报告公司投资评级 - 投资评级未有，维持评级 [9] 报告的核心观点 - 信义能源业绩好于预期，维持高派息，虽受新能源行业限电及电价下滑影响，净利润同比下降，但项目储备充裕，多分布在电力需求较好区域，目前估值有提升空间 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年收入同比增长 7%至 24.4 亿元人民币，主要因 2023 年并购 636.5MW 及 2024 年并购 860MW 光伏电站发电收入贡献；净利润同比下降 12%至 7.9 亿元人民币，受新能源行业限电及市场化交易电价下滑影响，2024 年限电率达 5%，毛利率由 67.9%降至 65.6%，净利率由 39.5%降至 32.4% [2] - 拟派发末期股息 2.7 港仙/股，全年派息比率 49%，股息率约 5.1% [1][2][6] 项目情况 - 2024 年向母公司信义光能收购 7 个大型太阳能电站，装机容量合计 860MW；至 2024 年底，持有及运营 46 个大型太阳能电站，总计装机容量 4510.5MW [3] - 持有光伏电站中，平价项目装机容量为 2776.5MW，占比 61.6%；带补贴光伏电站项目总计 1734MW，约 1GW 进入第一批新能源合规清单，2024 年合计回收补贴 4.84 亿元人民币 [3] - 母公司信义光能持有 1.2GW 储备项目可供收购，其中 890MW 为平价项目，预期会在合适时间窗口收购 [3] 财务情况 - 目前以人民币计值贷款的比例提升至 80%，2024 年财务成本下降至 3.5%（2023 年全年为 6.1%，2024 年上半年平均为 4.7%），贷款置换涉及一次性税务成本 7500 万，预期 2025 年财务成本有明显降幅 [4] 未来展望 - 2025 年限电及电价下调影响有望好转，安徽电力需求增速快，2024 年社会用电量增速 11.9%，公司项目参与市场电力交易效果较好；湖北 2025 年政策微调，利好市场交易电价 [5] - 通过合资公司在马来西亚取得 100MW 光伏电站资源，预期年内动工，2026 年投运 [5] 投资建议 - 2025 年净利润预期为 9.4 亿元人民币，目前估值为 2025 年 PE8.1 倍，新能源发电项目储备充裕，在手项目以平价项目为主，主要分布在电力需求较好省份，目前估值有提升空间 [6] 股东结构 - 信义光能持股 51.6%，创办人股东及一致行动人持股 21.5%，上海宁泉资产持股 8.0%，信义玻璃持股 5.5%，其他持股 13.4% [10] 股价表现 - 一个月相对收益 29.33%、绝对收益 24.05%，三个月相对收益 2.77%、绝对收益 15.29%，十二个月相对收益 -25.62%、绝对收益 -14.78% [11] 同业估值比较 - 与港股上市发电企业相比，信义能源控股有限公司 2024 年市盈率 10.4 倍、2025 年预期 8.1 倍等 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健，考虑冬季气候变化及春节旺季销售时间缩短对公司销售影响，略下调盈利预测，预计 FY2025 - 2027 归母净利润 35.1/40.0/45.4 亿元(此前为 36.2/41.7/47.7 亿元)，当前股价对应 PE 为 12.5/10.9/9.6 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，以产品创新和渠道分层实现销售韧性，连续三年保持 80%+高分红比例，维持“买入”评级 [2] 各业务情况总结 羽绒服业务 - 波司登预计 FY2025H2 高基数下仍能稳健增长，体现韧性，线下增速快于线上，门店总数稳健但结构优化，预计 2024 年 Top 店总数约 498 家，贡献超 50%的收入，2023 年约 500 家，贡献 50 - 60%的收入，预计 Top 店同店增长约 20%，预计经销表现好于零售，2024 年经销渠道获得更多资源倾斜，收入及终端动销好于零售，预计 FY2026 以产品升级为重点，发力科技功能与时尚功能两方面的创新产品 [2] - 雪中飞由于线上渠道定价及产品竞争力较强，预计 FY2025 收入增速略快于波司登 [2] OEM 业务 - FY2025 公司越南七家工厂及印尼一家工厂产能与核心客户订单匹配良好，预计 OEM 业务收入增速中双位数或以上 [3] 女装业务 - 由于终端零售环境影响，预计 FY2025 女装业务收入下滑 [3] 财务指标总结 |指标|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16774|23214|25542|28966|32566| |YOY(%)|3.5|38.4|10.0|13.4|12.4| |净利润(百万元)|2139|3074|3513|4003|4544| |YOY(%)|3.7|43.7|14.3|13.9|13.5| |毛利率(%)|59.5|59.6|58.5|58.7|58.8| |净利率(%)|12.7|13.2|13.8|13.8|14.0| |ROE(%)|17.0|22.2|22.5|22.6|22.7| |EPS(摊薄/元)|0.2|0.3|0.3|0.3|0.4| |P/E(倍)|20.5|14.2|12.5|10.9|9.6| |P/B(倍)|3.5|3.2|2.8|2.5|2.2|[5] 盈利能力与存货情况总结 - 预计 FY2025 毛利率或因渠道结构、业务结构调整同比略有下降，但通过严格管控费用端实现利润优化，预计 2024 年净利率略有提升 [4] - 公司拉式补货机制完善，预计库存周转天数保持良性 [4]

报告公司投资评级 - 未有维持评级，6个月目标价未有 [7] 报告的核心观点 - 2024年信义光能业绩倒退，受光伏玻璃行业周期底部拖累，收入和净利润大幅下降，2025年组件端需求好转、价格提升，盈利能力有望回升，目前估值有提升空间，建议投资者逢低布局 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年信义光能收入同比下降9.3%至219亿元人民币，净利润同比大幅下降73.8%至10.0亿元人民币，毛利率下降11个百分点至15.8%，净利率下降11.3个百分点至4.6%，因H2业绩亏损拟不派发末期股息 [1][2] 产能情况 - 2024年底信义光能光伏玻璃产能为总日熔量23200吨，2025年计划在国内复产4条日熔量为1000吨的产线，印尼两条生产线预期2026年Q1投产 [3] 市场需求与价格情况 - 2025年组件端需求好转，3月光伏玻璃价格提升，主流2.0mm产品行业均价提价1.75元/平米、提价15%，3.2mm产品行业均价提价2.5元/平米、提价12.5% [4] 投资建议 - 公司目前估值为2025年PE14.4倍，在港股光伏产业链企业中属较低，有提升空间，建议投资者逢低布局 [4] 股东结构 - 信义玻璃持股23.2%，董事权益持股26.5%，其他持股50.3% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.52%、绝对收益 -2.76%，三个月相对收益 -4.22%、绝对收益8.31%，十二个月相对收益 -51.28%、绝对收益 -40.44% [10] 同业估值比较 - 报告列出港股、美股、A股多家光伏产业链企业的市值、股价、市盈率、每股盈利增长、股息率、市净率、净负债比率、ROE、ROA等数据，并给出各板块平均及总平均数据 [17]

分组1：报告公司投资评级 - 重申零跑汽车“买入”评级，上调目标价至52.4港元，潜在升幅26% [2] 分组2：报告的核心观点 - 2024年四季度业绩大体符合预期，2025年销量及全年盈利情况好于预测 [6] - 2025年C系列年度车型和中期改款以及新发布的B系列三款车型，有望推动汽车销量高速增长至50万辆以上 [6] - 自研自造核心汽车电子部件能力配合LEAP 3.5架构，为10%以上毛利率目标提供支撑 [6] - 借助优秀费用管理能力和经营性杠杆，全年有望冲刺盈利，国际业务推动销量增长同时有望实现盈亏平衡 [6] - 当前市销率为0.9x，估值有重估上行空间，相较于可比新势力估值具备吸引力，维持行业首推 [6] 分组3：财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027E营收分别为167.47亿、321.64亿、578.12亿、730.22亿、927.46亿元，同比增速分别为35%、92%、80%、26%、27% [3][7] - 毛利率分别为0.5%、8.4%、10.8%、12.8%、15.9% [3][7] - 净利润（损失）分别为 - 42.16亿、 - 28.21亿、 - 0.49亿、18.89亿、62.15亿元，同比增速分别为 - 17%、 - 33%、 - 98%、NM、229% [3][7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动产生的现金流量净额分别为10.82亿、84.71亿、203.63亿、223.76亿、205.79亿元 [7] - 投资活动产生的现金流量净额分别为 - 48.6亿、 - 133.23亿、 - 20.38亿、 - 23.81亿、 - 34.63亿元 [7] - 融资活动产生的现金流量净额分别为85.52亿、 - 5.03亿、21.46亿、16.95亿、16.79亿元 [7] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为166.19亿、89.5亿、294.22亿、511.12亿、699.07亿元 [7] - 负债合计分别为159.55亿、275.76亿、512.76亿、725.35亿、885.08亿元 [7] - 股东权益合计分别为124.98亿、100.71亿、100.22亿、119.11亿、181.26亿元 [7] 主要财务比率 - 营运指标增速方面，营业收入增速如上述，毛利润增速分别为NM、3248%、131%、50%、58% [7] - 盈利能力方面，净资产收益率分别为 - 40.6%、 - 25.0%、 - 0.5%、17.2%、41.4% [7] - 利润率方面，毛利率如上述，营业利润率分别为 - 26.1%、 - 9.9%、 - 0.7%、2.0%、5.9% [7] 分组4：业绩回顾及预测调整 4Q24业绩详情 - 营业收入134.61亿元，同比增长155%，环比增长37% [9] - 毛利润17.96亿元，同比增长406%，环比增长125% [9] - 营业利润 - 0.36亿元，同比增长 - 96%，环比增长 - 95% [9] - 净利润0.81亿元，同比扭亏，环比扭亏 [9] 财务预测调整 - 2025E营业收入新预测578.12亿元，较前预测增长14% [10] - 2025E毛利润新预测62.25亿元，较前预测增长6% [10] - 2025E经营利润新预测 - 4.27亿元，较前预测增长 - 21% [10] 分组5：分部加总估值 - 采用分部加总法估值，使用市销率进行估值 [6] - 2025年汽车销售/服务及其他收入分别为571.57亿、6.55亿元，市销率分别为1.1x/1.0x，估值分别为645.88亿、6.55亿元，合计652.43亿元 [11] - 目标价52.4港元，对应目标市销率1.1x [6][11] 分组6：SPDBI乐观与悲观情景假设 乐观情景 - 公司收入增长好于预期，目标价70.8港元，概率20% [23] - 市场需求增速高于预期推动销量扩大，新车型订单增速快，线下门店效率提升，补贴政策效果好，智能驾驶研发进展快 [23] 悲观情景 - 公司收入增长不及预期，目标价29.6港元，概率15% [23] - 行业需求增长不及预期，新车型订单表现差，出海进度慢，渠道优化进度慢，政策补贴力度不足，智能驾驶研发落后 [23]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][7] 报告的核心观点 - 零跑汽车将进入快速成长期，业绩有望持续改善，预计2025年实现盈利，建议“买进” [7] 公司基本资讯 - 产业为汽车，2025年3月10日H股价41.50，恒生指数23,783.5，股价12个月高/低为41.75/19.54 [2] - 总发行股数13.3697亿，H股数11.1641亿，H股市值347.61亿元，主要股东陈爱玲持股25.09% [2] - 每股净值7.53元，股价/账面净值5.51，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为17.40%、48.75%、59.31% [2] 产品组合 - 产品组合中汽车占比100% [4] 近期评等 - 2025年2月21日前日收盘33.45，评等为“买进” [3] 公司发展情况 B10预售与公司成长 - 3月10日B10预售，预售价10.98 - 13.98万元，510激光雷达智驾版预售价12.98万元，是首款13万元以下搭载激光雷达车型 [7] - B10预售1小时订单破1.5万，激光雷达智驾版本占比73%，预计4月正式上市后月销达2 - 2.5万辆 [7] - 公司全年销售目标50 - 60万辆，今年将对C11中期改款，C10/C16年度改款，B系列还将发布一款轿车和一款掀背车 [7] 2024Q4业绩情况 - 2024年实现营业收入321.6亿元，YOY + 92.1%；净利润 - 28.2亿元，较2023年减亏13.95亿元，EPS为 - 2.11元 [7] - 2024Q4实现营收134.64亿元，YOY + 155.1%；净利润0.81亿元，同比扭亏，业绩符合盈利预告 [7] - 2024年全年毛利率8.38%，同比提升8pcts，Q4单季毛利率13.3%，销售、管理和财务费用率分别为6.7%/3.5%/ - 1%，同比分别下降4.1/1.6/0.02pcts [7] - 2024年自由现金流转正，达63.2亿元，较去年 - 3.2亿元增加66.4亿元 [7] 盈利预期 - 预计2025/2026/2027年净利润分别达1.89/22.4/43.9亿元，EPS分别为0.14/1.67/3.28元，当前股价对应2026/2027年P/E为22/11倍 [7] 财务数据 盈利相关 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（％） | 每股盈余（元） | 同比增减（％） | H股市盈率（X） | 股利（元） | 股息率（％） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | -4216 | -17.47% | -3.620 | -25.97% | -10.38 | 0.00 | 0.00% | | 2024 | -2821 | -33.10% | -2.110 | -41.72% | -17.80 | 0.00 | 0.00% | | 2025F | 189 | -106.69% | 0.141 | -106.69% | 266.13 | 0.00 | 0.00% | | 2026F | 2236 | 1085.28% | 1.673 | 1085.28% | 22.45 | 0.00 | 0.00% | | 2027F | 4392 | 96.37% | 3.282 | 96.22% | 11.44 | 0.00 | 0.00% | [9] 合并损益表 | 项目（百万元） | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 产品销售收入 | 16747 | 32164 | 65329 | 91458 | 118889 | | 销售成本 | 16666 | 29470 | 58143 | 79569 | 101056 | | 其他营业收入 | 89 | 175 | 250 | 300 | 350 | | 销售及分销成本 | 1795 | 2138 | 2679 | 3658 | 4756 | | 管理费用 | 858 | 1137 | 1372 | 1829 | 2378 | | 财务费用 | -157 | -309 | -523 | -549 | -357 | | 税前利润 | -4216 | -2821 | 189 | 2379 | 5048 | | 所得税支出 | 0 | 0 | 0 | 143 | 656 | | 净利润 | -4216 | -2821 | 189 | 2236 | 4392 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 普通股东所得净利润 | -4216 | -2821 | 189 | 2236 | 4392 | | EPS | (3.620) | (2.110) | 0.141 | 1.673 | 3.282 | [13] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 11731 | 6378 | 7445 | 11240 | 16736 | | 应收帐款 | 926 | 1981 | 2774 | 2912 | 3058 | | 存货 | 1719 | 2023 | 3034 | 3641 | 4369 | | 流动资产合计 | 22470 | 26453 | 29098 | 31426 | 33940 | | 于联营、合营公司权益 | 44 | 164 | 196 | 236 | 283 | | 物业、厂房及设备 | 3868 | 5537 | 7199 | 8279 | 9106 | | 无形资产 | 450 | 450 | 459 | 468 | 478 | | 非流动资产总额 | 5984 | 11194 | 17308 | 22868 | 23835 | | 资产总计 | 28453 | 37647 | 46406 | 54294 | 57775 | | 流动负债合计 | 13954 | 24975 | 32467 | 38961 | 40909 | | 长期负债合计 | 2002 | 2601 | 2861 | 3147 | 3462 | | 负债合计 | 15955 | 27576 | 35328 | 42108 | 44371 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 12498 | 10071 | 11078 | 12186 | 13404 | | 负债和股东权益总计 | 28453 | 37647 | 46406 | 54294 | 57775 | [13] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 1082 | 8471 | 16942 | 22024 | 26429 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -4860 | -13323 | -15321 | -17620 | -20263 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | 8552 | -503 | -554 | -609 | -670 | | 现金及现金等价物净增加额 | 4773 | -5356 | 1066 | 3795 | 5496 | [13]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价为56.73港元 [2][9] 报告的核心观点 - 再鼎医药2024年业绩公布，产品净收入增长，核心产品艾加莫德收入超预期，管理层指引2025年收入及盈利目标 [3][16] - 艾加莫德凭借医保纳入和新适应症获批，2025年有望持续放量，是收入增长重要引擎 [4][17] - 多个潜在重磅产品接近商业化，有望拉动公司2024 - 2028年收入实现CAGR~40%增长 [5][18] - ZL - 1310有潜力成为FIC和BIC产品，数据读出后有望加速海外授权 [6][19] - 基于艾加莫德表现调整收入和净利润预测，上调远期研发费用，维持“优于大市”评级 [9][20] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2024年产品净收入4.0亿美元（同比+49%），核心产品艾加莫德收入9360万美元（23年同期1000万美元），毛利率63.1%（-0.9pct） [3][16] - R&D费用2.3亿美元（-11.8%），R&D费用率58.8%（-40.9pct）；SG&A费用3.0亿美元（+6.1%），SG&A费用率74.9%（-30.7pct） [3][16] - 2024年全年净亏损2.6亿美元（去年同期3.3亿美元），截至2024年底在手现金等4.5亿美元 [3][16] - 管理层指引2025年收入5.6 - 5.9亿美元，到4Q25实现non - GAAP经营利润盈利 [3][16] 核心产品情况 - 艾加莫德2024年收入超指引，得益于治疗重症肌无力适应症纳入医保，新患使用和疗程延续情况良好 [4][17] - 2024年11月获批治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病成人患者，预计2025年收入超1.5亿美元 [4][17] 潜在重磅产品情况 - KarXT：2025年1月NMPA受理其治疗成人精神分裂症新药上市申请，阿尔兹海默病适应症加入全球III期临床，2H25有望读出数据，峰值销售指引10亿美元（不包括阿尔兹海默） [5][18] - 贝玛妥珠单抗：预计1H25公布胃癌一线治疗3期研究数据并有望提交上市申请 [5][18] - 肿瘤电场治疗（TTFields）：2025年有望提交用于2L + NSCLC和1L胰腺癌上市申请 [5][18] 其他产品情况 - ZL - 1310：2025年1月获FDA孤儿药资格认定，计划1H25公布数据并启动注册性临床，最快2027年美国上市 [6][19] - 还将在其他神经内分泌肿瘤启动全球1期临床，若数据延续此前表现有望成潜在FIC和BIC产品并提高海外授权可能性 [8][19] 估值情况 - 调整2025 - 26年收入预测为5.6/7.8亿美元（前值5.2/7.6亿美元），同比+41%/38% [9][20] - 预计2026年净利润扭亏，调整2025 - 26年净利润预测为 - 1.4亿/1010万美元（前值 - 1.6亿/ - 915万美元） [9][20] - 上调远期研发费用，根据DCF模型估值，目标价56.73港元（-14%），维持“优于大市”评级 [9][20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2月销量同比大增且连续4个月超3万辆，新车交付强劲，出海发力，智能驾驶领先，随着渠道、营销和新车周期推进，销量有望提升，规模、技术降本及软件盈利、出海增长使未来盈利具较大弹性，预计2025年收入857亿元，对应PS 1.8X，有望进入新车周期拐点，给予“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年2月小鹏汽车交付新车30453台，同比增长570.0%，环比增长0.3%；1 - 2月累计交付6.1万台，同比增长375.2% [1][3] 事件评论 - 2月单月交付连续4个月超3万辆，MONA M03和P7+交付强劲，MONA M03单月交付再破1.5万台，连续3个月破1.5万台，P7+上市3个月累计交付超3万辆，打破同级最快交付纪录 [5] - 出海持续发力，2月小鹏G6右舵车型在英国开启预售，预计3月交付，X9首批300台车发运海外，2025年海外超快充网络将落地东南亚，开启全球能源体系布局 [5] - 2025年2月XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达86%，春节智驾报告显示智驾总里程同比增长98.2%，总时长同比增长103.5%，用户渗透率达93.3%，2025年图灵AI智驾将全球研发测试 [5] - 2月28日2025款小鹏G6亮相，六项全能纯电轿跑SUV，颜值升级 [5] - 智能驾驶领先，渠道和营销加强，新车周期开启，销量快速提升，规模、平台和技术降本效果将体现，软件盈利模式拓展及出海增长使未来盈利具较大弹性 [1][5] - 预计公司2025年收入为857亿元，对应PS 1.8X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，有望进入新车周期拐点 [5]

报告公司投资评级 - 买入评级 [5][17] 报告的核心观点 - 首次覆盖第四范式，看好其作为港股AI优质标的迎来估值重塑机遇，三大业务亮点构筑护城河，收入增长确定性强且2026年有望扭亏为盈，给予买入评级及目标价64港元 [8][17] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2022 - 2026E收入分别为30.83亿、42.04亿、52.52亿、65.52亿、81.50亿元人民币，同比增长52.7%、36.4%、24.9%、24.8%、24.4% [4] - 2022 - 2026E净利润分别为 - 4.96亿、 - 4.04亿、 - 2.84亿、 - 0.28亿、2.51亿元人民币 [4] - 2026E市盈率为97.2倍 [4] 投资逻辑和估值思考 - 行业价值判断：软件行业毛利率与估值水平正相关，看好信创、AI产品标准化等优秀公司 [8][10] - 个股估值区间：公司现价对应2025年仅3.8倍市销率，低于毛利率40 - 50%公司平均市销率7.7倍，有提升空间 [8][13] - 股东结构与交易量：H股解禁后股东结构优化，加入港股通等因素使交易量显著提升 [8][13] - 收入与盈利：预计2024 - 27年收入复合增速24%，2026年扭亏为盈 [8][13] 业务亮点 亮点1：围绕先知AI平台赋能企业智能化转型，六年蝉联IDC中国机器学习平台市占第一 - 核心产品：以先知AI平台为核心，识别行业数据规律解决业务问题，赋能企业智能化转型 [11][76] - 平台迭代：2024年迭代至5.0版本，利用全模态数据构建行业大模型，构建周期降至天级别，覆盖14个行业，构建超1万个模型 [11][82] - 市场地位：2018 - 23年蝉联中国机器学习平台市场份额第一，2023年中国大模型平台及应用市场中位列第五 [11][82] - 商业模式：包括软件使用许可和SageOne销售，通过解决客户业务难点提升复购和续购 [85] 亮点2：标杆客户粘性高，行业拓展潜力广阔 - 行业覆盖：覆盖金融、零售等多行业，运输、金融等为重点深耕领域 [12][98] - 标杆客户：2023年/2024上半年服务标杆客户139个/86个，贡献收入比例约61%/53%，平均收入同比增3%/27% [12][102] - 拓展潜力：标杆客户粘性高促成交叉销售，直客+三方合作驱动新行业拓展及行业内覆盖 [103][104] 亮点3：AI Agent赋能产品升级，深化自动化能力 - AI Agent优势：建立在大模型基础上，是商业化落地重要方向，可改造企业运营流程降本增效 [118] - 技术创新：持续迭代优化AI Agent能力，多个行业应用产品已集成该能力 [119] 财务预测及估值 收入迈入稳定增长阶段，先知AI平台贡献主要增量 - 收入增长：预计2024年收入同比增25%至52.5亿元，2024 - 27年复合增长率24% [19] - 收入结构：先知AI平台为核心业务和主要增长点，预计2024 - 27年复合增速接近30%；SHIFT解决方案预计2024 - 27年复合增速约10%；式说AIGS服务预计2025 - 27年对收入贡献比例维持在中高个位数水平 [22] 毛利率受业务结构调整影响或有所下降 - 历史毛利率：2020 - 2023年整体毛利率在47 - 48%之间，2024上半年降至42% [28] - 未来预测：预计未来整体毛利率维持在43 - 44%，若硬件毛利率恢复至30%+，整体毛利率或提升至47 - 49% [28] 盈利能力逐渐改善，预计2026年实现转正 - 盈利改善：随着收入规模扩大和运营费率收窄，预计2024年经调整归母净亏损3.2亿元，亏损率 - 6%，2026年实现全年盈利转正，2027年利润率达中个位数水平 [33] 估值 - 股价走势：2024年10月以来股价回升，截至2025年3月10日，较最低股价涨幅154%，较IPO价格低8% [52][53] - 估值对比：现价对应2025年市销率3.8倍，低于美国/中国AI公司平均市销率 [57] - 目标价：基于可比AI公司2025年平均市销率4.5倍及公司收入预测，目标价64港元，较现价上涨空间26% [8][17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 新车B10预售价格激进，内部自动驾驶和底盘能力增强销售信心，上调2025财年销售量7%至48万辆 [1] - 预计2025财年微小净亏损，2026财年净利润达126亿元，届时有更多新A和D系列车型 [1] - 底盘和关键组件研发能力或使B系列毛利率超部分投资者预测，3月11日投资者日展示技术或成股价积极催化剂 [1] 各部分总结 竞争性定价与研发能力 - B10于3月10日发布，预售价109,800 - 139,800元，有激光雷达和城市NOA功能型号低至129,800元，价格具竞争力 [2] - 投资者低估公司利用Qualcomm 8650芯片自主研发自动驾驶的能力，上调2025财年B系列销量25,000单位，总销量上调30,000单位至48万辆 [2] 盈亏平衡预测 - 2024年第四季度毛利率环比升5.2个百分点至13.3%，收入环比增37%至135亿元，净利润8100万元 [3] - 预计2025财年总体毛利率从去年同期12.8%升至11.2%，B系列盈利能力与C系列相当 [3] - 因海外网络扩张目标及海外KD工厂生产可能延误，下调Leapmotor International 2025财年利润预测，公司在成本控制下2025财年有望达净利盈亏平衡 [3] 估值与目标价 - 预测2025 - 2026财年收入分别同比升59%/13%，达51.0亿元/57.5亿元，2025财年净亏损9800万元，2026财年净利润12.6亿元 [4] - 将目标价从40.00港币上调至50.00港币，基于1.2倍2025财年市销率 [4] 收益摘要 |指标|FY22A|FY23A|2024财年|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|12,385|16,747|32,164|51,023|57,538|[5]| |年同比增长率（%）|295.4|35.2|92.1|58.6|12.8|[5]| |毛利润率 (%)|(15.4)|0.5|8.4|11.2|12.3|[5]| |运营利润（人民币百万）|(5,226.8)|(4,377.4)|(3,171.1)|(692.1)|227.0|[5]| |净利润（人民币百万元）|(5,108.9)|(4,216.3)|(2,820.8)|(98.0)|1,257.6|[5]| |每股收益（已报告）（人民币分）|(488.79)|(362.06)|(210.98)|(6.68)|85.19|[5]| |P/S (x)|4.2|3.1|1.6|1.0|0.9|[5]| |市盈率（倍数）|ns|ns|ns|ns|45.4|[5]| |市净率（x）|4.9|3.6|4.0|4.3|3.9|[5]| 股票数据 - 市值55,484.1百万港元，平均3个月周转率196.0百万港元，52周最高/最低价41.75/19.54港元，总发行股份1337.0百万股 [6] 股权结构 - 江明Zhu先生及其关联方持股24.5%，斯泰兰蒂斯股份有限公司持股21.3% [7] 股票表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|17.4%|6.2%|[8]| |3个月|43.1%|22.2%|[8]| |6个月|80.4%|30.7%|[8]| 财务摘要 - 损益表展示2021 - 2026年各年的收入、成本、利润等情况 [14] - 资产负债表展示2021 - 2026年各年的资产、负债、股东权益等情况 [14] 现金流量 - 展示2021 - 2026年各年的经营、投资、融资活动现金流量及现金净变动情况 [16] - 给出各年的收入、毛利润、EBITDA等增长情况及盈利能力、准备/流动性/活动、估值等指标 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 零跑汽车新款B10电动汽车预售价格有竞争力，且具备自主研发的自动驾驶和底盘能力，对其销量更有信心，上调2025财年预计销量7%至48万辆 [1] - 预计2025财年净亏损极小，2026财年随着更多新A和D系列车型推出将实现净利润12.6亿元人民币 [1] - 估计其在底盘和关键部件方面被低估的研发能力，可能使B系列毛利率超出部分投资者预期 [1] - 3月11日的投资者日展示技术，可能成为其股价的积极催化剂 [1] 各部分总结 盈利总结 - 2022 - 2026财年，营收分别为123.85亿、167.47亿、321.64亿、510.23亿、575.38亿元人民币，同比增长295.4%、35.2%、92.1%、58.6%、12.8% [2] - 毛利率分别为 - 15.4%、0.5%、8.4%、11.2%、12.3%；营业利润分别为 - 52.27亿、 - 43.77亿、 - 31.71亿、 - 6.92亿、2.27亿元人民币 [2] - 净利润分别为 - 51.09亿、 - 42.16亿、 - 28.21亿、 - 0.98亿、12.58亿元人民币；每股收益分别为 - 488.79、 - 362.06、 - 210.98、 - 6.68、85.19分人民币 [2] - 市销率分别为4.2、3.1、1.6、1.0、0.9；市盈率在2026财年为45.4；市净率分别为4.9、3.6、4.0、4.3、3.9 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价格从40.00港元上调至50.00港元，当前价格41.50港元，潜在涨幅20.5% [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为17.4%、43.1%、80.4%，相对涨幅分别为6.2%、22.2%、30.7% [5] 股东结构 - 朱江明先生及其一致行动人持股24.5%，Stellantis N.V.持股21.3% [4] 关键业务分析 - 3月10日推出B10电动汽车，预售价格10.98 - 13.98万元人民币，带激光雷达和城市NOA功能的车型低至12.98万元人民币，价格有竞争力 [6] - 因内部利用高通8650芯片进行自动驾驶研发，很多投资者低估其研发能力，上调2025财年B系列销量2.5万辆，总销量上调3万辆至48万辆 [6] - 2024年第四季度毛利率环比上升5.2个百分点至13.3%，营收环比增长37%至135亿元人民币，净利润8100万元人民币 [6] - 预计2025财年整体毛利率同比上升2.9个百分点至11.2%，因Leap 3.5架构降低成本使B系列毛利率与C系列相近 [6] - 下调零跑国际2025财年利润预测，因其今年主要进行海外网络扩张且海外KD工厂可能生产延迟 [6] - 预计2025 - 2026财年营收分别同比增长59%、13%至510亿、575亿元人民币，2025财年净亏损9800万元人民币，2026财年净利润12.6亿元人民币 [6] 财务数据 季度数据 - 2024年第四季度销量120863辆，同比增长118.4%，环比增长40.3%；平均售价111389元人民币，同比增长16.8%，环比下降2.6% [7] - 营收134.63亿元人民币，同比增长155.1%，环比增长36.6%；毛利润17.92亿元人民币，同比增长404.9%，环比增长123.5% [7] - 研发费用8.95亿元人民币，同比增长43.8%，环比增长14.8%；销售、一般及行政费用10.48亿元人民币，同比增长33.5%，环比增长17.7% [7] - 营业利润 - 3600万元人民币，净利润8100万元人民币；毛利率13.3%，同比上升6.6个百分点，环比上升5.2个百分点 [7] - 营业利润率 - 0.3%，同比上升19.0个百分点，环比上升7.2个百分点；净利率0.6%，同比上升18.7个百分点，环比上升7.6个百分点 [7] 盈利预测调整 - 2024 - 2026财年，新预测营收分别为321.64亿、510.23亿、575.38亿元人民币，较旧预测分别增长4.3%、8.5%、3.2% [8] - 毛利润分别为26.94亿、57.34亿、70.88亿元人民币，较旧预测分别增长4.7%、9.2%、4.4% [8] - 2026财年净利润较旧预测增长57.5% [8] 与市场共识对比 - 2024 - 2026财年，CMBIGM预测营收较市场共识分别增长2.0%、 - 8.1%、 - 26.9%；毛利润较市场共识分别增长19.7%、 - 7.0%、 - 30.5% [9] - 2026财年营业利润较市场共识低80.8%，净利润较市场共识低32.9% [9] 财务摘要 - 2021 - 2026财年，营收从31.32亿元人民币增长至575.38亿元人民币；净利润从 - 28.46亿元人民币逐步改善至2026财年的12.58亿元人民币 [11] - 资产和负债规模整体呈上升趋势，股东权益逐步增加 [11] 现金流与指标 - 2021 - 2026财年，经营活动净现金流从 - 10.19亿元人民币逐步改善至2025财年的97.36亿元人民币，2026财年为50.15亿元人民币 [13] - 投资活动净现金流持续为负；融资活动净现金流波动较大 [13] - 营收、毛利润、EBITDA等指标的增长率和利润率指标逐步改善，净资产收益率从 - 85.4%逐步提升至2026财年的9.0% [13] - 净债务与权益比率、流动比率等指标呈现一定变化趋势 [13]