报告公司投资评级 - 买入（维持），基于 SOTP 估值方法，给予目标价 676 港元 [3][8][56] 报告的核心观点 - 重视腾讯 AI 应用 + 云业务重估机会，其在应用场景上优势明显，在 AI 产业链进入应用投资阶段具备后发优势，有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合估值上涨三方面受益于 AI 时代价值重估 [6] - 腾讯进行架构调整，多个 AI 产品线调入云事业群，利于应用开发、成本权责分明和全栈管理 [8][16] - 腾讯多个 AI 应用接入 DeepSeek，AI 对广告和云业务拉动已体现，AI 游戏在研发提效和玩法创新上有探索 [8][20][25] - 从苹果和 META 经验看，腾讯社交产品用户粘性高，AI 正向影响确定性强，且可能带来新增长提升用户全生命周期价值 [8][55] - 维持 24 - 26 年调整后归母净利润预测，基于 AI 对多业务场景赋能，维持买入评级 [8][56] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 重视腾讯 AI 应用 + 云业务重估机会，其在应用场景上优势明显，在 AI 产业链进入 AI 应用投资阶段具备后发优势，有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合估值上涨三方面受益 [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|554552|609015|657853|723411|780334| |同比增长率（%）|-1.0|9.8|8.0|10.0|7.9| |调整后净利润（百万元）|115649|157688|224710|245071|280292| |同比增长率（%）|-6.6|36.4|42.5|9.1|14.4| |每股收益（元/股）|12.1|16.7|24.5|26.7|30.5| |净资产收益率（%）|16.0|19.5|22.8|20.9|20.2|[7] 公司点评 重视腾讯控股 AI 应用 + 云重估机会 - 腾讯在自研模型芯片上不激进，但应用场景丰富，构建了“芯片 - 模型 - 应用”AI 布局 [9] - 与其他大厂对比，AI 算力投入上字节一梯队，二梯队阿里腾讯，三梯队百度小米；AI 大模型上字节坚持自研，腾讯阿里自研 + 投资并重；AI 应用生态上腾讯小米掌握软、硬超级入口优势明显 [12] - Deepseek 开源带来模型平权，腾讯通过“自研 + 开源”双轨策略规避风险，掌握应用场景等有望在“开源模型 + 私有数据”阶段具备后发优势，未来有望从现有业务重构、云收入增长、投资组合价值提升三方面受益 [13][14] 腾讯架构调整：多个 AI 产品线调入云事业群 - 25 年 1 月腾讯元宝团队调整至云事业部，25 年 2 月 QQ 浏览器等转移至 CSIG 旗下 [16] - 调整原因是 AI 应用转向基于外部开源大模型开发，大模型环节向云部门转移；应用成本与收入权责更分明；实现从 AI 应用到基础设施的统一全栈管理 [16] - 调整产品接入 DeepSeek 并加速 AI Agent 落地，如腾讯元宝、ima.copilot 已接入，浏览器场景适合 AI Agent 开发 [17] 腾讯 AI 应用：DeepSeek 补足大模型短板，社交生态禀赋 + 互联网产品化能力将凸显 - 多个 AI 应用接入 DeepSeek，包括问答助手、微信搜索等超 10 个应用，腾讯元宝能力提升，微信搜一搜助力广告变现，理财通提供金融服务 [20][21] - AI 对广告和云业务拉动已体现，广告业务量价提升，AI 广告进展快；云业务方面，AI 算力对腾讯 IaaS 收入贡献超 10% [25][27] - AI 游戏未来在研发提效和玩法创新上有探索，腾讯构建完整 AI 体系，GiiNEX 与混元 3D 2.0 成国内标杆，光子工作室推出 Gamegen - O，生成式 AI 已在多款游戏中结合玩法/体验 [27][28] 苹果和 META 的启示：重视流量入口的生态价值 + 对主营业务的重塑 - META 的 AI 布局提升用户使用时长和广告转化效率，带动估值提升，其 AI 助手月活达 7 亿 [48] - 苹果通过 Apple Intelligence 体现用户生态 + 硬件流量入口在 AI 时代的价值，市场重新认可其价值 [52] - 社交生态与手机硬件流量入口是明确受益场景，对腾讯启示是社交用户生态粘性高，AI 正向影响确定性强，且可能带来新增长提升主业估值 [55] 盈利预测和估值 - 维持 24 - 26 年调整后归母净利润预测为 2247/2451/2803 亿人民币，基于 SOTP 估值目标价为 676 港币，维持买入评级 [56]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 报告围绕永杰新材展开分析，指出其作为国内领先锂电池铝材供应商，在多领域有发展亮点，但业绩规模、毛利率和研发占比低于可比均值，募投项目将提升产能和竞争力 [3][8][22] 根据相关目录分别进行总结 AHP 分值及预期配售比例 - 永杰新材 2025 年 2 月 20 日招股将在主板上市，剔除流动性溢价 AHP 得 1.72 分，处总分 23.1%分位；考虑溢价得 1.91 分，处 35.8%分位，均为中游偏下水平 [3][8] - 假设 85%入围率，中性预期下网下 A、B 两类配售对象配售比例分别为 0.0160%、0.0089% [3][8] 新股基本面亮点及特色 国内领先的锂电池铝材供应商，细分领域国内第一 - 永杰新材从事铝板带箔研发等，产品用于多下游领域，2023 年出货 32.07 万吨，出口 30 多国 [9] - 2022 年起锂电池成主要收入源，占比超 40%，与宁德时代等合作，2021 - 2023 年铝板带销售有变化，特定产品市场占有率国内第一 [10] - 公司获多项荣誉，“永杰铝”为驰名商标 [10] 实现电子领域高端材料进口替代，建材领域稳步前行 - 2024 年 H1 新型建材和电子电器收入占比分别为 12.32%、27.06% [15] - 电子电器领域阳极氧化料实现进口替代，进入苹果等供应体系，2024 年 H1 销售同比增 38.44% [15] - 建筑装饰是铝消费主要下游，公司产品用于标志性建筑，市场地位良好 [16] 下游需求攀升，驱动公司业绩向上 - 锂电池领域，2025 年国内方形动力锂电池铝板带量预计达 122.5 - 166.3 万吨，2023 - 2025 年复合增长率 24.5% [17] - 车辆轻量化方面，2025 年传统车型铝板带箔需求约 80 万吨，2020 - 2025 年年复合增长率 8.8%，公司产品进入相关产业链体系 [19] - 2021 - 2024H1 公司产能利用率和产销率较高，募投项目达产后产能和锂电池领域出货量将提升 [19][20] 可比公司财务指标比较 业绩规模不及可比公司，21 - 23 年复合增速靠后 - 选鼎胜新材等为可比公司，截至 2025 年 2 月 19 日，可比公司市盈率（TTM）区间 9.41 - 43.29 倍，均值 26.47 倍，行业近一月静态市盈率 17.64 倍 [22] - 2021 - 2024 年 H1 公司营收和归母净利低于可比平均，2021 - 2023 年营收、归母净利复合增速分别为 1.58%、 - 0.29%，营收增速不及平均，归母净利增速高于平均但不及鼎胜新材 [22] - 2024 年公司营收和净利润同比分别增长 24.71%、34.28%，锂电池和电子电器领域产品销量增长 [23][24] 毛利率和研发占比均不及可比公司平均 - 2021 - 2024 年 H1 公司综合毛利率分别为 9.46%、9.77%、8.94%、9.23%，低于可比平均 [27] - 2021 - 2024 年 H1 公司研发支出占营收比重分别为 3.31%、2.68%、3.36%、3.70%，低于可比平均 [27] 募投项目及发展愿景 - 公司计划发行不超 4920 万股新股，募资用于锂电池技改、还贷和补充营运资金项目 [31] - 两个锂电池技改项目达产后预计增产能 5.5 万吨，相比 2023 年增长 18.03%，新增锂电池领域出货量约 13 万吨，增长 107.17% [20][31]

报告行业投资评级 - 看好公用环保行业 [1] 报告的核心观点 - 中长期资金入市利于延续高股息投资价值，低利率环境下高股息标的仍有较高配置价值 [2] - 公用事业股价回撤，A股火电、燃气部分红利股股息率回升，优质火电与燃气股当下股息率有投资价值 [2] - H股公用事业企业估值更低，高股息优势更显著，港股公用事业股低估值、高股息配置价值突出 [2] - 盈利稳定、现金流改善、化债推进及水价调整使环保红利资产机会凸显 [2] 根据相关目录分别进行总结 公用事业重点高股息公司 - A股公用事业公司中，火电、水电、燃气、热力等板块部分公司2024年预测股息率可观，如内蒙华电5.89%、申能股份5.23%等 [3] - H股公用事业公司中，火电、绿电、核电、燃气等板块部分公司股息率较高，如华能国际电力股份7.58%、中国电力7.65%等 [3] 环保行业高分红高股息公司 - A股和H股环保行业不同细分领域部分公司有较高分红率和股息率，如军信股份2025E股息率4.56%、粤海投资2025E股息率7.49%等 [4][6] A股及部分两地上市公用事业重点公司估值 - 涵盖火电、新能源、核电、水电、燃气等板块公司，给出2024 - 2026E的EPS、PE等估值数据及评级 [7][8] H股公用事业重点公司估值 - 包括火电、城市燃气等板块公司，给出2024 - 2026E的EPS、PE等估值数据及评级 [8] 环保及电力设备重点公司估值 - 涉及发电设备、环保运营、氢能、环保设备、循环经济等板块公司，给出2024 - 2026E的EPS、PE、PB(lf)等估值数据及评级 [9] 投资分析意见 - 电力领域，水电推荐长江电力、国投电力等；核电建议关注中国核电、中国广核等；火电推荐申能股份、浙能电力等；绿电建议关注华润电力、龙源电力等 [2] - 天然气领域，城市燃气推荐华润燃气、新奥能源等；天然气贸易推荐新奥股份、九丰能源等 [2] - 环保领域，推荐粤海投资、永兴股份等，建议关注光大环境 [2]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 数据中心降低PUE是大势所趋，2025年新建大型数据中心平均PUE需降至1.25以内，而2023年中国平均PUE为1.48 [5] - 浦发环保借力垃圾焚烧打造零碳智算中心标杆，项目于2024年7月动工，预计2025年10月投入使用，可提供12.7EFLOPS算力，利用垃圾焚烧电厂绿电及余热降低PUE和碳排放 [5] - 垃圾焚烧为稀缺绿色稳定电源，年利用小时近8000，可对IDC提供蒸汽及余热，降低PUE，拓展应用可重估电源价值并提振电厂收益 [5] - 垃圾焚烧区位优势好，位于城市中心及周边，厂区空间充裕有扩建空间 [5] - 垃圾焚烧发电量与算力中心用电需求基本匹配，常规规模项目发电量约1 - 2亿度/年，与中等算力中心用电量匹配 [5] - 垃圾焚烧具备区位、土地及规模优势，可为数据中心建设提供能耗及土地审批条件，大型数据中心推进零碳建设，垃圾焚烧公司有望收益提升，建议关注旺能环境、永兴股份等公司 [5] 主要垃圾焚烧公司估值情况 |证券代码|证券简称|总市值(亿元)|2023A归母净利润(亿元)|2024E归母净利润(亿元)|2025E归母净利润(亿元)|2026E归母净利润(亿元)|2023A万得一致预测PE|2024E万得一致预测PE|2025E万得一致预测PE|2026E万得一致预测PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002034.SZ|旺能环境|69|6|6.79|7.55|8.09|11|10|9|9| |601033.SH|永兴股份|124|7.35|8.09|9.31|10.63|17|15|13|12| |600323.SH|瀚蓝环境|190|14|16.75|18.23|19.78|13|11|10|10| |601330.SH|绿色动力|73|6.29|6.40|6.98|7.59|12|11|10|10| |601200.SH|上海环境|106|5.47|5.77|6.11|6.44|19|18|17|16| |301109.SZ|军信股份|96|5.14|5.30|6.09|6.54|19|18|16|15| |000885.SZ|城发环境|78|10.75|10.59|11.40|12.20|7|7|7|6| |301175.SZ|中科环保|75|2.70|3.23|3.87|4.57|28|23|19|16| |301127.SZ|天源环保|113|2.83|3.87|5.32|6.73|40|29|21|17| |000967.SZ|盈峰环境|218|4.98|6.72|8.11|9.61|44|32|27|23| [6]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 重视粮食安全主题，把握宠物食品景气，2024 年宠物食品行业维持较快增长，国产崛起、消费升级是主题词，2025 年头部企业市占率提升且盈利能力上行是趋势，“中央一号文件”强调粮食安全，2025 年转基因玉米推广有望加速 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 本周农业股市场表现 - 本周申万农林牧渔指数下跌 0.4%，沪深 300 上涨 1.0%；个股涨幅前五为新希望（9.7%）、登海种业（9.5%）、神农科技（8.5%）、永安林业（7.0%）、荃银高科（6.1%），跌幅前五为正虹科技（-10.5%）、华资实业（-9.6%）、普莱柯（-8.5%）、瑞普生物（-8.2%）、圣农发展（-7.3%） [5][6] 各细分行业情况 农产品 - “中央一号文件”发布，粮食安全是重中之重，提出“农业新质生产力”，关注种业产业化变革趋势与农业科技、智慧农业发展，建议关注隆平高科、登海种业、大北农等 [5] 生猪养殖 - 本周猪价小幅震荡上涨，全国外三元生猪销售均价为 14.81 元/kg，周环比 +1.4%；消费低迷，终端白条走货疲软，但养殖场户出栏积极性弱，部分猪企控制出栏节奏，少数二次育肥进场支撑猪价；肥猪出栏体重增加，本周出栏均重 125.68 公斤，周环比 +0.64 公斤；中短期行业或面临微利甚至亏损，产能或调减，板块左侧投资机会或到来，2025 年猪价周期趋势走弱，重视头部猪企资产负债表修复与股东回报，建议关注牧原股份、温氏股份等 [5] 肉鸡养殖 - 白羽肉鸡鸡苗触底小幅回升，本周白羽肉鸡商品代鸡苗均价 1.95 元/羽，较上周环比 +8.3%，同比 -55%；毛鸡超跌企稳，全国棚前成交均价为 2.87 元/斤，环比 -8.6%；鸡肉分割品价格继续下探，本周全国鸡肉分割品综合售价为 8950.5 元/吨，环比 -1.6%，同比 -8.8%；停苗前出苗量处于高位，毛鸡供应充裕，需求端屠企产能利用率低，毛鸡消耗不足，价格跌破五年低点；短期毛鸡价格有超跌反弹空间，中期终端消费需求是制约白鸡景气的核心因素，关注消费端改善情况，板块估值底部，需求端触底，向上有较大改善空间，建议关注圣农发展 [5] 宠物食品 - 行业维持稳定增长，1 月宠物食品天猫、京东、抖音三大平台合计销售额为 21.6 元，同比 +4%，环比 -9%；乖宝宠物 1 月合计 GMV 同比 +42%，环比 -4%，麦富迪、弗列加特分别同比 +23%/+159%；中宠股份 1 月合计 GMV 同比 +16%，环比 -5%，顽皮、Zeal、领先分别同比 -6%/-1%/+64%；佩蒂股份 1 月合计 GMV 同比 +88%，环比 +30%，爵宴、好适嘉分别同比 +123%/-59%；2024 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份线上市占率为 9.1%、2.1%、0.6%，同比 23 年均有提升，2025 年看好宠物食品行业持续扩容，头部企业市占率提升且盈利能力上行是确定性趋势，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5] 农林牧渔重点公司估值表 | 行业 | 证券代码 | 证券简称 | 2025/2/21 收盘价(元) | 总市值（亿元） | 申万 EPS（2023） | 申万 EPS（2024E） | 申万 EPS（2025E） | PE（2023） | PE（2024E） | PE（2025E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 生猪养殖 | 002714 | 牧原股份 | 37.00 | 2021 | (0.78) | 3.33 | 4.10 | / | 11 | 9 | | 生猪养殖 | 300498 | 温氏股份 | 16.29 | 1084 | (0.97) | 1.54 | 1.49 | / | 11 | 11 | | 生猪养殖 | 603477 | 巨星农牧 | 18.57 | 95 | (1.27) | 1.00 | 2.27 | / | 19 | 8 | | 生猪养殖 | 600975 | 新五丰 | 6.04 | 76 | (0.77) | 1.48 | 2.44 | / | 4 | 2 | | 禽养殖 | 002299 | 圣农发展 | 13.52 | 168 | 0.53 | 1.76 | 1.68 | 26 | 8 | 8 | | 禽养殖 | 002746 | 仙坛股份 | 5.70 | 49 | 0.26 | 0.64 | 0.68 | 22 | 9 | 8 | | 禽养殖 | 002458 | 益生股份 | 8.50 | 94 | 0.54 | 0.77 | 0.64 | 16 | 11 | 13 | | 禽养殖 | 300761 | 立华股份 | 17.87 | 148 | (0.53) | 1.88 | 1.70 | / | 10 | 11 | | 饲料业 | 002311 | 海大集团 | 48.58 | 808 | 1.65 | 2.65 | 3.04 | 29 | 18 | 16 | | 宠物食品 | 301498 | 乖宝宠物 | 88.20 | 353 | 1.15 | 1.61 | 1.93 | 77 | 55 | 46 | | 宠物食品 | 002891 | 中宠股份 | 35.38 | 104 | 0.80 | 1.29 | 1.46 | 44 | 27 | 24 | | 宠物食品 | 300673 | 佩蒂股份 | 17.08 | 42 | (0.04) | 0.78 | 0.89 | / | 22 | 19 | | 动物保健 | 600201 | 生物股份 | 6.54 | 73 | 0.25 | 0.29 | 0.37 | 26 | 23 | 18 | | 动物保健 | 603566 | 普莱柯 | 12.27 | 42 | 0.49 | 1.02 | 1.37 | 25 | 12 | 9 | | 种业 | 002385 | 大北农 | 4.22 | 181 | (0.53) | 0.07 | 0.22 | / | 60 | 19 | | 种业 | 000998 | 隆平高科 | 10.88 | 143 | 0.15 | 0.32 | 0.54 | 73 | 34 | 20 | | 种业 | 002041 | 登海种业 | 11.80 | 104 | 0.29 | 0.33 | 0.41 | 41 | 36 | 29 | | 农产品加工 | 300999 | 金龙鱼 | 32.16 | 1744 | 0.53 | 0.53 | 0.70 | 61 | 61 | 46 | [38]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 动力煤价格预计承压但供需矛盾有望缓解，高库存下煤价持续承压，不过印尼斋月减产、进口煤性价比下降和非电需求改善将提供支撑；炼焦煤价格处于相对底部，中期有望企稳反弹 [1][4] - 推荐中国神华、陕西煤业、中煤能源等受益于市场煤增加、稳定经营高分红高股息标的，以及淮北矿业、平煤股份等受益于扩内需、稳增长政策的低估值弹性标的，建议关注新集能源等煤电联营成长标的 [1] 根据相关目录分别进行总结 近期行业政策及动态 - 蒙古国计划今年对中国煤炭出口增加近五分之一，目标是将出口能力提高到1.65亿吨，还达成跨境铁路连接协议使运力增加3000万吨 [8] - 美国总统特朗普签署行政命令成立国家能源委员会，期望其为实现能源主导地位制定战略建议并参与能源各环节工作 [8] - 俄罗斯计划通过北西伯利亚铁路和库拉吉诺 - 克孜尔铁路线增加对中国的陆路煤炭出口，两项目将在4月联邦委员会讨论 [8] - 印度商工部部长讨论增加国内焦炭产量以满足钢铁行业需求，减少焦炭进口，未来中国焦炭或可在进口配额之外进入印度市场但需缴纳25%进口关税 [8] 产地动力煤价环比下跌、焦煤价稳中有跌 - 产地动力煤价格环比下跌，如大同南郊、内蒙古鄂尔多斯、榆林等地坑口价均有下降；动力煤价格指数环比下跌，如环渤海地区、秦皇岛港等相关指数 [9] - 国际动力煤价稳中有涨，印尼产煤价上涨，澳大利亚、南非、欧洲部分港口价格有跌有平 [10] - 产地炼焦煤价格环比稳中有跌，山西古交、六盘水等地部分焦煤车板价下跌；国际炼焦煤价格涨跌互现 [12] - 产地无烟煤煤价环比下跌，阳泉、晋城等地价格下降；产地喷吹煤车板含税价环比下跌 [15] 国际油价环比上涨 - 布伦特原油期货结算价环比上涨0.04美元/桶，至75.60美元/桶，涨幅0.05% [16] - 按热值统一为吨标准煤后，截至2月14日，国际油价与国际煤价比值为2.99，环比上涨0.12点，涨幅4.11%；与国内煤价比值为3.04，环比上涨0.11点，涨幅3.64% [16] 环渤海港口库存环比增长 - 环渤海四港区煤炭调入量、调出量环比均上涨，日均调入量179.03万吨，涨幅15.10%；日均调出量159.04万吨，涨幅20.57% [20] - 环渤海港口煤炭库存环比增长，库存2968.1万吨，增幅4.92% [20] - 环渤海四港区锚地船舶数环比下降，日均锚地船舶42艘，降幅14.37% [20] 国内沿海运费环比下跌 - 国内主要航线平均海运费环比下跌0.31元/吨，报收22.59元/吨，跌幅1.35% [24] - 澳洲纽卡斯尔港 - 中国青岛港煤炭海运费（巴拿马型）环比上涨0.24美元/吨，报收11.88美元/吨 [24] 重点公司估值表 - 报告列出中国神华、陕西煤业等多家公司的股价、总市值、EPS、PE、PB等估值数据 [28]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 关注生物育种产业化变革趋势，重视农业科技、智慧农业发展，建议关注隆平高科、登海种业、大北农、康农种业、托普云农；苏垦农发等企业有望受益于土地流转机制完善，中长期值得关注；养殖领域重视龙头企业先发优势，长期看好牧原股份、海大集团 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2月23日，2025年中央一号文件发布，重点强调粮食安全、乡村振兴、土地制度改革，首提“农业新质生产力”，再次强调种业振兴，连续四年提及生物育种 [3] 2025年中央一号文件主要部分 - 持续增强粮食等重要农产品供给保障能力；持续巩固拓展脱贫攻坚成果；着力壮大县域富民产业；着力推进乡村建设；着力健全乡村治理体系；着力健全要素保障和优化配置体质机制 [3] 重点关注要点 - 粮食安全仍为重中之重，文件用近1/3篇幅强调，提出稳定粮食播种面积，主攻单产和品质提升，确保稳产丰产，首次提及推动天然橡胶等稳产提质，强调落实稻谷、小麦最低收购价政策，完善补贴政策，首次提出保护种粮农民积极性，粮食价格已连续下行2年，2025年有望逐步企稳 [3] - 生物育种再提“种业振兴”，产业化继续推进，文件强调深入实施种业振兴行动，发挥重大农业科研平台作用，加快攻坚突破性品种，提出继续推进生物育种产业化，2022 - 2025年已连续4年提及 [3] - 土地制度改革继续深化，提出稳定和完善农村土地承包关系，有序推进第二轮土地承包到期后再延长三十年试点，扩大整省试点范围，健全承包地经营权流转管理服务制度，不得推动土地流转，培育“新型农业经营主体”，提高农业社会化服务质效，增强带动农户能力 [3] - 农业新质生产力首次提出，要推进农业科技力量协同攻关，因地制宜发展，培育农业科技领军企业，推动农机装备高质量发展，加快国产先进适用农机装备等研发应用，支持发展智慧农业，拓展技术应用场景 [3] 农林牧渔重点公司估值表 |行业|证券代码|证券简称|2025/2/21收盘价(元)|总市值（亿元）|2023申万EPS|2024E申万EPS|2025E申万EPS|2023PE|2024EPE|2025EPE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |生猪养殖|002714|牧原股份|37.0|2021|(0.79)|3.33|4.10|/|11|9| |生猪养殖|300498|温氏股份|16.3|1084|(0.97)|1.54|1.49|/|11|11| |生猪养殖|603477|巨星农牧|18.6|95|(1.28)|1.00|2.27|/|19|8| |生猪养殖|600975|新五丰|6.0|76|(0.95)|0.09|0.62|/|67|10| |禽养殖|002299|圣农发展|13.5|168|0.53|1.76|1.68|26|8|8| |禽养殖|002746|仙坛股份|5.7|49|0.26|0.64|0.68|22|9|8| |禽养殖|002458|益生股份|8.5|94|0.54|0.77|0.64|16|11|13| |禽养殖|300761|立华股份|17.9|148|(0.53)|1.88|1.70|/|10|11| |饲料业|002311|海大集团|48.6|808|1.65|2.65|3.04|29|18|16| |宠物食品|301498|乖宝宠物|88.2|353|1.15|1.61|1.93|77|55|46| |宠物食品|002891|中宠股份|35.4|104|0.80|1.29|1.46|44|27|24| |宠物食品|300673|佩蒂股份|17.1|42|(0.04)|0.78|0.89|/|22|19| |动物保健|600201|生物股份|6.5|73|0.25|0.28|0.34|26|23|19| |动物保健|603566|普莱柯|12.3|42|0.49|0.50|0.59|25|25|21| |种业|002385|大北农|4.2|181|(0.53)|0.07|0.22|/|60|19| |种业|000998|隆平高科|10.9|143|0.15|0.32|0.54|73|34|20| |种业|002041|登海种业|11.8|104|0.29|0.33|0.41|41|36|29| |农产品加工|300999|金龙鱼|32.2|1744|0.53|0.46|0.66|61|70|49|[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，提高目标价至 174 美元/股，较当前上行空间 21.0% [3][6][48] 报告的核心观点 - AI 创新迭代，DeepSeek 引领国产 AI 新纪元，其模型性能高、成本低，有望提升 AI 渗透率，加速企业数字化转型上云 [6][10][18] - 阿里加速推进 AI 战略版图，多端协同打造强劲增长引擎，AI+云拉动集团业务收入增速，公司坚定投入 AI+云，完善阿里云建设，模型端和应用端均有进展 [6][19][36] - 阿里未来专注电商+科技+互联网平台产品三大业务，加大 AI 领域布局，推动电商+云计算战略加速引擎，维持 25 - 27 财年盈利预测，上调目标价 [6][48] 根据相关目录分别进行总结 1. AI 创新迭代，DeepSeek 引领国产 AI 新纪元 - 国内外技术迭代与市场竞争升级，DeepSeek-V3 与 R1 系列发布，R1 性能比肩 GPT - o1，国内 APP 密集接入，Qwen2.5 系列增强性能和应用能力 [10] - DeepSeek 模型凭借 MoE 架构、MLA、PTX 语言实现高性能，通过 GRPO + MLA 等算法优化降低训练成本，API 定价低，标志推理大型调用进入平价时代 [12][13][15] - DeepSeek 将增强云厂基本面改善逻辑，需求端提升 AI 渗透率和云业务利润率，供给端推理需求加速，但需注意价格战影响 [18] 2. 阿里加速推进 AI 战略版图，多端协同打造强劲增长引擎 2.1 模型端：Qwen 系列模型升级，持续优化性能表现 - 通义千问大模型全体系布局，覆盖多种模态，旗下 Qwen 大模型族群成全球最大开源模型集群，衍生模型数量和下载量领先 [30] - 阿里发布 Qwen2.5 系列模型，Qwen2.5 - Max 采用 MoE 架构，知识储备与泛化能力强，基准测试表现领先；Qwen2.5 - VL 在视觉理解领域突破，评测表现优异 [32][34][35] 2.2 应用端：强劲底层能力支撑 AI 应用爆发，应用端布局加速 - 阿里在 AI To C 应用端多领域投入，通义系列受中国企业欢迎，已落地多领域，与苹果合作将丰富商业化路径 [36][39] - 阿里内部全线业务结合 AI，核心产品全站推渗透率提升，辅助工具更新，淘天全站推广提升商家 ROI、GMV 和转化率，夸克下载量和月活用户表现出色 [43] - 阿里通过战略调整和资源整合优化 AI To C 业务布局，引入世界级科学家许主洪，有望提升产品智能化水平和用户体验 [45] 3. 投资分析建议 - 阿里专注三大业务，加大 AI 领域布局，维持 25 - 27 财年盈利预测为 1559/1773/1902 亿元 [48] - 给予淘天集团 FY25E 10xPE，对应估值 16369 亿元，认为阿里云有估值提升空间，参考 7xPS 估值倍数，合计集团整体估值 30490 亿元 [48][49]

报告公司投资评级 报告未提及汉朔科技的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 汉朔科技 AHP 得分处于上游偏上水平，网下 A、B 两类配售对象有一定配售比例 ，其电子价签全球市占率领先、产品迭代快，受益行业渗透率提升且绑定头部客户，21 - 23 年营收和净利快速增长，毛利率和研发投入较高，募投项目将提升综合实力和技术壁垒 [3][7][8] 根据相关目录分别进行总结 AHP 分值及预期配售比例 - 汉朔科技 2025 年 2 月 20 日招股，将在创业板上市 ，剔除、考虑流动性溢价因素后 AHP 得分分别为 2.52 分、2.58 分，位于非科创体系 AHP 模型总分的 34.2%、42.5%分位，处于上游偏上水平 [3][7] - 假设 95%入围率，中性预期下，网下 A、B 两类配售对象配售比例分别是 0.0377%、0.0229% [3][7] 新股基本面亮点及特色 电子价签全球市占率领先，产品快速迭代更新 - 汉朔科技围绕电子价签系统构建智慧零售综合解决方案体系，23 年国内、全球电子价签市占率约 62%/28%，21 - 23 年电子价签收入规模在全球上市公司竞争对手中排名前三 [8] - 公司推出超 40 款电子价签产品，系统软件迭代超 20 次 ，20 年推出的 Nebular 系列销售收入从 21 年 3.7 亿元增长至 23 年 20.8 亿元，CAGR136%；23 年新品 Polaris 24H1 收入快速增长至 3.02 亿元 [8][9] - 公司自研 HiLPC 协议达行业先进水平，开发的 SaaS 云平台受零售客户认可 [3][10][11] 受益行业渗透率提升红利，绑定头部客户锁定增量业务机会 - 全球零售业数字化门店渗透率有提升空间，电子价签全球市场渗透率达 15%左右，预计未来渗透率将较快增长 ，2028 年全球电子价签市场规模将达 349 亿元，24 - 28CAGR 为 13.2% [3][12] - 公司聚焦优质大客户，服务超 50 个国家和地区逾 400 家客户，百强零售客户中 18%已转化为公司客户，对中国零售行业百强触达率达 60%，前十大中国连锁商超中 7 家是公司客户 [13] - 全球电子价签市场集中度高，23 年 CR4 达 91%，预计未来集中度进一步提高，公司作为头部企业将享行业增长红利，且锁定未来增量业务机会 [3][13] 公司财务指标及与可比公司的对比 21 - 23 年营收、净利快速增长 - 2021 - 2023 年，公司营收分别为 16.13/28.62/37.75 亿元，CAGR 为 52.99%；归母净利分别为 - 0.07/2.08/6.78 亿元，23 年同比 + 226.20% [3][16] - 2024 年度，公司经审阅的营业收入为 448,629.17 万元，较上年增长 18.84%；归母净利润为 71,023.34 万元，同比增长 4.81% [16] - 2025 年 1 - 3 月，公司预计营收 9.50 - 10.50 亿元，同比变动 - 2.48% - 7.79%；预计归母净利润为 1.10 - 1.40 亿元，同比下降 17.12% - 34.88% [16] 毛利率、研发投入较高 - 2021 - 2023 年，公司综合毛利率分别为 22.19%/19.46%/32.59%，高于可比公司均值，23 年毛利率显著提高 [3][18] - 2021 - 2023 年，公司研发支出占营收比重分别为 7.57%/4.32%/4.46%，高于可比公司均值 [3][18] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超 4,224 万股新股，募集资金用于门店数字化解决方案产业化项目、AIoT 研发中心及信息化建设项目、补充流动资金 [22] - 门店数字化解决方案产业化项目将新增产能，提升公司对核心产品生产环节的控制；AIoT 研发中心及信息化建设项目将完善信息化建设，提升技术壁垒 [22]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 阿里淘天+云全面超预期，京东入局外卖，行业竞争进入新阶段 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 阿里公布 FY25Q3 业绩，电商+云超预期，大举投入 AI 战略 - 阿里巴巴 3QFY25 营收 2802 亿元，同比增长 8%，经调整 EBITA 同比增加 4%至 549 亿元，Non - GAAP 净利润为 511 亿元，同比增加 6% [7] - 25Q3 淘天客户管理收入增速提至 9%达 1007.90 亿元，经调整 EBITA 实现 610.83 亿元，同比增长超 2%，全站推渗透提升释放货币化率增长潜力 [9] - FY3Q325 云智能集团收入 317.42 亿元，同比增长 13%，实现经调整 EBITA31.4 亿元，同比增长 33%，Capex 达 318 亿元，与苹果合作丰富商业化路径 [11] - FY3Q25 国际数字商业集团收入同比增长 32%至 378 亿元，预计 FY26 实现单季度整体盈利 [15] - 阿里未来专注电商+科技+互联网平台产品三大业务，加大投入 AI 三大领域，看好电商、海外盈利及云+AI 发展 [17] 京东入局外卖，京东美团相继推出骑手社保 - 京东 24 年 9 月探索即时零售，2 月 11 日启动外卖业务，定位堂食餐厅高品质外卖，为入驻商家提供优惠，已有连锁品牌入驻，在 39 个城市上线 [17][18] - 2 月 19 日京东宣布 3 月 1 日起为全职骑手缴五险一金，美团跟进发布社保服务 [18] - 京东入局复用即时零售业务能力，与美团外卖定位有差异，当前外卖市场美团与饿了么主导，预计短期格局不变 [20] - 预计社保费用对美团最高单均成本影响约 0.5 元，2025 年影响有限，长期社保成本有望被消化 [22] 本周休闲服务行业行情回顾 本周市场行情回顾 - 2025 年 2 月 17 日至 2 月 21 日，社会服务指数涨 0.88%，较沪深 300 降 0.12pct，排名第 11 位；商贸零售指数降 1.09%，较沪深 300 降 2.09pct，排名第 26 位 [24] 本周个股行情一览 - 商贸零售行业涨幅前 3 为文峰股份（+22.86%）、博士眼镜（+19.99%）、阿里巴巴（+15.25%），跌幅后 3 为大商股份（-8.98%）、三江购物（-12.72%）、居然智家（-19.39%） [28] - 社会服务行业涨幅前 3 为米奥会展（+16.83%）、华住集团 - S（+7.20%）、张家界（+4.59%），跌幅后 3 为宋城演艺（-3.59%）、大连圣亚（-3.80%）、长白山（-4.87%） [28] - 商贸零售行业港股通持股比例前三为六福集团（2.73%）、周生生（1.91%）、周大福（0.94%） [28] - 社会服务行业港股通持股比例前三为九毛九（22.35%）、呷哺呷哺（16.79%）、海昌海洋公园（14.32%） [28] 公司公告更新 商贸零售 - 高鑫零售 USB AG 于 2 月 14 日买入普通股 133,500 份，金额$222,360.0280 [39] - 豫园股份拟向激励对象授予不超 268.00 万股限制性股票，占股本总额 0.069% [39] - 合百集团 2025 年 1 月 24 - 27 日销售 4.9 亿元，同比增长 4.1%，春节 8 天假期销售 2.5 亿元，部分品类增长较大 [39] 社会服务 - 长白山调整向特定对象发行 A 股股票方案，募集资金上限调为 23,584.95 万元，预计 2025 年基本每股收益降为 0.64 元/股 [40] 行业大事回顾 商贸零售行业 - 大众点评 2024 年处罚违规商户超 6 万家，处置违规评价超 2000 万条，拦截超 156 万次“差评骚扰” [41] - 茶百道欧洲首店 2 月 17 日在西班牙开业，已在多国开 14 家门店 [41] - 耐克 2 月 19 日宣布与 SKIMS 推出新品牌 NikeSKIMS，满足女性运动员需求 [41][43] - 星巴克中国推新春系列咖啡豆等产品，首款春节主题咖啡豆由中国伙伴主导开发 [43] - 凯德集团 2 月 20 日与雄安合作打造 15.8 万㎡ TOD 商业项目 [43] 社会服务行业 - 中国国航 2025 年 1 月旅客周转量同比上升 12.1%，客座率 79.1%，同比升 1.5 个百分点 [44] - 泉州明发大酒店易主，总价 1 亿元，有望改造 [44] - 2 月 19 日西藏航空“拉萨 - 成都天府 - 香港”航线开通 [44] 行业重点公司估值 - 报告给出电商、超市百货、黄金珠宝等多行业重点公司 2023A、2024E、2025E 的 EPS、PE 及各行业平均估值 [46][47]