报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价16.20元人民币，17.55元港币 [4] 报告的核心观点 - 预测2024 - 2026年EPS分别为1.43、1.08、1.29元，维持可比公司25年PE平均估值15倍 [4] - 1月吉利汽车总销量26.67万辆，同比增长24.9%，环比增长27.0%，新能源汽车销量12.11万辆，同比增长83.9%，环比增长8.9%，出口2.68万辆，同比增长2.0%，环比增长9.2% [9] - 1月吉利品牌销量22.47万辆，同比增长30.1%，环比增长43.3%，银河和中国星·高端系列销量创新高，极氪品牌销量1.19万辆，同比减少4.7% [9] - 1月领克品牌销量3.01万辆，同比增长6.7%，环比增长15.3%，发布领克900车型，预计4月上市 [9] - 吉利海外布局持续深化，2025年海外汽车销售目标增速为15.6%，预计海外销量46.69万辆 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为147,965、179,204、224,632、269,476、316,008百万元，同比增长45.6%、21.1%、25.4%、20.0%、17.3% [6] - 营业利润分别为3,650、3,806、13,751、10,272、12,142百万元，同比增长14.8%、4.3%、261.3%、 - 25.3%、18.2% [6] - 归属母公司净利润分别为5,260、5,308、14,442、10,884、12,948百万元，同比增长8.5%、0.9%、172.1%、 - 24.6%、19.0% [6] - 毛利率分别为14.1%、15.3%、15.6%、15.6%、15.6%，净利率分别为3.6%、3.0%、6.4%、4.0%、4.1% [6] - 净资产收益率分别为7.0%、6.6%、15.5%、10.5%、11.2%，市盈率分别为28.5、28.3、10.4、13.8、11.6倍 [6] - 市净率分别为2.0、1.8、1.6、1.5、1.3倍 [6] 财务报表预测与比率分析 - 成长能力方面，2022 - 2026年营业收入同比增长45.6%、21.1%、25.4%、20.0%、17.3%，营业利润同比增长14.8%、4.3%、261.3%、 - 25.3%、18.2%，归属于母公司净利润同比增长8.5%、0.9%、172.1%、 - 24.6%、19.0% [10] - 获利能力方面，毛利率分别为14.1%、15.3%、15.6%、15.6%、15.6%，净利率分别为3.6%、3.0%、6.4%、4.0%、4.1%，ROE分别为7.0%、6.6%、15.5%、10.5%、11.2% [10] - 偿债能力方面，资产负债率分别为51.7%、55.8%、59.6%、58.8%、59.2%，流动比率分别为114.7%、117.4%、103.0%、106.2%、109.9%，速动比率分别为99.0%、101.4%、90.5%、96.0%、99.3% [10] - 营运能力方面，应收账款周转率分别为4.5、4.6、4.0、4.5、4.5，存货周转率分别为15.5、11.6、11.6、16.0、16.0 [10] 现金流相关 - 投资活动现金流2022 - 2026年分别为 - 12,130.4、 - 16,144.6、 - 23,172.0、 - 11,382.3、 - 12,107.8百万元 [11] - 筹资活动现金流分别为1,325.1、 - 2,763.8、24,980.0、 - 10,548.9、 - 905.9百万元 [11] - 现金净增加额分别为5,213.1、3,433.9、16,395.6、12,394.6、12,861.3百万元 [11] 每股指标及估值比率 - 每股收益2022 - 2026年分别为0.52、0.53、1.43、1.08、1.29元，每股经营现金流分别为1.6、2.2、1.4、3.4、2.6元 [6][11] - 每股净资产分别为7.6、8.5、9.1、10.1、11.3元，市盈率分别为28.5、28.3、10.4、13.8、11.6倍 [6][11] - 市净率分别为2.0、1.8、1.6、1.5、1.3倍 [6][11]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价42.90港币/股，现价35.75港币（2025年03月07日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 2024年京东健康收入略超市场预期，利润端显著超市场预期，预计2025年收入端确定性更强，品类市占率有望持续提升 [3] - 商家数量增长初步兑现业绩，平台生态得到进一步强化，未来1 - 2年平台规模有望快速膨胀 [5] - 看好有大量粘性用户的平台及AI在医疗领域的新场景建设，互联网医疗行业将受益于线上个账医保政策推进 [6] - 作为线上线下一体化的医疗服务龙头，在供给侧和需求侧优势明显，维持“优于大市”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入582亿元（+8.6%），除1Q24外后三个季度收入均同比双位数增长，经调整净利润48亿元（+15.9%），净利率达8.2%（+0.5pp） [3] - 单四季度收入165亿元（+11.3%），药品、器械、保健品三大品类均增长强劲，收入规模超22Q4疫情最高点 [4] 收入结构 - 2024年产品收入488亿元（+6.9%），平台、广告及其他服务94亿元（+18.9%），分别占总收入的83.9%和16.1% [5] 商家与平台 - 2022 - 2023年商家数量从超2万家增至超5万家，2024年达10万家以上，商家数量增长在服务收入端初步兑现 [5] - 预计未来1 - 2年平台规模快速膨胀，带来数字化营销等高毛利业务增长 [5] 线下药店 - 截至2024年末，在北京开设近60家自营O2O门店，基本覆盖北京用户，有望验证自营O2O商业价值 [5] 用户与技术 - 截至2024年末，年度活跃用户数量增长至1.8亿（+6.6%），年日均在线问诊咨询量超49万（+8.9%） [6] - 已开源医疗大模型“京医千询”，有望加速AI在医疗领域应用 [6] 医保服务 - 截至2024年末，先后在18个城市开通医保个账支付服务，接入全国超3000家医保定点药房 [6] 估值与预测 - 预计2025 - 2026年收入分别为666/757亿元，同比增长14.5%/13.7%；经调整净利润分别为44/54亿元，同比增长 - 7.3%/20.5% [8] - 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估计公司股权价值为1368亿港币，对应股价42.90港币/股，上调目标价3.4% [9][12] 财务报表分析 - 2023 - 2026年预计营收、利润等指标有不同程度变化，如营收增长、毛利率提升等 [15][16] - 关键比率方面，ROE、ROA等指标呈现一定波动 [15][16]

报告公司投资评级 - 行业：非必需性消费/汽车 - 6个月评级：买入（首次评级） - 当前价格：17.16港元 - 目标价格：26.94港元 [6] 报告的核心观点 - 吉利汽车从传统制造向智能电动科技全面蜕变，通过并购整合资源，布局多业务板块，打造自主技术优势 [1] - 燃油车稳定贡献利润，新能源业务有望扭亏为盈，未来规划明晰，新车布局全面，增长前景广阔 [2] - 新能源业务多品牌协同领跑，海外业务合作共赢加速全球布局，盈利预测显示盈利能力将进一步提升 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 1. 吉利汽车：从传统制造到智能电动科技的蜕变 - 发展历程：1996年成立，1997年进军汽车行业，历经多个阶段实现从传统制造到智能化、科技化转型，通过并购整合全球资源提升竞争力 [13] - 业务布局：全面布局多元化业务，汽车业务是核心支柱，涵盖燃油、混动和纯电车型，覆盖5 - 80万元价格区间 [15] - 技术优势：打造模块化汽车架构，如CMA、SEA浩瀚、GEA、SPA Evo等；布局动力电池领域，自研金砖、神盾短刀电池；发布雷神EM - i超级电混和“智能汽车全域AI”技术体系；千里浩瀚规划实现“油电平权” [18][29][34] - 财务表现：2015 - 2018年利润高速增长，2023 - 2024年营收逐步提升；燃油车稳定贡献利润，新能源有望扭亏为盈；运营效率和盈利能力逐步回升 [45][47][49] - 未来规划：明晰品牌定位，避免内部竞争；明确2025年销量目标，新能源汽车销量目标150万辆；新车规划布局全面，完善产品矩阵 [51][52][53] 2. 新能源业务：吉利、极氪、领克多品牌组合领跑 - 吉利：旗下品牌覆盖不同市场需求，几何并入银河；下沉市场表现出色，中高端产品线销量走强；产品性价比突出，未来计划优化产品组合和开拓全球市场 [55][58][65] - 极氪：构建多样车型产品矩阵，销售利润和毛利提升，亏损幅度收窄；极氪001销量出色，极氪7X增长潜力强，极氪009深耕蓝海领域；未来优化产品矩阵，拓展海外市场 [68][70][75] - 领克：定位全球高端市场，车型矩阵多元化；亏损逐步减少，有望扭亏为盈；销量增长强劲，新能源车型表现抢眼；EM - P家族销量攀升，新品Z20有望提升销量 [81][83][85] - 极氪、领克战略整合：有望带来新优势，提升盈利能力 [3] 3. 海外业务：合作共赢，加速全球布局 - HORSE正式成立：与沃尔沃合作打造全球动力总成引领者 [4] - 赋能宝腾合作共赢：与宝腾合作开拓东盟市场 [4] - 雷诺韩国稳步发展：技术出海成功，大科雷傲热销 [4] - 领克出海：欧洲采用新业务模式，亏损大幅减少 [11] - 极氪出海：加速全球市场布局，发力欧洲、中东市场 [11] 4. 燃油车业务：内销逆势增长，出口业务增长前景广阔 - 内销：国内燃油车大盘下滑，吉利燃油车销量逆势增长 [5] - 出口：计划调整全球布局，控制欧洲成本，拓展第三世界市场，增长前景广阔 [5] 5. 盈利预测&投资建议 - 盈利预测：热销车型频出，高端化战略落地，全球化布局深入，预计24 - 26年净利润162.4/127.4/159.6亿元 [6] - 估值&投资建议：给予25年20倍PE估值，对应目标价26.94港币 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 29.2 港元，较当前股价有 19%上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中烟香港 2024 年收入 13,074.2 百万港元，同比增长 10.5%；年内利润 902.8 百万港元，同比增长 30.4% [1] - 预计 2025/2026/2027 年净利润为 9.6/10.2/10.8 亿元，对应每 EPS 收益为 1.32/1.40/1.48 港元 [1][5] - 烟叶价格可能触顶回落，对进出口业务有压力，但卷烟出口、新烟出口和巴西业务将保持收入和利润率增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 烟叶进口业务：2024 年营业收入 82.54 亿港元，同比增长 2.2%，毛利润 8.26 亿港元，同比增长 12.7%，毛利率 10.0%，同比提高 0.9pct；进口数量 111,980 吨，同比下降 4.5%，单位销售价格 73726 港元/吨，同比上涨 6.9% [2] - 卷烟出口业务：2024 年营业收入 15.74 亿港元，同比增长 30.2%，毛利润 2.77 亿港元，同比增长 69.1%，毛利率 17.6%，同比提高 4.0pct；销量 33.4 亿支，同比增长 19.1%，销售均价 9.42 港元/20 支，同比上涨 9.3% [3] - 烟叶类产品出口业务：2024 年营业收入 20.62 亿港元，同比增长 24.8%，毛利润 0.84 亿港元，同比增长 85.8%，毛利率 4.1%，同比提高 1.4pct；销量 83,487 吨，同比增长 18.4%，销售均价 24698 港元/吨，同比上涨 5.4% [3] - 新型烟草制品出口业务：2024 年营业收入 1.35 亿港元，同比增长 4.0%，毛利润 0.07 亿港元，同比增长 23.2%，毛利率 5.2%，同比提升 0.8pct；销量 7.6 亿支，同比增长 12.5%，销售均价 3.55 港元/20 支，同比下降 7.6% [4] - 巴西业务：2024 年营业收入 10.50 亿港元，同比增长 37.0%，毛利润 1.84 亿港元，同比增长 30.2%，毛利率 17.5%，同比降低 0.9pct；销量 31,627 吨，同比下降 2.4%，销售均价 33187 港元/吨，同比上涨 40.3% [4] 股息情况 - 公司派发期末股息，每股 0.31 港元，叠加中期股息，全年共发放每股股息 0.46 港元，派息率 37%，对应当前股价的股息率为 1.9% [4] 股东结构 - 截止 2024 - 6 - 30，中烟国际持股 72.3%，其他股东持股 27.7% [8] 股价表现 - 一个月相对收益 -23.26%，绝对收益 -7.28%；三个月相对收益 -28.02%，绝对收益 -6.05%；十二个月相对收益 116.18%，绝对收益 164.35% [9] 财务及估值摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |增长率(%)|/|42.19%|10.46%|0.50%|4.04%|3.54%| |净利润（百万港元）|464|692|903|960|1,021|1,076| |增长率(%)|/|49.16%|30.39%|6.38%|6.32%|5.39%| |毛利率(%)|10.14%|9.19%|10.54%|11.21%|11.41%|11.57%| |净利润率(%)|5.58%|5.85%|6.91%|7.31%|7.47%|7.60%| |每股收益(港元)|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |每股净资产(港元)|3.24|3.90|4.61|5.54|6.53|7.56| |市盈率|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6| |市净率|7.6|6.3|5.3|4.4|3.8|3.2| |股息率|1.8%|3.3%|1.9%|2.0%|2.1%|2.2%| |净资产收益率(%)|21.99%|28.07%|30.69%|27.37%|24.48%|22.09%|[11] 财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入（百万港元）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |YoY|/|42.2%|10.5%|0.5%|4.0%|3.5%| |营业成本（百万港元）|-7,480|-10,748|-11,697|-11,667|-12,111|-12,517| |毛利（百万港元）|844|1,088|1,378|1,473|1,560|1,638| |毛利率|10.1%|9.2%|10.5%|11.2%|11.4%|11.6%| |管理费用（百万港元）|-187|-153|-158|-210|-219|-226| |占收入比例|-2.2%|-1.3%|-1.2%|-1.6%|-1.6%|-1.6%| |财务费用（百万港元）|-85|-167|-224|-197|-205|-212| |占收入比例|-1.0%|-1.4%|-1.7%|-1.5%|-1.5%|-1.5%| |其他收入/支出（百万港元）|44|91|120|121|126|130| |占收入比例|0.5%|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |除税前溢利（百万港元）|616|859|1,116|1,187|1,262|1,330| |所得税（百万港元）|-151|-167|-213|-226|-241|-254| |所得税率|24.6%|19.4%|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%| |净利润(含少数股东权益)（百万港元）|464|692|903|960|1,021|1,076| |净利率|5.6%|5.8%|6.9%|7.3%|7.5%|7.6%| |少数股东损益（百万港元）|89|94|49|49|51|53| |净利润(不含少数股东权益)（百万港元）|375|599|854|911|970|1,023| |每股收益 （港元）|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |市盈率 （倍）|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6|[13] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [14] - 可比公司 2025 年预测 PE 平均值 23.2x，考虑公司特许经营地位和行业前景，给予 22x PE，2025 年预测 EPS 为 1.32 港元，对应股价测算为 29 港元 [14] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 8.3%，长期增速 2%，合理市值为 203 亿港元，对应价格为 29.4 港元 [14] - 综合两种估值方法，认为公司目标价为 29.2 港元，较最新收盘价有 19%上涨空间 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予丘钛科技“买入”评级 [1][5][70] 报告的核心观点 - 国补刺激及手机光学升级驱动利润弹性，ADAS 下沉及 XR 起量提振估值。手机光学升级带来产品结构继续改善、车载和 IoT 业务进展顺利、超声波指纹模组有望继续放量，预计 2024 - 2026 年公司营业收入分别为 164/193/208 亿人民币，对应同比增长 31%/18%/8%；预计 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 3.1/6.4/7.9 亿人民币，分别同比增长 274%/105%/23%，对应 EPS 分别为 0.3/0.5/0.7 人民币。当前股价 7.54 港币分别对应 2024 - 2026 年 26.5/12.9/10.5 倍 PE，低于 H 股同业可比公司平均值，受益国补刺激、手机光学升级有望驱动公司更大的利润释放弹性，汽车 ADAS 下沉以及 XR 光学起量驱动二次增长曲线有利估值中枢上移 [5][70] 根据相关目录分别进行总结 丘钛科技：中高端摄像头模组及指纹识别模组制造商 - **概览**：丘钛科技是全球领先的智能移动终端中高端摄像头模组及指纹识别模组制造商，主要从事相关产品的设计、研发、制造和销售，市场覆盖智能手机、平板电脑、物联网和智能汽车等领域。2023 年公司收入 125.3 亿元，同比减少 9%；归母净利润为 0.8 亿元，同比减少 52%。目前客户集中度较高但呈多元化趋势，2023 年最大客户收入占总收入约 30.5%，前五大客户收入占总收入约 82.1% [13][15][20] - **发展历程**：公司 2007 年成立，2014 年在港上市，早期靠封装技术推出摄像头模组并导入客户，2014 - 2015 年开展指纹识别模组业务，2016 - 2018 年投资光学镜头公司、进军车载模组领域，2019 - 2022 年布局 VR 产业并取得合作 [23] - **公司股权结构集中，管理团队具备多元经验**：创始人何宁宁直接或间接持有公司股份 64.54%，掌控力强，其余高管持有 0.49%股权。核心管理层经验丰富，背景多元化，创始人有超 20 年电气和电子行业经验，CEO 技术出身，其他高管有银行、审计等行业经验 [25][29] - **股价复盘**：公司盈利分四个阶段，2014 - 2017 年为发展期，营收利润稳健增长；2018 年为转型期，采取薄利多销策略、扩大产能等致净利润下跌；2019 - 2021 为重增期，营收和归母净利润重回增长；2022 - 2023 年为阵痛期，受智能手机市场疲软等因素影响营收和利润下滑。股价呈现相同趋势，23Q3 以来盈利能力修复，股价重新上行 [32][34][36] 手机重回光学升级趋势，公司盈利能力改善明显 - **光学行业回暖，公司量价迎来修复**：2022 年以来光学行业承压，2023H2 以来改善。出货量方面，同业和丘钛科技手机模组出货量 2022 年下滑，2023Q2 开始回升；ASP 方面，2022H1 - 2023H1 丘钛科技摄像模组 ASP 下滑，2023H2 开始改善 [38][39] - **聚焦中高端产品，产品结构改善拉动毛利率改善**：中高端摄像头模组产品需求提升显著，预计 2026 年国内终端高端产品需求达 380kk，2025 年全球潜望摄像头总需求达 165kk。公司产品结构改善明显，2024H1 3200 万以上像素摄像头模组出货量占总出货量 49.2%，占收入 82.5%；指纹识别模组中高端产品光学识别模组占比由 2023H1 的约 61.6%提升至 2024H1 的 75.0% [43][45] - **入股新钜科技，产业链进一步垂直整合**：新钜科技主要从事光学镜片及镜头等业务，丘钛科技截至 2025 年 2 月 3 日持有其 35.47%股份。受手机市场回暖及产品结构改善影响，2024H1 新钜科技营收同比上升 39.7%，毛利率由 2023H1 的 - 10.5%大幅改善至约 7.9% [49][51] 车载、IoT 业务开辟第二增长曲线，产品结构多元化 - **车载摄像头需求不断上涨，车载模组业务进入加速期**：车载摄像头模组是实现自动驾驶等功能的关键传感器，中国车载摄像头市场增长迅速，出货量由 2018 年的 2855 万颗增长至 2023 年的 6827 万颗，市场规模从 2018 年的 36 亿元上升至 2023 年的 181 亿元。公司车载摄像头模组业务进入加速期，产品覆盖 ADAS、环视、智能座舱模组，导入国际国内 Tier - 1 及国内新能源车厂，2024H1 销量同比增加超 15 倍，总产能突破 1kk/月 [53][58][60] - **IoT 产品四线发展，客户结构多元优化**：公司 IoT 产品在消费无人机、行业无人机及手持产品、XR 光学产品、软硬件一体化视觉模块、机器人等领域取得进展，产品包括视觉避障模组等，应用于无人机等产品，主要客户有大疆、科沃斯等龙头企业 [62] 盈利预测 - **盈利预测**：预计 2024 - 2026 年公司实现收入 164/193/208 亿人民币，对应同比增长 31%/18%/8%，主要考虑手机大盘弱复苏、光学升级带来产品结构改善，车载和 IoT 业务进展顺利，超声波指纹模组有望放量。预计 2024 - 2026 年毛利率分别为 6%/8%/9%，归母净利润分别为 3.1/6.4/7.9 亿人民币，分别同比增长 274%/105%/23%，对应归母净利润率分别为 2%/3%/4% [66] - **估值与投资建议**：选取港股舜宇光学科技等和 A 股欧菲光等作为可比公司，当前股价 7.54 港币对应 2024 - 2026 年 26.5/12.9/10.5 倍 PE，低于 H 股同业可比公司平均值 34.0/24.2/20.4 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级 [70]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 快手在可灵视频生成领域领先，AI有望推动广告效率提升，降低生成成本释放创作空间，预计24 - 26年公司总收入为1272.9/1414.1/1556.9亿元，NON - GAAP归母净利润为176.4/226.7/278.3亿元 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 可灵动态 - 24年11月，快手在App Store上线“可灵AI”独立APP，完善移动端AI布局；可灵系列产品矩阵包括APP、网页版、小程序、海外版等 [3] - 24年12月，快手可灵发布1.6版本，价格保持35灵感/5秒视频，在生成视频技术方面创新升级，提升生成视频物理运动规律、时长至2分钟和语义理解能力 [3] - 目前可灵会员分为黄金会员（66元包月，可生成66个标准视频）、铂金会员（268元包月，可生成300个标准视频）、砖石会员（666元包月，可生成800个标准视频） [3] 可灵模型能力与用户增长 - 2024年12月，公司透露可灵AI拥有600万用户，共计生成6500万视频和1.75亿张图片 [4] - 2025年3月7日，快手可灵在2025年全球100生成式AI消费级应用排行榜中排名20，超过Sora、Midjourney、Runway等同类别产品 [4] - 25年1月可灵网页端访问量达1804万，环比增长44.57% [4] AI对广告业务的影响 - 复盘美股相关标的，AI通过实时反馈优化、智能推荐引擎、自动化广告创意生成等提升广告转化率和效率，拉动Meta、Applovin等公司广告效率和收入，推动股价上涨 [5] - 可灵AI等视频生成大模型在广告需求端应用空间广阔，低生成成本使中小广告主可自主生成广告，增加广告内容供给量，大广告主代理商报价有望降低，广告投放精准度提升使ROI回报相应提升，推动行业良性发展 [5] - 广告供给量提升会给广告平台广告位带来更高收益，实现量价双提升 [5] 投资建议 - 预计24 - 26年公司总收入为1272.9/1414.1/1556.9亿元；预计24 - 26年公司NON - GAAP归母净利润为176.4/226.7/278.3亿元，维持“买入”评级 [6] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|113,470|127,293|141,409|155,689| |（+/-）(%)|20%|12%|11%|10%| |归母净利润（NON - GAAP，百万元）|10,271|17,637|22,671|27,834| |（+/-）(%)|279%|72%|29%|23%| |EPS（NON - GAAP，元）|2.36|4.10|5.27|6.47| |P/E（NON - GAAP）|20.84|14.43|11.23|9.15| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率 - 资产方面，2023 - 2026E流动资产从60,361百万元增长到116,412百万元，非流动资产从45,935百万元增长到48,156百万元 [9][10] - 负债方面，2023 - 2026E负债合计从57,222百万元变动到52,276百万元 [9][10] - 利润方面，2023 - 2026E营业总收入从113,470百万元增长到155,689百万元，归母净利润（NON - GAAP）从10,271百万元增长到27,834百万元 [9][10] - 现金流方面，2023 - 2026E经营活动现金流有波动，投资活动现金流为负，筹资活动现金流有正有负 [9][10] - 财务比率方面，成长能力中营业收入、营业利润、归母净利润（NON - GAAP）有不同程度增长；获利能力中毛利率、净利率、ROE呈上升趋势；偿债能力中资产负债率下降，流动比率上升；营运能力中总资产周转率、应收账款周转率等有相应变化；估值比率中P/E、P/B呈下降趋势 [9][10]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（首次评级），当前价格3.32港元，目标价格6.75港元 [4] 报告的核心观点 - 基石药业是专注抗肿瘤药物研发的创新驱动型生物医药企业，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线有16款候选药物 [1][10] - 公司主要商业化产品已实现商业化，研发管线2.0中CS5001、CS2009潜力大，有望驱动业务增长 [1] - 预计公司2024 - 2026年总体收入分别为3.86/5.16/8.29亿元，同比增长分别为 - 16.68%/33.59%/60.62%；归属于上市公司股东的净利润分别为 - 0.03/0.29/0.93亿元，看好公司发展，对应市值为86.73亿港币，目标价6.75港元/股 [4] 各部分总结 基石药业：研发能力优异，深耕生物制药领域 - 以临床价值为导向，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线均衡配置16款候选药物，第一大股东为Wuxi healthcare，辉瑞持有公司9.03%股权 [10][11] - 2023年营业收入4.71亿元（yoy - 2.31%），归母净利润 - 3.67亿元（yoy + 59.36%），2024H1首次盈利，营业收入2.58亿元（yoy - 3.23%），归母净利润0.16亿元（yoy + 107.50%） [15] - 2020年授权使用费业务收入达10.4亿元，2021年开始稳定增长，2024H1药品销售收入1.18亿元 [17] - 2023年销售费用约1.99亿元，逐年下降，23、24年研发费用大幅下降，管理费用从2021年的2.98亿元降至2024H1的0.47亿元 [18][19] - 2023年末现金及现金等价物净增加值达4.19亿元，自2021年起首次转正，2022/2023年经营现金流净额分别为 - 6.12/-5.89亿元 [20] 管线2.0：重新起航，发挥公司研发优势 - 公司调整架构推出“管线2.0”，关键临床项目CS5001和CS2009有广阔临床价值，CS5001是靶向ROR1的ADC，开发进程全球前二，CS2009是PD - 1/VEGF/CTLA - 4三特异性抗体，已完成首例患者给药 [22] - CS5001在血液瘤和实体瘤市场前景可观，血液肿瘤包括白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤等，DLBCL每年约15万新发病例，R - CHOP是1L基石疗法，1L及R/R DLBCL治疗需求未满足，Polivy是首个获批用于1L DLBCL的ADC药物，获批后销售额快速提升 [25][29][33][38] - ROR1是肿瘤靶向治疗重要靶点，在多种癌症中高表达，2020年起受关注，多家公司获得ROR1 ADC药物权益，但部分药物因毒性停止临床 [41][45][48][49] - CS5001以ROR1为靶点，有独特设计和四项差异化优势，新型前药技术减小毒性，单药治疗晚期淋巴瘤临床数据显示有效性良好，与ZV在后线血液瘤数据对比中疗效及安全性表现好，在实体瘤中也有临床疗效，后续适应症拓展潜力可观 [57][58][61][63][69][71] - CS2009靶点为PD - 1/VEGF/CTLA - 4三特异性抗体，临床前数据显示抗VEGF功能与免疫检查点抑制功能有协同效应，优于潜在竞品，食蟹猴GLP毒理研究显示激活T淋巴细胞呈剂量依赖性，已递交临床申请并完成首例患者给药，有望成潜力重磅品种 [77][78][79][81] 管线1.0：多款潜力品种已经进入商业化阶段，在地化生产有望加速产品放量 - 舒格利单抗是国产第2款、国内获批的第4款PD - L1单抗，截至2025年2月五项适应症在中国大陆获批，国内商业化授权给辉瑞，2024年1L NSCLC适应症在欧盟及英国获批，长期总生存数据优异，助力海外BD加速落地 [90][91][94] - 普拉替尼和阿伐替尼于2018年引进，竞争格局良好，未完成在地化生产成本高，商业化授权给艾力斯及恒瑞医药，完成在地化生产后有望通过降价进医保等策略提高可及性，加速放量 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，建议投资者持续关注 [62] 报告的核心观点 - 报告公司是中国海外仓上市第一股，依托技术优势搭建全球物流网络，美对中小额包裹免税政策反复使海外仓模式优势凸显，公司营收高速增长，未来海外仓业务有望随跨境电商成长，市场份额或提升，利润率有提升空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 中国海外仓上市第一股，打造 "AI+物流" 领航集团 - 报告公司是电商卖家一站式端到端供应链解决方案供货商，专注跨境电商服务，通过海外仓布局和自主研发 SaaS 平台赋能 B2C 出口电商行业，2024 年 5 月港交所上市，2025 年 2 月宣布升级战略目标 [11] - 提供的 B2C 出口电商供应链解决方案涵盖物流各方面和履约全周期，采用海外仓模式，还提供增值服务，一站式端到端解决方案包括头程国际货运和尾程履约服务，2023 年头程收入 2.6 亿元占比 21.5%，尾程收入 9.5 亿元占比 78.5% [13] - 依托技术优势搭建全球物流网络，与众多第三方供应商合作，截至 2024 年 6 月 30 日在多地运营 56 个海外仓库，横跨三大洲及 40 多个城市，还有 4 个头程临时库存点 [19] - 控股股东联塑集团与其一致行动人合计持股 40.4%，截至 2024 年 6 月 30 日，刘勇持股 34.6% [21] 美对中小额包裹免税政策反复，海外仓模式优势明显 - 中国外贸规模创新高，跨境电商市场快速增长，2024 年货物贸易进出口总值 43.9 万亿元同比增长 5%，出口 25.5 万亿元同比增长 7.1%，进口 18.4 万亿元同比增长 2.3%，跨境电商占比从 2018 年 3.5%增长到 2024 年上半年 5.9% [23] - 中国 B2C 出口电商市场 GMV 从 2017 年 9245 亿元增长到 2022 年 32253 亿元，年复合增长率 28.4%，预计 2027 年达 60494 亿元 [28] - 跨境电商运输方式有直邮和海外仓模式，直邮时效不确定，海外仓运输稳定、时效可控 [30][32] - B2C 出口电商物流服务市场规模从 2017 年 1136 亿元增至 2022 年 4024 亿元，复合年增长率 28.8%，预计 2027 年达 6213 亿元，海外仓模式市场规模从 2017 年 401 亿元增至 2022 年 1771 亿元，复合年增长率 34.6%，预计 2027 年达 3486 亿元 [34] - 美国是中国跨境电商主要目的地，2023 年出口中占比 37.4%，2024 年上半年占比 34.2%，美国对中国小额包裹免税政策反复，海外仓模式优势明显，需求将增长 [39][41] 公司营收保持高速增长，毛利率略有下降 - 随出口电商发展，公司营收高速增长，2023 年同比增长 70.6%为 12.1 亿元，2024 年上半年同比增长 61.6%为 7.5 亿元，增长主要来自尾程履约服务量增长 [43] - 毛利润稳步上升，毛利率略有下降，2023 年毛利润 2 亿元同比增长 85.1%，毛利率 16.3%，2024 年上半年毛利润 1.2 亿元同比增长 39.3%，毛利率 15.7%，头程业务毛利率 2024 年上半年降至 -1.1%，尾程业务毛利率 2024 年上半年降至 18.8% [48] - 销售成本主要包括物流、仓库运营和人工成本，2023 年物流成本占 74.3%，未来服务量增加或增强议价能力使成本下降 [50] - 净利率受毛利率影响波动，2024 年上半年净利率 4%，净利润 2995.8 万元，去除非常规因素净利润 5659.2 万元同比增长 42.1%，2024 年上半年每股派发股息 0.035 港币，股利支付率 46.35% [52] - 资产负债率逐步下降，2023 年为 52.3%，2024 年上半年降至 47.5%，截至 2024 年 6 月 30 日现金及银行存款 3.2 亿元，有足够营运资金 [54] 盈利预测及估值 - 关键假设：预计 2024 - 2026 年尾程订单数量同比增长 45%、40%、35%，收入同比增长 51.2%、40%、35%，头程业务营收同比增长 30%、20%、15%；预计 2024 - 2026 年头程业务毛利率分别为 -1%、1%、1%，尾程业务毛利率分别为 17.5%、17.5%、17.5% [57] - 预计 2024 - 2026 年营收为 17.7、24.1、31.8 亿元，归母净利润为 0.88、1.46、2.2 亿元，EPS 为 0.20、0.33、0.50 元 [60] - 选取三家业务相近可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 为 17 倍，认为公司未来海外仓业务将成长，市场份额有望提升，利润率有提升空间 [62]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技 [4] - 6个月评级为买入（首次评级） [4] - 当前价格为3.32港元，目标价格为6.75港元 [4] 报告的核心观点 - 基石药业是专注抗肿瘤药物研发的创新驱动型生物医药企业，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线有16款候选药物 [1][10] - 公司主要商业化产品已实现商业化，研发管线2.0中CS5001、CS2009潜力大，有望驱动业务增长 [1] - 预计公司2024 - 2026年总体收入分别为3.86/5.16/8.29亿元，同比增长分别为 - 16.68%/33.59%/60.62%；归属于上市公司股东的净利润分别为 - 0.03/0.29/0.93亿元 [4] - 看好公司发展，以DCF法估计公司市值为86.73亿港币，目标价6.75港元/股 [4] 各部分总结 基石药业：研发能力优异，深耕生物制药领域 - 以临床价值为导向，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线均衡配置16款候选药物 [1][10] - 第一大股东Wuxi healthcare为公司赋能，辉瑞持有公司9.03%股权 [11] - 2023年营业收入4.71亿元（yoy - 2.31%），归母净利润 - 3.67亿元（yoy + 59.36%），2024H1首次盈利，营业收入2.58亿元（yoy - 3.23%），归母净利润0.16亿元（yoy + 107.50%） [15] - 2020年授权使用费业务收入达10.4亿元，2021年起稳定增长；2021年推出三款商业化产品，2024H1药品销售收入1.18亿元 [17] - 2023年销售费用约1.99亿元，逐年下降，23、24年研发费用大幅下降，管理费用从2021年的2.98亿元降至2024H1的0.47亿元 [18][19] - 2023年末现金及现金等价物净增加值达4.19亿元，自2021年起首次转正，2022/2023年经营现金流净额分别为 - 6.12/-5.89亿元 [20] 管线2.0：重新起航，发挥公司研发优势 - 公司调整架构推出“管线2.0”，关键临床项目CS5001和CS2009有广阔临床价值 [22] CS5001(ROR1 ADC)：血液瘤 + 实体瘤市场广阔，商业化前景可观 - 血液肿瘤包括白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤等，我国淋巴瘤发病率约6.68/10万，DLBCL每年约15万新发病例 [25][26][29] - R - CHOP是1L DLBCL基石疗法，CAR - T及R/R DLBCL构成治疗矩阵，1L及R/R DLBCL治疗需求未满足 [29][32][33] - Polivy是首个获批治疗1L DLBCL的ADC药物，CR率及OS不显著，获批后销售额快速提升 [35][38] - ROR1是肿瘤靶向治疗重要靶点，在多种癌症中高表达，2020年起作为ADC潜力靶点受关注 [41][45][48] - ROR1靶点安全风险高，多款药物停止临床，CS5001具有独特设计和四项差异化优势，可减小传统PBD毒素系统性毒性 [49][57][58] - CS5001单药治疗晚期淋巴瘤临床数据显示有效性良好，在B细胞淋巴瘤、霍奇金淋巴瘤、非霍奇金淋巴瘤中均观察到抗肿瘤活性，与ZV在后线血液瘤数据对比，疗效及安全性表现良好 [63][66][67] - 2024年12月19日CS5001全球多中心1b期临床试验完成首例患者入组，有望为DLBCL及其他血液瘤患者提供新治疗方案，在实体瘤中也展示出临床疗效，适应症拓展潜力可观 [71] CS2009（PD - 1/VEGF/CTLA - 4）：潜在BIC/FIC，已完成首例患者给药 - PD - (L)1 + VEGFA组合对比PD - (L)1，总生存期获益不明显，PD - (L)1 + CTLA - 4组合在总生存期上的协同作用已被验证 [72][75] - CS2009靶点为PD - 1/VEGF/CTLA - 4三特异性抗体，临床前数据显示其抗VEGF功能与免疫检查点抑制功能有协同效应，优于潜在竞品，有望覆盖广泛瘤种 [77][78] - 食蟹猴GLP毒理研究显示CS2009激活T淋巴细胞呈剂量依赖性 [79] - 2024年12月23日CS2009在澳大利亚递交临床试验申请，2025年3月4日全球多中心I期临床试验完成首例患者给药，有望成为潜力重磅品种 [81] 管线1.0：多款潜力品种已经进入商业化阶段，在地化生产有望加速产品放量 舒格利单抗：国内商业化权益属于辉瑞，海外商业化成果值得期待 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，PD - 1抑制剂和PD - L1抑制剂在结构、作用机制、适应人群和安全性方面存在差异 [82][86][87] - 截至2024年10月，国内已有超20款免疫检查点抑制剂上市，其中PD - L1有7款品种 [89] - 舒格利单抗是国产第2款、国内获批的第4款PD - L1单抗，截至2025年2月五项适应症已在中国大陆获批 [90] - 2020年基石药业与辉瑞合作，辉瑞获舒格利单抗在中国大陆独家商业化权利，基石药业保留海外开发和商业化权利 [91] - 2024年舒格利单抗获欧盟和英国批准一线治疗IV期非小细胞肺癌全人群，是首个在欧盟获批覆盖该人群的PD - L1单抗 [91] - 2024年ESMO年会公布舒格利单抗联合含铂化疗在一线IV期非小细胞肺癌中的长期生存数据，显示其疗效优异 [94]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价26.6港元，较目前价格有48.7%的上涨空间 [1][3][5] 报告的核心观点 - 全新智驾系统“千里浩瀚”发布，实现15万级及以上车型智驾全覆盖，换代E8及全新星耀8全系标配，未来全新银河车型及下半年起银河改款车型将搭载 [5] - 品牌整合，几何系列并入银河品牌，极氪与领克合并整合，减少重复投入，提质增效，预计2026年极氪+领克两品牌销量突破100万辆 [5] - GEA架构助力新车型周期，运用此架构的新车E5及星舰7市场认可，2025年各品牌将发布多款新车，公司销量有望达271万辆，新能源车销量超150万辆 [5] - 2025年是产品大年，产品力提升，极氪和领克盈利能力改善，预计归母净利润达124.6亿，给予20倍PE，调整目标价至26.6港元 [5] 盈利摘要 营业额 - 2022年实际147,965百万人民币，2023年实际179,204百万人民币，2024年预测249,924百万人民币，2025年预测317,070百万人民币，2026年预测395,242百万人民币 [3] 营业额变动 - 2023年较2022年变动21.1%，2024年较2023年变动39.5%，2025年较2024年变动26.9%，2026年较2025年变动24.7% [3] 净利润 - 2022年实际3,652百万人民币，2023年实际5,786百万人民币，2024年预测14,443百万人民币，2025年预测12,458百万人民币，2026年预测17,928百万人民币 [3] 每股盈余 - 2022年0.51人民币元，2023年0.51人民币元，2024年1.44人民币元，2025年1.24人民币元，2026年1.78人民币元 [3] 每股盈余变动 - 2023年较2022年变动0.6%，2024年较2023年变动179.6%，2025年较2024年变动 - 14%，2026年较2025年变动44% [4][6] 市盈率 - 以17.86港元计算，2022年32.6倍，2023年32.4倍，2024年11.6倍，2025年13.4倍，2026年9.3倍 [4] 每股股息 - 2022年0.19人民币元，2023年0.20人民币元，2024年0.55人民币元，2025年0.47人民币元，2026年0.68人民币元 [4] 股息现价比率 - 2022年1.1%，2023年1.2%，2024年3.3%，2025年2.9%，2026年4.1% [4] 主要财务报表 损益表 - 收入、毛利、销售费用、管理费用、其他收入、营业收入、财务开支、营业外收支、税前盈利、所得税、少数股东应占利润、净利润、折旧及摊销、EBITDA、EPS等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 财务分析 - 包括毛利率、EBITDA利率、净利率、ROE、营运表现、SG&A/收入(%)、实际税率(%)、股息支付率(%)、库存周转天数、应付账款天数、应收账款天数、总负债/权益、收入/总资产、总资产/权益等指标在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 资产负债表 - 现金、应收账款、存货、其他流动资产、总流动资产、固定资产、投资性资产、其他固定资产、总资产、应付帐款、短期银行贷款、其他短期负债、总短期负债、长期银行贷款、其他负债、总负债、少数股东权益、股东权益、每股账面值、营运资金等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 现金流量表 - EBITDA、融资成本、营运资金变化、所得税、其他营运活动、营运现金流、资本开支、其他投资活动、投资活动现金流、负债变化、股本变化、股息、其他融资活动、融资活动现金流、现金变化、期初持有现金、汇率变动、期末持有现金等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6]