行业投资评级 - 报告对2025年中国医疗行业维持超配评级，预计行业将迎来估值修复和高质量增长 [5][25] 核心观点 - 2025年中国医疗改革进入"三医"协同发展阶段，需求端和供给端均将受益于政策红利，推动行业高质量发展 [4][5][21] - 医疗行业经营秩序逐步恢复常态，负面因素减弱，预计A/H医疗上市公司收入、利润增速恢复至10%左右 [5][25] - 医疗服务价格改革、医保支付改革、商业健康保险等增量政策将推动行业估值修复 [5][22][25] 行业细分展望 化学制剂与创新药 - 中国药品市场转向创新药驱动，推荐翰森制药（3692 HK，目标价HK$24.15）和再鼎医药（ZLAB US，目标价US$62.32） [6][26] - 化学制剂行业受益于集采后市场份额集中度提升，龙头企业逐步向创新药转型 [26] 生物制品 - 疫苗等细分市场有望摆脱疫情影响，推荐康泰生物（300601 CH，目标价RMB33.69） [6][27] 中药 - 品牌非处方中成药（OTC-TCM）表现突出，推荐马应龙（600993 CH，目标价RMB37.49）和东阿阿胶（000423 CH，目标价RMB83.78） [6][27] 互联网医疗 - 政策支持和医保线上购药渗透率提升，推荐京东健康（6618 HK，目标价HK$42.61） [6][27] 医疗器械 - 医疗设备龙头受益于招投标恢复常态和新基建需求增长，推荐迈瑞医疗（300760 CH，目标价RMB418.10） [6][28] 医疗服务 - 民营医疗机构受益于社会办医政策支持，推荐锦欣生殖（1951 HK，目标价HK$4.78）和海吉亚（6078 HK，目标价HK$44.96） [6][28] CXO行业 - 预计2025年收入和利润双重改善，推荐药明生物（2269 HK，目标价HK$26.12） [6][28] 政策影响分析 医疗服务价格改革 - 医疗服务价格调整利好高价值医疗技术服务，如肿瘤治疗和辅助生殖 [9][22][37] - 2025年第三季度前完成省级医疗服务价格改革落地，医院子板块将受益 [37][48] 医保支付改革 - 医保支付改革缩短回款周期，改善企业现金流，利好医疗服务、化学制剂、中药、医疗设备等行业 [22][81][84] - DRG/DIP支付方式改革2025年实现全覆盖，推动诊疗规范化发展 [81] 商业健康保险 - 商业健康保险有望成为中国医疗支付新增量，预计2025年增速达10% [22][94][97] - 商业健康保险与基本医保相互赋能，利好医院、线上/线下药店和创新药子行业 [94][97] 医疗反腐 - 医疗反腐长期利好行业健康发展，医疗设备、医用耗材和医院子行业将受益 [22][51][62] 行业数据与趋势 - 2025年A/H医药行业收入、利润增速预计超过10% [9][25] - 医疗服务价格调整后，试点城市公立医疗机构医疗服务性收入提高，药品收入降低 [39] - 医保支付改革显著缩短回款周期，预计2025年应收账款回款天数将改善 [81][89]

投资评级 - 药明生物的投资评级为“买入”，目标价为26.12港币，当前股价为17.60港币，上行空间为48% [1] - 重申买入评级，DCF目标价为26.12港币，对应2025年市盈率为26x [5][8] 核心观点 - 药明生物在高端市场竞争力强，2024年新签151个项目，其中超过一半来自美国，新获取的20个“赢得分子”项目中包括13个临床三期和商业化项目 [3] - 公司在生产和质量保障方面表现出色，北美的单抗项目从DNA到IND仅需9个月，自免项目交付周期缩至6个月，远超行业标准 [3] - 2024年完成16个PPQ项目，2025年预计达到24个，且成功率超过98% [3] - 药明生物在自身免疫、ADC和双抗领域有8个项目年收入超过2亿美元，10个项目年收入超过1亿美元，8个项目年收入超过5000万美元 [4] - 公司在全球布局与合作上表现出色，于中美欧等地设有多个中心与基地，提供一站式服务，2024年在使用CDMO的中国创新药出海项目中市场份额达70% [4] - 2025年公司预计实现收入加速，R端新签项目带来可观付款，D端交付时间缩短，M端PPQ数量可观，多渠道增长可期 [4] 财务数据 - 2022年营业收入为15,269百万人民币，2023年为17,034百万人民币，2024年预计为18,045百万人民币，2025年预计为21,185百万人民币，2026年预计为23,611百万人民币 [6] - 2022年毛利润为6,724百万人民币，2023年为6,828百万人民币，2024年预计为7,030百万人民币，2025年预计为8,882百万人民币，2026年预计为9,336百万人民币 [6] - 2022年归母净利润为4,420百万人民币，2023年为3,400百万人民币，2024年预计为3,220百万人民币，2025年预计为3,905百万人民币，2026年预计为4,188百万人民币 [6] - 2022年每股收益为1.01人民币，2023年为0.78人民币，2024年预计为0.74人民币，2025年预计为0.90人民币，2026年预计为0.96人民币 [6] - 2022年市盈率为55.6x，2023年为55.0x，2024年预计为19.1x，2025年预计为17.8x，2026年预计为16.6x [6] 行业前景 - 医药行业评级为“超配”，预计2023-2026年期间药明生物营收/归母净利润的年复合增长率为12%/7% [1][8] - 药明生物在高端市场和全球布局方面具有显著优势，未来增长动力充足 [4][8]

投资评级 - 特步国际的投资评级为“买入”，目标价为 HK$6.95，较当前股价 HK$5.51 有 26% 的上行空间 [1][2] 核心观点 - 特步国际预计 2024 年营收同比增长 1.5%，归母净利润同比增长 21.3%，同口径下营收同比增长 7.3% [5][8] - 2025 年营收预计同比增长 2.5%，归母净利润同比增长 11.5%，同口径下营收同比增长 9.2% [6][8] - 特步品牌 2024 年流水预计高单位数增长，Saucony 品牌 2024 年流水增长超 60%，专业运动分部营收同比增长 55% [5] - 2025 年特步品牌流水中至高单位数增长，Saucony 品牌营收预计同比增长 35% [6] - 特步国际 2024-26 年营收预计分别同比增长 1.5%/2.5%/8.8%，归母净利润预计分别同比增长 21.3%/11.5%/12.7% [7][8] 财务数据 - 2024E 营业收入预计为 145.6 亿元，2025E 为 149.2 亿元，2026E 为 162.4 亿元 [7][8] - 2024E 归母净利润预计为 12.5 亿元，2025E 为 13.9 亿元，2026E 为 15.7 亿元 [7][8] - 2024E 每股收益预计为 0.47 元，2025E 为 0.53 元，2026E 为 0.59 元 [7][8] - 2024E 市盈率为 9.0 倍，2025E 为 9.5 倍，2026E 为 8.4 倍 [8][11] 业务策略 - 特步品牌将继续关小开大的渠道策略，逐步升级剩余 30%+ 的老店为九代店，丰富性价比跑鞋供应 [6] - Saucony 品牌将推动品类多元化扩张，拓展门店面积，逐步收回经销门店，未来以直营模式运营 [6] 估值与盈利预测 - 特步国际维持 12 倍 2025 年 P/E 估值，目标价 6.95 港元不变 [7][8] - 2024-26 年营收 CAGR 为 4.2%，归母净利润 CAGR 为 14.9% [7][8]

投资评级 - 东阿阿胶股份有限公司的投资评级为"买入"，目标价为RMB83.78，当前股价为RMB60.85，股价上行空间为+38% [2] 核心观点 - 东阿阿胶股份有限公司通过推出阿胶粉、阿胶糕和皇家围场1619系列等产品，预计将成为近期和长期收入增长的驱动力，预计2023-26E的收入CAGR将达到20% [6] - 公司股权激励计划有助于激发管理团队活力，实现净利润增速CAGR不低于15%的经营目标 [5][9] - 公司维持"买入"评级，目标价83.78元，对应2025年31x PE估值，比行业平均23x PE估值溢价35% [6][9] 财务数据 - 2022年营业收入为RMB4,042百万，2023年为RMB4,715百万，预计2024年、2025年和2026年分别为RMB5,635百万、RMB6,828百万和RMB8,178百万 [8] - 2022年归母净利润为RMB780百万，2023年为RMB1,151百万，预计2024年、2025年和2026年分别为RMB1,453百万、RMB1,768百万和RMB2,142百万 [8] - 2022年每股收益为RMB1.19，2023年为RMB1.79，预计2024年、2025年和2026年分别为RMB2.26、RMB2.75和RMB3.33 [8] 股权激励计划 - 公司拟授予不超过124.72万股限制性股票，占公司总股本0.19%，首次授予99.80万股给予179人，首次授予价格为37.22元/股 [5] - 股权激励计划解除限售时间为5年，分为3个时间节点，分别为第2年、第3年和第4年，解除限售条件为2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12.0%/12.5%，且归母净利润CAGR不低于15% [5] 行业与公司前景 - 公司在中药行业具有领先地位，知名品牌效应和OTC市场产品销售优势，预计未来将继续保持稳健发展 [6] - 公司通过不断扩大的产品组合和客户群体，预计市场份额将进一步增长 [6]

行业投资评级 - 报告对医药行业持积极态度，看好中国医疗服务行业发展前景 [2][3] 核心观点 - 医保基金即时结算改革缓解了医疗机构的资金垫付压力，赋能可持续发展 [1][3] - 医保基金即时结算有望改善全行业的现金流水平 [2][3] - 预计随着医保即时结算制度的建立，中国医药服务行业有望加速回款，实现经营效率的提升 [2] 行业分析 - 医保基金即时结算改革前，医保基金对医疗机构的结算实行"后付制"，资金从患者出院到拨付至医院账户通常需要60天 [1] - 改革后，医保基金的拨付实现由原来的60天左右缩短至1天，大大缩短了医疗机构的回款周期 [1] - 即时结算依托统一的医保信息平台，打通了医保、医院、银行三方信息平台，实行"当天发生、自动归集、即时汇结、次日到账"的模式 [1] 公司推荐 - 推荐海吉亚（603939CH，买入评级，目标价RMB44.96元） [2] - 推荐锦欣生殖（1951 HK，买入评级，目标价HK$4.78） [2] - 推荐固生堂（2273 HK，买入评级，目标价HK$73.95） [2]

投资评级 - 报告对美光科技的投资评级为"买入"，目标价为118美元 [2][23][25] 核心观点 - 报告看好美光科技在2HFY25的HBM放量和传统DRAM业务恢复带来的超预期机会，预计2HFY25实际收入表现有望超出市场预期 [8][25] - 报告认为当前股价已充分反映了2QFY25收入和毛利率指引低于市场预期的影响，尤其是NAND收入和利润疲软对FY25业绩的影响 [8][12] - 报告预计随着HBM和数据中心收入占比提升，结合2HFY25消费和PC需求边际改善，公司收入有望超出市场预期 [8][25] 盈利预测 - 报告下调了美光科技2025-2027财年的收入预测，分别下调约8%/2%/5% [11] - 报告下调了2025-2027财年的EPS预测，分别为7.05/11.27/10.03美元，较原值分别下调16%/8%/8% [5][14] - 报告预计2QFY25期间NAND位元出货量和DRAM位元出货量分别环比下降25%和7%，NAND价格环比下跌6%，但传统DRAM价格有望环比低单位数上涨 [11] 业务分析 - 报告指出NAND业务疲软已反映至股价，预计NAND价格下行将持续使公司毛利率承压，但HBM收入占比提升有望抵消部分压力 [13][22] - 报告预计DRAM出货量和价格有望在3QFY25企稳，主要受益于下游PC和手机客户补库存，以及HBM和数据中心客户下达订单 [11][12] - 报告提到美光科技已为第二家HBM客户大规模出货，并有望在1Q25期间为第三家HBM客户出货，HBM4出货量将在2026年显著爬坡 [12][25] 财务数据 - 报告预计美光科技2025-2027财年营业收入分别为35564/43960/43089百万美元，同比增长42%/24%/-2% [15][28] - 报告预计2025-2027财年净利润分别为7915/12643/11255百万美元，同比增长917%/60%/-11% [15][28] - 报告预计2025-2027财年毛利率分别为38.9%/45.5%/42.1% [15][28] 估值分析 - 报告采用SOTP法对美光科技进行估值，基于10倍2026财年市盈率对DRAM业务估值为1195.28亿美元，基于5.0倍2026财年市盈率对NAND业务估值为33.69亿美元，加上净现金57.37亿美元，公司总估值为1286.65亿美元 [25][43]

行业投资评级 - 半导体行业评级为"中性" [51] - 中微公司评级为"买入"，目标价上调至人民币276元 [61][68][70] - 北方华创评级为"买入"，目标价上调至人民币491元 [35][37][51] - 芯源微评级为"持有"，目标价下调至人民币95元 [13][51] 核心观点 - 2025年北方华创收入增长可预见性较强，主要受益于在手订单和国产替代趋势 [1][35] - 中微公司2025-2026年收入和利润增长潜力强劲，主要受益于刻蚀设备和LPCVD新品 [56][68][70] - 芯源微短期毛利率提升，但净利受研发和股权激励费用影响，经营仍处调整期 [14][13] 财务数据 - 北方华创2023年收入为220.79亿元，同比增长50% [3] - 中微公司2023年收入为62.64亿元，同比增长32% [57] - 芯源微2023年收入为17.17亿元，同比增长24% [17] 行业趋势 - 美国对中国半导体行业限制加剧，涵盖设备、材料、软件等多个方面 [80][92][100] - 中国从美国、荷兰进口的半导体设备金额下跌，转向日本和新加坡等国 [79][102] - 国内半导体设备国产化进程加快，2023年国产化率达到11.7% [127] 公司表现 - 北方华创2025年多款设备或大规模放量，包括ICP、CCP和CVD设备 [36] - 中微公司2024年前九个月新增订单同比增长52%，合同负债增长至29.9亿元 [56][69] - 芯源微2024年三季度毛利率达46.2%，但净利同比下跌63% [14] 估值与预测 - 北方华创2025年市盈率为26.8倍，市净率为5.6倍 [38] - 中微公司2025年市盈率为45.8倍，市净率为5.7倍 [71] - 芯源微2025年市盈率为46.1倍，市净率为6.9倍 [62]

投资评级 - 报告对速腾聚创的投资评级为"买入"，目标价为38.18港元，当前股价为25.65港元，上行空间为49% [2][3] 核心观点 - MX产品将加速ADAS激光雷达在下沉市场的拓展，成为2025年公司增长的主要动力 [6] - 机器人业务有望成为激光雷达业务的第二增长曲线，预计2025年出货量达到100,000颗 [6] - 速腾聚创在2024年前三季度共销售38.19万颗激光雷达，预计全年销量接近59万颗，同比增长127.2% [9] - 预计2025年MX雷达销量占比达到全年总销量的1/3，激光雷达平均售价下降至2,000元，2026年进一步降至1,800元 [9] 公司表现与预测 - 2024年1-10月激光雷达装机量突破100万颗，速腾聚创以401,940颗位居榜首 [7] - 2024年1-10月国内新能源车零售销量为833.1万辆，激光雷达渗透率为12.0%，未来仍有较大增长空间 [7] - 预计2024-26年速腾聚创的激光雷达销量为589,900/852,370/1,025,413颗，收入预测为17.2/23.0/28.8亿元 [18] - 预计2024-26年毛利率将持续改善至16.3%/24.1%/28.0%，归母净利润亏损将在2024/25年收窄，2026年实现转正至0.6亿元 [18] 估值 - 采用P/S相对估值法，给予速腾聚创7倍P/S倍数，目标价为38.18港元 [22] - 速腾聚创享有更高估值的原因包括行业龙头溢价、毛利率快速改善以及机器人行业的潜在催化作用 [22] 行业对比 - 速腾聚创的P/S倍数高于可比公司禾赛科技、Luminar和Innoviz，分别为7.2/5.4/4.3倍 [24]

行业投资评级 - 汽车汽配行业评级为"超配" [3] 报告的核心观点 - "报废+置换"补贴刺激政策效果显著，新能源车销量维持高速增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与产量 - 11月乘用车零售/批发量同比增长16.5%/15.3%，新能源车销量同环比分别增长50.5%/5.9%，车厂提升产量以应对年末年初销量高峰 [3][6] - 11月新能源车零售销量达126.8万辆，同环比增长50.5%/5.9%，渗透率为52.3%（环比持平） [6] - 1-11月国内累计新能源车零售和批发销量分别达到959.8万/1,064.6万辆，同比分别增长41.2%/37.3%，累计渗透率（零售口径）为47.2% [6] - 11月新能源车厂商生产能力大幅释放，当月产量达到148.1万辆，高于零售量21.3万辆 [6] 动力电池 - 11月动力电池销量和装机量环比增长10.9%/13.5%，当月单车带电量为45.3KWh [4][7] - 11月动力和储能电池合计销量为118.3GWh，同环比增长40.1%/7.2% [7] - 11月动力电池装车量为67.2GWh，同环比增长49.7%/13.5% [7] - 11月新能源车平均单车带电量45.3KWh，环比增长2.7% [7] 补贴政策 - "报废+置换"补贴申请超过500万份，预计12月销量维持高增态势 [5][8] - 截至12月9日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请分别达到244万份和259万份，合计超过500万份 [8] 出口 - 11月乘用车出口39.6万辆，同比增长5.0%，前11月累计出口438.7万辆，同比增长27.0% [6] - 11月新能源乘用车出口8.0万辆，同环比下降6.3%/33.3%，前11月累计出口116.8万辆，同比增长24.6% [6] - 前11个月我国动力和储能电池累计出口达167.9GWh，累计同比增长26.1% [7] 车型销量排行 - 11月销量排名前10的车型包括海鸥、Model Y、五菱宏光Mini EV等，具体销量数据见图表 [22] 动力电池装机量排行 - 11月动力电池装机量排行前10的企业包括CATL、比亚迪、中创新航等，具体装机量数据见图表 [28] 行业政策与公司新闻 - 2024年11月至今，新能源车行业重点政策包括财政部提前下达2025年节能减排补助资金预算、商务部消费促进司提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策等 [29] - 2024年11-12月主要新能源车公司新闻包括吉利/极氪/领克优化股权结构、特斯拉计划推出Model Q新车型、小鹏P7+完成10,000台交付等 [30]

行业投资评级 - 医药行业评级为超配 [2] 核心观点 - 《生物安全法案》纳入NDAA失败，短期内扰动CXO行业估值的负面因素消除 [2][3] - 展望2025年，CXO行业融资端与需求端有望持续好转 [3] - 看好龙头CRO的发展前景，建议关注药明康德A、药明康德H和药明生物 [3][4] 行业分析 - 《生物安全法案》对CXO行业估值扰动暂告一段落，2024年该法案成为影响中国生物医药产业和CXO行业估值的重要外部因素 [3] - 美国联邦储备委员会将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.50%至4.75%之间，预计医药投融资环境有望在2025年改善 [4] - 以GLP-1为代表的多肽药物快速放量和ADC市场的持续扩容，为全球CXO行业带来新的业务增量 [4] 公司推荐 - 药明康德A（603259 CH，买入评级，目标价RMB66.31元） [4] - 药明康德H（2359 HK，买入评级，目标价HK$73.00） [4] - 药明生物（2269 HK，买入评级，目标价HK$26.12） [4]