报告行业投资评级 - 对SICC（688234.SS）的评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司管理层对市场需求保持积极态度，因更多800V电动汽车将推出且电动汽车快充需求增加，同时预计AR眼镜需求增长将带动碳化硅衬底需求 [1] - 看好SICC，因其顺应AD/ADAS趋势推动碳化硅在电动汽车中的渗透率提升，是碳化硅衬底的本土龙头，顺应地缘政治紧张下本土汽车制造商供应链多元化趋势，且产品组合向8英寸和12英寸升级 [1] 根据相关目录分别进行总结 产能扩张计划 - 公司生产基地位于上海和济南，上海工厂一期产能为每年30万片，用于6英寸或8英寸碳化硅衬底；二期产能同样为每年30万片，主要用于8英寸碳化硅衬底；济南生产基地6英寸碳化硅衬底年产能为10 - 15万片 [2] - 公司计划向非中国市场扩大8英寸产能，以扩大在全球碳化硅器件制造商中的市场份额 [2] 碳化硅在电动汽车中的渗透率提升 - 未来几年将推出更多800V电动汽车车型，主流电动汽车车型中碳化硅的渗透率将继续提高，推动碳化硅衬底的市场需求 [3] - 碳化硅衬底的本土化趋势将支持公司的增长，因为本土供应商的产品更具成本效益，且客户可在地缘政治紧张局势下实现供应链多元化 [3] 碳化硅在AR眼镜中的应用 - 市场上AR眼镜有三种主要解决方案，包括几何波导、玻璃衬底波导和碳化硅衬底波导，碳化硅是AR眼镜的最佳解决方案，因其具有最佳的反射控制和更低的重量 [4][7] - 从长远来看，AR眼镜对碳化硅衬底的需求可能超过电动汽车，为SICC带来潜在的上行空间 [7] 估值与目标价 - 基于69.3倍的2026年预期市盈率，给出12个月目标价为75.5元人民币 [8] 财务数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市值|人民币260亿元/36亿美元 [10]| |企业价值|人民币255亿元/35亿美元 [10]| |3个月平均每日交易量|人民币5.082亿元/7000万美元 [10]| |2024年12月|收入17.681亿元人民币，EBITDA 4.364亿元人民币，每股收益0.42元人民币，市盈率128.9倍，市净率4.3倍，股息收益率0%，净债务/EBITDA（不包括租赁）-1.2倍，CROCI 11.8%，FCF收益率 - 2.2% [10]| |2025年12月预期|收入24.873亿元人民币，EBITDA 5.334亿元人民币，每股收益0.34元人民币，市盈率NM，市净率4.8倍，股息收益率0%，净债务/EBITDA（不包括租赁）-1.1倍，CROCI 8.3%，FCF收益率0.1% [10]| |2026年12月预期|收入35.276亿元人民币，EBITDA 9.322亿元人民币，每股收益1.09元人民币，市盈率55.6倍，市净率4.4倍，股息收益率0%，净债务/EBITDA（不包括租赁）-0.6倍，CROCI 12.3%，FCF收益率0.2% [10]| |2027年12月预期|收入40.307亿元人民币，EBITDA 12.871亿元人民币，每股收益1.73元人民币，市盈率35.0倍，市净率NM，股息收益率0%，净债务/EBITDA（不包括租赁）-0.9倍，CROCI 14.6%，FCF收益率2.0% [10]| |2025年3月|每股收益0.02元人民币 [10]| |2025年6月预期|每股收益0.02元人民币 [10]| |2025年9月预期|每股收益0.15元人民币 [10]| |2025年12月预期|每股收益0.15元人民币 [10]|

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（Innolight，300308.SZ）的投资评级为“Buy”（买入）[1] 报告的核心观点 - 看好报告研究的具体公司，核心基于三点：在全球800G/1.6T光收发器领域领先，受益于AI/数据中心扩张；光收发器升级节奏快、产品组合有利，推动毛利率和资本回报率提升；在产能提升和新产品开发上执行力强，与全球领先企业供应关系紧密，巩固先发优势和市场地位 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 需求与出货情况 - 800G仍是主要需求驱动力，公司维持2025年需求展望，客户订单稳定；2025年下半年，云服务提供商客户将继续增加800G产品用量；2026年，传统云数据中心从400G向800G升级及持续的AI推理需求将支撑800G产品需求强劲 [2] - 1.6T产品出货时间不变，2025年第三季度开始出货，2025年整体出货量相对800G较小；2026年下半年更多云服务提供商客户将开始采用，但目前需求前景不明，2026年整体收发器出货量仍可能由800G主导，1.6T预计2027年更主流 [3] 供应限制 - 过去三个季度公司收入增长平缓，归因于上游组件供应限制（EML激光供应紧张）；预计2025年第三季度供应情况将因EML供应商新产能扩张而改善；2025年下半年更多客户对硅光子收发器的需求将支撑出货加快 [7] 盈利能力与利润率 - 公司盈利能力呈改善趋势，主要驱动因素为：产品组合中硅光子收发器占比增加，其毛利率高于传统基于EML的收发器；工人熟练度和生产效率提高带来良品率提升 [8] - 硅光子收发器盈利能力更好，原因是物料清单成本更低，包括所需激光单元更少、硅光子芯片集成更多无源组件以及从8英寸晶圆向12英寸晶圆转变降低单位成本 [8] 财务数据 - 报告给出了公司2021 - 2027年各季度及年度的营收、毛利、营业费用、营业利润、税前利润、净利润、每股收益等数据，以及毛利率、营业费用率、营业利润率、净利率等指标，还有季度环比和同比变化情况 [9] 投资论点与目标价 - 公司是中国数据通信市场按收入计最大的光收发器供应商，当前估值未充分反映其增长和长期盈利能力提升，具有吸引力 [10] - 12个月目标价为115元人民币，基于2026年预期市盈率15倍 [13]

报告行业投资评级 - 首次覆盖圣泉集团，给予买入评级 [1] 报告的核心观点 - 圣泉集团新材料业务受益于AI服务器和动力电池材料升级趋势，预计2024 - 27年AI服务器和动力电池材料收入CAGR达52%，毛利占比从2024年的14%增至41%，推动净利CAGR从2020 - 24年的约0%提升至28% [9] - 大宗品材料业务单价触底，预计2024 - 27年销量增速保持10%左右，毛利增长10%，得益于产品结构优化、产能爬坡和单价回升 [10] - 基于DCF的目标价对应25x 2025E PE，与SOTP估值（24x）一致，当前市值有33% - 35%的上行空间 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 新材料业务 AI服务器材料（PPO树脂） - AI革新服务器产业链，对PCB材料提出更高要求，CCL厂商从环氧树脂转向PPO树脂，PPO树脂单价和单台服务器用量远高于环氧树脂，预计2027年PPO树脂潜在市场规模达40亿元，是2022年的三倍 [42][43][45] - 圣泉凭借强大的树脂技术平台，在PPO树脂研发和生产上取得突破，2024年底产能达1500吨并计划再扩产2000吨，有望成为短期内国内唯一大规模PPO树脂厂商，预计2027年三种树脂（PPO、OPE、ODV）总销售收入可达17亿元，收入占比为11%，对总毛利贡献约22% [50][53][60] - PPO行业集中度高，决定AI服务器关键性能但价值占比低，拥有强大议价能力，圣泉受益于先发优势、优质产品和稳定规模化生产 [62][70] 动力电池材料（多孔碳） - 硅基负极可提高电池能量密度，但存在体积变化问题，硅碳负极是可行解决方案，其性能关键在于多孔碳结构设计，预计2027年硅碳和多孔碳潜在市场规模达84亿元/45亿元，2030年扩大至210亿元/100亿元 [76][82][92] - 圣泉可同时生产树脂基和生物基多孔碳，在两种材料上均具优势，与中游和下游厂商测试产品反馈良好，预计多孔碳销售收入从2023年约4000万增至2027年的14亿元，占2027年总收入的8%，贡献总毛利的13% [103][104][108] 大宗品材料业务 合成树脂（酚醛树脂和呋喃树脂） - 圣泉合成树脂业务国内市占率20 - 30%，毛利率比第二大同业高5 - 10个百分点，现金流状况好，历史销量基本同比增长10%以上，预计2024 - 27年毛利增长10% [3][116] - 酚醛树脂是现金奶牛业务和市场整合者，国内市占率第一（30%），具有成本和定价优势，能在行业下行周期整合市场，存在众多结构性增长机会，如导电酚醛树脂在电解铝领域的应用 [125][127][134] 生物质精炼 - 圣泉生物质精炼可将生物质原料转化为燃料和化学原料，大庆项目虽产能爬坡缓慢处于亏损状态，但2024年毛利率已从近乎0%提升至14.3%，满产后副产品可充分利用，保守预计2027年整体生物质业务毛利率达17%，2024 - 27年销售收入同比增长8 - 10% [141][147] 估值分析 - 圣泉当前股价对应18x 2025E PE，2024 - 27年每股收益CAGR为28%，市场低估其增长前景 [31] - 基于DCF估值法得出目标价36.00元，SOTP估值法交叉验证表明总市值约300亿元，与DCF估值基本一致，当前市值有33%的上行空间 [4][153][154] - 给予新材料业务35x 2025E PE估值，因其强劲增长前景和高利润率；给予大宗商品材料业务15x 2025E PE估值 [153]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [3][51] 报告的核心观点 - 中国在全球乘用车市场中占据重要地位，2025年预计中国乘用车销量2260万辆，占全球市场份额26.4%；中国电动汽车销量710万辆，占全球市场份额52.7%；中国L2+级自动驾驶汽车销量560万辆，占全球市场份额47.5% [9] - 中国和全球电动汽车渗透率均呈上升趋势，且中国的渗透率高于全球水平，2025年中国电动汽车渗透率预计达27.7%，全球为15.7% [12] - 众多汽车厂商有新车型计划推出，涵盖不同品牌、车型和发动机类型，预计在2025年5月至11月陆续上市 [14] - 汽车行业呈现AI民主化趋势，自动驾驶技术从低等级向高等级发展，AI参与程度逐渐加深 [16] - 中国乘用车出口量呈增长态势，2020 - 2024年出口量从76万辆增长到494.1万辆 [19] - 传统汽车制造商与新兴电动汽车倡导者合作，可实现40%的成本节约和30%的开发时间缩短 [22] - 汽车原始设备制造商的未来关注领域包括车内的AI智能座舱、地面以上的eVTOL飞行器、移动中的自动驾驶车辆 [25] 相关目录总结 全球乘用车市场概述 - 2025年预计全球乘用车销量8540万辆，全球电动汽车销量1340万辆，全球L2+级自动驾驶汽车销量1190万辆 [9] EV渗透率（2018 - 2030E）：全球与中国对比 - 中国和全球电动汽车渗透率均逐年上升，且中国的渗透率高于全球 [12] 新车型计划 - 小米、蔚来、江淮等多个品牌计划在2025年5月至11月推出新车型，涵盖BEV、EREV、PHEV等多种发动机类型 [14] AI民主化 - 自动驾驶技术发展中，AI参与程度从低到高，如从定速巡航的机器规则到城市NOA（HD Map）的中等AI [16] 中国乘用车出口增长 - 2020 - 2024年中国乘用车出口量分别为76万辆、161.4万辆、252.9万辆、408.4万辆、494.1万辆 [19] 合作成为新竞争 - 传统汽车制造商与新兴电动汽车倡导者合作可实现成本节约和开发时间缩短 [22] 汽车原始设备制造商的未来关注领域 - 包括车内的AI智能座舱、地面以上的eVTOL飞行器、移动中的自动驾驶车辆 [25] 行业覆盖公司评级 - 报告对众多中国汽车及相关行业公司给出评级，如比亚迪公司评级为O（Overweight），北汽蓝谷新能源评级为U（Underweight）等 [78][81]

报告行业投资评级 - 对中国银行业维持积极态度，看好CCB - H、ICBC - H、CITIC - H、BOCD和BOJS [7] - 对部分银行给出具体评级，如CMB、CCB、ICBC等为“买入”评级，ABC、MSB、BOCOM等为“中性”评级，Huishang为“卖出”评级 [8] 报告的核心观点 - 尽管中国银行业年初至今表现略逊于整体市场，但仍维持积极态度，未来股息收益率差异将成重要区分因素 [7] - 投资者对中国银行业看法不一，部分看重股息收益，部分考虑获利了结或转向其他高股息行业 [2] - 投资者关注大型国企银行资本重组、股息可持续性、关税影响、净息差前景和资产质量等问题 [3] - 投资者对中国金融科技行业兴趣提升，关注监管变化、金融科技公司与传统金融机构关系及潜在IPO等 [6] 根据相关目录分别进行总结 投资者反馈 - 过去两周在新加坡、吉隆坡和香港的营销活动中，与超50家机构会面，多数为长期投资基金，普遍低配中国资产，对中国银行业看法不一，部分看重股息收益，部分考虑获利了结或转向其他高股息行业 [2] 热点问题讨论 - 大型国企银行资本重组：关注重组理由及稀释程度是否反映在股价中，预计到2025年12月 - 2026年1月股息支付时，稀释影响才会充分体现 [3] - 股息可持续性：鉴于2025年第一季度部分大型国企和股份制银行利润同比下降，预计2025年上半年部分银行净利润同比下滑，中期股息可能下降，但大型国企银行全年仍有望实现盈利增长 [3] - 关税影响：尽管中美贸易紧张局势有所缓和，但关税对银行的间接和二次影响，如新贷款需求、手续费收入和宏观经济放缓影响等，可能较大但难以量化 [3] - 净息差前景：政策利率下调10个基点后，净息差前景受关注，长期来看，非对称且更大幅度的存款利率下调（最高25个基点）可能抵消贷款利率下降的影响 [3] - 资产质量：投资者关注房地产、制造业和零售贷款领域的资产质量，尽管报告的不良贷款率看似稳定，但对上市A股公司的债务风险分析显示，风险债务比率较高 [3] 金融科技行业 - 中国金融和互联网团队联合发布关于中国金融科技行业的报告，投资者对此兴趣浓厚，关注监管变化、金融科技公司与传统金融机构关系及潜在IPO等 [6] 银行个股表现 - CCB和CMB受投资者关注较多，CCB在大型国企银行资本重组中受影响较小，稀释后股息收益率领先；CMB一级资本充足率和股息支付率较高，但净资产收益率下降可能带来拖累 [7] - 投资者对成都银行也有兴趣，丰隆银行持有其18%股份 [7] 银行评级与估值 - 对部分银行给出具体评级和目标价格，如CMB、CCB、ICBC等为“买入”评级，ABC、MSB、BOCOM等为“中性”评级，Huishang为“卖出”评级，并提供了各银行的估值指标，如市净率、市盈率、净资产收益率等 [8] 股价表现 - 提供了各银行的股价表现数据，包括1周、1个月、3个月、年初至今和52周的总回报率 [10] 相关报告链接 - 列出了关于中国银行业的相关报告链接，涵盖贸易紧张局势、金融科技、业绩总结、资本注入等多个方面 [11] 估值方法 - H股中国银行业的目标价格基于三阶段股息贴现模型得出；A股中国银行业的目标价格基于市净率与净资产收益率的估值方法得出 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过与家电、汽车、工业科技和太阳能等行业的部分公司进行讨论，了解美国关税提高后管理层对业务前景的最新看法，涉及生产发货、订单定价、库存、产能规划等方面情况 [1] 各行业总结 中国耐用消费品行业 - 受访公司平均35%的收入来自中国出口海外市场，7%来自出口美国 [2] - OEM厂商部分恢复中国生产/发货，恢复速度取决于全球产能分配；领先OEM的关税成本多由美国客户承担，品牌商提价谨慎 [4] - 多数公司预计美国补货，但部分企业因仓储成本和库存风险持谨慎态度；企业坚持海外产能计划，部分企业考虑合作 [5] 中国汽车行业 - 受访公司6%-26%的总收入来自中国出口，0%-10%来自出口美国 [7] - 汽车OEM不受美中贸易紧张影响，汽车供应商订单稳定或增加，部分客户更愿分担关税负担 [8] - 汽车供应商维持现有产能扩张和资本分配计划，无意将海外产能迁回中国 [9] 中国工业科技行业 - 受访公司15%-45%的总收入来自出口，2%-20%来自出口美国 [12] - 资本货物国内需求疲软，海外订单有韧性；部分企业订单受关税影响后正重新谈判价格，部分企业订单因去库存周期略有疲软 [14] - 多数公司关税仍主要由客户承担；企业坚持当前资本支出计划，继续海外扩张 [16] 中国太阳能行业 - 受访公司0%-15%/35%-55%的收入来自直接出口美国/所有国家 [19] - 过去两周美国发货显著恢复；进一步提价谈判空间可能有限；对美国资本分配更谨慎，寻求中东和非洲多元化投资 [19] - 部分企业恢复发货，部分企业出售美国产能或考虑降低所有权比例，逆变器和ESS公司计划扩大海外产能 [20]

报告行业投资评级 - 升级LYC.AX从UW到OW，升级ILU从EW到OW [5] - 提高LT NdPr价格从US$135/t（ex VAT）到US$209/t（ex VAT） [30] 报告的核心观点 - 生成式AI快速提升机器人能力，预计将催生可观的人形机器人市场，关键矿产市场需大幅增加供应以满足快速增长的需求 [1][2] - 人形机器人到2030/40/50年或成为0.9/134/1019百万单位、0.02/1.2/4.7万亿美元的年度市场，将显著提升关键矿产尤其是稀土的需求，到2050年累计新增需求可达8000亿美元 [2][4] - 中国或中资企业目前控制着大部分关键矿产的开采和精炼供应，西方生产商急需实现供应链多元化 [4] - 新矿山的平均前置时间不断增加，满足关键矿产不断增长的需求面临挑战 [4] - 到2040/2050年，部分关键商品可能出现供应短缺，上调稀土价格预测，并为全球投资者提供34家公司名单以参与关键矿产增量需求主题投资 [4][5] 分组1：人形机器人市场规模与需求 - 人形机器人到2030/40/50年或成为0.9/134/1019百万单位和0.02/1.2/4.7万亿美元的年度市场，每台人形机器人平均需0.9kg的NdPr、2kg的Li、6.5kg的Cu、1.4kg的Ni、180g的Co和3kg的石墨 [2][4] - 到2050年，人形机器人或为关键矿产创造350 - 8070亿美元的累计市场，2050年每年新增关键矿产需求可达50 - 120亿美元 [16][20] - 从2035年起，人形机器人的需求开始加速增长，到2040/45/50年，稀土（特别是NdPr）的需求将比2030年分别增加40%/110%/167%，锂/钴/镍/石墨/铜的需求将比2030年分别增加约20%/15%/10%/5%/5% [16] 分组2：关键矿产供应现状与挑战 - 中国或中资企业目前控制着65%/88%的稀土、27%/73%的锂、约70%的镍、55%/70%的钴和82%/93%的石墨的开采和精炼供应，铜是唯一中外供需动态较为匹配的商品 [4][21] - 新矿山的平均前置时间不断增加，2020 - 2024年运营的矿山平均前置时间达17.8年，部分非运营矿山的前置时间估计已升至28年 [4][22] - 到2040/2050年，NdPr、锂、钴、镍和铜的供应短缺可能分别达到市场的13%/26%、75%/78%、16%/34%、17%/25%和0.6%/1.5% [4] 分组3：关键矿产价格与投资建议 - 上调稀土价格预测，提高2031年LT NdPr价格从US$135/t（ex VAT）到US$209/t（ex VAT） [30][66] - 为全球投资者提供34家公司名单以参与关键矿产增量需求主题投资，升级LYC.AX从UW到OW，升级ILU从EW到OW [5] 分组4：各关键矿产具体情况 稀土（NdPr） - 每台人形机器人可能需要2 - 4kg的NdFeB磁铁，相当于0.6 - 1.3kg的NdPr，人形机器人需求将使NdPr供需平衡从2039年起出现短缺，到2050年短缺将达到供应的16 - 35% [66][67] - 预计到2040年需要额外21ktpa的NdPr供应，到2050年需要75ktpa，到2050年累计可寻址市场达2580亿美元 [67] - 中国是NdPr的主要开采和精炼国，到2050年供应占比超74%，供应链风险高，关键风险是磁铁中NdPr被替代 [69][70] 锂 - 每台人形机器人预计需要1.0 - 3.1kg的锂，人形机器人相关锂需求从2035年的约15kt增加到2050年的约500kt，将2030 - 2050年全球锂需求复合年增长率从5.0%提高到5.3% [126][127] - 预计从2031年起出现供应短缺，到2040年短缺达供应的74 - 76%，到2050年达77 - 79% [127] - 全球锂储量丰富，但许可仍是关键挑战，新项目平均需7年才能投产，直接锂提取（DLE）可能改变未来供应动态，但资本密集度高 [128] 铜 - 每台人形机器人平均使用4.5 - 8.5kg的铜，加上充电基础设施约0.5kg，人形机器人需求将使铜供需平衡从2036年起出现短缺 [183][184] - 到2040年需要额外199kt的铜供应，到2050年需要592kt，到2050年累计可寻址市场达1490亿美元 [184] - 铜市场供应链风险相对较低，预计到2050年中国精炼铜供应占比为39% [185]

报告行业投资评级 - 三花智控（买入），来福谐波（中性），贝斯特（中性），鸣志电器（中性） [30] 报告的核心观点 - 行业参与者认为人形机器人需结合通用智能与实际应用实现规模化，依赖算法、数据、算力和硬件四项核心技术 [1][5] - 中国在硬件供应链保持领先，初创公司开始着力开发机器人“大脑” [1][5] - 对人形机器人技术进展和行业长期前景持积极态度，维持2025年2万台、2035年全球140万台的出货量预测 [1] 根据相关目录分别进行总结 算法 - VLA模型被视为可行解决方案，其核心架构与标准大语言模型无根本差异，但输入变为视觉和动作整合，输出为机器人预期执行的动作 [6] - 有公司管理层认为算法结构研究质量可能落后美国0.5 - 1年，但在中国发展迅速 [6] - VLA是早期成功方向，但可能不是最终解决方案，该领域预计经历3 - 4次重大迭代 [7] 数据 - 数据训练模型一般有三步，包括用人工工作视频预处理、监督微调、强化学习与人类反馈 [8][15] - 目前使用二维视频、远程操作数据和模拟数据三种类型，对于哪种数据最有效存在争议，多数认为需有效融合三种数据，且高质量真实数据最为关键 [11] - 达到L3级通用自主需1000万小时真实世界机器人数据，相当于1万台机器人或操作员2年的工作量，需1 - 2亿美元投资，催生“数据工厂”概念 [12] - 对于一台机器人收集的数据能否应用于另一台存在不同观点，目前模型早期阶段数据与硬件绑定紧密 [13] - 远程操作数据有多种收集方法，包括视觉系统、惯性测量单元传感器、光学运动捕捉等，各有优缺点 [16] - 有公司提到政府对基础模型和部分数据有补贴，但政府开源数据集对微调或特定领域任务掌握可能不足 [15][17] 算力 - 因边缘计算限制，公司采用“快 + 慢”系统，训练或复杂任务仍需高端GPU，用边缘设备运行VLA进行感知、规划和轻推理 [18] - 部分本地初创公司与华为合作，以应对地缘政治风险构建国内计算基础设施 [18] 硬件 - 灵巧手是硬件改进关键，对近期数据收集和中长期工厂复杂任务处理至关重要，但面临平衡负载、灵活性和成本，以及触觉传感器性能和成本竞争力的挑战 [19] - 国内一家触觉传感器公司试图引入数据标准，通过设计、算法和材料创新降低成本，其传感器平均售价较海外同行低超50% [19] 应用场景 - 工厂物料搬运和分拣是早期商业机会，物料搬运有公司机器人准确率达95%，分拣需求更大但对速度要求更高，码垛/拆垛和装卸任务需求大但技术瓶颈待解决 [20] - 消费级应用虽长期需求乐观，但技术要求高，且有监管和安全隐私问题，目前商业人形机器人已用于引导和互动接待，出货量超预期 [22] 价格 - 人形机器人平均售价在1.5 - 10万美元，因规格不同而异，低价产品智能和硬件规格有限，用于研究、接待或娱乐，高价产品用于工厂任务 [23] - 多数公司目标2025年出货数百台，未来通过生产优化和提高产量降低成本，提高制造客户投资回报率 [23] 关键事件 - 8月15 - 17日北京将举办世界人形机器人运动会，包括13项竞技和表演项目、6项应用项目，较4月19日北京人形机器人半程马拉松更全面展示人形技术 [4]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 金山办公是中国国内按收入计算最大的办公生产力软件提供商，其主要办公软件WPS功能与微软办公套件类似，还提供云存储、文档模板和协作等增值服务 [8] - 给予买入评级的原因包括：新会员体系过渡和高级功能推动ToC每用户平均收入（ARPU）增长；拓展关键行业国有企业客户推动ToB订阅增长；长期人工智能机遇 [8] - 鉴于当前市销率（P/S）与2019年以来的历史平均水平一致，且公司基本面有所改善，认为金山办公目前的市场估值具有吸引力 [8] 根据相关目录分别进行总结 业务发展情况 - 扩大WPS AI用户基础：受AI功能（AI写作/阅读/数据/设计助手）发布推动，截至2025年第一季度末，WPS办公软件月活跃用户（MAU）同比增长8%，达到6.47亿；截至2024年底，WPS AI月活跃用户达到1970万，占总月活跃用户的3%；管理层表示公司专注于扩大WPS AI用户基础，推出新功能以提高用户付费率和留存率 [2] - ToB端WPS 365平台加速发展：2025年第一季度，面向企业用户的WPS 365实现强劲增长，同比增长63%，达到1.51亿元人民币，这得益于国有企业和企业的采用率不断提高；管理层强调WPS 365基于公司自有知识库，在办公软件、协作和人工智能方面的能力，为企业用户提供一站式解决方案；ToB端WPS AI涵盖AI Hub（多个AI基础模型）、AI Docs和Copilot Pro功能，以提高用户效率和输出 [3] - 为行业客户定制AI模型：2025年4月，金山办公推出具有深度推理能力的定制化政府AI模型；管理层强调新模型使客户部署的硬件成本降低90%，同时将论文写作质量提高72%，理解能力提高35%，排版能力提高12%；公司与第三方AI基础模型合作，并为不同细分市场的客户开发内部大语言模型（LLM） [4][7] 财务预测 |指标|2024年12月|2025年12月预测|2026年12月预测|2027年12月预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|5120.8|6644.4|8669.2|11002.3| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，百万元人民币）|1285.3|2110.4|3013.9|3984.8| |每股收益（EPS，人民币）|3.56|5.04|6.76|8.73| |市盈率（P/E，倍）|71.5|55.9|41.7|32.3| |市净率（P/B，倍）|10.5|9.7|7.8|6.3| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(0.5)|(1.3)|(2.0)|(2.5)| |现金投资回报率（CROCI，%）|30.5|39.8|36.8| - | |自由现金流收益率（FCF yield，%）|1.7|1.5|2.6|3.0| [11] 估值方法与目标价 - 基于2026年预期市盈率（P/E），给予金山办公买入评级，12个月目标价为446元人民币；应用66.0倍的目标市盈率倍数于2026年预期每股收益，该预期每股收益源自同行交易市盈率与远期收益和营业利润率之间的关系 [9] 股价表现 - 截至2025年5月22日收盘，股价为282元人民币，目标价446元人民币，潜在涨幅58.2% [11]

报告行业投资评级 - 对潍柴动力A股和H股均给予买入评级 [14][16] 报告的核心观点 - 基于对重型卡车周期性前景的积极看法、发动机组合盈利能力增强以及凯傲欧洲资本支出可能由逆风转为顺风等因素，看好潍柴动力股票 [14] - 市场低估了潍柴动力跨周期盈利前景，长期盈利预测中发动机销售峰值和单位净利润较高 [14] - 预计潍柴动力有强劲的自由现金流，净现金状况良好，将增加派息，提升股东回报 [14] 根据相关目录分别进行总结 关税影响 - 受影响产品主要是从中国出口到美国的数据中心用大口径发动机，出口占该类产品总销量的60 - 70%，影响主要在交付时间，对生产和销售无影响，部分美国订单未定价可协商价格 [5] - 海外生产方面，PSI和博杜安（潍柴在美国/法国的发动机子公司）必要时可接管生产 [6] - 国内工程机械客户尤其是国企对进口替代兴趣增加，有本地化发动机供应链的意愿 [6] 大口径发动机 - 截至目前销售情况良好，一季度销量2400台，4月销量800台（同比增长50%），月均销量约800台 [10] - 国内市场销售贡献增加，目前达40%（2024年为30%） [10] - 混合平均销售价格从2024年的43万元提高到45万元，产品质量尤其是加载时间优于同行 [10] - 重申全年销售目标12万台，其中10%用于数据中心应用，预计未来两年数据中心应用发动机销量增长并稳定在2500 - 2600台，目标两年内将大口径发动机全球市场份额从10%提高到20% [10] 新能源动力系统 - 零部件供应方面，潍柴已实现电驱动自产，与比亚迪（合资公司弗迪）合作电池，电池电芯主要来自比亚迪，弗迪产能建设资本支出小，有地方政府对工厂基础设施的支持，电机方面考虑并购获取内部能力 [9] - 2024年实现销售额15亿元，有正净利润贡献，预计今年销售额增至40 - 50亿元，预计净利润1亿元 [11] 长期战略和股东回报 - 中长期战略重点包括新能源动力系统、非公路工程机械发动机、海外扩张和售后市场，探索收购以促进新能源动力系统发展，加大挖掘机领域发动机业务力度 [15] - 寻求新能源动力系统和人形机器人领域的收购目标 [15] - 计划通过现金股息和股票回购提高股东回报，未来2 - 3年可能将股息支付率提高5个百分点至60 - 70% [15] 估值 - 对潍柴动力H股采用2025年13倍市盈率估值，12个月目标价为每股22港元，高于长期中期平均水平，反映盈利提升、发动机盈利前景改善和凯傲中期前景向好；A股在H股股权价值基础上给予19%溢价，12个月目标价为每股24元人民币 [17]