报告行业投资评级 - 维持中国医疗行业“超配”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 医保改革目标为赋能医药产业链，促进行业健康发展，深入实施将完善医疗保障体系，提高医保服务效率和质量 [3] 根据相关目录分别进行总结 医保改革事件 - 2025年2月14日国家医保局发布通知，将医保与定点医药机构即时结算等6项服务事项纳入2025年医保领域重点改革内容 [1] 即时结算影响 - 医保与定点医药机构即时结算政策推进是医保服务效率提升重要体现，到2025年底全国80%左右统筹区将基本实现，依赖医保信息平台建设和数据共享机制完善，可缩短医保基金拨付周期，支持医疗机构可持续发展 [1] 直接结算影响 - 2025年将基本实现医保部门与医药企业对集采药品直接结算，逐步推动集采医用耗材和国谈药直接结算，可加快医药企业资金回笼速度，降低运营成本 [2] 挂网联审通办影响 - 医药产品挂网全国联审通办可通过国家统一门户网站实现资料一次提交、一省核验、信息全国共享，简化流程，降低行政成本，加快新产品市场准入速度，提高市场竞争力，促进医药创新，满足患者需求 [2] 看好的子行业 - 看好A股生物医药子行业疫苗、中药、医疗设备；看好H股生物医药板块互联网药店、创新药、医院、研发外包 [2]

报告公司投资评级 - 思摩尔国际评级为“买入”，目标价为HK$16.50，当前股价为HK$13.98，股价上行空间为+18% [1] 报告的核心观点 - 英美烟草推出思摩尔制GloHilo加热不燃烧（HNB）产品或为思摩尔带来新的长期增长机遇 [6][10] - 思摩尔2024年业绩可能会依旧受到非法产品激烈竞争的不利影响，尤其在美国 [7][10] - 重申“买入”评级，上调目标价至16.50港元 [8][10][16] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”不变，目标价从HK$11.80上调40%至HK$16.50 [2] - 2024E、2025E、2026E的EPS（RMB）分别从0.28、0.35、0.42下调至0.23、0.24、0.29，变动幅度分别为-20%、-33%、-32% [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月思摩尔国际与恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2024E营收（RMBmn）为13,407，较市场预测低12%；2025E营收为15,179，较市场预测低15% [5] - 2024E EPS（RMB）为0.31，较市场预测低26%；2025E EPS为0.37，较市场预测低35% [5] HNB产品突破或带来长期增长机遇 - 英美烟草于2024年11月在塞尔维亚推出新一代HNB产品GloHilo，专由思摩尔供货，针对高端板块，与IQOS定价相当 [6] - 若英美烟草向全球市场成功推出GloHilo，思摩尔或能在雾化电子烟业务之外找到第二个长期增长推手 [6] 思摩尔短期业绩可能承压 - 受非法产品竞争和批发商库存变动影响，思摩尔电子烟业务持续承压，尤其是在美国 [7] - 英美烟草Vuse品牌在2024年上下半年分别失去1.1和0.5个百分点的市场份额 [7] - 预计思摩尔2024年收入同比增长5.3%，毛利率从2023年的38.8%降至37.8%，调整后净利润同比下滑18.6% [7] HNB或要到2026年方可对思摩尔盈收产生重大贡献 - GloHilo在塞尔维亚推出为小规模测试，要在日本、欧盟、美国等大市场推出后，HNB业务才能为思摩尔盈收带来重大贡献 [8] - 因当地监管、顾客接受度和竞争环境等限制，英美烟草针对大市场的产品上市计划不明朗 [8] - 预测2025年收入同比增长9.3%、经调整净利润同比增长4.2% [8] 研究团队及财务数据摘要 - 研究团队为陈亚雷 [9] - 展示了2022A - 2026E的营业收入、息税前利润、归母净利润、每股收益、市盈率等财务数据 [9] 预测调整 - 下调2024 - 2026年的收入预测，以反映非法电子烟产品的负面影响 [13] - 将2024、2025和2026年的毛利率分别下调2.3、4.0和3.5个百分点，以反映价格竞争 [13] - 因反向经营杠杆作用，将2024 - 2026年的净利润预测分别下调20.0%、32.6%和31.7% [13] 估值 - 思摩尔P/E估值较全球同业存在溢价，部分由短期基本面和长期预期支撑 [15] - 思摩尔向CEO发行股票期权，目标市值3000亿 - 5000亿港元，拉高市场对其未来增长预期和估值溢价 [15] - 现以1000亿港元市值或每股16.50港元对思摩尔估值，隐含66倍/55倍的2025/26年P/E，较2025年1月7日收盘价有18%上行空间 [16] 同业估值比较 - 展示了思摩尔国际及多家同业公司的评级、股价、市值、P/E、P/B、EV/EBITDA、EPS CAGR、PEG等估值指标 [18] 附：财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表和财务比率等内容，展示了2023A - 2026E的相关财务数据 [21]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为429.00美元，较当前股价有15%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 预计低价车型支撑销量增长，关注2025 - 27年新产品落地情况和盈利潜力 [6] - Optimus、FSD和Robotaxi业务将在2025年实现快速进展 [7] - 维持“买入”评级，目标价上调至429.00美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从270.00美元上调59%至429.00美元 [2] - 2025E、2026E的EPS分别下调28%、23%，新增2027E EPS预测为4.69美元 [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月特斯拉与纳斯达克指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E、2026E营收预测分别为116607百万美元、139798百万美元，较市场预测低12%、10% [5] - 2025E、2026E EPS预测分别为3.18美元、4.18美元，较市场预测低20%、17% [5] 盈利预测 - 下调2025/26年盈利预测，因Model 3和Model Y销量疲软、4Q24汽车销售毛利率低且新业务盈利尚需时日 [14] - 预计2025 - 27年综合毛利率分别为17.4%、17.7%、19.9%，归母净利润（Non - GAAP）为88.4亿、119.1亿、160.3亿美元 [8] 估值 - 采用分部估值法，将基准年份调至2026年 [15] - 上调2026年汽车业务P/E估值至120倍，维持储能业务2026年10倍P/S估值 [15] - 得到最新目标价429.00美元，重申“买入”评级 [15] 可比公司估值 - 列出汽车和储能可比公司的收盘价、市值、P/E、PEG、P/S等指标 [17] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表，展示2024A - 2027E的财务数据及关键假设、财务比率 [21][22]

报告公司投资评级 - 青岛啤酒 - H 评级由买入下调至持有，目标价调整至 56.20 港元 [2][4][10][16] - 食品、饮料及烟草行业评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 随着啤酒市场稳定，青岛啤酒销量降幅将持续收窄，2024 年四季度销量同比跌幅由三季度的 5.1%收窄至 2.7%，但吨酒价受去年高基数影响同比下滑 1.2%，调整后净亏损略微收窄 [8] - 新任董事长姜宗祥或延续现有策略，推动效率提升和利润率扩张 [9] - 预计 2025 年青岛啤酒收入和净利润维持单位数同比增长，销量和吨酒价分别同比增长 1.0%和 2.0%，调整后净利润同比增长 7.7%，自由现金流增加 [9] - 下调 2024 - 26 年收入和调整后净利润预测，给予 7.6 倍的 2025 年 EV/EBITDA 目标倍数，得到新目标价 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 青岛啤酒 - H 当前股价 52.55 港元，目标价 56.20 港元，股价上行空间 +7%，市值 23,061 百万美元，当前发行数量 1,364 百万股，三个月平均日交易额 25 百万美元，流通盘占比 58%，主要股东青岛啤酒集团占比 33% [2][3] 主要调整 |项目|现值|原值|变动| |----|----|----|----| |评级|持有|买入|↓| |目标价 (HK$)|56.20|57.50|-2%| |2024E EPS (RMB)|3.16|3.25|-3%| |2025E EPS (RMB)|3.40|3.66|-7%| |2026E EPS (RMB)|3.74|4.01|-7%|[4] 股价表现 - 展示了 2024 年 1 月 - 2025 年 1 月青岛啤酒 - H 与恒生指数的股价走势 [6] 对比市场预测 |年份|营收 (RMBmn)|EPS (RMB)| |----|----|----| |2024E|32,387 (-9%)|3.28 (-4%)| |2025E|33,295 (-9%)|3.54 (-4%)|[7] 4Q24 预览 - 预计青岛啤酒 2024 年四季度销量同比跌幅收窄，吨酒价同比下滑，调整后净亏损略微收窄 [8] 新任董事长影响 - 姜宗祥 2024 年 12 月被委任为新董事长，预计会延续现有策略，推动效率提升和利润率扩张 [9] 2025 年展望 - 预计 2025 年青岛啤酒销量和吨酒价分别同比增长 1.0%和 2.0%，调整后净利润同比增长 7.7%，自由现金流增加 [9] 盈利预测调整 - 分别下调 2024/25/26 年的营业收入预测 1.8%/3.1%/3.1%，下调 2025/26 年的毛利率预测 1 个/0.9 个百分点，下调 2024/25/26 年调整后每股收益预测 2.8%/7.1%/6.9% [14] 估值与评级调整 - 采用 EV/EBITDA 对青岛啤酒 - H 进行估值，给予 2025 年 7.6 倍的目标倍数，得出新目标价 56.20 港元，因当前估值公允，将评级由买入下调至持有 [16] 可比公司估值 - 列出了青岛啤酒 H 及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等估值指标 [19] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表，展示了 2023A - 2026E 的财务数据及关键假设、财务比率 [24][25]

报告公司投资评级 - 华兴证券对华润啤酒的评级为“买入”，目标价为HK$28.60，当前股价为HK$24.00，股价上行空间为+19% [2][3] 报告的核心观点 - 宏观环境令啤酒和白酒业务承压，华润啤酒2024年或经历自2020年以来的首次同比收入下降，啤酒收入同比下滑1.2%，白酒收入同比增长3.2%，调整后净利润同比增长7% [8] - 啤酒业务持续高端化但速度放缓，白酒面临行业整体消费下降挑战，喜力品牌2024年上半年销量同比增长约20%，下半年放缓至约15%，华润啤酒白酒业务收入2024年下半年同比下降11% [9] - 2025年单价增长或略微加速至2.2%，销量下降趋势有望暂停，啤酒销量增长有望转正至同比增长0.7% [10] - 重申“买入”评级，下调目标价至28.60港元，下调2024 - 2026年盈利预测 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从HK$31.30下调至HK$28.60，2024E - 2026E EPS分别从1.70、1.97、2.20下调至1.68、1.82、2.01，变动幅度为-1%、-8%、-9% [4] 股价表现 - 展示了2024年1月至2025年1月华润啤酒和恒生指数的股价走势 [6] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2024E营收预测为39,110百万元人民币，较市场预测低1%；EPS预测为1.64元人民币，较市场预测高2% - 2025E营收预测为40,544百万元人民币，较市场预测低2%；EPS预测为1.82元人民币，与市场预测持平 [7] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|35,263|38,932|38,566|39,742|41,694| |息税前利润（百万元人民币）|5,227|6,961|6,920|7,338|8,279| |归母净利润（百万元人民币）|4,408|5,088|5,444|5,920|6,513| |每股收益（元人民币）|1.36|1.57|1.68|1.82|2.01| |市盈率（x）|35.6|29.7|16.4|12.2|11.1| [11] 业绩预览报告（损益表） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|1H23|2H23|1H24|2H24E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694|23,871|15,061|23,744|14,822| |啤酒营收（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194|22,894|13,971|22,566|13,850| |白酒营收（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500|977|1,090|1,178|972| |销售成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)|(12,880)|(9,949)|(12,605)|(9,788)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253|10,991|5,112|11,139|5,035| |啤酒毛利润（百万元人民币）|15,188|15,228|15,880|16,941|10,348|4,840|10,335|4,892| |白酒毛利润（百万元人民币）|915|946|1,125|1,313|643|272|804|142| |毛利率|41.4%|41.9%|42.8%|43.8%|46.0%|33.9%|46.9%|34.0%| |啤酒毛利率|41.2%|41.8%|42.4%|43.2%|45.2%|34.6%|45.8%|35.3%| |白酒毛利率|44.2%|44.0%|50.0%|52.5%|65.8%|24.9%|68.2%|14.6%| |其他收入（百万元人民币）|2,290|1,466|1,431|1,501|747|1,543|906|560| |销售与分销（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)|(3,914)|(4,151)|(4,189)|(3,910)| |一般性收入与行政收入（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)|(1,576)|(1,786)|(1,489)|(1,134)| |联营公司收入（百万元人民币）|(5)|2|(10)|(9)|(3)|(2)|1|1| |EBIT（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279|6,245|716|6,368|552| |啤酒EBIT（百万元人民币）|6,889|7,322|8,115|9,026|6,202|687|6,365|957| |白酒EBIT（百万元人民币）|130|11|405|575|71|59|48|(37)| |总部EBIT（百万元人民币）|(58)|(414)|(1,182)|(1,321)|(28)|(30)|(45)|(369)| |EBIT利润率|17.9%|17.9%|18.5%|19.9%|26.2%|4.8%|26.8%|3.7%| |啤酒EBIT利润率|18.7%|20.1%|21.6%|23.0%|27.1%|4.9%|28.2%|6.9%| |白酒EBIT利润率|6.3%|0.5%|18.0%|23.0%|7.3%|5.4%|4.1%|-3.8%| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,117|4,649|504|4,705|515| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,522|4,919|169|4,765|586| |调整后净利润率|13.1%|14.1%|14.9%|15.6%|20.6%|1.1%|20.1%|4.0%| [13] 预测修正 - 分别下调2024 - 2026年的营收预测1.7%、4.6%、5.6%，毛利润预测2.4%、5.4%、6.8%，调整后净利润预测1.2%、7.5%、8.8%，调整后EPS预测1.2%、7.5%、8.8% [14][15] 估值 - 目标价由31.50港元下调至28.60港元，继续采用EV/EBITDA作为估值方法，维持8倍的2025年调整后EV/EBITDA目标倍数不变，目标倍数处于同业公司当前交易估值的低端 [16] 可比公司估值 - 展示了华润啤酒及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等估值指标 [17] 财务报表 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入 - 啤酒（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194| |收入 - 白酒（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500| |营业收入（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694| |营业成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253| |管理及销售费用（百万元人民币）|(11,427)|(10,721)|(11,088)|(11,466)| |其中：市场营销支出（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)| |其中：管理支出（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)| |息税前利润（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279| |息税折旧及摊销前利润（百万元人民币）|8,408|9,029|9,538|10,573| |利息收入（百万元人民币）|361|359|411|342| |利息支出（百万元人民币）|(244)|(121)|(129)|(134)| |税前利润（百万元人民币）|7,078|7,157|7,619|8,488| |所得税（百万元人民币）|(1,864)|(1,932)|(1,905)|(2,122)| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,513| |基本每股收益（元人民币）|1.59|1.61|1.71|1.88| |稀释每股调整收益（元人民币）|1.57|1.68|1.82|2.01| [21] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|17,141|20,937|24,194|27,827| |货币资金（百万元人民币）|5,520|11,735|14,860|18,223| |应收账款（百万元人民币）|1,506|614|623|642| |存货（百万元人民币）|9,502|7,976|8,098|8,349| |其他流动资产（百万元人民币）|613|613|613|613| |非流动资产（百万元人民币）|54,383|53,399|53,096|52,795| |固定资产（百万元人民币）|16,294|16,709|17,090|17,471| |无形资产（百万元人民币）|8,991|8,318|7,645|6,972| |商誉（百万元人民币）|16,806|16,806|16,806|16,806| |其他（百万元人民币）|7,113|7,113|7,113|7,113| |资产（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| |流动负债（百万元人民币）|24,364|24,450|24,842|25,599| |短期借款（百万元人民币）|931|1,073|1,115|1,159| |预收账款（百万元人民币）|0|0|0|0| |应付账款（百万元人民币）|22,755|22,700|23,049|23,762| |长期借款（百万元人民币）|4,181|4,291|4,460|4,637| |非流动负债（百万元人民币）|4,414|4,414|4,414|4,414| |负债（百万元人民币）|37,350|37,547|38,107|39,041| |股份（百万元人民币）|14,090|14,090|14,090|14,090| |资本公积（百万元人民币）|0|0|0|0| |未分配利润（百万元人民币）|18,535|21,145|23,358|25,495| |归属于母公司所有者权益（百万元人民币）|30,295|32,905|35,118|37,255| |少数股东权益（百万元人民币）|3,879|3,884|4,066|4,325| |负债及所有者权益（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| [21] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |折旧摊销（百万元人民币）|1,447|2,109|2,200|2,294| |利息（收入）/支出（百万元人民币）|(179)|(253)|(291

报告公司投资评级 - 百威亚太评级为“买入”，目标价为HK$11.60 [2] 报告的核心观点 - 重申“买入”评级，下调目标价至11.60港元，下调2024 - 2026年盈利预测，以反映中国啤酒市场持续的负面渠道结构变化及百威亚太的去库存活动 [9] - 2024年第四季度受经营效益减弱影响，利润率承压，预计正常化EBITDA同比下降25.8% [9] - 中国市场面临去年高基数、渠道去库存和宏观经济疲软挑战，韩国市场销量动能持续但价格上涨贡献下降 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 截至2025年1月17日，当前股价HK$7.19，市值12,237百万美元，当前发行数量13,243百万股，三个月平均日交易额14百万美元，流通盘占比13%，百威英博持股87% [3] 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从HK$13.15下调12%至HK$11.60，2024E - 2026E EPS分别下调6%、4%、5% [4] 股价表现 - 展示了2024年1月至2025年1月百威亚太与恒生指数的股价走势 [6] 对比市场预测 - 2024E营收6,320百万美元（-1%），2025E营收6,611百万美元（-2%）；2024E EPS 0.06美元（-1%），2025E EPS 0.07美元（-1%） [7] 分市场情况 - 中国市场：2024年第四季度面临多重挑战，去库存、即饮渠道疲软影响销量，单价增长趋势恶化，亚太西部地区四季度单价同比跌幅或从2024年第三季的2.1%扩大至3.3% [8] - 韩国市场：2024年前九个月销量强劲，因2023年第四季度上调价格，预计2024年第四季度亚太东部单价增长从双位数放缓至中单位数 [8] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（US$mn）|6,478|6,856|6,280|6,491|6,728| |息税前利润（US$mn）|1,261|1,369|1,125|1,267|1,424| |归母净利润（US$mn）|859|917|784|880|1,000| |每股收益（US$）|0.06|0.07|0.06|0.07|0.08| |市盈率（x）|42.5|36.3|21.8|13.9|12.2|[11] 业绩预览（季度和年度数据） - 展示了2023 - 2025年各季度及年度的销量、单价、收入、利润率等数据及同比增速 [12] 预测修正 - 将2024 - 26年收入预测分别下调0.4%，毛利润预测下调1.6 - 1.7%，经调整每股收益预测下调3.6 - 6.5% [13] 估值 - 采用P/E估值，目标市盈率倍数22.4倍，位于该股过去三年一年期远期交易倍数低1个标准偏差，新目标价11.60港元，相当于8.9倍的2024年EV/EBITDA，重申“买入”评级 [15] 可比公司估值 - 列出了百威亚太及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等数据 [22] 财务报表 - 包含2023 - 2026年利润表、资产负债表数据 [26] 现金流量表 - 展示了2023 - 2026年现金流量表数据及关键假设、财务比率 [27]

投资评级 - 再鼎医药的投资评级为“买入”，目标价为62.32美元 [1][3] 核心观点 - 再鼎医药的全球管线布局加速，中短期业绩有望持续增长 [1] - 公司通过收入支出双端发力，经营业绩良性发展，预计2025年第四季度实现盈亏平衡 [1] - 成功引入Povetacicept，扩充自免管线商业化布局，市场潜力巨大 [2] - 2025-2026年将有3款重磅药物获批上市，2027-2028年将有超过15个产品推出，预计到2028年实现营收20亿美元 [3] 财务数据 - 2024E营业收入预计为398百万美元，2025E为562百万美元，2026E为920百万美元 [4] - 2024E毛利润预计为259百万美元，2025E为364百万美元，2026E为593百万美元 [4] - 2024E归母净利润预计为-307百万美元，2025E为-205百万美元，2026E为22百万美元 [4] - 2024E每股收益预计为-3.13美元，2025E为-2.10美元，2026E为0.22美元 [4] 产品管线 - ZEJULA的营运利润率从3Q22的低于10%增至3Q24的37% [1] - 卫伟迦的适用范围扩展至全身型重症肌无力和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病，带动销售额大幅增长 [1] - Povetacicept治疗lgA肾病起效快，靶向性强，全身副作用弱，市场潜力巨大 [2] - 2025-2026年贝玛妥珠单抗、KarTX、肿瘤电场治疗等3款重磅药物有望获批上市 [3] - 2027-2028年DLL3 ADC领域潜在FIC和BIC产品ZL-1310进入商业化 [3] 市场表现 - 当前股价为24.60美元，目标价为62.32美元，股价上行空间为+153% [4] - 52周最高价为36.60美元，最低价为13.48美元 [4] - 市值为2,288百万美元，当前发行数量为93百万股 [4] 催化剂 - 2025年主要催化剂包括ZL-1310全球1期剂量递增数据更新、TTFields递交2L+非小细胞肺癌的中国上市许可申请、KarXT和bemarituzumab的发布准备等 [6]

投资评级 - 腾讯控股的投资评级为"买入"，目标价为520港元，当前股价为380港元，隐含上行空间为37% [1] 核心观点 - 腾讯控股在2025年预计将保持强劲的业绩表现，主要得益于网络游戏、网络广告和金融科技业务的持续增长 [7] - 网络游戏收入预计在2024年第四季度同比增长16%，2025年全年同比增长8%，主要驱动因素包括长青游戏和《地下城与勇士手游》的强劲表现 [8] - 网络广告收入预计在2024年第四季度同比增长15%，2025年全年同比增长15%，视频号广告等产品将继续推动广告收入增长 [9] - 金融科技和企业服务板块预计在2024年第四季度同比增长2.2%，2025年全年同比增长5%，微信小店的新功能有望成为长期增长动力 [9] - 腾讯的盈利能力预计将进一步提升，2025年经调整经营利润率为37.9%，经调整净利率为34.1% [10] 财务数据 - 2024年预计营业收入为6571亿元人民币，同比增长7.9%；2025年预计营业收入为7072亿元人民币，同比增长7.6% [11] - 2024年预计归母净利润为2186亿元人民币，同比增长38.6%；2025年预计归母净利润为2409亿元人民币，同比增长10.2% [11] - 2024年预计每股收益为23.23元人民币，2025年预计每股收益为25.60元人民币 [11] 游戏业务 - 本土游戏收入预计在2024年第四季度同比增长16%，2025年全年同比增长5%，主要得益于《地下城与勇士手游》和长青游戏的强劲表现 [8] - 国际游戏收入预计在2024年第四季度同比增长17%，2025年全年同比增长15%，《流放之路2》的发行和Supercell游戏的持续表现是主要驱动因素 [8] - 腾讯的游戏储备丰富，包括《王者万象棋》、《美职篮全明星》和《王者荣耀世界》等，预计将在2025年陆续推出 [17] 估值 - 腾讯的SOTP估值为5400亿港元，目标价为520港元，基于19倍2025年市盈率 [23] - 网络游戏板块估值为1.6万亿港元，广告板块估值为1.2万亿港元，金融科技板块估值为9850亿港元 [24] 行业对比 - 腾讯的市盈率为14.0倍（2025E），低于全球游戏同业均值17.0倍，但高于网易的12.7倍 [25] - 腾讯的市销率为4.7倍（2025E），低于全球广告同业均值7.3倍，但高于云服务商同业均值1.4倍 [25]

投资评级 - 百济神州 (6160 HK) 的投资评级为“买入”，目标价为 208.22 港币，对应 5.8 倍的 2025 年市销率 [1][3] 核心观点 - 百济神州通过自建临床团队显著提高了药物开发效率并降低了成本，CRO 使用比例从 2019 年的 77%降至 2024 年的 5% [1] - 公司 2025 年的战略规划包括巩固血液学领导地位、加速内部在研管线开发以及推动财务业绩表现 [1] - 百济神州的关键商业化产品泽布替尼在美国 BTK 抑制剂市场占据首位，展现出卓越疗效和广泛应用 [2] - 公司预计 2025 年 GAAP 下全年经营利润为正，得益于有效的成本管控策略和去 CRO 化 [2] 研发管线 - 百济神州拥有丰富的研发管线，包括 25 个 I 期项目、8 个 II 期项目、7 个 III 期项目 [2] - 7 款处于 1 期临床的高潜力早期研发管线，如 CDK4i、panKRASi 等，有望成为未来的重磅产品 [2] - 2025-2026 年关键临床阶段资产的催化剂事件包括多个 III 期试验的启动和数据读出 [6][8] 财务状况 - 2024 年预计营业收入为 3,807 百万美元，2025 年预计为 4,904 百万美元，同比增长 28.8% [4][15] - 2024 年预计毛利润为 2,998 百万美元，2025 年预计为 3,857 百万美元，同比增长 28.6% [4][15] - 2025 年预计归母净利润为 137 百万美元，首次实现 GAAP 下全年经营利润为正 [4][15] 市场表现 - 当前股价为 118.20 港币，目标价为 208.22 港币，股价上行空间为 76% [4] - 52 周最高价为 153.00 港币，最低价为 75.45 港币 [4] 主要股东 - 安进公司持有 18% 的股份，高瓴资本基金持有 11%，贝克兄弟咨询持有 10% [4]

行业投资评级 - 报告对2025年中国整体车市的销量增长保持乐观，预计乘用车和新能源车的零售销量分别为2,365万辆和1,310万辆，分别同比增长3%和20%，新能源车渗透率将提升至55% [4][6] 核心观点 - 2024年乘用车零售销量同比增长6.1%，新能源车零售销量同比增长40.8%，全年渗透率为47.5%，较2023年高12.9个百分点 [2][6] - 2024年动力电池装车量达到548.6GWh，同比增长41.5%，12月动力电池装车量为75.4GWh，同环比增长57.3%/12.2% [3][6] - 2025年补贴政策延续，报废补贴和置换更新补贴力度保持，预计将带动车市持续增长 [4] 乘用车市场 - 2024年12月乘用车零售销量263.50万辆，同环比增长12.0%/8.7%，批发销量307.50万辆，同环比增长12.3%/4.5% [2] - 2024年全年乘用车零售/批发销量为2,296/2,721万辆，同比增长6.1%/13.7% [2] - 2024年12月新能源车零售销量130.2万辆，同环比增长37.5%/2.6%，当月渗透率为49.4% [2] - 2024年全年新能源车零售/批发销量达到1,090.0万/1,215.8万辆，同比分别增长40.8%/56.8% [2] 动力电池市场 - 2024年12月动力电池销量96.4GWh，同环比增长33.7%/9.8%，储能和其他电池销量30.2GWh，同比增长67.3%、环比下降1.0% [3] - 2024年1-12月动力和储能电池累计销量1,039.5GWh，累计同比增长42.4%，累计出口197.1GWh，累计同比增长29.2% [3] - 2024年12月动力电池装车量75.4GWh，同环比增长57.3%/12.2%，其中三元电池装车量14.3GWh，磷酸铁锂电池装车量61.0GWh [3] 新能源车市场 - 2024年12月新能源乘用车出口12.2万辆，同环比增长21.5%/52.9%，全年累计出口129.0万辆，同比增长24.3% [2] - 2024年12月新能源车平均单车带电量46.7KWh，环比增长5.1%，1-12月平均单车带电量为46.5KWh [3] - 2024年12月新能源车销量排行中，Model Y以61,881辆位居第一，全年销量480,309辆 [10] 政策与市场动态 - 2025年1月8日发改委发布通知，延续2024年补贴政策，报废补贴和置换更新补贴力度保持，预计补贴资金需求超过2,000亿元 [4][17] - 2024年12月28日央视报道，我国新能源汽车产业智能化升级提速，预计到2030年智能网联汽车新增产值将超过2万亿元 [17] 公司动态 - 特斯拉2024年四季度Model3/Y交付471,930辆，全年交付1,704,093辆 [19] - 理想汽车2024年12月交付新车58,503辆，全年交付500,508辆，计划2025年实现L3有监督智能驾驶 [19]