宏观经济 - 中国经济局部改善，预计上半年GDP增速略高于5%，通缩压力仍大，CPI增速或从0.2%升至0.6%，PPI跌幅从2.2%收窄至0.3%[13][16] - 美国经济初现滞涨迹象，通胀可能一波三折，美联储可能在9月或12月降息1次[21][22][23] 科技行业 - 科技行业有望继续跑赢市场，建议布局端侧AI、AI服务器、汽车智能化3大主线[2][26] - 预计2025年智能手机出货量同比增长3%至12.5亿台，PC出货量增长4.3%至2.71亿台[27][28] 半导体行业 - 维持人工智能、半导体产业链自主可控、高股息防御3条投资主线，新增半导体行业并购投资主线[2][40][41][42][43] - 英伟达2025财年四季度收入393亿美元，同比增长78%，预计下季度收入430亿美元[44][45] 软件与IT服务行业 - 开源大模型降低开发门槛，在线广告、CRM等领域AI贡献率较高，推荐买入Salesforce[48] - 美国云厂商增长面临短期扰动，中国云厂商加速趋势有望持续[55][57] 互联网行业 - 市场重新给予互联网公司科技属性和成长性估值，选股关注超跌、AI受益、新游发布3条主线[4][65] - 自1月14日以来，恒生科技累计涨逾30%，主要由板块估值上升带动[66] 医药行业 - 医药有望在2025年继续迎来估值修复，推荐买入信达生物、百济神州等公司[4] 食品饮料、美妆护肤行业 - 必选板块估值及业绩有望得到支撑，推荐买入农夫山泉、华润饮料、珀莱雅[4] 可选消费行业 - 未来三个月维持同步大市，推荐买入安踏、瑞幸咖啡等公司[4][5] 房地产和物管行业 - 重点开发商2M25合同销售额同比-6%，好于预期，对2季度板块表现乐观[6] 保险行业 - 25年上市险企NBV增长将以价值率提升为主要驱动，预计增速为中高单位数至低双位数[6] - 财险看好车险保费增长和个人非车业务前景，推荐买入中国太保、中国财险、友邦保险[7][8]

服务业情况 - 2月ISM服务业PMI从1月的52.8反弹至53.5，超市场预期的52.5，对应年化GDP增速为1.6%[2] - 新订单指数从51.3小幅回升至52.2，物价指数从60.4反弹至62.6，就业指数从52.3升至53.9[2] - 14个行业扩张，3个行业收缩，多数受访者称关税使成本上升且造成商业活动混乱[2] 制造业情况 - 2月制造业PMI从1月的50.9降至50.3，低于市场预期的50.8，对应GDP增速约为2.2%[2] - 新订单指数从55.1回落至48.6，产出指数从52.5降至50.7，价格指数从54.9升至62.4[2] - 10个行业扩张，较上月增加2个，5个行业收缩，较上月减少3个[2] 经济与政策影响 - 特朗普政策使美国经济下行风险上升，美股回调预示经济放缓，美元指数回落[1][2] - 预计特朗普可能灵活调整政策节奏以降低对美股和经济的冲击[1][2] - 因短期通胀预期反弹和关税对通胀影响不确定，美联储3、5、6月可能暂停降息，9月或12月可能降息1次[1][2] 金融市场表现 - 制造业PMI显示滞涨迹象，服务业PMI缓和经济下行担忧，但价格指数反弹令通胀担忧仍在，10年国债收益率上升[2] - 近期美股剧烈回调，非美股票跑赢美股[2]

亚洲市场 - 3月4日恒指小幅下挫，能源、可选消费与医疗板块下跌，原材料、必选消费与资讯科技板块上涨[1] - A股低开反弹，半导体、机器人等板块大涨，煤炭、食品等板块下跌[1] - 美国对华追加10%关税推升避险情绪，中概股逆市上涨，人民币低开高走[1] 欧洲市场 - 欧股大跌，汽车、芯片等板块跌幅居前，防御性板块走强，欧元兑美元走强[1] - 贸易战削弱欧洲经济增长前景，欧债收益率回落，地产板块跑赢大盘[1] 美国市场 - 美股持续下跌，工业与必选消费板块、银行股跌幅居前[1] - 市场对美联储年内降息幅度预期扩大至75个基点，但目前没必要调整货币政策[1] 大宗商品市场 - 油价持续下降，贸易战削弱原油需求前景，多项因素利空油价[1] - 贸易战推升避险情绪提振金价，但削弱全球经济前景打击铜价[1]

交易概述 - 2025年3月3日收市后比亚迪完成一笔H股新股配售 招银国际担任牵头经办人 [1] - 比亚迪本次配售发行129800000股新H股 配售价每股335.2港元 较当日收市价折让约7.8% 配售规模435.09亿港元 为香港资本市场自2022年以来最大配售项目 [1] 公司优势与交易意义 - 比亚迪是全球新能源汽车行业先行者和领导者 凭借11万工程师研发团队和核心技术积累 打造长期可持续核心竞争优势 推动全球汽车产业转型升级 [2] - 招银国际全力支持比亚迪再融资工作 此次合作彰显对客户需求的关注与服务 助力中国新能源及高新技术行业企业长远发展 [2] - 本次交易是招银国际2025年以来又一里程碑式再融资项目 巩固其在新能源及高新技术行业领先地位和上市后再融资项目基础 [2] 招银国际融资有限公司介绍 - 招银国际融资是招银国际金融在香港注册的全资附属公司 恪守"以客户为中心 为客户创造价值"经营理念 提供全方位专业化创新和定制企业融资综合性金融服务 [4] - 招银国际融资实施"立足香港 深植内地 面向全球"发展战略 凭借招商银行境内外协同优势 过去五年主导或参与香港资本市场一系列重大项目 [4] - 招银国际融资在提供境外资本市场顾问服务的金融机构中处于领先地位 已成为香港资本市场活跃且增长力强劲的金融机构之一 [4]

报告公司投资评级 - 终止对联合能源（467 HK）的覆盖，所有之前的推荐自覆盖终止之日起不再有效 [1] 报告的核心观点 - 鉴于资源分配更加合理，终止对联合能源的覆盖 [1]

报告公司投资评级 - 对联合能源终止覆盖，此前所有推荐自覆盖终止日起不再有效 [1] 报告的核心观点 - 为更好地分配资源 对联合能源终止覆盖 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 百时美施贵宝（BeiGene）2024财年产品销售强劲，由泽布替尼（zanubrutinib）驱动，总产品销售额达37.8亿美元，同比增长73%，总营收38.1亿美元，超彭博共识2.7% [6] - 目标2025财年实现GAAP运营收入盈亏平衡，2024财年GP利润率上升，SG&A和R&D比率下降，2025财年营收指引49 - 53亿美元，运营费用适度增加 [6] - 2025年将实现重要研发里程碑，如BGB - 43395预计6月公布数据，泽布替尼相关试验有进展等 [6] - 维持买入评级，上调目标价至359.47美元，因2025财年营收指引和成本管理支持盈亏平衡，丰富产品线提供动力 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027财年预计营收分别为24.59亿、38.1亿、50.9亿、62.61亿、73.35亿美元，净利润分别为 - 8.82亿、 - 6.45亿、1.31亿、6.94亿、13.36亿美元 [2] - 目标价359.47美元，较之前282.71美元上涨32.3%，当前股价271.80美元 [3] - 市值290.047亿美元，3个月平均成交额9.33亿美元，52周高低价278.38/129.52美元，总发行股份10.67亿股 [3] 股权结构 - 安进（Amgen）持股19.2%，贝克兄弟（Baker Bros）持股9.3% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅20.8%，相对涨幅25.8%；3个月绝对涨幅26.4%，相对涨幅28.9%；6个月绝对涨幅41.7%，相对涨幅33.2% [5] 产品销售情况 - 2024财年泽布替尼销售额26.4亿美元，同比增长105%，4季度排除季节性等影响环比增长13%，美国和欧洲销售额分别同比增长106%和194% [6] - 2024年4季度泽布替尼美国销售额6.16亿美元，超阿卡替尼（acalabrutinib），接近伊布替尼（ibrutinib），全球BTK抑制剂市场份额从4季度的17%升至29% [6] 研发进展 - BGB - 43395已招募超180名患者，预计6月在ASCO公布数据，计划开展1L和2L HR + 乳腺癌3期试验 [6] - 泽布替尼 + Sonro（bcl - 2i）vs V + O的1L CLL 3期试验已完成招募，Sonro在R/R MCL和R/R CLL的2期数据预计下半年公布 [6] - BGB - 16673（BTK CDAC）已注册3期试验，下半年准备开展与pirtobrutinib的头对头2L CLL试验 [6] 估值相关 - 风险调整后DCF估值中，2025 - 2035年相关财务数据有预测，终端价值604.24亿美元，股权价值383.61亿美元，每股DCF 359.47美元 [25] - 敏感性分析展示不同终端增长率和WACC下的估值情况 [26] - 与旧估计相比，2025 - 2027财年营收、毛利等数据有调整，运营利润和净利润等有不同幅度变化 [26] - 与共识相比，2025 - 2027财年营收、毛利等数据存在差异，运营利润、净利润等差异较大 [27] 财务总结 - 2022 - 2027财年损益表、资产负债表、现金流量表、增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动、估值等多方面财务数据有呈现和预测 [28][30]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Salesforce发布4QFY25财报，恒定货币下总收入同比增长9%达100亿美元，非GAAP净收入同比增长20%达27亿美元，因运营效率提升超预期；FY26E管理层预计总收入405 - 409亿美元，略低于共识预期，引发投资者担忧；将FY26 - 27E总收入预测略下调0 - 1%，目标价调整为388.0美元；对FY26人工智能应用开发和货币化保持乐观 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025财年第四季度结果与共识预期基本一致，cRPO同比增长9%（固定汇率下11%），各部门收入有不同增长，多云势头持续，前100笔交易平均每笔含6种云服务，行业云ARR同比增长20%达57亿美元；2026财年第一季度预计总营收同比增长6% - 7%至97.1 - 97.6亿美元，cRPO同比增长10% [2] - 盈利摘要显示2024A - FY28E营业收入、调整后净利润、每股收益等有不同程度增长和变化 [5] 业务亮点 - 数据云与人工智能在财年26E将持续强劲动力，4QFY25年度经常性收入达9亿美元，同比增长120%，Agentforce积累超3000名付费客户，推动交叉销售，50%《财富》100强公司是客户，4QFY25前10笔大单均含数据云，管理层预计FY26E持续强劲但Agentforce营收贡献适度，FY27E更显著 [3] - 人工智能解决方案支持效率提升和利润率扩张，Agentforce处理超38万次对话，解决率84%，4QFY25非GAAP运营利润率上升1.6ppt至33.1%，工程领域生产力增长30%，预计FY26无需招新工程师，计划扩大市场拓展团队，预计FY26E运营利润率增长1ppt至34.0% [4] 预测与估值 - 商业预测更新显示对2026财年预计值、FY27E、FY28E的收入、毛利润等预测有微调 [12] - 基于21倍FY26E EV/EBITDA估值，将Salesforce股价定为每股388.0美元，目标EV/EBITDA估值相对行业平均水平（23倍）有折让 [14] 股权与表现 - 股权结构中先锋集团占8.6%，黑石集团占7.5% [7] - 股票表现1个月绝对 - 12.8%、相对 - 9.2%，3个月绝对 - 9.7%、相对 - 8.0%，6个月绝对17.8%、相对10.7% [8] 财务概览 - 损益表展示2023A - 2028E收入、成本、利润等情况 [18] - 资产负债表展示2023A - 2028E资产、负债、股东权益等情况 [18] - 现金流量表展示2023A - 2028E经营、投资、融资等现金流量情况及增长、盈利能力、估值等指标 [20]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，将目标股价从282.71美元上调至359.47美元（加权平均资本成本：9.32%，终期增长率：3.0%） [4] 报告的核心观点 - 贝吉纳发布强劲2025财年指导方针，由zanubrutinib驱动产品销售强劲，2024财年总产品销售额37.8亿美元（同比增长73%），总收入38.1亿美元，超彭博社一致预期2.7% [1] - 2024财年zanubrutinib销售额同比增长105%至26.4亿美元，美国和欧洲市场份额增长显著，全球BTK抑制剂市场份额在2024年第四季度扩大到约29% [1] - 预计2025财年实现GAAP运营收入盈亏平衡和正运营现金流，凭借49 - 53亿美元收入预期（同比增长29% - 39%）及运营费用适度增长（同比增长8% - 16%） [2] - 到2025年实现显著研发里程碑，多个产品有进展，如BGB - 43395预计2025年6月公布PoC数据等 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 | （截至31日12月） | FY23A | 2024A | FY25E | 2026财年预计值FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 2,459 | 3,810 | 5,090 | 6,261 | 7,335 | | 净利润（百万美元） | (882) | (645) | 131 | 694 | 1,336 | | 每股收益（报告）(美元) | (8.45) | (6.12) | 1.23 | 6.50 | 12.52 | | 研究与开发费用（百万美元） | (1,779) | (1,953) | (1,985) | (2,004) | (2,127) | | 资本支出（百万美元） | (562) | (493) | (200) | (200) | (200) | [5] 股票数据 - 市值290.047亿美元，平均3个月周转9330万美元，52周最高/最低价278.38/129.52美元，总发行股份10670万股 [6] 股权结构 - 安进持股19.2%，贝克兄弟持股9.3% [6] 股票表现 | | 绝对 | 相对的 | | --- | --- | --- | | 1个月 | 20.8% | 25.8% | | 3个月 | 26.4% | 28.9% | | 6个月 | 41.7% | 33.2% | [7] 财务概览 损益表 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万美元） | 1,416 | 2,459 | 3,810 | 5,090 | 6,261 | 7,335 | | 毛利润（百万美元） | 1,129 | 2,079 | 3,216 | 4,326 | 5,353 | 6,308 | | 净利润（百万美元） | (2,004) | (882) | (645) | 131 | 694 | 1,336 | [33] 资产负债表 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产（百万美元） | 6,379 | 5,805 | 5,921 | 6,499 | 7,366 | 8,957 | | 总负债（百万美元） | 1,996 | 2,268 | 2,589 | 2,636 | 2,409 | 2,264 | | 总股东权益（百万美元） | 4,383 | 3,537 | 3,332 | 3,863 | 4,957 | 6,693 | [33] 现金流量 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的净现金（百万美元） | (1,497) | (1,157) | (141) | 658 | 1,088 | 1,750 | | 净投资现金（百万美元） | 1,077 | 60 | (548) | (200) | (200) | (200) | | 净融资现金流（百万美元） | (19) | 416 | 193 | 0 | (300) | (200) | [35] 增长 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 20.4% | 73.7% | 55.0% | 33.6% | 23.0% | 17.2% | | 毛利润 | 11.7% | 84.1% | 54.7% | 34.5% | 23.7% | 17.8% | [35] 盈利能力 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利润率 | 79.8% | 84.5% | 84.4% | 85.0% | 85.5% | 86.0% | | 股东权益收益率（ROE） | (37.7%) | (22.3%) | (18.8%) | 3.6% | 15.7% | 22.9% | [35] 齿轮/流动性/活动 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净负债权益比（x） | (0.9) | (0.7) | (0.5) | (0.5) | (0.6) | (0.7) | | 当前比率（x） | 3.5 | 2.3 | 1.8 | 2.0 | 2.3 | 2.9 | [35] 估值 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率（Price - to - Earnings Ratio） | ns | ns | ns | 221.1 | 41.8 | 21.7 | | 市净率（Price - to - Book Ratio） | 83.1 | 104.3 | 111.6 | 97.6 | 76.1 | 56.3 | [35]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Salesforce 4QFY25 业绩基本符合共识 保守指引影响市场情绪 但数据云与 AI 势头强劲 看好其 FY26 的 AI 应用开发和货币化 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 4QFY25 总营收按固定汇率同比增长 9% 至 100 亿美元 非 GAAP 净利润同比增长 20% 至 27 亿美元 超共识预期 6% [1] - FY26E 管理层指引总营收 405 - 409 亿美元 按固定汇率同比增长 7 - 8% 略低于共识预期的 415 亿美元 [1] - 预计 1QFY26E 总营收同比增长 6 - 7% 至 97.1 - 97.6 亿美元 cRPO 同比增长 10% [6] 业务表现 - 4QFY25 cRPO 同比增长 9% 按固定汇率同比增长 11% 各业务板块营收有不同程度增长 多云业务势头持续 行业云表现稳健 ARR 同比增长 20% 至 57 亿美元 [6] - 4QFY25 数据云与 AI 的 ARR 达 9 亿美元 同比增长 120% Agentforce 自 2024 年 10 月推出已积累超 3000 付费客户 约 50% 的财富 100 强企业是其数据云与 AI 客户 [6] 效率与利润 - Agentforce 处理超 38 万次对话 解决率达 84% 4QFY25 非 GAAP 运营利润率同比上升 1.6 个百分点至 33.1% [6] - 管理层预计 FY26E 运营利润率同比上升 1 个百分点至 34.0% [6] 预测调整 - 略微下调 FY26 - 27E 总营收预测 0 - 1% 目标价调至 388 美元 基于 21x FY26E EV/EBITDA [1] 估值 - 基于 21x FY26E EV/EBITDA 对 Salesforce 估值为每股 388 美元 目标 EV/EBITDA 较行业平均有折让 [9] 股东结构与股价表现 - 先锋集团持股 8.6% 贝莱德持股 7.5% [4] - 1 个月绝对表现 -12.8% 相对表现 -9.2% 3 个月绝对表现 -9.7% 相对表现 -8.0% 6 个月绝对表现 17.8% 相对表现 10.7% [4]