报告公司投资评级 - 百威亚太评级为“买入”，目标价为HK$11.60 [2] 报告的核心观点 - 重申“买入”评级，下调目标价至11.60港元，下调2024 - 2026年盈利预测，以反映中国啤酒市场持续的负面渠道结构变化及百威亚太的去库存活动 [9] - 2024年第四季度受经营效益减弱影响，利润率承压，预计正常化EBITDA同比下降25.8% [9] - 中国市场面临去年高基数、渠道去库存和宏观经济疲软挑战，韩国市场销量动能持续但价格上涨贡献下降 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 截至2025年1月17日，当前股价HK$7.19，市值12,237百万美元，当前发行数量13,243百万股，三个月平均日交易额14百万美元，流通盘占比13%，百威英博持股87% [3] 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从HK$13.15下调12%至HK$11.60，2024E - 2026E EPS分别下调6%、4%、5% [4] 股价表现 - 展示了2024年1月至2025年1月百威亚太与恒生指数的股价走势 [6] 对比市场预测 - 2024E营收6,320百万美元（-1%），2025E营收6,611百万美元（-2%）；2024E EPS 0.06美元（-1%），2025E EPS 0.07美元（-1%） [7] 分市场情况 - 中国市场：2024年第四季度面临多重挑战，去库存、即饮渠道疲软影响销量，单价增长趋势恶化，亚太西部地区四季度单价同比跌幅或从2024年第三季的2.1%扩大至3.3% [8] - 韩国市场：2024年前九个月销量强劲，因2023年第四季度上调价格，预计2024年第四季度亚太东部单价增长从双位数放缓至中单位数 [8] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（US$mn）|6,478|6,856|6,280|6,491|6,728| |息税前利润（US$mn）|1,261|1,369|1,125|1,267|1,424| |归母净利润（US$mn）|859|917|784|880|1,000| |每股收益（US$）|0.06|0.07|0.06|0.07|0.08| |市盈率（x）|42.5|36.3|21.8|13.9|12.2|[11] 业绩预览（季度和年度数据） - 展示了2023 - 2025年各季度及年度的销量、单价、收入、利润率等数据及同比增速 [12] 预测修正 - 将2024 - 26年收入预测分别下调0.4%，毛利润预测下调1.6 - 1.7%，经调整每股收益预测下调3.6 - 6.5% [13] 估值 - 采用P/E估值，目标市盈率倍数22.4倍，位于该股过去三年一年期远期交易倍数低1个标准偏差，新目标价11.60港元，相当于8.9倍的2024年EV/EBITDA，重申“买入”评级 [15] 可比公司估值 - 列出了百威亚太及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等数据 [22] 财务报表 - 包含2023 - 2026年利润表、资产负债表数据 [26] 现金流量表 - 展示了2023 - 2026年现金流量表数据及关键假设、财务比率 [27]

投资评级 - 再鼎医药的投资评级为“买入”，目标价为62.32美元 [1][3] 核心观点 - 再鼎医药的全球管线布局加速，中短期业绩有望持续增长 [1] - 公司通过收入支出双端发力，经营业绩良性发展，预计2025年第四季度实现盈亏平衡 [1] - 成功引入Povetacicept，扩充自免管线商业化布局，市场潜力巨大 [2] - 2025-2026年将有3款重磅药物获批上市，2027-2028年将有超过15个产品推出，预计到2028年实现营收20亿美元 [3] 财务数据 - 2024E营业收入预计为398百万美元，2025E为562百万美元，2026E为920百万美元 [4] - 2024E毛利润预计为259百万美元，2025E为364百万美元，2026E为593百万美元 [4] - 2024E归母净利润预计为-307百万美元，2025E为-205百万美元，2026E为22百万美元 [4] - 2024E每股收益预计为-3.13美元，2025E为-2.10美元，2026E为0.22美元 [4] 产品管线 - ZEJULA的营运利润率从3Q22的低于10%增至3Q24的37% [1] - 卫伟迦的适用范围扩展至全身型重症肌无力和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病，带动销售额大幅增长 [1] - Povetacicept治疗lgA肾病起效快，靶向性强，全身副作用弱，市场潜力巨大 [2] - 2025-2026年贝玛妥珠单抗、KarTX、肿瘤电场治疗等3款重磅药物有望获批上市 [3] - 2027-2028年DLL3 ADC领域潜在FIC和BIC产品ZL-1310进入商业化 [3] 市场表现 - 当前股价为24.60美元，目标价为62.32美元，股价上行空间为+153% [4] - 52周最高价为36.60美元，最低价为13.48美元 [4] - 市值为2,288百万美元，当前发行数量为93百万股 [4] 催化剂 - 2025年主要催化剂包括ZL-1310全球1期剂量递增数据更新、TTFields递交2L+非小细胞肺癌的中国上市许可申请、KarXT和bemarituzumab的发布准备等 [6]

投资评级 - 腾讯控股的投资评级为"买入"，目标价为520港元，当前股价为380港元，隐含上行空间为37% [1] 核心观点 - 腾讯控股在2025年预计将保持强劲的业绩表现，主要得益于网络游戏、网络广告和金融科技业务的持续增长 [7] - 网络游戏收入预计在2024年第四季度同比增长16%，2025年全年同比增长8%，主要驱动因素包括长青游戏和《地下城与勇士手游》的强劲表现 [8] - 网络广告收入预计在2024年第四季度同比增长15%，2025年全年同比增长15%，视频号广告等产品将继续推动广告收入增长 [9] - 金融科技和企业服务板块预计在2024年第四季度同比增长2.2%，2025年全年同比增长5%，微信小店的新功能有望成为长期增长动力 [9] - 腾讯的盈利能力预计将进一步提升，2025年经调整经营利润率为37.9%，经调整净利率为34.1% [10] 财务数据 - 2024年预计营业收入为6571亿元人民币，同比增长7.9%；2025年预计营业收入为7072亿元人民币，同比增长7.6% [11] - 2024年预计归母净利润为2186亿元人民币，同比增长38.6%；2025年预计归母净利润为2409亿元人民币，同比增长10.2% [11] - 2024年预计每股收益为23.23元人民币，2025年预计每股收益为25.60元人民币 [11] 游戏业务 - 本土游戏收入预计在2024年第四季度同比增长16%，2025年全年同比增长5%，主要得益于《地下城与勇士手游》和长青游戏的强劲表现 [8] - 国际游戏收入预计在2024年第四季度同比增长17%，2025年全年同比增长15%，《流放之路2》的发行和Supercell游戏的持续表现是主要驱动因素 [8] - 腾讯的游戏储备丰富，包括《王者万象棋》、《美职篮全明星》和《王者荣耀世界》等，预计将在2025年陆续推出 [17] 估值 - 腾讯的SOTP估值为5400亿港元，目标价为520港元，基于19倍2025年市盈率 [23] - 网络游戏板块估值为1.6万亿港元，广告板块估值为1.2万亿港元，金融科技板块估值为9850亿港元 [24] 行业对比 - 腾讯的市盈率为14.0倍（2025E），低于全球游戏同业均值17.0倍，但高于网易的12.7倍 [25] - 腾讯的市销率为4.7倍（2025E），低于全球广告同业均值7.3倍，但高于云服务商同业均值1.4倍 [25]

投资评级 - 百济神州 (6160 HK) 的投资评级为“买入”，目标价为 208.22 港币，对应 5.8 倍的 2025 年市销率 [1][3] 核心观点 - 百济神州通过自建临床团队显著提高了药物开发效率并降低了成本，CRO 使用比例从 2019 年的 77%降至 2024 年的 5% [1] - 公司 2025 年的战略规划包括巩固血液学领导地位、加速内部在研管线开发以及推动财务业绩表现 [1] - 百济神州的关键商业化产品泽布替尼在美国 BTK 抑制剂市场占据首位，展现出卓越疗效和广泛应用 [2] - 公司预计 2025 年 GAAP 下全年经营利润为正，得益于有效的成本管控策略和去 CRO 化 [2] 研发管线 - 百济神州拥有丰富的研发管线，包括 25 个 I 期项目、8 个 II 期项目、7 个 III 期项目 [2] - 7 款处于 1 期临床的高潜力早期研发管线，如 CDK4i、panKRASi 等，有望成为未来的重磅产品 [2] - 2025-2026 年关键临床阶段资产的催化剂事件包括多个 III 期试验的启动和数据读出 [6][8] 财务状况 - 2024 年预计营业收入为 3,807 百万美元，2025 年预计为 4,904 百万美元，同比增长 28.8% [4][15] - 2024 年预计毛利润为 2,998 百万美元，2025 年预计为 3,857 百万美元，同比增长 28.6% [4][15] - 2025 年预计归母净利润为 137 百万美元，首次实现 GAAP 下全年经营利润为正 [4][15] 市场表现 - 当前股价为 118.20 港币，目标价为 208.22 港币，股价上行空间为 76% [4] - 52 周最高价为 153.00 港币，最低价为 75.45 港币 [4] 主要股东 - 安进公司持有 18% 的股份，高瓴资本基金持有 11%，贝克兄弟咨询持有 10% [4]

行业投资评级 - 报告对2025年中国整体车市的销量增长保持乐观，预计乘用车和新能源车的零售销量分别为2,365万辆和1,310万辆，分别同比增长3%和20%，新能源车渗透率将提升至55% [4][6] 核心观点 - 2024年乘用车零售销量同比增长6.1%，新能源车零售销量同比增长40.8%，全年渗透率为47.5%，较2023年高12.9个百分点 [2][6] - 2024年动力电池装车量达到548.6GWh，同比增长41.5%，12月动力电池装车量为75.4GWh，同环比增长57.3%/12.2% [3][6] - 2025年补贴政策延续，报废补贴和置换更新补贴力度保持，预计将带动车市持续增长 [4] 乘用车市场 - 2024年12月乘用车零售销量263.50万辆，同环比增长12.0%/8.7%，批发销量307.50万辆，同环比增长12.3%/4.5% [2] - 2024年全年乘用车零售/批发销量为2,296/2,721万辆，同比增长6.1%/13.7% [2] - 2024年12月新能源车零售销量130.2万辆，同环比增长37.5%/2.6%，当月渗透率为49.4% [2] - 2024年全年新能源车零售/批发销量达到1,090.0万/1,215.8万辆，同比分别增长40.8%/56.8% [2] 动力电池市场 - 2024年12月动力电池销量96.4GWh，同环比增长33.7%/9.8%，储能和其他电池销量30.2GWh，同比增长67.3%、环比下降1.0% [3] - 2024年1-12月动力和储能电池累计销量1,039.5GWh，累计同比增长42.4%，累计出口197.1GWh，累计同比增长29.2% [3] - 2024年12月动力电池装车量75.4GWh，同环比增长57.3%/12.2%，其中三元电池装车量14.3GWh，磷酸铁锂电池装车量61.0GWh [3] 新能源车市场 - 2024年12月新能源乘用车出口12.2万辆，同环比增长21.5%/52.9%，全年累计出口129.0万辆，同比增长24.3% [2] - 2024年12月新能源车平均单车带电量46.7KWh，环比增长5.1%，1-12月平均单车带电量为46.5KWh [3] - 2024年12月新能源车销量排行中，Model Y以61,881辆位居第一，全年销量480,309辆 [10] 政策与市场动态 - 2025年1月8日发改委发布通知，延续2024年补贴政策，报废补贴和置换更新补贴力度保持，预计补贴资金需求超过2,000亿元 [4][17] - 2024年12月28日央视报道，我国新能源汽车产业智能化升级提速，预计到2030年智能网联汽车新增产值将超过2万亿元 [17] 公司动态 - 特斯拉2024年四季度Model3/Y交付471,930辆，全年交付1,704,093辆 [19] - 理想汽车2024年12月交付新车58,503辆，全年交付500,508辆，计划2025年实现L3有监督智能驾驶 [19]

行业投资评级 - 报告对2025年中国医疗行业维持超配评级，预计行业将迎来估值修复和高质量增长 [5][25] 核心观点 - 2025年中国医疗改革进入"三医"协同发展阶段，需求端和供给端均将受益于政策红利，推动行业高质量发展 [4][5][21] - 医疗行业经营秩序逐步恢复常态，负面因素减弱，预计A/H医疗上市公司收入、利润增速恢复至10%左右 [5][25] - 医疗服务价格改革、医保支付改革、商业健康保险等增量政策将推动行业估值修复 [5][22][25] 行业细分展望 化学制剂与创新药 - 中国药品市场转向创新药驱动，推荐翰森制药（3692 HK，目标价HK$24.15）和再鼎医药（ZLAB US，目标价US$62.32） [6][26] - 化学制剂行业受益于集采后市场份额集中度提升，龙头企业逐步向创新药转型 [26] 生物制品 - 疫苗等细分市场有望摆脱疫情影响，推荐康泰生物（300601 CH，目标价RMB33.69） [6][27] 中药 - 品牌非处方中成药（OTC-TCM）表现突出，推荐马应龙（600993 CH，目标价RMB37.49）和东阿阿胶（000423 CH，目标价RMB83.78） [6][27] 互联网医疗 - 政策支持和医保线上购药渗透率提升，推荐京东健康（6618 HK，目标价HK$42.61） [6][27] 医疗器械 - 医疗设备龙头受益于招投标恢复常态和新基建需求增长，推荐迈瑞医疗（300760 CH，目标价RMB418.10） [6][28] 医疗服务 - 民营医疗机构受益于社会办医政策支持，推荐锦欣生殖（1951 HK，目标价HK$4.78）和海吉亚（6078 HK，目标价HK$44.96） [6][28] CXO行业 - 预计2025年收入和利润双重改善，推荐药明生物（2269 HK，目标价HK$26.12） [6][28] 政策影响分析 医疗服务价格改革 - 医疗服务价格调整利好高价值医疗技术服务，如肿瘤治疗和辅助生殖 [9][22][37] - 2025年第三季度前完成省级医疗服务价格改革落地，医院子板块将受益 [37][48] 医保支付改革 - 医保支付改革缩短回款周期，改善企业现金流，利好医疗服务、化学制剂、中药、医疗设备等行业 [22][81][84] - DRG/DIP支付方式改革2025年实现全覆盖，推动诊疗规范化发展 [81] 商业健康保险 - 商业健康保险有望成为中国医疗支付新增量，预计2025年增速达10% [22][94][97] - 商业健康保险与基本医保相互赋能，利好医院、线上/线下药店和创新药子行业 [94][97] 医疗反腐 - 医疗反腐长期利好行业健康发展，医疗设备、医用耗材和医院子行业将受益 [22][51][62] 行业数据与趋势 - 2025年A/H医药行业收入、利润增速预计超过10% [9][25] - 医疗服务价格调整后，试点城市公立医疗机构医疗服务性收入提高，药品收入降低 [39] - 医保支付改革显著缩短回款周期，预计2025年应收账款回款天数将改善 [81][89]

投资评级 - 药明生物的投资评级为“买入”，目标价为26.12港币，当前股价为17.60港币，上行空间为48% [1] - 重申买入评级，DCF目标价为26.12港币，对应2025年市盈率为26x [5][8] 核心观点 - 药明生物在高端市场竞争力强，2024年新签151个项目，其中超过一半来自美国，新获取的20个“赢得分子”项目中包括13个临床三期和商业化项目 [3] - 公司在生产和质量保障方面表现出色，北美的单抗项目从DNA到IND仅需9个月，自免项目交付周期缩至6个月，远超行业标准 [3] - 2024年完成16个PPQ项目，2025年预计达到24个，且成功率超过98% [3] - 药明生物在自身免疫、ADC和双抗领域有8个项目年收入超过2亿美元，10个项目年收入超过1亿美元，8个项目年收入超过5000万美元 [4] - 公司在全球布局与合作上表现出色，于中美欧等地设有多个中心与基地，提供一站式服务，2024年在使用CDMO的中国创新药出海项目中市场份额达70% [4] - 2025年公司预计实现收入加速，R端新签项目带来可观付款，D端交付时间缩短，M端PPQ数量可观，多渠道增长可期 [4] 财务数据 - 2022年营业收入为15,269百万人民币，2023年为17,034百万人民币，2024年预计为18,045百万人民币，2025年预计为21,185百万人民币，2026年预计为23,611百万人民币 [6] - 2022年毛利润为6,724百万人民币，2023年为6,828百万人民币，2024年预计为7,030百万人民币，2025年预计为8,882百万人民币，2026年预计为9,336百万人民币 [6] - 2022年归母净利润为4,420百万人民币，2023年为3,400百万人民币，2024年预计为3,220百万人民币，2025年预计为3,905百万人民币，2026年预计为4,188百万人民币 [6] - 2022年每股收益为1.01人民币，2023年为0.78人民币，2024年预计为0.74人民币，2025年预计为0.90人民币，2026年预计为0.96人民币 [6] - 2022年市盈率为55.6x，2023年为55.0x，2024年预计为19.1x，2025年预计为17.8x，2026年预计为16.6x [6] 行业前景 - 医药行业评级为“超配”，预计2023-2026年期间药明生物营收/归母净利润的年复合增长率为12%/7% [1][8] - 药明生物在高端市场和全球布局方面具有显著优势，未来增长动力充足 [4][8]

投资评级 - 特步国际的投资评级为“买入”，目标价为 HK$6.95，较当前股价 HK$5.51 有 26% 的上行空间 [1][2] 核心观点 - 特步国际预计 2024 年营收同比增长 1.5%，归母净利润同比增长 21.3%，同口径下营收同比增长 7.3% [5][8] - 2025 年营收预计同比增长 2.5%，归母净利润同比增长 11.5%，同口径下营收同比增长 9.2% [6][8] - 特步品牌 2024 年流水预计高单位数增长，Saucony 品牌 2024 年流水增长超 60%，专业运动分部营收同比增长 55% [5] - 2025 年特步品牌流水中至高单位数增长，Saucony 品牌营收预计同比增长 35% [6] - 特步国际 2024-26 年营收预计分别同比增长 1.5%/2.5%/8.8%，归母净利润预计分别同比增长 21.3%/11.5%/12.7% [7][8] 财务数据 - 2024E 营业收入预计为 145.6 亿元，2025E 为 149.2 亿元，2026E 为 162.4 亿元 [7][8] - 2024E 归母净利润预计为 12.5 亿元，2025E 为 13.9 亿元，2026E 为 15.7 亿元 [7][8] - 2024E 每股收益预计为 0.47 元，2025E 为 0.53 元，2026E 为 0.59 元 [7][8] - 2024E 市盈率为 9.0 倍，2025E 为 9.5 倍，2026E 为 8.4 倍 [8][11] 业务策略 - 特步品牌将继续关小开大的渠道策略，逐步升级剩余 30%+ 的老店为九代店，丰富性价比跑鞋供应 [6] - Saucony 品牌将推动品类多元化扩张，拓展门店面积，逐步收回经销门店，未来以直营模式运营 [6] 估值与盈利预测 - 特步国际维持 12 倍 2025 年 P/E 估值，目标价 6.95 港元不变 [7][8] - 2024-26 年营收 CAGR 为 4.2%，归母净利润 CAGR 为 14.9% [7][8]

投资评级 - 东阿阿胶股份有限公司的投资评级为"买入"，目标价为RMB83.78，当前股价为RMB60.85，股价上行空间为+38% [2] 核心观点 - 东阿阿胶股份有限公司通过推出阿胶粉、阿胶糕和皇家围场1619系列等产品，预计将成为近期和长期收入增长的驱动力，预计2023-26E的收入CAGR将达到20% [6] - 公司股权激励计划有助于激发管理团队活力，实现净利润增速CAGR不低于15%的经营目标 [5][9] - 公司维持"买入"评级，目标价83.78元，对应2025年31x PE估值，比行业平均23x PE估值溢价35% [6][9] 财务数据 - 2022年营业收入为RMB4,042百万，2023年为RMB4,715百万，预计2024年、2025年和2026年分别为RMB5,635百万、RMB6,828百万和RMB8,178百万 [8] - 2022年归母净利润为RMB780百万，2023年为RMB1,151百万，预计2024年、2025年和2026年分别为RMB1,453百万、RMB1,768百万和RMB2,142百万 [8] - 2022年每股收益为RMB1.19，2023年为RMB1.79，预计2024年、2025年和2026年分别为RMB2.26、RMB2.75和RMB3.33 [8] 股权激励计划 - 公司拟授予不超过124.72万股限制性股票，占公司总股本0.19%，首次授予99.80万股给予179人，首次授予价格为37.22元/股 [5] - 股权激励计划解除限售时间为5年，分为3个时间节点，分别为第2年、第3年和第4年，解除限售条件为2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12.0%/12.5%，且归母净利润CAGR不低于15% [5] 行业与公司前景 - 公司在中药行业具有领先地位，知名品牌效应和OTC市场产品销售优势，预计未来将继续保持稳健发展 [6] - 公司通过不断扩大的产品组合和客户群体，预计市场份额将进一步增长 [6]

行业投资评级 - 报告对医药行业持积极态度，看好中国医疗服务行业发展前景 [2][3] 核心观点 - 医保基金即时结算改革缓解了医疗机构的资金垫付压力，赋能可持续发展 [1][3] - 医保基金即时结算有望改善全行业的现金流水平 [2][3] - 预计随着医保即时结算制度的建立，中国医药服务行业有望加速回款，实现经营效率的提升 [2] 行业分析 - 医保基金即时结算改革前，医保基金对医疗机构的结算实行"后付制"，资金从患者出院到拨付至医院账户通常需要60天 [1] - 改革后，医保基金的拨付实现由原来的60天左右缩短至1天，大大缩短了医疗机构的回款周期 [1] - 即时结算依托统一的医保信息平台，打通了医保、医院、银行三方信息平台，实行"当天发生、自动归集、即时汇结、次日到账"的模式 [1] 公司推荐 - 推荐海吉亚（603939CH，买入评级，目标价RMB44.96元） [2] - 推荐锦欣生殖（1951 HK，买入评级，目标价HK$4.78） [2] - 推荐固生堂（2273 HK，买入评级，目标价HK$73.95） [2]