行业投资评级 - 行业评级为增持 [2] 报告的核心观点 - "谷子经济"作为二次元文化衍生商品的商业模式正在逐步成熟，并形成了涵盖生产、销售、物流和售后等多个环节的完整产业链，成为文化消费领域的一个重要增长点 [2] - 2024年11月25日至11月29日，上证综指上涨1.81%，深证成指上涨1.66%，创业板指上涨2.23%。分行业来看，申万轻工制造上涨5.35%，相较沪深300指数+4.04pct，在31个申万一级行业指数中排名3；申万纺织服饰上涨7.65%，相较沪深300指数+6.34pct，在31个申万一级行业指数中排名1 [2] 根据相关目录分别进行总结 周专题：二次元IP变现新机遇 "谷子经济"引领消费趋势 - "谷子经济"的商业模式逐渐成熟。"谷子"来源于'goods'的音译，是二次元文化中的衍生商品的统称，通常包括徽章、手办、立牌、卡牌等商品，这些商品通常是基于动漫、漫画、游戏等版权作品设计的。"谷子"的主要消费群体是年轻的二次元群体。围绕'谷子经济'已经形成了一个完整的产业链，涵盖了生产、销售、物流和售后等多个环节，这使得该领域的商业模式日益成熟。随着产业链的不断完善和市场需求的持续增长，"谷子经济"已逐渐发展成为文化消费领域的一个重要增长点 [24] - 中国二次元市场的产业规模与用户规模不断飞速增长。根据前瞻产业研究院数据显示，到2023年，中国泛二次元用户规模突破5亿人，2016-2023年复合年增长率达到9.2%，其中主要由年轻人构成，并呈现出多年龄层覆盖的趋势；预计到2026年，这一用户群体将增长至5.2亿人。2016年至2023年间，中国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿元，复合年均增长高达42.2%，二次元周边衍生规模从53亿元增长至1023亿元；而2024年至2029年，二次元产业规模预测将增长至5900亿元，年均复合增长率达16.6% [24] - 中国二次元产业链主要由内容生产、内容传播和衍生周边三个部分构成。内容生产方面，主要集中在头部厂商如米哈游、腾讯和网易等，负责原创动漫和游戏内容的创作与开发。内容传播环节包括线上和线下的运营公司，其中线下代理商在产业链中占据重要地位。中国的头部IP代理商如阿里鱼和艺洲人，在行业中具有显著影响力。阿里鱼目前运营超过400个IP，合作品牌涵盖《Hello Kitty》、《王者荣耀》等国际知名IP；艺洲人是国内唯一一家连续三年跻身20强的中国本土授权代理商，管理近20个IP，涵盖《海绵宝宝》和《汪汪队立大功》等。衍生周边市场则包括金昌明、衡立泰等生产商，它们和零售商一起推动手办、卡牌等衍生商品的销售，进一步扩展IP的商业价值 [26][27] - 文创谷子经济轻工领域涌现出一批企业，通过自有IP与授权IP结合，提升品牌竞争力和市场份额，同时实现营收增长。广博股份依托自有IP"汐西酱"及授权IP"名侦探柯南""魔道祖师"，开发文创类文具，实现品牌与产品的双向赋能，2023年营收达26.9亿元，同比增长8.2%。名创优品通过自有IP"Mini Family"及授权IP"哈利波特""第五人格"等，推出差异化文创产品，布局全球市场，2024年上半年收入77.59亿元，其中中国内地收入50.27亿元，同比增长17.2%。实丰文化专注于智能玩具及IP衍生品，凭借自有IP"智能飞飞兔"及"宝可梦"等热门授权IP开发创新产品，2023年玩具业务营收达2.84亿元，占总收入的90%。泡泡玛特通过 "Molley"和"Dimoo"等经典自有IP构建多产业链商业化体系，包括产品开发、展览与乐园运营，2023年营收达63.01亿元，同比增长36.5%，港澳台及海外市场表现尤为亮眼。创源股份以"通灵妃""猫妖的诱惑"等授权IP开发文创产品，深耕海外市场，其2023年文具类业务营收7.02亿元，海外市场占比高达97.26%。晨光文具通过"米菲兔""故宫文化"等IP创新与合作，升级品牌与产品体系，2023年实现营收233.51亿元，同比增长16.78%。这些企业在IP运营与产品创新的持续投入，为其核心业务增长提供了有力支撑，同时展现了在文创谷子经济领域的强劲竞争力 [30][31][32] 一周行情回顾 - 2024年11月25日至11月29日，上证综指上涨1.81%，深证成指上涨1.66%，创业板指上涨2.23%。分行业来看，申万轻工制造上涨5.35%，相较沪深300指数+4.04pct，在31个申万一级行业指数中排名3；申万纺织服饰上涨7.65%，相较沪深300指数+6.34pct，在31个申万一级行业指数中排名1 [2] - 轻工制造行业一周涨幅前十分别为华立科技(+79.26%)、美之高(+73.69%)、广博股份(+61%)、齐心集团(+49.92%)、ST金运(+39.14%)、泰鹏智能(+38.01%)、龙利得(+28.62%)、实丰文化(+25.77%)、英联股份(+24.57%)、柏星龙(+22.43%)，跌幅前十分别为滨海能源(-21.6%)、岳阳林纸(-17.85%)、陕西金叶(-15.27%)、宏裕包材(-8.9%)、茶花股份(-7.64%)、新巨丰(-7.58%)、沪江材料(-5.69%)、亚振家居(-4.89%)、宜宾纸业(-4.32%)、方大新材(-3.6%) [2] - 纺织服饰行业一周涨幅前十分别为万事利(+91.53%)、洪兴股份(+41.82%)、真爱美家(+26.58%)、戎美股份(+24.68%)、嘉麟杰(+22.42%)、开润股份(+21.89%)、如意集团(+20.62%)、夜光明(+19.58%)、报喜鸟(+19.07%)、七匹狼(+17.02%)，跌幅前十分别为太湖雪(-12.08%)、酷特智能(-7.7%)、*ST天创(-1.96%)、莱绅通灵(-1.52%)、老凤祥B(-0.4%)、ST金一(-0.39%)、ST摩登(0%)、物产金轮(0.32%)、中国黄金(0.34%)、深中华B(0.54%) [2] 重点数据追踪 家居 - 地产数据：2024年11月17日至11月24日，全国30大中城市商品房成交面积285.01万平方米，环比33.05%；100大中城市住宅成交土地面积642.84万平方米，环比14.45%。2024年前10个月，住宅新开工面积4.46亿平方米，累计同比-22.7%；住宅竣工面积3.07亿平方米，累计同比-23.4%；商品房销售面积7.79亿平方米，累计同比-15.8% [54] - 原材料数据：截至2024年10月25日，定制家居上游CTI指数为782.79，周环比-31.87%。截至2024年11月29日，软体家居上游TDI现货价为12700元/吨，周环比0%；MDI现货价为18150元/吨，周环比-0.55% [54] - 销售数据：2024年10月，家具销售额为152亿元，同比7.4%；当月家具及其零件出口金额为538820万美元，同比8.8%；建材家居卖场销售额为1444.03亿元，同比-2.71% [54] 包装造纸 - 纸浆&纸产品价格：截至2024年11月29日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为6248.75/4466.59/3675元/吨，周环比-0.74%/-0.34%/-0.45%；废黄板纸/废书页纸/废纯报纸价格分别为1577/1548/2225元/吨，周环比2.07%/0.52%/-1.33%；白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸价格分别为4190/3392.5/3656.6/2760.63元/吨，周环比0.72%/0.74%/0.47%/1.1%；双铜纸/双胶纸价格分别为5420/5200元/吨，周环比1.5%/1.71%；生活用纸价格为6100元/吨，周环比-0.81%。截至2024年7月15日，中纤价格指数:溶解浆内盘价格为7700元/吨 [57] - 吨盈数据：截至2024年11月28日，双铜纸/双胶纸/箱板纸/白卡纸每吨毛利分别为29.43/-226.55/474.28/-406.49元/吨 [62] - 纸类库存：截至2024年10月31日，青岛港/常熟港木浆月度库存分别为1052/490千吨，环比1.54%/-9.26%；双胶纸/铜版纸月度企业库存分别为648.44/418千吨，环比7.37%/2.83%；白卡纸月度社会库存/企业库存分别为1750/628.3千吨，环比0.57%/-3.41%；生活用纸月度社会库存/企业库存分别为1239/531千吨，环比1.47%/5.36%；废黄板纸月度库存天数为8天，环比6.67%；白板纸月度企业库存/社会库存分别为781/1176千吨，环比3.61%/2.98%；箱板纸月度企业库存/社会库存分别为1358/1862千吨，环比-10.07%/6.1%；瓦楞纸月度企业库存/社会库存分别为743/1081千吨，环比-12.49%/7.91% [67][68][69][70][71][72][73][74] 纺织服饰 - 原材料：截至2024年11月29日，中国棉花价格指数:3128B为15279元/吨，周环比-0.02%。截至2024年11月28日，Cotlook A指数为82美分/磅，周环比1.61%。截至2024年11月29日，中国粘胶短纤市场价为13820元/吨，周环比0%；中国涤纶短纤市场价为7020元/吨，周环比-1.34%。截至2024年11月26日，中国长绒棉价格指数:137为22850元/吨，周环比-2.14%；中国长绒棉价格指数:237为22200元/吨，周环比-2.2%。截至2024年11月29日，内外棉差价为460元/吨，周环比-27.22% [75][76][77][78][79][80][81][82] - 销售数据：2024年10月，当月服装鞋帽、针、纺织品类零售额为1347亿元，同比8%；当月服装及衣着附件出口金额为1309370万美元，同比8.1% [85] 行业重要新闻 - 中国产业经济信息网：新兴市场渐成中国家电出口热门赛道（2024-11-25）。出海已成为家电企业寻找增长新空间的重要选择。海关总署日前发布的数据

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 巨子生物在双11期间核心品牌可复美和可丽金的线上全渠道GMV同比增长分别达到80+%和150+%，新标准发布助力行业标准化[2] - 公司坚持双轮驱动战略，持续拓宽系列产品矩阵，24H1核心品牌可复美和可丽金贡献销售收入占比达97.1%，可复美实现20.71亿元收入，同比增长68.6%，可丽金实现收入3.96亿元，同比增长23.6%[2] - 公司牵头制定新领域团体标准，助力行业标准体系建设，由巨子生物主导制定的《发酵人参粉》团体标准已正式发布，为该领域首个团体标准[2] - 公司坚持研发创新巩固技术优势，全链路布局利于长期发展，24H1产生研发费用0.49亿元，同比增长43.2%，新增专利40项，获得3项国际发明专利授权[2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 11月12日公司发布消息，核心品牌可复美/可丽金在双11期间线上全渠道GMV同比增长分别达到80+%/150+%；由巨子生物主导制定的《发酵人参粉》团体标准正式发布，为该领域首个团体标准[2] 财务指标 - 2024-2026年归母净利润分别为20.82、27.33、35.30亿元，同比增速为43%、31%、29%，对应PE分别为23、18、14倍[4] - 2024E-2026E营业收入分别为5064、6803、8922亿元，收入同比增速为44%、34%、31%；归母净利润分别为2082、2733、3530亿元，归母净利润同比增速为43%、31%、29%；ROE分别为36.47%、32.37%、29.49%；每股收益分别为2.03、2.66、3.43元；市盈率分别为23.10、17.60、13.63倍[5] 现金流量表 - 2024E-2026E经营活动现金流分别为1734、3008、3437百万元；净利润分别为2082、2733、3530百万元；折旧摊销分别为134、151、227百万元；营运资金变动及其他分别为-482、124、-320百万元；投资活动现金流分别为68、-333、-561百万元；资本支出分别为-17、-418、-646百万元；筹资活动现金流分别为-735、0、0百万元；现金净增加额分别为1068、2675、2876百万元[8] 资产负债表 - 2024E-2026E流动资产分别为5573、8278、11541百万元；现金分别为3572、6247、9123百万元；应收账款及票据分别为175、185、286百万元；存货分别为435、417、665百万元；非流动资产分别为720、987、1406百万元；固定资产分别为546、813、1231百万元；资产总计分别为6293、9265、12946百万元；流动负债分别为503、743、894百万元；短期借款分别为2、2、2百万元；非流动负债分别为71、71、71百万元；负债合计分别为575、814、965百万元；股东权益合计分别为5718、8451、11981百万元[9] 主要财务比率 - 2024E-2026E营业收入同比增速分别为43.68%、34.34%、31.15%；归属母公司净利润同比增速分别为43.43%、31.24%、29.18%；毛利率分别为82.24%、82.05%、82.56%；销售净利率分别为41.12%、40.17%、39.57%；ROE分别为36.47%、32.37%、29.49%；资产负债率分别为9.13%、8.79%、7.46%；净负债比率分别为-62.43%、-73.90%、-76.13%；总资产周转率分别为0.90、0.87、0.80；应收账款周转率分别为36.53、37.81、37.93；应付账款周转率分别为7.41、7.32、7.16；每股收益分别为2.03、2.66、3.43元；每股经营现金流分别为1.69、2.93、3.34元；每股净资产分别为5.55、8.21、11.64元；市盈率分别为23.10、17.60、13.63倍；P/B分别为8.43、5.70、4.02倍；EV/EBITDA分别为18.15、13.01、9.31倍[9]

市场观点 - 12月市场向下有支撑、继续维持活跃寻找机会的热情，但显著向上动能也有待观察，结构性机会较为突出，重点关注经济工作会议定调和基本面改善持续性。配置上，经济工作会议有望成为成长科技主题向消费和地产阶段性机会切换的重要催化剂 [2] - 市场观点：上下有控，向下有支撑、显著向上动能有待观察 [2] - 经济基本面延续改善，但边际有所放缓。10月政策密集落地后经济基本面延续改善态势，但进入11月后政策效果边际有所放缓，其中商品需求、生产端与出口增速小幅走弱。预计11月社零同比4.6%，固投累计同比3.4%，其中制造业投资累计同比9.2%、基建投资4.2%、地产投资-10%，出口同比7.5%；CPI同比0.4%、PPI同比-2.7% [2] - 12月美联储议息会议预计降息25BP，但就后续降息路径维持鹰派态度。此外特朗普上任前不时宣布的政策思路，尤其是涉及中美经贸关系可能对市场风险偏好产生扰动，但并非当前主要矛盾 [2] 行业配置 - 924行情至今，市场配置机会依次经历了最初的普涨→前期的成长风格极致演绎→近期的成长与消费交相轮动，行业主线出现了转换的迹象和趋势。展望12月，影响市场最重要的事件在于中旬即将召开的中央经济工作会议，预计会议总基调将符合预期，但在民生、消费、价格形势、地产等结构上有望成为表述重点和亮点。对应到行业配置思路上，经济工作会议有望成为成长主题风格向消费、地产方向阶段性机会转换的重要催化剂。会议前成长科技主题机会仍然活跃但波动加大，会议后消费、地产方向有望逐步成为阶段性主线。因此在12月配置机会上，重点关注成长科技主题、内需估值或景气修复两条核心线索，具体包括成长科技、消费品、地产链三条主线 [2][4] - 第一条主线是经济工作会议前有望继续活跃的成长科技，包括电子、通信、电新。经济工作会议前，市场仍将广泛讨论和预期，同时交投情绪较为热烈且个人投资者对成长弹性板块偏好仍高，因此成长科技主题仍然活跃。但需注意，由于前期积累高额涨幅且市场难以呈现强β机会，成长科技向上空间有限，且将呈现较大波动。在成长科技主题机会演绎的同时，可能更是消费、地产布局的良好契机 [2][4] - 第二条主线是内需重要性提升下，有估值或景气修复的消费品，包括医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电。一方面这些方向在本轮上涨行情中明显滞涨，累积了反弹弹性。另一方面经济工作会议在内需、民生、消费、价格等领域的表述有望成为结构性亮点，从而为消费品阶段性机会提供重要催化。医药有望受益医保基金压力缓解，餐饮旅游、农牧有望受益景气改善，汽车、家电同时有望受益政策支持 [2][4] - 第三条主线是地产政策有望更加积极，提振地产链包括地产和下游家装、家居、家电、汽车。"止跌回稳"目标明确，地产形势略有改善但仍可能反复，地产政策仍需持续加力。因此在经济工作会议上地产表述也有望更进一步。若地产政策继续加力，地产形势改善持续性将延长，下游需求也将得以提振 [2][4]

行业投资评级 - 行业评级为"买入" [2] 报告的核心观点 - 电子行业在2024年第三季度表现强劲，智能手机出货量同比增长2%，达到3.07亿台 [30][31] - 全球折叠智能手机市场在2024年第三季度同比增长15%，达到9230万台 [20] - 2024年第三季度，中国智能手机销量同比增长8%，环比增长2% [39] - 2024年第三季度，非洲智能手机市场同比增长3%，达到1840万台 [45] - 2024年第三季度，全球NAND Flash品牌厂商营收环比增长4.8% [50] - 2024年第三季度，全球DRAM内存产业营收环比增长13.6%，达到260.2亿美元 [53] - 2024年第三季度，全球TWS市场同比增长15%，出货量攀升至9230万台 [59] - 2024年第三季度，全球半导体设备出货总额为532亿美元，中国大陆占比约47% [74] 根据相关目录分别进行总结 1 本周重要电子行业新闻梳理 1.1 手机行业要闻 - 苹果iPhone17Pro系列将迎来重大设计变更，高端产品回归铝制机身 [29] - 2024年第三季度全球手机市场：三星占比19%，苹果占比17%，小米占比14% [30][31] - 2024年第三季度，中国智能手机销量同比增长8%，环比增长2% [39] - 2024年第三季度，非洲智能手机市场同比增长3%，达到1840万台 [45] 1.2 存储行业要闻 - 2024年第三季度，全球NAND Flash品牌厂商营收环比增长4.8% [50] - 2024年第三季度，全球DRAM内存产业营收环比增长13.6%，达到260.2亿美元 [53] 1.3 可穿戴行业要闻 - 2024年第三季度，全球TWS市场同比增长15%，出货量攀升至9230万台 [59] 1.4 电脑行业要闻 - 2024年全球笔记本电脑出货量预计为1.74亿台，同比增长3.9% [66] 1.5 面板行业要闻 - 2024年第三季度，LCD TV面板价格企稳，预计四季度价格将保持稳定 [73] - 苹果计划在2026年至2027年推出AMOLED屏MacBook系列 [74] 1.6 半导体设备行业要闻 - 2024年上半年，全球半导体设备出货总额为532亿美元，中国大陆占比约47% [74] 1.7 半导体材料行业要闻 - 3DNAND技术发展迅速，2024年第三季度，全球3DNAND市场同比增长15% [80] 1.8 汽车电子行业要闻 - 2024年第三季度，全球汽车电子市场同比增长26%，达到1232亿美元 [84] 1.9 前沿科技行业要闻 - SpaceX计划在2025年发射400颗卫星，实现全球覆盖 [87] - NASA计划在2025年1月11日发射SpaceX的Falcon 9号火箭 [87] - 特斯拉Optimus机器人和Robotaxi计划在2027年实现量产 [87] - 台积电CoWoS产能将在2026年达到150万片 [87] 2 市场行情回顾 2.1 行业板块表现 - 2024年11月25日至2024年11月29日，电子行业指数上涨1.81%，换手率为2.38% [90] 2.2 电子个股表现 - 2024年11月25日至2024年11月29日，电子行业个股表现如下： - 华为平台指数上涨5.03%，换手率为3.28% [96] - 苹果指数上涨-2.12%，换手率为1.93% [96] - 小米产业链指数上涨5.52%，换手率为3.36% [96] - 中芯国际产业链指数上涨0.28%，换手率为0.35% [96]

[Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 诺思格（301333） 首次覆盖 | --- | --- | --- | |--------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------|---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告的核心观点 - 生猪价格周环比小幅上升，10月能繁母猪存栏环比上升0.3% [2] - 生猪价格周环比上涨1%，低体重猪出栏维持低位 [2] - 出栏生猪均重升至127.35公斤，育肥栏舍利用率同比下降 [2] - 10月能繁母猪存栏量环比上升0.3%，补栏积极性持续疲弱 [2] - 估值处历史低位，继续推荐生猪养殖板块 [2] - 白羽鸡苗价格居高不下，黄羽鸡价格小幅波动 [2] - 2024年我国城镇(犬猫)消费市场规模突破3000亿，同比增长7.5% [4] - 24/25全球玉米库消比处16/17年以来最低水平 [4] - 24/25全球小麦库消比处15/16年以来最低 [4] - 24/25全球大豆库消比处00/01年以来高位 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 本周行情回顾 - 本周农业板块上涨3.24% [20] - 2023年初至今，农林牧渔在申万31个子行业中排名第25位 [20] - 本周农林牧渔（申万）指数上涨3.24%，沪深300指数上涨1.32% [20] 1.1 本周农业板块上涨3.24% - 本周农业板块上涨3.24% [20] 1.2 农业配置 - 2023年年末，农业行业占股票投资市值比重为1.0% [30] 1.3 估值 - 2024年11月29日，农业板块绝对PE和绝对PB分别为30.53倍和2.55倍 [33] - 农业板块相对中小板PE和PB分别为0.85倍和1.04倍 [33] - 农业板块相对沪深300PE和PB分别为2.44和1.85倍 [33] 2 行业周数据 2.1 初级农产品 2.1.1 玉米和大豆 - 本周五，玉米现货价2196.27元/吨，大豆现货价3997.89元/吨，豆粕现货价3012.57元/吨 [42] - 本周五，CBOT玉米期货收盘价423.25美分/蒲式耳，CBOT大豆期货收盘价990.75美分/蒲式耳，CBOT豆粕期货收盘价288.2美分/蒲式耳 [42] - 24/25年度全球玉米产量12.19亿吨，国内消费量12.29亿吨，期末库存3.04亿吨，库消比21.4% [49] - 24/25年度全球大豆产量4.25亿吨，国内消费量4.02亿吨，期末库存1.32亿吨，库消比22.6% [53] 2.1.2 小麦和稻谷 - 本周五，小麦现货2450.11元/吨，粳稻米现货3911.00元/吨 [62] - 本周五，CBOT小麦期货收盘价531.75美分/蒲式耳，CBOT稻谷期货收盘价15.24美元/英担 [65] - 24/25年度全球小麦产量7.95亿吨，国内消费量8.03亿吨，期末库存2.58亿吨，库消比25.3% [72] 2.1.3 糖 - 本周五，白砂糖国内期货收盘价6135.0元/吨，NYBOT11号糖期货收盘价21.09美分/磅，IPE布油收盘价72.94美元/桶 [75] - 截至2024年10月底，食糖进口累计数量342万吨 [75] 2.1.4 棉花 - 本周五，棉花现货价15196.0元/吨，国内棉花期货收盘价14055.0元/吨，NYMEX棉花期货结算价71.93美分/磅 [82] - 24/25年度全球棉花产量2,533万吨，国内消费量2,512万吨，期末库存1,651万吨，库消比48.1% [86]

报告公司投资评级 - 投资评级：增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司 FY25Q3 营收新高，达 351 亿美元，同比增长 94%，环比增长 17%，数据中心业务驱动增长 [2] - 数据中心营收同比增长 112%，环比增长 17%，主要来自于对 Hopper 计算平台的需求，用于训练和推理大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序 [2] - 云服务提供商约贡献数据中心营收的 50%，其余部分来自消费互联网和企业公司 [2] - Hopper 架构的需求依然强劲，H200 产品在本季度增长显著 [2] - 数据中心的计算收入（compute）为 276 亿美元，同比增长 132%，环比增长 22% [2] - 网络收入（networking）为 31 亿美元，同比增长 20%，环比下降 15%，主要得益于 AI 以太网，包括 Spectrum-X 端到端以太网平台 [2] - 环比收入增长的领域包括 InfiniBand 和以太网交换机、智能网卡（SmartNICs）和 BlueField 数据处理单元（DPUs） [2] - 掩膜更改完成，产量得到改善，开始出货，预计在 2026 财年将加速出货 [2] - 公司将在 FY2025Q4 发货 Hopper 和 Blackwell，Hopper 和 Blackwell 目前都面临一定的产能约束，公司预计到 2026 财年 Blackwell 仍将供不应求，并持续几个季度 [2] - 根据公司披露，在最新的 MLPerf Training 4.1 行业基准测试中，NVIDIA Blackwell 平台在每 GPU 基准测试中领先，性能比 Hopper 提升了 2.2 倍 [2] - Blackwell 的更高计算吞吐量和更大更快的内存使其能够仅用 64 个 GPU 运行 GPT-3 175B 基准测试，而 Hopper 需要 256 个 GPU，缩减为原先的 1/4 [2] - 通过持续的全栈优化，NVIDIA Hopper GPU 在过去一年中，GPT-3 175B 基准测试的规模和性能已提升超过三倍 [2] - 公司游戏营收同比增长 15%，环比增长 14%，依靠 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏主机 SoC 的销售拉动 [2] - 企业/视觉营收同比增长 17%，环比增长 7%，依靠 Ada 架构的 RTX GPU 工作站的持续增长拉动 [2] - 汽车营收创下纪录，同比增长 72%，环比增长 30%，增长得益于自动驾驶平台 [2] - 公司 FY25Q4 指引为预计营收为 375 亿美元，上下浮动 2%，仍然维持高速增长 [2] - 预计 GAAP 和 Non-GAAP 毛利率分别为 73.0% 和 73.5%，上下浮动 50 个基点 [2] - 预计 Blackwell 有望成为 26 财年的主要驱动力，预计公司 FY2025-2027 营业收入分别为 1291 亿美金、1881 亿美金、2184 亿美金（前值为 1282/2028/2619 亿美金），归母净利润 (Non-GAAP）分别为 740 亿美金、1116 亿美金、1283 亿美金（前值为 734/1202/1526 亿美金） [2] 根据相关目录分别进行总结 公司 FY25Q3 业绩 [2] - 营收新高，达 351 亿美元，同比增长 94%，环比增长 17% - 数据中心业务驱动增长，数据中心营收同比增长 112%，环比增长 17% - 主要来自于对 Hopper 计算平台的需求，用于训练和推理大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序 - 云服务提供商约贡献数据中心营收的 50%，其余部分来自消费互联网和企业公司 - Hopper 架构的需求依然强劲，H200 产品在本季度增长显著 - 数据中心的计算收入（compute）为 276 亿美元，同比增长 132%，环比增长 22% - 网络收入（networking）为 31 亿美元，同比增长 20%，环比下降 15%，主要得益于 AI 以太网，包括 Spectrum-X 端到端以太网平台 - 环比收入增长的领域包括 InfiniBand 和以太网交换机、智能网卡（SmartNICs）和 BlueField 数据处理单元（DPUs） Blackwell FY25Q4 2026 财年将加速出货 [2] - 掩膜更改完成，产量得到改善，开始出货 - 公司将在 FY2025Q4 发货 Hopper 和 Blackwell - Hopper 和 Blackwell 目前都面临一定的产能约束，公司预计到 2026 财年 Blackwell 仍将供不应求，并持续几个季度 - 根据公司披露，在最新的 MLPerf Training 4.1 行业基准测试中，NVIDIA Blackwell 平台在每 GPU 基准测试中领先，性能比 Hopper 提升了 2.2 倍 - Blackwell 的更高计算吞吐量和更大更快的内存使其能够仅用 64 个 GPU 运行 GPT-3 175B 基准测试，而 Hopper 需要 256 个 GPU，缩减为原先的 1/4 - 通过持续的全栈优化，NVIDIA Hopper GPU 在过去一年中，GPT-3 175B 基准测试的规模和性能已提升超过三倍 其他业务 [2] - 公司游戏营收同比增长 15%，环比增长 14%，依靠 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏主机 SoC 的销售拉动 - 企业/视觉营收同比增长 17%，环比增长 7%，依靠 Ada 架构的 RTX GPU 工作站的持续增长拉动 - 汽车营收创下纪录，同比增长 72%，环比增长 30%，增长得益于自动驾驶平台 投资建议 [2] - 公司 FY25Q4 指引为预计营收为 375 亿美元，上下浮动 2%，仍然维持高速增长 - 预计 GAAP 和 Non-GAAP 毛利率分别为 73.0% 和 73.5%，上下浮动 50 个基点 - 预计 Blackwell 有望成为 26 财年的主要驱动力，预计公司 FY2025-2027 营业收入分别为 1291 亿美金、1881 亿美金、2184 亿美金（前值为 1282/2028/2619 亿美金），归母净利润 (Non-GAAP）分别为 740 亿美金、1116 亿美金、1283 亿美金（前值为 734/1202/1526 亿美金） - 维持"增持"评级

报告公司投资评级 - 投资评级：增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司 FY25Q3 营收新高，达 351 亿美元，同比增长 94%，环比增长 17%，数据中心业务驱动增长 [2] - 数据中心营收同比增长 112%，环比增长 17%，主要来自于对 Hopper 计算平台的需求 [2] - 云服务提供商约贡献数据中心营收的 50%，其余部分来自消费互联网和企业公司 [2] - Hopper 架构的需求依然强劲，H200 产品在本季度增长显著 [2] - 数据中心的计算收入为 276 亿美元，同比增长 132%，环比增长 22% [2] - 网络收入为 31 亿美元，同比增长 20%，环比下降 15%，主要得益于 AI 以太网 [2] - 掩膜更改完成，产量得到改善，开始出货，预计在 2026 财年将加速出货 [2] - 公司将在 FY2025Q4 发货 Hopper 和 Blackwell，预计到 2026 财年 Blackwell 仍将供不应求 [2] - Blackwell 平台在每 GPU 基准测试中领先，性能比 Hopper 提升了 2.2 倍 [2] - Blackwell 的更高计算吞吐量和更大更快的内存使其能够仅用 64 个 GPU 运行 GPT-3 175B 基准测试，而 Hopper 需要 256 个 GPU [2] - 通过持续的全栈优化，NVIDIA Hopper GPU 在过去一年中，GPT-3 175B 基准测试的规模和性能已提升超过三倍 [2] - 公司游戏营收同比增长 15%，环比增长 14%，依靠 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏主机 SoC 的销售拉动 [2] - 企业/视觉营收同比增长 17%，环比增长 7%，依靠 Ada 架构的 RTX GPU 工作站的持续增长拉动 [2] - 汽车营收创下纪录，同比增长 72%，环比增长 30%，增长得益于自动驾驶平台 [2] - 公司 FY25Q4 指引为预计营收为 375 亿美元，上下浮动 2%，仍然维持高速增长 [2] - 预计 GAAP 和 Non-GAAP 毛利率分别为 73.0% 和 73.5%，上下浮动 50 个基点 [2] - 预计 Blackwell 有望成为 26 财年的主要驱动力 [2] - 预计公司 FY2025-2027 营业收入分别为 1291 亿美金、1881 亿美金、2184 亿美金 [2] - 归母净利润 (Non-GAAP) 分别为 740 亿美金、1116 亿美金、1283 亿美金 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司 FY25Q3 业绩 - 公司 FY25Q3 营收新高，达 351 亿美元，同比增长 94%，环比增长 17%，数据中心业务驱动增长 [2] - 数据中心营收同比增长 112%，环比增长 17%，主要来自于对 Hopper 计算平台的需求 [2] - 云服务提供商约贡献数据中心营收的 50%，其余部分来自消费互联网和企业公司 [2] - Hopper 架构的需求依然强劲，H200 产品在本季度增长显著 [2] - 数据中心的计算收入为 276 亿美元，同比增长 132%，环比增长 22% [2] - 网络收入为 31 亿美元，同比增长 20%，环比下降 15%，主要得益于 AI 以太网 [2] Blackwell FY25Q4 2026 财年 - 掩膜更改完成，产量得到改善，开始出货，预计在 2026 财年将加速出货 [2] - 公司将在 FY2025Q4 发货 Hopper 和 Blackwell，预计到 2026 财年 Blackwell 仍将供不应求 [2] - Blackwell 平台在每 GPU 基准测试中领先，性能比 Hopper 提升了 2.2 倍 [2] - Blackwell 的更高计算吞吐量和更大更快的内存使其能够仅用 64 个 GPU 运行 GPT-3 175B 基准测试，而 Hopper 需要 256 个 GPU [2] - 通过持续的全栈优化，NVIDIA Hopper GPU 在过去一年中，GPT-3 175B 基准测试的规模和性能已提升超过三倍 [2] 其他业务 - 公司游戏营收同比增长 15%，环比增长 14%，依靠 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏主机 SoC 的销售拉动 [2] - 企业/视觉营收同比增长 17%，环比增长 7%，依靠 Ada 架构的 RTX GPU 工作站的持续增长拉动 [2] - 汽车营收创下纪录，同比增长 72%，环比增长 30%，增长得益于自动驾驶平台 [2] 投资建议 - 公司 FY25Q4 指引为预计营收为 375 亿美元，上下浮动 2%，仍然维持高速增长 [2] - 预计 GAAP 和 Non-GAAP 毛利率分别为 73.0% 和 73.5%，上下浮动 50 个基点 [2] - 预计 Blackwell 有望成为 26 财年的主要驱动力 [2] - 预计公司 FY2025-2027 营业收入分别为 1291 亿美金、1881 亿美金、2184 亿美金 [2] - 归母净利润 (Non-GAAP) 分别为 740 亿美金、1116 亿美金、1283 亿美金 [2]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告的核心观点 - 光伏：工信部出台光伏行业制造规范，通过能耗限制产能力度增强。2024年1-10月国内光伏新增装机181GW，同比+27.2%；10月，国内光伏新增装机20.42GW，同比+50%，环比接近持平。建议关注受益的硅料、电池片环节相关标的 [1] - 风电：上海金山海上风电场一期项目开工建设。2024年1-9月，国内风电装机39.12GW，同比+17%，其中9月新增装机5.5GW，同比+21%。海风项目开工超预期刺激板块情绪，市场交易风电基本面拐点向上预期。重点关注海风受益标的 [1] - 储能：海外大储增量市场加速开拓，关注PCS环节。阳光电源、上能电气获海外集中式光储大单。2024年下半年以来，中东、北非、印度等新兴市场及欧洲、美国等高ROE海外大储市场同步进入高景气周期，关注有出海支撑的PCS公司 [1] - 电力设备：能源局公布前10月电力工业数据，电网工程累计完成投资4502亿元，同比增长20.7%，维持高速增长。南网公告2024年配网设备第2批框架招标，今年全年累计招标配网设备126.36亿元，同比增长52.3%，其中变压器招标金额达20.61亿元，占比30.2%。电网投资仍处于高景气周期 [1] - 电动车：欧盟要求中国电池企业转让技术以换取补助，全球首条GWh级新型固态电池生产线正式落户安徽芜湖。建议继续配置盈利稳定的锂电池、结构件环节，对正极、负极和电解液等有望改善的环节加大布局 [1] - 人形机器人：车企争相进入人形机器人赛道，人形机器人是AI技术最重要的应用方向之一，前景广阔。建议布局有望进入特斯拉机器人产业链的tier1厂商以及主业有支撑的关键零部件 [1] - 新技术：夯实基础设施，推动低空经济多元化发展。多地政府出台政策，通过加强低空交通网络、起降点等基础设施建设，结合地方特色和需求，积极拓展包括城市空中交通、物流运输、旅游观光、应急救援等在内的多元化应用场景，建议关注低空产业链的基建与运营 [1] - 氢能：多省市发布氢能建设政策目标，关注制氢、储运等环节。北京经开区发布18条专项政策，支持氢能产业发展。珠海市发布加氢站布局专项规划，加速氢能产业发展。氢能板块投资有望迎来窗口期，建议重点关注制氢、储运等环节 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 光伏：消息空窗期内市场情绪有所冷淡，后续关注政策预期及价格变动 [5] - 风电：上海金山海上风电场一期项目开工建设 [5] - 储能：海外大陆增量市场加速开拓，关注PCS环节 [5] - 电力设备：电网工程累计投资维持高增速，南网公布配网第2批中标金额 [5] - 人形机器人：车企争相进入人形机器人赛道，布局有望进入特斯拉的tier1厂商 [5] - 新能源车：固态电池进展加速，建议继续配置高盈利底公司 [5] - 新技术：夯实基础设施，推动低空经济多元化发展 [5] - 氢能：多省市发布氢能建设政策目标，关注制氢、储运等环节 [5] 行业概览 - 新能源发电产业链价格跟踪 [5] - 新能源汽车产业链需求和价格观察 [5]

投资评级 - 联想集团的投资评级为“增持（首次）” [2] 核心观点 - 联想集团2025财年中期业绩超预期，ISG业务表现突出 [2] 业绩表现 - 2025财年中期（FY25H1），联想集团实现营收333.0亿美元，同比增长21.9%；归母净利润6.0亿美元，同比增长41.4%；毛利率16.08%，净利率1.91% [2] - 2025财年第二季度（FY25Q2），联想集团实现营收178.5亿美元，同比增长23.9%，环比增长15.6%；归母净利润3.6亿美元，同比增长43.9%，环比增长47.3%；毛利率15.66%，净利率2.15% [2] IDG业务 - 2025财年第二季度，IDG业务实现收入135.1亿美元，同比增长17%，环比增长18% [2] - 2024年三季度，全球PC出货量为6640万台，同比增长1.3% [2] - 联想PC业务受到PC行业及自身AIPC产品双驱动，实现量价齐升 [2] - 联想全球出货量达1650万台，同比增长3%，位居榜首，市占率约为24%，同比增长约0.7个百分点 [2] - 智能手机业务受益于AI催化，产生换机需求，实现同比43%高增长 [2] ISG业务 - 2025财年第二季度，ISG业务实现收入33.1亿美元，同比增长65.1%，环比增长4.8%，创季度新高 [2] - 主要得益于云推动AI服务器需求，确认订单稳健增长 [2] - 存储、软件和服务业务的营业额年比年增长35%，创新高 [2] - 联想海神液冷服务器订单量持续增长，营业额年比年增长48% [2] - 2025财年第二季度，经营利润为-3573万美元，亏损持续收窄 [2] SSG业务 - 2025财年第二季度，SSG业务实现收入21.7亿美元，同比增长12.9%，环比增长14.8% [2] - 实现营业利润4.42亿美元，同比增长15.4%，经营利润率为20.4% [2] - 未来全球IT服务市场将保持双位数增长，AI服务将以整体市场两倍以上的增速增长，SSG业务增势得以保证 [2] 财务预测 - 预计2025-2027财年，联想集团收入为651.3/702.1/753.6亿美元 [2] - 预计2025-2027财年，归母净利润为12.55/16.08/19.01亿美元 [2] - 2025-2027财年，营业收入预计为65,130/70,210/75,362百万美元，收入同比分别为14.5%/7.8%/7.3% [4] - 2025-2027财年，归母净利润预计为1,255/1,608/1,901百万美元，归母净利润同比分别为24.1%/28.2%/18.2% [4] - 2025-2027财年，ROE预计为19%/24%/22% [4] - 2025-2027财年，每股收益预计为0.10/0.13/0.16美元 [4] - 2025-2027财年，市盈率预计为11.5/9.0/7.6 [4]