报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 光伏主产行业排产增长，市场向龙头集中，新技术应用推进，产业链上游去库后或涨价 [3][9] - 玻璃行业价格短期有上调空间，长期平稳向上，底部已过 [14][15][18] - 风机零部件价格向好，海上风电受重视，欧洲市场有发展潜力 [19][20] 根据相关目录分别进行总结 光伏主产行业 - 过去半月排产显著增长，三月较二月环比增长超 35%，部分公司增幅突出，整体排产达 54 - 55GW [3] - 组件市场竞争格局优化，CR5 市占率从 2 月 55%升至近 65%，CR10 超 80%，二三线企业在分布式领域竞争，行业出清趋势未变 [2][5] - 产业链下游组件和电子产品价格上涨，硅料供应 10 万吨，硅片排产 50GW，电池片和组件排产超 55GW，堵点在硅片环节 [2][6] - 新技术关注无银化和铜电镀，聚合和帝科提出无银化方案，国电投、通威推进 HJT 加铜电镀相关项目 [7] - 未来向龙头集中，新技术应用推进，上游去库带动产业链涨价，无银化等技术降本增效 [9] - 今年关注无银化和少银化趋势，BC 电池在地面电站应用推进，热场和石英领域格局优化 [10] - 政府工作报告提及少，国内需求抢装后或冷静，海外需求有超预期增长可能 [11][12] 玻璃行业 - 国内有效产能约 89,340 吨日熔量，海内外总计不到 10 万吨，单月供给 45 - 48GW，今年预计达 11.5 万吨 [13] - 当前价格 13.5 - 14 元，四月或上调 0.5 元，因二线企业亏损、供给低、库存消耗和成本上涨 [14] - 长期价格预计 14 - 14.5 元，库存耗尽后若无需求承接将稳定，合理预期 16 - 17 元 [15] - 龙头企业净利润回正，二线企业亏损，未来产能调整，保证头部盈利 [16] - 今年整体预期平稳，下半年海外需求波动或刺激涨价，长期价格向上 [17][18] 风机零部件及海上风电 - 今年风机零部件价格向好，涨幅 5% - 10%，由底部修复、直接提价和大兆瓦溢价叠加所致，明年或小幅松动 [19] - 政府工作报告首次提出发展海上风电，代表重视，预计今年起有明显增长 [20] - 欧洲建设周期比国内久，推进速度略缓，2024 - 2030 年装机加速，2022 - 2024 年合计释放 43GW 资源 [21][22] - 2030 年前需求集中在德、英、荷等六国，覆盖 90%以上后续需求 [23] - 推荐关注风机基础环节，推荐大力重工，其欧洲市场份额接近海外头部，今年业绩增长确定性强 [24][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对等关税对全球市场影响显著复杂，美国有效税率大幅提升，市场反应剧烈，面临流动性冲击、类滞胀风险和美元走势三大风险，各国央行或采取措施对冲，中国需加强内需应对，不同市场和行业受影响程度各异 [2] 根据相关目录分别进行总结 对等关税对全球市场的影响 - 资产波动剧烈，情绪宣泄甚至恐慌明显，美国有效税率达近 100 年来高点至少 23%以上，市场反应剧烈源于超预期关税措施 [2] - 市场情绪冲击表现为避险交易，抛售高估值股票，美股、美元下跌，债券和黄金上涨，后出现流动性冲击，所有资产跌美元涨 [2][3][5] - 未来货币政策框架需关注国内流动性环境与政策空间，各国央行或采取措施对冲，中国央行可能调整货币政策工具 [2][6] - 观察市场流动性风险可通过 VIX 指数和市场急跌等指标，目前流动性问题集中在股市内部，未扩散至其他市场，否则将导致更大系统性金融风险 [7] - 美国关税政策推高通胀约两个百分点，使整体通胀达 4% - 5%，美联储难以降息，中期类滞胀风险增加，未来增长压力增大 [2][8] - 美元走弱因美国经济优势减弱等因素，美国需权衡关税和资金流入，关税政策或拖累 GDP 至少 0.7 个百分点，盈利预期降至 5%左右，美债利率中枢可能上移至 4.2 - 4.5% [2][9][11] 关税政策对中国经济及市场的影响 - 中国总体关税水平超 70%，对出口导向型企业造成较大压力，生物科技创新药受直接影响较小，需财政支持补足盈利损失，加强内需对冲外需减少 [12] - 港股市场面临压力，恒指短期波动加剧，25,000 点以下性价比逐步显现，短期内资金流出是大概率事件，但有机会吸引外资回流 [13] 特朗普对等关税框架相关内容 - 特朗普对等关税框架包括全面 10%关税和一国一税率，力度超主流机构预期，部分行业有特殊情况 [18] - 一国一税率政策针对贸易逆差大或贸易交换不公平的经济体，涉及欧盟、日本、韩国、中国等国家和地区，还有小包裹关税新规 [20][21] - 墨西哥和加拿大在本轮对等关税中有不同情况，墨西哥因芬太尼和非法移民问题被征 25%关税，加拿大能源被征 10%关税 [22] - 新一轮对等关税政策带来三方面不确定性，包括其他国家反制、特朗普后续措施、谈判中是否让步 [23] - 与 2018 - 2019 年中美贸易战相比，新一轮政策涉及范围更广，美国本土有效进口关税率大幅上升 [24] - 对美国国内企业和消费者，加征关税使企业面临提价或不提价选择，推升通胀，使 PCE 通胀推升 1.9 个百分点，GDP 下降 1.3 个百分点 [25] 美联储及信贷市场相关情况 - 美联储面对滞胀风险需谨慎，预计等待两个月评估新政影响后再决定货币政策方向 [26] - 2025 年信贷市场负债端扰动增加，基建和消费贷领域可能发力，居民消费贷余额增速低位，需配合多领域政策拉动消费 [27] - 资产荒指信贷需求小于审批程度，利率趋势向下，2024 年理财增速高于存款，2025 年初剪刀差上行引发部分理财产品赎回 [28] - 对公中长期贷款是衡量财政和基建发力的重要指标，目前企业中长期贷款及基金贷款增速处于历史低位，放松地产和基建可托底经济 [29] - 新消费贷规定出台但居民消费贷余额增速仍为负值，与房地产周期密切相关，拉动消费需多领域政策配合 [30] - 银行息差压降因信贷需求未恢复，央行加大信贷投放指引 [31] - 负债荒由流动性影响造成，票据贴现利率低于对公定期存款利率，存在资金空转现象，企业存款创造效率为负 [32] - 资产荒背景下，短期冲量性贷款替代部分中长期实体需求类贷款，总体结构变化可拉动经济 [33] - 2024 - 2025 年银行债市投资者结构变化，非银金融机构取代银行成为主要债券买家，原因是金融脱媒和银行兑现债券浮盈 [34] - 银行负债端存款流失后通过同业负债补充缺口，非银机构向银行反向投放流动性，同业负债成本高，央行投放谨慎会造成阶段性负债缺口 [35] 货币政策相关情况 - 近期货币政策边际改善，MLF 超额续作，二季度可能存在降息窗口，信贷市场部分表现边际改善 [37] - 中国货币政策框架经历多阶段演变，近年来从数量调控转向价格调控为主，强化政策传导有效性，支持实体经济 [38] - 中国货币市场利率挂钩隔夜回购利率，对资产定价和实体经济支持有重要影响，受海外经济和政策环境约束，未来有望加强支持作用 [39] - 地缘政治冲突和去美元化推动人民币国际化进程加速，短期汇率约束对货币政策放松有制约，但不会长期持续 [40][41] - 中国货币市场利率有较大补降空间，降低利率可改善相关问题，加强对实体经济支持，年内普降概率较高 [42] - 债市未来仍有延续空间，若货币市场利率下降，债市将进一步打开空间，全年收益曲线趋于牛市趋势 [43]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对亚太确信买入名单进行调整，新增联发科、华润置地、潍柴动力和Krafton，移除爱德万测试、台达电子、吉宝企业和紫金矿业 [1] - 对美国宏观与策略、亚洲策略、中国大宗商品与消费、印度投资机会等领域进行分析并给出观点和建议 各公司相关总结 联发科 - 核心观点：有望从传统智能手机AP供应商转型为AI企业，预计2024 - 2027年营收和盈利复合年增长率分别为16%和17%，运营利润率从2025年的19%提升至2027年的22% [2][25] - 关键辩论与观点：中长期增长动力来自新市场拓展，如AI ASIC和汽车业务；AI ASIC业务有新客户合作，预计2026年有可观收入；汽车业务智能座舱解决方案预计2025年底推出，有望进入中高端市场 [28][29] - 催化剂：2025年第二季度AI ASIC项目流片；汽车业务更多设计订单迹象 [31] - 估值与目标价：12个月目标价为新台币1780元，基于20倍2026年预期市盈率 [32] 华润置地 - 核心观点：国企开发商业务增长和盈利能力将提前复苏，预计合同销售增长加速、市场份额增加、开发业务利润率触底回升、经常性业务稳定增长、土地储备增加，2025 - 2027年平均自由现金流收益率为11% [3][43] - 关键辩论与观点：开发业务能充分利用需求复苏巩固市场份额，预计2025 - 2027年合同销售达310亿元，现金毛利率每年提升2个百分点；商业地产有可见增长轨迹，受益于市场整合、高端消费需求和会员及品牌资源 [45][47] - 催化剂：2025年合同销售增长强于同行、政府政策执行改善、消费趋势向好 [47] - 估值与目标价：基于2025年底净资产价值的目标价为港币36元，较净资产价值/股有10%的折扣 [48] 潍柴动力 - 核心观点：有望重新估值，受益于重型卡车行业周期改善、发动机产品组合盈利能力提升、欧洲资本支出从逆风转为顺风；预计股息支付逐步增加，2025 - 2026年自由现金流收益率约为15 - 25% [4][58] - 关键辩论与观点：对国内卡车周期更乐观，预计到2030年国内重型卡车销量翻倍；认为市场忽视了发动机单位盈利能力的结构性改善，预计本轮周期发动机峰值收益比上一轮高1.4倍以上 [65] - 催化剂：2025年第二季度国内重型卡车销量加速增长；中期业绩公布时展示成功的多元化战略执行证据 [63] - 估值与目标价：H股12个月目标价为港币22元，基于13倍2025年预期每股收益；A股目标价为人民币24元，较H股股权价值有19%的溢价 [64] Krafton - 核心观点：风险回报具有吸引力，新游戏inZOI虽测试反馈不一，但仅占2025年预期收入的3%，市场应关注PUBG系列的强劲势头，预计2025年第一季度运营利润比彭博共识预期高9% [77][78] - 关键辩论与观点：对PUBG系列2025年前景有信心，有多种IP合作和更新计划；看好inZOI潜力，目标用户对其发布仍有高期待 [80][82] - 催化剂：inZOI达到特定里程碑的官方公告；2025年第一季度财报公布PUBG收益前景 [82][83] - 估值与目标价：12个月目标价为韩元540000元，基于20倍2025年预期市盈率（较全球同行有10%的折扣） [83] 各行业相关总结 美国宏观与策略 - 经济学家再次提高关税假设，预计2025年美国平均关税税率上升15个百分点，核心PCE通胀预测上调至3.5%，GDP增长预测下调至1.0%，衰退概率升至35%；预计美联储今年7月、9月和11月连续三次降息；策略师下调标普500指数3个月和12个月目标 [93] 亚洲策略 - 投资者关注4月初关税相关事件影响，进一步大幅提高关税且无国内政策支持可能导致股市盈利预测下调和获利回吐；认为亚洲/新兴市场在相对经济增长差异扩大、美元走弱、美国股市区间波动时可能吸引资金流入；对亚洲股市持建设性态度，看好中国（H股和A股）、日本和新加坡，关注AI受益者、国内业务、国防开支、股东回报和盈利修正等主题 [97] 中国大宗商品 - 分析师上半年中国大宗商品考察肯定了2025年中国建筑需求的积极前景，地方政府债务解决将恢复基础设施活动；供应方面政策致力于解决产能过剩，但长期产能管理进展缓慢；维持对水泥、铜和铝土矿的偏好，对煤炭持负面看法，对钢铁和铝的看法逐渐转为积极 [100] 中国消费 - 政府促进消费的承诺支撑市场情绪，但执行是关键；分析师看好就业市场和企业利润恢复带来的工资通胀上升、社会保障改善导致的储蓄率下降、股市上涨和房地产市场稳定带来的财富效应；偏好领先白色家电、体育品牌、多元化零售商、乳制品和饮料等类别 [104] 印度投资机会 - 印度基准指数NIFTY 50自2024年9月峰值下跌10%，分析师强调十只股票（平均有23%的上涨空间），预计这些公司2025 - 2027年平均盈利增长25%，平均净资产收益率24% [106]

报告行业投资评级 - 对中国银行A/H股、中国建设银行A/H股、中国邮政储蓄银行A/H股、招商银行A/H股、宁波银行A、南京银行A给出“买入”评级；对工商银行A/H股、农业银行A/H股、平安银行A给出“中性”评级；对兴业银行A、华夏银行A给出“卖出”评级；对交通银行A/H股“未评级” [23] 报告的核心观点 - 3月30日四大国有银行宣布5200亿资本注入计划，财政部出资5000亿，其他国有股东出资200亿，完成后财政部和中央汇金投资持股比例将提高5个百分点至56%，各银行将在2025年底前通过A股定向增发完成资本补充 [1] - 中国银行和邮储银行若维持2024年股息每股收益水平，股息支付率需提高至31 - 36%，注资加上提高股息支付率后，在风险加权资产密度不变情况下，风险加权资产有7.9 - 9.3%的增长空间 [5] - 预计农业银行和工商银行也需要约1500亿的注资，以维持股息和支持增长 [19] 根据相关目录分别进行总结 资本注入计划详情 - 中国银行和邮储银行采用均匀分配方案，各筹集约1200亿新资本，发行价格低于1倍市净率，较近期交易价格有16%的溢价 [3] - 中国银行和邮储银行新发行股份分别占增发后已发行股份的8%和17%，一级核心资本充足率分别提高86个基点和151个基点 [4] 股息每股收益分析 - 中国银行和邮储银行若维持股息每股收益不变，需将支付率提高4.5个百分点至34.5%，在10%的净资产收益率下，可实现6.4%的可持续风险加权资产增长，新增资本支持的额外风险加权资产增长为2.3%，可弥补因股息支付增加导致的风险加权资产增长缺口 [11][14] - 除外部注资外，风险加权资产密度持续下降提高了资本效率，假设净资产收益率为10%，支付率为30%，中国银行和邮储银行有潜力实现7%的风险加权资产增长，预计2025年风险加权资产密度下降趋势将持续，新增资本将进一步增强两家银行的股息支付能力 [12] 其他大型银行情况 - 3月30日的注资计划未包括农业银行和工商银行，预计农业银行至少需要1500亿注资（一级核心资本充足率影响约66个基点），工商银行可能也需要类似规模的注资（一级核心资本充足率影响约58个基点） [18][19] 估值比较 - 展示了各银行H股和A股的当前价格、目标价格、评级、市净率、净资产收益率、资产收益率、股息收益率等指标 [23] 价格目标和评级相关 - 对中国银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为6.73元/5.00港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.375倍/3.250倍 [24] - 对邮储银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为6.82元/5.59港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.875倍/4.000倍 [27] - 对中国建设银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为11.14元/7.91港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.750倍/3.375倍 [28]

报告行业投资评级 - 报告对中国互联网、日本科技、中国银行业、比亚迪、印度快餐连锁、AMEC、古茗、青岛啤酒、老铺黄金、协和金融、GDS控股、快手、LVMH等行业或公司给出“买入”评级；对罗姆从“买入”下调至“中性”，阿尔卑斯阿尔派从“中性”下调至“卖出”，NGK绝缘子从“卖出”上调至“中性”；对朱比利维持“中性”评级 [1][2][5][7][8][9][12] 报告的核心观点 - 中国互联网行业聚焦AI主题，关注不同市值、投资主题和子行业的股票机会，偏好国内政策受益股和防御性游戏股 [1] - 中国银行业四大国有银行注资计划将提升资本充足率，为风险加权资产增长留出空间 [2] - 日本科技行业有复苏迹象，但需到7 - 9月才能明确，部分股票被看好，部分评级调整 [5] - 比亚迪2025年有望实现销量增长、利润率提升和现金流改善 [5] - 印度快餐连锁行业4QFY25需求低迷，预计1HFY26复苏，部分公司表现有差异 [5] - AMEC产品研发进展积极，有望实现增长 [5][7] - 古茗、青岛啤酒、老铺黄金业绩表现良好，未来有增长潜力 [7] - 协和金融新中期计划目标明确，有望提升净资产收益率和净利润 [8][9] - GDS控股REIT发行获批，业务有积极发展趋势 [9] - 快手广告业务受益于AI，对2025年目标有信心 [9] - 美国股市因关税、经济增长和通胀因素下调盈利和回报预测 [10] - LVMH 1Q25销售增长乏力，下调全年增长预期 [12][14] 根据相关目录分别进行总结 中国互联网 - 总结近期中国互联网实地考察投资者关注和讨论焦点，结合财报季结束，围绕AI主题给出不同维度股票投资建议，偏好国内政策受益股和防御性游戏股，如腾讯、小米、拼多多、京东、网易等 [1] 中国银行业 - 3月30日四大国有银行公布5200亿注资计划，财政部出资5000亿，其他国有股东出资200亿，预计年底完成，完成后财政部和中央汇金持股比例将提升5个百分点至56%，若维持2024年股息每股收益，股息支付率需提高到31 - 36%，注资和股息支付增加将为风险加权资产带来7.9 - 9.3%的增长空间 [2] 日本科技 - 行业有复苏迹象，一是库存调整后的周期性回升，二是AI的积极影响，关键评估时间在7 - 9月，推荐村田制作所、TDK、瑞萨等股票，对罗姆、阿尔卑斯阿尔派、NGK绝缘子进行评级调整 [5] 比亚迪 - 2025年预计销量达550万辆，同比增长29%，国内市场490万辆，海外市场60万辆；毛利率和净利率分别提升0.3和0.5个百分点；经营现金流达1620亿人民币，自由现金流增至620亿人民币，目标价445元人民币/437港元 [5] 印度快餐连锁 - 4QFY25多数快餐连锁企业同店销售增长放缓，预计1HFY26复苏，达美乐有望继续表现出色，肯德基加盟商和韦斯特利夫同店销售增长有一定变化，看好蓝宝石、德维扬尼和韦斯特利夫，对朱比利维持中性评级 [5] AMEC - 近期宣布首款晶圆斜面蚀刻设备，提高双腔ICP蚀刻机蚀刻精度，有20多款新产品在研发，新的硅和硅锗外延设备即将推向市场，给予买入评级，目标价275元人民币 [5][7] 古茗 - 2024年业绩发布后分析师简报显示，年初至今表现良好为2025年盈利增长反弹奠定基础，加盟商盈利能力强，新产品推出和竞争合理化推动同店销售增长，调整2025 - 26年盈利预测，目标价21港元 [7] 青岛啤酒 - 2024财年业绩符合预期，上调2025 - 27年销售和盈利预测，预计1Q25销售同比增长3%，主要由销量增长驱动，H/A股目标价分别上调至60港元/68元人民币 [7] 老铺黄金 - 2024年全年净利润达14.73亿人民币上限，同比增长254%，超市场共识，期待4月1日业绩简报更多细节，目标价553港元 [7] 协和金融 - 3月31日收盘后公布新中期管理计划（FY3/26 - FY3/28），目标是到FY3/28净资产收益率超9%，净利润达1200亿日元，预计三年复合年增长率15%，核心一级资本充足率目标降至11%左右，简报定于4月3日，目标价1040日元 [8][9] GDS控股 - 3月26日CSRC批准其首只公募REIT发行，2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润为15.8倍，公司预计REIT股息收益率为5.5%，与管理层会议交流显示AI、公共云等需求积极，有900MW可开发容量，目标价39.20美元/38.30港元 [9] 快手 - 3月31日参加广告商大会，2025年广告重点是内容消费广告、电商广告和本地服务广告，AI在广告中有三阶段益处，尽管1Q25广告放缓，但对全年目标有信心，目标价62港元 [9] 美国股市 - 因关税提高、经济增长疲软和通胀高于预期，下调标普500指数3个月和12个月回报预测至 - 5%和 + 6%，下调2025和2026年每股收益增长预测至 + 3%和 + 6%，预计近期估值下降 [10] LVMH - 预计1Q25集团基础销售仅增长1%，时尚与皮革部门零增长，下调全年增长假设至2.5%，调整后息税前利润预测下降7%，目标价725欧元 [12][14]

报告行业投资评级 - 对潍柴动力评级为买入，对中国重汽评级为卖出 [1][8] 报告的核心观点 - 结合最新卡车置换政策和年初至今趋势，上调中国重型卡车行业预测，预计2025 - 2030年国内需求预测上调14 - 26%，到2030年销量较2024年翻倍，周期峰值达120万辆 [1] - 排放政策仍是关键影响因素，若出台有利排放政策，行业周期可能在更短时间内陡峭上升，发动机供应商有望受益 [2] - 尽管看好国内卡车周期，但认为市场对中国重汽的利润率预期可能会调整，潍柴动力是国内卡车上行周期的首选标的 [8] 根据相关目录分别进行总结 刷新行业预测模型 - 预计到2030年国内重型卡车需求较2024年翻倍，周期峰值为120万辆，2020年上一周期峰值为155万辆；同时将LNG和电动重型卡车的渗透率假设分别提高到36%和35% [15] - 供应/需求分析框架显示卡车车队规模与当前活动水平重新平衡，确认2025年行业将出现积极的周期拐点 [17] 盈利预测调整和估值 - 上调中国重汽2025 - 2026年每股收益预测8 - 10%，上调潍柴动力2025 - 2027年每股收益预测16 - 21%，并引入中国重汽2027年的盈利预测 [20] - 中国重汽虽上调每股收益预测，但仍低于市场共识，维持8倍目标市盈率，目标价从17.3港元上调至18.6港元，维持卖出评级；潍柴动力因盈利提升、发动机盈利前景改善和凯傲中期前景向好，将目标市盈率从10倍上调至13倍，目标价从14.61港元/16.30元人民币上调至22.0港元/24.0元人民币，重申买入评级 [23][24] 国内更多周期性拐点迹象 - 监测的高频下游指标显示自2024年下半年以来行业趋于稳定，库存持续去化，批发和零售销售势头在近几个月有所恢复，LNG渗透率在1 - 2月强劲回升，超过30% [25] 出口：独联体地区可能是2025年的关键下行风险 - 2024年中国重型卡车出口占总销量的36%，自2021年以来持续增长，但预计2025年将面临压力，主要因最大出口目的地独联体地区需求正常化和库存去化压力，2025年1 - 2月该地区出口量下降73%，占比降至不足10% [40] 附录：2024年卡车置换政策回顾 - 2024年第四季度中国III类卡车置换政策实施带来约4.8万辆的增量需求，置换率约为20 - 25% [57] - 补贴政策有利于中国VI类柴油和新能源卡车，这两类卡车销售势头强劲，第四季度电动化渗透率达到19% [58] - 部分省份出台更优惠的补贴政策，扩大补贴范围，这些省份的销售情况通常更好，且整体呈现向电动化转变的趋势，LNG渗透率下降 [68] 投资论点、目标价风险和方法 中国重汽 - 中国重汽是中国最大的重型卡车制造商，2024年批发量市场份额为27%，出口市场份额为41% [75] - 虽看好国内卡车周期，但认为市场未充分理解卡车电动化加速对行业竞争格局和利润率的影响，2025 - 2027年每股收益预测低于市场共识，认为其估值过高，给予卖出评级 [76][77] - 采用8倍2025年每股收益估值，目标价为18.6港元/股，考虑到卡车电动化和出口放缓对市场份额和利润率的负面影响，预计股价将继续下跌 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 半导体设备厂商订单总体上升，新产品开拓补充订单，晶圆厂加工率提高带动材料需求增长，部分产品价格恢复上涨，封装领域部分国内公司有望崛起 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 展会情况 - 2025年Semicon China展会历时三天，参会公司多、人数众多，国产小公司数量增加，海外大厂展出规模减小，设备公司首次高调展示多种类型设备，IC炉管类、刻蚀类、薄膜类、量测设备等领域展示占比超50%，对市场影响显著 [2] 设备厂商订单及市场需求 - 设备厂商订单同比总体上升，新产品开拓补充订单，晶圆厂加工率提高带动材料需求增长，碳化硅等特殊材料竞争明确，部分产品价格恢复上涨，零部件供应商前道类型逻辑强化，封装领域2.5D/3D/3.5D设备供应商增多，国内部分公司有望崛起 [1][3] 北方华创情况 - 预计2025年一季度营收70 - 80亿元，芯片订单增长约30%，全年芯片订单约380亿元，电路设计与成绩代理商占整体营收30% - 40%，先进和成熟制程逻辑订单旺盛 [1][4] - 积极投入离子注入、电镀等领域研发，计划每年扩张三四千台，发布离子注入和电镀新产品，预计今年获几亿元新签订单 [1][4] - 预计6月前后完成对新耀威控股权收购，全年并表收入可能增加约10亿元，收购技术与北方华创互补，赋能新源微 [1][5] 新源能源情况 - 2024年订单超20亿元，物理清洗设备收入约4亿元，化学清洗剂收入约2亿元，2025年化学清洗剂快速增长，总体收入达12亿元左右 [1][6] - 国内封测新势力布局先进封装带来设备订单与收入增长，第四代涂胶牵引设备产能达每小时400片 [1][6][7] 沈阳工厂情况 - 正在进行设备内部测试，预计2025年9月前后出测试结果，2026年有望对接客户并发布验证 [8] 万业企业情况 - 旗下凯士通目前新鲜订单约54台，累计出货41台左右，客户众多，2025年有望拓展客户 [9] - 正开拓中束流离子注入设备，预计6月前后推出样机，积极布局高能离子注入机和热注入离子注入机技术 [9] 先锋金科公司情况 - 约60%收入来自中微和华创等下游客户，受益于存储客户扩张，晶圆代工业务占收入约30%，客户包括北方华创等 [10] - 正在开拓镀镍工艺产线，扩展其他品类产品，长期规划考虑进入医疗设备和航空航天领域 [10] 新海莱公司情况 - 3月26日发布超30款新设备，产品布局类似北方华创等公司，可能在自身体系内运作，长远可能与国内企业合作替代海外对手 [11] 材料公司情况 - 下游需求旺盛，2025年一季度及全年业绩预计良好，受益于国产替代加速和逻辑存储领域需求增加，将保持高速增长 [12] 零部件公司情况 - 受益于设备订单增加、国产替代和品类拓展，2025年预计有不错增长，新开源等公司带来弹性机会 [13][14] 中微公司情况 - 2024年收入约91亿元，同比增长30%，订单总额110 - 130亿元，2025年预计保持类似增速并可能超预期，订单增长来自存储扩产及NAND/DRAM需求 [1][15] - 发布针对晶圆制造的新型刻蚀优化设备，反应台精度达0.2微米，应用于先进逻辑与存储制造 [1][15] 存储设备领域情况 - 2025年发展趋势明确，国内企业竞争力显著提升，南染公司开发90比1高深宽比刻蚀设备，能与全球领先公司部分领域竞争，中金公司有望受益于下游扩产 [16] 拓荆科技情况 - 发布3DS先进封装激光玻璃设备、PLD设备及应力感应装置，用于先进逻辑和存储器件制造，PLD适用于ALD原子沉积环节，国产化率约90% [17] - 2025年新产品订单预计显著增长，去年收入约40亿元，今年订单兑现度有望保持七八成 [17] 华海清科情况 - 宣布CMP装备和晶圆抛光一体机等新产品并逐步出货，与下游合作，推进大数据流离子注入机业务，向CMP耗材方向发展 [18] - 2025年预计业绩增长约30%，电镀液及清洗新产品将陆续推出 [18] 江丰电子情况 - 靶材业务占全球约20%市场份额，2025年需求良好，韩国工厂投产有望提高供应链份额 [19] - 2024年零部件业务收入接近9 - 10亿元，同比增长接近翻倍，2025年预计继续快速增长，拓展精密零部件品类，下游订单推动收入和订单增长 [19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年全球经济和金融市场波动大，美国提升关税引发贸易摩擦和地缘政治不确定性，避险类资产如美债、中债、黄金等有较大机会，中国债券牛市趋势未结束 [2] - 美股估值高企、政策不确定性增加，表现不再领先，美国经济衰退风险增加，滞胀风险显现，面临高通胀、高利率、高工资三重风险，企业盈利能力受挤压 [3] - 中国经济在科技和制造业领域竞争力增强，但新经济占比低，房地产市场疲弱，新开工面积持续下降，美国经济下行和贸易摩擦对中国出口影响显著，需提升内需应对 [3] - 全球贸易摩擦抑制各国经济增长，预计全球利率将进入下行通道，各国央行需降低利率缓解负面影响 [3] 各部分总结 全球经济和金融市场 - 2025年全球经济和金融市场波动大，美国提升关税引发贸易摩擦和地缘政治不确定性，避险类资产有机会 [2] - 过去两三年美国经济强劲、美股优异、美债利率高、美元指数在100以上，今年美债利率、美股及美元指数回落，美国经济衰退风险增加 [5] 美国市场 - 过去两年美股表现强劲，得益于货币增速回升和人工智能革命吸引资金流入，今年美股表现不再领先，估值过高和政策不确定性触发调整 [3] - 美股占全球股票市值比例超60%，TMT板块市值占比超60%，显示极端市场情况和高估成分，今年DAP模型挑战估值逻辑，政策不确定性升高使美股面临调整压力 [6] - 政策不确定性对美股走势产生显著负面影响，川普上台后政策不确定性增加市场波动率，今年2月以来美股调整受其推动明显 [7] - 美国经济衰退概率今年显著增加，至少超50%，滞胀风险、关税政策、遣返非法移民措施推高物价，政府债务重组压力大 [10] - 美国面临供给性通胀，长期来看不会成为做多美债的核心因素，经济下滑背景下通胀最终会回落，做多美债合理 [12] - 特朗普政府采取措施进行中央政府层面债务重组，过去几年财政赤字率达历史高位，目前总债务余额接近37万亿美元且快速上升 [13] - 美国债务利率持续上升，财政赤字扩张，国债利息负担加重，可能面临违约风险，特朗普采取多收钱少花钱措施，会抑制经济 [14] - 美国经济面临高通胀、高利率、高工资三大核心风险，推高企业运营成本，挤压盈利能力，可能导致经济冷却 [16] - 过去几十年美国经济经历周期性变化，当前面临更大衰退风险，美联储未来货币政策应放松，美债收益率曲线可能平坦化甚至倒挂 [17][19] 中国市场 - 2025年中国在科技和制造业领域竞争力强，专利申请数量和工业机器人安装数量领先，但新经济占比低，传统产业是主要支柱 [30] - 2025年中国房地产市场复杂，二手房市场企稳，一手房市场疲弱，新开工面积持续下降，预示未来房地产建设活动减缓，拖累经济 [31][33] - 美国经济下行和贸易摩擦对中国出口影响显著，今年加征关税幅度高，全球需求下降，需更多政策对冲，政府考虑提升内需 [35] - 提升内需是应对外部不确定性的关键，需从根本上解决收入和就业问题，以新换旧提振耐用品消费 [36] - 2025年特别国债发行量增加到3000亿，去年补贴政策刺激消费但导致消费行为脉冲性波动 [37] - 低息贷款政策面临居民杠杆率高的问题，不能真正刺激消费，需改善收入和就业 [38] - 2025年整体食品价格弱，油价负增长，通胀预期走低，可能出现负值，需政策扶持 [39] 债券市场 - 2025年建议做多美债，全球利率将进入下行通道，长端债券在滞胀现象下可能先下行 [20] - 2025年信用贷市场资金面与需求端拉锯，未来收益下行依赖资金面宽松及短端收益下行，需关注央行政策变化 [50] - 2025年理财规模总体稳定，波动幅度不大，破净占比低，赎回压力低，对信用债有一定支撑 [53] - 短期季节性因素支撑信用债市场，交易型机构集中于中短久期资产，广义基金投资倾向中短久期信用债，需求支撑将持续 [54] - 短端收益率下行受短融与存单收益率、资金利率等因素制约 [55] - 理财产品建议配置中短久期企业债或金融债，适度信用下沉，关注二级市场和存单利差 [56] - 中长期信用债非银机构和理财配置动力弱，主要配置力量是保险公司，需等利率下行趋势确认后配置 [58] 城投平台 - 城投平台退出进展加快，许多地区计划提前完成，但未显著带来城投债融资增长，总体不会带来显著新增融资 [59] - 城投平台主要诉求是新增融资，面临项目类融资投资回报要求高、融资成本下降慢等挑战 [60] - 两会提到重点省份名单动态调整，部分区域退出关注地区仍困难，重点省份政策旨在放松相关要求，但规模大且债务规模大的省份进展滞后 [61] - 不必过于担心城投平台短期内出现大问题，风险取决于中央对系统性风险的把控，目前利差反映的多是流动性或供需问题而非违约风险 [63] 其他债券 - 科创板推出不会显著增加信用债整体竞争压力，科创债发展前景乐观，信用债在中长期融资中有优势 [64][65] - 2025年二级资本债利率下降快，供需关系改善，第二季度可能有新供给，需等新批文下达后明显放量 [66] - 转换公司债市场表现偏谨慎，持有者脆弱性增加市场脆弱性，当前低利率环境下应谨慎评估其配置价值 [67][68] 市场应对策略 - 市场抗风险能力下降，上涨幅度可能不大，下跌可能引发关注，可参考2015年案例，绝对收益型账户根据性价比和可操作性调整投资 [69][70] - 工具型产品满仓，贝塔值高，绝对收益型产品根据市场情况灵活调整仓位 [71] - 行情止盈可关注20日均线，高弹性股性品种可继续持有跟随趋势 [72] - 转债市场估值受涨跌幅、利率上行幅度等因素影响，当前估值快速调整 [73] - 股性品种估值不高，可作为正基替代品，但需根据波动调整仓位 [74] - 选择券种先确定类别，再根据波动调整仓位，红利品种上涨使固收加投资者需重新评估投资策略 [75][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市行情与2023年相似，均基于“东升西降”预期，但需关注外部需求、内需及通胀、融资需求等预测差异对实际结果的影响，以精准判断债市走向 [3] - 2025年债市仍存牛市机会，类似2023年“东升西降”逻辑，中国科技创新优势显著，但新经济占比不高，需关注科技创新带来的长期机遇与短期压力 [3] - 2025年接下来几个月债券市场可能经历阶段性调整，但不意味着牛市结束，需关注货币政策、外部需求和内需恢复情况做投资决策 [5] - 一季度市场调整后是较好买入时点，与2023年类似，后续仍有获取收益机会 [41] 根据相关目录分别进行总结 债市行情判断 - 2025年一季度债券市场有波动，二月后资金面未如预期宽松，央行未及时降准降息，二月至三月利率有所矫正，债市牛市是否结束或阶段性调整待关注 [2] 与2023年行情对照原因 - 2025年与2023年初市场对经济和债市判断均基于“东升西降”，当时美国经济衰退担忧与中国政策支持和科技创新信心回升背景相似 [3][4] 预测差异影响 - 外部需求方面，2023年美国需求下降致中国出口增速显著下降，拖累国内经济复苏 [7] - 内需与通胀方面，疫情管控放开后消费复苏持续时间不长，外部需求疲弱及房地产市场下行使整体经济强度不如预期，23年后半段通胀进入负值 [7] - 融资需求方面，2023年一季度融资需求改善，中后段因消费和投资信心减弱走弱 [7] - 存款利率方面，精准判断到存款利率不下调，使银行负债端成本下降，支撑债券牛市 [7] 2022年央行利率调整影响 - 2022年央行降贷款利率未同步降存款利率，导致企业套利和理财负反馈，资金活性降低，抑制经济复苏，2023年4月开始引导存款利率下降促进资金投向消费和投资 [6] 2023年存量房贷利率调整 - 2023年初未立即降存量房贷利率，居民提前还贷致社融增量低，8、9月央行指导银行下调存量房贷利率缓解还贷冲击，提高经济活力 [7][8] 2025年债券市场机会与风险 - 2025年债券市场有牛市机会，逻辑类似2023年“东升西降”，新经济发展快但占比不超20%，需关注科技创新带来的长期机遇与短期压力 [9] 中国科技创新优势及影响 - 中国科技创新优势显著，专利申请和机器人安装量领先，无人机、AI等领域发展快，虽新经济占比不足20%，但为经济发展提供动力，推动产业升级和技术进步 [10] 传统经济表现 - 传统经济表现偏弱，地产、基建、消费和出口等板块占比约八成甚至超八成，GDP增速不高，货币流通速度低，经济活跃度不足，科技创新带动传统经济效果有限 [11] 地产市场状况 - 地产市场有分歧，2024年四季度政策发力后二手房成交量提升，2025年1 - 2月房地产销量负增长，一二线城市二手房成交量超一手房，因改善性需求易释放且政府下调二手房税费，一手房受开发商资金和交楼质量问题抑制 [12] - 新开工面积持续下降拖累地产投资，2025年初同比跌幅为高两位数，预示信用利差下降，债券牛市可能延续 [13][14] - 二手房改善性需求包括通勤距离、学区需求和居住空间，地段好、学区优质和大户型集中在老旧住宅区域，政府政策支持促进交易 [15] 债券市场强劲原因 - 近年来债券市场强劲因利率下降，与房地产市场下行周期相关，过去几年房地产低迷使利率趋势性下降，销售面积和新开工项目未企稳，利率可能继续下行 [16] 基建领域融资挑战 - 过去几个月发行大量国债和地方债推动基建发展，但城投平台融资受限，政府鼓励借新还旧，不鼓励新增债务，春节后项目复工率低于往年，资金紧张 [17] 2025年工业品价格走势 - 因房地产和基建需求疲软，出口需求减弱，2025年PPI可能维持较弱位置，工业品价格难快速转正，影响整体物价 [18] 中美贸易摩擦影响 - 2025年中美贸易摩擦叠加美国经济疲软，对中国出口造成双重压力，关税累加幅度大，转口贸易规避难度增加，外需冲击明显，出口集装箱运费价格回落，出口数据下降 [19] 内需和通胀问题 - 2025年一、二月份消费数据尚可，但过去几年消费不强与收入下降和就业信心下滑有关，年轻人失业率偏高，影响内需和通胀 [20] - 年轻人消费边际倾向高，中年人和老年人更倾向储蓄，近年来居民储蓄倾向上升，消费倾向下降，居民存款增速高于企业存款增速 [21] - 2024年政府通过1500亿特别国债补贴居民，以旧换新政策促进家电、手机和新能源汽车销量，但补贴持续性效果有限 [22] - 2025年政府计划用低息贷款和消费贷刺激消费，但居民杠杆率高，增加杠杆不易，需与就业和收入增长结合，否则作用有限 [23] - 2025年通胀预期偏弱，就业和收入抑制消费支出，食品价格低，油价下降，1月CPI为0.5%，2月为 - 0.7%，平均呈负值，通胀持续疲软货币政策可能放松 [24] 日本经济借鉴意义 - 日本去杠杆过程中利率因经济降量特征下降，中国类似但速度更快，利率走低，日本经济复苏利率回升，中国可借鉴调整基准利率应对经济降量，关注长期复苏潜力 [25] - 日本近年来利率回升因1月CPI达4%，从通缩到通胀推动利率上升，央行加息；全球经济环境使日本物价上涨，激发消费和投资意愿；美日加强合作推动经济增长；国内工资水平持续上升刺激消费和投资 [26] - 日本失落二三十年因去杠杆，当前经济复苏得益于全球通胀、地缘政治合作和国内工资上升 [27] 中国财政政策 - 当前中国财政政策重要，处于政府加杠杆新阶段，债券供给增加，债券市场重要性提升，2025年财政政策自律水平高，与2020年相当，需调控应对传统经济未完全恢复问题 [28][29] 2025年债券市场利率走势 - 2025年债券市场利率走势与2020年有差异，2020年政府、居民和企业融资需求强，M2和信用上升，利率回升；2025年政府杠杆提升，但居民和企业融资需求未达2020年水平，无法从财政视角简单预测利率走势 [30] 货币政策衡量 - 衡量货币政策是否宽松需综合考虑货币条件指数，包括货币增速、实际利率和实际汇率，目前货币增速未明显上升，实际利率较高，汇率是重要约束因素 [31] 汇率稳定重要性 - 汇率稳定对中国国家战略安全重要，保持人民币兑美元相对稳定可降低对美元依赖，避免摩擦风险，推动人民币国际化，央行确保人民币不显著贬值 [32] 实际利率对消费影响 - 实际利率对消费行为有显著影响，失业率高时人们倾向储蓄抑制消费，中国实际利率高抑制消费增长，降低实际利率有助于刺激消费 [33] 美国经济影响 - 美国经济问题影响全球金融市场，其十年国债收益变化影响资金流入，经济问题导致美元波动，影响他国汇率和外贸环境，各国需关注并调整金融政策 [34] - 过去几年美国财政扩张推动经济增长，强化美元，美元走强给其他国家带来汇率压力，2025年美元预计走弱，因美国债务压力大 [35] - 美国债务问题严重，2024年利息支出1万亿美元，2025年可能升至1.3 - 1.4万亿美元，政府需增加收入和减少开支缓解还款压力，导致经济下滑 [36] 美元走弱影响 - 2025年初美债利率和美元指数达最高点后回落，预计继续走弱，其他国家汇率约束缓解，美国4月计划征更高关税冲击全球经济，各国货币政策可能调整，需降低货币市场利率，扩大金融机构息差空间 [37] 存款利率与理财产品收益率差距影响 - 四大行一年期存款利率1.9%，理财产品和货币基金收益率高，导致存款流失，银行提高存单利率加剧恶性循环，负债端不稳定，需降低不良贷款率稳定银行存款 [39] 2025年货币市场利率调整 - 2025年货币市场利率需较大幅度下降缓解问题，回顾2023 - 2024年，三年、五年期存款利率降幅超100个基点，今年应预期短端和长端利率下调实现市场平衡 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2015年市场高点时投资者需谨慎操作，绝对收益型产品应在估值高时降低仓位以规避风险，工具型产品保持高弹性 [2][7] - 要引导客户树立长期投资理念，避免被短期市场波动左右，基金管理人应向客户解释降仓决策逻辑并建立信任 [2][4][5] - 可通过价格显著跌破20日均线、中证2000指数位置高而MACD无信号判断市场行情结束 [2][8] - 近期债券市场调整推动转债市场估值下行，抄底需谨慎，当前建议降低仓位至30%左右，选具有股性品种，关注红利类品种 [2][9][10] - 未来一个月股市和债券收益率曲线变动将压缩转债市场，调整或持续约一个月，需灵活调整策略 [11] 根据相关目录分别进行总结 2015年市场高点投资策略 - 易方达安心回报基金2014年底规模6亿元，牛市中扩张，2015年4 - 5月降仓减少市场回撤损失，体现绝对收益型产品在估值高位降仓重要性 [2] 向客户解释降仓决策 - 市场高点降仓基于估值判断，对绝对收益型产品重要，虽难获客户理解，但可通过案例说明能规避风险确保长期稳健收益 [4] 处理客户关注净值波动问题 - 绝对收益型产品不适合频繁关注净值波动投资者，应引导客户树立长期投资理念，如招商可转债分级基金并非所有参与者都能短期获利 [5] 应对市场波动和客户赎回压力沟通策略 - 保持冷静提供清晰信息，通过展示历史数据和案例说明降仓策略重要性，与客户建立信任让其接受专业判断 [6] 2015年分级基金表现 - 2015年分级基金表现出色，市场高点弹性大，虽最终清盘但规模扩张不逊色于二级债基，产品定位要保持一致性 [7] 判断市场行情结束方法 - 价格显著跌破20日均线意味着市场惯性可能暂时停止，适合作为止盈线；中证2000指数位置高而MACD无信号可能预示行情强度减弱 [2][8] 债券市场对转债市场影响 - 过去一个月债券市场大幅调整、利率上升推动转债市场估值下行，股市震荡或下跌投资者会重新关注债券跌幅，转债估值调整速度超预期，抄底需谨慎 [2][9] 当前仓位配置和品种选择 - 建议降低仓位至30%左右，选择具有股性品种，保留股性券等待20日均线止盈信号，关注红利类品种以平衡风险 [10] 未来一个月市场预期 - 前期股市强劲和近期债券收益率曲线变动将压缩转债市场，调整预计持续约一个月，需根据实际情况灵活调整策略 [11]