报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕腾讯控股展开，涵盖电商、AI、游戏等业务进展，包括微信小店拼单功能内测、游戏创作AI方案推出、元宝买量策略调整及新游戏测试等情况，部分业务有望带来增长[3][4][5][6] 各业务情况总结 电商业务 - 微信小店内测“跟朋友一起买”拼单功能，用户可直接下单或分享拼团链接，拼团达标准触发优惠，未达门槛自动退款并提示剩余时间，目前在部分品牌店铺露出 [3] - 微信电商从“交易导向”迈向“社交导向”，从“中心化平台”转型为“分散式协作”模式，强化社交属性，基于熟人社交降低消费决策成本，与拼多多形成差异化竞争，但在供应链管理、售后服务等环节需完善 [3] AI业务 - 腾讯游戏推出游戏创作AI全链路解决方案“VISVISE”，首批上线Auto LUV、裙摆AI等工具，聚焦模型生成、角色动画等环节提效，更多工具在开发中，标志腾讯加速布局游戏AI领域 [4] - 2025年5月大陆市场AI APP苹果端预估下载总量环比下滑5.6%，腾讯元宝位列第五，下载量占比6%且呈下滑态势，投放力度4月底5月初大跌，原因包括市场热度下降、策略调整和资源配置规划 [5] - 元宝注重与腾讯核心APP融合和赋能，放缓买量，注重投产比以实现高效用户增长和长期稳定发展 [5] 游戏业务 - 2025年6月12日，腾讯与拳头游戏联合打造的《无畏契约：源能行动》开启“代号：欧米伽”限号测试，此前预约量突破2000万，登顶抖音新游预约榜 [6] - 手游复刻端游核心体验并针对移动端优化，热度持续攀升，预计为腾讯游戏带来流水增长，基于该IP的手游预计11月25日上线，年化收入至少60亿，甚至可能达70亿以上 [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕腾讯控股展开，涵盖电商、AI、游戏等业务进展，微信小店拼单功能强化社交属性但供应链待完善，腾讯推出游戏创作AI解决方案，元宝调整策略注重融合，《无畏契约：源能行动》测试热度高有望带来流水增长 [4][5][6][7] 各部分总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年6月10日，研究公司为腾讯控股，行业为TMT，股价518港元，市值4.761万亿港元，总股本91.9亿，52周高/低为542.5港元/344.5港元，每股净资产123.55港元 [1][2] 电商业务 - 微信小店内测“跟朋友一起买”拼单功能，用户可直接下单或分享拼团链接，拼团达标准触发优惠，未达门槛退款，目前仅部分品牌店铺首页露出，强化社交属性，与拼多多形成差异化竞争，但供应链管理、售后服务等环节需完善 [4] AI业务 - 腾讯游戏推出游戏创作AI全链路解决方案“VISVISE”，首批上线Auto LUV、裙摆AI等工具，聚焦模型生成、角色动画等环节提效，标志腾讯加速布局游戏AI领域 [5] - 2025年5月大陆市场AI APP苹果端预估下载总量环比4月下滑5.6%，腾讯元宝位列第五，下载量占比6%且呈下滑态势，投放力度4月底5月初大跌，原因包括市场热度下降、策略调整和资源重新规划，目前更注重与腾讯核心APP融合赋能 [6] 游戏业务 - 2025年6月12日《无畏契约：源能行动》开启“代号：欧米伽”限号测试，此前预约量突破2000万，登顶抖音新游预约榜，复刻端游体验并针对移动端优化，热度持续攀升，预计11月25日上线的手游年化收入至少60亿，甚至可能达70亿以上 [7]

报告公司投资评级 - 首次评级为买入，目标价987元人民币，较现价有63.5%的上升空间 [2][3][95] 报告的核心观点 - 寒武纪是国产算力芯片领军企业，在算力国产化替代浪潮中取得先发优势，有望受益于人工智能发展和算力国产化替代，迎来业务爆发式增长 [95] - 预计公司2025 - 2027年收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元人民币，归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元人民币 [5] 各部分总结 公司概况 - 寒武纪是国内智算芯片领域标杆企业，提供云、边、端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，与服务器厂商合作，产品应用于多领域 [5][7] - 核心产品思元系列云端算力芯片对标英伟达主流产品，思元590综合性能接近英伟达A100，下一代思元690预计性能翻倍 [5][22] - 董事长陈天石是世界最早探索专用AI芯片的科研人员之一，核心团队科班出身，经验丰富，公司多次进行股权激励计划提升团队稳定性和凝聚力 [7][10][11] - 截至2025年一季报，公司总股本4.17亿股，全流通，董事长陈天石合计持有35.97%股权，是实际控制人，第二大股东中科算源为中科院计算所旗下企业，提供股东背景、人才和产业资源 [14] 产品与生态 - 围绕云、边、端打造芯片产品矩阵，战略聚焦云端算力，思元590取得商业化突破，获互联网客户大批量订单 [19][20] - 旗舰产品性能优异，思元290、思元370、思元590等处于国产领先水平 [21][22] - 重视软件平台打造，Cambricon NeuWare是生态核心，整合底层软件栈，实现训推一体，提升开发效率，效仿CUDA生态构筑壁垒 [26][27] - 2021年推出MLU - Link多芯互联技术，提升卡间互联能力，打破集群性能瓶颈 [30] 行业趋势 - AI技术发展使全球算力需求高增长，北美云厂商算力开支增加，英伟达业绩提升 [34][35] - 中国智算投资加速，AI服务器市场将突破千亿美元，预计字节等2025年资本开支增加，受美国出口管制影响，英伟达在中国市场份额将缩小 [41][42] - 高性价比国产模型推动AI应用落地，推理需求带动算力需求增长，业界预期DeepSeek R2有望年内亮相 [49][50] - 中美竞争白热化，美国对中国AI产业限制加码，争夺未来AI行业话语权 [52] 公司优势与业务进展 - 产品获互联网及行业客户认可，思元590对标英伟达A100，有望加速出货，新一代产品有望引领国产算力替代 [55][56] - 先发优势推动业务正循环，Cambricon NeuWare在多领域测试和应用，助力公司生态建设和业务发展 [57][58] 财务情况 - 2025年一季度存货和预付款增长，表明需求畅旺、供应链稳健，按2024年毛利率测算，可支撑超70 - 80亿元收入 [61] - 近年来研发费用率高，保障软硬件迭代，研发方向为硬件场景适配和软件易用性稳定性提升，支持更多大模型 [67][68] - 2025年4月计划定增募资不超49.8亿元，用于芯片和软件平台项目及补充流动资金，若完成将提升公司竞争力和抗风险能力 [73] 收入和盈利预测 - 收入主要来自集成电路产品销售，云端产品线是主要收入来源，预计2025 - 2027年收入分别为84.1亿、134.7亿、215.9亿元，同比增长620.8%、60.3%、60.3% [76][77] - 预计毛利率在业务放量后维持60%，管理、销售和研发费用率降低，研发费用绝对值提升，2025 - 2027年归母净利润达27.7亿、48.1亿、82.3亿元 [85][88] 公司估值比较 - 选取A股芯片设计公司作为同类公司，寒武纪成长性领先，PE估值处于较低位置，应享有估值溢价 [93]

报告公司投资评级 - 首次评级买入，目标价987元人民币，对应市值4,114亿元，较现价有63.5%的上升空间 [4][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产智算芯片领域标杆企业，产品生态完善，技术领先，有望受益于AI算力需求增长和国产替代趋势，首次评级买入 [4] 公司概况 - 公司是国内智算芯片领域龙头，提供云边端系列化产品和基础开发软件套件，产品用于多领域，核心产品对标英伟达主流产品 [6] - 董事长陈天石是早期探索专用AI芯片的科研人员，公司深耕该领域，成国产智算芯片核心供应商 [6] - 截至2025年一季报，公司总股本4.17亿股全流通，陈天石合计持股35.97%为实控人，第二大股东中科算源提供资源 [14] 产品与技术 - 公司围绕云边端打造产品矩阵，最新思元590性能对标英伟达A100，奠定国产高算力芯片龙头地位 [20] - 公司掌握处理器微架构设计开发，迭代到第五代MLUarch05，还在研发新一代架构和指令集 [25] - 公司推出Cambricon NeuWare作为统一软件发展平台，整合底层软件栈，实现训推一体，提升开发效率 [26] - 公司2021年推出MLU - Link多芯互联技术，类似英伟达NVLink，提升卡间互联能力 [30] 行业趋势 - 2022年底ChatGPT开启智算时代，全球算力芯片需求井喷，北美云厂商增加算力开支，英伟达业绩提升 [34][35] - 国内厂商增加AI算力投资，预计2025年资本开支超5000亿元，2029年中国加速服务器市场规模将达1000亿美元 [42][43] - 以DeepSeek为代表的模型推动AI应用落地，推理需求接力训练需求带动算力增长 [48] - 中美竞争促使美国限制中国高端芯片获取，掌握AI芯片和大模型话语权是科技竞争核心 [51][53] 公司优势 - 公司高算力产品获互联网大厂和行业客户认可，思元590有望加速出货，新品对标英伟达H100 [55][56] - Cambricon NeuWare在多领域应用，助力公司生态建设，大规模交付将加速公司实现正循环 [58][60] 财务亮点 - 2025年一季度公司存货27.6亿元、预付款9.7亿元增长明显，为业绩增长提供支撑和保障 [62] - 公司研发费用率高，持续投入研发优化软硬件，提升产品竞争力 [68][69] - 2025年4月公司发布定增预案，募资不超49.8亿元用于项目和补充资金，保障公司发展 [74] 收入和盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元，主要来自云端产品线，该业务将放量增长 [4][78] - 预计未来三年毛利率维持60%，管理、销售和研发费用率降低，2025 - 2027年归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元 [86][89] 公司估值比较 - 选取多家A股芯片设计公司作为同类公司，寒武纪成长性领先，PE估值处较低位置，应享有估值溢价 [94]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 对Coinbase长期增长潜力持乐观态度，增长驱动力包括被纳入标普500指数带来的资金红利、美国政策支持下的市场扩张以及非交易业务的多元化发展 [4][44] - 上调目标价至305.00美元/股，对应10.9xPS，比前一个收盘价高出15.90%，维持买入评级 [4][44] 报告相关目录总结 主要资料 - 行业为金融服务，股价263.16美元，目标价305.00美元，股票代码COIN.O，已发行股本2.55亿股，总市值670.28亿美元，52周高/低为349.75美元/142.58美元，每股账面价41.12美元 [2] - 主要股东包括Brian Armstrong（10.59%）、THE VANGUARD GROUP Inc.（7.58%）、Frederick Ehrsam（5.91%）、Blackrock, Inc.（4.82%）、State Street（2.86%） [2] 盈利摘要 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|3,109|6,564|7,106|7,915|8,255| |同比增长|-2.69%|111.16%|8.26%|11.38%|4.30%| |净利润（百万美元）|95|2,579|1,369|1,952|2,025| |同比增长|103.61%|2618.81%|-46.92%|42.58%|3.73%| |每股收益（调整后）|0.37|9.48|4.92|7.09|7.36| |同比增长|103.13%|2462.16%|-48.13%|44.17%|3.78%| |市销率（263.16美元）|21.5|10.2|9.4|8.4|8.1|[3] 25Q1财报回顾 - 总营收20.34亿美元，受交易收入下滑影响，但订阅与服务收入创历史新高，达6.98亿美元，由稳定币USDC收入驱动 [4][9] - 以29亿美元收购Deribit，填补衍生品交易市场产品线空白，快速获取市场份额 [4][9] - 在稳定币USDC方面显著增长，市值创历史新高，达600亿美元，平台USDC余额达120亿美元，还推出链上借贷产品和B2B支付试点，通过收购增强Base链功能 [4][9] - 美国法院驳回SEC对Coinbase的诉讼，五个州解除质押业务限制，推动其逐步恢复美国市场质押服务，美国国会两党支持稳定币和加密市场结构立法，CFTC批准BTC/ETH期货的24/7交易 [4][9] 25Q2指引 - 宏观不确定性或导致交易市场疲软，预计订阅与服务收入降至6.00 - 6.80亿美元，受ETH和SOL价格下跌影响，预计稳定币收入将会增长 [4][7] 从边缘到主流的转折点 - Coinbase成为首家被纳入标普500的加密公司，权重占比0.1%，被动资金流入或改善股票流动性 [4] 核心财务表现 - 总营收20.34亿美元（qoq - 10.45%，yoy + 24.23%），交易收入12.62亿美元（qoq - 18.88%，yoy + 17.23%），零售交易量环比下降17.02%，机构交易量环比下降8.70% [9] - 订阅与服务收入创历史新高，达6.98亿美元（qoq + 8.89%），稳定币USDC收入qoq - 32.51%，yoy + 50.80%至2.98亿美元 [9] - 调整后EBITDA为9.30亿美元，调整后净收入（首次引入）为5.27亿美元 [9] 费用与支出 - 运营总费用13.28亿美元（qoq + 7.35%），主要因市场做市活动增加和加密资产运营亏损 [9] - 技术研发及行政费用和营销支出可根据市场波动动态调整，25Q2预计分别为7.00 - 7.50亿美元和2.15 - 3.15亿美元 [9] 核心业务强化 交易平台扩展 - 现货与衍生品交易市占率提升，25Q1衍生品交易量超8000亿美元，全年目标持平 [9] - Deribit收购交易金额29亿美元（现金 + 股权），预计2025年完成收购，2026年启动整合，美国市场需重新构建合规期权产品，短期内无法直接引入现有Deribit服务 [9] 稳定币USDC - 市值在25Q1创历史新高，达600亿美元，Coinbase平台USDC余额达120亿美元（qoq + 49.00%） [9] - 与Binance等链外平台分享50%收益，通过扩大USDC应用场景提升网络效应 [9] 新兴产品与创新 - 链上借贷产品规模达1.6亿美元，通过Base链手续费及USDC分润间接盈利，无直接信用风险 [9] - B2B支付试点基于自有基础设施开发，25Q2启动企业客户接入，盈利依赖USDC链上沉淀及生态收入 [9] - 通过收购Spindl和Iron Fish增强Base链功能，探索早期创新产品 [9] 监管与政策进展 - 美国法院驳回SEC诉讼，五个州解除质押业务限制，推动Coinbase逐步恢复美国市场质押服务 [9] - 推动两党支持稳定币及加密市场结构立法，CFTC批准BTC/ETH期货24/7交易，为永续合约铺路 [9] 收购Deribit原因 - 填补产品线空白，快速获取市场份额，整合现货、期货、永续合约和期权，形成一站式交易平台，直接获得其在非美市场的衍生品主导权 [41] - 应对合规与增长瓶颈，借助Coinbase的合规能力拓展全球市场，Coinbase可为Deribit提供合规框架，加速衍生品业务合法化 [41] 战略协同 - Deribit用户覆盖160个国家，持有迪拜VARA牌照，助力Coinbase拓展中东、亚洲等新兴市场 [42] - 计划2026年初完成系统整合，最终提供统一交易界面，降低用户跨产品交易成本，增强粘性 [42] 盈利预测与估值 - 被纳入标普500指数，象征加密行业地位提升，美国政策支持加密行业，Coinbase占据美国市场66%份额，是主要受益者 [44] - 虽面临竞争，但通过“本土化优势”巩固地位 [44] 主要财务报表 利润表 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|3,109|6,564|7,106|7,915|8,255| |交易费用|421|898|900|1,154|1,039| |技术与开发费用|1,325|1,468|1,521|1,582|1,614| |销售与营销费用|332|654|715|837|962| |一般与行政费用|1,074|1,300|1,529|1,712|1,918| |运营（亏损）收入|-162|2,307|2,373|2,516|2,608| |总运营费用|3,270|4,257|4,733|5,399|5,647| |（亏损）税前收入|-77|2,943|1,723|2,463|2,555| |所得税收益|-172|364|354|511|531| |净利润（亏损）|95|2,579|1,369|1,952|2,025| |综合收益（亏损）|103|2,559|1,401|1,984|2,057| |折旧与摊销|140|128|133|133|133| |利息费用|83|81|82|82|82| |调整后EBITDA|978|3,348|2,887|3,627|3,719| |总收入增长率（%）|-2.7%|111.2%|8.3%|11.4%|4.3%| |调整后EBITDA利润率（%）|31.5%|51.0%|40.6%|45.8%|45.1%|[46] 资产负债表 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|5,139|8,544|10,010|12,017|14,114| |客户托管资金|4,571|6,159|8,011|8,774|8,618| |客户加密资产|192,583|0|0|0|0| |贷款应收款|183|475|475|475|475| |应收账款净额|168|265|340|457|557| |其他流动资产|213|278|278|278|278| |流动资产总额|203,586|18,113|21,334|24,049|25,918| |用于投资的加密资产|331|1,553|1,553|1,553|1,553| |物业与设备净额|0|200|200|200|200| |无形资产净额|0|47|47|47|47| |其他非流动资产|717|548|548|548|548| |资产总额|206,983|22,542|25,763|28,479|30,347| |应付客户托管资金|4,571|6,159|8,011|8,774|8,618| |客户加密负债|192,583|0|0|0|0| |应付账款|39|63|63|63|63| |其他流动负债|0|0|0|0|0| |流动负债总额|197,714|7,941|9,793|10,557|10,401| |长期债务|2,980|4,234|4,234|4,234|4,234| |租赁负债非流动及其他|7|90|90|90|90| |负债总额|200,701|12,265|14,117|14,881|14,725| |留存收益|1,820|4,961|6,330|8,282|10,307| |股东权益总额|6,282|10,277|11,646|13,598|15,623| |负债与股东权益总额|206,983|22,542|25,763|28,479|30,347| |运营资产|5,872|10,171|11,540|13,492|15,517|[46] 财务分析 盈利能力 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |运营利润率（%）|-5.2%|35.1%|33.4%|31.8%|31.6%| |调整后EBITDA利润率（%）|31.5%|51.0%|40.6%|45.8%|45.1%| |净利润率（%）|3.1%|39.3%|19.3%|24.7%|24.5%|[47] 运营表现 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |交易费用率（%）|13.5%|13.7%|12.7%|14.6%|12.6%| |技术与开发费用率（%）|42.6%|22.4%|21.4%|20.0%|19.5%| |销售与营销费用率（%）|10.7%|10.0%|9.4%|10.6%|11.7%| |有效税率（%）|223.4%|12.4%|20.5%|20.8%|20.8%|[47] 财务状况 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总负债/总资产|0.97|0.54|0.55|0.52|0.49| |收入/净资产|0.49|0.64|0.61|0.58|0.53| |运营现金流/收入|0.30|0.39|0.33|0.36|0.36|[47] 现金流量表 |财政年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（亏损）|95|2,579|1,369|1,952|2,025| |股份支付费用|865|913|813|913|813| |递延所得税|-216|151|0|0|0| |加密资产实现（收益）损失|-146|-759|0|0|0| |作为收入收到的加密资产|-461|0|0|0|0| |用于支付费用的加密资产|298|0|0|0|0| |USDC|255|-450|0|0|0| |其他运营活动|233|122|58|17|33| |运营现金流|923|2,557|2,340|2,882|2,971| |资本化内部使用软件开发|-63|0|0|0|0| |持有的加密资产变化|141|0|0|0|0| |其他投资活动|-72|-282|0|0|0| |投资现金流|5|-283|0|0|0| |行使股票期权发行普通股|48|2,226|-913|-913|-913| |回购股权奖励支付的现金|-556|602|0|0

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续看好国产算力的主线机会，在美国限制先进芯片出口中国以及打压国产算力芯片、国产大模型的背景下，国产算力替代的紧迫性持续提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 国产算力相关 - 英伟达将为中国市场推出新定制芯片 B40（可能命名），最快 6 月底推出，售价 6500 - 8000 美元，预计 25 年出货 100 万块，性能低于 H20 且相比国产主流量产芯片无优势 [2][5] - 建议关注国产算力相关公司，如寒武纪 688256、中芯国际 0981.HK、海光信息 688041、翱捷科技 688220 [5] 行业公司动态 - 小米 5 月 22 日发布自研 3nm 旗舰芯片“玄戒 O1”，采用第二代 3nm 工艺，集成 190 亿个晶体管，芯片面积 109mm²，研发团队超 2500 人，研发投入超 135 亿，25 年计划投入超 60 亿，未来还将搭载在多款产品上 [5] - AMD 5 月 21 日宣布以 30 亿美元向 Sanmina 出售 ZT Systems 服务器制造业务，预计 2025 年底完成，ZT Systems 3 月被 AMD 以 49 亿美元收购 [6] - 5 月 21 日台积电回绝印度建厂邀约，印度转向与力积电合作，力积电负责设计建造与员工培训，运营管理权归塔塔集团 [6] - 5 月 21 日消息，AI 驱动 2025 年一季度半导体资本支出增长 27%，存储器相关投资同比增长 57%，其他领域增长 15%，中国大陆产能扩张速度领先但未来增速或放缓 [6] - 兆易创新 5 月 21 日筹划发行 H 股股票以深化全球化战略布局 [6] - 5 月 21 日 NVIDIA 在台北 Computex 2025 大会推出 NVLink Fusion 技术，开放高速互连技术，短期对产业链影响有限 [6] - 高通 CEO 5 月 19 日表示高通将重返数据中心市场，CPU 产品将拓展到数据中心版本 [6] - 5 月 19 日台积电计划提高先进制程晶圆价格，2nm 工艺晶圆涨价 10%，4 纳米制造节点价格最高可能提高 30% [6] - 5 月 19 日 Nvidia 发布新软件平台 NVIDIA DGX Cloud Lepton，多家公司加入，未透露商业模式及抽成情况 [6][7] - 环球晶 5 月 19 日宣布美国新厂 GlobalWafers America 正式启用，计划再加码 40 亿美元扩产 [7] - 5 月 19 日消息，三星电子正在开发 CMM - Hybrid 新产品，已开发出原型，目标 2027 年商业化 [7] 存储及成熟制程芯片相关 - 建议关注存储及成熟制程芯片相关公司，如华虹半导体 1347.HK、兆易创新 603986、纳芯微 688052、圣邦股份 300661 [5]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价1900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE [6][8] 报告的核心观点 - 公司以文化传承为根基展开深度变革，从产品输出到生活方式定义实现价值跃迁，有望在理性消费浪潮中掌握高端酒类定价话语权 [8] - 公司具备全域谋划能力，短、中、长期战略构筑穿越周期护城河，短期稳市场秩序，中期国际化和年轻化培育新增量，长期构建生态型商业系统 [8] - 公司市值管理从“规模增长”向“价值创造”升维，2024年实际分红比率突破80%，2025年聚焦夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具，正实施60亿元上限回购计划并预计制定新方案和增持方案 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 |财务指标|2023历史|2024历史|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|150,560|174,144|190,609|207,031|223,574| |变动(%)|19.0%|15.7%|9.5%|8.6%|8.0%| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,042|103,534|112,691| |变动(%)|19.2%|15.4%|10.2%|8.9%|8.8%| |基本每股收益(元)|59.49|68.64|75.66|82.42|89.71| |市盈率@1,572.6元(倍)|26.4|22.9|20.8|19.1|17.5| |每股股息(元)|50.0|51.5|56.7|61.8|67.3| |股息现价比（%）|3.2%|3.3%|3.6%|3.9%|4.3%|[5] 主要资料 - 行业为白酒/消费，股价1572.60元，目标价1900.00元（+20.8%），股票代码600519，股本12.56亿股，市值1.98万亿元，52周高/低为1880.59/1226.65元，每股净资产205.67元，主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（54.07%） [7] 财务报表 损益表 |财务指标|2023实际|2024实际|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|147,694|170,899|187,057|203,173|219,408| |营业成本(百万元)|11,867|13,789|15,263|16,747|18,132| |毛利(百万元)|135,826|157,110|171,794|186,426|201,276| |销售费用(百万元)|4,649|5,639|6,351|6,688|6,785| |管理费用(百万元)|9,729|9,316|10,106|10,605|10,744| |研发费用(百万元)|157|218|296|413|426| |财务费用(百万元)|(1,790)|(1,470)|(1,609)|(1,748)|(1,888)| |营业利润(百万元)|103,709|119,689|131,725|143,494|156,185| |营业外收入(百万元)|87|71|78|84|91| |营业外支出(百万元)|133|121|132|144|155| |利润总额(百万元)|103,663|119,639|131,670|143,434|156,121| |所得税(百万元)|26,141|30,304|33,204|36,171|39,370| |净利润(百万元)|77,521|89,335|98,466|107,264|116,751| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|95,042|103,534|112,691| |基本每股收益(元)|59.5|68.6|75.7|82.4|89.7| |增速（%） - 营业收入|19.0%|15.7%|9.5%|8.6%|8.0%| |增速（%） - 营业利润|18.0%|15.4%|10.1%|8.9%|8.8%| |增速（%） - 归母净利润|19.2%|15.4%|10.2%|8.9%|8.8%|[9][10] 财务能力分析 |财务指标|2023实际|2024实际|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|92%|92%|92%|92%|92%| |营业利润率|70%|70%|70%|71%|71%| |归母净利润率|51%|50%|51%|51%|51%| |ROE|36%|38%|41%|43%|43%| |ROA|29%|31%|32%|33%|34%| |SG&A/收入|10%|9%|9%|9%|8%| |实际税率|25%|25%|25%|25%|25%| |派息率|84%|75%|75%|75%|75%| |应收票据及应收账款周转天数|0|2|2|2|2| |存货周转天数|105|108|109|107|106| |应付票据及应付账款周转天数|85|87|87|87|87| |资产负债率|18%|19%|22%|21%|21%| |总资产/股本|122%|124%|128%|127%|127%|[9][10] 资产负债表 |财务指标|2023实际|2024实际|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|69,070|59,296|70,560|80,878|96,606| |应收票据及应收账款(百万元)|74|2,003|1,137|1,235|1,334| |预付款项(百万元)|35|27|34|37|40| |其他应收款合计(百万元)|28|30|31|34|37| |存货(百万元)|46,435|54,343|57,092|62,457|64,867| |固定资产(百万元)|19,909|21,871|20,243|20,409|20,576| |无形资产(百万元)|8,572|8,850|11,550|13,040|14,529| |商誉(百万元)|0|0|0|0|0| |资产总额(百万元)|272,700|298,945|312,801|330,677|365,633| |短期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款(百万元)|3,093|3,515|3,657|4,013|4,345| |其他应付款合计(百万元)|5,213|5,429|5,890|6,462|6,997| |长期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |负债合计(百万元)|49,043|56,933|68,604|70,650|77,398| |归属于母公司股东权益合计(百万元)|215,669|233,106|235,292|251,122|279,329| |少数股东权益(百万元)|7,988|8,905|8,905|8,905|8,905| |股东权益合计(百万元)|223,656|242,011|244,197|260,027|288,235| |负债和股东权益合计(百万元)|272,700|298,945|312,801|330,677|365,633|[9][10] 现金流量表 |财务指标|2023实际|2024实际|2025预测|2026预测|2027预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润-现金流量表(百万元)|77,521|89,335|98,466|107,264|116,751| |折旧(百万元)|1,651|1,721|1,736|1,821|1,905| |摊销(百万元)|197|249|228|259|291| |存货的减少(百万元)|(7,611)|(7,908)|(2,749)|(5,365)|(2,410)| |经营性应收项目的减少(百万元)|(3,465)|1,761|866|(98)|(99)| |经营性应付项目的增加(百万元)|(592)|8,066|142|355|332| |其他(百万元)|(1,109)|(761)|(505)|(514)|(554)| |经营活动产生的现金流量净额(百万元)|66,593|92,464|98,186|103,723|116,216| |投资活动现金流入小计(百万元)|7,720|8,649|0|0|0| |投资活动现金流出小计(百万元)|17,445|10,434|8,590|8,073|7,608| |投资活动产生的现金流量净额(百万元)|(9,724)|(1,785)|(8,590)|(8,073)|(7,608)| |筹资活动现金流入小计(百万元)|0|0|0|0|0| |筹资活动现金流出小计(百万元)|58,889|71,068|78,332|85,331|92,881| |筹资活动产生的现金流量净额(百万元)|(58,889)|(71,068)|(78,332)|(85,331)|(92,881)| |现金及现金等价物净增加额(百万元)|(2,019)|19,610|11,264|10,318|15,728| |期初现金及现金等价物余额(百万元)|152,379|150,360|169,970|181,234|191,552| |期末现金及现金等价物余额(百万元)|150,360|169,970|181,234|191,552|207,280|[9][10]

报告公司投资评级 - 目标价1900.00元，重申买入评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司以文化传承为根基展开深度变革，从产品输出到生活方式定义价值跃迁，有望掌握高端酒类定价话语权 [6] - 短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河，短期维稳市场秩序，中期国际化和年轻化培育新增量，长期构建生态型商业系统 [6] - 市值管理从“规模增长”向“价值创造”升维，2024年分红加回购实际分红比率突破80%，2025年聚焦三维度，正实施回购计划并预计制定新方案和增持方案 [6] - 维持公司25 - 27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1035.3/1126.9亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为白酒/消费，股价1572.60元，目标价1900.00元（+20.8%），股票代码600519，股本12.56亿股，市值1.98万亿元，52周高/低为1880.59/1226.65元，每股净资产205.67元，主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（54.07%） [4] 盈利摘要 |财务年度|营业总收入（百万元）|变动（%）|归母净利润（百万元）|变动（%）|基本每股收益（元）|市盈率（倍）|每股股息（元）|股息现价比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023历史|150,560|19.0%|74,734|19.2%|59.49|26.4|50.0|3.2%| |2024历史|174,144|15.7%|86,228|15.4%|68.64|22.9|51.5|3.3%| |2025预测|190,609|9.5%|95,042|10.2%|75.66|20.8|56.7|3.6%| |2026预测|207,031|8.6%|103,534|8.9%|82.42|19.1|61.8|3.9%| |2027预测|223,574|8.0%|112,691|8.8%|89.71|17.5|67.3|4.3%|[5] 主要财务报表 损益表 - 营业收入2023 - 2027年分别为147,694、170,899、187,057、203,173、219,408百万元，增速分别为19.0%、15.7%、9.5%、8.6%、8.0% [8] - 营业利润2023 - 2027年分别为103,709、119,689、131,725、143,494、156,185百万元，增速分别为18.0%、15.4%、10.1%、8.9%、8.8% [8] - 归母净利润2023 - 2027年分别为74,734、86,228、95,042、103,534、112,691百万元，增速分别为19.2%、15.4%、10.2%、8.9%、8.8% [5][8] 资产负债表 - 资产总额2023 - 2027年分别为272,700、298,945、312,801、330,677、365,633百万元 [8][9] - 负债合计2023 - 2027年分别为49,043、56,933、68,604、70,650、77,398百万元 [8] - 归属于母公司股东权益合计2023 - 2027年分别为215,669、233,106、235,292、251,122、279,329百万元 [8][9] 现金流量表 - 经营活动产生的现金流量净额2023 - 2027年分别为66,593、92,464、98,186、103,723、116,216百万元 [8] - 投资活动产生的现金流量净额2023 - 2027年分别为 - 9,724、 - 1,785、 - 8,590、 - 8,073、 - 7,608百万元 [8] - 筹资活动产生的现金流量净额2023 - 2027年分别为 - 58,889、 - 71,068、 - 78,332、 - 85,331、 - 92,881百万元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续看好国产算力的主线机会，在美国限制先进晶片出口中国及打压国产算力晶片、大模型背景下，国产算力替代紧迫性持续提升 [3] 行业及公司动态 英伟达新定制晶片 - 英伟达将为中国市场推出新定制晶片B40（可能命名），预计6月底推出，售价6500 - 8000美元，相比H20大幅降低，可能选类似RTX PRO Blackwell系列晶片构建，不用CoWoS技术，用GDDR7作记忆体，频宽1.7TB/s，NVLink介面频宽550GB/s，25年出货量100万块，新晶片性能低于H20和国产主流量产晶片 [2][5] 小米自研晶片 - 小米在15周年战略新品发布会发布自研3nm旗舰晶片“玄戒O1”，将在小米15S Pro首发搭载，采用第二代3nm先进工艺制程，集成190亿个电晶体，晶片面积109mm²，未来还将搭载在小米平板7 Ultra、小米手表S4等产品上，研发团队超2500人，研发投入超135亿元，25年计划投入超60亿元 [5] AMD出售业务 - AMD将以30亿美元向Sanmina出售ZT Systems伺服器制造业务，预计2025年底完成，ZT Systems专注为云计算和人工智能提供超大规模伺服器解决方案，2025年3月被AMD以49亿美元收购，AMD将聚焦晶片设计、软件生态及客户支援，保持与核心客户关系 [7] 台积电相关动态 - 台积电拒绝印度政府建廠邀约，印度转向与力积电合作，力积电负责晶圆厂设计建造与员工培训，后续运营管理权归塔塔集团 [7] - 台积电将提高先进制程晶圆价格，2nm工艺晶圆涨价10%，单片晶圆价格从3万美元提至3.3万美元，4纳米制造节点价格提高10%，最高可能提高30%，因海外建厂成本上升及需收回资本支出 [7] 半导体资本支出 - AI驱动2025年一季度半导体资本支出增长27%，其中与记忆体相关投资同比增长57%，其他领域投资增长15%，中国大陆产能扩张速度领先但未来增速将放缓 [7] 兆易创新 - 兆易创新筹划发行H股股票，以深化全球化战略布局，加快海外业务发展，提升国际化品牌形象和核心竞争力 [7] 英伟达技术开放 - 英伟达在台北Computex 2025大会推出全新NVLink Fusion技术，首次开放高速互连技术给合作伙伴，包括两套方案，MediaTek等正开发支持此技术加速器产品，Fujitsu和高通专注研发可与英伟达GPU配对的新一代CPU产品 [7] 高通 - 高通CEO表示高通将重返资料中心市场，CPU产品将从手机、PC扩展到车载，未来会发布资料中心版本 [7] 英伟达新软件平台 - 英伟达发布新软件平台NVIDIA DGX Cloud Lepton，拥有计算市场，可通过全球云提供商网络向开发者提供数以万计的GPU资源，多家公司加入该平台，未来允许开发者自主搜寻特定国家的英伟达晶片资源，英伟达未透露商业模式及是否抽成 [7][8] 环球晶 - 环球晶董事长宣布美国新厂GlobalWafers America正式启用，该厂位于美国德州，是先进的12英寸半导体晶圆制造厂，2022年计划投资35亿美元建厂，现有意再加码40亿美元扩产，环球晶是全球第三大半导体矽晶圆制造商，获美国商务部补贴和德州当地政府税费、土地优惠 [8] 三星电子 - 三星电子正在开发将NAND快闪记忆体与DRAM记忆体结合的新产品CMM - Hybrid，已开发出产品原型，目标2027年商业化，该产品在AI时代预计发挥更大作用 [8]

报告公司投资评级 - 目标价50.00港元，买入评级，较当前股价有16.27%的上升空间 [3][5] 报告的核心观点 - 半导体国产替代的迫切性叠加对消费电子产品的国家补贴将带动公司后续产能利用率逐步回升，但突发生产事件将影响全年收入及毛利率，预计未来三年收入CAGR为23.7%，净利润CAGR为75.4% [5] 相关目录总结 主要资料 - 行业为半导体，股价43.00港元，已发行股本79.9亿股，市值3397.9亿港元，52周高/低为59.70/15.24港元，每股净资产20.30港元，主要股东有中国信科（16.81%）、华鑫投资（8.50%）、招商基金（1.54%） [3] 盈利摘要 |财政年度|总营业收入（千美元）|变动|归母净利润（千美元）|变动|每股盈利（美元）|变动|基于43港元的市盈率（估）|每股派息（美元）|股息现价比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|6,321,560|-13.09%|902,526|-50.35%|0.11|-50.35%|50.1|0.00|0.00%| |2024年实际|8,029,921|27.02%|492,754|-45.40%|0.06|-45.40%|89.5|0.00|0.00%| |2025年预测|9,488,028|18.16%|851,729|72.85%|0.11|72.85%|51.7|0.00|0.00%| |2026年预测|10,941,458|15.32%|1,190,348|39.76%|0.15|39.76%|37.0|0.00|0.00%| |2027年预测|12,277,379|12.21%|1,515,960|27.35%|0.19|27.35%|29.0|0.00|0.00%| [4] 业绩摘要 - 2025Q1公司收入22.5亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于一致预期；产能环比增长2.6万片至97.4万片等效8寸晶圆，产能利用率为89.6%，环比增加4.1pct；晶圆ASP达933美元，同比增长2.9%，环比下滑9.0%；毛利率22.5%，环比持平；归母净利润同比增长161.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元 [5] - 公司指引2025Q2收入因生产性问题环比下滑4%-6%至21.2 - 21.6亿美元，中值低于市场预期，毛利率介于18%-20%，略低于一致预期 [5] Q1情况分析 - 8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长14.9%/下滑1.3%，因新设备调试问题影响12英寸晶圆良率和成品率，影响周期将持续至25Q3 [5] - 下游消费电子产品订单需求受益于国补回暖，贡献40.6%的营收，同比增加9.7pct；工业及汽车业务逐步开启国产替代，贡献9.6%的营收 [5] - 2025年AI相关需求增速在10%以上，晶圆出货量提升但价格将有小幅下滑，综合产能利用率逐步恢复至80%以上 [5] 其他情况 - 关税政策驱动海外营收占比增长，Q1美国收入占比12.6%，环比增长3.7pct [5] - Q1资本开支环比下滑17.3%至14.2亿美元，折旧摊销同比增长16.1%至8.7亿美元 [5] - 2025年公司将匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，全年资本开支有望同比持平 [5] 财务报表摘要 - 盈利能力方面，毛利率从2022年的19.3%逐步提升至2027年预测的24.8%，净利率从2022年的17.8%波动后提升至2027年预测的14.5%等 [6] - 营运表现方面，库存周转天数逐步减少，应收账款天数相对稳定等 [6] - 财务状况方面，总负债/总资产从2022 - 2027年预测呈下降趋势，收入/净资产逐步上升等 [6]