报告行业投资评级 - 看好（维持）[9] 报告的核心观点 - 看好AI新周期带动算力 - 算法 - 应用生态三端依次持续推进，建议增加港股互联网板块配置仓位，核心推荐阿里巴巴 - W、快手 - W、腾讯控股[4][9][53] - 快手加速AI布局，构建内容、基建与营销AI矩阵，有望加速AI业务商业化应用并实现主业加速[9] - 本周AI应用数据显示国内和全球部分AI应用MAU有不同程度变化，腾讯元宝用户增速高[9] - 本周AI行业在大模型、算法、应用侧均有重点动态，产业链或再迎催化[9] 根据相关目录分别进行总结 本周AI专题跟踪 - 快手磁力大会构建内容 + 基建 + 营销AI能力矩阵，内容侧AIGC降本增效，基建侧补短板，营销侧提升效率，可灵AI应用能力强且商业化价值高[12][15][18][19] 本周AI动态跟踪 AI大模型 - Meta发布Llama4大模型，参数规模提升、内存需求低、可本地部署，上下文长度和token输出速率突破，但代码生成能力不佳[23][24] - DeepSeek - V3 - 0324排名上升，字节、Midjourney、Minimax等公司也有模型发布或更新[25] 算法技术 - DeepSeek发布奖励模型优化算法，后续DeepSeek R2技术突破可期；OpenAI开源AI Agent评测基准[26][28] AI应用 - 智谱发布AutoGLM沉思，推动AI Agent发展；快手、百度、腾讯、OpenAI等公司应用有更新；本周AI应用数据显示不同应用访问量、下载量、MAU有变化[29][35][37] 本周行情跟踪 - 本周恒生科技指数下跌，成分股有涨有跌；传媒板块成分股也有涨有跌；互联网板块重点公司行情有不同表现[45][47][52] 投资建议 - 增加港股互联网板块配置仓位，推荐阿里巴巴 - W、快手 - W、腾讯控股[4][53]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 重大资产购买实施完成，期待协同效应逐步释放，公司有望整合技术、业务、市场等资源，提升全球液态奶行业综合竞争力 [8] - 液态奶行业持续扩容，2018 - 2023 年中国液态常温奶消费量年均复合增速达 2.3%，带动无菌包装需求增长，且核心原材料液体包装纸价格低位震荡，公司成本压力小，期待业绩稳健增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整毛利率与费用率假设，预测 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 1.89/2.06/2.18 亿元（此前预测 2024 - 2025 年归母净利润 2.38/2.76 亿元），对应 EPS 为 0.45/0.49/0.52 元 [2][9] - 采取 DCF 绝对估值法，给予公司 DCF 目标估值 9.80 元 [2][9] 公司主要财务信息 |年份|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,608|1,737|1,829|1,964|2,079| |同比增长 (%)|29.5%|8.0%|5.3%|7.4%|5.9%| |营业利润(百万元)|226|238|264|288|305| |同比增长 (%)|7.5%|5.1%|11.0%|9.1%|5.9%| |归属母公司净利润(百万元)|170|170|189|206|218| |同比增长 (%)|7.8%|0.4%|10.9%|9.1%|5.9%| |每股收益（元）|0.40|0.41|0.45|0.49|0.52| |毛利率(%)|17.2%|21.7%|24.6%|24.6%|24.6%| |净利率(%)|10.5%|9.8%|10.3%|10.5%|10.5%| |净资产收益率(%)|9.6%|7.4%|7.6%|7.2%|7.2%| |市盈率|20.3|20.3|18.3|16.7|15.8| |市净率|1.5|1.5|1.2|1.2|1.1|[6] 重大资产购买事件 - 截至 2025 年 2 月 28 日，公司全资子公司景丰控股及其一致行动人合计持有纷美包装股份为 13.76 亿股，占纷美包装已发行股份的 97.76% [8] 目标价敏感性分析 |目标价敏感性分析|永续增长率Gn(%)|估值假设| | ---- | ---- | ---- | |所得税税率T|25.00%| |永续增长率Gn(%)|3.00%| |无风险利率Rf|1.88%| |无杠杆影响的β系数|0.9660| |考虑杠杆因素的β系数|0.9751| |市场收益率Rm|8.91%| |公司特有风险|0.00%| |股权投资成本（Ke）|8.73%| |债务比率D/(D + E)|1.24%| |债务利率rd|3.60%| |WACC|8.66%|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测及主要财务比率分析，涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 重大资产购买实施完成，期待协同效应逐步释放，公司有望整合技术、业务、市场等资源，提升全球液态奶行业综合竞争力 [8] - 液态奶行业持续扩容，2018 - 2023 年中国液态常温奶消费量年均复合增速达 2.3%，带动无菌包装需求增长，且核心原材料液体包装纸价格低位震荡，公司成本压力小，业绩有望稳健增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整毛利率与费用率假设，预测 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 1.89/2.06/2.18 亿元（此前预测 2024 - 2025 年归母净利润 2.38/2.76 亿元），对应 EPS 为 0.45/0.49/0.52 元 [2][9] - 采取 DCF 绝对估值法，给予公司 DCF 目标估值 9.80 元 [2][9] 公司主要财务信息 |年份|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,608|1,737|1,829|1,964|2,079| |同比增长 (%)|29.5%|8.0%|5.3%|7.4%|5.9%| |营业利润(百万元)|226|238|264|288|305| |同比增长 (%)|7.5%|5.1%|11.0%|9.1%|5.9%| |归属母公司净利润(百万元)|170|170|189|206|218| |同比增长 (%)|7.8%|0.4%|10.9%|9.1%|5.9%| |每股收益（元）|0.40|0.41|0.45|0.49|0.52| |毛利率(%)|17.2%|21.7%|24.6%|24.6%|24.6%| |净利率(%)|10.5%|9.8%|10.3%|10.5%|10.5%| |净资产收益率(%)|9.6%|7.4%|7.6%|7.2%|7.2%| |市盈率|20.3|20.3|18.3|16.7|15.8| |市净率|1.5|1.5|1.2|1.2|1.1|[6] 重大资产购买事件 - 截至 2025 年 2 月 28 日，公司全资子公司景丰控股及其一致行动人合计持有纷美包装股份为 13.76 亿股，占纷美包装已发行股份的 97.76% [8] 目标价敏感性分析 |目标价敏感性分析|永续增长率Gn(%)|估值假设| | ---- | ---- | ---- | |所得税税率T|25.00%|/| |永续增长率Gn(%)|3.00%|/| |无风险利率Rf|1.88%|/| |无杠杆影响的β系数|0.9660|/| |考虑杠杆因素的β系数|0.9751|/| |市场收益率Rm|8.91%|/| |公司特有风险|0.00%|/| |股权投资成本（Ke）|8.73%|/| |债务比率D/(D + E)|1.24%|/| |债务利率rd|3.60%|/| |WACC|8.66%|/|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现 2022A - 2026E 年公司财务数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，如营业收入、营业利润等的同比增长率，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标，应收账款周转率、存货周转率等营运指标 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度整体利率债发行规模大于一季度，但考虑到期后供给压力与一季度相仿，4月供给压力相较于2 - 3月或明显缓和，5 - 6月逐渐恢复，4月债市情况较为有利，10年期国债利率或向【1.6% - 1.7%】区间左端移动 [4][20] - 3月31日至4月6日信用债一级发行环比缩减，净融出小额，信用债估值下行，利差窄幅波动，低等级、长期限下行趋势更明显 [4][21] - 上周权益受关税影响震荡回调，转债指数跟跌，当前权益市场波动大，短期不是转债合适配置区间，建议谨慎，择券看好优质低价、大盘转债等防御品种 [4][23] 各目录总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债：4月或是供给压力缓和期 - 二季度国债发行额预计3.9万亿，净融资约1.19万亿，4 - 6月国债发行额预计分别约为11800、12950、14250亿，净融资预计分别为 - 226、6860、5254亿 [11] - 二季度政金债发行量预计1.87万亿，净融资0.73万亿，4 - 6月预计分别发行0.62、0.65、0.6万亿，净融资预计在0.01、0.39、0.33万亿 [13] - 4 - 6月地方债已公布发行计划显示发行额分别在4514、3592、4507亿，二季度地方债净融资预计大体在2.66万亿左右，4 - 6月分别为0.71、0.86、1.09万亿 [13] - 二季度政府债发行规模合计7.42万亿，净融资规模合计3.85万亿，4 - 6月净融资预计分别为0.68、1.55、1.61万亿；利率债二季度发行量预计9.29万亿，净融资预计4.58万亿 [15] 1.2 信用债：3月跌幅已被全面收回 - 3月31日至4月6日信用债一级发行1359亿元，环比缩减约53%，总偿还量降至1371亿元，小额净融出约11亿元 [21] - AAA、AA + 和AA/AA - 级平均票息分别约为2.26%、2.77%和2.41%，相比前一周分别下行4bp、上行28bp和下行26bp [21] - 信用债估值下行中枢约6bp，低等级、长期限下行趋势更明显，AA级5Y最多下行9bp；信用利差同步收窄，各等级、各期限信用利差仅±2bp内窄幅波动 [21][22] - 城投债个别高估值区域利差有所收窄，产业债各行业利差窄幅波动，房地产行业AA + 级估值仍明显上行 [22] 1.3 可转债：波动加剧，防御等待 - 上周权益受关税影响震荡回调，上证指数等多指数下跌，公用事业等涨幅居前，汽车等跌幅居前，日均成交额下行至1.13万亿元 [23] - 上周转债指数跟跌，中证转债指数下跌0.33%，平价中枢下跌0.4%，转股溢价率中枢上行1.5%，日均成交额下滑至482.42亿元 [23] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布3月CPI等，美国将公布4月密歇根大学消费者信心指数等 [24] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行7219亿政府债，其中国债预计发行额3900亿左右，地方债发行规模2019亿，政金债预计实际发行规模1300亿左右 [25][27][29] 2 利率债回顾与展望：宽货币预期升温 2.1 央行投放及资金面情况 - 季初央行逆回购投放缩量，当周逆回购合计6849亿，考虑到期后净回笼5019亿 [30] - 资金市场呈现跨月季节性变动，银行间质押式回购成交量下行后回升，月初资金利率回落，4月3日隔夜、7天DR利率较前周分别变动 - 9.6、 - 35.3bp至1.62%、1.7%，隔夜、7天R利率分别变动 - 12、 - 51.4bp至1.66%、1.74% [32] - 存单到期压力回落，二级收益率快速回落，3月31日当周发行规模为2724亿，到期规模为1064亿，净融资额为1660亿 [36] 2.2 债市情绪乐观 - 上周债市延续乐观情绪，宽货币预期再度修复，利率快速下行，4月3日，1 - 10年期国债收益率分别较前周变动 - 3.6、 - 4.9、 - 7.6、 - 7.7、 - 7.6bp至1.48%、1.53%、1.56%、1.65%、1.72%，各期限利率债中10Y农发债下行幅度最大，下行10.8bp左右 [50] 3 高频数据：商品房成交季节性抬升 - 生产端开工率分化，高炉开工率从81.96%变动至82.11%，半钢胎开工率从82.99%变动至81.75%等，3月中旬日均粗钢产量同比抬升，增速11% [59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持中性水平，土地成交量继续抬升，30大中城市商品房销售面积抬升，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动2.6%、 - 0.8% [62] - 价格端原油价格上行，铜铝价格下行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动 - 0.3%，螺纹钢去库缓慢，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.6%、 - 1.3%、 - 0.1% [62] 4 信用债回顾：信用债跟随债市整体一同修复 4.1 负面信息监测 - 2025.3.31 - 2025.4.6债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业本周无相关情况 [89] - 合生创展集团有限公司、中国西部水泥有限公司海外评级被下调 [89] - 上海世茂股份有限公司、东旭光电科技股份有限公司等多家公司出现重大负面事件 [89] 4.2 一级发行：发行量环比腰斩，融入融出基本平衡 - 3月31日至4月6日信用债一级发行1359亿元，环比缩减约53%，总偿还量降至1371亿元，小额净融出约11亿元 [88] - 上周仅2只信用债取消发行，规模合计约13亿元，取消/推迟发行规模回落至今年以来低位 [91] - AAA、AA + 和AA/AA - 级平均票息分别约为2.26%、2.77%和2.41%，相比前一周分别下行4bp、上行28bp和下行26bp [91] 4.3 二级成交：收益率下行、利差窄幅波动 - 信用债估值继续下行，下行中枢约6bp，低等级、长期限下行趋势更明显，AA级5Y最多下行9bp [94] - 各等级、各期限信用利差仅±2bp内窄幅波动，除AAA级3Y - 1Y外，各等级期限利差全面收窄，中长期限AA - AAA等级利差收窄，短端持平 [94][96] - 城投债个别高估值区域利差有所收窄，产业债各行业利差窄幅波动，房地产行业AA + 级估值仍明显上行 [98][99]

报告核心观点 - 受美国关税政策冲击，全球风险资产显著下跌，A股承压，关税政策和贸易摩擦或加剧国内通缩压力，市场恐慌情绪释放后关注政府对冲外部风险的政策博弈，策略上关注业绩确定性较高的价值红利风格的相对投资收益 [6] 本周市场回顾 A股市场表现 - 本周（3/31 - 4/4）A股市场震荡回落，上证指数、沪深300、中证500、创业板指数分别下跌0.28%、1.37%、1.19%、2.95% [6] - 公用事业（+2.50%）、农林牧渔（+1.50%）、生物医药（+1.20%）涨幅居前，汽车（-3.50%）、电力设备（-3.50%）、家用电气（-3.50%）跌幅居前 [6] - 沪深300的PE(TTM)为12.42倍，风险溢价为6.33%、高于1倍标准差，创业板指的PE(TTM)31.34，在负一个标准差附近 [6] 全球市场表现 - 本周（3/31 - 4/4）道琼斯工业指数下跌7.86%，纳斯达克指数下跌10.02%，标普500指数下跌9.08%，恒生指数下跌2.46% [6] 国内经济数据 - 3月31日国家统计局发布中国采购经理指数，3月份春节因素影响消退，企业生产经营活动加快，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.5%、50.8%和51.4%，比上月上升0.3、0.4和0.3个百分点，三大指数均在扩张区间继续上行 [6] 国内政策动态 - 证监会主席吴清召开专题座谈会，指出将提升资本市场包容性、适应性，完善多层次市场服务体系，支持优质民营企业做强做优做大 [6] - 4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于完善价格治理机制的意见》，提出加强价格总水平调控等内容 [6] - 4月4日，国务院关税税则委员会公告自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税；同日，商务部会同海关总署对7类中重稀土相关物项实施出口管制措施 [6] 海外政策动态 - 4月3日，美国总统特朗普签署两项关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，4月5日凌晨0时01分生效，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化更高“对等关税”，4月9日凌晨0时01分生效 [6] - 4月4日，美联储主席鲍威尔表示受特朗普政府关税政策影响，美国经济面临价格压力与增长放缓风险，货币政策需谨慎观望，打消近期宽松可能性，美联储陷入两难境地 [6] 行业估值情况 - PE估值中，食品饮料、公用事业等估值处于历史低位，房地产、计算机、钢铁、建筑材料、汽车、电子等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料、石油石化等行业估值处于历史低位 [31] - 给出本周A股各行业指数PE(TTM)和PB(LF)所处十年以来的百分位数据 [32][35] 其他市场指标 - 本周10年期国债收益率有所回落，美元兑人民币汇率平稳 [38]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，调整目标价至 1.73 港元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年度营业收入约 69.7 亿元，同比基本持平；归母净亏损约 4.51 亿元，同比增亏 3.7%；归母核心净利润约 8.0 亿元，同比基本持平 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整公司在管面积、各项业务收入、毛利率预测值，下调费用率预测，考虑 24 年计提应收款减值，调整后 24 - 26 年 EPS 预测值为 - 0.15/0.16/0.16 元（原预测 24 - 25 年为 0.24/0.26 元），可比公司 25 年 PE 为 10x，对应目标价 1.73 港元 [4] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7,126|-9.8%|7,010|-1.6%|6,970|-0.6%|6,953|-0.2%|6,879|-1.1%| |营业利润(百万元)| - 730|-144.6%| - 412|43.5%| - 604|-46.4%|580|196.1%|556|-4.2%| |归属母公司净利润(百万元)| - 482|-137.8%| - 435|9.7%| - 451|-3.7%|499|210.5%|483|-3.1%| |每股收益（元）| - 0.16| - 0.14| - 0.15|0.16|0.16| |毛利率(%)|22.5%|23.8%|21.9%|21.3%|21.1%| |净利率(%)| - 6.8%| - 6.2%| - 6.5%|7.2%|7.0%| |净资产收益率(%)| - 6.0%| - 6.4%| - 8.1%|9.3%|8.3%| |市盈率（倍）|(9.4)|(10.4)|(10.0)|9.0|9.3| |市净率（倍）|0.6|0.7|0.8|0.8|0.7|[6] 业务情况 - 物管业务保持规模，非业主增值业务持续收缩 24 年收入约 69.70 亿元（ - 0.6%），物管业务收入 63.8 亿元，同比增长 3.6%，占比 91.5%；社区服务收入 4.4 亿元，同比下降 6.5%；非业主增值服务收入降 61.0%至 1.47 亿元 第三方收入占比达 97.6%，关联方仅占 2.4% [11] - 聚焦核心城市，在管基础盘稳定 24 年末在管面积 2.91 亿方，同比增长 7%；在管业主户数约 170 万户，同比增长约 8%；项目续约率增 4 个百分点至约 95%，住宅业态占比提升至约 84% 24 年核心城市签约额占比约 98%，大客户签约额占比提升至 49% [11] - 进一步对应收款计提减值，关联方影响持续消化 24 年计提 10.87 亿元坏账准备，大部分针对关联方应收账款减值 7.63 亿元 剔除影响后，24 年归母核心净利润 8.0 亿元，同比基本持平 截至 24 年末，关联方贸易应收款项余额约 5.9 亿元，无担保金额约 1.8 亿元，减值风险敞口收窄 [11] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025/4/7|2023A|2024A|2025E|2026E|2023A|2024A|2025E|2026E| |世茂服务|0873.HK|0.77|0.11| - 0.11|0.17|0.20|7| - 7|5|4| |万物云|2602.HK|20.84|1.66|0.98|1.49|1.71|13|21|14|12| |旭辉永升服务|1995.HK|1.79|0.25|0.28|0.31|0.34|7|6|6|5| |绿城服务|2869.HK|3.98|0.19|0.25|0.29|0.33|21|16|14|12| |保利物业|6049.HK|29.82|2.51|2.68|2.87|3.11|12|11|10|10| |最大值| | | | | | |21|21|14|12| |最小值| | | | | | |7| - 7|5|4| |平均数| | | | | | |12|10|10|9| |调整后平均| | | | | | |11|11|10|9|[12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在 2022A - 2026E 的数据情况，包括货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在 2022A - 2026E 的数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 考虑公司派格宾放量超预期及在研产品管线丰富化，上调盈利预期，预测2025 - 2027年每股收益分别为2.72、3.66、4.58元，给予2025年32倍PE估值，对应目标价87.04元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股价（2025年04月03日）为78.35元，目标价格87.04元，52周最高价/最低价为88.38/46.3元，总股本/流通A股为40,680/40,680万股，A股市值31,873百万元，国家/地区为中国，行业是医药生物，报告发布日期为2025年04月07日 [1] 公司表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 -2.82、 -2.82、6.58、23.93，相对表现%分别为 -1.02、 -2.13、4.29、15.7，沪深300%分别为 -1.8、 -0.69、2.29、8.23 [2] 公司财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为2,100、2,817、3,633、4,878、6,232百万元，同比增长分别为37.6%、34.1%、29.0%、34.3%、27.7%；营业利润分别为681、971、1,284、1,713、2,133百万元，同比增长分别为67.3%、42.6%、32.3%、33.4%、24.5%；归属母公司净利润分别为555、828、1,106、1,488、1,861百万元，同比增长分别为93.5%、49.0%、33.7%、34.5%、25.1%；每股收益分别为1.37、2.03、2.72、3.66、4.58元；毛利率分别为93.3%、93.5%、93.3%、93.6%、93.7%；净利率分别为26.4%、29.4%、30.5%、30.5%、29.9%；净资产收益率分别为33.8%、37.4%、35.6%、35.1%、33.7%；市盈率分别为58.1、39.0、29.2、21.7、17.3；市净率分别为17.2、12.6、8.8、6.7、5.2 [7] 公司业绩亮点 - 业绩增长优异，派格宾持续高速放量，2024年营收28.2亿元（+34.1%），归母净利润8.3亿元（+49.0%），扣非归母净利润8.3亿元（+42.7%），抗病毒用药收入24.5亿元（+37%），毛利率96.2%（+0.7pct），血液肿瘤用药收入3.6亿元（+20%） [8] - 三费不断优化，盈利能力提升，2024年毛利率93.5%（+0.2pct），净利率29.4%（+3.0pct），销售/管理/研发费用率分别为39.5%/9.9%/10.5%，分别较去年同期 -0.9/-0.1/-0.5pct [8] - 自主创新和对外合作并行，产品布局不断丰富，2024年研发投入3.42亿元，同比增长22.3%，自研产品长效生长激素获上市受理，长效重组人促红素开展III期临床准备，派格宾和珮金新增适应症获批临床；合作开发方面，2024年与藤济医药合作，2025年收购九天开曼部分资产布局基因治疗 [8] 可比公司估值 - 截止2025.4.3，三生国健、安科生物、我武生物、神州细胞 - U、甘李药业调整后平均市盈率2023 - 2026年分别为37.42、33.72、32.23、23.01 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行了预测，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入、营业利润等的同比增长情况，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度信用债市场净融资额环比增加，收益率曲线震荡上行后季末下行，信用利差全面收窄，流动性持续提升，有4家主体新债实质违约 [4] - 二季度推荐城投下沉策略，省份选择尺度相比一季度无变化；产业债各行业表现分化，需关注不同行业的风险和机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 2025Q1信用债市场回顾与展望 1.1 发行融资情况 - 一季度信用债发行量环比持平，到期量环比小幅下降，净融资额环比增加17%，但仅为去年同期的58%，是近5年最低水平；超长信用债供给环比恢复，取消或推迟发行规模环比大幅上升 [8][13][19] - 城投债融资：一季度累计发行1.43万亿元，环比下降2%，净融入925亿元，同比下滑28%，为近5年同期新低；发行成本环比普遍下降，仅个别省份的个别等级有所抬升 [21][26] - 产业债融资：一季度合计发行1.77万亿元，同比下降6%、环比增长1%，净融入3470亿元，环比增长21%但同比下降45%；新增净融资主要靠公用事业行业贡献 [29] 1.2 收益率&利差走势 - 债市回顾：一季度信用债市场收益率曲线震荡上行，季末在资金面宽松和美国超预期关税政策下加速下行，已收复3月下跌幅度，但仍低于2月初水平；信用利差全面收窄，城投债收窄幅度更大 [31][34][36] - 城投债：各省份利差全面收窄，辽宁、云南和青海收窄幅度位列前三 [44] - 产业债：估值对景气度变化敏感性趋弱，多数板块历史分位数在10%以下，行业信用利差多数收窄 [46][48] 1.3 流动性 - 一季度信用债流动性持续提升，3月较2月有较大改善，月末交投活跃度有所下降；市场主要交易短端品种，5Y及以上信用换手率偏弱；3月二永债日均成交笔数较2月提升31%，为2024年以来最强水平 [50][52][55] 1.4 信用风险 - 新增违约：一季度有4家主体债券实质违约，均为已有违约记录的主体 [57] - 城投非标、商票风险：一季度新统计到的城投非标舆情数量较少，1、2月涉及商票风险的城投数量环比明显下降 [59][61] - 评级或展望下调：一季度无境内主体评级/展望被调降，海外调降频率偏低，主要涉及建筑装饰、房地产、非银金融等行业 [63] 2 城投债 - 下沉策略方面，化债政策推出后城投与政府信用绑定更紧密，下沉底线风险可控；二季度推荐城投下沉策略，对重庆、山东、天津等偏网红区域相对谨慎，可缩短久期或以中部省份为主 [68] 3 产业债 - 建筑：2025年行业面临多重挑战，景气度下行压力大，一季度主体估值下行幅度较大 [4] - 钢铁：供给侧优化是全年主线，需求或下滑，行业景气度有望改善，但需警惕复苏不及预期风险，不建议左侧下沉 [4] - 煤炭：供应充裕，动力煤价格疲软，炼焦煤市场观望，景气度下行，挖掘性价比不高 [4] - 地产：二三线城市表现偏弱，但市场对楼市筑底信心增强，建议房企债仅以央国企为主 [4] - 有色：黄金一季度创新高后4月初急跌，铜冶炼盈利空间逼仄，铝盈利空间恢复，挖掘重点在于个别中高估值民企 [4] - 水泥：停窑执行力度强，价格稳中略升 [4]

促消费政策 - 政策着力点转向消费前置环节，标志促消费政策进入新阶段[4][6] - 生育支持政策具有持续性，是“抢人大战”延伸，受地产消费、转移支付等因素推动[4][7][9][10] - 个人消费贷款政策从信用修复、延期提额、控制风险三方面改善消费环境[4][13] 经济数据 - 2025年2月CPI同比 -0.7%，PPI同比 -2.2%，物价结构有积极变化待巩固[16] - 1 - 2月社会消费品零售总额累计同比4%，消费数据小幅提升[18] - 整体固定资产投资累计同比4.1%，房地产投资负增收窄[18] 贸易与社融 - 2025年1 - 2月出口累计同比增长2.3%，对主要贸易地区出口增速均回落[21][23] - 2月社会融资规模增量22333亿元，存量417.29万亿元，同比增长8.2%[21] - 专项债是社融“开门红”关键，前两月新增专项债券5967.85亿元，置换再融资专项债券9542.40亿元[24] 风险提示 - 政策无法充分对冲中美摩擦加剧风险，假设条件变化影响测算结果[4][24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 78.08 港元/股 [2][7][18] 报告的核心观点 - 快手 4Q24 业绩符合预期，可灵测算带来中长期空间 [1] - 流量端 DAU 维持超 4 亿高位，预计 25 全年 DAU 小个位数增长，单 DAU 日均时长保持 120min 以上 [5] - 广告收入略低于预期，预计 1Q25 增速回落至 7.0% [5] - 电商泛货架占比达 30%，预计 25 全年 GMV 同比增长 13% [5] - 直播降幅好于预期，预计 1Q25 直播收入同增 12% [5] - 4Q24 经调整净利润达 47 亿元，预计 1Q25 经调整净利润 43 亿元，25 年全年 194 亿元 [5] - 看好可灵商业化前景，中期收入 20 - 25 亿美元，长期约 41 亿美元 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 股价（2025 年 04 月 03 日）56.2 港元，目标价格 78.08 港元，52 周最高价/最低价 68.9/37.55 港元 [2] - 总股本/流通 H 股（万股）430,829/356,967，H 股市值 242,126 百万港币 [2] - 国家/地区为中国，行业属传媒 [2] 股价表现 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1 周|-0.71|2.38|-3.09| |1 月|10.74|11.42|-0.68| |3 月|37.75|22.11|15.64| |12 月|14.23|-22.39|36.62|[3] 业务分析 流量端 - 4Q24 快手 DAU yoy + 4.8%，MAU yoy + 5.0%达 7.36 亿，用户日均使用时长 yoy + 0.9%至 125.6min [5] - 用户体验优化，双关用户日均私信渗透率 yoy + 5pct，评论区使用时长同比提升超 40% [5] - 内容生态建设，优质内容带动社区生态繁荣，如安万西安跨年演出观看量超 1.4 亿 [5] 广告 - 4Q24 广告收入 yoy + 13.3%达 206 亿元，占总收入 58.3%，略低于彭博一致预期 [5] - 外循环同比 high - teens 增长，商业化短剧营销消耗同比超 300%，UAX 消耗占比超 55% [5] - 内循环广告同比增长 10%左右，中小商家四季度营销消耗同比提升超 30% [5] 电商 - 4Q24 快手 GMV yoy + 14.4%至 4621 亿元，其他业务收入 yoy + 14.1%至 49.2 亿元 [5] - 需求侧，电商月活跃买家数 yoy + 10%至 1.43 亿，月活跃渗透率达 19.5%，双 11 新增用户超 700 万 [5] - 供给侧，月均动销商家数同比增长超 25%，中小商家 GMV 同比大幅增长 [5] - 达人业务，双 11 加入达人粉丝购物团用户超 3900 万，GMV 成交破百万直播间超 2500 个 [5] - 分场域，24Q4 泛货架场域 GMV 占比 30%，商城场域日均动销商家同比增超 50%、日均买家近 40.0%，短视频 GMV 同比超 50% [5] 直播 - 4Q24 快手直播收入 yoy - 2.0%至 98 亿元，好于彭博一致预期 [5] - 平台加强直播生态治理，签约公会机构和主播数量同比分别提升超 30.0%和 60.0% [5] - “直播 +”模式创新，快聘业务日均投递简历用户数同比增超 100%，双向匹配规模同比超 270%，理想家业务日均线索规模同比增超 260% [5] 财务 - 4Q24 毛利率达 54.0%，yoy + 0.9pct，qoq - 0.3pct，销售费用率 yoy + 0.7pct，研发费用率 yoy - 0.4pct 至 9.8%，行政费用率 2.4%稳定 [5] - 4Q24 经调整净利润 47 亿元，经调整净利润率 13.3%，国内经营利润 43.6 亿元，opm 12.8%，海外经营亏损减至 2.36 亿元 [5] 可灵分析 产品表现 - 可灵 1.6pro 版本超 Google Veo2 位居图生视频全球第一，Arena ELO 基准测试评分 1117 分 [8] 商业化情况 - 截至 2025 年 2 月累计收入超 1 亿元，C 端渗透持续，B 端生态合作伙伴覆盖多领域 [6][8] - 24Q4 公司 AIGC 素材消耗日均达 3000 万元，环比提升 50% [8] 空间测算 - 中期从用户侧测算，海外 2 亿+内容创作者，国内 1.6 亿内容创作者，假设海外付费渗透率 10%、国内 5%，ARPU 考虑差异后测算，中期商业化空间 20 亿美元 [9][10][11] - 从实际应用场景测算，视频广告素材 400 亿美元制作市场+短剧 8 亿美元市场，假设 AI 渗透率 20%、可灵市占率 30%，中期商业化空间 25 亿美元 [13] - 长期考虑泛 C 用户拓展、B 端切入长内容赛道，商业化空间约 41 亿美元 [13] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 24 - 26 年公司经调整归母净利润为 177/194/229 亿元（原预测 176/201/247 亿元） [7] 估值 - 采用 PE 估值，参考可比公司给予 25 年 16xPE 估值，25 年经调整净利润 194 亿元，对应合理价值 3107 亿 CNY/3364 亿 HKD，目标价 78.08 港元/股 [7][18] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|94,183|113,470|126,898|140,988|153,301| |同比增长 (%)|16.2%|20.5%|11.8%|11.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|(12,558)|6,431|15,287|20,009|25,024| |同比增长 (%)|-54.7%|-151.2%|137.7%|30.9%|25.1%| |归属母公司净利润(百万元)|(13,691)|6,396|15,335|18,062|21,360| |同比增长 (%)|-82.5%|-146.7%|139.8%|17.8%|18.3%| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.56|4.20|4.96| |毛利率(%)|44.7%|50.6%|54.6%|55.5%|56.2%| |净利率(%)|-14.5%|5.6%|12.1%|12.8%|13.9%| |净资产收益率(%)|-32.2%|14.4%|30.3%|28.9%|25.2%| |市盈率（倍）|-|35.0|14.6|12.4|10.5| |市净率（倍）|2.3|2.0|1.8|1.6|1.5|[7][22]