报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，上调目标价至200港元 [3] 报告的核心观点 - 业绩超预期，新业务盈利可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 3Q24收入为人民币936亿元，同比增长22.4%，高于市场预期1.7%；调整后净利润128亿元，同比增长124%，高于市场预期10.1%，调整后净利润率为13.7% [1] - 毛利率同比改善4.0个百分点至39.3%，销售费用率同比下降2.9个百分点至19.2% [1] - 公司年初至今已回购约4.2%总股份 [1] 核心本地商业 - 3Q24核心本地商业收入同比增长20.2%至694亿元，其中配送/佣金/广告收入分别同比增长21%/24%/18%；经营利润146亿元，同比增长45%，经营利润率同比提升3.5个百分点至21.0% [2] - 配送交易笔数增长稳健，同比增14.5%至70.8亿元，基本符合预期，增速相对稳定，而配送服务收入同比增长21%，单均配送收入同比提升 [2] - 闪购业务用户数及交易频次均实现双位数同比增长 [2] - 到店酒旅势头强劲，订单量同比增长超50%，酒店间夜量持续稳定增长 [2] - 佣金收入同比增长24.3%，环比略有提速，或主要来自于到店业务佣金率改善，本地生活竞争格局或趋于缓和 [2] - 公司将继续扩大"神会员"计划品类覆盖范围，以提升交叉销售和消费频率 [2] - 出海方面，公司在沙特已试水营运外卖业务两个月，目前结果令人满意，但出海进程仍处于非常初期阶段 [2] 新业务 - 3Q24新业务收入同比增长28.9%至242亿元，环比继续提速，主要得益于小象超市和优选业务的强劲增长 [3] - 经营亏损同比收窄79.9%至10亿元，亏损率环比改善1.9个百分点至4.2%，这也主要得益于零售业务效率提升 [3] - 除美团优选外，其余新业务作为整体实现盈利，预计新业务有望在明年实现整体扭亏 [3] 财务预测 - 将公司FY25E调整后净利润预测上调至560亿元，上调目标价至200港元，对应FY25E年20x P/E [3] - 看好消费复苏推动公司业绩改善以及交叉销售带来的效率持续提升 [3] 股价表现 - 目标价200港元，目前股价168.7港元，潜在升幅19% [6] - 52周内股价区间为61.1-217港元 [6] - 总市值982,161百万港元，近3月日均成交额1,000百万港元 [6]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 华住集团3Q24收入录得人民币64亿元，同比增长2.4%，略低于预期 [2] - 3Q24归母净利润为人民币12.7亿元，同比下降4.8% [2] - 适当下调华住2024E-2026E盈利预测，但由于酒店行业估值中枢上调，上调港股目标价至32.9港元，美股目标价至41.1美元 [2] 根据相关目录分别进行总结 3Q24收入达成指引下沿，略低于预期 - 面对行业普遍的高基数以及境内业务关闭低效店的影响，华住集团3Q24整体以及境内业务收入分别同比增长2.4%以及1%，达成了管理层给出的收入增速下沿 [2] - 管理层给出4Q24收入指引：整体以及境内业务收入分别同比增长1%-5%，暗示全年收入增速在7.4%-8.5%的区间 [2] 单季开店再创新高，关店提高运营质量 - 3Q24华住集团共新开790家门店，单季度开店速度再创新高 [2] - 全年集团已新开1936家门店，基本保障了全年新开店目标2200家的达成 [2] - 季度内，华住集团境内关闭了217家，主要是由于公司选择性地关闭了数家表现不佳的门店 [2] 境内经营指标转弱，但预计将逐渐改善 - 华住集团3Q24境内业务RevPAR为256元，同比下降8.1% [2] - 其中，ADR同比下降7%，主要是由于上年暑期爆发式出行拉高了基数以及今年3季度恶劣天气影响，而OCC则相对稳定，同比下降1ppt [2] - 进入4季度，高基数对于运营指标的影响将有所缓解，带动4Q24的RevPAR降幅环比缩窄 [2] 海外业务重组带动长期高质量发展 - 期内，公司对海外业务开始进行重组：（1）轻资产转型：全资拥有Zleep品牌，从门店矩阵中去除14家租赁直营酒店（L&O）；（2）缩减30%以上的总部行政职员；（3）持续降低管理费用 [2] - 3Q24公司录得一次性重组成本人民币8100万元，但进入2025年将对公司海外业务带来长期的正面影响 [2] 财务报表分析与预测 - 营业收入：2022年为13,862百万人民币，2023年为21,882百万人民币，2024E为23,598百万人民币，2025E为25,376百万人民币，2026E为27,277百万人民币 [4] - 股东应占净利：2022年为-1,821百万人民币，2023年为4,085百万人民币，2024E为3,525百万人民币，2025E为4,182百万人民币，2026E为4,522百万人民币 [4] - 毛利率：2022年为11.6%，2023年为34.5%，2024E为35.7%，2025E为35.4%，2026E为35.2% [6] - 经营利润率：2022年为-6.1%，2023年为19.7%，2024E为19.7%，2025E为20.9%，2026E为20.7% [6] - 归母净利率：2022年为-13.1%，2023年为18.7%，2024E为14.9%，2025E为16.5%，2026E为16.6% [6] 市场预期与情景假设 - 乐观情景：2025年公司毛开2000家门店；2025年Legacy-Huazhu RevPAR同比提升3%；2025年公司经营利润率同比提升150bps [29] - 悲观情景：2025年公司毛开1500家门店；2025年Legacy-Huazhu RevPAR同比下降3%；2025年公司经营利润率同比提升60bps [29]

中国宏观经济展望 - 2025年中国经济增速预计为4.5%，较2024年下降0.4个百分点[2] - 政策支持将继续加码，财政赤字率预计提高到3.5%-4.0%，新增专项债额度预计增加3000-6000亿元[2] - 货币政策预计继续宽松，明年还有20-30个基点的降息和50-100个基点的降准[2] - 房地产政策将继续升级，新增专项债额度中预计有至少8000亿元用于支持收地收储[2] - 内需预计显著改善，投资和消费对GDP的加总贡献预计比今年高0.9个百分点[2] - 关税战不确定性或影响净出口，预计明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%[2] 美国宏观经济展望 - 2025年美国经济增速预计为1.5%，较2024年下滑1.1个百分点[3] - 美联储预计从今年12月起到明年降息6次，每次25个基点，直到政策利率停在3.0%[3] - 美元指数预计先抑后扬，明年年终点位或在104以上[3] - 10年期国债收益率预计温和下行，明年年底跌至3.8%[3] 中美关税战影响 - 基本假设是明年下半年开始对中国加征关税，受影响出口产品占对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点[2] - 估算特朗普若将对中国所有进口商品的关税加到60%，或将拉低中国经济增速2.3个百分点[69]

报告公司投资评级 - 首次覆盖科伦博泰（6990.HK），给予"买入"评级和 ADC 行业首选推荐，目标价 230 港元 [3] 报告的核心观点 - 科伦博泰是中国 ADC 行业龙头企业，凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际化前景，有望成为全球 ADC 市场关键玩家之一 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 科伦博泰是中国 ADC 行业龙头企业，自研 ADC 技术平台受到全球 MNC 企业默沙东的认可，国际化前景光明 [4] - 科伦博泰在 ADC 开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一 [4] - 科伦博泰已和默沙东签署多达 9 项 ADC 资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超 100 亿美元 [4] - 默沙东持有科伦博泰 6.0%的股权，可为公司 ADC 资产在海外临床和商业化提供强有力的支撑 [4] 核心资产 - SKB264（TROP2 ADC）具备全球同类最佳潜力，安全性好于 DS-1062 和 Trodelvy，间质性肺炎比例显著低于 DS-1062 [5] - SKB264 已于国内递交了 3 项适应症的 NDA，分别为 3L+ TNBC, 3L EGFRmt NSCLC, 2L EGFRmt NSCLC [5] - HR+/HER2- BC 有望于 1H25 递交中国 NDA [5] - 默沙东已开展 10 项国际三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌、子宫内膜癌等 [5] 商业化进展 - SKB264 的 3L TNBC 适应症有望于 2024 年底获批，3L EGFRmt NSCLC 适应症有望于 1H25 获批，2L EGFRmt NSCLC 有望于 2H25 获批 [6] - A166（HER2 ADC）有望于 2024 年底或 1H25 获批 HER2+ BC [6] - A140（西妥昔单抗生物类似药）有望于 2024 年底/2025 年初获批，A167（PD-L1）末线鼻咽癌适应症有望于 1H25 获批 [6] 财务预测与估值 - 预计 2024E/2025E/2026E 年收入为人民币 19.0/16.8/28.8 亿元，2024E/2025E/2026E 年净亏损为人民币 3.5/10.4/2.6 亿元 [6] - 基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型，得到公司目标价为 230 港元，对应 513 亿港元市值 [6] 公司发展历程 - 科伦博泰成立于 2016 年，专注于创新药物研发、制造及商业化 [15] - 2022 年，科伦博泰与默沙东达成多项独家许可及合作协议，总交易额超 100 亿美元 [15] - 2023 年，科伦博泰完成香港上市，SKB264 国内提交上市申请 [16] 股权结构 - 科伦药业直接持有科伦博泰 51.9%股权，间接持有 15.5%股权，共计持有 67.4%股权 [23] - 默沙东持有科伦博泰 6.0%股权 [23] 公司管线 - 科伦博泰已深度布局 ADC、大分子、小分子三大研发平台，目前有 10 余款产品处于临床阶段 [39] - 4 款产品处于申请上市阶段，包括 SKB264（TROP2 ADC）、A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）、A140（西妥昔单抗生物类似药） [39] ADC 平台 - 科伦博泰的 ADC 平台 OptiDC 由三个能力支柱支持：对生物靶点和疾病的深入了解、经过测试和验证的 ADC 设计与开发专业知识以及 ADC 核心元件库 [49] - 科伦博泰的 ADC 设计策略体现在 SKB264 应用的专有药物连接子策略 Kthiol 中，实现了安全性与效力之间的平衡优化 [50] SKB264 临床进展 - SKB264 目前已有 3 项 NDA 申请获得国家药监局受理并获得优先审评资格，即 3L+ TNBC, 3L EGFRmt NSCLC, 2L EGFRmt NSCLC [76] - 默沙东已启动 10 项 SKB264 单药或者联合帕博利珠单抗或其他药物的用于多种适应症的全球 3 期临床研究 [77] SKB264 数据表现 - SKB264 用于 3L+ TNBC 的三期数据优异，潜在同类最佳，PFS 为 6.7m，ORR 为 45.4% [91][97] - 安全性方面，SKB264 未见新的不良反应信号，无间质性肺炎发生 [97]

投资评级 - 首次覆盖药明合联（2268 HK）给予"买入"评级 目标价为35港元 [2] 核心观点 - ADC市场增长迅猛 外包率高 药明合联作为全球领先的ADC外包服务商有望持续受益 [2] - 全球ADC市场规模预计从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元 年均复合增长率30% [2] - 中国ADC市场预计从2022年的8亿元人民币增长至2030年的662亿元人民币 年均复合增长率72 8% [10] - 全球ADC外包服务市场预计从2022年的15亿美元增长至2030年的110亿美元 年均复合增长率28% [2] 公司概况 - 药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物的CRDMO 2022年全球市占率约9 8% [25] - 公司具备全方位一站式研究 开发及制造能力 涵盖生物偶联药物 单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现 工艺开发及GMP生产 [34] - 公司开发周期平均为13至15个月 显著优于行业平均24至30个月 [35] 财务表现 - 2023年实现收入人民币21 2亿元 同比增长114% [87] - 1H24收入达到16 7亿元 同比增长68% [87] - 预计2024E 2025E 2026E分别实现33 9亿元 48 7亿元 67亿元收入 分别对应60% 44% 38% YoY增速 [87] - 1H24毛利率同比提升9 1个百分点至32 1% [95] - 预计2024E 2025E 2026E经调整归母净利润为8 2亿 11 2亿 15 3亿元 [102] 行业前景 - ADC药物作为精准化疗的产品 未来有足够的空间替代部分化疗药物市场（约1400亿元） [10] - 全球ADC外包服务市场呈现出相对集中的竞争格局 前五大参与者合计占50 0%的市场份额 [15] - ADC开发较为复杂 跨学科开发能力 全链条外包服务是客户挑选外包供应商的重要考量标准 [21] 公司优势 - 公司拥有10+种偶联技术 为业内最丰富的技术组合之一 [38] - WuXiDARx作为公司核心偶联技术 可有效改善ADC产品的药代动力学特征及稳定性 [41] - 公司在无锡 上海及常州设立三个基地 实现200公里内全方位CRDMO服务 缩短开发及生产时间 降低整体成本 [66] 客户与项目 - 截至1H24 公司管线中共有167个项目 临床前 1期 2期 3期项目数分别91个 47个 17个 12个 [71] - 1H24新增项目高达26个 未完成订单金额快速增长至8 4亿美元（+105% YoY） [71] - 1H24公司客户数量较2023年底增加74家至419家 实现38% YoY增速 [80] - 1H24收入按地域划分 北美贡献47% 中国贡献29% 欧洲贡献18% [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价人民币 61 元 [1] 报告的核心观点 - 创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎，国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源 [1] 创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长 - 作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24 分别实现 22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎 [2] - 截至 1H24，创新药约占公司收入 46%左右 [2] - 目前公司累计有 17 款创新药物获批 [2] - 展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持 20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长 [2] 公司是国内 ADC 管线资产储备最为丰富的企业之一，2025 年有望迎来首款 ADC 获批上市 - 肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入 53%），ADC 已成为公司未来肿瘤管线重点 [2] - 经过 10 年的 ADC 研发积累，公司成功开发 12 款新型、具有差异化的 ADC 分子进入临床阶段，成为国内 ADC 管线最丰富的企业之一，其中 4 款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于 3 期，首款 ADC 产品 SHRA1811 有望于 2025 年获批上市 [2] - 凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为 ADC 将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内 ADC 竞争中长期处于行业领先状态 [2] 创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速 - 自 2023 年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP 单抗） [2] - 海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如 2023 年公司成功授权 HRS-1167 与 SHR-A1904 至德国 Merck KGaA，2023 年出海的 TSLP 分子授权予 OneBio 后被 GSK 收购 [2] - 此外，出海授权的合作模式亦于 2024 年进一步创新至通过 NewCo 形式出海（例如，3 个 GLP-1 创新药出海至 Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益 [2] - 更重要的是，随着全球 BD 负责人 Jens Bitsche-Norhave 近期加入，其跨国大药企近 20 年的 BD 经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐 [2] - 短期来看，BD 交易的首付款将为公司带来新的利润增长点 [2] - 此外，2025 年公司有望实现"双艾"组合的美国上市 [2] - 中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升 [2] 首次覆盖给予"买入"评级，目标价人民币 61 元 - 我们预测公司 2024E/2025E/2026E 有望实现 272 亿/297 亿/334 亿元收入，60 亿/65 亿/77 亿元归母净利润 [2] - 我们采取 SOTP 估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为 3,229 亿元（基于 DCF 估值，WACC: 7.8%，永续增长率 3%），仿制药业务估值约为 662 亿元(基于 PE 倍数估值，采取 20x 2025E PE)，加总我们得到公司目标市值 3891 亿元，对应目标价人民币 61 元 [2] 财务报表分析与预测 - 营业收入：2022 年为 21,275 百万元，2023 年为 22,820 百万元，2024E 为 27,183 百万元，2025E 为 29,705 百万元，2026E 为 33,386 百万元 [6] - 同比变动：2022 年为 -17.9%，2023 年为 7.3%，2024E 为 19.1%，2025E 为 9.3%，2026E 为 12.4% [6] - 归母净利润：2022 年为 3,906 百万元，2023 年为 4,302 百万元，2024E 为 6,033 百万元，2025E 为 6,540 百万元，2026E 为 7,724 百万元 [6] - 同比变动：2022 年为 -13.8%，2023 年为 10.1%，2024E 为 40.2%，2025E 为 8.4%，2026E 为 18.1% [6] - PE：2022 年为 82.5x，2023 年为 74.3x，2024E 为 53.1x，2025E 为 49.1x，2026E 为 41.7x [6] 公司简介 - 恒瑞医药创立于1970年，于2000年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型制药企业 [12] - 作为国内最具创新能力的制药龙头企业之一，公司持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等17款创新药在国内获批上市，覆盖传统优势的肿瘤领域 [12] - 同时公司前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域 [12] - 受益于创新药的强劲增长，伴随集采风险基本出清，2023年起公司总体收入重回上升通道 [12] - 尽管2021-2022年，公司受集采+医保降价+加快研发投入的影响，短期业绩出现下滑 [12] - 然而自 2023 年起，随着更多创新药迎来收获期，集采的风险基本出清，公司收入迎来稳定、持续增长的新阶段 [12] 创新药收入占比及增速 - 创新药于2023年/1H24分别实现22% YoY/33% YoY增速，截至1H24，创新药占总体收入比例已达46% [19] - 公司创新药收入从2022年的87亿元（含税），上升至2023年106.37亿元，同比增长22%，1H24 实现创新药收入66.12亿元（含税），同比上升33% [19] - 因此，创新药占总收入的比例（除税口径，下同）从2022年的38%，上升至2023年的43%，而后进一步上升至1H24的46% [19] - 2024E-2026E预计将维持20%+创新药收入增速 [19] - 根据公司目前披露的股权激励计划，创新药含税收入于2024E、2025E、2026E分别有望实现130亿元、165亿元、208亿元，对应22.2%、26.9%、26.1%同比增速 [19] 已获批创新药 - 目前公司累计有17款创新药在国内获批上市（包括2款引进产品），涉及PD1、PARP、PD-L1、CDK4/6以及DPP-4等多个热门新药靶点，覆盖肿瘤、血液系统、麻醉镇痛、慢性病以及感染等多个治疗领域 [22] - 在已获批创新药中，根据PDB样本医院销售额，2023年收入贡献较大的品种包括卡瑞利珠单抗（PD1）、海曲泊帕（TPO-RA）、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑、瑞维鲁胺 [22] 已上市创新药后续主要临床研发管线 - 在已上市的创新药中，近2年新获批上市的创新药有望加速推动公司短中期收入增长，包括达尔西利（CDK4/6）、瑞维鲁胺（AR）、海曲泊帕（TPO-RA）、恒格列净（SLGT-2）、瑞格列汀（DPP4） [27] 多个领先研发技术平台支持创新 - 公司以抗肿瘤、自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域为重点科研领域，搭建起了PROTAC、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体等多个领先新药研发技术平台，为创新研发和国际化提供了丰富强大的基础保障 [32] - 凭借多个领先的研发技术平台，公司已成功将多个重磅药物推入临床阶段，包括但不限于：(1)已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中HER2 ADC、TROP2 ADC CLAUDIN18.2 ADC、HER3 ADC已进入临床3期；（2）2个PROTAC分子已处于临床研究阶段；（3）PD-L1/TGFβ融合蛋白药物SHR-1701已递交NDA且快速推进多项临床3期研究；（4）10多个First-inclass/Best-in-class双/多特异性抗体在研 [33] 重点关注创新性强、商业化潜力巨大的晚期创新资产 - 在恒瑞研发管线中，重点在研创新药物集中在肿瘤、代谢疾病、自免、心血管、眼科、呼吸系统等领域 [37] - 基于我们对公司创新管线的梳理，我们建议关注创新性强、商业化潜力巨大、及公司处于全球领先开发地位的如下晚期资产： [37] - 肿瘤领域：重点关注SHR-A1811(HER2 ADC，3期)、SHR-A1921(TROP2 ADC，3期)、SHR-A1904（Claudin 8.2 ADC，3期）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-1701(PD-L1/TGF-β双抗，3期)、法米替尼（NDA） [37] - 代谢领域：重点关注GLP-1管线，包括HR17031(胰岛素/GLP-1)、HRS-7535 (口服GLP-1)、HRS9531(GLP-1/GIP) [37] - 自免及呼吸领域：重点关注艾玛昔替尼（JAK1，NDA）、夫那奇珠单抗（IL-17A, 已获批银屑病、强直性脊柱炎）、SHR-1819(IL-4Rα，3期)、SHR-1905(TSLP) [36]

报告行业投资评级 - 首次覆盖中国医药行业，给予“超配”评级 [1] 报告的核心观点 - 抗体偶联药物（ADC）是肿瘤药物研发热门领域，全球和中国市场规模预计快速增长，中国已成全球ADC研发核心参与者，多笔授权交易凸显海外对国内产品认可 [1][13][14] - 三种类型玩家有望在ADC浪潮中引领行业并受益，分别是具备强大ADC技术平台的Biotech、有强大研发与商业化能力的创新大药企、全球领先的ADC外包服务公司 [15] - 首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级 [16][18][22] 各部分总结 ADC行业: 中国力量，大有可为 - 肿瘤治疗进入ADC时代，全球已有15款、中国已有8款ADC药物获批上市，全球市场规模预计从2022年79亿美元增至2030年647亿美元，中国市场有望从2022年8亿元增至2030年662亿元 [13][15][50] - 中国是全球ADC研发核心参与者，国产新药约占全球管线40%，2021年至今BD交易总额超400亿美元 [14][78][81] ADC定义及发展历程 - ADC由抗体、连接子和细胞毒素小分子偶联而成，能精准运送至靶细胞并杀伤肿瘤细胞，还可能有“旁观者效应” [23][27][28] - ADC发展历经三代，第一代副作用大已撤市，第二代靶向性增强、免疫毒性降低，第三代稳定性和药代动力学改善 [34][35][39] ADC市场规模及发展现状 - 全球ADC市场规模增长迅速，预计2030年达647亿美元，中国市场将爆发式增长，预计2030年达662亿元 [50][51] - 全球15款、中国8款ADC药物获批上市，2023年4款药物销售额超10亿美元 [54] - 全球800多款ADC药物处于不同研发阶段，热门靶点占近一半，近两年全球ADC交易热潮，授权交易和收购增多 [60][64] ADC行业未来发展趋势及前景 - 中国ADC药物即将爆发式增长，新一代国产药物研发进度快的企业有望一年内获批首款药物 [15][21] 投资建议 - 首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、61元人民币、35港元 [16][18][22] 科伦博泰(6990.HK): ADC龙头商业化在即，未来可期 - 作为ADC行业龙头，凭借差异化设计、临床数据、先发优势和出海前景，有望成全球关键玩家 [16][18] - SKB264和A166处于NDA阶段，分别有望2024年底/1H25获批 [88] 恒瑞医药（600276.CH）: 创新药迈入收获期，国际化加速前行 - 作为创新药及肿瘤领域龙头，投入自主ADC技术平台建设，有12款临床阶段产品，有望在中国ADC竞争中领先 [18] - SHR - 1811处于NDA阶段，有望2025年获批 [88] 药明合联（2268.HK）: 全球领先ADC外包服务商有望持续受益 - 是全球第二大ADC外包服务供应商，有最多外包项目数，受益于市场增长，“赋能、跟随并赢得分子”策略助其增长 [18]

中国宏观经济展望 - 2025年中国经济增速预计为4.5%，较2024年下降0.4个百分点[2] - 政策支持将继续加码，财政赤字率预计提高到3.5%-4.0%，新增专项债额度预计增加3000-6000亿元[2] - 货币政策预计继续宽松，明年还有20-30个基点的降息和50-100个基点的降准[2] - 房地产政策将继续升级，新增专项债额度中预计有至少8000亿元用于支持收地收储[2] - 内需预计显著改善，投资和消费对GDP的加总贡献预计比今年高0.9个百分点[2] - 关税战不确定性或影响净出口，预计明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%[2] 美国宏观经济展望 - 2025年美国经济增速预计为1.5%，较2024年下滑1.1个百分点[3] - 美联储预计从今年12月起到明年降息6次，每次25个基点，直到政策利率停在3.0%[3] - 美元指数预计先抑后扬，明年年终点位或在104以上[3] - 10年期国债收益率预计温和下行，明年年底跌至3.8%[3] 中美关税战影响 - 基本假设是明年下半年开始对中国加征关税，受影响的出口产品占到对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点[2] - 理论框架估算，若关税进一步上升到60%，对中国GDP影响达2.3个百分点[69] - 实际影响或远低于估算，因中国出口产业链已做出调整，通过拉长产业链的方式回避关税[70]

报告评级 - 维持“买入”评级[4][6] 核心观点 - 3Q24收入利润皆不及市场预期，收入994亿元，低于市场预期3.4%，同比增长44%；调整后净利润为275亿元，同比增61%，低于市场预期6%。3Q24调整后净利率27.6%，2Q24为35.3%，3Q23为24.7%[4] - 收入增速放缓，利润率环比下滑。3Q24整体收入同比增长44%（2Q24为86%），增速大幅放缓，其中广告收入同比增24%（2Q24为29%），交易服务收入同比增长72%（2Q24为234%），环比增4.3%。3Q24净利率为27.6%，环比下降7.9pp，其中毛利率环比下降5.3pp，销售费率环比提升3.9pp[5] - 公司面临的风险上升，一方面，减免政策或将持续，利润率短期难回高位；另一方面，特朗普2.0也将对Temu的继续扩张带来一定阻力，但此前股价调整已充分反映这些潜在风险。2025年业绩增长或有一定压力，增速或将继续放缓，但仍要明显好于同业[6] - 略微下调公司FY25E收入预测3%，调整目标价至129美元，对应FY24E/FY25E年11x/10x市盈率。考虑到风险因素，拼多多并非行业首选，但从整体估值来看，仍相对吸引，维持“买入”评级[6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[5][20] 报告核心观点 - 2024年“双11”期间巨子生物旗下两大品牌可复美及可丽金再次录得高增长，可复美与可丽金线上全渠道GMV分别同比增长80%+和150%+，较今年“618”的增速有所提升，公司得以仍维持80%以上的增长得益于公司对于头部主播以及自播间建设有效的营销投入[3][4] - 公司在可复美胶原棒热卖的基础上，叠加两品牌新产品，为公司收入增长注入新动能。可复美胶原棒仍旧是品牌的强力大单品，连续多个大促成为天猫面部精华类目、天猫液态精华类目以及天猫修复精华热卖榜第一。公司在2024年推出的可复美焦点面霜在多个天猫榜单中名列前茅，成为品牌第二大产品品类，为品牌注入增长新动力。可丽金品牌在“双11”录得高于可复美的增速，为公司提供第二增长曲线。品牌旗下的胶卷面霜及眼霜在天猫和抖音多个榜单中位列前两名[4][5] - 认为公司两大品牌在“双11”大促期间高速的增长支撑公司达成全年盈利目标（收入和经调净利润分别同比提升略高于40%和35%左右）。维持公司2024E - 2026E的盈利预测，并基于更为乐观的化妆品行业增速预测，上调目标价至62港元，潜在升幅为26.3%[5] 财务数据总结 营业收入 - 2022年为23.64亿元，同比变动52.3%；2023年为35.24亿元，同比变动49.0%；2024E为50.98亿元，同比变动44.7%；2025E为70.74亿元，同比变动38.8%；2026E为90.25亿元，同比变动27.6%[10] 归母净利润 - 2022年为10.02亿元，同比变动21.0%；2023年为14.52亿元，同比变动44.9%；2024E为19.40亿元，同比变动33.6%；2025E为26.69亿元，同比变动37.6%；2026E为33.22亿元，同比变动24.4%[10] 其他财务指标 - 2022年 - 2026E的PE（X）分别为46.6、30.9、23.9、17.6、14.2；ROE（%）分别为52.0%、40.3%、33.1%、32.2%、32.0%[10]