报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 百时美施贵宝（BeiGene）2024财年产品销售强劲，由泽布替尼（zanubrutinib）驱动，总产品销售额达37.8亿美元，同比增长73%，总营收38.1亿美元，超彭博共识2.7% [6] - 目标2025财年实现GAAP运营收入盈亏平衡，2024财年GP利润率上升，SG&A和R&D比率下降，2025财年营收指引49 - 53亿美元，运营费用适度增加 [6] - 2025年将实现重要研发里程碑，如BGB - 43395预计6月公布数据，泽布替尼相关试验有进展等 [6] - 维持买入评级，上调目标价至359.47美元，因2025财年营收指引和成本管理支持盈亏平衡，丰富产品线提供动力 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027财年预计营收分别为24.59亿、38.1亿、50.9亿、62.61亿、73.35亿美元，净利润分别为 - 8.82亿、 - 6.45亿、1.31亿、6.94亿、13.36亿美元 [2] - 目标价359.47美元，较之前282.71美元上涨32.3%，当前股价271.80美元 [3] - 市值290.047亿美元，3个月平均成交额9.33亿美元，52周高低价278.38/129.52美元，总发行股份10.67亿股 [3] 股权结构 - 安进（Amgen）持股19.2%，贝克兄弟（Baker Bros）持股9.3% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅20.8%，相对涨幅25.8%；3个月绝对涨幅26.4%，相对涨幅28.9%；6个月绝对涨幅41.7%，相对涨幅33.2% [5] 产品销售情况 - 2024财年泽布替尼销售额26.4亿美元，同比增长105%，4季度排除季节性等影响环比增长13%，美国和欧洲销售额分别同比增长106%和194% [6] - 2024年4季度泽布替尼美国销售额6.16亿美元，超阿卡替尼（acalabrutinib），接近伊布替尼（ibrutinib），全球BTK抑制剂市场份额从4季度的17%升至29% [6] 研发进展 - BGB - 43395已招募超180名患者，预计6月在ASCO公布数据，计划开展1L和2L HR + 乳腺癌3期试验 [6] - 泽布替尼 + Sonro（bcl - 2i）vs V + O的1L CLL 3期试验已完成招募，Sonro在R/R MCL和R/R CLL的2期数据预计下半年公布 [6] - BGB - 16673（BTK CDAC）已注册3期试验，下半年准备开展与pirtobrutinib的头对头2L CLL试验 [6] 估值相关 - 风险调整后DCF估值中，2025 - 2035年相关财务数据有预测，终端价值604.24亿美元，股权价值383.61亿美元，每股DCF 359.47美元 [25] - 敏感性分析展示不同终端增长率和WACC下的估值情况 [26] - 与旧估计相比，2025 - 2027财年营收、毛利等数据有调整，运营利润和净利润等有不同幅度变化 [26] - 与共识相比，2025 - 2027财年营收、毛利等数据存在差异，运营利润、净利润等差异较大 [27] 财务总结 - 2022 - 2027财年损益表、资产负债表、现金流量表、增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动、估值等多方面财务数据有呈现和预测 [28][30]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Salesforce发布4QFY25财报，恒定货币下总收入同比增长9%达100亿美元，非GAAP净收入同比增长20%达27亿美元，因运营效率提升超预期；FY26E管理层预计总收入405 - 409亿美元，略低于共识预期，引发投资者担忧；将FY26 - 27E总收入预测略下调0 - 1%，目标价调整为388.0美元；对FY26人工智能应用开发和货币化保持乐观 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025财年第四季度结果与共识预期基本一致，cRPO同比增长9%（固定汇率下11%），各部门收入有不同增长，多云势头持续，前100笔交易平均每笔含6种云服务，行业云ARR同比增长20%达57亿美元；2026财年第一季度预计总营收同比增长6% - 7%至97.1 - 97.6亿美元，cRPO同比增长10% [2] - 盈利摘要显示2024A - FY28E营业收入、调整后净利润、每股收益等有不同程度增长和变化 [5] 业务亮点 - 数据云与人工智能在财年26E将持续强劲动力，4QFY25年度经常性收入达9亿美元，同比增长120%，Agentforce积累超3000名付费客户，推动交叉销售，50%《财富》100强公司是客户，4QFY25前10笔大单均含数据云，管理层预计FY26E持续强劲但Agentforce营收贡献适度，FY27E更显著 [3] - 人工智能解决方案支持效率提升和利润率扩张，Agentforce处理超38万次对话，解决率84%，4QFY25非GAAP运营利润率上升1.6ppt至33.1%，工程领域生产力增长30%，预计FY26无需招新工程师，计划扩大市场拓展团队，预计FY26E运营利润率增长1ppt至34.0% [4] 预测与估值 - 商业预测更新显示对2026财年预计值、FY27E、FY28E的收入、毛利润等预测有微调 [12] - 基于21倍FY26E EV/EBITDA估值，将Salesforce股价定为每股388.0美元，目标EV/EBITDA估值相对行业平均水平（23倍）有折让 [14] 股权与表现 - 股权结构中先锋集团占8.6%，黑石集团占7.5% [7] - 股票表现1个月绝对 - 12.8%、相对 - 9.2%，3个月绝对 - 9.7%、相对 - 8.0%，6个月绝对17.8%、相对10.7% [8] 财务概览 - 损益表展示2023A - 2028E收入、成本、利润等情况 [18] - 资产负债表展示2023A - 2028E资产、负债、股东权益等情况 [18] - 现金流量表展示2023A - 2028E经营、投资、融资等现金流量情况及增长、盈利能力、估值等指标 [20]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，将目标股价从282.71美元上调至359.47美元（加权平均资本成本：9.32%，终期增长率：3.0%） [4] 报告的核心观点 - 贝吉纳发布强劲2025财年指导方针，由zanubrutinib驱动产品销售强劲，2024财年总产品销售额37.8亿美元（同比增长73%），总收入38.1亿美元，超彭博社一致预期2.7% [1] - 2024财年zanubrutinib销售额同比增长105%至26.4亿美元，美国和欧洲市场份额增长显著，全球BTK抑制剂市场份额在2024年第四季度扩大到约29% [1] - 预计2025财年实现GAAP运营收入盈亏平衡和正运营现金流，凭借49 - 53亿美元收入预期（同比增长29% - 39%）及运营费用适度增长（同比增长8% - 16%） [2] - 到2025年实现显著研发里程碑，多个产品有进展，如BGB - 43395预计2025年6月公布PoC数据等 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 | （截至31日12月） | FY23A | 2024A | FY25E | 2026财年预计值FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 2,459 | 3,810 | 5,090 | 6,261 | 7,335 | | 净利润（百万美元） | (882) | (645) | 131 | 694 | 1,336 | | 每股收益（报告）(美元) | (8.45) | (6.12) | 1.23 | 6.50 | 12.52 | | 研究与开发费用（百万美元） | (1,779) | (1,953) | (1,985) | (2,004) | (2,127) | | 资本支出（百万美元） | (562) | (493) | (200) | (200) | (200) | [5] 股票数据 - 市值290.047亿美元，平均3个月周转9330万美元，52周最高/最低价278.38/129.52美元，总发行股份10670万股 [6] 股权结构 - 安进持股19.2%，贝克兄弟持股9.3% [6] 股票表现 | | 绝对 | 相对的 | | --- | --- | --- | | 1个月 | 20.8% | 25.8% | | 3个月 | 26.4% | 28.9% | | 6个月 | 41.7% | 33.2% | [7] 财务概览 损益表 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万美元） | 1,416 | 2,459 | 3,810 | 5,090 | 6,261 | 7,335 | | 毛利润（百万美元） | 1,129 | 2,079 | 3,216 | 4,326 | 5,353 | 6,308 | | 净利润（百万美元） | (2,004) | (882) | (645) | 131 | 694 | 1,336 | [33] 资产负债表 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产（百万美元） | 6,379 | 5,805 | 5,921 | 6,499 | 7,366 | 8,957 | | 总负债（百万美元） | 1,996 | 2,268 | 2,589 | 2,636 | 2,409 | 2,264 | | 总股东权益（百万美元） | 4,383 | 3,537 | 3,332 | 3,863 | 4,957 | 6,693 | [33] 现金流量 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的净现金（百万美元） | (1,497) | (1,157) | (141) | 658 | 1,088 | 1,750 | | 净投资现金（百万美元） | 1,077 | 60 | (548) | (200) | (200) | (200) | | 净融资现金流（百万美元） | (19) | 416 | 193 | 0 | (300) | (200) | [35] 增长 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 20.4% | 73.7% | 55.0% | 33.6% | 23.0% | 17.2% | | 毛利润 | 11.7% | 84.1% | 54.7% | 34.5% | 23.7% | 17.8% | [35] 盈利能力 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利润率 | 79.8% | 84.5% | 84.4% | 85.0% | 85.5% | 86.0% | | 股东权益收益率（ROE） | (37.7%) | (22.3%) | (18.8%) | 3.6% | 15.7% | 22.9% | [35] 齿轮/流动性/活动 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净负债权益比（x） | (0.9) | (0.7) | (0.5) | (0.5) | (0.6) | (0.7) | | 当前比率（x） | 3.5 | 2.3 | 1.8 | 2.0 | 2.3 | 2.9 | [35] 估值 | | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率（Price - to - Earnings Ratio） | ns | ns | ns | 221.1 | 41.8 | 21.7 | | 市净率（Price - to - Book Ratio） | 83.1 | 104.3 | 111.6 | 97.6 | 76.1 | 56.3 | [35]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Salesforce 4QFY25 业绩基本符合共识 保守指引影响市场情绪 但数据云与 AI 势头强劲 看好其 FY26 的 AI 应用开发和货币化 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 4QFY25 总营收按固定汇率同比增长 9% 至 100 亿美元 非 GAAP 净利润同比增长 20% 至 27 亿美元 超共识预期 6% [1] - FY26E 管理层指引总营收 405 - 409 亿美元 按固定汇率同比增长 7 - 8% 略低于共识预期的 415 亿美元 [1] - 预计 1QFY26E 总营收同比增长 6 - 7% 至 97.1 - 97.6 亿美元 cRPO 同比增长 10% [6] 业务表现 - 4QFY25 cRPO 同比增长 9% 按固定汇率同比增长 11% 各业务板块营收有不同程度增长 多云业务势头持续 行业云表现稳健 ARR 同比增长 20% 至 57 亿美元 [6] - 4QFY25 数据云与 AI 的 ARR 达 9 亿美元 同比增长 120% Agentforce 自 2024 年 10 月推出已积累超 3000 付费客户 约 50% 的财富 100 强企业是其数据云与 AI 客户 [6] 效率与利润 - Agentforce 处理超 38 万次对话 解决率达 84% 4QFY25 非 GAAP 运营利润率同比上升 1.6 个百分点至 33.1% [6] - 管理层预计 FY26E 运营利润率同比上升 1 个百分点至 34.0% [6] 预测调整 - 略微下调 FY26 - 27E 总营收预测 0 - 1% 目标价调至 388 美元 基于 21x FY26E EV/EBITDA [1] 估值 - 基于 21x FY26E EV/EBITDA 对 Salesforce 估值为每股 388 美元 目标 EV/EBITDA 较行业平均有折让 [9] 股东结构与股价表现 - 先锋集团持股 8.6% 贝莱德持股 7.5% [4] - 1 个月绝对表现 -12.8% 相对表现 -9.2% 3 个月绝对表现 -9.7% 相对表现 -8.0% 6 个月绝对表现 17.8% 相对表现 10.7% [4]

中国市场 - 2月27日中国股市回调，港股资讯科技、电讯业与原材料板块领跌，必选消费、地产与工业板块上涨[1] - A股信息技术、通讯服务与公用事业板块下跌，必选消费、可选消费与金融板块上涨，中概股下跌[1] - 国债期货价格下跌，人民币下跌，特朗普称3月4日起对墨西哥、加拿大25%关税（加拿大非能源产品10%关税）和中国额外10%关税生效[1] 欧洲市场 - 欧股下跌，信息技术、可选消费和原材料板块跌幅居前，对贸易敏感的汽车板块大跌4%，仅地产、通讯服务与医疗保健板块收涨[1] - 欧盟表示将坚决回应特朗普关税，德国基尔世界经济研究所评估美国对欧25%关税将致第1年欧盟和美国经济分别损失0.4%和0.17%，若欧盟报复性加征25%关税，美国经济损失升至0.34%[1] - 欧债收益率冲高回落，欧元兑美元大跌[1] 美国市场 - 美股遭受重创，纳指创DeepSeek冲击以来最大单日跌幅，信息技术、公用事业与通讯服务板块领跌，金融、能源与地产板块上涨[1] - 美国经济数据呈现滞涨信号，上周首次申请失业救济人数上升，1月待售房屋销量降至历史最低，鸡蛋价格和通胀预期大幅反弹，1月耐用品订单环比大增，剔除飞机等交通运输订单后基本持平[1] - 美债收益率走高，10年与3个月国债收益率再次倒挂发出经济下行风险警告，美元指数上涨[1] 其他市场 - 油价反弹，OPEC+内部对4月启动增产分歧较大，俄罗斯和阿联酋支持，沙特和其他产油国反对[1] - 美元走强令黄金承压，金价下跌，特朗普关税言论打击工业金属，铜价下跌[1]

报告行业投资评级 - 英伟达未评级 [1] 报告的核心观点 - 英伟达2025财年四季度业绩及指引稳健 投资者关注26财年后增长驱动力 [1] - 公司下季度收入指引超预期 毛利率指引不及预期 随着Blackwell产能提升 毛利率预计保持低70%水平 产能完全提升后有望恢复到75%左右 [2] - DeepSeek等新兴推理模型将推动推理需求增长 公司对中长期增长有信心 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025财年四季度收入393亿美元 同比增长78% 环比增长12% 超出一致预期3%及公司指引5% 季度收入增长42亿美元 [1] - Non - GAAP毛利率73.5% 小幅超出一致预期 与公司指引持平 环比下降因Blackwell量产 新系统复杂及原材料成本上涨 [1] - Non - GAAP净利润221亿美元 超出一致预期5% [1] 业务划分情况 - 数据中心收入356亿美元 占总收入88% 同比增长93% 环比增长16% 得益于Blackwell出货及H200持续贡献 云服务供应商是最大收入来源 约占50% 同比增长2倍 消费互联网/企业收入同比分别增长3倍/约2倍 [2] - 计算收入326亿美元 同比增长116% 环比增长18% 受益于训练后/模型定制及推理模型强劲需求 Blackwell四季度收入110亿美元 约占数据中心销售额31% [4] 未来指引情况 - 预计下季度收入430亿美元 环比增长9.3% Non - GAAP毛利率指引71.0% [2] 股价及催化剂情况 - 2月26日盘后交易股价围绕收盘价波动 因投资人消化本季度业绩 下一个催化剂是2025年GTC大会 届时关注新品进展 [3] 区域销售情况 - 四季度中国区销售额占比14% 远低于出口管制前水平 预计未来维持该水平 中国数据中心解决方案市场竞争激烈 归因于国产解决方案供应增加 但英伟达CUDA生态系统有优势 产品在中国云服务供应市场仍具竞争力 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，新目标价为52.39港元，基于2025年预期市销率16倍得出[1][6] 报告的核心观点 - 医学影像数据标准化对推进人工智能驱动的医疗解决方案至关重要，中国加速医学影像数据共享与标准化，将放大报告公司竞争优势，其影像数据资产是临床实践中人工智能创新的关键基础[1] - 报告公司子公司推出的多模态放射学基础模型虽不产生直接收入，但对增强医疗影像服务生态系统有战略意义[2] - 报告公司与讯飞医疗战略合作，体现其医学影像库和数据管理经验是推进医疗人工智能创新的战略资产，看好人工智能对其业务的赋能及医学影像库在人工智能医疗应用中的战略价值[6] 根据相关目录分别进行总结 业务亮点 - 自2021年起通过云平台率先对医学影像检查进行代码标准化，2024年初发布相关标准，截至2024年6月30日拥有105家医学影像中心[1] - 2025年1月子公司推出多模态放射学基础模型，可适应多种医学影像任务，能提升诊断能力和优化工作流程[2] - 与讯飞医疗达成战略合作，涵盖开拓业务市场、产品合作、探索数据空间、研究大模型和智能健康管理业务等五方面[6] 财务数据 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |收入（百万元人民币）|784|929|890|1050|1269| |同比增长（%）|32.5|18.4|-4.2|18.0|20.9| |净利润（百万元人民币）|-15|37|-15|38|64| |每股收益（报告）（人民币分）|0.00|0.00|-4.18|10.78|17.96| |市销率（倍）|19.1|16.1|16.8|14.3|11.8| |市盈率（倍）|ns|ns|ns|389.9|234.0| |净负债率（%）|11.2|15.3|3.0|10.1|16.2|[3] 股票数据 - 市值1605180万港元，3个月平均成交额410万港元，总发行股份35630万股[4] 股东结构 - 南昌睿影持股11.5%，北京GS持股8.7%[5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |---|---|---| |1个月|21.8%|2.7%| |3个月|-13.3%|-30.2%| |6个月|147.8%|85.4%|[6] 同业比较 - 海外公司如Tempus Ai Inc、Doximity Inc等，2024E和2025E收入增长平均为26%和28%，市销率平均为17.6和14.0[7] - H股公司如讯飞医疗、医脉通科技等，2024E和2025E收入增长平均为23%和34%，市销率平均为35.3和22.4[7]

股市表现 - 2月26日中国股市大涨，港股消费、资讯科技与地产板块领涨，A股机器人、钢铁等板块涨幅居前，中概股跑赢美股大盘[1] - 欧股上涨创历史新高，金融、工业与可选消费板块领涨，德国股市大选后保持强势，银行、旅游等板块领涨[1] - 美股高开低走勉强收涨，信息技术与公用事业板块上涨，必选消费、医疗保健与地产板块领跌[1] 政策影响 - 特朗普4.5万亿美元减税计划在众议院通过待参议院审议，一度提振美元、美股并推升美债收益率[1] - 特朗普称4月2日起将对墨西哥、加拿大非能源和欧盟商品加征25%关税，打击市场情绪，美股、美债收益率和油价回落[1] 经济预期 - 预计上半年美股波动性显著上升，指数可能从高位回调10%-15%，下半年美国经济可能明显放缓，但金融危机或经济衰退概率较小[1] 商品价格 - 油价降至两个月最低，因美国燃料库存增加等因素[2] - 金价小幅上涨，因特朗普关税计划提振避险情绪[2] - 铜价上涨，因全球制造业PMI重回扩张区间等利好因素[2] 其他市场 - 国债期货价格上涨，人民币小幅下跌，欧洲国债收益率小幅回落[1]

AI应用市场 - 在线广告、搜索等领域有望享有更高AI贡献率及更快AI营收贡献起量速度，电商零售、在线广告等行业有更大潜在变现规模[1] - 生成式AI及大模型行业赋能逻辑集中于增量需求创造及现有成本替代两方面[2] - 2025年有望成为AI应用及商业化发展关键年，得益于成本下降、模型差距收窄、产品逐渐成熟[3] 股票推荐 - 互联网及软件板块看好AI云公司、有成熟AI应用产品的公司、AI能较好赋能主业的公司[1][3] AI基础设施 - DeepSeek出现不会降低算力需求，反而会因成本降低带来使用量大幅增长[2] - 看好算力产业链、端侧产业链、晶圆代工厂、自动驾驶和具身智能相关领域的投资机会[2] 行业发展路径 - 未出现通用型人工智能前，加大对新一代大模型算力投入进行前沿探索[1] - 对现有大模型持续优化、降低成本，推动AI应用繁荣，探索端侧AI提升“AI+硬件”体验[1]

中国市场 - 2月25日港股可选消费、原材料和电讯领跌，南向资金净买入220亿元；A股通讯服务、必选消费和金融领跌，中概股小幅反弹[1] - 部分理财产品业绩比较基准下限跌破2%，人民币小幅下跌，投资者关注中美关系恶化风险[1] 欧洲市场 - 欧股高开低走收盘微涨，英国计划到2027年将国防预算增至GDP的2.5%，下届议会考虑升至3%[1] - 欧洲斯托克600的PE比美国标普500低近25%，总收益比美国标普500高1.5%[1] - 欧元区去年4季度薪资增速降至4.1%，欧央行降息预期升温，欧元上涨[1] 美国市场 - 美股持续下跌，科技七巨头自去年12月高点累计回调超10%，2月谘商会消费者信心指数降至98.3，通胀预期升至6%[1] - 美债收益率延续回落，美元指数降至趋近两个月低位，市场对美联储降息预期上升，年内降息幅度预期从25个基点升至60个基点[1] 商品市场 - 油价下跌，部分投资者预期OPEC+可能在4月恢复15万桶/日的产量[2] - 黄金下跌，伦铜下跌但纽铜大涨[2]