经济增长信号 - 美国软数据增长信号因贸易政策前景改善而提升[2] - 2025年印度和美国预计有更高增长[10] 经济指标数据 - 5月全球CAI为+2.3%，较上周增加+0.4%；新兴市场4月CAI为+4.1%，较上周增加+0.4%；美国5月CAI为+1.6%，较上周增加+1.0%[13][49] - 全球除俄罗斯外FCI主要因短期利率下降而放宽[8] 通胀与工资 - 土耳其2025年核心通胀和2026年核心通胀预测较60天前均提升1.9个百分点[90][92] - 展示了多个国家的工资追踪指标和就业-劳动力缺口变化[67][72] 财政与产出 - 俄罗斯未来4个季度财政冲动预计为2.8个百分点[79] - 美国5月短期利用率得分较潜在水平为-2.1%，德国为+0.6%[85] 预测对比 - 展示了高盛2025年和2026年通胀、GDP预测与60天前及一周前的变化对比[90][95] - 呈现高盛2025年和2026年全球GDP预测与其他预测者的对比[99][101]

报告公司投资评级 - 对StepStone Group维持中性评级，基于SOTP分析并滚动一个季度，将12个月目标价从57美元上调至63美元 [5][6] 报告的核心观点 - StepStone Group 2025财年第四季度每股收益0.68美元，远超预期，得益于创纪录的费用相关收入和强劲的净业绩费用贡献，管理费用收入受益于追溯费用，推动费用相关利润率上升至44% [1] - 展望未来，管理费用预计将保持较高增长，受旗舰基金募资势头良好、财富管理业务资产规模增长以及未部署资本提供的费用增长可见性等因素支撑 [1] - 尽管利润率可能从本季度追溯费用推动的峰值有所回落，但随着财富管理业务规模扩大和平台投资带来的运营杠杆效应，正常化的费用相关利润率约37%具有长期上升空间 [1] - 财富管理业务是关键盈利杠杆，平台增长保持盈利且利润率具有增值性，尽管在分销和技术方面有前期投资 [4] - 完成第二轮非控股权益回购，预计将对每股收益有轻微增值作用，未来非控股权益占费用相关收入的比例将逐渐下降，减轻对报告收益的拖累 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - 2025财年第四季度每股收益0.68美元，较2025财年第三季度的0.44美元大幅增长，远超预计的0.40美元（市场共识为0.44美元） [1] - 费用相关收入2.147亿美元，同比增长39.6%，主要得益于管理费用、咨询费用和基金报销收入的增长 [6] - 费用相关收益9410万美元，同比增长84.8%，费用相关利润率43.8%，高于预期 [6] - 调整后净利润8060万美元，同比增长113.7%，调整后每股收益0.68美元，同比增长107.7% [6] 财富管理业务 - 财富管理业务再创纪录，常青基金认购额达12亿美元，资产规模达到82亿美元，较上季度的63亿美元和去年同期的34亿美元均有显著增长 [1] - SPRIM和SPRING基金的认购情况创历史最佳，得益于基于代码的访问模式，该模式已应用于约80%的合格交易 [1] - 常青基金产品现已在近500个平台上提供，分销增长重点在欧洲 [1] - 美国分销结构保持稳定，约三分之一来自大型经纪公司、三分之一来自注册投资顾问、三分之一来自地区经纪交易商和直接关系 [1] 非控股权益回购 - 2025年4月1日完成第二轮非控股权益回购，发行1.61亿美元股权（320万股）并动用1000万美元现金 [4] - 回购价格较公司公开倍数有超过15%的折扣，预计对每股收益有轻微增值作用 [4] - 未来非控股权益占费用相关收入的比例将逐渐下降，减轻对报告收益的拖累 [4] 费用相关利润率 - 2025财年第四季度报告的费用相关利润率为44%，受益于约1600万美元的追溯费用和约400万美元的非经常性咨询费用 [4] - 剔除一次性收益后，正常化的费用相关利润率约为37%，高于2023年投资者日设定的30%中段目标 [4] - 预计2026财年费用相关利润率为37.6%，2027财年为39.1%，2028财年将超过40%，反映出向高费用零售产品组合转变带来的结构性效率提升 [4] 估值与目标价 - 基于SOTP分析，将12个月目标价从57美元上调至63美元，当前股价较新目标价有6.2%的上涨空间 [5][6] - 股票交易价格约为2025年调整后收益的27倍，与三年平均预期市盈率27 - 28倍基本一致 [1]

报告公司投资评级 - 对百度的评级为买入，12个月基于SOTP的目标价为美国存托凭证（ADR）96美元/港股94港元 [1][2] 报告的核心观点 - 百度2025财年云业务增长势头将持续，AI搜索改版会对广告增长和利润率造成影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 百度市值294亿美元，企业价值180亿美元，3个月平均每日交易量4.206亿美元 [6] - 预计2024 - 2027年营收分别为1331.25亿、1359.29亿、1440.787亿、1531.832亿元人民币，EBITDA分别为349.075亿、314.206亿、345.119亿、383.751亿元人民币 [6] 比率与估值 - 2024 - 2027年预测市盈率分别为9.0、8.7、8.1、7.3倍，市净率分别为0.9、0.7、0.6、0.6倍 [6][10] - 2024 - 2027年自由现金流收益率分别为11.4%、8.6%、11.6%、13.8% [6][10] 增长与利润率 - 2024 - 2027年总营收增长率分别为 - 1.1%、2.1%、6.0%、6.3%，EBITDA增长率分别为 - 0.9%、 - 10.0%、9.8%、11.2% [11] - 2024 - 2027年每股收益增长率分别为 - 4.8%、 - 9.8%、7.1%、10.9% [11] 价格表现 - 百度3个月、6个月、12个月绝对回报率分别为 - 4.9%、 - 1.1%、 - 16.3%，相对纳斯达克综合指数回报率分别为 - 5.9%、 - 7.5%、 - 32.0% [12] 广告展望与AI搜索改版 - 管理层计划加速AI搜索改版，到2025年底AIGC搜索结果渗透率达70 - 80%，2025年二、三季度广告将面临超10%的同比下滑压力，四季度逐渐恢复 [1][16] 云业务 - 管理层认为GPU云市场供应受限，百度在竞争中有全栈能力，预计云收入后续季度将持续增长 [17] - 2025年4月AIGC搜索结果渗透率从1月的22%升至35%，预计二季度末达50%，2025年底达70 - 80% [17] - 2025年一季度云业务增长部分源于项目收入，有季度波动可能，但订阅收入长期将推动云业务增长 [18] 利润率 - 2025年二、三季度集团层面利润率将面临压力，因广告逆风运营去杠杆和AI相关增量投资，不利业务组合也会影响利润率 [20] 财务情况 - 2020 - 2027年百度总净营收、百度核心、核心搜索、AI云、其他业务、爱奇艺等业务营收有不同程度增长或波动 [23] - 2020 - 2027年百度总运营利润、核心运营利润、爱奇艺核心运营利润等指标有相应变化 [23]

报告行业投资评级 | 公司名称 | 评级 | | --- | --- | | Lineage Inc. | Buy | | Prologis Inc. | Neutral | | Terreno Realty Corp | Buy | | Extra Space Storage Inc. | Buy | | Public Storage Inc. | Buy | | Brixmor Property Group | Buy | | Phillips Edison & Co | Buy | | Kimco Realty Corp | Neutral | | Tanger Inc. | Buy | | Simon Property Group | Buy | | Broadstone Net Lease | Sell | | Essential Properties Realty Trust | Buy | | Safehold Inc. | Buy | | VICI Properties Inc. | Buy | | Mid - America Apartments | Buy | | Equity Residential Properties | Neutral | | Essex Property Trust | Neutral | | Camden Property Trust | Neutral | | UDR Inc. | Sell | | American Homes 4 Rent | Buy | | Invitation Homes | Buy | | Millrose Properties | Buy | [3] 报告的核心观点 报告为投资者准备即将到来的管理会议而编写，涵盖工业、零售、住宅、冷藏和自助存储以及净租赁等多种房地产类型的22个管理团队相关问题，涉及战略、物业特定主题及当前事件回顾，还给出各公司投资评级和价格目标等信息 [1] 根据相关目录分别总结 冷藏存储REITs - Lineage Inc. 1Q25经济入住率环比下降290个基点，同比下降260个基点；每占用托盘收入同比下降3.3% [5] - 该公司重申AFFO/股和EBITDA指引，探讨达到指引不同端点所需条件及面临的宏观逆风对指引的下行风险 [6] - 内部增长方面，1Q25最低存储保证从4Q24下降，愿意以价格换入住率 [9][10] - 外部增长方面，1Q末其35亿美元循环信贷工具使用近20亿美元，关注收购机会及与泰森食品交易的影响 [13][14] 工业REITs Prologis Inc. - 全球业务利弊共存，美国港口活动对业务有一定影响，亚洲3PLs近期是空间最大使用者 [17][18] - 预计2H25入住率和租金增长改善，存在延迟到2026年的风险 [20] - 2025开发启动指引随1Q25收益下调，BTS活动强劲，机构投资者对工业资产兴趣在1Q增加 [21][24] Terreno Realty Corp - 关税政策可能扰乱全球供应链，影响仓库需求，租户组合受关注 [31][33] - 近期收购活动年初有大管道但YTD宣布活动相对缓慢，探讨收购节奏、资金来源等问题 [37][39] 自助存储REITs Extra Space Storage Inc. - 探讨5月业务表现、衰退对关键绩效指标的影响，街道费率和新客户费率同比下降但缺口改善 [44] - 内部增长方面，优先考虑入住率而非租金，关注网络客户占比及对入住率的影响 [48][51] - 外部增长方面，有大型收购活动，关注交易市场、资本率趋势及第三方管理项目发展 [49][51] Public Storage Inc. - 探讨5月业务表现、衰退影响，街道费率和新客户费率同比下降但缺口改善 [54][56] - 内部增长方面，管理租金与入住率关系，更多市场收入增长加速 [57] - 外部增长方面，虽开发有困难但每年仍有高开发量，关注交易市场和开发收益率差异 [58][59] 零售REITs Brixmor Property Group - ICSC会议后探讨租赁需求、租户信用和坏账展望，年末计费入住率连续四年同比增长 [63][65] - 外部增长方面，4月交易市场因波动放缓，有再开发管道和潜在机会 [68][70] Phillips Edison & Co - 市场波动受关税更新影响，租户需求强，入住率和租金价差高，2025指引含坏账影响 [74][77] - 外部增长方面，指导2025年收购3.5 - 4.5亿美元，关注零售交易市场和再开发投资 [79][81] Kimco Realty Corp - ICSC会议后探讨会议目的、租户信用和坏账展望，1Q25租赁需求稳固，保留率超90% [87][91] - 外部增长方面，有限新建设使现有中心受益，关注收购和处置活动及RPT Realty合并后的影响 [89][94] Tanger Inc. - ICSC会议后探讨会议相关情况，截至4/30/25，约57%的2025到期租约已执行或在处理中 [98][99] - 关注租户类型、入住率变化及处置和收购活动对FFO指引的影响 [102][103] Simon Property Group - ICSC会议后探讨会议相关情况，1Q约4.6%的租金将于2025年剩余时间到期 [105][106] - 内部增长方面，关注租户类型、观察名单变化和零售商破产对坏账的影响 [108][110] - 外部增长方面，再/开发管道约10亿美元，关注收购活动和国内物业NOI增长展望 [111][112] 净租赁REITs（包括博彩和地面租赁） Broadstone Net Lease - 宣布与PLD为菲亚特克莱斯勒汽车的7820万美元BTS项目，目标2025年签署5亿美元新BTS业务 [115][116] - 1Q物业收购5900万美元，探讨收购和开发的相关问题，如交易市场趋势、资金来源和杠杆目标 [117][121] Essential Properties Realty Trust - 收购量季度间相对稳定，与中端市场运营商进行售后回租交易，1Q GAAP收购资本率达9.4%创历史新高 [126][128] - 内部增长方面，关注租户信用、租金增长和空置情况 [134][137] Safehold Inc. - 1Q有2000万美元资金投入但无新起源关闭，活跃于多户家庭业务，关注LOIs关闭情况和租赁贷款计划发展 [138][139] - 探讨资产组合中物业类型集中风险和资本分配问题 [139][142] VICI Properties Inc. - 有能力定期部署资本，专注开发资金投入，宣布为北叉莫诺赌场度假村提供最多5.1亿美元开发资金 [150][151] - 探讨开发资金与售后回租的机会对比、交易市场趋势和投资组合中博彩与非博彩资产占比 [153][156] 住宅REITs Mid - America Apartments - 探讨旺季租赁初期市场表现、移民政策和学生贷款还款对租户和投资组合的影响 [166] - 内部增长方面，关注新租和续租率、优惠环境和其他收入增长机会 [167] - 外部增长方面，比较不同市场收购机会和收购与开发的风险回报差异 [168][169] Equity Residential Properties - 探讨旺季租赁初期市场表现、高收入居民状况和学生贷款还款对租户和投资组合的影响 [170] - 内部增长方面，关注新租和续租率、优惠环境和其他收入增长机会 [171] - 外部增长方面，关注扩张市场的收购机会 [172] Essex Property Trust - 探讨旺季租赁初期市场表现、移民政策、学生贷款还款和科技就业趋势对投资组合的影响 [173] - 内部增长方面，关注新租和续租率、优惠环境和旧金山租金增长情况 [174] - 外部增长方面，描述收购机会集，探讨收购和开发的风险回报差异及政策对成本和承保的影响 [175] Camden Property Trust - 探讨旺季租赁初期市场表现、移民政策、学生贷款还款和DC暴露情况对投资组合的影响 [177] - 内部增长方面，关注新租和续租率、优惠环境 [178] - 外部增长方面，比较不同市场机会，探讨收购和开发的风险回报差异及市场减持意向 [178] UDR Inc. - 探讨旺季租赁初期市场表现、移民政策、学生贷款还款和DC暴露情况对投资组合的影响 [180] - 内部增长方面，关注新租和续租率、优惠环境 [181] - 外部增长方面，探讨收购和开发的风险回报差异及与LaSalle的关系和杠杆目标 [181][182] American Homes 4 Rent - 探讨旺季租赁初期市场表现、新租率增长原因、学生贷款还款对租户的影响和BTR供应趋势 [183] - 内部增长方面，关注新租和续租趋势、优惠环境和运营费用增长情况 [184] - 外部增长方面，关注关税和移民政策对成本和开发收益率的影响及与房屋建筑商的合作机会 [185] Invitation Homes - 探讨旺季租赁初期市场表现、新租率增长原因、学生贷款还款对租户的影响和BTR供应趋势 [186] - 内部增长方面，关注新租和续租趋势、优惠环境和运营费用增长情况 [187] - 外部增长方面，关注关税和移民政策对房屋建筑商成本的影响及收购活动和承保变化 [188][190] Millrose Properties - 探讨投资界对公司的低估点、住宅建设行业现状和收购活动情况 [191][192] - 外部增长方面，关注收购指引完成情况、与房屋建筑商的合作及收益率情况 [192]

报告行业投资评级 买入评级 - 阿斯利康（AstraZeneca） [2] - 百利得（Beiersdorf） [5] - 安海斯 - 布希英博（ABI）、星座品牌（STZ） [5] - 康明斯（CMI）、德事隆（TEX） [6] - 赛富时（Salesforce） [6] - PDD控股 [6] - 小米集团（Xiaomi Corp.） [21] - 快手科技（Kuaishou Technology） [22] - FLSmidth & Co. [19][27] 中性评级 - 摩托石油（Motor Oil） [3] - 希斯科（Hiscox） [5] - IMI Plc [19][27] 卖出评级 - 罗氏（Roche） [2] - 帝亚吉欧（Diageo） [5] - 安讯能（Acciona Energia） [19][28] 报告的核心观点 公用事业 - 进入新时代，电力需求增长、盈利增加且企业返还资本，欧洲因25年投资不足，现代化电力系统或需2万亿欧元，筛选出“电气化复合者”赢家 [1] 制药行业 - 美国临床肿瘤学会（ASCO）会议前，选择性雌激素受体降解剂（SERD）类乳腺癌疗法将成焦点，全球 eligible 患者超50万，到2035年市场价值或超150亿美元，阿斯利康在该领域更具优势 [2] 消费产品 - 5月美国美容产品销量放缓，百利得在皮肤护理领域表现出色 [5] 欧洲饮料 - 美国啤酒12周销量下降3.7%，买入评级的安海斯 - 布希英博和星座品牌获市场份额；美国烈酒市场到5月17日的12周内下降3.8%，卖出评级的帝亚吉欧持续失去份额 [5] 宏观市场 - 预计欧洲央行新员工预测显示2026年核心通胀率为1.8%，2025年剩余时间增长低于潜在水平 [6] 机械、基础设施、可持续技术 - 对机械行业保持积极态度，供应三年来首次正向转变，上调康明斯和德事隆评级至买入 [6] 科技行业 - 赛富时宣布收购 Informatica，每股现金支付25美元，公司估值80亿美元，重申买入评级；PDD控股因加大用户和商家投资利润未达预期，但考虑市场份额增长和国内利润调整仍为买入评级 [6] 各行业报告总结 公用事业 - 深入研究行业，认为进入新时代，电力需求在15年下降后增长，盈利因需求拐点、电网现代化等因素增加，筛选出EDPR、RWE等“电气化复合者”赢家 [1] 制药行业 - 美国临床肿瘤学会会议前，选择性雌激素受体降解剂类乳腺癌疗法将成焦点，阿斯利康的 camizestrant 被视为长期增长关键驱动力 [2] 欧洲饮料 - 5月美国啤酒和烈酒市场疲软，美国啤酒12周销量下降3.7%，美国烈酒市场到5月17日的12周内下降3.8%，安海斯 - 布希英博和星座品牌获市场份额，帝亚吉欧持续失去份额 [5] 消费产品 - 5月美国美容产品销量放缓，百利得在皮肤护理领域表现出色 [5] 宏观市场 - 预计欧洲央行新员工预测显示2026年核心通胀率为1.8%，2025年剩余时间增长低于潜在水平 [6] 机械、基础设施、可持续技术 - 对机械行业保持积极态度，供应三年来首次正向转变，上调康明斯和德事隆评级至买入 [6] 科技行业 - 赛富时宣布收购 Informatica，每股现金支付25美元，公司估值80亿美元，重申买入评级；PDD控股因加大用户和商家投资利润未达预期，但考虑市场份额增长和国内利润调整仍为买入评级 [6] 欧洲股票 - 摩托石油1Q25利用率高、炼油利润率上升，但2025年负自由现金流使其维持中性评级；IMI Plc 短周期增长放缓，风险回报更平衡，评级降至中性；FLSmidth & Co. 利润率提升将推动评级上调至买入；安讯能2025 - 2026年盈利共识下调，维持卖出评级 [18][19][27][28] 全球宏观 - 美国软数据增长信号改善；欧洲央行6月员工预测变化受关注；中东欧、中东和非洲地区4月整体通胀大多下降，有不同意外情况 [20] 亚洲股票 - 小米集团1Q25业绩因AIoT/电动汽车和中国市场销售出色超预期，上调目标价并重申买入评级；PDD控股1Q25因加大投资利润未达预期，但考虑市场份额增长仍为买入评级；快手科技1Q业绩符合预期，广告业务从2Q起改善，上调盈利预期，维持买入评级；领展房产基金FY25业绩符合预期，租户销售有改善迹象，有潜在并购利好 [21][22] 消费必需品 - 5月美国美容产品销量放缓，百利得在皮肤护理领域表现出色；美国啤酒销量疲软，安海斯 - 布希英博和星座品牌获市场份额；美国烈酒市场疲软，帝亚吉欧持续失去份额 [24] 能源行业 - 摩托石油1Q25利用率高、炼油利润率上升，但2025年负自由现金流使其维持中性评级 [26] 医疗保健 - 2025年5月27日欧洲早间电话会议相关内容 [26] 工业行业 - 惠而浦2025年阵亡将士纪念日家电定价更新 [26] 科技行业 - 全球在线有限公司管理层活动关键要点 [27] 金融行业 - 希斯科CMD审查后2027E和2028 - 2029E每股收益分别增加约6%和17%，新资本管理框架和股息上调积极，维持中性评级；NN集团资本市场初步观察 [28]

报告公司投资评级 - 对MakeMyTrip Ltd.（MMYT）的评级为买入，12个月目标价为126美元，潜在上涨空间为25% [1][2] 报告的核心观点 - MMYT预计在可预见的未来实现超过基础旅游市场两倍的增长（年增长率约20%），主要由交易量增长驱动 [1] - 受航空公司直销竞争的影响有限，在机票市场份额保持稳定 [1][8] - 将增加自由现金流用于股票回购，并适时进行并购 [1][10] - 对出境游增长前景持乐观态度，出境游增长速度是国内游的2 - 3倍 [1] 详细会议要点 增长前景 - 印度旅游和旅游业预计每年增长8%，MMYT预计实现两倍以上增长（约20%），得益于在线普及率提高 [3] - 国内航空在线渗透率为60% - 65%，国际航空为30%；国内品牌酒店在线渗透率为20%，整体酒店（不含替代住宿）为15%；巴士业务在线渗透率约30%，MMYT在线份额约75% [3] - 印度在线旅游增长主要由交易量驱动，有2 - 3%的价格增长；平台上2/3的交易量增长来自现有客户，其余来自新客户 [3] - 宗教活动Mahakumbh在2025财年第四季度带来约3%的增量增长，近期地缘政治紧张后旅游需求正恢复正常 [3] 出境游 - 出境游目前占MMYT收入组合的约25%，预计将进一步上升；国际航空业务占收入组合的37 - 38% [4][6] - 出境酒店业务增长速度（40 - 50%）快于国际航空业务（30 - 35%） [6] - 国内供应多为直接签约；国际酒店供应通过直接签约（超50%预订量）和附属机构（30 - 40家，保留70 - 80%收益）获取 [6] - 国内和国际业务利润率大致相似，国际业务客单价更高但费率较低 [6] 经济状况 - 印度国内航空市场利润率稳定，MMYT在线份额为50%，预计与行业同步增长 [7] - 其他业务大多处于投资阶段，公司希望提高盈利能力；酒店业务中，中高端酒店盈利能力强 [7] - 各业务板块费率预计保持稳定，营销成本预计占总预订价值的5%左右，公司为推动增长不打算削减营销支出 [7] - 预计稳定状态下调整后营业利润率约为18 - 20% [7] 竞争情况 - 受航空公司直销竞争影响有限，机票市场份额稳定在约30%；在酒店业务中，连锁酒店市场份额有所增加 [8] 新举措 - 是印度国内企业市场最大参与者，通过严格成本控制使B2B业务与B2C业务底线相近 [9] - 是阿联酋最大的机票在线旅行社，正将RedBus业务拓展到国际市场（如印尼、柬埔寨、越南） [9] 资本配置 - 适时进行并购，将相当一部分自由现金流用于股票回购 [10] - 不太可能在供应端进行无机增长机会，认为印度大型无机增长机会有限 [10] - 可转换债券将于2028年初转换（约5%股权稀释），年度员工股票期权计划金额为3500 - 4000万美元，预计未来四年累计股票回购至少4亿美元 [10] - 打算保持大量现金余额以应对潜在新竞争 [10] 其他 - MMYT认为人工智能可在搜索、平台体验和售后支持三个领域推动个性化服务 [11] - 平台上80%的流量是自然流量 [12] 财务数据 |指标|2025年3月|2026年3月E|2027年3月E|2028年3月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|1005.6|1211.6|1456.4|1734.1| |EBITDA（百万美元）|146.7|212.6|295.4|392.1| |每股收益（美元）|0.83|1.28|1.85|2.53| |市盈率（倍）|114.2|79.1|54.4|39.8| |市净率（倍）|9.0|8.4|7.2|6.0| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(3.7)|(3.8)|(3.8)|(3.8)| |现金投资回报率（%）|19.5|24.5|29.5|31.3| |自由现金流收益率（%）|1.8|2.2|2.7|3.0| [14]

报告公司投资评级 - 报告对Rentokil Initial Plc的投资评级为“Neutral”（中性） [4] 报告的核心观点 - Rentokil出售法国工作服业务符合精简业务、聚焦低资本支出的害虫防治和卫生业务的战略，出售后业务收入约80%来自害虫防治，20%来自卫生与健康业务 [3] - 该交易预计提升集团的资本支出/销售额和现金流状况，自由现金流转化率有望提高约100个基点 [3] 根据相关目录分别进行总结 业务出售情况 - Rentokil与H.I.G Capital达成协议，以约4.1亿欧元（约4.65亿美元）的企业总值出售其法国工作服业务，采用无现金无债务基础，包含最高3000万欧元（约3400万美元）的或有对价机制，与2026年业绩挂钩，预计2025年第四季度完成交易，净现金收入约3.7亿欧元（约4.2亿美元） [1] 业务财务数据 - 2024财年，工作服业务营收3.24亿美元，运营息税前利润（EBITA）5700万美元，利润率约17.7%，资本支出9300万美元，资本支出/销售额约29% [2] - 交易对工作服业务的估值为约1.4倍企业价值/销售额和约8倍企业价值/EBITA（使用2024年数据），约3倍企业价值/EBITDA（假设资本支出=折旧与摊销） [2] 公司估值与目标价 - 采用11倍企业价值/EBITDA倍数对2026年预测值进行估值，并加上超额现金潜在用途的价值，得出12个月目标价为425便士 [4] 公司预测数据 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|6941.0|7277.1|7565.1|7873.1| |EBITA（百万美元）|1065.0|1122.6|1204.4|1277.0| |每股收益（美元）|0.27|0.27|0.30|0.32| |企业价值/EBITDA（倍）|11.9|10.6|9.8|9.1| |市盈率（倍）|19.9|17.4|15.9|14.8| |股息收益率（%）|2.1|2.5|2.6|2.8| |自由现金流收益率（%）|3.3|3.1|4.3|5.5| |现金投资回报率（CROCI，%）|12.0|9.4|11.3|11.6| [7] 其他信息 - GS Factor Profile通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [10] - M&A Rank对公司被收购的可能性进行评分，Rentokil的M&A Rank为3，代表被收购可能性低（0%-15%），不影响目标价 [12] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于公司深入分析或跨行业和市场比较 [13]

报告公司投资评级 - 报告对Vornado Realty Trust（VNO）的评级为“Sell”（卖出）[14] 报告的核心观点 - 报告在2025年第一季度财报发布后，给出财报电话会议要点、更新模型和目标价并展示估值趋势 [1] - 预计VNO的AFFO会受到资本支出需求的压力，近期租赁业务对盈利的影响需要时间体现 [12] 根据相关目录分别进行总结 财报电话会议要点 - 管理层认为处于房东市场，曼哈顿是美国最佳房地产市场，甲级写字楼租户需求强劲，新供应受高重置成本和高利率限制，租金上涨、免租期缩短，现金租户改善成本仍高，纽约有扩张情况，租赁需求来自多种类型用户 [3] - 3月环球音乐集团在PENN 2租赁33.7万平方英尺（出租率达50%），第一季度PENN 1租赁16.3万平方英尺 [3] - VNO在旧金山555 California Street完成22.2万平方英尺租赁，起始租金120美元，该建筑受金融服务公司青睐，管理层对旧金山新市长表示乐观 [3] - VNO完成770 Broadway 110万平方英尺70年的三净主租赁，预租9.35亿美元（7亿美元用于偿还相关抵押贷款），后续每年租金130万美元，第二季度将确认8亿美元收益 [3] - VNO纽约地区入住率2024年第四季度末为88.8%，第一季度降至84.4%，因Penn 2全面投入使用，后因纽约大学租赁770 Broadway整栋楼升至87.4%，预计12个月内达90%低段水平 [3] - VNO未给出正式指引，但预计2025年可比FFO与2024年基本持平，Penn 1和Penn 2的租赁将在2027年带来显著增长 [4] 估值情况 - 从FFO倍数看，VNO当前NTM FFO为17.9倍，低于2016 - 2019年历史平均的22.3倍，相对于REIT板块有6.0%的溢价，2016 - 2019年历史平均溢价为20% [10] - 从AFFO倍数看，VNO当前NTM AFFO为37.9倍，高于2018 - 2019年大流行前平均的32.0倍，相对于REITs有88%的溢价，2018 - 2019年平均为50%，预计租户改善和租赁佣金在填补空置时仍会对AFFO增长构成阻力 [10] 估计调整原因 - 2025年第一季度业绩、PENN2租赁速度快于先前假设、调整资本化利息、4月活动（用纽约大学预付款偿还770 Broadway贷款、为1535 Broadway合资企业融资4.5亿美元赎回4亿美元优先股）、5月活动（VNO合资企业出售512 West 22nd Street获2.05亿美元偿还1.236亿美元抵押贷款）等因素导致估计调整 [11] 目标价调整 - 将12个月目标价从30美元提高到33美元，基于更新后的Q5 - Q8目标AFFO倍数从26.2倍提高到27.0倍以及滚动Q5 - Q8 AFFO，VNO当前NTM AFFO为37.9倍 [12]

报告行业投资评级 - 对LESL的评级为中性，12个月目标价为3美元，基于下行/基础/上行情景的EV/EBITDA倍数分别为8.0倍/9.0倍/10.0倍 [40] 报告的核心观点 - 对独立专业泳池零售商的调查显示，2025年阵亡将士纪念日周末需求与去年持平，独立零售商预计今年夏天销售额与去年相近，化学品销售可能持平，但非必需品销售预计下降，且多数零售商不认为沃尔玛是强大竞争对手 [1][3] - 谷歌搜索趋势显示，美国整体和部分泳池集中市场4、5月“开放泳池”搜索兴趣与2024年持平，“泳池维护”“泳池承包商”等相关搜索高于2024和2023年以及疫情前水平，但“Leslies”搜索兴趣低于2024和2023年以及疫情前水平 [24] - 2024年LESL因春季寒冷潮湿天气泳池季节推迟，非必需品销售疲软，3Q24同店销售下降7.0%，预计3Q25同店销售增长2.0% [39] 根据相关目录分别进行总结 独立泳池零售商调查结果 - 调查27家独立专业泳池零售商，涉及德州、亚利桑那州、新墨西哥州、加州、佛罗里达州和佐治亚州等市场，这些州约占LESL门店的60% [2] - 多数零售商认为2025年阵亡将士纪念日需求与2024年持平，无人预计化学品和非必需品需求高于去年、价格低于去年，约75%和80%的零售商不认为LESL和沃尔玛是强大竞争对手 [3] 谷歌泳池类别搜索兴趣 - 分析美国整体和德州、加州、亚利桑那州、佛罗里达州等市场的谷歌搜索趋势，4、5月“开放泳池”搜索兴趣美国整体与2024年持平但高于2023和2022年以及疫情前水平，“泳池维护”“泳池承包商”等相关搜索高于2024和2023年以及疫情前水平，“Leslies”搜索兴趣低于2024和2023年以及疫情前水平，“氯”“泳池过滤器”搜索低于2024和2023年，“家得宝泳池用品”“沃尔玛泳池用品”搜索低于2024和2023年以及疫情前水平 [19][24] 回顾2024年阵亡将士纪念日 - 2024年LESL因春季寒冷潮湿天气泳池季节推迟，非必需品销售因通胀和高利率疲软，3Q24同店销售下降7.0%，主要受客流量下降5.0%影响，2025年管理层未提供3Q25指引，预计3Q25同店销售增长2.0%，而2Q25为下降6.7% [39]

报告公司投资评级 - 报告对Hennes & Mauritz维持“卖出”评级 [1][2][10] 报告的核心观点 - 因近期外汇趋势及相关运营成本调整2025财年第二季度和全年盈利预测 2Q25E营收增长降至 -4.3%（原为 -2.6%） 全年营收增长预测为 -2.1%（原为 -0.6%） [1] - 上述调整使2Q25E/FY25E税前利润分别降至54亿瑞典克朗/147亿瑞典克朗 [2] - 基于盈利调整、无风险利率和贝塔系数更新 12个月目标价维持125瑞典克朗 相当于2026财年企业价值/税后净营业利润的16倍左右 [2] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值2303亿瑞典克朗/239亿美元 企业价值2869亿瑞典克朗/298亿美元 3个月平均每日交易量4.933亿瑞典克朗/4970万美元 [5] 财务预测 - 2025财年总营收2295.23亿瑞典克朗 2026财年为2307亿瑞典克朗 2027财年为2376.67亿瑞典克朗 [5][10][13] - 2025财年每股收益6.80瑞典克朗 2026财年为7.43瑞典克朗 2027财年为8.08瑞典克朗 [5][10][13] 季度和年度损益表 - 2024 - 2025财年各季度和年度营收、毛利、费用、息税前利润等指标有不同程度变化 如2025财年第二季度营收受外汇影响增长 -4.3% [16] - 2020 - 2029财年各年度营收、毛利、费用、息税前利润等指标呈现一定的增长或下降趋势 如2025财年总营收预计下降2.1% [17] 现金流和估值 - 2025 - 2032财年各年度EBIT、折旧、租金、资本支出、营运资金等指标有相应预测 如2025财年EBIT为163.55亿瑞典克朗 [19] - 通过DCF模型计算 公司总估值为2022.69亿瑞典克朗 每股估值为125瑞典克朗 [19] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘 HMb.ST股票3个月、6个月、12个月绝对表现分别为 -3.8%、 -8.5%、 -25.8% 相对FTSE World Europe指数表现分别为 -4.3%、 -16.6%、 -29.0% [11] 风险与积极因素 - 风险因素包括外汇波动、销售增长乏力、库存积压等 [1][20] - 积极因素包括销售增长模式改善、供应链正常化、线上线下整合提升等 [20]