报告公司投资评级 - 公司评级为买入，目标价为8.88港币，行业评级为超配 [1] 报告的核心观点 - 维持买入评级和DCF目标价8.88港币，目标价对应2025年P/E为18x，略高于可比公司平均值的15x，公司创新转型符合市场预期，应获得估值溢价 [1][3] - SYS6005药物对外授权，公司将获1500万美元首付款，并有资格获最高1.5亿美元开发和监管里程碑付款及最高10.75亿美元销售里程碑付款 [1] - ROR1有望成下一个“黄金靶点”，SYS6005技术创新性和市场潜力高，ROR1在多种恶性肿瘤或组织中高表达，默沙东针对ROR1靶点的ADC药物已进Ⅲ期临床试验 [2] - 公司在ADC研发上推进迅速，首款ADC药物2019年10月进临床，2023年年报显示近10款ADC产品获临床试验批准，多款已推入Ⅲ期阶段，2023年就SYS6002达成近7亿美元授权协议 [3] 相关目录总结 股价信息 - 当前股价5.01港币，股价上行空间+77%，52周最高/最低价为7.83/4.27港币，市值7709百万美元，当前发行数量11954百万股，三个月平均日交易额40百万美元，流通盘占比41%，主要股东中鼎大集团有限公司占10%、联诚控股有限公司占8%、瑞银集团占7% [4] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 30937 | 31450 | 31583 | 32296 | 32215 | | 毛利润 (RMBmn) | 22256 | 22177 | 22740 | 23415 | 23517 | | 归母净利润 (RMBmn) | 6232 | 6073 | 6108 | 6525 | 6909 | | 每股收益 (RMB) | 0.51 | 0.49 | 0.50 | 0.53 | 0.57 | | 市盈率 (x) | 15.4 | 13.4 | 11.1 | 8.7 | 8.2 | [6]

报告公司投资评级 - 对中芯国际的评级为“买入”，目标价为 HK$60.00，较当前股价 HK$50.25 有 +19%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 中芯国际股价年初至今上涨 74%，得益于价值重估，上行趋势或延续，原因包括市场对中国 AI 硬件和语言模型的重新关注、中国消费刺激政策潜在利好、获得新土地使用权可能用于扩建项目，且市场已消化美国政策风险带来的下行压力 [7] - 自 4Q24 业绩发布以来发展趋势健康，消费电子客户补货意愿高，行业库存水平健康，汽车行业需求稳定，2025 年目标合理，成熟制程产品向 28 纳米迁移趋势中公司有望受益 [8] - 基于 4Q24 表现、1Q25 指引和政策刺激利好，上调 2025/26 年收入、毛利润和净利润预测，预计 2025 - 26 年毛利率保持在 20%及以上 [8][11] - 重申“买入”评级并上调目标价至 60.00 港元，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值，上调目标 P/B 倍数至 2.85 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 HK$21.30 上调 182%至 HK$60.00，2025E EPS 从 US$0.07 上调 70%至 US$0.12，2026E EPS 从 US$0.07 上调 62%至 US$0.11，新增 2027E EPS 预测为 US$0.14 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月至 2025 年 2 月中芯国际和恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2025E 营收预测为 US$9,475mn，高于市场预测 2%；2026E 营收预测为 US$10,807mn，低于市场预测 1% [5] - 2025E EPS 预测为 US$0.10，高于市场预测 12%；2026E EPS 预测为 US$0.13，低于市场预测 13% [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (US$mn)|6,322|8,030|9,693|10,673|11,766| |每股收益 (US$)|0.11|0.06|0.12|0.11|0.14| |市盈率 (x)|22.9|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|1.0|0.9|2.4|2.3|2.2| |股本回报率 (%)|4.5|2.4|4.3|3.9|4.6| [10] 预测调整 - 基于 4Q24 业绩和 1Q25 指引，考虑政策刺激利好，将 2025/26 年收入预测分别上调 4%和 10% [11] - 小幅上调毛利率假设，将 2025/26 年毛利润预测分别提高 9%和 13% [11] - 因非营业收入增加和运营费用率预测下调，将 2025/26 年净利润预测上调 69%/61% [11] - 更新股本数预测，首次引入 2027 年预测 [11] 估值 - 将目标价从 21.30 港元上调至 60.00 港元，采用市净率（P/B）估值，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值（BV），新目标倍数为 2025 年预期 P/B 的 2.85 倍 [13] - 目标倍数与 2020 年第二三季度期间 12 个月远期 P/B 平均值相当，较 2025 年 2 月 20 日收盘价有 19.4%的潜在上行空间 [13] 财务报表 利润表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆销售收入|7,485|9,074|10,002|11,039| |其他|527|545|619|671| |营业收入|8,030|9,693|10,673|11,766| |营业成本|(6,582)|(7,733)|(8,511)|(9,354)| |毛利润|1,448|1,960|2,162|2,412| |管理及销售费用|(1,385)|(1,644)|(1,789)|(1,948)| |息税前利润|474|781|853|993| |息税折旧及摊销前利润|3,697|4,516|5,027|5,523| |利息收入|546|535|382|410| |利息支出|(297)|(219)|(185)|(145)| |税前利润|860|1,272|1,239|1,463| |所得税|(130)|(96)|(104)|(120)| |净利润|493|927|879|1,079| |基本每股收益 (US$)|0.06|0.12|0.11|0.14| [18] 资产负债表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,784|15,843|15,188|16,545| |货币资金|6,364|5,097|5,470|5,929| |应收账款|840|1,656|1,151|1,750| |存货|2,958|4,469|3,946|4,245| |其他流动资产|4,621|4,621|4,621|4,621| |非流动资产|34,378|37,540|40,303|42,759| |固定资产|28,092|31,254|34,017|36,473| |无形资产|0|0|0|0| |商誉|0|0|0|0| |其他|6,285|6,285|6,285|6,285| |资产|49,161|53,383|55,491|59,303| |流动负债|8,760|10,233|9,763|10,837| |短期借款|2,926|2,926|2,926|2,926| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|3,279|4,772|4,322|5,416| |长期借款|8,038|8,638|9,138|9,638| |非流动负债|494|567|509|404| |负债|17,292|19,438|19,410|20,879| |股份|32|32|32|32| |资本公积|20,582|21,509|22,387|23,467| |未分配利润|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益|20,614|21,541|22,419|23,498| |少数股东权益|11,256|12,405|13,662|14,926| |负债及所有者权益|49,161|53,383|55,491|59,303| [18] 现金流量表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|493|927|879|1,079| |折旧摊销|3,223|3,736|4,175|4,530| |利息（收入）/支出|0|0|0|0| |其他非现金科目|162|450|476|11| |其他|0|0|0|0| |营运资本变动|(342)|(834)|578|196| |经营活动产生的现金流量|3,537|4,279|6,108|5,816| |资本支出|(7,326)|(6,943)|(6,937)|(6,942)| |收购及投资|0|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|300|300|300|300| |投资活动产生的现金流量|(7,026)|(6,643)|(6,637)|(6,642)| |股利支出|0|0|0|0| |债务筹集（偿还）|1,200|600|500|500| |发行（回购）股份|900|900|1,000|1,000| |其他|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量|2,080|1,480|1,480|1,480| |现金及现金等价物净增加额|(1,409)|(883)|950|655| |自由现金流|(3,789)|(2,663)|(830)|(1,125)| [20] 关键假设及财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆出货量（千片）|8,010|9,174|10,525|11,498| |营业收入 YoY (%)|27.0|20.7|10.1|10.2| |毛利润 YoY (%)|18.9|35.3|10.3|11.6| |息税折旧及摊销前利润 YoY (%)|22.2|22.2|11.3|9.9| |净利润 YoY (%)|(45.4)|88.1|(5.2)|22.8| |稀释每股调整收益 YoY (%)|(43.5)|87.9|(5.3)|22.7| |毛利率 (%)|18.0|20.2|20.3|20.5| |息税折旧摊销前利润率 (%)|46.0|46.6|47.1|46.9| |息税前利润率 (%)|5.9|8.1|8.0|8.4| |净利率 (%)|6.1|9.6|8.2|9.2| |净资产收益率 (%)|2.4|4.3|3.9|4.6| |总资产收益率 (%)|1.0|1.7|1.6|1.8| |流动比率 (x)|1.7|1.5|1.6|1.5| |速动比率 (x)|1.3|1.1|1.2|1.1| |市盈率 (x)|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|0.9|2.4|2.3|2.2| |市销率 (x)|6.4|5.3|4.8|4.3| [20]

报告行业投资评级 - 京东健康评级为“买入”，目标价 HK$42.61 [3] 报告的核心观点 - 预计 2025 年中国医药零售市场增速将保持在 5 - 6%左右 [1][4] - 2024 年网上药店逆势增长，潜力巨大 [2][4] - 看好中国网上药店发展前景，首推京东健康 [3][4] 各部分内容总结 2024 年医药零售市场整体情况 - 2024 年中国医药零售市场（实体药店 + 网上药店）整体销售规模达 5740 亿元，同比增长 3.7%，与社会消费品零售总额增速持平 [1] - 零售终端药品销售规模增速持续放缓，主要受人口、宏观环境及门诊共济等医疗改革影响 [1] 2024 年不同渠道销售情况 - 实体药店（含 O2O）药品销售规模占比 86.8%，销售额同比仅增长 2.3% [2] - 2024 年实体药店关店加速，共 3.9 万家闭店，闭店率 5.7%，行业竞争加剧，毛利率下滑 [2] - 2024 年网上药店药品销售额达 758 亿元，同比增长 14.4%，远高于线下实体药店 [2] - 网上药店市场贡献度提升，占比从 2023 年的 12%提升至 2024 年的 13.2% [2] - 网上药店快速增长得益于消费者线上购药习惯养成、处方药线上销售政策放开以及在线医保支付逐步推进 [2] 2024 年各品类销售情况 - 2024 年药品增长 2.3%，保健品下滑 24.8%，医疗器械下滑近 20%，中药饮片下降约 12% [3] - 受流感用药需求影响，2024 年 12 月为全年销售最高月，较 11 月增长 10.7%，但低于 2023 年同期，同比增长率为 -2% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月乘用车总体销量同环比均有下降，新能源车零售销量同比增长10.5% [6] - 1月动力电池装机量同比增长20.1%，单车平均带电量为48.5KWh，环比下降1.9% [6] - 比亚迪推出“天神之眼”智能驾驶系统，智驾平价化时代正式到来 [6] 根据相关目录分别进行总结 乘用车销量情况 - 2025年1月狭义乘用车零售销量179.4万辆，同环比下降12.1%/31.9%；批发销量210.1万辆，同环比下降0.3%/31.6% [2] - 1月新能源车零售销量达74.4万辆，同比增长10.5%，环比下降42.9%，渗透率为41.5%，较去年同期提升9个百分点 [2] - 1月乘用车出口38万辆，同比增长3%；新能源乘用车出口13.9万辆，同环比增长29.4%/13.9% [2] - 1月厂商生产高于批发0.6万辆，厂商库存增长1万辆，总体乘用车国内渠道库存下降7万辆，批发增速高于零售增速12个百分点 [2] 动力电池情况 - 2025年1月动力和储能电池合计销量为80.4GWh，同比增长40.8%，环比下降36.5% [3] - 其中动力电池销量为62.9GWh，同比增长24.6%，环比下降34.7%；储能和其他电池销量为17.5GWh，同比增长163.6%，环比下降42.1% [3] - 1月动力和储能电池出口达17.5GWh，同比增长67.1%，环比下降20.1%；动力电池累计出口量为11.1GWh，同比增长9.1%，环比下降14.2%；储能电池累计出口量为6.4GWh，环比下降28.8% [3] - 1月我国动力电池装车量为38.8GWh，同比增长20.1%，环比下降48.6%；三元电池装车量8.5GWh，同环比分别下降32.2%/40.4%；磷酸铁锂电池装车量30.2GWh，同比增长53.5%，环比下降50.5% [3] - 1月新能源汽车平均带电量为48.5KWh，环比下降1.9%，纯电车型和插电混动车型带电量分别为53.2KWh（环比下降6.3%）和26.7KWh（环比增长10.7%） [3] 智能化发展情况 - 比亚迪发布高阶智驾系统“天神之眼”，分三个版本，分别搭载不同品牌，将智能化配置带入平价市场，预计未来10万元以上车型搭配基础智驾功能，市场竞争加剧 [4] 新能源车销量排行（2025年1月国内） | 排名 | 车型 | 1月销量（辆） | 当年累计销量（辆） | | --- | --- | --- | --- | | 1 | 星愿 | 28,146 | 28,146 | | 2 | Model Y | 25,694 | 25,694 | | 3 | 五菱宏光MINIEV | 24,924 | 24,924 | | 4 | 小米SU7 | 22,897 | 22,897 | | 5 | 银河星舰7 EM - i | 20,328 | 20,328 | | 6 | 海鸥 | 18,171 | 18,171 | | 7 | 秦L DM | 16,047 | 16,047 | | 8 | 熊猫 | 15,932 | 15,932 | | 9 | 宋Pro DM | 15,698 | 15,698 | | 10 | 小鹏MONA M03 | 15,225 | 15,225 | [12] 动力电池装机量排行（2025年1月国内） | 排名 | 企业 | 1月装机量（GWh） | 占比 | | --- | --- | --- | --- | | 1 | CATL | 18.25 | 47.1% | | 2 | 比亚迪 | 8.88 | 22.9% | | 3 | 中创新航 | 2.42 | 6.2% | | 4 | 国轩高科 | 1.90 | 4.9% | | 5 | 蜂巢能源 | 1.70 | 4.4% | | 6 | 亿纬锂能 | 1.53 | 3.9% | | 7 | 瑞浦兰均 | 0.78 | 2.0% | | 8 | 欣旺达 | 0.77 | 1.9% | | 9 | 极电新能源 | 0.58 | 1.5% | | 10 | 正力新能 | 0.41 | 1.1% | [17] 新能源车行业重点政策（2025年1月至今） - 《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》：扩大汽车报废更新支持范围，将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入报废更新补贴范围，2025年对报废特定旧车并购买新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车的消费者分别给予2万元或1.5万元补贴，每位个人消费者每年最多享受一次补贴，申请需通过全国汽车以旧换新平台提交相关证明文件 [17] - 完善汽车置换更新补贴标准，个人消费者转让登记在自己名下的旧车并购买新车，购买新能源车补贴最高1.5万元，燃油车补贴最高1.3万元，每位消费者每年最多享受一次补贴，各地要加快实施方案并确保平稳过渡 [17] - 落实资金支持政策，国家安排特别国债资金支持地方以旧换新工作，补贴资金由中央和地方共同承担，东部省份按8.5:1.5比例分担，中部和西部省份按9:1和9.5:0.5比例分担，各省级财政按比例安排配套资金 [17] 主要新能源车公司新闻（2025年1月至今） - 2025年1月10日，奇瑞与蔚来合作的换电车型计划于2025年第三季度上市，蔚来称与各品牌换电合作顺利推进；小鹏汽车董事长公布全新SUV命名为“小鹏G7”，预计定价25万元级别，定位家庭用车；特斯拉因后视摄像头故障在美国召回约23.9万辆电动汽车 [19] - 2025年1月11日，特斯拉中国推出焕新版Model Y，预计3月开始交付，提供两个版本，售价分别为26.35万元和30.35万元；蔚来汽车推出优惠活动，报废更新可享受国家补贴2万元及额外优惠2.5万元，累计优惠4.5万元；特斯拉2024年全球销量179万辆，首次超过奥迪，成为全球纯电动汽车销量最多的公司 [19] - 2025年1月14日，小鹏汽车与BP Pulse合作，双方充电网络相互开放，接入国内420个城市、30,000多枪的充电网络，联手打造优质充电网络，并计划探索更多合作模式和海外充电布局；特斯拉在美国、加拿大和欧洲推出新款Model Y长续航全轮驱动版，美国售价为59,990美元，比上一代高出25%，预计3月份开始交付，新车配备监督型全自助驾驶功能，重新设计外观和升级内饰，续航里程延长至515公里 [19] - 2025年1月24日，特斯拉计划召回生产日期在2023年7月16日至2024年12月14日期间的部分进口Model S、Model X及国产Model 3、Model Y电动汽车，共计33.57万辆；另外还计划召回2022年1月3日至2023年9月23日期间的部分国产Model 3、Model Y电动汽车，共计87.11万辆，因存在安全隐患 [19] - 2025年1月26日，小米汽车与“蔚小理”开启充电补能网络合作，超9,000根小鹏充电桩入驻小米充电地图；蔚来汽车1月交付新车13,863台，同比增长37.9%，同时推出春节促销活动 [19] - 2025年2月1日，理想汽车1月交付29,927辆，历史累计交付量为1,163,799辆，L6累计交付量突破20万辆 [19] - 2025年2月5日，小鹏汽车2025年1月交付量30,350台，同比增长268%，有信心在2025年销量翻一番；小鹏汇天推出的飞行汽车已收到近4,000台订单，人形机器人IRON也计划今年开始初步试用 [19] - 2025年2月6日，特斯拉中国推出Model 3全系车型优惠组合方案，包括8,000元限时保险补贴和“5年0息”贷款政策；小鹏汽车推出多款车型“五年0利息0首付”或“三年0利息0首付”方案 [19] - 2025年2月10日，比亚迪发布高阶智驾系统“天神之眼”，分为三个版本，不同版本搭载不同品牌，王传福表示天神之眼高阶智驾可实现全程高速0接管，不同价格区间车型将标配或多数搭载“天神之眼”；比亚迪集团高级副总裁介绍比亚迪“璇玑架构”全面接入DeepSeek [19]

报告公司投资评级 - 对小米集团的评级为“买入”，目标价为 52.00 港元 [2][6] 报告的核心观点 - 预计小米 4Q24 收入超 1000 亿人民币，各板块表现良好，综合毛利率提升，经调整净利润可观 [4] - 2025 年收入和利润增长受消费补贴政策、电车产能扩张、CEO 品牌货币化和新零售战略落地驱动，上调 2024 - 26 年收入和净利润预测 [5] - 重申“买入”评级，上调目标价至 52.00 港元，因盈利增速快但当前股价有折价 [6] 各部分总结 4Q24 业绩预览 - 预计收入达 1050 亿元，同比提升 40%，智能手机收入 490 亿元，单价同比增 6%，IoT 收入 297 亿元，同比增 46%，互联网服务收入 89 亿元，同比提升 13%，电车交付量 7 万台，收入 163 亿元 [4] - 综合毛利率环比提升 20 个基点至 20.6%，电车毛利率接近 20%，经调整净利润 70 亿元，净利率同比持平 [4] 2025 年增长驱动因素 - 全国消费补贴政策利好智能手机和 IoT 收入增长 [5] - 电车产能扩张、引入新车型、高价位车型销售促进毛利率提升，预计 2025 年下半年接近盈亏平衡 [5] - CEO 雷军个人品牌货币化和小米新零售战略落地 [5] 预测修正 - 上调 2024 - 26 年收入预测 2%/5%/5%，因 IoT 和电车板块收入预测提高 [5][18] - 上调 2025/26 年毛利率假设 0 - 1 个百分点，因电车板块毛利率提升 [5][18] - 提高 2024 - 26 年经调整净利润预测 4% - 21%，现预测 2024 - 26 年 CAGR 增速为 22% [5][18] 估值与目标价调整 - 采用市盈率（P/E）估值，将 2025 年经调整 EPS 目标倍数从 28.5 倍上调至 38.5 倍 [19] - 更新 2025 年经调整净利润预估为 316 亿元人民币（上调 14%），目标价从 34.00 港元上调至 52.00 港元 [6][19] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12 月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 280,044 | 270,970 | 361,946 | 444,685 | 487,596 | | 每股收益 (RMB) | 0.34 | 0.76 | 1.02 | 1.24 | 1.50 | | 市盈率 (x) | 33.6 | 15.0 | 17.3 | 33.1 | 27.3 | | 市净率 (x) | 2.0 | 1.7 | 2.4 | 4.9 | 4.2 | | 股本回报率 (%) | 1.7 | 10.7 | 11.2 | 13.1 | 13.7 | [7] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月 - 2025 年 2 月小米集团和恒生指数的股价走势 [11] 对比市场预测 | | 2024E | 2025E | | --- | --- | --- | | 营收 (RMBmn) | 356,480 (+2%) | 438,871 (+1%) | | EPS (RMB) | 0.97 (+5%) | 1.17 (+6%) | [12] 主要调整 | | 现值 | 原值 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | | 评级 | 买入 | 买入 | N/A | | 目标价 (HK$) | 52.00 | 34.00 | 53% | | 2024E EPS (RMB) | 1.02 | 0.99 | 4% | | 2025E EPS (RMB) | 1.24 | 1.08 | 14% | | 2026E EPS (RMB) | 1.50 | 1.24 | 21% | [9] 可比公司估值比较 | 代码 | 公司名称 | 市值（百万美元） | 近三月日均交易额（百万美元） | 现价（交易货币） | 收入增速（同比） | | EPS 增速（同比） | | P/E (倍) | | P/S (倍) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | FY25E | FY26E | FY25E | FY26E | FY25E | FY26E | FY25E | FY26E | | 1810 HK | 小米 | 94,280 | 482 | 44.70 | 18.9% | 10.0% | 21.2% | 21.2% | 33.1 | 27.3 | 2.3 | 2.1 | | AAPL | 苹果公司 | 4,163,994 | 11,622 | 244.60 | 4.6% | 8.0% | 20.2% | 12.3% | 33.6 | 29.8 | 10.2 | 9.4 | [22] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等数据，展示了 2023A - 2026E 的财务情况 [24][25]

报告行业投资评级 - 维持中国医疗行业“超配”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 医保改革目标为赋能医药产业链，促进行业健康发展，深入实施将完善医疗保障体系，提高医保服务效率和质量 [3] 根据相关目录分别进行总结 医保改革事件 - 2025年2月14日国家医保局发布通知，将医保与定点医药机构即时结算等6项服务事项纳入2025年医保领域重点改革内容 [1] 即时结算影响 - 医保与定点医药机构即时结算政策推进是医保服务效率提升重要体现，到2025年底全国80%左右统筹区将基本实现，依赖医保信息平台建设和数据共享机制完善，可缩短医保基金拨付周期，支持医疗机构可持续发展 [1] 直接结算影响 - 2025年将基本实现医保部门与医药企业对集采药品直接结算，逐步推动集采医用耗材和国谈药直接结算，可加快医药企业资金回笼速度，降低运营成本 [2] 挂网联审通办影响 - 医药产品挂网全国联审通办可通过国家统一门户网站实现资料一次提交、一省核验、信息全国共享，简化流程，降低行政成本，加快新产品市场准入速度，提高市场竞争力，促进医药创新，满足患者需求 [2] 看好的子行业 - 看好A股生物医药子行业疫苗、中药、医疗设备；看好H股生物医药板块互联网药店、创新药、医院、研发外包 [2]

报告公司投资评级 - 思摩尔国际评级为“买入”，目标价为HK$16.50，当前股价为HK$13.98，股价上行空间为+18% [1] 报告的核心观点 - 英美烟草推出思摩尔制GloHilo加热不燃烧（HNB）产品或为思摩尔带来新的长期增长机遇 [6][10] - 思摩尔2024年业绩可能会依旧受到非法产品激烈竞争的不利影响，尤其在美国 [7][10] - 重申“买入”评级，上调目标价至16.50港元 [8][10][16] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”不变，目标价从HK$11.80上调40%至HK$16.50 [2] - 2024E、2025E、2026E的EPS（RMB）分别从0.28、0.35、0.42下调至0.23、0.24、0.29，变动幅度分别为-20%、-33%、-32% [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月思摩尔国际与恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2024E营收（RMBmn）为13,407，较市场预测低12%；2025E营收为15,179，较市场预测低15% [5] - 2024E EPS（RMB）为0.31，较市场预测低26%；2025E EPS为0.37，较市场预测低35% [5] HNB产品突破或带来长期增长机遇 - 英美烟草于2024年11月在塞尔维亚推出新一代HNB产品GloHilo，专由思摩尔供货，针对高端板块，与IQOS定价相当 [6] - 若英美烟草向全球市场成功推出GloHilo，思摩尔或能在雾化电子烟业务之外找到第二个长期增长推手 [6] 思摩尔短期业绩可能承压 - 受非法产品竞争和批发商库存变动影响，思摩尔电子烟业务持续承压，尤其是在美国 [7] - 英美烟草Vuse品牌在2024年上下半年分别失去1.1和0.5个百分点的市场份额 [7] - 预计思摩尔2024年收入同比增长5.3%，毛利率从2023年的38.8%降至37.8%，调整后净利润同比下滑18.6% [7] HNB或要到2026年方可对思摩尔盈收产生重大贡献 - GloHilo在塞尔维亚推出为小规模测试，要在日本、欧盟、美国等大市场推出后，HNB业务才能为思摩尔盈收带来重大贡献 [8] - 因当地监管、顾客接受度和竞争环境等限制，英美烟草针对大市场的产品上市计划不明朗 [8] - 预测2025年收入同比增长9.3%、经调整净利润同比增长4.2% [8] 研究团队及财务数据摘要 - 研究团队为陈亚雷 [9] - 展示了2022A - 2026E的营业收入、息税前利润、归母净利润、每股收益、市盈率等财务数据 [9] 预测调整 - 下调2024 - 2026年的收入预测，以反映非法电子烟产品的负面影响 [13] - 将2024、2025和2026年的毛利率分别下调2.3、4.0和3.5个百分点，以反映价格竞争 [13] - 因反向经营杠杆作用，将2024 - 2026年的净利润预测分别下调20.0%、32.6%和31.7% [13] 估值 - 思摩尔P/E估值较全球同业存在溢价，部分由短期基本面和长期预期支撑 [15] - 思摩尔向CEO发行股票期权，目标市值3000亿 - 5000亿港元，拉高市场对其未来增长预期和估值溢价 [15] - 现以1000亿港元市值或每股16.50港元对思摩尔估值，隐含66倍/55倍的2025/26年P/E，较2025年1月7日收盘价有18%上行空间 [16] 同业估值比较 - 展示了思摩尔国际及多家同业公司的评级、股价、市值、P/E、P/B、EV/EBITDA、EPS CAGR、PEG等估值指标 [18] 附：财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表和财务比率等内容，展示了2023A - 2026E的相关财务数据 [21]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为429.00美元，较当前股价有15%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 预计低价车型支撑销量增长，关注2025 - 27年新产品落地情况和盈利潜力 [6] - Optimus、FSD和Robotaxi业务将在2025年实现快速进展 [7] - 维持“买入”评级，目标价上调至429.00美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从270.00美元上调59%至429.00美元 [2] - 2025E、2026E的EPS分别下调28%、23%，新增2027E EPS预测为4.69美元 [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月特斯拉与纳斯达克指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E、2026E营收预测分别为116607百万美元、139798百万美元，较市场预测低12%、10% [5] - 2025E、2026E EPS预测分别为3.18美元、4.18美元，较市场预测低20%、17% [5] 盈利预测 - 下调2025/26年盈利预测，因Model 3和Model Y销量疲软、4Q24汽车销售毛利率低且新业务盈利尚需时日 [14] - 预计2025 - 27年综合毛利率分别为17.4%、17.7%、19.9%，归母净利润（Non - GAAP）为88.4亿、119.1亿、160.3亿美元 [8] 估值 - 采用分部估值法，将基准年份调至2026年 [15] - 上调2026年汽车业务P/E估值至120倍，维持储能业务2026年10倍P/S估值 [15] - 得到最新目标价429.00美元，重申“买入”评级 [15] 可比公司估值 - 列出汽车和储能可比公司的收盘价、市值、P/E、PEG、P/S等指标 [17] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表，展示2024A - 2027E的财务数据及关键假设、财务比率 [21][22]

报告公司投资评级 - 青岛啤酒 - H 评级由买入下调至持有，目标价调整至 56.20 港元 [2][4][10][16] - 食品、饮料及烟草行业评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 随着啤酒市场稳定，青岛啤酒销量降幅将持续收窄，2024 年四季度销量同比跌幅由三季度的 5.1%收窄至 2.7%，但吨酒价受去年高基数影响同比下滑 1.2%，调整后净亏损略微收窄 [8] - 新任董事长姜宗祥或延续现有策略，推动效率提升和利润率扩张 [9] - 预计 2025 年青岛啤酒收入和净利润维持单位数同比增长，销量和吨酒价分别同比增长 1.0%和 2.0%，调整后净利润同比增长 7.7%，自由现金流增加 [9] - 下调 2024 - 26 年收入和调整后净利润预测，给予 7.6 倍的 2025 年 EV/EBITDA 目标倍数，得到新目标价 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 青岛啤酒 - H 当前股价 52.55 港元，目标价 56.20 港元，股价上行空间 +7%，市值 23,061 百万美元，当前发行数量 1,364 百万股，三个月平均日交易额 25 百万美元，流通盘占比 58%，主要股东青岛啤酒集团占比 33% [2][3] 主要调整 |项目|现值|原值|变动| |----|----|----|----| |评级|持有|买入|↓| |目标价 (HK$)|56.20|57.50|-2%| |2024E EPS (RMB)|3.16|3.25|-3%| |2025E EPS (RMB)|3.40|3.66|-7%| |2026E EPS (RMB)|3.74|4.01|-7%|[4] 股价表现 - 展示了 2024 年 1 月 - 2025 年 1 月青岛啤酒 - H 与恒生指数的股价走势 [6] 对比市场预测 |年份|营收 (RMBmn)|EPS (RMB)| |----|----|----| |2024E|32,387 (-9%)|3.28 (-4%)| |2025E|33,295 (-9%)|3.54 (-4%)|[7] 4Q24 预览 - 预计青岛啤酒 2024 年四季度销量同比跌幅收窄，吨酒价同比下滑，调整后净亏损略微收窄 [8] 新任董事长影响 - 姜宗祥 2024 年 12 月被委任为新董事长，预计会延续现有策略，推动效率提升和利润率扩张 [9] 2025 年展望 - 预计 2025 年青岛啤酒销量和吨酒价分别同比增长 1.0%和 2.0%，调整后净利润同比增长 7.7%，自由现金流增加 [9] 盈利预测调整 - 分别下调 2024/25/26 年的营业收入预测 1.8%/3.1%/3.1%，下调 2025/26 年的毛利率预测 1 个/0.9 个百分点，下调 2024/25/26 年调整后每股收益预测 2.8%/7.1%/6.9% [14] 估值与评级调整 - 采用 EV/EBITDA 对青岛啤酒 - H 进行估值，给予 2025 年 7.6 倍的目标倍数，得出新目标价 56.20 港元，因当前估值公允，将评级由买入下调至持有 [16] 可比公司估值 - 列出了青岛啤酒 H 及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等估值指标 [19] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表，展示了 2023A - 2026E 的财务数据及关键假设、财务比率 [24][25]

报告公司投资评级 - 华兴证券对华润啤酒的评级为“买入”，目标价为HK$28.60，当前股价为HK$24.00，股价上行空间为+19% [2][3] 报告的核心观点 - 宏观环境令啤酒和白酒业务承压，华润啤酒2024年或经历自2020年以来的首次同比收入下降，啤酒收入同比下滑1.2%，白酒收入同比增长3.2%，调整后净利润同比增长7% [8] - 啤酒业务持续高端化但速度放缓，白酒面临行业整体消费下降挑战，喜力品牌2024年上半年销量同比增长约20%，下半年放缓至约15%，华润啤酒白酒业务收入2024年下半年同比下降11% [9] - 2025年单价增长或略微加速至2.2%，销量下降趋势有望暂停，啤酒销量增长有望转正至同比增长0.7% [10] - 重申“买入”评级，下调目标价至28.60港元，下调2024 - 2026年盈利预测 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从HK$31.30下调至HK$28.60，2024E - 2026E EPS分别从1.70、1.97、2.20下调至1.68、1.82、2.01，变动幅度为-1%、-8%、-9% [4] 股价表现 - 展示了2024年1月至2025年1月华润啤酒和恒生指数的股价走势 [6] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2024E营收预测为39,110百万元人民币，较市场预测低1%；EPS预测为1.64元人民币，较市场预测高2% - 2025E营收预测为40,544百万元人民币，较市场预测低2%；EPS预测为1.82元人民币，与市场预测持平 [7] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|35,263|38,932|38,566|39,742|41,694| |息税前利润（百万元人民币）|5,227|6,961|6,920|7,338|8,279| |归母净利润（百万元人民币）|4,408|5,088|5,444|5,920|6,513| |每股收益（元人民币）|1.36|1.57|1.68|1.82|2.01| |市盈率（x）|35.6|29.7|16.4|12.2|11.1| [11] 业绩预览报告（损益表） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|1H23|2H23|1H24|2H24E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694|23,871|15,061|23,744|14,822| |啤酒营收（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194|22,894|13,971|22,566|13,850| |白酒营收（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500|977|1,090|1,178|972| |销售成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)|(12,880)|(9,949)|(12,605)|(9,788)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253|10,991|5,112|11,139|5,035| |啤酒毛利润（百万元人民币）|15,188|15,228|15,880|16,941|10,348|4,840|10,335|4,892| |白酒毛利润（百万元人民币）|915|946|1,125|1,313|643|272|804|142| |毛利率|41.4%|41.9%|42.8%|43.8%|46.0%|33.9%|46.9%|34.0%| |啤酒毛利率|41.2%|41.8%|42.4%|43.2%|45.2%|34.6%|45.8%|35.3%| |白酒毛利率|44.2%|44.0%|50.0%|52.5%|65.8%|24.9%|68.2%|14.6%| |其他收入（百万元人民币）|2,290|1,466|1,431|1,501|747|1,543|906|560| |销售与分销（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)|(3,914)|(4,151)|(4,189)|(3,910)| |一般性收入与行政收入（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)|(1,576)|(1,786)|(1,489)|(1,134)| |联营公司收入（百万元人民币）|(5)|2|(10)|(9)|(3)|(2)|1|1| |EBIT（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279|6,245|716|6,368|552| |啤酒EBIT（百万元人民币）|6,889|7,322|8,115|9,026|6,202|687|6,365|957| |白酒EBIT（百万元人民币）|130|11|405|575|71|59|48|(37)| |总部EBIT（百万元人民币）|(58)|(414)|(1,182)|(1,321)|(28)|(30)|(45)|(369)| |EBIT利润率|17.9%|17.9%|18.5%|19.9%|26.2%|4.8%|26.8%|3.7%| |啤酒EBIT利润率|18.7%|20.1%|21.6%|23.0%|27.1%|4.9%|28.2%|6.9%| |白酒EBIT利润率|6.3%|0.5%|18.0%|23.0%|7.3%|5.4%|4.1%|-3.8%| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,117|4,649|504|4,705|515| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,522|4,919|169|4,765|586| |调整后净利润率|13.1%|14.1%|14.9%|15.6%|20.6%|1.1%|20.1%|4.0%| [13] 预测修正 - 分别下调2024 - 2026年的营收预测1.7%、4.6%、5.6%，毛利润预测2.4%、5.4%、6.8%，调整后净利润预测1.2%、7.5%、8.8%，调整后EPS预测1.2%、7.5%、8.8% [14][15] 估值 - 目标价由31.50港元下调至28.60港元，继续采用EV/EBITDA作为估值方法，维持8倍的2025年调整后EV/EBITDA目标倍数不变，目标倍数处于同业公司当前交易估值的低端 [16] 可比公司估值 - 展示了华润啤酒及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等估值指标 [17] 财务报表 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入 - 啤酒（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194| |收入 - 白酒（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500| |营业收入（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694| |营业成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253| |管理及销售费用（百万元人民币）|(11,427)|(10,721)|(11,088)|(11,466)| |其中：市场营销支出（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)| |其中：管理支出（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)| |息税前利润（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279| |息税折旧及摊销前利润（百万元人民币）|8,408|9,029|9,538|10,573| |利息收入（百万元人民币）|361|359|411|342| |利息支出（百万元人民币）|(244)|(121)|(129)|(134)| |税前利润（百万元人民币）|7,078|7,157|7,619|8,488| |所得税（百万元人民币）|(1,864)|(1,932)|(1,905)|(2,122)| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,513| |基本每股收益（元人民币）|1.59|1.61|1.71|1.88| |稀释每股调整收益（元人民币）|1.57|1.68|1.82|2.01| [21] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|17,141|20,937|24,194|27,827| |货币资金（百万元人民币）|5,520|11,735|14,860|18,223| |应收账款（百万元人民币）|1,506|614|623|642| |存货（百万元人民币）|9,502|7,976|8,098|8,349| |其他流动资产（百万元人民币）|613|613|613|613| |非流动资产（百万元人民币）|54,383|53,399|53,096|52,795| |固定资产（百万元人民币）|16,294|16,709|17,090|17,471| |无形资产（百万元人民币）|8,991|8,318|7,645|6,972| |商誉（百万元人民币）|16,806|16,806|16,806|16,806| |其他（百万元人民币）|7,113|7,113|7,113|7,113| |资产（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| |流动负债（百万元人民币）|24,364|24,450|24,842|25,599| |短期借款（百万元人民币）|931|1,073|1,115|1,159| |预收账款（百万元人民币）|0|0|0|0| |应付账款（百万元人民币）|22,755|22,700|23,049|23,762| |长期借款（百万元人民币）|4,181|4,291|4,460|4,637| |非流动负债（百万元人民币）|4,414|4,414|4,414|4,414| |负债（百万元人民币）|37,350|37,547|38,107|39,041| |股份（百万元人民币）|14,090|14,090|14,090|14,090| |资本公积（百万元人民币）|0|0|0|0| |未分配利润（百万元人民币）|18,535|21,145|23,358|25,495| |归属于母公司所有者权益（百万元人民币）|30,295|32,905|35,118|37,255| |少数股东权益（百万元人民币）|3,879|3,884|4,066|4,325| |负债及所有者权益（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| [21] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |折旧摊销（百万元人民币）|1,447|2,109|2,200|2,294| |利息（收入）/支出（百万元人民币）|(179)|(253)|(291