行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 10月基建投资增速边际转弱，单月狭义与广义基建投资降幅均环比扩大，但报告认为年底财政仍保留发力空间，若超长期特别国债及剩余专项债额度集中发行使用，全年基建投资增速有望为正 [2][6][11] 基建投资表现 - 10月狭义基建投资单月下滑8.7%，降幅环比扩大4.1个百分点，广义基建投资单月下滑8.1%，降幅环比扩大4.1个百分点 [2][6] - 10月狭义基建投资单月增速为2021年7月之后新低 [11] - 1-10月累计数据：狭义基建投资下滑0.1%，增速环比转负，广义基建投资增长3.0%，增速环比减少1.6个百分点 [11] 分项投资表现 - 10月单月各项投资同比均为下滑：电力类投资下滑6.3%（降幅环比扩大3.9pct）、交运类投资下滑10.1%（降幅环比扩大5.5pct）、铁路运输业投资下滑4.9%（增速环比转负）、道路运输业投资下滑15.4%（增速环比转负）、水利类投资下滑19.0%（降幅环比扩大4.4pct）、水利管理业投资下滑17.5%（降幅环比收窄4.9pct）、公共设施管理业投资下滑18.7%（降幅环比扩大6.4pct） [11] - 1-10月累计数据：电力类投资增长12.5%（增速环比减少2.8pct）、交运类投资增长0.1%（增速环比减少1.5pct）、铁路运输业投资增长3.0%（增速环比减少1.2pct）、道路运输业投资下滑4.3%（降幅环比扩大1.6pct）、水利类投资下滑4.1%（降幅环比扩大1.7pct）、水利管理业投资增长0.7%（增速环比减少2.3pct）、公共设施管理业投资下滑4.4%（降幅环比扩大1.6pct） [11] 行业景气度指标 - 10月建筑业PMI为49.1%，环比下滑0.2个百分点，连续3个月处于收缩区间 [11] - 实物工作量数据（11月5日-11月11日）：全国水泥出库量286.25万吨，环比上升0.5%，年同比下降17.0%；基建水泥直供量166万吨，环比下降1.2%，年同比下降15.3% [11] 财政与政策支持 - 专项债发行情况：截至11月14日，当周专项债新增发行1394亿元，年初以来累计发行41492亿元，同比多发行2476亿元，累计发行进度94%，同比慢5.7个百分点，年底专项债仍有发行空间 [11] - 国务院常务会议（11月14日）研究深入实施"两重"建设，指出要合理安排项目建设与资金拨付节奏，积极撬动超长期贷款、政策性金融等资金，引导更多民间资本参与 [11] - 年底若超长期特别国债及剩余专项债额度集中发行使用，推动实物工作量增长，全年基建增速有望为正 [11]

投资评级与核心观点 - 投资者情绪看涨 股票配置达净增持34% 为自2025年2月以来最高水平 大宗商品配置净增持17% 为自2022年9月以来最高水平[1] - 现金水平降至37% 触及“卖出”信号 历史上现金水平低于或等于37%时 此后1-3个月内股市均下跌且国债表现更优[1][16] - 基金经理调查最广泛情绪指标升至64 为9个月高点 基于增长预期、现金配置和股票配置的综合指标[12][13] 宏观经济预期 - 全球经济预期自2024年12月以来首次转为正值 净3%的投资者预期未来12个月全球经济将走强[2][23] - 对经济前景的看法：53%的投资者预期“软着陆” 37%预期“不着陆” 仅6%预期“硬着陆”[2][19] - 62%的投资者预期未来12个月将出现“滞胀” 即低于趋势的增长和高于趋势的通胀[109] 资产配置与拥挤交易 - 最拥挤的交易：做多“七巨头”股票 54%的投资者认为此为最拥挤交易[3][29] - 最大的尾部风险：45%的投资者认为“AI泡沫”是最大的尾部风险 较上月的33%有所上升[3][37] - 最可能的系统性信用事件来源：59%的投资者认为是“私募股权/私人信贷” 为该问题自2022年提出以来的最高认同度[3][26] 行业与区域配置 - 行业配置：投资者最大幅度增持医疗保健、债券、必需消费品和银行 最大幅度减持非必需消费品、电信、工业和英国股票[60] - 绝对配置水平：投资者最超配医疗保健、新兴市场股票和银行 最低配英国股票、能源和非必需消费品[63] - 区域配置：对英国股票的配置在过去三个月出现自2022年10月以来最大幅度的三个月下滑[54] 人工智能相关观点 - 53%的投资者认为AI已经在提升生产率 比例为3个月高点[2][39] - 53%的投资者认为AI股票已处于泡沫之中[38] - 自2005年8月以来首次 多数投资者认为公司“投资过度” 净20%的投资者持此观点 主要源于对AI资本支出热潮规模及融资的担忧[42] 2026年市场展望 - 最佳资产类别：42%的投资者预期国际股票将成为2026年表现最佳的资产类别 22%预期为美国股票[4][6] - 最佳股指：37%的投资者预期MSCI新兴市场指数将表现最佳 13%预期纳斯达克指数表现最佳[68][70] - 最佳货币：30%的投资者预期日元将表现最佳 26%预期黄金将表现最佳[69][71] - 最看涨的催化剂：43%的投资者认为“广泛的AI生产率提升”是2026年最看涨的进展[74][75] - 最看跌的催化剂：45%的投资者认为“通胀和美联储加息”是2026年最看跌的进展[78]

投资评级与核心观点 - 报告对亚太（除日本）地区经济增长前景持乐观态度，预期攀升至13个月新高[1] - 九成受访者预计未来12个月亚太（除日本）股市将上涨，回报预期处于调查历史92百分位的高位[2] - 日本市场表现突出，八分之七的投资者预测未来一年有正回报，无人预期出现两位数回调[3] 宏观经济展望 - 全球及亚太（除日本）经济增长预期持续改善，通胀预期保持低迷，处于历史19百分位的低位（11月为-11%）[1][14][15][16] - 企业盈利预期强劲反弹，净39%的投资者预期亚太（除日本）地区企业利润将增强，为自2024年10月以来的最高水平[20][21] - 共识每股收益（EPS）预期不被认为过高（净0%），为未来的评级上调留下空间[22][23] 区域市场分析 - 日本经济展望强劲，三分之二受访者预期未来12个月经济走强，无人预期经济转弱[36][37] - 中国增长前景在11月出现显著转向，净29%的受访者预期经济走弱（对比10月净8%预期走强），固定资产投资10月同比收缩11.2%，为五年来最大降幅[4][26][27] - 日本、韩国、台湾和中国仍是最受青睐的市场，而东盟国家处于末位[48][49] 行业与主题偏好 - 在日本市场，半导体（46%）和银行（29%）持续为投资者最超配的板块，受益于人工智能和利率上升预期[45][46] - 亚太（除日本）地区最受青睐的行业为半导体、科技硬件和工业（净超配均为57%），而房地产、能源和消费板块则不受青睐[51][52] - 中国市场的热门投资主题包括人工智能/半导体（64%）和反内卷（24%）[53][54][55] - 对半导体周期的看法回升至2024年7月以来最高水平，净54%的投资者预期未来12个月周期走强[62][63] 政策与市场驱动因素 - 日本央行下一次加息的时机存在不确定性，三分之二（68%）的受访者预期将在2026年第一季度进行[5][6] - 投资者对日本Takaichi政策影响的看法存在分歧，40%认为其增长议程仅部分被市场定价，30%预期市场将出现整合[3][42][44] - 投资者对中国货币政策的预期显示，呼吁放宽政策的呼声有所缓解[28][29][30]

报告行业投资评级 - 报告构建了“高盛第15个五年计划投资组合”，包含50只中盘股，这些股票基于增长、估值和质量筛选标准选出，预期在未来2年产生30%的每股盈利复合年增长率 [4] 报告核心观点 - 自2001年以来的过去5个五年计划中，中国政策制定者完成了近90%提出的数字增长和发展目标 [1] - 遵循五年计划进行投资可以带来回报：如果投资组合与广泛政策趋势保持一致，投资者本可产生13%的年化超额收益 [2] - 第15个五年计划（2026-2030年）的总体政策目标优先事项是高质量、安全和平衡的增长、技术/创新以及“对人的投资” [1] - 基于文本分析构建的第15个五年计划股票池，包含35个GICS三级行业，总市值达13万亿美元，占全市场的66%，预计其2025-2027年每股盈利复合年增长率为20%，高于市场整体的15% [3][40] 五年计划历史有效性总结 - 过去25年（第10至第14个五年计划）中，近90%的量化政策目标得以实现，大部分未达标情况集中在受新冠疫情严重干扰的“十三五”期间 [12] - MSCI中国和沪深300指数自“十五”计划以来总回报年复合增长率分别为8%和10%，略低于11%的名义GDP增速 [2][18] - 基于LLM的文本分析模型显示，在每个五年计划期间，做多政策评分最高的前5个行业组平均可获得127%的全程回报，年化超额收益达9% [18][27] 第15个五年计划政策重点变化 - 政策重点转向科技、安全和民生，现代化、安全和科技成为文件中最常提及的关键词 [12] - 显著变化包括：“促进国内消费”首次成为五年计划中的最优先事项之一；强调保护民营企业；“房子是用来住的，不是用来炒的”表述被移除；6G、生物制造、氢能/核聚变、具身智能等新兴技术首次被提及 [12][14] 第15个五年计划投资组合构建 - 投资组合包含50只股票，总市值近1万亿美元，过去一年总回报达68%，跑赢MSCI中国指数33个百分点 [4][54] - 组合预期市盈率为26倍，远期市盈率/增长比为1.0倍，历史3年贝塔值为0.7倍（相对于MSCI中国） [4][54][64] - 选股标准包括：中等市值（上限1000亿美元）、高增长（预期盈利复合年增长率门槛为20%）、合理估值、优良质量以及平衡的市场和行业代表性 [55] 行业主题映射与表现预期 - 看好的投资主题包括：民营经济回归、全球化、人工智能、反内卷和股东回报 [3] - 文本分析显示，科技相关以及部分周期性和消费行业在第15个五年计划中可能获得更多政策支持，半导体、科技硬件、媒体娱乐等行业排名靠前 [41] - 第14个五年计划中被重点提及的主题相关指数自2020年11月以来平均回报为41%，中位数回报为38%，显著跑赢同期沪深300（-3%）和MSCI中国（-5%）的回报 [18][24]

投资评级与目标 - 报告对行业投资评级为"买入" [5] - 目标价格为40.50港元，较当前价格有17.7%的预期上涨空间 [5] - 预期股息收益率为3.5%，预期总回报率为21.3% [5] - 目标价基于分部加总估值法得出，隐含2026年预期价格/内含价值倍数为0.55倍 [8] 2026年增长驱动因素 - 管理层预计2026年代理人渠道新业务价值将实现个位数增长，银保渠道预计同比增长20%~30% [2] - 增长动力来自代理人产能提升和件均保费增加，以及加强与中国国有银行合作并扩大网点覆盖 [2] - 银保渠道利润率预计将保持基本稳定，因现有网点产能提升及向长期高利润率产品转型可抵消新网点销售趸缴普通型产品的影响 [2] - 核心代理人产能在前三季度实现双位数提升，贡献代理人渠道新业务价值超过90% [2] 高股息股票投资策略 - 高股息股票行业配置高度多元化，银行、交通、城市公用事业、电信、金属、石油天然气等行业各占7%~9% [3] - 食品饮料和公用事业行业各占5%~6% [3] - H股约占其总股票投资的20%~30%，占其总投资组合的低个位数百分比 [3] 产品战略转向 - 2026年产品战略计划转向保障型产品，因短期内可能不会再有新一轮定价利率下调来刺激储蓄需求 [4] - 监管机构已发布健康险发展指导意见，包括发展分红型重疾产品、将健康管理服务融入保险产品等 [4] - 管理层认为通过提高保额，重疾产品销售仍有增长空间 [4] - 预计健康险领域在未来3~5年将实现8%~15%的复合年增长率 [4] 股息政策与盈利展望 - 股息政策保持不变，股息增长与营运利润增长挂钩，同时考虑净利润增长的潜在上行空间 [5][7] - 未来三年管理层预计实现个位数的营运利润增长，为未来股息增长奠定坚实基础 [7]

投资评级 - 报告对中国旅游集团中免股份有限公司(601888 SS)给予"买入"评级 [4] 核心观点 - 自11月1日新政策生效以来，海南离岛免税销售呈现初步积极趋势，结合公司执行力改善和出境游复苏，预计在即将到来的旺季将出现积极的增长轨迹 [1] - 管理层对旺季表现充满信心，支撑因素包括新政策、营销活动和海南的演唱会事件 [2] 销售趋势 - 11月1日至7日，海南离岛免税销售额同比增长34.86%，达到5.06亿元人民币 [2] - 购买人数恢复正增长，同比增长3.37%，人均消费同比增长30.5% [2] - 双十一购物节期间，海南在线平台总交易额(GMV)同比增长40.4%，11月11日单日销售额超过1亿元人民币 [2] - 所有品类均表现出比海口店更强劲的增长，表明增长并非由代购驱动 [2] 品类表现 - 化妆品品类自2025年第三季度开始复苏，雅诗兰黛在海南恢复正增长 [3] - 奢侈品表现参差不齐，部分品牌从2025年第三季度开始复苏 [3] - 腕表品类表现滞后，而黄金珠宝和精品品类持续增长 [3] 定价策略 - 鉴于销售降幅收窄，公司今年减少了价格折扣 [2] - 公司正在寻求毛利率和销售额之间的平衡 [2] - 每周提供超过200个热门化妆品库存单位(SKU)，其中80%具有价格优势 [2] - 公司未提供像电商平台那样激进的价格折扣，其优势在于线下，通过其生态系统提供更全面的购物体验 [2] 市内免税业务 - 市内免税业务的商业模式尚未最终确定，需要持续改进 [3] - 趋势是增加国产商品的比例，其深圳店的销售组合中来自国内采购的商品更多 [3] 估值与市场表现 - 基于贴现现金流(DCF)的目标价为78.00元人民币 [6] - 当前股价为88.28元人民币(截至11月25日14日15:00) [4] - 预期股价回报率为-11.6%，预期股息收益率为1.2%，预期总回报率为-10.5% [4] - 公司市值为1723.65亿元人民币(242.78亿美元) [4]

投资评级 - 对JCET集团给出"买入"评级，目标价格为42元人民币，较当前价格有9.8%的预期股价回报率和10.1%的预期总回报率 [6] 核心观点 - 公司管理层对2026年展望乐观，主要增长动力来自计算（高性能计算）和汽车领域 [1] - 尽管因资源调整导致短期波动，但公司对技术领先地位保持信心并持续投资 [1] - 国内产能接近满负荷，整体产能利用率在2025年第三季度达到80%，预计第四季度将进一步提升至80%-85% [1][3] 业务板块表现 - 2025年第三季度收入构成：通信（35%）、消费（27%）、计算（20%）、工业/医疗（9%）、汽车（10%） [2] - 计算领域因内存和高性能计算需求强劲保持快速增长，而加密货币需求在第三季度放缓 [2] - 汽车业务在2025年前九个月同比增长超过130%，新临港产能将于明年投产以推动进一步增长 [5] 产能与资本支出 - 国内产能几乎满载，部分先进封装产能已达上限，海外产能利用率因关键客户的SiP过渡而相对宽松 [3] - 公司资产负债表稳健，可维持强劲的资本支出（2025年：85亿元人民币），但将根据实际需求进行投资承诺 [3] 战略调整与未来展望 - 公司战略性地减少了关键客户的部分传统射频SiP订单，以将资源转向边缘人工智能、电源模块等新机会的开发 [1][4] - 管理层相信，资源重新分配带来的短期波动将换来未来更高收入和利润率的业务机会 [4] - 计算需求非常强劲，受国内高性能计算需求驱动，随着产能扩张和内存增长，明年有望实现强劲增长 [5]

行业投资评级 - 卖出评级 [6] - 目标价格20.4元人民币，较当前价格61.72元预期下跌66.9% [6] - 预期总回报为-66.9%，股息收益率为0.0% [6] 核心观点 - 公司于第四季度成功实施提价，预计单位利润将改善 [1] - 管理层预计第四季度单位利润约为每平方米0.04-0.05元人民币 [2] - 2026年目标包括进一步利润增长和稳定产能扩张 [1] - 使用市净率法进行估值，目标价基于0.8倍2025年预期市净率，与全球同业一致 [9] 产能与生产 - 当前月产能约为11亿平方米，年底总产能预计达130亿平方米 [3] - 2026年总产能预计为150亿平方米，生产指引为140亿平方米 [3] - 通过优化现有产能可增加约10亿平方米 [3] - 2026年预计新增5条生产线，其中2条于上半年投产，3条处于验证阶段，全面投产后将增加20亿平方米总产能 [3] - 单条生产线成本为3亿元人民币，对应2亿平方米产能，单位资本支出约为每平方米1.5元人民币 [8] 客户与海外业务 - 与LG建立了牢固的合作伙伴关系，是其主要供应商，份额约为60% [4] - 匈牙利基地：2026年预计满产时产能为4亿平方米，产量为3亿平方米 [4] - 美国基地：预计2026年下半年启动，专注于涂覆业务，与美国客户的定价非常有利 [4] 运营与成本 - 提价讨论始于9月，对亏损产品的价格调整于10月开始实施，11月仍在谈判中 [2] - 公司在产能满载后主动发起提价以消除亏损 [2] - 建厂周期为10-11个月，新设备订单的交货时间为13-14个月 [5] - 设备供应商包括JSW和Bruckner [5] - 单位利润此前曾达到约每平方米1元人民币，但公司认为回归过去峰值可能性不大 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对世纪华通重申"买入"评级，并将其列为A股游戏板块的首选标的，目标价为22元人民币 [1] - 报告核心观点认为，世纪华通在ST限制解除后存在多项短期积极催化剂，包括5-10亿元人民币的股份回购计划、潜在的ETF/指数纳入、港股通和融资融券带来的增量资金 [1] - 基于现有游戏组合，管理层重申目标是在未来3年实现30%的盈利复合年增长率，并预计集团利润可能在2028年达到峰值 [1] 游戏业务表现与前景 - 世纪游戏的总流水从8月到10月持续环比反弹，表明其老游戏《Whiteout Survival》的韧性以及海外新游《Kingshot》的持续增长势头 [1] - 进入第四季度（冬季生存类游戏的旺季），管理层认为《Whiteout Survival》有可能实现更强的变现表现，该游戏已展现出更长的生命周期和持续改善的利润率 [1] - 尽管休闲游戏的用户获取成本高于策略类游戏，但管理层看好其更大的市场总容量，认为进军全球休闲游戏市场潜力巨大，并计划明年积极投入该品类 [1] 世纪游戏的成功关键因素 - 成功因素包括：增长驱动的策略，通过频繁发布新游戏组合并进行后续微调以培育下一个爆款 [2] - 精简的运营和管理架构，高层管理人员（尤其是世纪游戏CEO陈琪先生）参与度高 [2] - 集团强大的财务实力和支持，保障了研发和用户获取策略的执行 [2] - 投资回报率驱动的用户获取策略，不会盲目过度投入以追求规模 [2] 其他业务板块影响 - 关于微信小游戏iOS渠道费增加的影响，预计影响极小，因为世纪游戏大部分收入来自海外市场，且iOS小游戏流水仅约占国内《Whiteout Survival》流水的四分之一 [3][5] - 从2025年第三季度开始，盛趣游戏因《传奇》IP授权开始产生增量利润，这与IP授权变现无关；管理层预计在明年7月合同续签时有可能重新谈判获得更高的授权费 [6] - 管理层强调，AI云数据业务可能存在减值计提，但影响很可能是一次性的，不会对世纪华通的核心业务（尤其是盛趣游戏和世纪游戏）产生不利影响 [9] 估值与流动性 - 目标价22元是基于20倍2026年预期市盈率，与当前A股游戏板块平均20倍市盈率持平；该估值合理，因为公司已成为中国第三大网游公司，并拥有《Whiteout Survival》和《Kingshot》的成功验证 [10] - ST限制解除后，可能吸引被动基金对媒体娱乐ETF和指数基金的增量配置，以及潜在的指数纳入；股票将逐步向港股通和融资融券开放，可能吸引更多元化的投资者并提升流动性 [7] - 公司董事会已批准一项12个月的回购计划，总金额在5-10亿元人民币之间，资金来自公司自有现金，回购的股份将被注销以减少注册资本 [8]

行业投资评级 - 投资评级：买入 [5] - 目标价格：38.10美元 [5] - 预期股价回报率：76.9% [5] 核心观点 - 管理层预计L3级自动驾驶法规可能在2026年上半年发布，这将加速单车激光雷达搭载量，长期来看每辆L3车辆预计搭载3-6个激光雷达，价值约500-1000美元 [1][4] - 公司已从两大顶级ADAS客户（据估计为理想汽车和小米）的2026年所有车型中获得设计订单，实现100%激光雷达采用率 [1][7] - 基于2026年250万-350万台出货量、1800元人民币的ASP、40%的毛利率以及运营支出同比增长5%的假设，预计2026年净利润在5.5亿至11亿元人民币之间 [1] 4Q25E业绩指引 - 第四季度收入指引为10亿至12亿元人民币 [2] - 第四季度激光雷达出货量指引为60万台 [2] - 第四季度综合毛利率指引约为40% [2] - 第四季度GAAP净收入指引为7000万至1.7亿元人民币 [2] 2026E展望 - 2026年激光雷达出货量预计将增至至少200万-300万台甚至更高，机器人激光雷达出货量预计将同比增长一倍至40万台 [3] - 综合ASP可能因产品组合向低ASP激光雷达倾斜、对大战略客户的量基定价以及下游客户标准的年度成本下降而降低 [3] - 管理层预计2026年毛利率将保持同比稳定，原因在于产品与ASIC设计、供应链和制造方面的成本优化 [3] 2026E上行催化剂 - 海外ADAS业务应在2026年开始贡献规模 [4] - 机器人业务将继续获得增长动力，其ASP和利润率均高于ADAS业务 [4] - 公司将探索新的增长引擎，后续将提供更新 [4] 客户组合 - 2025年ADAS激光雷达主要销量贡献者包括理想汽车、小米、比亚迪、零跑汽车、极氪和长城汽车，预计这些客户在2026年仍将是主要的销量贡献者 [5] - 管理层预计在吉利和奇瑞等一些其他汽车制造商中的份额将在2026年有所增长 [7] 机器人出租车业务 - 海外机器人出租车玩家大多仍采用机械旋转激光雷达（ASP为10万元人民币）加上盲点激光雷达（ASP为2万元人民币）以确保安全功能 [8] - 国内机器人出租车玩家大多已转向ADAS激光雷达，但由于规模效应低，其激光雷达定价高于汽车制造商 [8] 资本支出展望 - 管理层指引未来几年年度资本支出在3000万至5000万美元之间 [9] - 国内产能扩张周期可短至3-4个月，因此若能预见需求增长，可以及时扩大产能 [9] - 泰国工厂应在客户要求海外生产时作为备选方案 [9] 运营费用展望 - 管理层预计2026年运营费用（包括SG&A和研发费用）将同比增长5% [10] 估值方法 - 由于预计公司将从2025年开始实现盈利，采用PEG估值方法以捕捉盈利复合年增长率 [12] - 应用1.2倍2025年PEG（高于汽车行业长期平均的1倍，以反映强劲的新订单获取以及对L3的政策支持可能提升激光雷达渗透率和单车价值）于+92%的2025年-2027年净利润复合年增长率，得出目标价格为38.1美元 [12] - 该目标价格意味着43倍/30倍2026年/2027年市盈率 [12]