行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 发展养老金融是促进中国特色金融和养老事业高质量发展良性循环的关键着力点 [1][2] - 报告覆盖基本养老保险、社保基金、企业年金、养老金融产品和个人养老金等三支柱养老金体系及养老产业金融 [1][2] - 报告旨在跟踪养老金融发展动态，助力做好养老金融大文章 [1][2] 第一支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，基本养老保险基金委托投资规模为1.9万亿元 [3] - 2024年三季度，全国人大常委会审议通过《关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定》 [15] - 截至2024年三季度末，全国基本养老保险参保人数为10.75亿人，同比增加1401万人 [47] - 2024年前11月，城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险净收入分别同比+1.7%、+13.9%至4712.90亿元、1293.40亿元 [49] 第二支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，企业年金计划积累基金规模约3.52万亿元，同比+12.9% [3] - 单三季度，企业年金加权平均投资收益率1.56%，同比+1.81pct [3] - 2024年前三季度，企业年金加权平均收益率为3.56% [3] 第三支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，个人养老金基金和个人养老金理财产品规模分别为73亿元、46亿元，分别同比+41.6%、+429.7% [3] - 单三季度，个人养老金基金和个人养老金理财的规模加权平均收益率（非年化）分别同比+10.6pct、-0.03pct至7.0%、0.49% [3] - 截至2024年12月27日，在售的个人养老金保险产品中，传统两全险的满期IRR平均为2.15%，分红两全险在无分红情形和演示分红情形下的满期IRR分别平均为1.29%、2.56% [3] 养老金融产品跟踪 - 截至24Q3，养老目标基金和养老理财产品规模分别为643亿元、1039亿元，分别同比-14.1%、+2.2% [4] - 单三季度，养老目标基金和养老理财产品的规模加权平均收益率（非年化）分别同比+7.0pct、+1.1pct至4.6%、1.2% [4] 养老产业金融跟踪 - 2024年10月23日，国家金融监督管理总局印发《关于大力发展商业保险年金有关事项的通知》，明确了商业保险年金的概念 [17] - 2024年10月31日，民政部等24部门联合印发《关于进一步促进养老服务消费 提升老年人生活品质的若干措施》，提出加快建立长期护理保险制度 [19] - 2024年12月13日，中国人民银行等9部门联合发布《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》，提出到2028年养老金融体系基本建立 [24] 社保基金运作情况 - 截至2023年末，社保基金净资产规模为2.66万亿元，资产规模为3.01万亿元 [60] - 按管理方式分，直接投资资产和委托投资资产规模分别为0.94万亿元、2.07万亿元，分别占比31.2%、68.8% [60] - 按投资区域分，境内投资资产和境外投资资产规模分别为2.67万亿元、0.35万亿元，分别占比88.5%、11.5% [60]

行业投资评级 - 报告对证券行业的投资评级为"强于大市" [3] 报告的核心观点 - 2024年以来，证券行业经营环境发生重大变化，过去以追求资产规模、人力资本为主的发展模式面临增长瓶颈，业务转型与改革成为必然选择 [3] - 各业务条线尝试从规模为王走向价值创造，经纪业务从客户触达走向平台化模式创新，投行业务从企业价值发现走向为企业创造更多价值 [3] - 证券行业正在从规模为王走向高质量发展阶段 [3] 经纪与财富管理业务 - 传统经纪业务粗放式发展衍生的客户信任、用表效率等问题凸显，业务转型成行业共识，但转型方式呈百花齐放局面 [3][15] - 转型方式包括：以多元资产配置视角提供丰富金融产品；提升线上获客能力，搭建中台数字化运营体系；从交易系统出发，为机构客户提供一揽子解决方案；席位模式转券结，提升公募客户粘性；以客户为中心，发展买方投顾等 [3] - 经纪业务市场格局发生深刻变革，部分券商实现逆势增长和客户规模稳定 [16][20][21][22][24][25][26] 投资银行业务 - 投行业务面临周期波动，IPO业务集中度高，利润贡献丰厚，但仅推动企业上市已不足以解决上市公司提质增效问题 [42][43] - 并购重组业务未得到投行重视，原因包括收费难、利润率不高、监管审核严格、项目总量有限等 [67][70] - 2024年以来，并购政策改革加速，券商投行需加强与股权投资部门联动，从发现企业价值走向为企业创造价值 [3][73][74][75][76] 投资管理业务 - 券商资管和券商公募呈现不同发展趋势，券商资管成为最具韧性业绩板块，公募基金面临规模增长与收入增速背离矛盾 [3][77] - 券商资管加速申请设立资管子公司或公募资格，产品净值化趋势下向集合产品和公募化转型 [77][82][83] - 公募基金ETF成为规模增长核心驱动，渠道降费改变代销模式，资管机构加强自身负债端能力 [3][77][95][97][99][100] 自营业务 - 自营业务面临业绩波动和扩表矛盾，过去几年转型主要集中于发展非方向性客需型业务 [3][115] - 以雪球、DMA为代表的权益产品和FICC为代表的固收业务成为重点，但在市场风格极致变化下，降波动、稳收益也离不开方向性投资 [3][115] - OCI账户配置价值持续显现，券商自营需同步进行方向性与客需型业务转型 [3][115][116][117][118][119][120][121][122][123]

全球宏观趋势 - 2024年全球宏观的五个关键词：美国通胀顽固、中国内需疲软、上游大宗定价权在预期、全球供应链重塑、美元潮汐逆流[3] - 美国MAGA政策框架的核心目的是引导高端制造业回流、强化科技主导权、促成中低端供应链全球再布局[9] - 中国内需疲软的主要原因是地产模式切换，从金融品转向消费品，导致内需两端收缩[11] 美国经济与政策 - 美国通胀的顽固性主要源于房租通胀刚性和劳动力市场偏热，2024年通胀粘性显著[70] - 特朗普2.0政策预计将延续减税、加征关税、管控移民和支持传统能源，政策力度和执行力将大幅加强[140] - 美国经济的韧性来源于政府投资与私人投资的双轮驱动，私人投资集中在制造业和研发领域[174] 全球供应链重塑 - 全球供应链重塑的四大机制：美国三大产业兴起、关税和非关税壁垒、地缘政治博弈、疫情冲击[205] - 中国、墨西哥、越南等新兴经济体在全球供应链中崛起，冲击原有供应链格局[221] - 特朗普2.0关税政策预计将对所有贸易伙伴征收10%关税，并对中国进口商品征收高达60%的关税[233] 中国经济与政策 - 中国内需政策的最终目的是缓解地产链过快缩表的节奏，2025年内需重振将经历三个阶段：流动宽松、地产超跌修复、引导产能出清[12] - 中国出口面临全球供应链重塑，2024年1-8月中国通用机械出口同比增长9.4%，远高于整体出口增速[96] - 中国出口结构升级趋势明显，汽车、消费电子、机械设备、船舶和家电等产品出口表现突出[99]

2024年经济形势回顾 - 经济复苏结构上高质量发展失业率平稳居民收入稳定增长[3] - 企业利润略降高技术制造业增长迅速物价水平偏弱M2 - M1剪刀差走阔社融增速下降[3] - 外贸韧性足外资波动大公共预算收入下滑支出提速股市趋稳债市慢牛[3] 2024年政策回顾 - 政策聚焦新质生产力三中全会全面深化改革资本市场严监严管[3] - 一揽子增量政策推动社会预期回升逆周期调节成效显著房地产政策助力市场企稳[3] - 央国企监管加强推进上市公司市值管理考核鼓励国企并购重组[3] 2025年宏观经济展望 - GDP增长目标5%左右通胀温和回升赤字率明显抬升[3] - CPI同比增速达到1%左右PPI同比增速回升至0%左右GDP平减指数回升至0.5%左右[3] - 狭义财政赤字率提升至4%左右专项债额度扩至4 - 5万亿特别国债扩至2 - 3万亿广义财政赤字率增至8.2% - 9.6%[3] 2025年重点政策展望 - 积极应对外部冲击加大宏观调控着眼长期规划平衡供给需求[4] - 地产政策持续加码落实地方政府化债[4] 2025年大类资产配置建议 - 黄金走高原油略降A股超配债市谨慎乐观[4] - 美股谨慎美债超配人民币面临一定贬值压力[4] 2025年潜在投资机遇 - 关注并购重组科技创新权重龙头供给两新养老生育五大主线及相应投资机遇[4]

量化因子与构建方式 动量因子 - **因子的构建思路**：动量因子通过衡量资产价格的持续上涨或下跌趋势来预测未来的价格走势[1][12] - **因子具体构建过程**：动量因子通常通过计算一段时间内的价格变化率来构建，例如过去一个月的累计收益率[1][12] - **因子评价**：动量因子在本周表现较好，显示出较强的预测能力[1][12] 期限结构因子 - **因子的构建思路**：期限结构因子通过分析期货合约的不同到期时间的价格差异来预测市场走势[1][15] - **因子具体构建过程**：期限结构因子通常通过计算近月合约和远月合约的价格差异来构建[1][15] - **因子评价**：期限结构因子在本周表现不佳，显示出较弱的预测能力[1][15] 贝塔因子 - **因子的构建思路**：贝塔因子通过衡量资产相对于市场的系统性风险来预测未来的价格走势[1][18] - **因子具体构建过程**：贝塔因子通常通过回归分析计算资产相对于市场指数的贝塔值来构建[1][18] - **因子评价**：贝塔因子在本周表现一般，显示出中等的预测能力[1][18] 波动率因子 - **因子的构建思路**：波动率因子通过衡量资产价格的波动程度来预测未来的价格走势[1][21] - **因子具体构建过程**：波动率因子通常通过计算一段时间内的价格标准差来构建[1][21] - **因子评价**：波动率因子在本周表现较差，显示出较弱的预测能力[1][21] 偏度因子 - **因子的构建思路**：偏度因子通过衡量资产收益分布的偏斜程度来预测未来的价格走势[1][24] - **因子具体构建过程**：偏度因子通常通过计算一段时间内的收益率偏度来构建[1][24] - **因子评价**：偏度因子在本周表现一般，显示出中等的预测能力[1][24] 持仓因子 - **因子的构建思路**：持仓因子通过分析市场参与者的持仓变化来预测未来的价格走势[1][27] - **因子具体构建过程**：持仓因子通常通过计算一段时间内的持仓量变化来构建[1][27] - **因子评价**：持仓因子在本周表现较差，显示出较弱的预测能力[1][27] 因子的回测效果 - **动量因子**：近一月多空对冲收益0.79%，本周多空对冲收益0.76%[1][12][31] - **期限结构因子**：近一月多空对冲收益-0.18%，本周多空对冲收益-0.32%[1][15][31] - **贝塔因子**：近一月多空对冲收益-3.40%，本周多空对冲收益0.23%[1][18][31] - **波动率因子**：近一月多空对冲收益-3.33%，本周多空对冲收益-0.06%[1][21][31] - **偏度因子**：近一月多空对冲收益0.43%，本周多空对冲收益-0.06%[1][24][31] - **持仓因子**：近一月多空对冲收益-2.00%，本周多空对冲收益-0.56%[1][27][31]

报告行业投资评级 报告维持中枢波动下行的利率债假设,认为利率上行是加仓机会。[50] 报告的核心观点 利率债方面 - 全球国债利率中枢维持下行方向,10年美债利率从4.2%降至3.7%以下,最终回到3.9-4%区间。[2] - 美国通胀、就业数据逐步回落的大趋势难改,利率大方向仍是往下。[2] 信用债方面 - 衰退风险仍可控,高等级信用债和MBS类资产的票息价值值得关注。[51] - 但投机级、高风险行业应该规避,目前投机级美国信用债利差已处于较低的历史分位数,利差保护略显不足。[51] 行业分析 全球债市回顾 - 全球收益率大幅下行,中国下行幅度较小。美国综合指数收益率下降25.61BP,欧洲下降15.82BP,亚太下降10.86BP。[15] - 全球降息预期继续发酵,美国年内降息预期次数增加。[23] - 中国、亚太地区信用利差收窄,欧美利差走阔。[34] - 全球多数国家对美利差倒挂加剧。[41] - 全球共计发行16308.37亿美元债券,环比增加1.16%。德国发行大幅减少,美国大幅增加。[46] 海外基本面 - 美国经济数据、PMI、就业数据连续不及预期,市场对降息预期快速升温。但近期数据有所好转,降息预期有所收敛。[53][54] - 欧洲经济、通胀数据韧性较强,但货币政策仍纠结。[55][57] - 日本央行7月31日宣布加息15BP,引发全球市场关注及调整。[58][59] - 中国经济数据仍在"弱复苏"格局下,汇率、利率波动幅度加大。[61][62]

宏观流动性 - 央行公开市场7月29日 - 8月2日累计净投放 -2037亿元投放7810.5亿元回笼9847.5亿元[3] - 各期限美债收益率下降中美两年期国债利差缩小人民币升值[4][5] - 不同期限国债收益率均下降期限利差走宽[26] 微观资金供求 - 两融余额环比上升净流入98.10亿元[6] - 新基金发行量环比上升发行份额估算约为28.60亿份[39] - 股票型ETF份额较上期变动135.35亿份[7] - 北向资金上周累计净流入+32.19亿元[55] 风险提示 - 数据可得性统计不完备[8] - 海外货币政策收紧美联储加息风险[8] - 国内货币政策宽松不及预期[8]

报告行业投资评级 报告给予自身免疫疾病领域"看好"的投资评级。[5] 报告的核心观点 1. 自身免疫类疾病与II型炎症的患者规模正在迅速增长,市场规模虽然仅次于肿瘤药物,但仍然处于加速发展期。[5] 2. 现有的药物在疗效与安全性上仍然拥有巨大的进步空间,近年来相关新药不断涌现,新靶点或是新作用机制药物层出不穷。[5] 3. 银屑病、哮喘、慢性阻塞性肺疾病和炎症性肠病较为难治,斑禿市场规模正在迅速发展。[5] 4. 海外药物商业化带动国内自免市场发展,国企研发取得初步成效。[8] 5. 自免药物研发管线丰富,创新药进展速度快,部分靶点已有国内管线批准上市或申请上市。[9] 6. 自免热门BD靶点为TLIA及JAK,国内出海项目以创新药为主,仿制药数量多但金额较低。[10] 行业投资建议 1. 综合公司临床管线、研发效率与运营效率,看好恒瑞医药、信达生物、康方生物、康诺亚、泽璟制药、和黄医药、荣昌生物、诺诚健华和再鼎医药。[11]

一、股票仓位:下降 1.7pct 至 82.7%,历史分位 86% - 主动权益基金股票仓位下降 1.7pct 至 82.7%,处于 2010 年以来 86% 的历史分位水平 [19][20] - 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金股票仓位分别达到 87.8%、85.9%、73.1%,分别处于 2010 年以来 58%、74%、65% 的历史分位水平 [19] 二、行业配置:电子通信获增配较多,拥挤度升至高位 - 电子超过食品饮料成为主动权益基金第一大重仓行业,配置比例 15.8%,超配比例 7.7% [22] - 电子、通信等行业配置拥挤度提升较多,有色金属、国防军工、汽车、电子、通信、交通运输等行业拥挤度较高 [23] - 主动权益基金持股市值占行业流通市值比例较高的行业有:通信、家用电器、电子 [24] 三、重点产业链:中证红利超配比例环比下行 1pct - 主动权益基金对中证红利指数成分的配置比例 6.2%(环比+0.7pct),超配比例-13.2%(环比-1.0pct),分别处于 2010 年以来 23%、44% 的历史分位 [30] - 周期资源品、新能源汽车、新能源发电、半导体、TMT、制造和军工、消费、医药等行业的配置情况 [30] 四、港股市场:主要增配 TMT 板块 - 2024 年 2 季度,主动权益基金主要增配港股传媒、通信、电子、消费者服务、纺织服装等行业,主要减配医药、煤炭、汽车、食品饮料等行业 [39] 五、重点个股资金流入流出情况 - A股持仓前50个股及其持股市值、资金流入、涨跌幅 [43][44] - 2024年2季度主动权益基金净买入/净卖出靠前个股 [45][46] - 2024年2季度主动权益基金创业板/科创板/中证500/中证1000成分股净买入靠前个股 [48][49] - 港股持仓前50个股及其持股市值、资金流入、涨跌幅 [51] - 2024年2季度主动权益基金净买入/净卖出靠前个股(港股) [52][53]

化妆品海外恢复复盘 - 2023Q1国际品牌日韩表现相对较弱 [3] - 欧莱雅高档增长持续低于大众，功效美容持续高增 [5][6] - 雅诗兰黛旅游零售业务拖累明显 [7][8] - 资生堂中国区域持续下滑，2022年影响明显 [9] - 韩系护肤品盈利均继续走弱，逐步发力美欧市场 [10] 奢侈品海外恢复复盘 - 高奢品表现更优，一季度多数奢侈品增速抬头 [26][27] - 美洲市场出现降速，欧洲相对稳定 [28][29] - 汇率反弹使得欧洲企业美洲地区贡献缩小 [30] - 日本继续高速恢复，亚洲环比回升 [31][32] - 亚太地区销售占比恢复明显 [33] - 爱马仕依靠非皮具品类维持稳定高增 [34] 免税海外恢复复盘 - 欧美地区旅游零售基本恢复 [38] - 韩国规模进一步收缩，价格优势减弱 [39][40] - 欧美收入已基本恢复，韩系规模下滑严重 [41][42] - 中免跻身全球第一大免税运营商 [43][44] - 欧美系股价出现反弹，韩系依然低迷 [45][46] 出行与娱乐海外恢复复盘 - OTA平台间夜数持续修复，亚太等地区开放态势助力发展 [48][49] - OTA收入均较疫前增长，利润尚未匹配但龙头势优 [50][51] - Airbnb模式再验证，预定间夜及金额加速增长，实现首个盈利季度 [52][53][54][56] - 美国四大航等基础服务业态的需求修复维持稳定 [57] - 亚太地区2022年始加速修复，仍在追赶 [59][60] 酒店海外恢复复盘 - 美国病例新增影响渐消除，RevPAR稳健微增 [88][89] - 剔除通胀后RevPAR仍有缺口，恢复仍需时日 [89][90][91] - 头部酒店集中度有所提升，需求端逐步匹配 [92][93] - 全球恢复态势持续，投资数量改善 [94][95][96] - 美国中低档酒店恢复略好，国内主要城市中高端恢复领先 [97][100] - 休闲需求与长住性价比优势仍明显 [101][102][103] - 精选酒店涨价驱动RevPAR明显，OCC稳健修复 [104][105][106] - 恢复中价格仍为主要驱动力，需求逐渐匹配 [108][109][110] - 储备门店增长持续乏力，美国市场开店偏弱 [111][113] - 雅高效率快速修复，欧美酒店主题转向成本管控 [114][116] - 股价受多重因素影响，2023以来走势稳中向好 [117][118] 餐饮海外恢复复盘 - 美国餐饮龙头经营效率全面维持向好 [120][121] - Wingstop叠加AUV和拓店空间 [122][123][124] - 美国餐饮龙头开店基本平稳微增 [125][126][128] - 龙头利润修复与收入匹配度好，注重成本优化 [129][130][131][132] - 多业态及全球成熟餐厅表现渐稳 [133][134][135] - 日本餐饮持续稳健修复 [138][139][140] - 日本受益经济环境好转，龙头持续具有结构性优势 [141][142] - 日本餐饮营收端影响力大 [143][144] - 欧洲通胀略降使食品价格压力缓解 [145][146] - 2023提价缓解，但仍具供应链及员工等压力 [149][150] - 欧美就餐人数基本修复，关注用工成本 [151][152] - 美国餐饮收入持续走高，职位空缺率有所下降 [153][154] - 通胀对上游影响仍明显，主要产品需求偏弱 [155][156][157][159] - 市场环境变化影响大，上游利润压力明显加大 [158][159] 零售海外恢复复盘 - 中国社零增速提升，主要由可选消费拉动 [168][169] - 中国居民消费端增速提升，储蓄率略有下降 [171][172] - 日本批零增速提升，主要由必选消费拉动 [174][175][177] - 美国补贴减少，低收入群体受到影响最大 [179][180][181] - 美国零售体量与增长势能已超疫情前水平 [182][183] - 美国信贷消费减弱 [184][185] - 美国消费结构持续变化，服务消费继续领先 [186][187][188][189][190][191] - 油价回落未刺激出行需求——墨菲美国 [192] - 美国耐久消费品增长乏力：家得宝 [193][194][195] - 受益于消费降级，品类结构调整-沃尔玛 [196][197][198][199] - 油价影响减弱，美国增速回归往常水平-开市 [200][201][202][203][204] - 收入端持续恢复成本端改善-神户物产 [205][206][207][208] - 海外大型零售股涨幅收窄 [209][210] - 伴随补贴退出，低收入群体消费力减弱 [211][212][213][214][215][216][217][218] - 中产消费好于低收入者，消耗品消费好于耐用品 [222][223][224] - 美国TJX股价表现仍然坚挺 [226] - 国内百联股份及重庆百货表现较好 [227][228] 电商海外恢复复盘 - 整体增长放缓，拼多多增长领先 [229][230][231][232] - 细分赛道