实的水平；A股和离岸市场连续两个季度实现符合预期的季度盈利结果 [30][34] - 摩根士丹利对中国经济的宏观预测有三种情景，包括基本情景、上行情景和下行情景，不同情景下的关税假设、政策响应和经济指标有所不同 [38] 市场估值与汇率 - MSCI中国的12个月远期市盈率为11.1倍，较MSCI新兴市场有近10%的折让 [50] - 摩根士丹利中国经济团队预计美元兑人民币汇率到2025年第二季度末、第三季度末、2025年底和2026年底分别达到7.18、7.16、7.15和7.05 [58] 中美关系与投资者情况 - 从长期来看，基于摩根士丹利的多极世界框架，中美关系仍处于“竞争对抗”状态 [59] - MSCI中国对美国的收入敞口有限，不到3%，是美国前10大新兴市场贸易伙伴中最低的 [60] - ADRs目前在MSCI中国的指数权重中占25%，其中超过80%已在香港双重上市；多年来，美国投资者在中国股票总持仓中的占比有所下降 [65][69] - 中国/香港股票的长期投资头寸仍有提升空间；年初至今，外国资金流入主要来自被动基金；南向资金流入势头强劲，偏向科技、媒体和互联网行业 [72][77][82] 市场配置与偏好 - 摩根士丹利建议对MSCI中国等权重配置，低配台湾、韩国和印尼；更偏好离岸市场而非A股市场 [88][96] - CSI 300的远期市盈率为12.4倍，较MSCI中国有近15%的估值溢价 [92] 行业与公司发展 - 摩根士丹利看好在结构性科技/增长机会与优质收益型投资之间采取平衡的投资策略 [103] - MSCI中国的净资产收益率在2024年有效触底，预计到2026年底有望赶上MSCI新兴市场；MSCI中国结束了连续13个季度的盈利预测下调，自2024年第四季度以来连续实现符合预期的业绩 [106] - 中国在全球人工智能/科技领域有竞争力，在成本/性能方面具有优势；每次产业升级周期都提升了中国在世界经济中的重要性，未来可能需要进一步升级 [115][119] 指数表现与权重变化 - 年初至今，离岸中国股票市场的表现和风险/回报状况良好；从长期来看，中国在全球股票指数中的权重存在结构性变化 [125][126]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（超配）[6] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[6] 报告的核心观点 - 众安在线持有ZA银行稳定币合作伙伴RD InnoTech约9%的股份，稳定币发行除带来低成本储备和净息差收入外，还可能带来资管、投资和外汇方面的潜在需求 [2] - 众安在线年初至今保费同比增长超10%，由健康险（约40%）和车险（30%以上）强劲增长推动，管理层有信心2025年实现10%以上增长并进一步改善综合成本率，银行业务在2025年第一季度亏损大幅降低，预计银行和科技板块在2025年实现盈亏平衡 [3] - 管理层认为净资产收益率改善源于承保利润持续提升、5月提前赎回6亿美元债券以降低外汇风险敞口、产品结构改善支持更高杠杆，随着核心保险业务基本面改善以及银行板块重新估值，尤其是稳定币发行细节公布后，公司估值中枢有望上移 [4] - ZA银行向稳定币发行商提供储备银行服务，有助于获得更多低成本存款并赚取更多利差，监管是推动香港稳定币发展的关键，虽细节时间表不确定，但管理层认为2025年下半年推出是基本情况，管理层认为数字银行业务重新估值和稳定币发行商Circle在美国的首次公开募股是值得关注的关键因素 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2025年6月3日收盘价为19.76港元，52周股价范围为9.29 - 21.90港元，流通股14.7亿股，市值37.04亿美元，日均交易额1800万美元 [6] - 财年结束时间为12月，2024 - 2027年每股收益（人民币）分别为0.41、0.56、0.67、0.77（基于共识方法）和0.44、0.66、0.74、0.81（共识数据由Refinitiv Estimates提供），模型预测净利润（人民币百万元）分别为603、825、983、1134，市盈率分别为27.0、32.3、27.1、23.5，市净率分别为0.8、1.2、1.2、1.1，净资产收益率分别为3.0%、3.9%、4.5%、5.0%，股息收益率分别为0.0%、5.5%、5.5%、5.5% [6] 估值方法 - 目标价基于贴现现金流方法得出，应用12%的贴现率和3%的终端增长率，隐含2025年预期市净率为0.9倍 [9] 行业内公司评级 - 报告对行业内多家公司给出股票评级，如AIA Group Ltd（超配）、Ping An Insurance Group Co of China Ltd（超配）、China Life Insurance Co Ltd（部分超配、部分标配）等，众安在线评级为超配 [68]

报告行业投资评级 - 股票评级：对特斯拉评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与大盘表现一致），目标价为410美元，2025年6月3日收盘价为344.27美元 [6] 报告的核心观点 - 无人机战略意义凸显：乌克兰无人机攻击事件凸显无人机在AI时代的战略作用，未来战争将大量使用无人机，且中国在全球无人机制造领域占主导地位，美国存在无人机制造短板 [1][5][16] - eVTOL市场潜力巨大：摩根士丹利团队预测城市空中出行（UAM）的潜在市场规模（TAM）到2040年将达到1万亿美元，到2050年将达到9万亿美元，1架eVTOL飞机产生的收入约相当于15辆共享出行车辆 [8] - 特斯拉具备相关能力：特斯拉在制造、材料科学、导航/自主系统、电动马达开发、电池存储、基础设施和机器人技术等方面拥有相关技能，有望在低空经济中发挥作用 [9] - 星链的重要性：星链在低空经济中起到连接作用，低延迟、可靠、冗余的卫星通信在俄乌战场中对作战行动至关重要 [10] - 潜在价值分析：基于全球eVTOL/UAM模型，对特斯拉在该市场的潜在价值进行情景分析，按每股计算，潜在初步结果低至100美元，高至约1000美元或更多，当前410美元的目标价未包含特斯拉参与航空市场的估值 [12] 根据相关目录分别进行总结 行业背景与现状 - 无人机攻击事件：上周末乌克兰用117架无人机对俄罗斯至少4个空军基地发动攻击，摧毁多架高价值战略飞机，凸显无人机战略作用 [1] - 美国无人机短板：在特斯拉2025年第一季度财报电话会议上，马斯克指出中国主导全球无人机市场，美国目前无法自主制造无人机 [5][16] - 传统与AI操作对比：传统技术下操作1架3000万美元的无人机需要5人，而AI技术下1人可操作100架无人机，这可能改变全球传统国防预算格局 [18][20] 市场规模预测 - eVTOL市场规模：摩根士丹利团队预测UAM的TAM到2040年达1万亿美元，到2050年达9万亿美元，投资者可能未充分意识到该市场变革的规模 [8] 特斯拉相关分析 - 技能与能力：特斯拉在制造、材料科学等多方面拥有相关技能，从商业和非商业角度都可能在低空经济中发挥作用 [9] - 星链的作用：星链在低空经济中是连接的关键，在俄乌冲突中卫星通信对作战行动至关重要 [10] - 潜在价值：基于全球eVTOL/UAM模型对特斯拉潜在价值进行情景分析，按每股计算，潜在初步结果低至100美元，高至约1000美元或更多，当前目标价未包含其参与航空市场的估值 [12] 行业投资情况 - 资本形成：据Pitchbook数据，美国风险投资支持的航空航天与国防公司年初至今已筹集近65亿美元新资本，多数为普通投资者不熟悉的初创公司，还列举了部分重大交易和知名无人机初创公司的估值情况 [12] 其他相关信息 - 相关报告推荐：列出多篇与特斯拉相关的报告，如《Tesla Inc: 11 Things (Robot Ninja Warrior, Tesla Glass, the Elonomy...)》等 [23] - 公司情况说明：截至报告撰写时，特斯拉未对潜在航空相关产品或服务发表评论，也未发现其正在进行的具体电动航空相关项目 [24]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力 [6] - 星座能源公司股票评级为“++”，价格目标为“++” [6] 报告的核心观点 - 星座能源公司与Meta签订20年电力购买协议，为伊利诺伊州克林顿核电站的电力输出，协议于2027年6月开始，支持该核电站未来20年的重新许可和持续运营 [2] - 价格未披露，但预计有意义溢价，潜在考虑通胀因素，推测合同价格在80多美元/兆瓦时 [3] - 对其他拥有核舰队的独立发电商有积极影响，如PEG、TLN、VST，该协议可复制，能带来收益增长、倍数提高和数据中心交易潜在市场扩大等好处 [10][11] 相关目录总结 交易详情 - Meta与约1100兆瓦的克林顿核电站签订20年电力合同，合同不涉及数据中心共置，Meta从电网购电，支付合同价与市场价差价给星座能源公司 [2][8] 价格分析 - 未披露定价，但暗示高于当前市场电价，参考其他协议推测合同价在80多美元/兆瓦时，可能有适度通胀调整 [3] 财务影响 - 整体财务影响未披露，需关注公司第四季度财报更新的每股收益指引 [4] 核发展计划 - 星座能源公司将评估克林顿核电站小型模块化反应堆开发，但未承诺重大资本，需Meta进一步财务和风险承诺才可能推进 [4][9] 对其他公司影响 - 三个超大规模企业（META、AMZN、MSFT）签署支持核能资产的协议，强化其溢价价值，协议可复制，为其他独立发电商提供长期价格确定性 [10] - 若此类电力购买协议复制，其他公司将有更高收益、倍数和扩大的数据中心交易潜在市场，对TLN尤其有积极机会 [11] 公司评级信息 - 展示了摩根士丹利对多家公司的股票评级和价格信息，包括AES Corp.、American Electric Power Co等 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为可能在关税不确定性上得到缓解但并非解脱 ，关税虽从4月2日的水平下降但仍高于1月1日 ，贸易政策相关关税仍存在 ，将影响企业信心 、资本支出和贸易 ，预计亚洲GDP增速从2024年四季度到2025年四季度放缓约90个基点 [9] 各部分总结 贸易紧张局势 - 投资者对贸易紧张局势及其影响的担忧低于报告方 ，倾向认为贸易紧张局势最糟糕时期已过去 ，来自中国的进口关税不会回到限制贸易的峰值水平 [11] - 增长的最大拖累并非关税实施的直接影响 ，而是间接影响 ，近期事件表明不确定性仍存在 ，美国可能扩大关税问题 ，实施部门关税和第899条规定 [12] - 达成贸易协议可降低不确定性 ，但与中国和欧洲等主要贸易伙伴达成关键协议复杂且耗时 ，不确定性仍将持续 [13] - 投资者指出软数据和硬数据存在脱节 ，软数据有所改善 ，亚洲5月除印度外的PMI数据略好于4月但弱于3月 ，预计6 - 7月起硬数据将放缓 ，重点跟踪资本货物进口数据 [14] 多元化 - 美元持续走弱使投资者关注从美国多元化投资的主题 ，宏观和固定收益投资者认同美元将继续走弱 ，股票投资者仍略青睐美国 [20] - 亚洲经济增长差异将转向有利于亚洲 ，亚洲货币将继续升值 ，原因包括出口收入更多兑换 、外汇对冲增加和美元资产回流 ，亚洲经常账户盈余年化达1.1万亿美元 ，对45万亿美元国际投资头寸的对冲将增加但不太可能持续重新平衡 [21] 货币宽松 - 投资者对亚洲除中国外央行采取激进货币宽松政策的观点提出适度反驳 ，主要围绕央行犹豫 、对货币的担忧以及利率差异问题 [32] - 报告预测更鸽派 ，基于通胀处于舒适区 、关税拖累增长带来通缩压力 、油价走弱和亚洲货币走强为央行降息打开政策空间等因素 ，近期央行行动支持该观点 [33] 中国 - 投资者对中国持一定建设性态度 ，讨论围绕人民币是否会大幅升值以及消费能否持续复苏和宽松支持预期 [34] - 消费全面复苏难以实现 ，因工资增长疲软和房地产市场缺乏持续复苏 ，预计2025年私人消费增长4.9% ，2026年放缓至4.6% [35][36] - 政策制定者不太可能允许人民币对美元一次性大幅升值 ，也不太可能允许人民币对一篮子贸易伙伴货币大幅升值 ，预计人民币对美元年底小幅升值至7.15 ，对一篮子货币小幅贬值 [47] - 从债券市场看 ，投资者对利率不太乐观 ，预计中国利率将横盘整理 ，等待中美贸易谈判进展 [48] 印度 - 投资者讨论印度政策是否从关注资本支出转向再分配 ，报告认为政策制定者将继续营造有利于公共和私人资本支出的环境 [49] - 从政府支出数据看 ，未出现从资本支出转向再分配政策的迹象 ，中央和邦政府的资本支出占GDP比例回升 ，收入支出占GDP比例下降 [53] - 国内需求复苏在推进 ，5月GST税收增长加速至2.5年高位16.4% ，4月服务出口增长加速至16% ，规模与商品出口相当 ，成为增长支柱 [60] 日本 - 投资者对日本央行政策路径的看法比报告方更鹰派 ，市场已定价到2026年3月有一次25个基点的加息 ，报告认为日本央行在2025年和2026年将维持利率不变 [65] - 不预计加息的原因包括潜在通胀路径温和且不会加速 ，日元升值 、大米储备释放和公用事业补贴重新引入将使通胀放缓 ，美国式核心CPI预计在2026年维持在1.6% [73][75] - 外部背景疲软使日本央行维持利率不变 ，美日贸易谈判可能旷日持久 ，日本央行需评估企业盈利对工资趋势的影响 ，尤其是对明年春季工资谈判的影响 ，同时美国经济团队预计美联储2026年将激进降息175个基点 [76]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月中国股票出现外资流出放缓、南向资金流入减少、国内被动基金流出等情况，不同行业和公司的资金流向和持仓变化存在差异 [11] - 截至5月31日，外国被动资金累计流入接近3月初水平，外国主动资金累计流入创2022年末以来历史低谷 [11] - 各基金类别对中国股票的低配情况略有调整，不同行业和公司的持仓也有相应变化 [11] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 5月外国长期投资者对中国股票的资金流出放缓至0.2亿美元，4月为53亿美元；被动基金转为流入14亿美元，主动基金继续流出15亿美元 [1][11] - 5月南向资金流入降至6亿美元，4月为21亿美元，2025年前5个月净流入83亿美元，2024年为103亿美元 [11] - 中国国内被动基金（针对A股）在4月大量流入27亿美元后，5月流出9亿美元 [11] - 外国被动基金对沪深300的资金流向在5月保持平稳 [13] - 截至5月31日，中国离岸/香港股票的0.9亿美元空头头寸被平仓，主要集中在金融和房地产行业 [13] 基金持仓 - 按地区基金类别和管理人所在地划分，全球基金、亚太除日本基金和新兴市场基金对中国/香港股票的低配情况略有调整 [11] - 按行业划分，主动基金经理在消费耐用品与服装、消费服务行业增持较多，在资本品、食品饮料与烟草、媒体与娱乐行业减持较多；在材料行业增加低配，在消费 discretionary 分销与零售、汽车及零部件行业减少低配 [11] - 按公司划分，阿里巴巴、比亚迪、美的集团和京东在当季被增持最多，腾讯和紫金矿业被减持最多 [11] 基金分析方法 - 研究覆盖的SICAV基金 universe 由“国际基金：晨星中国股票”和“国际基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金组成，总资产管理规模为113亿美元 [56] - 美国基金 universe 由“美国基金：晨星中国股票”中规模最大的20只主动基金和“美国基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金组成，总资产管理规模为265亿美元 [57] - 由于数据质量更好，只跟踪资产管理规模最大的基金；不同基金中个别证券头寸的变化按市值汇总；因并非所有基金都披露月末头寸，估计数据仅为市场指示，而非实际报告数据 [58]