报告公司投资评级 - 华虹半导体评级为“买入”，目标价从 30.40 港元上调至 44.00 港元，较 2025 年 2 月 28 日收盘价有 28%的上行空间 [2][3][9] 报告的核心观点 - 华虹半导体新任总裁明确增长驱动战略，部分产品迁移至先进制程规划合理，且实施背景有利，包括“China for China”路径突显、无锡新 12 英寸生产线投产及华力微电子生产整合等因素，应按 P/B 法重新估值 [7] - 公司 4Q24 产能利用率超 100%，特色产品需求强劲，虽单价仅小幅上涨，但出货趋势和市场份额提升更重要，能推动价值重估 [8] - 假设定价下降，下调 2025/26 年收入预测 5%/6%，因谨慎业绩指引下调毛利率假设，2025/26 年净利润预测下调 22%/1% [8][11] - 将 2025 年目标 P/B 倍数上调至 1.5 倍，反映对其行业定位更乐观看法，凸显估值吸引力，重申“买入”评级 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 30.40 港元上调 45%至 44.00 港元，2025E EPS 从 0.12 美元下调 22%至 0.09 美元，2026E EPS 从 0.16 美元下调 2%至 0.15 美元，新增 2027E EPS 预测为 0.21 美元 [3] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月至 2025 年 2 月华虹半导体与恒生指数的股价走势 [5] 对比市场预测 - 2025E 营收预测 23.98 亿美元，较市场预测低 2%；EPS 预测 0.08 美元，较市场预测高 12%。2026E 营收预测 28.38 亿美元，较市场预测低 2%；EPS 预测 0.12 美元，较市场预测高 28% [6] 预测调整 - 基于产品定价低于预期，下调 2025/26 年收入预测 5%/6%，下调毛利率假设，预计 2025 年营业亏损 5300 万美元，调整非营业收入预测，更新 2025 - 26 年股份数假设，引入 2027 年预测数字 [11] 估值 - 采用市净率（P/B）法估值，将 2025 年目标 P/B 倍数从 1.0 倍上调至 1.5 倍，基于 2025 年每股账面价值预估 3.72 美元，目标价从 30.40 港元上调至 44.00 港元，重申“买入”评级 [13] 财务数据摘要 - 展示了 2023A - 2027E 的营业收入、每股收益、市盈率、市净率、股本回报率等财务数据 [10] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表和现金流量表，展示了 2024A - 2027E 的相关财务数据及关键假设、财务比率等 [16][17]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为HK$208.22 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩维持快速增长，2025年泽布替尼全球销售有望强劲增长 [1] - 泽布替尼推动公司业绩增长，2025年业绩展望乐观并有望迈向盈利 [2] - 重申买入评级，DCF（WACC：9.3%）目标价为208.22港币，对应5.8倍的2025年企业价值/营收 [2] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司业绩情况 - 实现收入US$38.1亿元，同比增长55.96%；GAAP净利润亏损US$5.68亿元，同比缩小53%；4Q24营业收入US$11.28亿，较上年同期增长77.92% [1] - 研发费用和销售、一般及行政费用分别增长9.78%和17.64%，总额达US$37.84亿，同比增长15.1% [1] - 毛利率为85.5%，同比上升2.3ppt [1] - 泽布替尼全球销售达US$26亿美元，同比增长104.9%，美国市场销售额增长106.3%达US$20亿，欧洲市场增长194%达US$3.59亿 [2] - PD - 1销售额实现15.7%的增长，达到US$6.21亿 [2] 2025年公司业绩展望 - 预计收入达US$49 - 53亿，同比增长29％ - 39%，实现经营收支平衡 [2] - 预计经营费用为US$41 - 44亿 [2] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(US$mn)|1,416|2,459|3,807|4,904|5,808| |毛利润(US$mn)|1,129|2,080|2,998|3,857|4,648| |归母净利润(US$mn)|(2,004)|(882)|(554)|137|715| |每股收益(US$)|(1.48)|(0.64)|(0.40)|0.10|0.52| |市盈率(x)|N/A|N/A|N/A|215.7|41.3| [4] 股价及市值相关 - 目标价HK$208.22，当前股价HK$166.70，股价上行空间 +25% [6] - 52周最高/最低价(HK$) 174.80/75.45，市值(US$mn) 25,857 [6] - 当前发行数量1,206百万股，三个月平均日交易额(US$mn) 37，流通盘占比55% [6] - 主要股东：安进公司18%，高瓴资本基金11%，贝克兄弟咨询10% [6]

报告公司投资评级 - 百威亚太评级为买入，目标价11.00港元，当前股价8.66港元，股价上行空间+27% [1] 报告的核心观点 - 2025年初百威亚太复苏优于预期，中国市场呈现初步复苏迹象，预计2025年实现中个位数销量同比增长，中国市场销量增长3% [6] - 百威亚太调整中国战略，从超高端产品转向“核心++”细分市场，目标是以销量为口径提升市场份额 [7] - 百威亚太宣布每股派发0.0566美元股息，派息率96%，并计划每年维持或增加派息金额，保障投资者长期回报，支持股价溢价 [7] - 重申“买入”评级，下调目标价至11.00港元，将2025/26年盈利预测上调0.7%/1.9%，估值对应21.1倍的2025年P/E [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从11.60港元降至11.00港元，变动-5%；2025E EPS从0.07美元升至0.07美元，变动1%；2026E EPS从0.08美元升至0.08美元，变动2%；新增2027E EPS预测为0.09美元 [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月百威亚太与恒生指数的股价走势 [4] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2025E营收6540百万美元，同比+1%；2026E营收6818百万美元，同比+2%；2025E EPS 0.06美元，同比+4%；2026E EPS 0.07美元，同比+8% [5] 财务数据摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为6856、6246、6622、6945、7293百万美元；息税前利润分别为1369、1160、1317、1485、1652百万美元；归母净利润分别为917、778、887、1019、1141百万美元；每股收益分别为0.07、0.06、0.07、0.08、0.09美元；市盈率分别为36.3、22.0、16.6、14.5、12.9倍 [10] 百威亚太--年度和季度损益 - 2023 - 2027年销量分别为9.28、8.48、8.89、9.12百万吨，同比增速分别为4.6%、-8.8%、4.9%、2.6%；单价分别为739、736、744、761美元/吨，同比增速分别为6.2%、1.9%、1.1%、2.3%；收入分别为6856、6246、6622、6945百万美元，同比增速分别为11.1%、-7.0%、6.0%、6.0%等 [11] 盈利预测调整 - 对2025/26年收入预测上调2.0%/3.2%，毛利润预测上调2.6%/4.7%，经调整净利润率预测小幅下调0.2个百分点，引入2027年预测数据 [13] 估值 - 采用市盈率（P/E）法估值，较过去三年一年期远期交易倍数低1个SD，对应21.1倍的2025年P/E，新目标价11.00港元，隐含8.3倍的EV/EBITDA，重申“买入”评级 [15] 财务报表 - 展示了2024 - 2027年利润表、资产负债表相关数据，包括销售收入、营业收入、营业成本、毛利润等 [23] 现金流量表 - 展示了2024 - 2027年净利润、折旧摊销、利息等数据，以及经营、投资、筹资活动产生的现金流量等 [24]

报告公司投资评级 - 李宁评级为买入，目标价HK$19.30 [1][3][5] 报告的核心观点 - 预计4Q24经营表现符合预期，流水在低基数下同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2% [1] - 预计2024年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8亿元，2025年营收同比增长3.9%至293.3亿元，归母净利润同比增长6.4%至32.8亿元 [1][2][5] - 维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价，对应14倍2025年P/E，较目前仍有16%的上升空间 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 营收利润预测 - 预计4Q24流水中单位数增长，结合季度流水占比，预计李宁2024全年流水同比增长0.2%，考虑专业渠道增长和春节备货因素，预计2024全年营收同比增长2.2% [1] - 3Q24以来线下流水承压，李宁加大零售折扣，预计2H24毛利率同比略微下滑，2024全年毛利率同比提升1.0pct至49.4% [1] - 因下半年营销支出增加、供应链基地和总部启用，预计2024全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct至33.1%/ 4.7%，归母净利率同比下滑0.6pct至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3% [2] - 预计2024 - 26年营收分别同比增长2.2%/ 3.9%/ 3.6%至282.2/ 293.3/ 303.8亿元，归母净利润分别同比-3.3%/ +6.4%/ +5.7%至30.8/ 32.8/ 34.7亿元 [3] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 25,803 | 27,598 | 28,217 | 29,326 | 30,383 | | 息税前利润 (RMBmn) | 5,088 | 3,937 | 3,896 | 4,153 | 4,382 | | 归母净利润 (RMBmn) | 4,064 | 3,187 | 3,083 | 3,281 | 3,468 | | 每股收益 (RMB) | 1.54 | 1.23 | 1.19 | 1.27 | 1.34 | | 市盈率 (x) | 38.7 | 34.3 | 13.5 | 12.1 | 11.4 | [4] 财务报表 - 利润表展示了2023A - 2026E的营业收入、营业成本、毛利润等多项数据 [6] - 资产负债表展示了2023A - 2026E的流动资产、非流动资产、负债等多项数据 [6] - 现金流量表展示了2023A - 2026E的净利润、折旧摊销、经营活动现金流量等多项数据，还列出了财务比率 [7]

报告公司投资评级 - 对SharkNinja, Inc.的评级为买入，目标价为122.25美元，较当前股价有19%的上升空间 [1] 报告的核心观点 - 推新成功率优异，基本面“线性外推”逻辑有望进一步验证 [3] - 当前估值颇具风险收益比，但短期大概率延续区间震荡交易 [4] - 维持买入评级，维持122.25美元目标价不变，对应20倍2026年P/E [5] 各部分总结 公司概况 - 截至2025年2月24日，SharkNinja市值144.14亿美元，当前发行数量1.4亿股，三个月平均日交易额7800万美元，流通盘占比50%，主要股东王旭宁持股48% [1] 股价表现 - 2024年2月至2025年2月，SharkNinja股价与标普500指数有一定走势对比 [2] 基本面分析 - 小家电生命周期短，SN过去17 - 21年营收CAGR体现推新成功率与运营能力，今年将丰富产品SKU，多款产品有新进展，预计营收双位数增长，过去24个月所推产品营收占比提升至35%+，基本面“线性外推”逻辑有望验证 [3] 风险收益与股价走势 - 3Q/4Q24业绩间股价验证前期结论，预计2025年收入与利润分别同比增长~15%/19%，当前20x 25年P/E下颇具风险收益比，但短期因一季度营收增速放缓、利润率低位，股价大概率在100 - 120美元震荡，向上突破需北美市场高双位数增长 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025/26年营收预测4.4%/6.0%，引入27年预测，预计分别同比增长15.2%/13.7%/11.6%至63.7/72.4/80.8亿美元；上调2025/26年调整后净利润6.6%/9.1%，引入27年预测，预计分别同比增长18.6%/16.9%/14.3%至7.3/8.5/9.8亿美元；切换估值基准年份至2026年，给予20倍P/E，维持目标价122.25美元不变 [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|4254|5529|6367|7241|8084| |息税前利润（百万美元）|338|636|768|902|1023| |归母净利润（百万美元）|449|616|731|854|976| |每股收益（美元）|3.20|4.39|5.21|6.09|6.96| |市盈率（x）|13.1|17.9|19.7|16.9|14.8| [6] 盈利预测调整表 |项目|调整前（百万美元）|调整后（百万美元）|变动百分比| |----|----|----|----| | |2025E|2026E|2027E|2025E|2026E|2027E|2025E|2026E|2027E| |营业收入|6100|6830|N/A|6367|7241|8084|4.4%|6.0%|N/A| |毛利率（%）|48.2%|48.3%|N/A|48.6%|48.8%|48.9%|0.4ppt|0.5ppt|N/A| |销售费用|1354|1509|N/A|1425|1614|1798|5.2%|6.9%|N/A| |销售费用率（%）|22.2%|22.1%|N/A|22.4%|22.3%|22.2%|0.2ppt|0.2ppt|N/A| |管理费用|503|560|N/A|493|553|614|-2.1%|-1.2%|N/A| |管理费用率（%）|8.3%|8.2%|N/A|7.7%|7.6%|7.6%|-0.5ppt|-0.6ppt|N/A| |调整后净利润|686|783|N/A|731|854|976|6.6%|9.1%|N/A| |调整后净利率（%）|11.2%|11.5%|N/A|11.5%|11.8%|12.1%|0.2ppt|0.3ppt|N/A| |调整后EPS（美元）|4.89|5.58|N/A|5.21|6.09|6.96|6.5%|9.0%|N/A| [8] 可比公司相对估值 - 列出美股、欧股多家可比公司的现价、市值、P/E等数据，全部可比公司2025E/2026E/2027E平均P/E为13.5/12.2/10.5，SharkNinja对应P/E为19.7/16.9/14.8 [9] 财务报表 利润表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|5529|6367|7241|8084| |营业成本|(2867)|(3276)|(3711)|(4135)| |毛利润|2662|3091|3530|3949| |管理及销售费用|(2018)|(2314)|(2618)|(2914)| |息税前利润|636|768|902|1023| |息税折旧及摊销前利润|759|906|1058|1181| |利息收入|0|0|0|0| |利息支出|(62)|(63)|(57)|(52)| |税前利润|572|705|845|972| |所得税|(134)|(169)|(203)|(233)| |净利润|439|536|642|738| |调整后净利润|616|731|854|976| |基本每股收益（美元）|3.13|3.82|4.58|5.26| |稀释每股调整收益（美元）|4.39|5.21|6.09|6.96| [11] 资产负债表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2644|3173|3800|4524| |货币资金|364|858|1201|1658| |应收账款|1267|1279|1435|1580| |存货|900|905|1015|1120| |其他流动资产|114|131|149|167| |非流动资产|1750|1815|1848|1880| |固定资产|211|294|335|362| |无形资产|463|446|437|443| |商誉|835|834|834|834| |其他|198|198|198|198| |资产|4394|4988|5648|6404| |流动负债|1529|1599|1679|1761| |短期借款|39|39|39|39| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|612|681|762|843| |长期借款|736|806|746|686| |非流动负债|183|102|99|95| |负债|2458|2517|2534|2552| |股份|0|0|0|0| |资本公积|1038|1038|1038|1038| |未分配利润|909|1445|2087|2826| |归属于母公司所有者权益|1936|2472|3114|3853| |少数股东权益|0|0|0|0| |负债及所有者权益|4394|4988|5648|6404| [12] 现金流量表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|439|536|642|738| |折旧摊销|123|138|156|158| |利息（收入）/支出|64|63|57|52| |其他非现金科目|0|0|0|0| |其他|136|(188)|(203)|(233)| |营运资本变动|(385)|35|(204)|(186)| |经营活动产生的现金流量|447|689|595|711| |资本支出|(173)|(184)|(189)|(190)| |收购及投资|(43)|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|65|0|0|0| |投资活动产生的现金流量|(151)|(184)|(189)|(190)| |股利支出|0|0|0|0| |债务筹集（偿还）|(24)|70|(60)|(60)| |发行（回购）股份|0|0|0|0| |其他|(57)|(81)|(3)|(3)| |筹资活动产生的现金流量|(81)|(11)|(63)|(63)| |现金及现金等价物净增加额|214|494|343|458| |自由现金流|1105|856|1276|1410| [14] 财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |YoY（%）| | | | | |营业收入|30.0|15.2|13.7|11.6| |毛利润|39.5|16.1|14.2|11.9| |息税折旧及摊销前利润|77.7|19.3|16.8|11.6| |净利润|162.6|22.1|19.8|15.0| |调整后净利润|37.2|18.6|16.9|14.3| |稀释每股调整收益|162.6|22.1|19.8|15.0| |调整后稀释每股调整收益|37.2|18.6|16.9|14.3| |盈利率（%）| | | | | |毛利率|48.1|48.6|48.8|48.9| |息税折旧摊销前利润率|13.7|14.2|14.6|14.6| |息税前利润率|11.5|12.1|12.5|12.7| |净利率|7.9|8.4|8.9|9.1| |调整后净利率|11.1|11.5|11.8|12.1| |净资产收益率|22.7|21.7|20.6|19.2| |总资产收益率|10.0|10.7|11.4|11.5| |流动资产比率（x）| | | | | |流动比率|1.7|2.0|2.3|2.6| |速动比率|1.1|1.4|1.7|1.9| |估值比率（x）| | | | | |市盈率|17.9|19.7|16.9|14.8| |市净率|5.7|5.8|4.6|3.7| |市销率|2.6|2.3|2.0|1.8| [14]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，目标价为8.88港币，行业评级为超配 [1] 报告的核心观点 - 维持买入评级和DCF目标价8.88港币，目标价对应2025年P/E为18x，略高于可比公司平均值的15x，公司创新转型符合市场预期，应获得估值溢价 [1][3] - SYS6005药物对外授权，公司将获1500万美元首付款，并有资格获最高1.5亿美元开发和监管里程碑付款及最高10.75亿美元销售里程碑付款 [1] - ROR1有望成下一个“黄金靶点”，SYS6005技术创新性和市场潜力高，ROR1在多种恶性肿瘤或组织中高表达，默沙东针对ROR1靶点的ADC药物已进Ⅲ期临床试验 [2] - 公司在ADC研发上推进迅速，首款ADC药物2019年10月进临床，2023年年报显示近10款ADC产品获临床试验批准，多款已推入Ⅲ期阶段，2023年就SYS6002达成近7亿美元授权协议 [3] 相关目录总结 股价信息 - 当前股价5.01港币，股价上行空间+77%，52周最高/最低价为7.83/4.27港币，市值7709百万美元，当前发行数量11954百万股，三个月平均日交易额40百万美元，流通盘占比41%，主要股东中鼎大集团有限公司占10%、联诚控股有限公司占8%、瑞银集团占7% [4] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 30937 | 31450 | 31583 | 32296 | 32215 | | 毛利润 (RMBmn) | 22256 | 22177 | 22740 | 23415 | 23517 | | 归母净利润 (RMBmn) | 6232 | 6073 | 6108 | 6525 | 6909 | | 每股收益 (RMB) | 0.51 | 0.49 | 0.50 | 0.53 | 0.57 | | 市盈率 (x) | 15.4 | 13.4 | 11.1 | 8.7 | 8.2 | [6]

报告公司投资评级 - 对中芯国际的评级为“买入”，目标价为 HK$60.00，较当前股价 HK$50.25 有 +19%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 中芯国际股价年初至今上涨 74%，得益于价值重估，上行趋势或延续，原因包括市场对中国 AI 硬件和语言模型的重新关注、中国消费刺激政策潜在利好、获得新土地使用权可能用于扩建项目，且市场已消化美国政策风险带来的下行压力 [7] - 自 4Q24 业绩发布以来发展趋势健康，消费电子客户补货意愿高，行业库存水平健康，汽车行业需求稳定，2025 年目标合理，成熟制程产品向 28 纳米迁移趋势中公司有望受益 [8] - 基于 4Q24 表现、1Q25 指引和政策刺激利好，上调 2025/26 年收入、毛利润和净利润预测，预计 2025 - 26 年毛利率保持在 20%及以上 [8][11] - 重申“买入”评级并上调目标价至 60.00 港元，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值，上调目标 P/B 倍数至 2.85 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 HK$21.30 上调 182%至 HK$60.00，2025E EPS 从 US$0.07 上调 70%至 US$0.12，2026E EPS 从 US$0.07 上调 62%至 US$0.11，新增 2027E EPS 预测为 US$0.14 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月至 2025 年 2 月中芯国际和恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2025E 营收预测为 US$9,475mn，高于市场预测 2%；2026E 营收预测为 US$10,807mn，低于市场预测 1% [5] - 2025E EPS 预测为 US$0.10，高于市场预测 12%；2026E EPS 预测为 US$0.13，低于市场预测 13% [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (US$mn)|6,322|8,030|9,693|10,673|11,766| |每股收益 (US$)|0.11|0.06|0.12|0.11|0.14| |市盈率 (x)|22.9|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|1.0|0.9|2.4|2.3|2.2| |股本回报率 (%)|4.5|2.4|4.3|3.9|4.6| [10] 预测调整 - 基于 4Q24 业绩和 1Q25 指引，考虑政策刺激利好，将 2025/26 年收入预测分别上调 4%和 10% [11] - 小幅上调毛利率假设，将 2025/26 年毛利润预测分别提高 9%和 13% [11] - 因非营业收入增加和运营费用率预测下调，将 2025/26 年净利润预测上调 69%/61% [11] - 更新股本数预测，首次引入 2027 年预测 [11] 估值 - 将目标价从 21.30 港元上调至 60.00 港元，采用市净率（P/B）估值，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值（BV），新目标倍数为 2025 年预期 P/B 的 2.85 倍 [13] - 目标倍数与 2020 年第二三季度期间 12 个月远期 P/B 平均值相当，较 2025 年 2 月 20 日收盘价有 19.4%的潜在上行空间 [13] 财务报表 利润表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆销售收入|7,485|9,074|10,002|11,039| |其他|527|545|619|671| |营业收入|8,030|9,693|10,673|11,766| |营业成本|(6,582)|(7,733)|(8,511)|(9,354)| |毛利润|1,448|1,960|2,162|2,412| |管理及销售费用|(1,385)|(1,644)|(1,789)|(1,948)| |息税前利润|474|781|853|993| |息税折旧及摊销前利润|3,697|4,516|5,027|5,523| |利息收入|546|535|382|410| |利息支出|(297)|(219)|(185)|(145)| |税前利润|860|1,272|1,239|1,463| |所得税|(130)|(96)|(104)|(120)| |净利润|493|927|879|1,079| |基本每股收益 (US$)|0.06|0.12|0.11|0.14| [18] 资产负债表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,784|15,843|15,188|16,545| |货币资金|6,364|5,097|5,470|5,929| |应收账款|840|1,656|1,151|1,750| |存货|2,958|4,469|3,946|4,245| |其他流动资产|4,621|4,621|4,621|4,621| |非流动资产|34,378|37,540|40,303|42,759| |固定资产|28,092|31,254|34,017|36,473| |无形资产|0|0|0|0| |商誉|0|0|0|0| |其他|6,285|6,285|6,285|6,285| |资产|49,161|53,383|55,491|59,303| |流动负债|8,760|10,233|9,763|10,837| |短期借款|2,926|2,926|2,926|2,926| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|3,279|4,772|4,322|5,416| |长期借款|8,038|8,638|9,138|9,638| |非流动负债|494|567|509|404| |负债|17,292|19,438|19,410|20,879| |股份|32|32|32|32| |资本公积|20,582|21,509|22,387|23,467| |未分配利润|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益|20,614|21,541|22,419|23,498| |少数股东权益|11,256|12,405|13,662|14,926| |负债及所有者权益|49,161|53,383|55,491|59,303| [18] 现金流量表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|493|927|879|1,079| |折旧摊销|3,223|3,736|4,175|4,530| |利息（收入）/支出|0|0|0|0| |其他非现金科目|162|450|476|11| |其他|0|0|0|0| |营运资本变动|(342)|(834)|578|196| |经营活动产生的现金流量|3,537|4,279|6,108|5,816| |资本支出|(7,326)|(6,943)|(6,937)|(6,942)| |收购及投资|0|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|300|300|300|300| |投资活动产生的现金流量|(7,026)|(6,643)|(6,637)|(6,642)| |股利支出|0|0|0|0| |债务筹集（偿还）|1,200|600|500|500| |发行（回购）股份|900|900|1,000|1,000| |其他|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量|2,080|1,480|1,480|1,480| |现金及现金等价物净增加额|(1,409)|(883)|950|655| |自由现金流|(3,789)|(2,663)|(830)|(1,125)| [20] 关键假设及财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆出货量（千片）|8,010|9,174|10,525|11,498| |营业收入 YoY (%)|27.0|20.7|10.1|10.2| |毛利润 YoY (%)|18.9|35.3|10.3|11.6| |息税折旧及摊销前利润 YoY (%)|22.2|22.2|11.3|9.9| |净利润 YoY (%)|(45.4)|88.1|(5.2)|22.8| |稀释每股调整收益 YoY (%)|(43.5)|87.9|(5.3)|22.7| |毛利率 (%)|18.0|20.2|20.3|20.5| |息税折旧摊销前利润率 (%)|46.0|46.6|47.1|46.9| |息税前利润率 (%)|5.9|8.1|8.0|8.4| |净利率 (%)|6.1|9.6|8.2|9.2| |净资产收益率 (%)|2.4|4.3|3.9|4.6| |总资产收益率 (%)|1.0|1.7|1.6|1.8| |流动比率 (x)|1.7|1.5|1.6|1.5| |速动比率 (x)|1.3|1.1|1.2|1.1| |市盈率 (x)|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|0.9|2.4|2.3|2.2| |市销率 (x)|6.4|5.3|4.8|4.3| [20]

报告行业投资评级 - 京东健康评级为“买入”，目标价 HK$42.61 [3] 报告的核心观点 - 预计 2025 年中国医药零售市场增速将保持在 5 - 6%左右 [1][4] - 2024 年网上药店逆势增长，潜力巨大 [2][4] - 看好中国网上药店发展前景，首推京东健康 [3][4] 各部分内容总结 2024 年医药零售市场整体情况 - 2024 年中国医药零售市场（实体药店 + 网上药店）整体销售规模达 5740 亿元，同比增长 3.7%，与社会消费品零售总额增速持平 [1] - 零售终端药品销售规模增速持续放缓，主要受人口、宏观环境及门诊共济等医疗改革影响 [1] 2024 年不同渠道销售情况 - 实体药店（含 O2O）药品销售规模占比 86.8%，销售额同比仅增长 2.3% [2] - 2024 年实体药店关店加速，共 3.9 万家闭店，闭店率 5.7%，行业竞争加剧，毛利率下滑 [2] - 2024 年网上药店药品销售额达 758 亿元，同比增长 14.4%，远高于线下实体药店 [2] - 网上药店市场贡献度提升，占比从 2023 年的 12%提升至 2024 年的 13.2% [2] - 网上药店快速增长得益于消费者线上购药习惯养成、处方药线上销售政策放开以及在线医保支付逐步推进 [2] 2024 年各品类销售情况 - 2024 年药品增长 2.3%，保健品下滑 24.8%，医疗器械下滑近 20%，中药饮片下降约 12% [3] - 受流感用药需求影响，2024 年 12 月为全年销售最高月，较 11 月增长 10.7%，但低于 2023 年同期，同比增长率为 -2% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月乘用车总体销量同环比均有下降，新能源车零售销量同比增长10.5% [6] - 1月动力电池装机量同比增长20.1%，单车平均带电量为48.5KWh，环比下降1.9% [6] - 比亚迪推出“天神之眼”智能驾驶系统，智驾平价化时代正式到来 [6] 根据相关目录分别进行总结 乘用车销量情况 - 2025年1月狭义乘用车零售销量179.4万辆，同环比下降12.1%/31.9%；批发销量210.1万辆，同环比下降0.3%/31.6% [2] - 1月新能源车零售销量达74.4万辆，同比增长10.5%，环比下降42.9%，渗透率为41.5%，较去年同期提升9个百分点 [2] - 1月乘用车出口38万辆，同比增长3%；新能源乘用车出口13.9万辆，同环比增长29.4%/13.9% [2] - 1月厂商生产高于批发0.6万辆，厂商库存增长1万辆，总体乘用车国内渠道库存下降7万辆，批发增速高于零售增速12个百分点 [2] 动力电池情况 - 2025年1月动力和储能电池合计销量为80.4GWh，同比增长40.8%，环比下降36.5% [3] - 其中动力电池销量为62.9GWh，同比增长24.6%，环比下降34.7%；储能和其他电池销量为17.5GWh，同比增长163.6%，环比下降42.1% [3] - 1月动力和储能电池出口达17.5GWh，同比增长67.1%，环比下降20.1%；动力电池累计出口量为11.1GWh，同比增长9.1%，环比下降14.2%；储能电池累计出口量为6.4GWh，环比下降28.8% [3] - 1月我国动力电池装车量为38.8GWh，同比增长20.1%，环比下降48.6%；三元电池装车量8.5GWh，同环比分别下降32.2%/40.4%；磷酸铁锂电池装车量30.2GWh，同比增长53.5%，环比下降50.5% [3] - 1月新能源汽车平均带电量为48.5KWh，环比下降1.9%，纯电车型和插电混动车型带电量分别为53.2KWh（环比下降6.3%）和26.7KWh（环比增长10.7%） [3] 智能化发展情况 - 比亚迪发布高阶智驾系统“天神之眼”，分三个版本，分别搭载不同品牌，将智能化配置带入平价市场，预计未来10万元以上车型搭配基础智驾功能，市场竞争加剧 [4] 新能源车销量排行（2025年1月国内） | 排名 | 车型 | 1月销量（辆） | 当年累计销量（辆） | | --- | --- | --- | --- | | 1 | 星愿 | 28,146 | 28,146 | | 2 | Model Y | 25,694 | 25,694 | | 3 | 五菱宏光MINIEV | 24,924 | 24,924 | | 4 | 小米SU7 | 22,897 | 22,897 | | 5 | 银河星舰7 EM - i | 20,328 | 20,328 | | 6 | 海鸥 | 18,171 | 18,171 | | 7 | 秦L DM | 16,047 | 16,047 | | 8 | 熊猫 | 15,932 | 15,932 | | 9 | 宋Pro DM | 15,698 | 15,698 | | 10 | 小鹏MONA M03 | 15,225 | 15,225 | [12] 动力电池装机量排行（2025年1月国内） | 排名 | 企业 | 1月装机量（GWh） | 占比 | | --- | --- | --- | --- | | 1 | CATL | 18.25 | 47.1% | | 2 | 比亚迪 | 8.88 | 22.9% | | 3 | 中创新航 | 2.42 | 6.2% | | 4 | 国轩高科 | 1.90 | 4.9% | | 5 | 蜂巢能源 | 1.70 | 4.4% | | 6 | 亿纬锂能 | 1.53 | 3.9% | | 7 | 瑞浦兰均 | 0.78 | 2.0% | | 8 | 欣旺达 | 0.77 | 1.9% | | 9 | 极电新能源 | 0.58 | 1.5% | | 10 | 正力新能 | 0.41 | 1.1% | [17] 新能源车行业重点政策（2025年1月至今） - 《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》：扩大汽车报废更新支持范围，将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入报废更新补贴范围，2025年对报废特定旧车并购买新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车的消费者分别给予2万元或1.5万元补贴，每位个人消费者每年最多享受一次补贴，申请需通过全国汽车以旧换新平台提交相关证明文件 [17] - 完善汽车置换更新补贴标准，个人消费者转让登记在自己名下的旧车并购买新车，购买新能源车补贴最高1.5万元，燃油车补贴最高1.3万元，每位消费者每年最多享受一次补贴，各地要加快实施方案并确保平稳过渡 [17] - 落实资金支持政策，国家安排特别国债资金支持地方以旧换新工作，补贴资金由中央和地方共同承担，东部省份按8.5:1.5比例分担，中部和西部省份按9:1和9.5:0.5比例分担，各省级财政按比例安排配套资金 [17] 主要新能源车公司新闻（2025年1月至今） - 2025年1月10日，奇瑞与蔚来合作的换电车型计划于2025年第三季度上市，蔚来称与各品牌换电合作顺利推进；小鹏汽车董事长公布全新SUV命名为“小鹏G7”，预计定价25万元级别，定位家庭用车；特斯拉因后视摄像头故障在美国召回约23.9万辆电动汽车 [19] - 2025年1月11日，特斯拉中国推出焕新版Model Y，预计3月开始交付，提供两个版本，售价分别为26.35万元和30.35万元；蔚来汽车推出优惠活动，报废更新可享受国家补贴2万元及额外优惠2.5万元，累计优惠4.5万元；特斯拉2024年全球销量179万辆，首次超过奥迪，成为全球纯电动汽车销量最多的公司 [19] - 2025年1月14日，小鹏汽车与BP Pulse合作，双方充电网络相互开放，接入国内420个城市、30,000多枪的充电网络，联手打造优质充电网络，并计划探索更多合作模式和海外充电布局；特斯拉在美国、加拿大和欧洲推出新款Model Y长续航全轮驱动版，美国售价为59,990美元，比上一代高出25%，预计3月份开始交付，新车配备监督型全自助驾驶功能，重新设计外观和升级内饰，续航里程延长至515公里 [19] - 2025年1月24日，特斯拉计划召回生产日期在2023年7月16日至2024年12月14日期间的部分进口Model S、Model X及国产Model 3、Model Y电动汽车，共计33.57万辆；另外还计划召回2022年1月3日至2023年9月23日期间的部分国产Model 3、Model Y电动汽车，共计87.11万辆，因存在安全隐患 [19] - 2025年1月26日，小米汽车与“蔚小理”开启充电补能网络合作，超9,000根小鹏充电桩入驻小米充电地图；蔚来汽车1月交付新车13,863台，同比增长37.9%，同时推出春节促销活动 [19] - 2025年2月1日，理想汽车1月交付29,927辆，历史累计交付量为1,163,799辆，L6累计交付量突破20万辆 [19] - 2025年2月5日，小鹏汽车2025年1月交付量30,350台，同比增长268%，有信心在2025年销量翻一番；小鹏汇天推出的飞行汽车已收到近4,000台订单，人形机器人IRON也计划今年开始初步试用 [19] - 2025年2月6日，特斯拉中国推出Model 3全系车型优惠组合方案，包括8,000元限时保险补贴和“5年0息”贷款政策；小鹏汽车推出多款车型“五年0利息0首付”或“三年0利息0首付”方案 [19] - 2025年2月10日，比亚迪发布高阶智驾系统“天神之眼”，分为三个版本，不同版本搭载不同品牌，王传福表示天神之眼高阶智驾可实现全程高速0接管，不同价格区间车型将标配或多数搭载“天神之眼”；比亚迪集团高级副总裁介绍比亚迪“璇玑架构”全面接入DeepSeek [19]

报告公司投资评级 - 对小米集团的评级为“买入”，目标价为 52.00 港元 [2][6] 报告的核心观点 - 预计小米 4Q24 收入超 1000 亿人民币，各板块表现良好，综合毛利率提升，经调整净利润可观 [4] - 2025 年收入和利润增长受消费补贴政策、电车产能扩张、CEO 品牌货币化和新零售战略落地驱动，上调 2024 - 26 年收入和净利润预测 [5] - 重申“买入”评级，上调目标价至 52.00 港元，因盈利增速快但当前股价有折价 [6] 各部分总结 4Q24 业绩预览 - 预计收入达 1050 亿元，同比提升 40%，智能手机收入 490 亿元，单价同比增 6%，IoT 收入 297 亿元，同比增 46%，互联网服务收入 89 亿元，同比提升 13%，电车交付量 7 万台，收入 163 亿元 [4] - 综合毛利率环比提升 20 个基点至 20.6%，电车毛利率接近 20%，经调整净利润 70 亿元，净利率同比持平 [4] 2025 年增长驱动因素 - 全国消费补贴政策利好智能手机和 IoT 收入增长 [5] - 电车产能扩张、引入新车型、高价位车型销售促进毛利率提升，预计 2025 年下半年接近盈亏平衡 [5] - CEO 雷军个人品牌货币化和小米新零售战略落地 [5] 预测修正 - 上调 2024 - 26 年收入预测 2%/5%/5%，因 IoT 和电车板块收入预测提高 [5][18] - 上调 2025/26 年毛利率假设 0 - 1 个百分点，因电车板块毛利率提升 [5][18] - 提高 2024 - 26 年经调整净利润预测 4% - 21%，现预测 2024 - 26 年 CAGR 增速为 22% [5][18] 估值与目标价调整 - 采用市盈率（P/E）估值，将 2025 年经调整 EPS 目标倍数从 28.5 倍上调至 38.5 倍 [19] - 更新 2025 年经调整净利润预估为 316 亿元人民币（上调 14%），目标价从 34.00 港元上调至 52.00 港元 [6][19] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12 月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 280,044 | 270,970 | 361,946 | 444,685 | 487,596 | | 每股收益 (RMB) | 0.34 | 0.76 | 1.02 | 1.24 | 1.50 | | 市盈率 (x) | 33.6 | 15.0 | 17.3 | 33.1 | 27.3 | | 市净率 (x) | 2.0 | 1.7 | 2.4 | 4.9 | 4.2 | | 股本回报率 (%) | 1.7 | 10.7 | 11.2 | 13.1 | 13.7 | [7] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月 - 2025 年 2 月小米集团和恒生指数的股价走势 [11] 对比市场预测 | | 2024E | 2025E | | --- | --- | --- | | 营收 (RMBmn) | 356,480 (+2%) | 438,871 (+1%) | | EPS (RMB) | 0.97 (+5%) | 1.17 (+6%) | [12] 主要调整 | | 现值 | 原值 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | | 评级 | 买入 | 买入 | N/A | | 目标价 (HK$) | 52.00 | 34.00 | 53% | | 2024E EPS (RMB) | 1.02 | 0.99 | 4% | | 2025E EPS (RMB) | 1.24 | 1.08 | 14% | | 2026E EPS (RMB) | 1.50 | 1.24 | 21% | [9] 可比公司估值比较 | 代码 | 公司名称 | 市值（百万美元） | 近三月日均交易额（百万美元） | 现价（交易货币） | 收入增速（同比） | | EPS 增速（同比） | | P/E (倍) | | P/S (倍) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | FY25E | FY26E | FY25E | FY26E | FY25E | FY26E | FY25E | FY26E | | 1810 HK | 小米 | 94,280 | 482 | 44.70 | 18.9% | 10.0% | 21.2% | 21.2% | 33.1 | 27.3 | 2.3 | 2.1 | | AAPL | 苹果公司 | 4,163,994 | 11,622 | 244.60 | 4.6% | 8.0% | 20.2% | 12.3% | 33.6 | 29.8 | 10.2 | 9.4 | [22] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等数据，展示了 2023A - 2026E 的财务情况 [24][25]