投资评级 - 摩根大通（JPM US）的投资评级未在报告中明确提及 [1] 核心观点 - 摩根大通2024年四季度营收和利润均超预期，消费社区银行、商业银行和资产财富管理业务表现优异，但企业投行业务不及预期 [2] - 24Q4存贷款增长不及预期，但净息差超预期 [3] - 24Q4减值损失优于预期，不良贷款率环比上升5bp至0.65%，弱于预期 [3] - 24Q4核心一级资本充足率（CET1）、资产回报率（ROA）、股东权益回报率（ROE）及有形普通股权益回报率（ROTCE）均超预期 [4] - 摩根大通预期2025年净利息收入（NII）为940亿美元，同比增长1%，支出约950亿美元，同比增长4.3% [4] 业绩表现 - 24Q4营业收入同比增长10.9%，优于彭博一致预期的7.2% [4] - 24Q4净利息收入同比下降2.9%，优于彭博一致预期的下降4.7% [4] - 24Q4非息收入同比增长33.7%，优于彭博一致预期的28.2% [4] - 24Q4成本收入比同比下降10个百分点至53%，优于彭博一致预期的55% [4] - 24Q4归属于普通股股东的净利润同比增长54.1%，优于彭博一致预期的31.8% [4] - 24Q4消费社区银行业务收入同比增长1.5%，优于彭博一致预期的下降1.7% [4] - 24Q4商业银行业务收入同比增长17.5%，优于彭博一致预期的11.5% [4] - 24Q4资产及财富管理业务收入同比增长13.4%，优于彭博一致预期的9.0% [4] - 24Q4企业投行业务收入同比增长12.5%，弱于彭博一致预期的45.7% [4] - 24Q4净息差（NIM）环比上升3bp至2.61%，高于彭博一致预期的2.53% [4] - 24Q4存款同比增长0.2%，弱于彭博一致预期的1.7%；贷款同比增长1.8%，弱于彭博一致预期的1.9% [4] - 24Q4资产回报率（ROA）同比上升0.4个百分点至1.35%，优于彭博一致预期的1.13% [4] - 24Q4股东权益回报率（ROE）同比上升5.0个百分点至17.00%，优于彭博一致预期的14.12% [4] - 24Q4有形普通股权益回报率（ROTCE）同比上升6个百分点至21.0%，优于彭博一致预期的17.2% [4] - 24Q4核心一级资本充足率（CET1）同比上升0.7个百分点至15.7%，优于彭博一致预期的15.2% [4] 展望 - 摩根大通预期2025年净利息收入（NII）为940亿美元，同比增长1%，增长源于更低的资金成本 [4] - 摩根大通预期2025年支出约950亿美元，同比增长4.3% [4] - 摩根大通预期2025年信用卡计净计提比率约为3.6%，同比上升0.2个百分点 [4] - 美国经济保持弹性，失业率较低，消费者支出健康，企业对经济更为乐观，但存在通胀和地缘政治风险 [4]

行业投资评级 - 报告对半导体设备板块的投资评级为“优于大市”，认为2025年最具成长确定性的机会来自长鑫产业链和HBM/先进封装产业链，其次是先进存储和先进逻辑产业链 [1] 核心观点 - 2025年中国大陆晶圆厂/封测厂的产能利用率预计将维持在高水位运行，封测厂的平均产能利用率在75%-80%左右 [2] - 下游需求呈现结构性分化，高性能计算、人工智能、机器人、智能驾驶等领域的芯片需求将持续高增长，而消费、工业、汽车领域的需求表现偏弱 [2] - 2025年中国大陆主要晶圆厂（包括存储DRAM、存储NAND、逻辑）用于国内设备购买的资本开支将比2024年增加，存储（DRAM、NAND）增长30%-40%，先进逻辑增长20%以上，封测厂的资本开支中传统封装预计负增长30%-40%，先进封装（含HBM）则增长50%以上 [2] 重点关注公司 - 精智达：与国内优秀DRAM晶圆厂紧密合作开发CP、FT测试机，预计2025年上半年拿到订单，同时正在开发HBM测试机 [3] - 北方华创、中微公司：受益于2025年中国大陆先进存储/先进逻辑的扩产，国产设备份额提升，建议关注这些公司的投资机会 [1][4] 市场疑虑 - 市场对2025年国内优秀晶圆代工企业和先进NAND厂的扩产计划仍有疑虑，担心可能复刻2024年扩产进度放缓的情况 [4] - 建议投资者关注2025年上半年的设备订单情况，再做投资决策 [4]

投资评级 - 报告未明确给出固生堂的投资评级 [1][5] 核心观点 - 固生堂近期经营情况公开交流会要点总结如下 [1][5] 中药饮片联采影响 - 以2023年天津执行的21个联采品种价格为参考，压力测试显示饮片联采可能对公司饮片业务毛利率带来约2%的负面影响 [2][6] - 公司预计通过未联采品种中和影响、集团规模效应降低饮片成本、提高自费服务项目占比、降低医生成本等措施，饮片联采对集团整体毛利率的影响微弱 [2][6] 2025年经营策略 - 2025年将实行三个重要策略：1）会员制升级为健康险产品，通过收购保险经纪公司切入商保市场；2）开年后全面推行合伙人计划；3）在海外部分国家形成一定的经营规模 [2][7] 深圳区域发展规划 - 2023年10月公司深圳门店主动退出深圳统筹医保，主要基于政策调整考虑，2024年深圳区域仍实现正增长 [2][8] - 2025年计划通过布局二级医院再次进入统筹医保，深圳区域收入计划增长25%，主要通过新的用户增长计划等 [2][8]

投资评级 - 首次覆盖并给予"优于大市"评级，目标价16.20港元/股 [4] 核心观点 - 华润饮料是中国包装饮用水行业的开创者，旗下品牌"怡宝"是中国最受欢迎的包装饮用水品牌之一，市场份额领先 [2][13] - 公司通过"一超多强"的多品类战略，布局多元饮料产品矩阵，积极打造菊花茶饮料等第二增长曲线 [2][76] - 全国化强管控销售网络覆盖广泛，经销商数目维持平稳，终端覆盖率持续提升 [89][94] - 公司采用"1+N"模式全国化工厂布局，自建产能比例持续提升，优化成本结构 [104][110] 财务表现 - 2021-2023年公司营业收入年均复合增长率为9.2%，净利润CAGR为24.6%，毛利率从43.8%上升至44.7% [29][30] - 2024-2026年预计营业总收入分别为143.84/155.69/167.31亿元，归母净利润分别为16.50/19.49/23.09亿元 [114] 行业分析 - 中国即饮软饮市场规模2023年达9092亿元，预计2023-2028年复合年增长率为5.8%，包装饮用水是最大的细分市场 [39][48] - 包装饮用水市场集中度不断提升，2023年前五大企业总市场份额为58.6%，饮用纯净水是最大细分市场 [52] - 菊花茶饮料市场小而美，2023年市场规模为20亿元，预计2023-2028年复合年增长率为14.8% [54] 产品与市场 - 公司包装饮用水产品以"怡宝"为核心品牌，2023年收入占比高达92.1%，中大规格饮用水产品表现出较大的成长空间 [19][63] - 公司饮料品类收入CAGR高达43.04%，2023年实现超过10亿元收入，毛利率为33.7% [20][82] - 公司在中国菊花茶饮料市场排名第一，2023年零售额达756.4百万元，市场份额为38.5% [76] 销售与渠道 - 公司建立了覆盖全国的强管控销售网络，2021-2023年经销模式营业收入占比均达85%以上 [89] - 公司通过传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、特通渠道、电商渠道等多渠道销售产品，2023年电商渠道收入达7.10亿元 [89][99] 产能与布局 - 截至2024年4月30日，公司在中国拥有13家已投产的自有工厂及31家合作生产伙伴，整体平均产能利用率为69.47% [104][105] - 公司计划增加自建产能比例，优化合作生产伙伴模式，2024年1月收购武汉华新达饮品技术有限公司，增加包装饮用水产能一百万公吨 [110]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - CES 2025 展会以 AI 为核心趋势，吸引了来自 166 个国家和地区的 4500+ 家企业参展，参会人数达 14.1 万人，较 2024 年略有增长 [1] - AI 应用之年，AI PC、智能家具和机器人潜力巨大，但小型端侧 AI 产品成熟度不及预期 [2] - 中国产品同质化严重，美国 AI 产品完成度较高 [3] - AI 基建进一步加速，NVIDIA 推动行业走向物理世界 AI [4] - 人工智能推动健康监测与辅助领域快速发展，智能家居迈向新纪元 [5] - 新能源车对可持续发展至关重要，自动驾驶公司普遍乐观 [5] AI PC 与硬件 - AI PC 出货量将持续增长，预计 2025 年下半年 Windows 12 发布后，AI PC 将成为常态 [7] - 高通推出的全新 AI 芯片处理速度较上一代提升 60%，图像识别精度提高 40%，语音交互响应速度提升 30% [7] - ARM-based PC 在 2025 年预计仅占 PC 出货量的 13%，但 AI 能力将因处理器改进和 Copilot 集成而增强 [7] - 高通推出本地 AI 解决方案，帮助企业降低 AI 部署成本 [8] - AMD 推出 Ryzen AI MAX 系列处理器，配备 XDNA2 NPU 单元，拥有 50 TOPS AI 算力 [12] - Intel 发布酷睿 Ultra 200 系列芯片，整体 AI 算力达 99 TOPS [15] 智能家居与 IoT - 高通展示智能家居和生活行业新框架，涵盖生成式 AI 和 IoT 解决方案 [18] - 智能冰箱、AI 媒体电视和家庭能源管理系统提供多样化 AI 功能 [18] - 生成式 AI 为智能家居带来突破性可能，如数字助理和智能冰箱的自动补货功能 [18] - 边缘 AI 让设备本地处理成为可能，提供更快速、安全且个性化的体验 [18] 机器人技术 - NVIDIA 合作的 14 家机器人企业中有 6 家是中国企业，包括宇树科技、智元机器人等 [2] - 宇树科技的四足机器人全球市场占比达 60%-70% [31] - 银河通用推出 Galbot 机器人，具备 360° 移动能力，执行任务成功率超过 95% [34] 健康监测与辅助技术 - 2024 年 27% 的 Z 世代和 33% 的千禧一代使用可穿戴健康追踪设备 [5] - 多家企业展示创新健康监测产品，如 WearM.AI Beyond 01 和 Braindeck Bling [24] - 人工智能和可穿戴技术结合，为个人健康管理提供更便捷、精准的解决方案 [25] 新能源车与自动驾驶 - 太阳能汽车公司 Aptera 完成首款产品展示，续航里程达 400 英里（643 公里） [5] - 无人驾驶公司普遍乐观，Waymo 预计 2024 年里程数据积累约等于 2024 年以前的全部数据量 [5] - 中国电动车厂商极氪、小鹏、长城等在智能化方面迅速跟进 [5] AI 基建与芯片 - NVIDIA 发布 GB200 NVL2，配备 72 个 Blackwell GPU，性能高达 1.4 exaFLOPs [4] - NVIDIA 发布 Cosmos 2.0 物理世界模型，推动软件作为第二增长曲线 [4] - AMD 推出 Razen 9 和 AI Max+ 等 AI 推理产品，展示大量 AI PC 实用案例 [4] - Intel 发布基于 Arrow Lake 架构的酷睿 Ultra 200 系列芯片，展示大量 AI PC 应用场景 [4] 内容创作与 AI - 62% 的游戏工作室在项目开发中利用 AI 辅助，AI 生成内容在视频制作中占比达 70% [26] - AI 时代内容创作盈利模式转变，重视共创与内容价值 [26] - 自然语言处理技术将助力内容全球化传播，AI 技术带来新的视觉体验和粉丝经济模式 [28]

公司概况 - 乐通股份主要从事中高档凹形油墨的技术开发、生产、销售，主要产品为凹印油墨，广泛应用于饮料包装、食品包装及卷烟包装，少量应用于电子制品等行业 [2] - 2024H1，公司油墨产品销售收入为1.98亿元，占比99.05%，其中凹形油墨收入占比超过90% [2] - 截至2024H1，公司拥有凹形油墨产能2.05万吨 [2] - 2021-2024前三季度，公司实现营业总收入分别为3.88亿元、4.03亿元、3.87亿元、3.16亿元，同比增长23.26%、4.05%、-4.18%、7.01% [2] - 2024年前三季度亏损主要由于油墨业务毛利率下降及销售收入增加导致坏账准备金额增加 [2] 业务调整 - 公司聚焦主业，转让子公司北京轩翔思悦传媒100%股权，交易价格为935.27万元 [2] - 轩翔思悦传媒2023-2024年1-10月净利润分别为-128.32万元、-263.09万元 [2] 新能源业务布局 - 公司投资参股高效异质结电池和组件智能制造项目，持股12.5%，项目总投资约50亿元，其中固定资产投资不少于30亿元 [2] - 项目一期规划建设1.2GW高效异质结电池+2.4GW电池组件产线，二期规划建设3.6GW高效异质结电池+2.4GW电池组件产线 [2] - 公司全资子公司悦晟投资引入战略投资者深圳朝鸣，深圳朝鸣计划以现金方式新增悦晟投资注册资本1153万元，交易结束后持有悦晟投资49%股权 [2] 资本运作 - 公司通过定向增发募集资金总额约1.27亿元，发行股票947.251万股，每股发行价格为13.46元/股 [2] - 2021-2024H1，公司短期借款余额分别为1.97亿元、1.95亿元、1.95亿元、1.95亿元，资产负债率分别为83.82%、88.39%、86.94%和89.52% [2] - 定向增发有助于优化资本结构，降低财务风险，增强抗风险能力 [2]

投资评级 - 报告给予安踏体育"优于大市"评级，目标价为104.11港元/股 [2][9] 核心观点 - 安踏体育作为领先的多品牌体育用品集团，其竞争优势在于稀缺的优质多品牌资产和强大的运营体系，能够抵御经济周期波动 [2][9] - 预计2024/2025年净利润分别为135.5亿元和137亿元，2024年PE估值为20倍 [2][9] 财务表现 - 2024年预计营业收入为685.65亿元，同比增长10.0%；净利润为135.49亿元，同比增长32.4% [2] - 2024年毛利率预计为62.7%，与2023年持平 [2] - 2024年净资产收益率预计为23.3%，较2023年的19.9%有所提升 [2] 品牌表现 - 2024年Q4主品牌流水同比增长高单位数，FILA流水同比增长高单位数，增速环比显著改善 [2][6] - 2024年全年主品牌/FILA/其他品牌流水增速预计分别为高单位数/中单位数/40-45% [2][6] 门店与产品策略 - 主品牌推出PG7慢跑鞋，售价最高399元，具有较强性价比，推测销售情况较好 [2][7] - 国庆期间新开300+家新店型门店，包括奥运冠军店、作品集、安踏冠军和超级安踏 [2][7] - FILA在核心商圈布局新店型，如"鞋创空间"首店和"王者之厅"店 [2][7] 资本运作 - 2024年11月宣布赎回10亿欧元可转债，同时发行15亿欧元零息可转债 [2][8] - 2024年上半年净现金为324亿元，自由现金流为76.2亿元 [2][8] - 2024年8月宣布18个月内回购不超过100亿港元的股份，截至2025年1月8日已回购1840.6万股，使用14.3亿港元 [2][8] 行业对比 - 安踏体育2024年预计PE为15.71倍，低于李宁的11.4倍和Nike的26.3倍 [3] - 安踏体育2024年预计净利润为135.49亿元，高于李宁的34.0亿元和Adidas的7.4亿元 [3]

物价数据 - 2024年12月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降2.3%，降幅小幅收窄[3] - 12月核心CPI环比转正至0.2%，结束了连续4个月的负增长，同比回升至0.4%[6] - 12月食品价格环比下降0.6%，其中猪肉价格环比下降2.1%，鲜菜、畜肉、水产品价格环比分别为-2.4%、-1.3%和0.1%[6] 行业表现 - 12月非食品CPI环比上涨0.1%，服务消费季节性改善，服务业PMI和销售价格分项分别较11月上涨1.9和0.3个百分点[7] - 12月PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，跌幅较前一月的2.5%继续收窄[12] - 燃气产供和电热产供领涨，燃气产供价格上涨1.2%，电热产供上涨0.9%，煤炭采选跌幅最大为1.9%[12] 政策与展望 - 2025年政策将继续发力以支持经济增长和物价企稳，但物价修复的斜率仍需密切关注财政政策的实施效果[3] - 核心CPI的可持续性仍有待观察，季节性因素影响较大[16]

投资评级 - 报告首次覆盖通行宝公司，给予"优于大市"评级，目标价为33.19元，基于2025年50倍PE估值 [5] 核心观点 - 通行宝与天津高速集团成立合资公司，注册资本1200万元，天津高速持股51%，通行宝持股49%，合资公司将专注于智慧交通、智慧城市及数字经济业务 [2] - 中央办公厅和国务院办公厅发布文件推进新型城市基础设施建设，目标是到2027年取得明显进展，重点任务包括推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展 [2] - 通行宝2024年前三季度收入5.34亿元，同比增长18%，归母净利润1.67亿元，同比增长8%，业绩保持稳定增长 [2] - 通行宝作为江苏省数字交通龙头企业，积极参与省内数字化转型项目，总投资约34.4亿元，其中公路方向投资29.3亿元，软件及系统平台占比约40% [2] 财务数据 - 预计2024-2026年营业收入分别为8.76/10.97/13.94亿元，同比增长18.1%/25.3%/27.0% [2] - 预计2024-2026年归母净利润分别为2.20/2.75/3.47亿元，同比增长15.1%/25.2%/26.2% [2] - 预计2024-2026年EPS分别为0.53/0.66/0.84元 [2] - 2024-2026年毛利率预计维持在46.4%-47.4%之间 [2] - 2024-2026年净资产收益率预计从7.4%提升至9.7% [2] 业务布局 - 通行宝主要业务包括：以ETC为载体的智慧交通电子收费业务、以云技术为平台的智慧交通运营管理系统业务、以及以"ETC+"为核心的智慧交通衍生业务 [6] - 在江苏省外，通行宝通过直接招投标、技术支持、与外省交通科技公司合作等方式参与项目，前期已支持湖南等省份的交通基础设施数字化转型方案编制 [2] 股东结构 - 江苏交通控股有限公司为第一大股东，持股49.35% [7] - 江苏高速公路联网营运管理有限公司为第二大股东，持股21.15% [7] - 腾讯云计算(北京)有限责任公司持股2.21% [7]

公司概况 - 杭华股份主要从事节能环保型油墨产品以及数码材料、功能材料的研发、生产和销售，产品广泛应用于食品饮料、医药卷烟、日化用品包装、出版商业印刷、广告媒体和先进工业制造等领域 [2][3] - 公司形成了以UV油墨、胶印油墨、液体油墨等为核心的产品体系，并致力于自主研发创新，持续优化产品结构，提升市场占有率 [3] 财务表现 - 2021-2023年，公司营业收入分别为11.49亿元、11.39亿元和11.90亿元，归母净利润分别为1.13亿元、0.80亿元和1.23亿元 [4] - 2024年前三季度，公司实现营业收入9.22亿元，同比增长7.16%，归母净利润为1.01亿元，同比增长22.16% [4] - 2024H1，UV油墨系列产品实现销售额3.03亿元，占公司营业收入的51.51%，同比增长23.65%，销售毛利率为35.61% [2] 产品结构 - UV油墨是公司营业收入的主要来源，2024H1销售额为3.03亿元，占公司营业收入的51.51% [2] - 胶印油墨2024H1销售额为1.61亿元，占公司营业收入的27.37%，同比增长4.67% [2] - 液体油墨2024H1销售额为0.97亿元，占公司营业收入的16.48%，同比下降0.18% [2] 研发与产能 - 公司投资2.04亿元建设年产1万吨液体油墨及8000吨功能材料项目（二期工程），预计建设期为两年 [15] - 公司投资1.36亿元建设新材料研发中心项目技改及扩产项目，重点研发功能印刷罩光油、水性树脂合成及其功能化应用等方向 [15] - 公司大力投入研发，拓展产品应用领域，包括新能源汽车电池铝箔处理剂、猫眼功能涂层材料等 [16] 行业地位 - 公司重点产品的生产规模、技术水平和产品质量均处于国内行业领先水平，是业内最具竞争优势和品牌影响力的印刷材料制造企业之一 [3] - 公司研发的UV油墨、胶印油墨等系列产品符合油墨行业绿色低碳、节能环保的趋势 [2]