报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2020年以来业绩增长强劲，EBIT margin连创新高，主品牌维持较高热度，随着直营店效持续提升和零售网络优化拓展，收入规模将增长，盈利水平有望进一步提升 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为47.26亿、54.32亿、60.59亿、66.46亿、72.07亿欧元，同比增速分别为12.5%、14.9%、11.5%、9.7%、8.4% [2] - 2023 - 2027年净利润分别为6.71亿、8.39亿、9.72亿、10.88亿、11.91亿欧元，同比增速分别为44.2%、25.0%、15.9%、11.9%、9.5% [2] - 2023 - 2027年全面摊薄EPS分别为0.26、0.33、0.38、0.43、0.47欧元 [2] - 2023 - 2027年毛利率分别为80.44%、79.84%、79.80%、79.90%、80.00% [2] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为17.41%、19.07%、19.84%、19.93%、19.63% [2] 业务表现 - 2024全年Miu Miu店效带动零售收入93%增长，EBIT margin创10年新高，全渠道收入同比增82.9%至13.8亿欧元，占比提升10pct至25% [2][9] - 2024全年Prada/Miu Miu直营店效分别提升2.9%/81.5%至838/835万欧元，Prada成衣、Miu Miu皮具领增 [2][9] - 2024年直营/经销收入分别汇率中性增长18%/7%，全价零售策略+同店增长驱动高增 [2][9] 店铺情况 - 期末直营店铺数609家，同比下降0.5%，净开3店，其中开店38家（6.3%），闭店35家（5.8%），装修或搬店90家（14.9%），Prada/Miu Miu净开 - 3/+6店 [2][9] - 2025年公司将持续积极零售投入，Miu Miu品牌将展店覆盖空白市场，同时严格控制人工及管理费用，净开店数受闭店影响将减轻，CAPEX指引5.5亿欧元，同比增长12% [2][9] 地区表现 - 2024全年亚太/欧洲/美洲/日本/中东零售收入分别同比增长13%/18%/9%/46%/26%（汇率中性），日本Q4有所降速，美洲逐季提速（Q1/Q2/Q3/Q4:5%/9%/10%/11%） [2][9] - 亚太地区净开店19家（9.7%），欧洲/美洲/日本/中东净开 - 3/-9/-5/1店 [2][9] - 全年中国/欧洲/日本客群消费增低单/中单/双位数，中国客群Q3/Q4同比微降/增低单位数，美国客群Q3/Q4同比增低单/高单位数，中美客群Q4均有所提速 [2] 管理层变动 - 2月起Silvia Onofri担任Miu Miu品牌CEO，前任品牌CEO Benedetta Petruzzo于2024年10月离职加入Dior任MD [2][9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润9.72/10.88/11.91亿欧元，同比增长15.9%、11.9%、9.5% [2][9] - 给予2025年市盈率估值25X，以1欧元 = 8.7港币换算，对应目标价82.62港元 [2][9] 可比公司估值 - 可比公司Richemont、LVMH、Hermès 2024 - 2027年平均市盈率分别为41.20、39.84、30.11、26.75 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 2024年理想汽车营收稳健向好，智驾迭代和新车周期将驱动增长曲线 [2] - 预计公司2025 - 2027年销售新车数量、营收和归母净利润均呈增长趋势，用PS法估值并给予2025年1.4倍PS，对应目标价137.01港元 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|123851|144460|189483|210516|230781| |（+/-）YoY（%）|173.5%|16.6%|31.2%|11.1%|9.6%| |净利润（百万元）|11704|8032|13146|15434|17955| |（+/-）YoY（%）|681.7%|-31.4%|63.7%|16.6%|15.9%| |全面摊薄EPS（元）|5.52|3.79|6.19|7.27|8.46| |毛利率（%）|22.2%|20.5%|20.8%|21.0%|21.2%| |净资产收益率（%）|19.5%|11.3%|15.6%|15.5%|15.2%|[2] 业绩情况 - 2024年营收1445亿元，同比+17%；24Q4营收443亿元，同比+6%，环比+3% [3][10] - 2024年归母净利润80亿元，同比 - 31%；24Q4归母净利润35亿元，同比 - 38%，环比+25% [3][10] - 展望25Q1，预计车辆交付量8.8 - 9.3万辆，同比+9.5% - 15.7%；收入总额预计达234 - 247亿元，同比 - 8.7% - 3.5% [3][10] 交付量与单车收入 - 24Q4交付新车15.9万辆，同比+20%，环比+4% [3][10] - 24Q4单车收入约26.9万元，同比 - 3.8万元，环比 - 0.2万元，主要因售价低于30万元的L6车型占比提升 [3][10] - 24Q4理想L6交付7.8万辆，环比+4%；L6交付量占总交付量的49%，环比持平 [3][10] 费用率与净利率 - 24Q4净利率为8.0%，同比 - 5.8pct，环比+1.4pct；毛利率20.3%，同比 - 3.2pct，环比 - 1.3pct [3][10] - 24Q4 SG&A/研发费用率分别为6.9%/5.4%，同比分别 - 0.9/-2.9pct，环比分别 - 0.9/-0.6pct [3][10] 智驾情况 - 2024年7月全量推送无图NOA和主动安全能力升级，推动ADMax版本订单占比提升，在30万元以上车型中占比接近70% [3][10] - 技术迭代方面，10月发布OTA6.4版本实现端到端+VLM视觉语言融合架构落地，2025年1月OTA7.0版本完成高速及环路场景覆盖，2月OTA7.1版本提升ADMax V13系统复杂路况处理能力 [3][10] - 2024年全年智能驾驶总里程达17亿公里，占总行驶里程的10%；累计智驾用户数111万人，年度新增用户50万人 [3][10] 新车计划 - 双能战略加速落地，理想i系列首款纯电SUV理想i8将于2025年7月正式发布，已开启全国实地测试 [3][10] - 截至2025年2月，已投入使用1874座超充站，配备10008个充电桩 [3][10] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年分别销售新车65/72/79万辆，营收分别为1895/2105/2308亿元，归母净利润分别为131/154/180亿元，EPS分别为6.19/7.22/8.37元 [3][10] - 用PS法估值，2025年3月17日收盘市值对应2025 - 2027年PS分别为1.1/1.0/0.9倍，给予2025年1.4倍PS，对应目标价137.01港元（+21%） [3][10] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入(亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|57642|7022|8459|10239|8.21|6.81|5.63| |002594.SZ|比亚迪|11556|7617|9453|11068|1.52|1.22|1.04| |9866.HK|蔚来 - SW|727|688|1053|1320|1.06|0.69|0.55| |9868.HK|小鹏汽车 - W|1643|423|837|1158|3.88|1.96|1.42| |均值| | |3938|4951|5946|3.67|2.67|2.16|[4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2024年Miu Miu零售收入高增93%，盈利水平进一步抬升，预计随着直营店效提升和零售网络优化拓展，收入规模将增长，盈利水平有望进一步提升 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为47.26亿、54.32亿、60.59亿、66.46亿、72.07亿欧元，同比增速分别为12.5%、14.9%、11.5%、9.7%、8.4% [2] - 2023 - 2027年净利润分别为6.71亿、8.39亿、9.72亿、10.88亿、11.91亿欧元，同比增速分别为44.2%、25.0%、15.9%、11.9%、9.5% [2] - 2023 - 2027年全面摊薄EPS分别为0.26、0.33、0.38、0.43、0.47欧元 [2] - 2023 - 2027年毛利率分别为80.44%、79.84%、79.80%、79.90%、80.00% [2] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为17.41%、19.07%、19.84%、19.93%、19.63% [2] 业务表现 - 2024全年Miu Miu店效带动零售收入93%增长，EBIT margin创10年新高，全渠道收入同比增82.9%至13.8亿欧元，占比提升10pct至25% [2][9] - 2024年Prada/Miu Miu直营店效分别提升2.9%/81.5%至838/835万欧元，Prada成衣、Miu Miu皮具领增 [2][9] - 2024年直营/经销收入分别汇率中性增长18%/7%，全价零售策略+同店增长驱动高增 [2][9] 零售网络 - 期末直营店铺数609家，同比下降0.5%，净开3店，其中开店38家（6.3%），闭店35家（5.8%），装修或搬店90家（14.9%），Prada/Miu Miu净开 - 3/+6店 [2][9] - 2024年CAPEX 4.9亿欧元，同比下降34.5%，其中零售相关开支同比增50%至3.2亿欧元，占比提升37pct至65.7% [2][9] - 2025年公司将持续积极零售投入，Miu Miu品牌将展店覆盖空白市场，同时严格控制人工及管理费用，净开店数受闭店影响将减轻，CAPEX指引5.5亿欧元，同比增长12% [2][9] 地区表现 - 2024全年亚太/欧洲/美洲/日本/中东零售收入分别同比增长13%/18%/9%/46%/26%（汇率中性），日本Q4有所降速，美洲逐季提速（Q1/Q2/Q3/Q4:5%/9%/10%/11%） [2][9] - 亚太地区净开店19家（9.7%），欧洲/美洲/日本/中东净开 - 3/-9/-5/1店 [2][9] - 全年中国/欧洲/日本客群消费增低单/中单/双位数，中国客群Q3/Q4同比微降/增低单位数，美国客群Q3/Q4同比增低单/高单位数，中美客群Q4均有所提速 [2] 管理层变动 - 2月起Silvia Onofri担任Miu Miu品牌CEO，前任品牌CEO Benedetta Petruzzo于2024年10月离职加入Dior任MD [2][9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润9.72/10.88/11.91亿欧元，同比增长15.9%、11.9%、9.5% [2][9] - 给予2025年市盈率估值25X，以1欧元 = 8.7港币换算，对应目标价82.62港元 [2][9] 可比公司估值 - 可比公司Richemont、LVMH、Hermès 2024 - 2027年平均市盈率分别为41.20、39.84、30.11、26.75 [3] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为54.32亿、60.59亿、66.46亿、72.07亿欧元 [6] - 2024 - 2027年净利润分别为8.39亿、9.72亿、10.88亿、11.91亿欧元 [6] - 2024 - 2027年资产负债率分别为48.31%、46.52%、44.26%、42.39% [6] - 2024 - 2027年流动比率分别为1.52、1.90、2.37、2.71 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级[5] 报告的核心观点 - 24Q4各地区环比提速，25Q1预计欧洲和印度领增；公司全球第一大箱包龙头地位稳固、TUMI开店逐步兑现，亚太增长中长期具潜力、债务杠杆与现金流产出持续向好，海外双重上市有利估值修复；预计2025/2026净利润3.82/4.13亿美元，给予公司2025年PE估值15X，对应目标价30.65港元/股（+11%）[4][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 恒生指数1M、2M、3M绝对涨幅分别为-14.7%、-14.7%、-9.3%，相对涨幅分别为-24.6%、-39.4%、-29.2%[3] - 3月14日收盘价19.10港元，52周股价波动16.78 - 31.60港元，总股本1462百万股，总市值27930百万港元[5] 财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|3682|3589|3743|3928|4118|[4]| |(+/-)YoY(%)|27.9%|-2.5%|4.3%|4.9%|4.8%|[4]| |净利润(百万美元)|417|346|382|413|440|[4]| |(+/-)YoY(%)|33.4%|-17.1%|10.6%|8.1%|6.4%|[4]| |全面摊薄EPS(美元)|0.29|0.24|0.26|0.28|0.30|[4]| |毛利率(%)|59.3%|60.0%|60.0%|60.1%|60.2%|[4]| |净资产收益率(%)|28.8%|23.4%|20.6%|18.2%|16.22%|[4]| 各季度及全年业务情况 - 24Q4收入同比降0.1%至9.4亿美元，汇率中性增1%，毛利率提升0.3pct至60.2%，调整EBITDA margin提升1.6pct至20.7%；亚洲/北美/欧洲/拉美收入环比提速5.2/11.7/7.3/0.3pct，新秀丽/TUMI/美旅收入环比提速6.8/13.2/8.2pct[7] - 24全年收入同比降2.5%至35.9亿美元，汇率中性降0.2%，毛利率提升0.7pct至60%，调整EBITDA margin降0.3pct至19%，归母净利润降12.9%（可比口径）至3.5亿美元，归母净利率降1.1pct至9.6%（可比口径）[7] - 25Q1整体收入预计中至低单位数下降，印度增速转正；24Q4亚洲/北美/欧洲/拉美收入同比变动-6.3%/+3.9%/+5.6%/+14%，中国增速环比改善16pct至1%，印度收入同比下降27%；24全年亚洲/亚洲（除印度）/北美/欧洲/拉美收入同比变动-3.6%/-0.3%/-1.2%/+3.1/+17%[7] - 24Q4新秀丽/TUMI/美旅收入同比变动+4.6%/+4.4%/-6.9%，均环比提速；24全年新秀丽/TUMI/美旅收入同比+3.3%/-0.8%/-6.1%，TUMI收入下降主因高端消费信心不振+客流下降[7] 运营情况 - 24年拓店6.4%，净开店67家，以亚洲和欧洲为主，分销/营销/管理费用率同比变动+1.7/-0.3/-0.4pct，期末库存额同比下降6.4%；调整自由现金流同比增9.3%至3.1亿美元，年内分红/回购共1.5/1.6亿美元，2亿美元回购计划余约4240万美元额度，净负债基本持平，净杠杆率1.58x，属历史较低水平；全年股息总额持平于1.5亿美元，每股0.11美元，派息率43.4%[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|总市值（亿元）|股价（元/股）|净利润（百万元）（2024/2025E/2026E/2027E）|市盈率（X）（2024/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----| |Prada|1913.HK|1482|57.90|7081/8145/9078/9598|20.92/18.19/16.32/15.44|[8]| |Burberry|BRBY.L|36|1000|-43/90/159/257|-83.98/39.99/22.58/13.94|[8]| |Hugo Boss|BOSS.DY|26|37.09|213/255/297/327|12.02/10.03/8.62/7.84|[8]| |平均| - | - | - | - | -17.01/22.74/12.47/12.40|[8]| 财务报表分析和预测 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，如2025E营业总收入3743.24百万美元，净利润382.06百万美元等[11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价HK$26.30 [2] 报告的核心观点 - 海天国际2024年收入与利润稳健增长，毛利率提升，受益于原材料价格低和规模效应增强；下半年汽车产业链需求复苏，海外收入加速；各系列注塑机均有增长，Mars和Zhafir系列显著；公司致力于提升全球市占率，2025年有望受益于市场环境和自身战略；对25、26年盈利预测微调，维持目标PE估值和“优于大市”评级 [3][4][5] 各部分总结 财务数据 - 2024年全年收入161.3亿元，同比增长23.4%，归母净利润30.8亿元，同比增长23.6%，毛利率32.5%，同比提升0.4pct；2024年下半年收入81.1亿元，同比增长21.2%，归母净利润15.6亿元，同比增长26.4%，毛利率32.6%，同比提升0.34pct，环比提升0.28pct [3][11] - 预计2025、2026年收入为171、158亿元，归母净利润为32.4、28.8亿元 [5][15] 地区收入 - 2024年国内收入101.1亿元，同比增长27.7%，占总收入62.7%；海外收入60.2亿元，同比增长16.8%，占总收入37.3%；下半年国内收入49.3亿元，同比提升22.0%，海外收入31.8亿元，同比提升20.1% [4][12] 产品系列 - 2024年各系列注塑机均增长，Mars和Zhafir系列受益于日用消费品、家电和3C行业回暖增长显著，Jupiter系列受新能源汽车海外产能投资推动稳定增长 [4][13] 未来展望 - 2025年持续受益于全球制造业恢复和国内消费需求复苏，通过多维度市场战略和全球化布局拓展市场，提升市占率；升级机型，加强节能、环保技术应用；深化全球投资布局，日本与塞尔维亚工厂将落成 [5][14] 财务报表 - 资产负债表显示各期资产、负债和股东权益情况；利润表展示各期销售、成本、利润等数据；现金流量表呈现各期现金流情况；关键比率包括估值、增长、利润率、ROE等指标 [8][9] ESG评价 - 环境方面，主动承担环境治理责任，构建高效管理系统，推动清洁技术创新，实施节能减排措施；社会方面，以人才为核心，坚持“以人为本”管理理念，创造和谐工作环境；治理方面，有完善治理结构 [17][18]

报告行业投资评级 - 耐克评级为Outperform，目标价100.20，PE(2025E)为19，PE(2026E)为17 [1] - 露露柠檬评级为Neutral，目标价370.20，PE(2025E)为24，PE(2026E)为21 [1] 报告的核心观点 - 2月美国消费持续疲软，非农就业和消费者信心进一步恶化，预期3月美国消费仍承压，返校季帮助不大 [1] - 回顾2014/2018美国经济下行期间，住宅、基础家庭消费、折扣店支出份额提升，而耐用品、服装下行压力较大 [2] - 基于近期较弱需求，美国航空公司统一下调下一季指引和夏季航空运力 [2] - 美股大幅下挫系特朗普政府政策方向低于市场预期，若政策转向，有机会重建消费者信心 [5] 根据相关目录分别进行总结 单月全球股市概览 - 2月14至3月14日，美股指数除纳斯达克中国金龙指数外集体收跌，年初至今标普500可选消费和信息技术板块回撤最多，均超9%，工业板块表现最优但航空子行业跌幅较大 [7] - 亚太区上证、恒生、恒生科技近一个月同比上涨，恒生科技涨幅最高 [7] - 欧洲和南美市场部分指数近一个月延续年初至今上涨趋势，但涨幅收窄 [7] 2月美国零售数据 - 2月美国零售数据环比+0.2%，低于市场预期，虽较1月修正后-1.2%有反弹，但仍低于预期的0.6% [1][8] - 核心零售数据同步回落，2月零售和食品服务销售额（不包括机动车辆及零部件店）环比增长+0.3%，较1月的-0.6%反弹，但低于市场预期的0.4% [8] - 2月零售和食品服务销售额（不包括机动车辆及零部件店和加油站）环比提升+0.5%，好于1月的-0.8%下滑 [1][8] - 耐用品和非耐用商品继续承压，服务业中餐饮和杂项商店零售商环比走弱，2月13个细分行业7个类别下降 [13] - 3月密歇根大学美国消费者信心指数初值57.9，连续三个月下滑，为22年11月以来最低水平，各群体均下滑，消费者对未来多方面预期恶化 [14] 2月美国通胀和大宗表现 - 2月美国CPI同比上涨2.8%，优于市场预期的2.9%，是连续四个月反弹后的首次下降，核心CPI同比2.2%，前值为2.4%，通胀指标仍高于美联储2%目标 [18] - 2月28日美国十年期国债收益率录得4.24%，为近三个月最低点，系特朗普政府关税政策引发市场对经济增长担忧 [20] - 3月14日伦敦金现货价为2978.05美元/盎司，创历史新高，24年至今同比上涨44.04%，可能受美国关税政策、全球地缘冲突、美国经济通胀数据及降息预期影响 [24] - 3月14日布伦特原油收报71.67美元/桶，较前一日小幅回升，年初以来持续震荡回调；LME铜现货结算价收跌9759美元/吨，较前一日同比收涨+0.58% [26] 2月美国失业率、个储占比及信用卡拖欠率 - 2月美国失业率为4.1%，环比提升0.1pct，同比提升0.2pct，为24年11月以来最高水平，青年失业率大幅上行1.1个百分点至12.9%，是失业率上升核心因素 [30] - 1月美国个人可支配收入由220155.6亿美元增至222098.3亿美元，同比+4.38%，环比+0.88%，预计2026年达约22100.00亿美元，2027年达21700.00亿美元 [32] - 1月美国个人储蓄占个人可支配收入比重环比提升+1.10%，至4.60%；24Q4信用卡拖欠率录得3.08%，环比下降-0.12% [38] 财富效应 - 1月美国新屋销售数量由734000套降至657000套，新屋销售平均价格由509.7千美元升至510千美元 [40] - 30年房贷利率自25年1月16日的7.04%持续下滑，3月6日跌至6.63，房贷再融资份额申请达近44%，为12月中旬以来最高水平 [40] - 2月美国ISM服务业PMI由1月的52.8升至53.5，超越市场预期的52.6，商业活动、新订单、就业和供应商交付连续三个月增长 [44] - 2月美国ISM制造业PMI由1月的50.9降至50.3，低于市场预期的50.5，制造业增长放缓系关税政策冲击、需求放缓、持续裁员等因素所致 [44] 货币汇率 - 3月14日美元指数收报103.74，当日下跌0.1%，市场担忧美国贸易政策负面冲击和避险需求升高，美元持续承压 [46] - 3月14日欧元兑美元收报1.09，较前一日同比提升+0.26%；美元兑日元收报148.64，较前一日同比提升+0.56% [50] - 3月14日美元兑人民币中间价收报7.17，较前一日同比提升+0.01%；英镑兑美元收报1.29，较前一日同比下降-0.14% [52]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价12.20元，现价10.16元 [2] 报告的核心观点 - 2024年扣非后净利润同比降12.55%，主要因支付和解费使营业外支出增2.33亿元，且主要产品售价降致主营收入减少 [3][7] - 2024Q4扣非后净利润环比涨98.95%，分红总额约22.70亿元，四季度利润上涨得益于核心产品市占率领先及原材料价格下降 [3][8] - 动物营养板块销量大幅增长，食品味觉性状优化产品产销量和营收下降，动物营养氨基酸产销量和营收增长，人类医用氨基酸产销量和营收下降 [3][9] - 公司多举措巩固行业龙头地位，实施出海战略、MES助力数智转型、经营规模持续扩张 [3][10] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为32.00亿元、34.56亿元和37.28亿元，给予2025年10.89PE倍，对应目标价12.20元，维持“优于大市”评级 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入250.69亿元，同比降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比降12.55% [3][7] - 2024Q4实现营业收入63.89亿元，环比增5.80%，同比降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增98.95%，同比降5.86% [3][8] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为280.88亿元、298.99亿元和315.99亿元，归母净利润分别为32.00亿元、34.56亿元和37.28亿元 [2][6] 业务板块 - 食品味觉性状优化产品2024年产量98.82万吨，同比降5.22%，销售量99.92万吨，同比降4.54%，营业收入79.45亿元，同比降19.19%，毛利率降至19.45% [3][9] - 动物营养氨基酸2024年产量278.04万吨，同比增6.51%，销售量278.42万吨，同比增5.65%，苏氨酸产品销量同比增25.31%，板块营业收入146.24亿元，同比增0.58%，毛利率增至19.65% [3][9] - 人类医用氨基酸2024年产量1.0198万吨，同比降4.81%，销售量9797吨，同比降1.66%，营业收入4.76亿元，同比降15.35%，毛利率降至25.68% [3][9] 公司举措 - 积极实施出海战略，收购协和发酵医药氨基酸业务开启国际化战略布局 [3][10] - MES助力数智转型，吉林基地MES系统升级项目实现生产各环节在线化与透明化 [3][10] - 经营规模持续扩张，通辽味精扩产项目达产达效，新疆异亮氨酸等技改项目投产，白城赖氨酸项目动工 [3][10] 可比公司估值 - 选取新和成、安迪苏作为可比公司，2025年平均PE为14.66倍 [4]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 塔吉特2025年同店指引持平，靠客流量带动且已考虑多重下行风险，线上业务和产品耗损减少带来利润率边际增量 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩情况 - 与塔吉特线上交流得知，2025年同店增长指引持平，考虑了2月美国大规模寒潮、消费者信心缺失和对加关税担忧、DOGD可能带来的失业预期等下行风险，预期同店主要由客流量带动 [1][11] - 4Q24塔吉特业绩略高于市场预期，FY25业绩指引低于市场预期；4Q24同店销售同比增长1.5%，客流量增长2.1%，门票下降0.6%；毛利率为26.2%，同比下降约40bps；三项费用率为19.4%，同比增加52bps；EPS为2.41美元；2025财年同店增长持平，净销售额增长1%，营业利润率小幅增长，每股收益为8.80 - 9.80美元；1QFY25业绩压力较大，2月净销售额小幅下降，利润压力大 [2] 供应链情况 - 塔吉特是全美第二大零售进口商，自2018年关税冲突后，从中国进口比例从60%降至30%，预期2025年底降至25%；目前约50%供应来自美国本土，25 - 30%来自其他国家；墨西哥主要进口食品饮料；坚定发展玩具品类，主要从中国进口，产地难多元化；关注加拿大、墨西哥和中国关税进展，讨论其他国家潜在关税政策的灵活性和应急计划 [3][12] 利润率影响因素 - 零元购自2019年成为行业问题，影响经营利润率约120bps，2024年行业游说有进展，公司招聘保安使经营利润率获40bps提升，2025年预期仍有扩张；为美妆区配置导购员，失窃率低于行业平均 [4][13] 线上业务情况 - 2024年线上业务收入占比80%，驱车提货业务发展迅猛占比11%，受益于订单处理能力和优质服务，送货到家/同日送达占比分别为7%/2%；2024年上线Target Circle 360会员服务，会员费99美元/年，与其他100 + 零售体联合增强竞争力；线上同日送达业务于2017年收购Shipt后开展，线上业务利润率为正，将改进流程和提高效率降低成本 [4][6][14] 品类情况 - 2024年主要服装/家居/美妆/食品饮料/生活必需品/轻工硬件产品收入占比分别为16%/16%/12%/23%/18%/15%；未来收入增长边际贡献来自：家居品类4Q24同比下降，未来有替换需求，将加强性价比产品提供；化妆品品类自2019年规模近翻倍，2024年持续获份额，将增加2000种新产品；服装品类自3Q24通过策略持续获份额，自有品牌覆盖全年龄段和性别；正在重塑轻工硬件品类，定位家庭和小朋友需求；1/3收入来自自有品牌，各品类自有品牌占比不同，食品饮料自有品牌占比超20%仍有提升空间；食品饮料/生活必需品/化妆品/服装替换周期快，海外供应链交货时间6 - 12个月，公司用AI工具缩减供货时间 [7][15][18] 存货情况 - 4Q24库存同比增长7%，因引入新品提前收货、新增食品品类、收货时间波动；部分热门产品有缺货情况，将优化供应链和上新时间点，未因潜在关税政策提前补货 [8][19]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价4.65港元 [2][5] 报告的核心观点 - 五矿资源2024年业绩良好，营收、利润增长，债务结构优化，重大项目推进，2025年产量预计提升，收购巴西镍业有望带来新增长点，基于其业绩和发展趋势，维持优于大市评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 五矿资源市值349.3亿港元/44.9亿美元，日交易额（3个月均值）1436万美元，发行股票数目121.29亿股，自由流通股占比32% [2] 2024年业绩 - 全年营业收入44.79亿美元，同比+3%；息税折摊前利润20.49亿美元，同比+40%；净利润3.66亿美元，同比+200%；杠杆率由55%降至41% [3][14] - 铜产量40万吨，同比+15%；锌产量22万吨，同比+8% [3][14] 重大项目进展 - Chalcobamba开发顺利，已实现矿石稳定供应，第四季度年化铜产量突破40万吨 [3][15] - Kinsevere扩产达成里程碑，2024年9月首批以硫化矿为原料的阴极铜成功下线，有望于2025年完成爬坡及产量提升 [3][15] - 公司规划Khoemacau于2026 - 2027年在现有选厂产能基础上产量提升到6万吨/年，2026年开始新建450万吨/年选厂，2028年实现13万吨/年产能目标并优化C1成本 [3][15] 2025年指引 - Las Bambas铜产量36 - 40万吨，C1成本1.5 - 1.7美元/磅；Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨，C1成本2.5 - 2.9美元/磅；Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，C1成本2.3 - 2.65美元/磅 [4][16] - 资本开支预计为12 - 13亿美元，其中5.5 - 6.0亿美元用于Las Bambas；3.0 - 3.5亿美元用于Khoemacau；2亿美元用于Kinsevere [4][16] 收购巴西镍业 - 2025年2月18日，公司公告以不超过5亿美元的现金对价收购英美资源旗下巴西镍业100%股权，计划于2025年第三季度前完成交割 [4][17] - 巴西镍业拥有2个在产矿山及2个绿地矿山，目前镍产量约4万吨/年，预计2030年左右将产量提升到15万吨以上 [4][17] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.04、0.05、0.05美元，折算后分别为0.31、0.39、0.39港元 [5][18] - 基于2025年EPS，考虑铜产量增长、业绩释放、债务结构优化，参考可比公司估值水平，给予2025年15倍PE估值，目标价4.65港元，维持“优大于市”评级 [5][18] 盈利预测假设 - 预计2025 - 2027年，公司铜板块营收为39.75、44.99、48.98亿美元，毛利为14.66、17.73、20.45亿美元 [8] - 锌板块营收为6.83、6.62、6.88亿美元，毛利为3.69、3.36、3.49亿美元 [8] 2025年产量预计 - 铜产量47 - 52万吨，其中Las Bambas铜产量36 - 40万吨，Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨 [9] - 锌产量31 - 34万吨，其中Dugald River锌产量17 - 18.5万吨，Rosebery锌精矿含锌产量4.5 - 5.5万吨，锌当量产量11 - 12.5万吨 [9] 可比公司估值 - 选取紫金矿业、中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色作为可比公司，2025年平均PE为8.96倍 [10] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2024 - 2027年，流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计均有不同程度变化 [12] - 利润表：2024 - 2027年，营业收入、净利润等指标呈现增长趋势 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现 [12] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024 - 2027年有相应变化 [12] ESG评价 - 环境方面，MMG有相关政策和标准，环境管理符合ISO14001标准，注重资源有效利用和环境影响最小化 [21] - 社会方面，MMG通过矿山及供应链为员工、社区等提供社会和经济利益 [22] - 治理方面，MMG致力于维持高标准公司治理，遵守相关规则和要求 [23]

报告公司投资评级 - 给予零跑汽车“优于大市”评级，2025年目标价59.07港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算） [3][11] 报告的核心观点 - 零跑汽车24Q4净利润提前转正，毛利率创历史新高，看好新车周期开启驱动销量进一步提升 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16747|32164|55318|86536|100033| |（+/-）YoY（%）|35%|92%|72%|56%|16%| |净利润（百万元）|-4216|-2821|368|1667|4358| |（+/-）YoY（%）|17%|33%|113%|353%|161%| |全面摊薄EPS（元）|-3.62|-2.11|0.28|1.48|3.61| |毛利率（%）|0.5%|8.4%|11.3%|13.3%|15.1%| |净资产收益率（%）|-33.7%|-28.01%|2.96%|12.03%|20.75%|[2] 事件分析 - 2024年全年营收321.6亿元，同比+92%，净亏损28.2亿元同比大幅收窄；24Q4营收134.6亿元，同比+155%，环比+37%，净利润0.8亿元同环比转正 [3][11] - 24Q4月均销量超4万辆，全年交付29.4万辆，同比+104%，Q4交付12.1万辆，同比+118%，环比+40%，C10/C16合计占比45%，Q4单车收入约11.1万元，同比+1.6万元，环比-0.3万元 [3][11] - 2024年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct；24Q4毛利率13.3%，同比+6.6pct，环比+5.2pct，主要因产品组合优化、成本管理和规模效应 [3][11] - C10、T03于24M9在欧洲上市，24年出口13726辆，零跑国际构建超400家销售服务网点，25年目标拓展至550家，与Stellantis Financial Services合作提供金融服务，建成配件网络 [3][11] - 3月10日零跑B10开启预售，预售48小时订单达31688台，12万元级首搭激光雷达高阶智驾，智驾团队扩张至500人，预计2025年底前实现城市NOA，25年内完成B系列三款产品布局 [3][11] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|57238|7022|8465|10246|8.15|6.76|5.59| |2015.HK|理想汽车|2167|1471|1979|2481|1.47|1.09|0.87| |9866.HK|蔚来|749|688|1053|1320|1.09|0.71|0.57| |9868.HK|小鹏汽车|1676|424|832|1144|3.95|2.02|1.46| |均值| | |2401|3082|3798|3.67|2.65|2.12|[4] 公司概况 - 零跑汽车是中国领先的智能电动汽车公司，2015年由相关领域专业人士创办，采用电子产品开发思路设计打造智能电动汽车 [6] 前十大股东 |股东名称|占总股本比例(%)| |----|----| |朱江明,刘云珍|8.1033| |傅利泉,陈爱玲|7.9810| |浙江大华技术股份有限公司|7.8760| |杭州国舜领跑股权投资合伙企业(有限合伙)|5.2976| |国信证券股份有限公司|5.0514| |宁波华绫创业投资合伙企业(有限合伙)|4.9486| |宁波华旸创业投资合伙企业(有限合伙)及宁波顾麟股权投资合伙企业(有限合伙)|4.0046| |宁波景航企业管理合伙企业(有限合伙)|1.1207| |宁波梅山保税港区红杉智盛股权投资合伙企业(有限合伙)|0.9827| |杭州景博股权投资合伙企业(有限合伙)|0.9451| |合计|46.3110|[6] 财务报表分析和预测 - 成长能力：营业收入2024 - 2027E增速分别为92.06%、71.99%、56.43%、15.60%，归属母公司净利润增速分别为33.10%、113.04%、437.14%、144.15% [8] - 获利能力：毛利率2024 - 2027E分别为8.38%、11.30%、13.30%、15.05%，净利率分别为-8.77%、0.66%、2.28%、4.82% [8] - 偿债能力：资产负债率2024 - 2027E分别为73.25%、75.52%、77.69%、73.64%，净负债比率分别为-39.76%、-102.12%、-179.70%、-177.20% [8] - 营运能力：总资产周转率2024 - 2027E分别为0.97、1.25、1.39、1.24，应收账款周转率分别为22.12、34.46、54.90、48.26 [8] - 每股指标：每股收益2024 - 2027E分别为-2.11、0.28、1.48、3.61，每股经营现金分别为6.34、5.48、10.53、5.97 [8] - 估值比率：P/E 2024 - 2027E分别为-14.05、165.81、30.87、12.64，P/B分别为3.93、4.90、3.71、2.62 [8]