报告公司投资评级 - 报告对Kingfisher的投资评级为“Neutral”（中性），目标价上调至305p [1][3][33] 报告的核心观点 - 英国和法国第一季度交易表现良好，增长呈逐季改善态势，英国尤为明显，但受有利天气条件影响；波兰同店销售额在受地缘政治影响的DIY市场中下滑；股价讨论焦点在于第一季度季节性趋势提前拉动需求的程度，以及核心/大件商品类别需求改善迹象是否预示DIY市场前景结构性好转；管理层仍持谨慎态度，盈利指引不变；上调2026财年税前利润预测，以反映年初良好开局 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2026年第一季度同店销售额增长1.8%，剔除-0.9%的负面日历影响后增长2.7%；按地区划分，英国及爱尔兰同店销售额增长5.9%，法国下降3.2%，波兰下降3.2%；按类别划分，经日历调整后核心同店销售额增长0.1%，大件商品增长0.8%，季节性商品增长13.5%；第一季度在线销售额同比增长9.3%，占集团销售额的20%；包括Screwfix在内的贸易渗透率从2025年第一季度的26%升至29% [2] - 重申2026财年指引，预计第一季度英国部分增长可能从第二季度提前拉动，第一季度末订单同比增长，调整后税前利润在4.8亿至5.4亿英镑之间，自由现金流在4.2亿至4.8亿英镑之间；更新2026/2027财年税前利润预测至5.24亿/5.76亿英镑（原预测为5亿/5.57亿英镑），假设2026财年同店销售额增长0.6%（原预测为-0.1%） [3] - 市场资本为58亿英镑/78亿美元，企业价值为77亿英镑/104亿美元，3个月平均每日交易量为2010万英镑/2640万美元 [4] 预测数据 |指标|2025年|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |收入（百万英镑）（新）|12784.0|12661.7|13040.2|13484.3| |收入（百万英镑）（旧）|12784.0|12561.3|12917.5|13325.6| |每股收益（便士）（新）|20.73|21.52|25.15|29.41| |每股收益（便士）（旧）|20.73|20.54|24.32|28.25| |市盈率（倍）|12.7|13.7|11.8|10.1| |股息收益率（%）|4.7|4.2|4.2|4.2| |自由现金流收益率（%）|10.6|8.5|9.2|10.1| |现金投资回报率（%）|10.5|10.3|10.1|9.9| |净债务/息税折旧摊销前利润（不包括租赁，倍）|(0.2)|(0.2)|(0.2)|(0.2)| [5] 比率与估值 |指标|2025年|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |企业价值/销售额（倍）|0.5|0.6|0.5|0.5| |租赁调整后企业价值/息税折旧摊销前租金（倍）|5.0|5.2|4.8|4.4| |企业价值/息税前利润（倍）|14.4|14.6|13.1|11.7| |市盈率（倍）|12.7|13.7|11.8|10.1| |现金投资回报率（%）|10.5|10.3|10.1|9.9| |自由现金流收益率（%）|10.6|8.5|9.2|10.1| |股息收益率（%）|4.7|4.2|4.2|4.2| |净债务（百万英镑）|1984.0|1961.8|1973.4|1959.3| |租赁调整后净债务（百万英镑）|4195.0|4172.8|4184.4|4170.3| |息税前利润利息覆盖率（倍）|5.1|4.8|5.2|5.7| |周转率（倍）|0.7|0.7|0.7|0.7| |资本支出/折旧与摊销（%）|48.3|52.1|56.9|57.5| |资本支出/销售额（倍）|2.5|2.8|3.0|3.0| [11] 增长与利润率 |指标|2025年|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |总营收增长率|(1.5)|(1.0)|3.0|3.4| |息税折旧摊销前利润增长率|(2.3)|2.1|5.2|5.1| |息税前利润增长率|(6.7)|1.8|8.1|8.0| |息税前利润率|4.9|5.0|5.3|5.5| |每股收益增长率|(5.0)|3.8|16.9|16.9| |每股股息增长率|0.0|0.0|0.0|0.0| |自由现金流增长率|5.8|(7.8)|1.7|2.0| |营运资本占销售额的百分比|5.0|4.6|4.1|3.7| [11] 财务报表 - 损益表：2025 - 2028E年，总营收分别为12784.0、12661.7、13040.2、13484.3百万英镑；息税折旧摊销前利润分别为1284.0、1311.0、1379.0、1450.0百万英镑；息税前利润分别为628.0、639.0、691.0、746.0百万英镑；税前利润分别为528.0、524.0、576.0、631.0百万英镑；净利润分别为381.0、377.3、414.7、454.3百万英镑 [14] - 资产负债表：2025 - 2028E年，总资产分别为11443.0、11511.4、11738.0、12009.1百万英镑；总负债分别为5099.0、5076.5、5146.2、5228.0百万英镑；总普通股权益分别为6344.0、6434.9、6591.8、6781.1百万英镑 [15] - 现金流量表：2025 - 2028E年，经营活动产生的现金流量分别为1340.0、1293.3、1350.7、1383.3百万英镑；投资活动产生的现金流量分别为(358.0)、(292.0)、(391.2)、(404.5)百万英镑；融资活动产生的现金流量分别为(991.0)、(979.1)、(971.1)、(964.7)百万英镑；总现金流量分别为(9.0)、22.2、(11.6)、14.1百万英镑；自由现金流量分别为1023.0、943.3、959.5、978.8百万英镑 [15] 现金流与估值 - 基于现金流折现法得出的12个月目标价从270p上调至305p，对应约12倍2027财年市盈率（12倍企业价值/税后净营业利润） [33] 8因子投资框架 - 2021年目标市场规模达410亿欧元，受疫情后居家办公和家居改善趋势推动；生活成本危机和可自由支配现金流环境严峻是短期逆风；公司旗下拥有B&Q、Castorama、Brico Depot、Screwfix和Koctas等零售品牌；预计2025 - 2029财年集团销售额复合年增长率约为2%，英国/法国销售额复合年增长率分别为3%/持平，Screwfix约为4% [38] - 预计2026财年毛利率约为37%，长期有望保持稳定；2026财年调整后税前利润约为5240万英镑，2025 - 2029财年复合年增长率约为6%；2026财年净营运资本预计占销售额的5%左右，库存周转率为3.0倍；2026财年资本支出预计占销售额的-3%左右；2026财年自由现金流/销售额预计为3%左右，资本回报率约为8% [38] - 2026/2027财年集团同店销售额增长率较Visible Alpha共识数据高50个基点；2026/2027财年税前利润与共识数据相比持平/-1%；过去5年12个月远期市盈率中值约为11倍，上次收盘价对应的市盈率约为13倍；基于现金流折现法得出的12个月目标价为305p，对应约12倍2027财年市盈率（12倍企业价值/税后净营业利润） [38] - 公司已超额完成范围1和2碳排放减排目标约53%，目标是到2040年实现净零排放；面临在线销售税/线下税率调整等监管风险 [38]

报告公司投资评级 - 重申对InPost的买入评级，目标价为19.5欧元，较当前有32%的上涨空间 [1][72] 报告的核心观点 - InPost股价年初至今下跌12%，一季度业绩公布后下跌8%，主要因管理层对波兰包裹量持谨慎态度，但该谨慎可能偏保守，随着情绪稳定，包裹量有上行潜力 [1] - InPost在各市场运营表现强劲，波兰业务量同比增长10%，调整后EBITDA利润率扩大至47.9%；欧元区实现两位数的业务量和收入增长，利润率提升至13.5%；英国和爱尔兰聚焦Yodel整合，早期结果积极 [2] - InPost年初至今表现逊于WIG20和Allegro股票，当前估值具有吸引力，有明确的释放协同效应、加速跨境流量和扩大APM覆盖范围的路线图，有望在2025年下半年及以后实现业务量和利润率的增长 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值为74亿欧元/84亿美元，企业价值为92亿欧元/104亿美元，3个月平均每日交易量为970万欧元/1070万美元 [4] - 高盛对其2024 - 2027年的营收、EBITA、EPS等指标进行了预测，如2025E营收为148.936亿兹罗提，EBITA为26.882亿兹罗提等 [4] 比率与估值 - 给出了2024 - 2027年的EV/销售、EV/EBITDAR、P/E等多种估值比率数据，如2025E EV/销售为2.6倍，P/E为19.5倍 [9] - 对2024 - 2027年的增长和利润率指标进行了预测，如2025E总营收增长36.1%，EBITA增长24.6% [9] 价格表现 - InPost年初至今绝对回报率为-10.9%（3个月）、-15.9%（6个月）、-12.7%（12个月），相对富时世界欧洲指数的回报率为-11.4%（3个月）、-23.3%（6个月）、-16.5%（12个月） [11] 损益表 - 展示了2024 - 2027年的总营收、总运营费用、EBITDA等项目数据，如2025E总营收为148.936亿兹罗提，EBITDA为44.754亿兹罗提 [12] 资产负债表 - 给出了2024 - 2027年的现金及现金等价物、应收账款、总资产等项目数据，如2025E现金及现金等价物为4.256亿兹罗提，总资产为154.395亿兹罗提 [13] 现金流表 - 呈现了2024 - 2027年的净收入、折旧与摊销、营运资本变动等项目数据，如2025E净收入为16.591亿兹罗提，现金流总额为-3.467亿兹罗提 [13] 一季度业绩和电话会议要点 - Allegro关系稳定且具建设性，双方继续务实合作，InPost在中小企业和其他市场平台上取得进展，Allegro业务量占比持续下降 [16] - 波兰业务表现有韧性，业务量同比增长10%，中小企业表现突出，调整后EBITDA利润率扩大至47.9%，尽管宏观环境疲软，但维持全年波兰业务指引 [16] - 欧元区呈现B2C业务加速转移和利润率扩大的趋势，业务量同比增长11%，B2C增长29%，APM交付增长70%，调整后EBITDA利润率提高至13.5% [16] - 英国聚焦Yodel整合，重申到2026年第二季度实现利润率增长的目标，一季度业务量同比增长39%（含Yodel预估数据为4倍），早期整合迹象积极，成本降低超20% [16] - 跨境和商户生态系统深化，跨境业务占欧元区业务量的20%，与Vinted的新协议提前续签并扩大，InPost Pay与超2000家商户整合 [16] - 每包裹收入因业务结构和定价因素超过业务量增长，欧元区提升最为明显，波兰营收增长更多由业务量驱动 [16] - 自由现金流和每股收益受时间和外汇因素影响，一季度自由现金流为3.11亿兹罗提，同比下降30%，每股收益较共识低42% [17] - 资本配置有纪律性，杠杆率稳定在1.89倍，重申无迫切需要 refinance 2027年债券，资本支出主要集中在APM推广和IT方面 [17] 四月消费者更新 - 波兰4月实际零售销售增长加速，经季节性调整后同比增长6.4%，电子商务销售同比增长8.2%，跨境销售同比增长13.1% [18][22] - 英国4月消费者需求较一季度有所改善，时尚、家居用品和非实体店销售增长强劲 [19] - 法国消费者需求仍疲软，但3月DIY、杂货和服装销售在两年复合数据上有所改善，消费者信心和储蓄意愿较弱，重大购买意愿缓慢改善 [59] 估计变更、估值和关键风险 - 更新了对InPost的估计和目标价，反映一季度业绩和近期业务趋势，以及将Yodel数据并入英国和爱尔兰业务板块 [70] - 预计2025年集团业务量增长26%，营收增长36%，调整后EBITDA增长23%；2026 - 2029年集团营收、调整后EBITDA和净收入平均增长14%、7%和11% [71] - 将基于DCF的12个月目标价提高至19.5欧元，因Yodel整合后EBITDA和FCF增加，但WACC提高至13.0%以反映整合风险 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析2025年第一季度美国电力需求增长 得出尽管GDP增长放缓和宏观经济存在不确定性 但美国电力需求依然强劲的结论 [5] - 自下而上方法得出2025年第一季度美国电力销售同比平均/中位数增长率为2.0%/1.8%（经天气和闰年调整） 自上而下方法得出2025年第一季度美国总电力需求同比增长率为3.9% 过去二十年为1.0% [5] - 两种方法结果差异主要归因于美国整体电力市场与所覆盖样本的不同 以及各公用事业公司不同的天气调整方法 [9] - 从自下而上角度 所覆盖的受监管公用事业公司第一季度需求大多符合公司全年指引 不同公司对不同类型客户需求有不同预期 [9] 根据相关目录分别进行总结 美国电力需求增长情况 - 2025年第一季度美国电力需求增长强劲 自下而上和自上而下方法均有体现 [4][5] - 自下而上：收集所覆盖美国电力公用事业公司2025年第一季度财报中经天气调整的电力销售增长率 并调整以避免闰年影响 得出平均/中位数同比增长率为2.0%/1.8% [5] - 自上而下：使用美国能源信息署最新发布的电力销售数据 进行天气和闰年调整 得出2025年第一季度同比增长率为3.9% 过去二十年为1.0% [5] 两种方法差异原因 - 主要是美国整体电力市场与所覆盖样本（约占美国电力销售25 - 30%）的不同 且地区差异显著 [9] - 各公用事业公司不同的天气调整方法也有影响 国家层面的天气调整可能高估极端天气冲击下的需求 建议第一季度同比需求增长率更接近自下而上方法结果 [9] 受监管公用事业公司需求情况 - 所覆盖的受监管公用事业公司第一季度需求大多符合全年指引 [9] - XEL和WEC称经天气调整后的需求增长符合全年预期 XEL重申2025年零售销售增长3%的预期 [9] - AEP、D和SO预计大负荷客户需求保持强劲 DUK和NEE预计住宅需求将持续增长 [9]

报告公司投资评级 - 维持对Big Yellow的“中性”评级，自2024年9月9日起 [1][11] 报告的核心观点 - 需求环境疲软，预计短期内入住率改善有限，更新2026 - 2028财年调整后每股收益预期，变化幅度为0%至 - 2%，净资产值/股预测下降2%，12个月目标价维持在1110便士，暗示12.5%的上涨潜力 [1] - 收入增长持续减速，在英国低增长环境和全球宏观经济不确定性背景下，填补空置率仍具挑战，预计2026/2027财年入住率稳定在80.3%/81%，费率增长放缓，公司将受益于成本通胀下降和融资成本降低 [2] - 坚实的资产负债表支持发展计划，资产负债表强劲，净债务/息税折旧摊销前利润为3.1倍，利息覆盖倍数为6.1倍，贷款价值比为12.8%，开发计划有14个站点，预计产生3660万英镑的净营业收入，收益率为8.7% [3] - 估值合理，公司估值基本反映了上行和下行风险，市盈率为6.3%，高于长期平均水平4.6%，市净率较净资产值有31%的折让，低于长期平均水平0% [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场资本：19亿英镑/26亿美元；企业价值：24亿英镑/32亿美元；3个月平均每日交易量：340万英镑/450万美元 [5] - 预计2025 - 2028财年营收分别为1.778亿英镑、1.832亿英镑、1.993亿英镑和2.165亿英镑；每股收益分别为57.92便士、59.55便士、60.85便士和64.19便士；股息收益率分别为4.2%、4.8%、5.0%和5.2% [5] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为5.9%、 - 9.6%和 - 20.7%，相对于富时世界欧洲指数（英镑）的回报率分别为5.3%、 - 17.6%和 - 24.1% [13] 关键图表 - 同店收入增长从2023/24财年的4%降至2024/25财年的2.3%，入住率保持稳定 [16] - 平均租金增长率从2022 - 23财年的8.6%降至2024/25财年的3.2% [20] - Big Yellow的杠杆率在覆盖范围内最低 [22] - 公司市盈率为6.3%，高于长期平均水平4.6%；市净率较净资产值有31%的折让，低于长期平均水平0% [28][30] 估计变化和与共识对比 - 2026 - 2030财年每股收益估计变化为0%至 - 2%，股息每股收益估计变化为 + 1%至 - 1%，净资产值估计变化为 - 2%，加权平均资本成本从6.67%提高到6.77%，12个月价格目标不变，暗示12.5%的上涨潜力 [32][33] - 2025 - 2027财年，平均而言，在每股收益、股息每股收益和净资产值/股方面分别比可见阿尔法共识数据低3%、4%和3% [35] 风险因素 - 宏观环境：英国宏观环境强于或弱于预期，可能导致公司成熟和既定投资组合的入住率上升或下降，影响定价能力和租金增长，进而影响盈利预测和估值 [40] - 管道项目：发展计划的增长强于或弱于预期，可能影响盈利和利润率预测 [40] - 英国住宅市场：英国住宅市场强于或弱于预期，可能影响租户对存储空间的需求，进而影响入住率和盈利预测及估值 [40] - 融资：融资环境的好坏可能影响净投资步伐和潜在融资成本 [40]

报告公司投资评级 - 对HPQ的评级为“中性”，12个月目标价为27美元，基于7.5倍的NTM+1Y EPS [11] 报告的核心观点 - HPQ在F2Q25季度未达预期且下调指引，股价可能走低，未达预期主要受PC利润率影响，指引下调反映宏观经济不确定性和关税成本导致的需求放缓 [1] - 行业PC需求受疫情红利消退、渠道库存过剩和定价压力影响增长疲软，但可能受益于疫情初期安装的PC替换周期，HPQ专注高端PC或使其表现优于行业；打印业务面临商业和消费市场逆风，但HPQ的相关举措有望缓解 [13] - HPQ的资本分配政策支持向股东返还资本，目标在未来几年以股息和回购形式将100%的自由现金流返还给股东 [13][14] 各部分内容总结 财务表现 - F2Q25 EPS为0.71美元，未达GS/共识预期的0.82/0.80美元，营收132亿美元基本符合GS/共识预期的132/131亿美元，EBIT为9.61亿美元（利润率7.3%），未达GS/共识预期的11/11亿美元（利润率8.1/8.0%） [2] - F2Q25营收132.2亿美元，略低于GS预期的132.41亿美元，但高于共识预期的131.32亿美元；个人系统集团营收90.24亿美元，高于GS/共识预期的90.19/8.777亿美元，单位销量同比增长6%；打印业务营收41.81亿美元，低于GS/共识预期的42.21/42.53亿美元，总销量同比增长1% [5] - F2Q25毛利润27.39亿美元，低于GS预期的28.47亿美元和共识预期的28.58亿美元；非GAAP EBIT为9.61亿美元，低于GS/共识预期的10.76/10.57亿美元 [9] 业绩指引 - F3Q25指引包括GAAP摊薄后EPS为0.57 - 0.69美元，非GAAP摊薄后EPS为0.68 - 0.80美元，低于共识预期的0.90美元 [6] - 下调F2025指引，非GAAP EPS为3.00 - 3.30美元（之前为3.45 - 3.75美元），GAAP EPS为2.32 - 2.62美元（之前为2.86 - 3.16美元），自由现金流为26 - 30亿美元（之前为32 - 36亿美元） [7] 行业展望 - HPQ的PC行业展望现在是单位同比低个位数增长（之前为中个位数增长） [7] 投资分析 - 行业PC需求受疫情红利消退、渠道库存过剩和定价压力影响增长疲软，但可能受益于疫情初期安装的PC替换周期，HPQ专注高端PC或使其表现优于行业 [13] - 打印业务面临商业和消费市场逆风，反映混合办公减少办公打印需求和消费市场竞争，但HPQ的相关举措有望缓解 [13] 财务数据预测 |指标|10/24|10/25E|10/26E|10/27E| |----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|53559.0|53680.9|54063.5|55277.7| |EBITDA（百万美元）|5308.0|5228.6|4974.8|4186.8| |EBIT（百万美元）|4520.0|4440.6|4186.8|4186.8| |EPS（美元）|3.38|3.48|3.52|3.80| |P/E（倍）|9.5|8.1|8.0|7.5| |EV/EBITDA（倍）|7.1|6.3|6.2|7.0| |FCF收益率（%）|10.1|12.6|14.3|15.5| |股息收益率（%）|3.5|4.1|4.3|4.5| |净债务/EBITDA（倍）|1.2|1.3|1.3|1.6| [15]

报告公司投资评级 - 对LandMark和VPEC的评级为买入，目标价分别为新台币286.50元和新台币103.00元 [14] 报告的核心观点 - 数据中心对更高传输速度的需求推动Sicoya公司2025年增长，管理层看好公司发展势头及800G/1.6T产品市场渗透率 [1] - 数据中心短期内将从传统光收发器转向硅光子收发器，长期将转向CPO，以满足更高传输速度要求 [2] 公司概况 - Sicoya是硅光子互连解决方案的早期参与者，在中国（江苏）和欧洲设有工厂，为CSP和企业客户提供硅光子收发器芯片，收入主要来自数据中心，小部分来自电信通信，是无晶圆厂公司，全球同行包括英特尔、思科、Airlab等 [3] 关键要点 2025年展望 - 管理层对公司2025年营收增长持乐观态度，受数据中心对硅光子技术采用率上升推动，公司200G/通道硅光子芯片已在2025年开始量产，预计2026年贡献收入 [4][6] CPO（共封装光学）影响 - 800G/1.6T推动硅光子采用率上升，EML短缺加速了这一进程，CPO转换不仅涉及硅光子，还可能涉及各种组件，影响光收发模块供应商和交换机ODM的供应链，多家科技巨头已在开展CPO转换工作，有望不久实现 [7]

报告公司投资评级 - 对日清食品控股的评级为“中性” [1][3] 报告的核心观点 - 日清食品是日本顶级方便面制造商，在日本、巴西、中国香港和美国方便面市场份额高，有定价权，未来利润增长将受价格上调、原材料成本见顶和海外销售增长驱动，但美国和欧洲盈利势头较弱，2026财年EBIT增长预计同比持平 [24] - 预计未来两年利润增长基本持平，2026财年利润可能低于指引，主要因美国市场疲软，下调12个月目标价至3700日元，维持“中性”评级 [1] 相关目录总结 财务数据 - 市值9330亿日元，预计2026财年EBIT同比下降0.8%，2027财年同比增长0.2% [3] - 2026 - 2028财年核心营业利润预估调整为+2.9%/-0.2%/-2.3%，同比增长分别为-0.8%/+0.2%/+2.3% [1][4] - 预计2026财年净利润534亿日元，2027财年506亿日元，2028财年504亿日元 [4] 市场表现 - 股价3090日元，12个月目标价3700日元，潜在涨幅19.7% [1] - 3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为1.9%、-23.1%、-22.8%，相对东证指数涨幅分别为-1.5%、-25.5%、-22.9% [11] 业务分析 - 美国市场是关键，预计2026财年销量持平，ASP同比增长4%，上半年销量下降，下半年上升，ASP年中开始上涨 [18] - 投资者关注净利润率和ROE，公司2026财年EBIT利润率10%，净利润率6.7%，ROE 11.3%，净负债权益比0.28，提升EBIT和净利润率是提高ROE的关键 [18] 估值分析 - 估值基于2026 - 2027财年平均EV/NOPAT的20倍，较行业平均21.9倍有7%折扣 [22][23] 投资风险与机会 - 风险包括销量和ASP的高低波动，非方便面业务市场的改善或恶化 [23] - 机会在于价格上调、原材料成本见顶和海外销售增长推动利润增长 [24]

28 May 2025 | 8:01AM AEST Fisher & Paykel Healthcare Corp. (FPH.AX): First Take: Hospital consumables and GM% to drive FY26 upgrades FPH delivered a strong FY25 result with total revenue and NPAT broadly in line with our estimates and ahead of Visible Alpha (VA) consensus by ~1% and 4%. Compositionally, solid growth in FPH's new application consumables and hardware segments were the key drivers for Hospital segment revenue coming ahead of VA consensus by ~2% (-1% vs Gse). The strong recovery in Gross Margin ...

报告行业投资评级 - 对CRL（CL）、COLI、Greentown、Jinmao和Longfor重申买入评级；对Poly A和CMSK给予中性评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着城市层面房地产市场表现分化，覆盖公司将新项目投资转向表现更好的市场和产品领域，2024 - 2025年一季度86%的土地储备投资集中在10个表现最佳城市，这些城市有价格复苏迹象 [1] - 6家活跃拿地开发商自2024年以来新收购土地的毛利率和净资产收益率有改善，预计将推动估值回升 [1] - 上调6家开发商2026 - 2027年的毛利率和目标价预测，盈利预测高于市场共识，预计2027年后有更多利润率和净资产收益率改善支持估值提升 [2][37] 根据相关目录分别进行总结 表现最佳的10个城市 - 10个城市包括4个一线城市（北京、上海、广州、深圳）和6个二线城市（杭州、南京、苏州、成都、西安、天津） [5] - 价格方面，10个城市价格走势更具韧性，2025年以来新房和二手房市场有价格企稳信号 [6] - 成交量方面，2025年前4个月房屋销售成交量呈同比复苏趋势，较2021年峰值和2024年月均水平分别低36%/2%，而全国成交面积分别低68%/13% [6] - 供应方面，当前库存月数为17个月，与2014年下半年 - 2015年上半年平均水平相当，好于80个城市；新房供应自2021年以来基本稳定，较之前下行周期低约30%，二手房供应快速上升，截至2025年4月占总住房供应超40% [6] - 租金收益率方面，2025年以来住宅租金收益率超过30年期国债收益率，较2021年谷底水平上升48个基点，而100个城市平均上升27个基点 [6] - affordability方面，2024年10个城市新房价格与收入比改善至2016年水平 [6] - 对房贷利率下调的敏感性方面，过去下行周期中，10个城市新房和二手房销售对房贷利率下调更敏感；当前下行周期中，敏感性减弱，但一线城市低单价二手房自2022年以来仍有较强敏感性 [7] 更集中投资于表现更好市场带来的利润率和净资产收益率改善 - 10个市场在2018 - 2023年占覆盖公司新土地投资约一半，2024年以来占比达86%，但这10个城市在全国土地销售价值中的占比仍约为三分之一 [28] - 6家活跃拿地开发商自2024年以来新收购土地的毛利率为中两位数至20%以上，高于2024年前收购土地的个位数毛利率，向2026 - 2027年平均14%的预计毛利率迈进；新收购土地的平均净资产收益率为两位数 [34][35] - 假设2025年这6家开发商新土地收购对合同销售的贡献约为20% - 45%，其2025年销售的隐含开发项目净资产收益率平均为8%，相当于公司层面净资产收益率平均为8% [35] 上调2026 - 2027年预测和目标价，未来还有提升空间 - 上调6家开发商2026/2027年每股收益预测平均2%/7%，2025年末净资产价值预测上调1% - 3% [37] - 修订后，2025 - 2027年盈利预测平均比市场共识高约10%，主要受更高的营收和更乐观的利润率预测推动，尤其是2027年 [37] - 预计2025年持续有更好的投资，且旧的低利润率土地储备对销售的贡献减少，2027年后利润率和净资产收益率将进一步改善，支持估值提升 [37] - 覆盖公司目标价隐含的2025年市净率平均为0.6倍，比当前交易水平高0.1倍，可由2026 - 2027年平均1个百分点的净资产收益率复苏空间支撑 [37][43] 各公司情况 CRL（1109.HK，CL - 买入） - 给出了2024 - 2027年的利润模型、资产负债表、现金流表等财务数据，包括营收、成本、利润、资产、负债等指标的预测 [48] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为11%、3%、4%、2%，毛利率分别为21%、21%、24% [48] COLI（0688.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [52] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 1%、0%、 - 6%、5%，毛利率分别为18%、17%、19%、20% [52] Greentown（3900.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [56] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为21%、 - 5%、 - 4%、 - 2%，毛利率分别为13%、13%、13%、14% [56] Jinmao（0817.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [60] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 18%、0%、4%、10%，毛利率分别为15%、15%、15%、17% [60] Poly A（600048.SS，中性） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [71] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 10%、 - 7%、 - 3%、 - 3%，毛利率分别为12%、12%、11%、12% [71] CMSK（001979.SZ，中性） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [79] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 6%、1%、4%、5%，毛利率分别为11%、12%、12%、12% [79] 覆盖开发商的比较表 - 提供了各开发商的估值比较信息，包括市值、每日流动性、价格、目标价格、潜在涨幅、市净率、股息收益率等指标 [80] - 覆盖开发商平均潜在涨幅为22%，中央国有企业平均潜在涨幅为28%，混合所有制企业平均潜在涨幅为12%，民营企业平均潜在涨幅为27% [80]

报告公司投资评级 - 对Infratil（IFT.NZ）维持“中性”评级 [1][4][15][16] 报告的核心观点 - Infratil是全球投资管理公司，聚焦数字基础设施和可再生能源 虽看好其核心投资主题，但市场已反映相关预期 因CDC递延和One NZ成本上升，下调FY26 - 28 EBITDAF预测，12个月目标价下调3%至10.70新西兰元，维持中性评级 [1][4][15] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场资本为103亿新西兰元（61亿美元），企业价值为132亿新西兰元（79亿美元），3个月平均每日交易量为1230万新西兰元（710万美元） [5] - 预计FY26 - 28总营收分别为39.981亿、41.444亿和43.011亿新西兰元，EBITDA分别为12.561亿、14.624亿和18.139亿新西兰元 [5][11] - 预计FY26 - 28 EPS分别为0.13、0.27和0.72新西兰元，股息收益率分别为2.1%、2.2%和2.3% [5] 关键积极因素 - 宣布将变现10亿新西兰元资产，资金再投入高回报业务，有助于缩小与资产净值的折扣 [2] - 医疗保健业务表现强劲，RHCNZ和Qscan预计FY26 EBITDAF加速增长 [2] - Longroad目标是到2026年3月运营公司EBITDA达到3.7亿美元，受项目贡献推动 [2] 关键消极因素 - CDC FY26盈利指引为3.9 - 4.1亿澳元，低于此前预测，受客户延期影响，但重申FY27盈利翻倍目标 [3] - One NZ FY26成本增加，因在SpaceX、AI加速和物业搬迁方面支出2500万新西兰元 [3] - 可再生能源开发项目亏损预计在FY26扩大至8500 - 1.05亿新西兰元 [3] 盈利预测调整 - 因CDC延期和One NZ成本上升，将FY26 - 28 EBITDAF预测下调3% - 4% [4][13] 目标价调整 - 12个月目标价下调3%至10.70新西兰元 [4][14] 投资论点 - 看好数字基础设施和可再生能源主题，认为数字基础设施受益于数字消费和AI应用，可再生能源行业受益于IRA，但市场已反映相关预期 [15] 目标价风险和方法 - 目标价基于SOTP方法，使用FY26E EV/EBITDA倍数，对One New Zealand采用平均倍数，对其余资产采用按市值计价独立估值，应用-20%控股公司折扣 [16]