报告公司投资评级 - 投资评级为"中性（维持）" [4] 报告的核心观点 - 蔚来-SW (09866) 三季报业绩符合预期，新品牌乐道带动销量向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年11月22日收盘价为35.95港币 [2] - 恒生中国企业指数为6887.05 [2] - 52周最高/最低价为74.20/28.60港币 [2] - H股市值为754.16亿港币 [2] - 流通H股为1,949.30百万股 [2] - 汇率（人民币/港币）为1.0818 [2] 一年内股价与基准指数对比走势 - 蔚来-SW股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比，走势分别为-51%、-1%、49% [3] 投资要点 - 2024年三季报显示，前三季度总销量14.9万辆，同比+35.7%；总收入460.3亿元，同比+19.5%；毛利率9.1%，同比+4.5pct；归母净利润-155.3亿元，同比减亏0.3亿元 [4] - 24Q3总销量6.2万辆，同/环比+11.6/7.8%；总收入186.7亿元，同/环比-2.1/+7.0%；毛利率10.7%，同/环比+2.7/1.0pct；归母净利润-51.4亿元，同/环比增亏5.1/0.2亿元 [4] 产品组合变动 - 2024年前三季度单车收入27.3万元，同比-11.2%；2024Q3单车收入27.0万元，同/环比-14.1/-1.2% [5] - 单车收入下降主要系产品组合变动，ET5、ES6等更低价位车型销量占比逐季上升，从2023Q3的82.5%提升至2024Q3的89.8% [5] 毛利率提升 - 三季度单车收入下降，但汽车销售毛利率由二季度的12.2%提升至13.1%，环比+0.9pct，主要系公司持续推进降本，供应链成本下降，叠加三季度销量环比快速增长，产能利用率进一步提升所致 [5] - 四季度蔚来品牌毛利率以15%为目标；新品牌乐道在2024年也会实现正向个位数毛利率 [5] 归母净利润下行 - 24Q3蔚来研发费用率17.8%，同/环比+1.8/-0.7pct，同比增长主要系研发人员成本增长；销售&管理费用率22.0%，同环比+3.1/+0.5pct，同环比增长主要系乐道销售网络的建设和销售准备所导致的销售人员成本及营销活动费用增加 [5] - 乐道拥有190家店，到年底的目标是做到300家店 [5] - 除新车型上市导致期间费用率增加外，被投资企业的亏损也导致了三季度亏损的增加 [5] 新车型上市 - 乐道L60于9月19日上市，凭借创新的BaaS电池租赁方案，将价格门槛降至14.99万元起，截止9月24日，乐道L60的订单数量已增至65,000辆，其中锁单率高达70%，10月实现4319辆交付 [5] - 12月乐道L60交付将达到1万辆，2025年3月将达到2万辆的产能和交付目标，为蔚来销量带来显著增长动力 [5] - 乐道汽车2025年会有2款新车型上市，分别为六座/七座旗舰SUV，和大五座SUV；第三品牌萤火虫也将于NIO Day2024发布，首款车型于2025年上半年开启交付 [5] 盈利预测与估值 - 由于2024年新车型乐道L60订单火爆，叠加2025年多款新车型上市，公司销量有望迎来增长，上调24-26年营业收入预测由620/906/1109亿元至665/939/1164亿元 [5] - 由于乐道L60于9月上市，销量爬坡初期毛利率较低，故下调2024年归母净利润由-183亿元至-193亿元，上调2025-26年归母净利润由-150/-97亿元至-136/-91亿元，维持"中性"评级 [5] 财务数据及盈利预测 - 2022年营业收入49,269百万元，同比增长36%；归母净利润-14,559百万元，同比增长-38% [6] - 2023年营业收入55,618百万元，同比增长13%；归母净利润-21,147百万元，同比增长-45% [6] - 2024E营业收入66,513百万元，同比增长20%；归母净利润-19,326百万元，同比增长9% [6] - 2025E营业收入93,900百万元，同比增长41%；归母净利润-13,589百万元，同比增长30% [6] - 2026E营业收入116,393百万元，同比增长24%；归母净利润-9,098百万元，同比增长33% [6] 合并利润表 - 2022A营业总收入49,269百万元，营业总支出64,909百万元，营业利润-15,641百万元 [9] - 2023A营业总收入55,618百万元，营业总支出78,273百万元，营业利润-22,655百万元 [9] - 2024E营业总收入66,513百万元，营业总支出86,686百万元，营业利润-20,173百万元 [9] - 2025E营业总收入93,900百万元，营业总支出107,419百万元，营业利润-13,519百万元 [9] - 2026E营业总收入116,393百万元，营业总支出126,257百万元，营业利润-9,864百万元 [9]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级 [4][6][10] 报告的核心观点 - 新点软件是政企数字化整体解决方案提供商，核心业务为智慧招采，已形成智慧招采、智慧政务、数字建筑三大业务 [4] - 招采业务成长动力来自国企自建平台+招采运营服务 [5] - 公共预算支出提速，2G业务拐点将现 [5] - 研发组件化+销售模式可复制性带动"张家港"模式推向全国 [6] 相关目录总结 市场数据 - 收盘价：31.49元 [1] - 一年内最高/最低价：43.98元/18.02元 [1] - 市净率：1.9 [1] - 股息率：1.14% [1] - 流通A股市值：54.63亿元 [1] - 上证指数/深证成指：3263.76/10420.52 [1] 基础数据 - 每股净资产：16.16元 [1] - 资产负债率：15.87% [1] - 总股本/流通A股：3.3亿股/1.73亿股 [1] - 流通B股/H股：-/- [1] 一年内股价与大盘对比走势 - 新点软件股价与沪深300指数收益率对比图 [3][3] 相关研究 - 证券分析师：黄忠煌 [4] - 联系人：曹峥 [4] 投资要点 - 新点软件是政企数字化整体解决方案提供商，核心业务为智慧招采，已形成智慧招采、智慧政务、数字建筑三大业务 [4] - 招采业务成长动力来自国企自建平台+招采运营服务 [5] - 公共预算支出提速，2G业务拐点将现 [5] - 研发组件化+销售模式可复制性带动"张家港"模式推向全国 [6] 预期差 - 招采业务成长动力来自国企自建平台+招采运营服务 [5] - 公共预算支出提速，2G业务拐点将现 [5] - 研发组件化+销售模式可复制性带动"张家港"模式推向全国 [6] 首次覆盖评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级 [6][10] 关键假设点 - 公司未来成长动力主要来自于智慧招采业务 [11] - 新点招采运营收入=全国公共采购规模*电子化交易渗透率*招投标服务费率*新点软件市占率 [11] - 智慧政务业务收入增速24-26年为-10%/0%/5% [11] - 数字建筑业务收入增速24-26年为0%/2%/2% [11] 有别于大众的认识 - 市场认为新点2G公共资源交易中心招采平台渗透率已经较高，未来成长空间有限 [12] 股价表现的催化剂 - 更多支持宏观经济政策出台 [13] - 全国公共预算支出加速 [13] - 全国固定资产投资加速 [13] - 新点招采平台用户数、交易标段数量持续提升 [13] 核心假设风险 - 国企自建招采平台节奏不及预期 [14] - 企业为招投标服务付费意愿不足 [14] - 应收账款发生坏账风险 [14] 公司深度 - 新点软件：招采IT是核心业务 [41] - 成长动力：招采平台筑基，运营服务放量 [28] - 核心竞争力：研发组件化+销售模式可复制性 [19] - 未来空间：公共数据要素业务 [23] - 盈利预测 [24] 图表目录 - 公司发展历程 [42] - 智慧招采业务分类 [55] - 增值服务拓宽投标服务体系 [55] - 招采和政务营收占比达85.1%（2023A） [60] - 智慧招采带动整体业务增长（营业收入，亿元） [65] - 2022年公司进入换挡期，收入（亿元）承压 [71] - 归母净利润（亿元）2023年下滑 [76] - 毛利率和归母净利率平稳 [81] - 2022年起三费率显著提升 [86] - 新点软件收入增速与固定资产投资完成额、一般公共预算支出强相关 [91] - 招采平台涉及招标人、投标人、公管办、专家、监管人员等多主体 [96] - 创新业务模块带来成长新空间 [123] - 培训体系触及终端用户 [123] - 中国招标投标公共服务平台对接第三方交易平台占比达40% [130] - 销售人员数量（人）及占比持续提升 [135] - 销售服务网络基本覆盖大陆地区 [137] - 数商再数据要素中主要为供需方提供数据治理等服务 [148] 表目录 - 数字建筑业务模式分为G端项目制和B/C端产品模式 [48] - 政策加紧围绕电子招投标完善布局 [81] - 招采平台销售量（2018-2021H1，个） [105] - 智慧招采领域增补类、新建类软件平台均价 [112] - 智慧招采项目类业务增量收入测算，2024-2026E [117] - 招采运营化推动商业模式升级 [123] - 招采运营业务收入预测，高增速继续 [130] - 智慧招采领域代码复用率在50%以上 [142] - 政务IT厂商销售毛利率情况 [147] - 政务IT厂商销售净利率情况 [147] - 核心人物与公司深度绑定 [148] - 收入预测（百万元） [160] - 分业务毛利率预测 [166] - 费用预测 [167] - 可比公司估值表 [167]

公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [13] 报告的核心观点 - 高空作业赛道景气度向好，该业务业绩增量贡献可期 [10] - 建筑支护设备存量市场中公司市占率稳固 [10] - 积极探索算力租赁创新业务，未来有望打造业绩增长新一极 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 成立于1998年，聚焦建筑设备租赁，形成高空作业平台租赁、建筑支护设备租赁两大主营板块 [48] - 2024年7月，海南控股通过旗下全资子公司海控产投完成对公司13.96%股权收购，成为其实控人 [48] - 高空作业平台保有量全球排名第四、亚洲排名第二 [48] 核心竞争力分析 高空作业 - 高空作业平台覆盖剪叉式、曲臂式和直臂式等主流产品 [83] - 相较于传统登高方式，高空作业平台兼具经济和效率优势 [85] - 我国高空作业平台市场未来至少还有3-7倍成长空间 [89] - 公司高空作业平台保有量从2019年8700台高增至2023年12.1万台，CAGR 93% [102] 支护设备 - 建筑支护设备业务包括地铁钢支撑、民用钢支撑、铝合金模板、盘扣式脚手架、贝雷片、爬架等 [136] - 2021年我国地铁钢支撑市场规模约20.47亿元，公司在地铁钢支撑租赁市场占有率21%，位列榜首 [136] - 2021年收购主营铝模板的浙江恒铝和主营爬架的浙江粤顺、湖北仁泰，收购完成后，公司拥有铝模板和爬架合计超过万平方米 [136] 未来看点 增量市场1：国资股东多方位赋能，加速开拓海外市场 - 海南控股成为公司实控人，未来可在资金支持、融资成本、下游客户导流、政策优惠支持等方面赋能 [9] - "一带一路"沿线国家基建需求旺盛，公司竞争对手宏信建发已实现开拓东南亚及中东市场，下阶段公司亟需借力海南国资股东拓展海外市场 [9] 增量市场2："数字化+轻资产"模式打造算力设备业绩新动能 - 人工智能发展、美国对华科技封锁背景下中国算力租赁市场发展空间广阔，租赁商产业链话语权提升 [9] - 公司自身具备数字化转型基因，叠加海南国资助力，算力租赁探索进展有望提速 [9] 盈利预测及估值 - 预计24-26E归母净利润分别为8.5、11.2、15.4亿元，同比分别增7%、32%、37%，3年CAGR 34.3% [13] - 可比公司估值法给予公司24E 17.8倍PE估值，对应目标价7.63元，较当前收盘价有42%上升空间 [13]

报告公司投资评级 - 戈碧迦 (835438) 的投资评级为"增持（维持）" [3] 报告的核心观点 - 戈碧迦计划投资设立中硼硅药玻子公司，切入药玻高景气市场 [3] - 公司聚焦玻璃材料，以熔炼为核心技术，持续向多下游业务领域拓展 [8] - 中性硼硅药用玻璃生命周期长，政策驱动下中硼硅药玻需求加速提升 [9] - 海外厂商占据主导地位，国产替代自主研发为行业趋势 [10] - 药玻品类对能源需求量大，雅安水、电价具强核心优势 [10] - 维持盈利预测，关注公司药玻+消费电子新客户导入情况 [11] 市场数据 - 2024年11月26日收盘价为21.68元 [5] - 一年内最高/最低价为30.00元/6.44元 [5] - 市净率为3.3 [5] - 股息率为0.46% [5] - 流通A股市值为1,722百万元 [5] - 上证指数/深证成指为3,259.76/10,333.23 [5] 基础数据 - 2023年09月30日每股净资产为6.59元 [5] - 资产负债率为30.01% [5] - 总股本/流通A股为141/79百万股 [5] - 流通B股/H股为-/-百万股 [5] 财务摘要 - 2022A营业总收入为429百万元，2023A为808百万元，2024E为565百万元，2025E为662百万元，2026E为817百万元 [15] - 2022A归母净利润为46百万元，2023A为104百万元，2024E为77百万元，2025E为99百万元，2026E为129百万元 [15] - 2022A每股收益为0.88元/股，2023A为0.44元/股，2024E为0.54元/股，2025E为0.70元/股，2026E为0.91元/股 [15] - 2022A ROE为15.3%，2023A为6.3%，2024E为7.8%，2025E为9.1%，2026E为10.6% [15] - 2022A市盈率分别为29，2024E为40，2025E为31，2026E为24 [15]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 行业供给阶段性收缩，短期提价确定性高；行业盈利磨底多年，中长期供需格局有望优化 [1] 根据相关目录分别进行总结 晨鸣纸业情况 - 11月19日晚间晨鸣纸业公告，因主要产品价格走低、经营亏损严重、金融机构压缩贷款规模致流动资金紧张，截至2024年11月18日，公司及子公司累计逾期债务本息18.20亿元，占最近一期经审计净资产的10.91%；为子公司融资担保对应逾期金额5.74亿元，约占最近一期经审计净资产的3.44% [1] - 11月以来晨鸣纸业对部分生产基地限产、停产，截至11月19日，寿光、湛江、江西及吉林基地部分生产线临时停产，停机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7%，影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨 [1] 行业供需与价格情况 - 受终端需求疲软、供给持续投放影响，行业纸价、吨纸盈利均处于历史底部，截至2024年11月22日，双胶纸、铜版纸、白卡纸均价分别为5113/5340/4160元/吨，处于2014年以来的0%/24%/0%分位，双胶纸、白卡纸价格为过去10年历史底部；双胶纸、铜版纸、白卡纸吨纸毛利分别为 -322、-58、-431元/吨，均处于亏损状态 [1] - 10月底主流纸厂发布提价函，11月以来纸价逐渐企稳，截至11月22日，11月双胶纸、铜版纸、白卡纸均价分别 -13、-40、+14元/吨；近期主流纸厂再发布11月底或12月初文化纸300元/吨，白卡纸200元/吨提价函，晨鸣停产限产影响月度纸销量35万吨（年化420万吨），有望带动行业供需阶段性改善，叠加白卡消费旺季、文化纸招投标季，后续提价落地确定性较高 [1] 行业景气度与企业盈利情况 - 造纸行业自2021H1行业景气高点后，景气度持续回落，2024Q3行业景气度环比上半年进一步走弱，4家浆纸系企业（太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份）2024Q3合计归母净利润 -0.36亿元，除太阳纸业外，其余企业出现亏损或盈亏平衡附近；2家废纸系企业（山鹰国际、景兴纸业）2024Q3合计归母净利润 -0.43亿元，反映箱板瓦楞纸行业供需压力较大 [1] 行业产能情况 - 2024年及2025年文化纸、白卡纸仍有新增产能投放，但2026年往后新增产能趋缓，此外箱板瓦楞纸进口纸及国内供给均处于逐渐收缩状态，近期纸价有所反弹，中长期供需格局有望优化 [1] 推荐公司 - 推荐林浆纸一体化布局、管理优秀、成本优势显著的【太阳纸业】，精益管理效率领先、大股东充分赋能的【博汇纸业】，品类多元化、浆纸一体化布局逐渐完善的【玖龙纸业】 [1] 重点公司盈利预测 |代码|名称|股价（2024/11/26）|总市值（亿元）|23A归母净利润（亿元）|24E归母净利润（亿元）|25E归母净利润（亿元）|23A增速|24E增速|25E增速|23APE|24EPE|25EPE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |002078|太阳纸业|14.78|413|30.86|31.22|32.79|10%|1%|5%|13|13|13| |600966|博汇纸业|5.65|76|1.82|3.43|6.58|-20%|89%|92%|42|22|11| |605377|华旺科技|12.50|58|5.66|6.89|9.02|21%|22%|31%|10|8|6| |2689.HK|玖龙纸业|3.14|147|-23.83|7.51|14.44|亏损|扭亏|92%|-|18|10| 注：上述标的的盈利预测均来自申万轻工预测；玖龙纸业的PE基于11月25日港元兑人民币汇率0.93109计算 [5]

报告公司投资评级 - 快手-W的投资评级为“买入（维持）” [4] 报告的核心观点 - 快手24Q3实现营业收入311.31亿元，同比增长11.4%，主要受益于核心商业（线上营销及电商等）收入同比增长20%。经调整净利润39.48亿元，同比增长24.4%，对应利润率12.7%。基本符合市场预期 [4] - 快手AI应用快速迭代，渗透率、商业化提升。快手于今年6月推出自研的视频生成大模型可灵AI，9月升级至1.5版本。新版本支持原生1080P视频、上线镜头控制、首尾帧控制、运动笔刷、人脸模型等功能。截至三季报，可灵AI已经累计服务了超过500万用户，生成1.5亿张图片，5100万个视频，立足自身业务场景，加速渗透平台生态。可灵AI用户留存逐月提升，9月MAU超150万，商业化单月流水超千万人民币 [7] - 调整盈利预测，维持买入评级。考虑25年后内需逐步复苏，短剧投放需求可能增加，上调快手2024年-2026年收入预测至1273亿，1453亿及1609亿（原预测1273亿、1423亿及1577亿）。考虑当前消费承压，竞争激烈可能加大补贴，下调经调整净利润预期至158亿、260亿及321亿（原预测174亿、262亿及324亿）。认为快手在AI大模型技术的探索和投入有望提升未来公司商业化效率，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 流量稳健增长 - 通过升级营销渠道投放能力、优化算法、提高社区互动氛围等方式实现用户留存的提升。24Q3快手DAU/MAU分别达4.08亿/7.14亿，同比分别增长5.4%/4.3%，用户日均使用时长132.2分钟，总时长同比增长7.3% [5] 商业化稳步推进 - 外循环驱动线上营销高增长：24Q3线上营销实现营收176亿元，同比增长20%，多个垂类如传媒资讯、平台电商、本地生活增速较高，Q3跑通应用内广告IAA短剧模式，短剧营销消耗同比增长超300%。内循环稳健增长，智能化投放渗透率提升。算法升级与AI赋能不断提升投放ROI、提高转化效率 [6] - 电商双边网络效应增强，泛货架持续补充内容场：24Q3快手电商GMV达3342亿元，同比增长15%，月均动销商家数同比增长40%+，电商MAC达1.33亿，同比增长12%。泛货架电商GMV持续超越大盘，Q3占总GMV提升至27%，日均活跃买家同比+60% [6] - 直播内容质量提升：24Q3快手直播收入93亿元，同比下降4%，降幅环比收窄 [6] - 海外持续减亏：24Q3海外收入13亿元，营业亏损1.53亿元，同比减少76% [6] 展望24Q4 - 预计快手流量稳健增长，商业化持续增长，国内运营利润率持续提升，海外亏损预计持续收窄。预计24Q4快手：1）流量侧，受益于持续优化内容生态，快手用户有望维持增长；2）商业化，短期宏观经济影响需求承压，预计GMV增速边际放缓，主要由外循环广告拉动；3）海外运营效率提升，亏损有望持续收窄 [7]

行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2023年全球美妆市场增速8%，凸显全球美业蓬勃之势。全球市场分地区看，北亚、北美市场呈现双足鼎立之势，各占据全球美容市场的29%，两大地区合计占比接近6成。欧洲市场占据24%，传统成熟市场欧美及北亚合计占比超8成，仍为全球消费核心。分品类来看，23年占比40%的护肤市场，为全球美容公司"兵家必争之地"。其次，头皮护理市场全球占比高达21%，位居第2，成就宝洁、联合利华等国际集团，该市场也正在引起国货美护公司重视 [1] - 24年以来，欧美市场复苏，中国市场表现疲软，国际化妆品集团业绩受到不同程度影响。24Q1-Q3，欧莱雅集团以6%营收增速领跑全球美容市场。宝洁表现相对稳定，但仍未能摆脱增速放缓困境。雅诗兰黛24Q1-Q3营收出现下滑，韩系公司在经历23年业绩大幅波动后依然承压 [1] - 24Q3中国化妆品社零同比下降6%，三大国际化妆品集团在华失速。2023年，由于消费者信心持续低迷，欧莱雅北亚地区增速同比下滑3.1%。其他北亚地区表现强劲，日本受益于旅游业复苏，实现了两位数的增长。雅诗兰黛在亚洲的旅游零售业务恢复增长，但中国市场表现不如预期，亚太地区整体营收下降。面对整体低迷市场环境与国货日益激烈的竞争，国际美护集团对华市场呈谨慎态度，24年预期企稳业绩，补齐短板向内追求提升 [1] - 国际集团在华业绩乏力印证国货崛起正当时，国际品牌持续释放市场空间，国货品牌积极承接。推荐：1）品牌矩阵完善，充分享受直播电商流量红利，GMV有望率先突破百亿的珀莱雅、上美股份；2）乘重组胶原蛋白东风，双渠道齐发力的巨子生物、丸美股份；3）高性价比产品消费逻辑，产品创新力强的润本股份；建议关注：福瑞达、贝泰妮、华熙生物、上海家化。医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游针剂药械公司，看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的。建议关注：爱美客、朗姿股份 [1] 根据相关目录分别进行总结 1. 全球美护市场高景气，北亚区拖累国际集团业绩 [8] - 2023年全球美妆市场同比增速8%，在22年6%增速的相对高基数下，继续高增长，凸显全球美业蓬勃之势。全球市场分地区看，欧洲市场占据24%，北亚、北美市场各占据全球美容市场的29%，两大地区呈双足鼎立之势合计占比近6成。传统成熟市场欧美及北亚地区合计占比超8成，为全球美护消费核心区域。新兴市场拉美、印度（欧莱雅划分的南亚太）高速增长，但目前体量较小，为未来增长焦点。分品类来看，护肤市场23年占比40%，为全球美容公司"兵家必争之地"。其次，头发头皮护理市场全球占比位居第2，占比高达21%，成就了宝洁、联合利华等国际集团，应引起国货公司足够重视。彩妆、香氛市场合计占比接近30%，以更加个性化、新潮化产品吸引年轻消费群体 [20] 2. 欧莱雅：24Q1-Q3业绩持续领跑，营收增速6% [8] - 24Q1-Q3实现强劲增长，营业收入324.1亿欧元（合人民币2462.8亿元），同比增长6.0%；结合此前发布的24H1利润数据，上半年营业利润增长8%至46亿欧元（约合人民币349.6亿元），营业利润率达到20.8%，创历史新高 [71] - 分品类看，1）大众产品品类：24Q1-Q3营业收入为120.7亿欧元（约合人民币917.3亿元），营收占比37.3%，报告层面同比增长5.3%，可比口径增长6.4%。2）高端品类：24Q1-Q3营业收入为113.5亿欧元（约合人民币826.9亿元），营收占比35.0%，报告层面同比增长5.3%，可比口径增长3.4%。3）皮肤医学美容品类：24Q1-Q3营收53.9亿欧元（约合人民币409.9亿元），营收占比16.6%，报告层面同比增长9.8%，可比口径增长11.3%。4）专业美发品类：24Q1-Q3营业收入为35.9亿欧元（约合人民币272.8亿元），营收占比11.1%，报告层面同比增长4.8%，可比口径增长5.8% [76][77] - 分地区看，1）北亚区(主要包括中日韩)：24Q1-Q3营业收入为74.3亿欧元（约合人民币564.7亿元），营收占比22.9%，报告层面同比下降3.5%，可比口径下降3.0%，主要为旅游零售业务拖累地区增长；其中，日本受益于旅游业的复苏，市场逐渐活跃；中国大陆旅游零售板块在Q3恢复增长，但美容市场在海南等地的抛售压力下仍持续恶化。2）欧洲区：24Q1-Q3营业收入为107.0亿欧元（约合人民币813.2亿元），营收占比33.0%，报告层面同比增长9.9%，可比口径增长9.3%。3）北美区：24Q1-Q3营业收入为89.1亿欧元（约合人民币676.8亿元），营收占比27.5%，报告层面同比增长7.1%，可比口径增长6.9%。4）拉丁美洲与SAPMENA–SSA（包括马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚等国家）：增速最为强劲。拉丁美洲24Q1-Q3营业收入为25.3亿欧元（约合人民币192.3亿元），报告层面同比增长10.3%，营收占比7.8%，实现量价双增。SAPMENA–SSA24Q1-Q3营业收入为28.4亿欧元（约合人民币215.8亿元），报告层面同比增长12.1%，营收占比8.8%，其中香水是增长最快的类别 [85][88][89][90] 3. 雅诗兰黛：24Q3由盈转负，期待换帅后新发展 [8] - 24Q3营业收入出现下滑，营业利润由盈转亏。24Q3雅诗兰黛营业收入为33.61亿美元(约合人民币243.67亿元)，同比下跌4%；营业利润上由盈转亏，亏损达1.21亿美元(约合人民币8.77亿元)，同比降幅超100% [96] - 分品类来看，1）护肤品类净销售额为10.38亿美元(约合人民币75.26亿元)，同比下降45.5%，占全品类的30.8%。2）彩妆品类净销售额为15.29亿美元(约合人民币110.86亿元)，同比下降2%，占全品类的45.5%。3）香水品类净销售额为6.30亿美元(约合人民币45.68亿元)，同比下降1%，占全品类的18.7%。4）洗发护理品类净销售额为1.39亿美元(约合人民币10.08亿元)，同比下降6%，占全品类的4.1% [99][102] - 分地区来看，1）美洲地区营业收入为11.87亿美元(约合人民币86.06亿元)，同比下降2%，营收占比35.3%。2）欧洲、非洲和中东地区（EMEA）营业收入为12.3亿美元(约合人民币89.18亿元)，同比下降2%，营收占比36.6%。3）亚太地区营业收入为9.44亿美元(约合人民币68.44亿元)，同比下跌11%，营收占比下降至28.1% [107] 4. 资生堂：内外市场均承压，其他核心品牌出现负增长 [8] - 多地区市场不景气、旅游零售复苏不及预期，公司24Q1-Q3销售额与去年同期相持平。据公司24年Q3财报，24Q1-Q3公司实现营业收入7228亿日元（约合人民币338亿元），与去年同期持平；核心营业利润274亿日元（约合人民币13亿元），同比下滑26% [113] - 主品牌Shiseido下滑7%，香水品类仍是业绩增长主力。旗下品牌Shiseido/CPB/Drunk Elephant/IPSA/ELIXIR/ANESSA/NARS与去年同期相比营收增速分别为-7%/-2%/-10%/-21%/+9%/-1%/-5% [117] - 分地区看，1）24Q1-Q3日本本土市场相比前期表现向好，营业额同比上升10.2%。2）中国市场表现持续低迷，24Q1-Q3营业额同比下跌2%，核心营业利润同比回升32.3%。3）除中日两国以外的亚太地区24Q1-Q3营业额同比增长9%。4）美洲、EMEA地区（欧洲、中东、非洲）市场营业额持续增长。其中，美洲地区24Q1-Q3营业额同比增长7%，EMEA地区24Q1-Q3营业额同比增长10.9% [121] 5. 宝洁：收入利润双降，SK-II及大中华区销售承压 [8] - 24Q3净销售额与净利润双下滑，美妆部门市场收缩。24Q3净销售额为217.4亿美元（约合人民币1,576.2亿元），同比下滑0.6%；公司营业利润58.0亿美元（约合人民币420.5亿元），同比增长0.5%；公司净利润39.9亿美元（约合人民币289.3亿元），同比减少12.5% [129] - 美容、理容、婴儿家庭护理类产品销售额下降，其余产品销售额稳健增长。1）美容产品24Q3实现营收38.9亿美元（约合人民币282.0亿元），同比下滑5.0%，占全品类的17.9%。2）保健产品24Q3实现营收31.5亿美元（约合人民币228.4亿元），同比增长2.4%，占全品类的14.5%。3）织物与家居护理产品24Q3实现营收77.1亿美元（约合人民币559.0亿元），同比增长0.8%，占集团收入的35.5%。4）理容产品24Q3实现营收17.2亿美元（约合人民币124.7亿元），同比下降0.1%，占集团收入的7.9%。5）婴儿和家庭护理产品24Q3实现营收51.0亿美元（约合人民币369.8亿元），同比下降1.6%，占集团收入的23.4% [134][135]

行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 珠海BC产业大会的成功召开标志着BC电池技术的发展进入了一个新的里程碑 [1] - 无银化技术有望进一步降低BC电池的生产成本 [2] - BC技术有望成为单结晶硅时代的终极技术 [2] - BC组件在地面市场的认可度不断提升 [3] - 2025年或将迎来BC产能放量 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 24年11月20-22日，BC技术峰会在珠海成功召开，会议由爱旭和ISCKonstanz联合举办，汇聚了包括隆基绿能、Maxeon、协鑫科技、帝尔激光、先导智能等企业在内的400余位行业人员 [1] 大会的影响 - 大会的成功举办促进了BC产业生态的形成，推动了产业链上下游的深度合作 [1] - 通过国际性峰会，BC技术得到了更广泛的认可和关注，为构建一个更加完善的产业生态圈打下了坚实的基础 [1] 无银化技术 - 无银化技术通过使用铜、镍、锡等金属替代传统的银浆料，有效降低BC电池的生产成本 [2] - 爱旭股份采用无银金属栅线涂布技术，在10GW规模的生产线上取得了较好的工艺效果 [2] - 随着无银化技术的进步，预计未来BC组件的成本将与TOPCon组件成本基本一致 [2] BC技术的前景 - BC技术作为背接触技术，把正负电极都置于电池背面，最大限度地利用入射光，减少光学损失，带来更多有效发电面积 [2] - BC电池兼容性强，可与TOPCon、HJT等技术叠加降低成本，提高电池效率 [2] - 爱旭N型ABC电池平均量产效率达27.2%，组件交付效率高达24.6%，双面率达到70%以上，已连续20个月位列TaiyangNews全球商用组件量产效率排行榜第一 [2] BC组件的市场认可度 - 随着BC技术的市场关注度和认可度不断攀升，包括华能集团、中国华电等在内的企业陆续发布BC集采标段，进一步打开了国内集中式光伏电站市场 [3] - 在海外市场，BC产品的溢价水平可达15%-40%，而在国内，无论是户用、工商业还是地面市场，BC组件的溢价都在10%以上 [3] 投资分析意见 - 建议关注BC布局领先的电池组件企业：隆基绿能、爱旭股份 [3] - 建议关注受益BC放量的设备企业：帝尔激光、拉普拉斯 [3] - 建议关注BC辅材和浆料企业：宇邦新材、聚和材料 [3]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 - 内蒙一期300万吨煤制烯烃项目逐步投产，将成为公司未来主要业绩增长点 [6][7] - 新疆准东规划布局400万吨煤制烯烃，打开中长期成长空间 [8] 市场数据 - 收盘价：15.91元 [3] - 一年内最高/最低：19.07/12.84元 [3] - 市净率：2.8 [3] - 股息率：3.65% [3] - 流通A股市值：116,674百万元 [3] - 上证指数/深证成指：3,263.76/10,420.52 [3] 基础数据 - 每股净资产：5.64元 [3] - 资产负债率：52.65% [3] - 总股本/流通A股：7,333/7,333百万 [3] - 流通B股/H股：-/- [3] 财务摘要 - 营业总收入：2023年29,136百万元，2024E 33,981百万元，2025E 55,136百万元，2026E 55,233百万元 [10] - 同比增长率：2023年2.5%，2024E 16.6%，2025E 62.3%，2026E 0.2% [10] - 归母净利润：2023年5,651百万元，2024E 6,589百万元，2025E 13,567百万元，2026E 15,040百万元 [10] - 同比增长率：2023年-10.3%，2024E 16.6%，2025E 105.9%，2026E 10.9% [10] - 每股收益：2023年0.77元，2024E 0.90元，2025E 1.85元，2026E 2.05元 [10] - 毛利率：2023年30.4%，2024E 30.3%，2025E 35.5%，2026E 38.5% [10] - ROE：2023年14.7%，2024E 15.4%，2025E 25.5%，2026E 24.0% [10] - 市盈率：2023年21倍，2024E 18倍，2025E 9倍，2026E 8倍 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 业绩、估值均在底部，期待拐点到来 [7] - 回购继续加速，股东回报率可观 [8] - Q3业绩触底、回购加速，拐点或临近 [13] 市场数据 - 收盘价（港币）：133.60 [3] - 恒生中国企业指数：6887.05 [3] - 52周最高/最低（港币）：180.50/116.00 [3] - H股市值（亿港币）：4,289.61 [3] - 流通H股（百万股）：3,210.78 [3] - 汇率（人民币/港币）：1.0822 [3] 业绩表现 - 3Q24收入262.1亿，YoY-4%；营业利润71.5亿，YoY-5%；调整后净利润75.0亿，YoY-13% [10] - Q3游戏及增值业务收入YoY-4%至209亿（其中在线游戏YoY-1%至202亿） [12] - Q3云音乐YoY+1%至20亿，毛利率环比增0.7pct至32.8% [12] - 有道收入YoY+2%至16亿，经营利润同比实现扭亏为盈 [12] 财务预测 - 预计24-26年营收为1056/1167/1226亿（原预测1076/1196/1272亿） [7] - 调整后归母净利润为321/356/379亿元（原预测328/364/397亿元） [7] - 对应24-26年PE 12/11/10.5x [7] 股东回报 - Q3现金分红0.435USD/ADR，分红总额约2.8亿美金 [8] - Q3回购5亿美金，前三季度累计回购9.6亿美金 [8] - 假设Q4分红、回购规模与Q3一致，则全年股东回报将达到26.1亿美金，股东回报率4.7% [8]