报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司预计收入49.6 - 50.4亿元，同比增长46.3% - 48.7%，预计净利润8.6 - 9.4亿元，2023年为净亏损0.65亿元，业绩超预期 [8] - 自研新游兑现和TapTap稳健增长驱动收入利润双升，2024年营收高速增长因自研新游上线表现好及TapTap MAU回升和广告转化效率提升，净利润扭亏为盈，2024H2净利润及净利率大幅提升因自研游戏流水占比提升、《出发吧麦芬》部分流水递延确认及TapTap广告基建优化 [8] - 看好自研新游持续兑现释放业绩，《出发吧麦芬》日服表现良好，国服、港澳台服、海外服有望贡献业绩，储备新游上线或带来业绩增量，《心动小镇》国服流水有望提升，国际服值得期待 [8] - 积极关注TapTap产品调整效果，利润率有望进一步提升，2024年TapTap站内广告曝光同比上涨43%，占游戏行业广告市场10%份额，2025年上线实时消息功能，期待迭代优化提升用户时长和粘性及广告收入和利润率 [8] - 上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润分别为8.38/9.80/10.69亿元，2025 - 2026年同比增长16.98%、9.15%，对应当前股价PE分别为17、16倍，看好TapTap平台价值，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3433|3389|5004|5152|5358| |同比(%)|26.98|(1.27)|47.65|2.95|4.01| |归母净利润（百万元）|(553.50)|(83.04)|837.64|979.86|1,069.49| |同比(%)|-|-|-|16.98|9.15| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(1.13)|(0.17)|1.71|2.00|2.18| |P/E（现价&最新摊薄）|-|-|20.42|17.46|15.99| [1] 市场数据 - 收盘价37.40港元，一年最低/最高价13.32/38.45港元，市净率10.32倍，港股流通市值18,367.13百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.63元，资产负债率42.87%，总股本491.10百万股，流通股本491.10百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3,713.11|4,604.35|5,605.23|6,696.47| |现金及现金等价物|3,206.82|3,955.86|4,954.59|6,007.08| |应收账款及票据|286.81|398.59|405.38|433.54| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|219.48|249.91|245.26|255.85| |非流动资产|696.34|807.49|883.59|945.86| |固定资产|43.69|39.32|35.39|31.85| |商誉及无形资产|426.10|551.04|640.49|715.71| |长期投资|122.56|113.14|103.73|94.31| |其他长期投资|18.84|18.84|18.84|18.84| |其他非流动资产|85.15|85.14|85.15|85.14| |资产总计|4,409.44|5,411.85|6,488.83|7,642.33| |流动负债|2,382.06|2,443.29|2,419.31|2,371.15| |短期借款|1,553.15|1,300.00|1,250.00|1,150.00| |应付账款及票据|194.91|205.67|204.80|217.51| |其他|634.00|937.63|964.51|1,003.64| |非流动负债|158.64|158.64|158.64|158.64| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|158.64|158.64|158.64|158.64| |负债合计|2,540.69|2,601.93|2,577.95|2,529.78| |股本|0.33|0.33|0.33|0.33| |少数股东权益|159.58|263.11|384.21|516.40| |归属母公司股东权益|1,709.17|2,546.81|3,526.66|4,596.15| |负债和股东权益|4,409.44|5,411.85|6,488.83|7,642.33| [9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,389.14|5,004.02|5,151.72|5,358.50| |营业成本|1,320.77|1,496.27|1,495.74|1,548.32| |销售费用|865.24|1,225.98|1,184.89|1,178.87| |管理费用|224.61|230.18|221.52|225.06| |研发费用|1,015.66|1,000.80|1,030.34|1,071.70| |其他费用|4.45|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(41.59)|1,050.77|1,219.22|1,334.55| |利息收入|92.31|11.35|13.82|17.13| |利息支出|114.18|57.06|51.00|48.00| |其他收益|33.36|40.69|41.25|31.51| |利润总额|(30.10)|1,045.74|1,223.29|1,335.19| |所得税|35.26|104.57|122.33|133.52| |净利润|(65.36)|941.17|1,100.96|1,201.67| |少数股东损益|17.68|103.53|121.11|132.18| |归属母公司净利润|(83.04)|837.64|979.85|1,069.49| |EBIT|(41.59)|1,050.77|1,219.22|1,334.55| |EBITDA|103.09|1,080.19|1,253.70|1,372.86| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|235.45|1,159.14|1,169.07|1,269.56| |投资活动现金流|343.86|(99.90)|(69.33)|(69.08)| |筹资活动现金流|(500.71)|(310.21)|(101.00)|(148.00)| |现金净增加额|108.74|749.03|998.74|1,052.49| |折旧和摊销|144.67|29.42|34.48|38.31| |资本开支|(16.46)|(150.00)|(120.00)|(110.00)| |营运资本变动|(68.22)|172.18|23.88|13.09| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|(0.17)|1.71|2.00|2.18| |每股净资产(元)|3.56|5.19|7.18|9.36| |发行在外股份(百万股)|491.10|491.10|491.10|491.10| |ROIC(%)|(2.52)|25.11|23.67|21.03| |ROE(%)|(4.86)|32.89|27.78|23.27| |毛利率(%)|61.03|70.10|70.97|71.11| |销售净利率(%)|(2.45)|16.74|19.02|19.96| |资产负债率(%)|57.62|48.08|39.73|33.10| |收入增长率(%)|(1.27)|47.65|2.95|4.01| |净利润增长率(%)|-|-|16.98|9.15| |P/E|-|20.42|17.46|15.99| |P/B|9.79|6.72|4.85|3.72| |EV/EBITDA|28.23|13.38|11.70|9.84| [9]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司通过市场化课程设置实现招生增长，职教中心投建夯实竞争力，配合精细化运营战略，经营利润率将持续提升，未来三年将迎来收入提升且利润率提高的高质量增长时期 [3] - 预计24至26年培训人次年复合增速约为4%，收入增长至40.8/43.8/46.9亿元，三年复合增速至5.6%，净利率将持续提升，分别达到12%/13.4%/14.8%，上调DCF目标价4.45港元，对应35%上升空间，上调至买入评级 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 精细化运营战略开启，经营效益提升可期 - 20 - 23年公司扩张未带来营收增长，受疫情、普高升学率提升等影响，产能受限，成本和费用上升，利润率承压 [17] - 24年起公司转变经营思路，收缩产能，施行精细化运营，多教学网点协同招生提升利用率，采用信息系统提升营销投放效率，1H24开始显现效果 [18] - 截至2024年上半年，教学中心数量下降至234个，通过各校区协同招生优化产能利用率，预计24年底产能利用率达75.9%，较23年底提升约3.6个百分点，促进毛利率扩张 [19][29] - 普高升学率提升、职业教育改革使公司招生难度增加，营销费用大幅上升，24年公司搭建营销信息平台，布局线下渠道，预计营销费用下降，销售费率降至23.8% [32][46] 2. 开拓高中、高校毕业生市场，配合新专业开发，公司培训人数有望恢复增长 - 公司凭借模块化课程内容，调整课程周期，针对高中及高校毕业生开发中周期课程体系，24年上半年1 - 2年内培训课程培训人次数同比增长52.5% [51][52] - 美容美发成为刚需，行业连锁化率提升，美业培训需求上升，欧曼谛美业凭借优势快速扩张，预计2026年培训人次达1.15万人，收入达4.7亿元，占总收入比重达10% [53][59] - 公司已建成5个区域中心，职教中心投建助力办学层次提升，未来将推进培训中心申请牌照及办学层次升级，拓宽专业设置，提升竞争力，实现培训人次增长 [66][73] 3. 盈利预测及估值 - 预计未来三年平均培训人次以4%的复合增速增长，2026年达16.5万人，培训单价以1.6%的复合增速增长，2026年达2.84万元，收入从2023年的39.8亿元增长至2026年的46.9亿元，三年复合增速5.6% [78] - 预计营销费率持续下降，26年达22.9%，净利率在26年达到14.8%，集团收入成本仅以0.3%的三年复合增速增长，2026年达20.9亿元 [78][80] - 预计毛利润从2023年的19.1亿元增长至2026年的26亿元，三年复合增速为10.8%，毛利率在2026年达到55.4%，管理费用率在2026年下降至11.8%，经调整净利润从2023年的2.81亿元增长至2026年的6.94亿元，三年复合增速达到35.1% [81][88] 4. 上调至"买入"，目标价4.45港元 - 受益于精益化管理、课程设置和办学层次提升，预计24至26年培训人次、收入增长，净利率提升，经调整净利分别为4.88/5.85/6.94亿元 [94] - 通过折现现金流模型计算得到股权价值为人民币88.2亿元，对应每股4.45港元的目标价，目标价相对现价具有35%的上涨空间，上调至买入评级 [94] 5. 催化剂及风险 - 股价表现的催化剂：精细化运营带动学校产能利用率提升，营销费率下降，利润率修复；市场化培训课程开发带动招生人数增长；职教中心带动培训人次稳步增长 [13][98]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8][14][90] 报告的核心观点 - 从购物中心视角剖析老铺黄金品牌力提升路径，高端购物中心奢侈品消费走弱，老铺黄金兼具高成长性和高端调性，满足其需求，公司当前核心诉求是好商圈、好铺位和优惠商务条件，2024年销售表现增加谈判筹码 [7][13] - 公司坚持门店优化战略，有望加速品牌力提升和用户破圈，带来国内市场增长和品牌出海的长期投资价值 [7][13] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为14.73/30.44/44.13亿元，同增254%/107%/45%，中长期业绩和估值有上修空间 [8][14][84] 各部分总结 老铺黄金开店选址 - 开店选址三大核心要素为城市、商圈、铺位，截至2024.12.31有37家自营门店，2024年净开店7家，覆盖15个城市，一线城市全覆盖，新一线城市覆盖7座，二线城市覆盖沈阳、厦门 [16][17] - 主要布局经济实力靠前城市，开店注重质量和适配度，2018年以来每年净增中个位数门店，开店成功率高 [20] - 选址考虑核心商圈和铺位，与万象城体系、SKP合作门店多，楼层主要选一层核心商铺 [26][27] 2024年以来我国奢侈品消费情况 - 国内主要高端商业销售承压，上海恒隆广场、杭州大厦、北京SKP等销售额下滑，港资公司旗下高端项目也普遍下滑，华润万象生活是少数双增长企业 [29][36] - 主要奢侈品集团2024年表现总体偏弱，中国市场承压，Q1 - 3季度销售增速逐季环比走弱，Q4环比小幅改善，亚太地区（除日本）销售表现普遍弱于集团总体 [40] 购物中心视角下老铺黄金品牌地位 - 高端购物中心奢侈品消费走弱，老铺黄金满足其需求，2024年销售表现增加谈判筹码 [55] - 头部门店表现优于整体，2023年前五门店合计收入同增158%，占比39.1%，预计2024年店均销售超2亿元，已超过部分海外一线珠宝品牌 [56][63][64] - 2024年新开门店有3家位于一层黄金地段&核心街铺，公司积极进行门店翻新扩容、选址优化、开设二店等 [68][70] - 预计2024全年净利润14 - 15亿元，同比增幅236% - 260%，净利率提升得益于三项费用率下降，中长期租金扣点有优化空间 [74][79] 开店空间 - 计划未来两年在中国大陆新开8家门店，在中国港澳及新加坡开设5家门店，中长期考虑进驻日本等国家 [80] - 对标海外奢侈品牌，老铺黄金在中国大陆以外的大中华区及华语区国家有较大开店及销售增长空间 [82] 盈利预测、估值与投资评级 - 预计2024 - 2026年收入分别为85.91/155.37/215.29亿元，同增170%/81%/39%，归母净利润分别为14.73/30.44/44.13亿元，同增254%/107%/45%，收入增长来自品牌力提升和用户破圈 [84] - 引入海外奢侈品集团估值体系，老铺黄金PEG不到1X，中长期业绩和估值有上修空间，维持“买入”评级 [14][88][90]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 关联房企建发房产表现强势，销售、拿地出色，助力建发物业基础物管业务高速增长，预计后续基础物管业务将继续较快增长 [1][2] - 建发物业在管项目优质且集中，增值业务具备良好开展基础和发展潜力 [3] - 建发物业积极拓展高质量非住宅物业，非住宅业态将成为业绩增长重要驱动 [3] - 考虑房屋硬装业务影响，调整公司 2024 - 2025 年归母净利润预测，新增 2026 年预测，公司未来增长确定性强，估值具备吸引力 [4] 根据相关目录分别进行总结 关联房企表现 - 2025 年 1 - 2 月，建发房产操盘金额 184 亿元，排名第七，操盘面积 74.4 万平方米，排名第八；2024 年全年，操盘金额 1330 亿元，排名行业第七，新增土地价值 530 亿元，排名行业第六，新增土地建面 231 万平方米，排名行业第六 [1] 建发物业业绩情况 - 2024H1 实现收入 16 亿元，同比增长 16.7%；毛利 4 亿元，同比增长 14.6%；归母净利润 1.9 亿元，同比增长 11.0% [2] - 2021 - 2023 年，基础物管业务收入同比增速分别为 31.1%/36.6%/36.8%，2024H1 该收入同比增速为 31.4% [2] 增值业务情况 - 截至 2024 年 6 月 30 日，在管面积 6754 万平方米，90.6%为住宅，项目大多集中在福建及周边地区，利于开展住户增值服务 [3] - 2024H1 社区增值服务收入 3.6 亿元，占总收入比重 22.5%；非业主增值服务收入 3.4 亿元，同比增长 4.1% [3] 非住宅外拓情况 - 截至 2024 年 6 月 30 日，已签订非住宅物业管理合约面积 800 万平方米，2024H1 基础物业管理收入中 19%来自非住宅业态 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2024 - 2025 年归母净利润预测至 4.2/5.1 亿元（原预测 5.2/6.1 亿元），新增 2026 年预测为 5.9 亿元，当前股价对应 2025 年 PE 为 7 倍 [4] 财务数据 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,290|3,569|3,577|4,294|4,934| |营业收入增长率|47.1%|55.8%|0.2%|20.0%|14.9%| |归母净利润（百万元）|247|467|419|508|586| |归母净利润增长率|55.1%|89.0%|-10.4%|21.3%|15.5%| |EPS（元）|0.18|0.33|0.30|0.36|0.42| |ROE（归母，摊薄）|19.4%|25.5%|20.8%|22.7%|23.5%| |P/E|14.6|7.7|8.6|7.1|6.2| |P/B|2.8|2.0|1.8|1.6|1.4|[5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 基础物管增长稳健，地产关联业务占比降低，业绩增速回暖，基础物管抗周期性强带动整体业绩正增长，非业主增值服务后续影响有限 [2] - 2025年初外拓积极，新拓展50余个优质物管项目，有助于维持利润率、提升项目密度和强化市场地位 [3] - 各业务毛利率同比企稳回升，分红慷慨股息率达5.6%有吸引力，但需关注地产关联方回款 [3] - 公司基本盘稳健，独立发展能力强，调整2024 - 2025年归母净利润预测并新增2026年预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年初永升服务新拓项目50余个，与南京肯德基、西安中国工商银行、京东京航仓储等合作拓展多元服务版图 [1] 点评 - 2024H1公司收入33.7亿元同比增5.9%，毛利7.2亿元同比增11.4%，归母净利润2.65亿元同比增10.3% [2] - 2024H1基础物管/社区增值/非业主增值/城市服务板块收入分别为24.6/4.0/3.6/1.5亿元，同比增速分别为+12.4%/-2.6%/-4.1%/-28.5%，基础物管收入占比73.1%，非业主增值服务收入占比10.6% [2] - 2025年初新拓展项目包括中国工商银行西安分行物业后勤服务等，客户优质项目质量高 [3] - 2024H1物业管理/社区增值/非业主增值/城市服务毛利率分别为20.5%/37.1%/12.4%/11.7%，各业务毛利率同比企稳回升 [3] - 截至2024年6月30日，公司贸易应收款总额26.9亿元，关联方应收款8.9亿元较2023年末小幅减少 [3] - 2024年中期宣派中期股息每股0.0839港元，特别股息每股0.0336港元，合计派息约2亿元港币，截至2025年2月28日股息率达5.6% [3] 盈利预测、估值与评级 - 调整公司2024 - 2025年归母净利润预测至4.9/5.6亿元（原预测3.7/4.6亿元），新增2026年预测为6.6亿元 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,276|6,537|6,786|7,338|7,844| |营业收入增长率|33.5%|4.2%|3.8%|8.1%|6.9%| |归母净利润（百万元）|480|434|486|565|662| |归母净利润增长率|-22.2%|-9.5%|11.8%|16.2%|17.2%| |EPS（元）|0.28|0.25|0.28|0.33|0.38| |ROE（归母，摊薄）|9.9%|8.3%|8.9%|9.9%|11.0%| |P/E|6.9|7.6|6.8|5.9|5.0| |P/B|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5|[5] 财务报表与盈利预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2026E各指标数据 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8][14][90] 报告的核心观点 - 从购物中心视角剖析老铺黄金品牌力提升路径，其满足购物中心对兼具高成长性和高端调性品牌的需求，公司借奢侈品消费分化趋势加速品牌力提升和用户破圈，坚持门店优化战略有望带来国内增长和品牌出海价值 [7][13] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 14.73/30.44/44.13 亿元，同增 254%/107%/45%，对应 3 月 5 日收盘价 PE 分别为 64/31/21X，中长期业绩和估值有上修空间 [8][14][84] 各部分总结 老铺黄金开店选址三大核心要素 - 开店聚焦核心城市、商圈、铺位，截至 2024.12.31 有 37 家自营门店，2024 年净开 7 家，覆盖 15 个城市，一线城市全覆盖，新一线覆盖 7 座，二线覆盖沈阳、厦门 [16][17] - 主要布局经济实力靠前城市，开店注重质量和适配度，2018 年以来每年净增中个位数，2023 年起集中于一线、新一线和港澳，开店成功率高 [20] - 选址考虑核心商圈和铺位，与万象城、SKP 合作多，37 家店中 16 家在一层，北京 11 家店 9 家在一层，SKP 多地有一层铺位 [26][27] 2024 年以来我国奢侈品消费走弱，高端商业体销售承压 2024 年以来国内主要高端商业销售承压 - 2024 年国内消费力走弱，高端百货及购物中心零售额下滑，如上海恒隆广场收入降 6%，杭州大厦 24H1 收入、净利润降 10%、16%，北京 SKP 销售额双位数下降 [29] - 港资恒隆地产和太古地产旗下高端项目销售、收入下滑，华润万象生活是少数 2024 年零售额和数量双增企业，老铺黄金与万象城合作门店多 [34][36] 主要奢侈品集团 2024 年表现总体偏弱、中国市场承压 - 2024Q1 - 3 主要奢侈品集团销售增速逐季环比走弱，24Q4 环比小幅改善，爱马仕、Prada 正增长，开云集团、LVMH 同比下滑，亚太地区（除日本）表现弱于总体 [40] 购物中心视角：老铺黄金作为高消费人群新宠，品牌地位得到显著提升 头部门店表现优于整体，预计 2024 年公司店均销售已超过部分奢侈品珠宝 - 2023 年前五门店收入均破亿且同店增长，合计收入同增 158%，占比 39.1%，核心门店每平米年销售高于头部商场平均水平 [56] - 2023、24H1 店均收入翻倍以上增长，预计 2024 年超 2 亿元，头部门店超 5 亿元，老铺黄金对顶奢百货重要性提升 [63] - 测算蒂芙尼 FY2017 - FY2019 大中华区店均收入，老铺黄金 2023 年达或接近海外一线水平，2024 年明显高于海外高奢珠宝 [64] 门店选址持续优化：2024 年新开门店有 3 家位于一层黄金地段&核心街铺 - 2024 年净增 7 家店，5 家进驻新商业体，2 家开二店，优化扩容 4 家，中国大陆新开店多在顶奢商圈一层，香港广东道旗舰店是重要一步 [68][69] - 对存量项目积极翻新扩容、选址优化、开二店，万象城体系二店提升品牌调性 [70][71] 随品牌力提升未来租金费用比率有望优化 - 预计 2024 年净利润 14 - 15 亿元，同增 236% - 260%，24H1 净利率升至 16.7%，得益于三项费用率下降 [74] - 同店增长摊薄员工成本等固定费用，租金&联营费开支与收入增幅一致且略高，预计租金扣点中长期有优化空间 [76][79] 开店空间：新加坡首店开业在即，开店可参考奢侈品牌于大中华区的布局 - 截至 2024 年末布局中国大陆、港澳，计划未来两年新增新加坡，中长期考虑进驻日本等国 [80] - 对标海外奢侈品牌，老铺黄金在中国大陆门店数接近部分品牌，在港澳台及新加坡布局少，有开店和销售增长空间 [82] 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 - 预计 2024 - 2026 年收入 85.91/155.37/215.29 亿元，同增 170%/81%/39%，归母净利润 14.73/30.44/44.13 亿元，同增 254%/107%/45% [84] - 收入增长来自品牌力提升和用户破圈，开店保持稳健，预计金价影响毛利率，公司可消化成本压力，三项费用率下降，净利率提升 [85] 估值与投资建议 - 老铺黄金应参考海外奢侈品集团估值体系，复盘爱马仕等近 5 年估值及业绩，奢侈品集团 PEG 在 1X 以上 [88][90] - 老铺黄金 2024 - 2026 年归母净利润高增长，对应 PEG 不到 1X，中长期业绩和估值有上修空间，维持“买入”评级 [90]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格 175.10 港元，2025 年 3 月 5 日股价为 129.9 港元 [2] 报告的核心观点 - 公司发布 FY3Q25 业绩超预期，各业务表现良好，AI 驱动云业务进入新增长周期，资本开支投入加速，战略聚焦 AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，预计未来营收和净利润增长，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY3Q25 公司实现营业收入 2801.5 亿元（+7.6%），经调整净利润 510.7 亿元（+6.5%），均超彭博一致预期 [4] 各业务板块情况 - **淘天集团**：收入 1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整 EBITA 610.8 亿元（+1.9%），GMV 增速接近电商大盘，CMR 收入 1007.9 亿元（+9.4%），Take rate 提升，88VIP 用户数达 4900 万，同比超 50%增长，未来份额有望企稳，CMR 进入加速周期 [4] - **云智能集团**：收入 317.4 亿元（+13.1%），经调整 EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%），AI 相关收入连续六个季度同比三位数增长，随着 Deepseek 爆火，云业务将步入新一轮高增周期 [4] - **本地生活**：收入 169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整 EBITA -6.0 亿元，运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄，预计未来一至两年内有望实现盈利 [4][5] - **国际商业**：收入 377.6 亿元（yoy+32.4%），经调整 EBITA -49.5 亿元，国际零售业务收入 315.5 亿元（yoy+36%），国际批发业务收入 62 亿元（+18%），预计 AIDC FY26 可实现单季度盈利 [4] - **菜鸟**：收入 282.4 亿元（yoy -0.8%），经调整 EBITA2.4 亿元，聚焦全球智能物流网络打造，提高端到端物流能力 [4] - **大文娱**：收入 54.4 亿元（yoy+8%），经调整 EBITA -3.1 亿元，优酷广告收入增长，内容投资效率提升带动分部同比减亏 [8] 资本开支情况 - FY3Q25 公司资本性开支为 317.8 亿元，yoy+258.8%，2024 自然年资本开支为 725.1 亿元，yoy+197.0%，未来三年将围绕 AI 战略核心投入至少 3800 亿元 [4] 回购及资产出售情况 - FY3Q25 公司回购 13 亿美元共计 1.19 亿普通股，净减少 0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月；本季度以 123 亿港元出售高鑫零售，以 74 亿港元出售银泰，聚焦电商+云计算两大核心主业 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2025 - 2027 营业收入为 10046 /11230/12545 亿元，经调整净利润为 1577/1656/1863 亿元，分部估值计算公司市值为 30703 亿元，对应每股价值 175.10 港元，维持“买入”评级 [6][22] 资本开支及折旧测算 - 基于假设 2025/2026/2027 自然年投入云计算基础设施资本开支为 1400/1400/1300 亿元，折旧年限为 6 年，对阿里巴巴本轮 CAPEX 及折旧数额进行测算 [18] 可比公司估值 - 采用分部估值法对公司六大主要业务进行独立估值，淘天集团采用 PE 估值法，云智能集团采用 PS 估值法，阿里国际数字商业集团采用 PS 估值法，菜鸟集团采用 PE 估值法，本地生活集团采用 PS 估值法，大文娱集团采用 PS+市值估值法 [24][28][30][31][33]

报告公司投资评级 - 目标价6.98港元，维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 公司香港内地双引擎布局，开发及持有物业并重，品牌效应显著 随着楼市利好政策不断出台，市场信心逐步恢复，公司两地的销售有望持续向好，全年销售目标为260亿港元，内地销售目标由原来的110亿人民币提升至140亿人民币 同时公司积极降杠杆并提升经营效益，目前约0.08倍PB估值已基本反映公司的风险，给予公司24/25财年0.1X的PB估值，得出目标价6.98港元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要与股价表现 - 2023A-2027E收入分别为54,566、35,782、35,931、36,782、38,801百万港元，变动分别为-20.0%、-34.4%、0.4%、2.4%、5.5% [3] - 2023A-2027E归母净利润分别为564、-19,683、-4,156、-1,286、-54百万港元，2023A变动为-54.9% [3] - 2023A-2027E每股盈利分别为0.22、-7.82、-1.65、-0.51、-0.02港元，2023A变动为-56.7% [3] - 2023A-2027E市盈率@5.36港元分别为24.6、-0.7、-3.2、-10.5、-249.0 [3] - 2023A-2027E DPS分别为0.76、0.20、0.00、0.00、0.00港元，股息率分别为14.2%、3.7%、0.0%、0.0%、0.0% [3] 主要资料 - 行业为地产，股价5.36港元，目标价6.98港元（+30%），股票代码17，已发行股本25.17亿股，总市值134.9亿港元，52周高/低为10.86港元/4.01港元，每股净资产71.5港元，主要股东周大福企业占比45.2% [4] 核心业务情况 - 24/25财年中期，持续经营业务收入167.9亿港元，同比下降1.6% 其中物业开发收入增长24.3%，物业投资收入下降4.3%，建筑业务收入下降24.5% 公司严控成本，持续经营业务的资本开支及营运费用分别减少35%及9% 公司应占股东利润录得较大亏损66.3亿港元，主要受非经营性因素影响，持续经营业务核心应占利润同比下降17.6%至44.2亿港元，不派发中期股息 [6] - 受香港楼市全面撤辣、减息周期启动等影响，期内香港合同销售额52.2亿港元，较去年同期明显恢复；内地实现合同销售额74.5亿元，同比下降1.3%，降幅远小于行业平均 公司在香港拥有723万平方尺权益土储，内地拥有土储299万平方米 未来两年在香港及内地有充足优质项目推出，支持开发销售业务持续回暖 [6] - 期内租金收入同比下降4.3%至25.6亿港元，其中香港租金收入下降7.5%至16.1亿港元，内地租金收入同比增长1.6%至9.4亿港元 公司运营17个K11项目，深圳K11 ECOAST及广州汉溪K11 Select将于2025年开业 预计至2026财年，K11产品将覆盖内地12个重点城市，共34个项目，总面积达273万平米，有望带动经常性租金收入为整体收入带来稳健贡献 [6] - 期内公司通过多种措施减轻债务及改善现金流，总负债减少51亿元至1464亿港元，短债减少94亿港元至322亿港元，净负债率约为54.5%，与去年持平 截止2024年底，可动用资金约340亿港元 公司未来将继续出售非核心项目加快资金回流 随着美联储进入降息周期，融资成本将下降，资本开支保持下降趋势，净负债率有望下降 [6] 主要财务报表 - 损益表显示2023A-2027E收入分别为54,566.2、35,782.2、35,930.7、36,781.7、38,801.3百万港元等多项财务数据及变动情况 [7] - 资产负债表显示2023A-2027E各资产、负债项目金额及变化 [7] - 现金流量表显示2023A-2027E营业利润、调整项目、营运资金变化等多项现金流相关数据及变动 [7]

报告公司投资评级 - 上调目标价至400.0港元，对应35.0x的PE，较前一收盘价有18.6%的涨幅，维持买入评级 [5] 报告的核心观点 - 港交所业绩超预期的核心驱动力为现货市场活跃度提升及商品业务增长，政策红利与多元化产品布局为未来增长提供支撑，建议短期关注流动性改善下的估值修复，长期看好其“立足中国、连接全球”的战略定位 [5] 各部分总结 整体业绩与股东收益 - 2024年全年公司实现收入及其他收益223.7亿港元（同比+9.1%），归母净利润130.5亿港元（同比+10.0%），创历史新高；Q4单季收入63.8亿港元（同比+31.4%），归母净利润37.8亿港元（同比+45.6%），季度增速显著提升；全年派息每股9.3港元，派息比率维持90.0%，股东回报稳定 [2] - 交易费及交易系统使用费/结算及交收费/联交所上市费/存托管及代理人服务费/市场数据费/投资净收益在2024年全年收入同比增速分别为+18.0%/+15.5%/-2.2%/-0.8%/-1.5%/-0.6%，交易费及结算费的增长得益于现货与商品市场一级衍生品的交投活跃度提升 [2] 现货市场与沪深港通 - 全年现货市场收入86.2亿港元（同比+18.5%），主要受益于日均成交额大幅增长及政策红利释放；全年现货市场日均成交额1318亿港元（同比+26.0%），其中24Q4日均成交额1869亿港元（同比+105.0%，环比+58.0%），创季度新高；2024年10月8日成交额6207亿港元，刷新历史纪录 [3] - 沪深港通交易量表现较好，北向日均成交额1501亿元人民币（同比+39.0%），南向日均成交额482亿港元（同比+55.0%），沪深港通全年实现收入27亿港元（同比+24.0%），Q4贡献占比显著提升 [3] 衍生品与商品业务 - 全年衍生品产品合约日均成交合约张数达到155万张（同比+15.0%），股票期权、恒生科技指数期货及人民币货币期货为主要驱动力；衍生品部门全年收入50.1亿港元（同比-12.0%），主要因保证金投资收益减少（同比-8.4%至31.8亿港元），受到保证金利率回扣增加及低利率环境影响 [4] - 商品部门全年收入28.7亿港元（同比+31.0%），主要得益于伦敦金属交易所（LME）交易量提升及结算费率优化 [4] 投资收益 - 公司2024年全年实现投资收益净额49.3亿港元（同比-0.6%），较前三季度降幅（-4.0%）收窄，主要因Q4市场利率环境边际改善及自有资金收益提升 [4] - 公司自有资金的投资收益净额为17.5亿港元（同比+17.6%），平均年化回报率为5.1%，保持较好增长；保证金及结算所基金的投资收益净额为31.8亿港元（同比-8.4%），平均资金规模2042亿港元（同比-3.3%），平均年化回报率为1.6%，主要系公司为吸引成交量而增加部分合约的结算参与者利息回扣以及日元抵押品比例的增加 [4] 盈利预测 |财政年度|总收入（百万港元）|总收入变动(%)|净利润（百万港元）|净利润变动(%)|每股已摊薄盈利(港元)|每股已摊薄盈利变动(%)|基于现价的市盈率(倍)|每股派息(港元)|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|20,516|11.2%|11,862|17.7%|9.4|17.7%|36.0|8.4|2.5%| |2024年实际|22,374|9.1%|13,050|10.0%|10.3|9.9%|32.8|9.3|2.7%| |2025年预测|24,431|9.2%|14,150|8.4%|11.2|8.4%|30.2|10.0|3.0%| |2026年预测|24,829|1.6%|14,348|1.4%|11.3|1.4%|29.8|10.2|3.0%| |2027年预测|26,629|7.2%|15,619|8.9%|12.3|8.9%|27.4|11.1|3.3%| [7] 主要财务报表 损益表 |财务年度|收入（百万港元）|营运支出（百万港元）|税前溢利（百万港元）|税项（百万港元）|纯利（百万港元）|折旧及摊销（百万港元）|EBITDA（百万港元）|每股已摊薄收益(港元)|收入增长(%)|EBITDA增长(%)|每股收益增长(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|20,516|-5,688|13,332|-1,351|11,862|-1,443|14,828|9.36|11.2%|12.5%|17.7%| |2024年实际|22,374|-6,093|14,853|-1,698|13,050|-1,402|16,281|10.29|9.1%|9.8%|9.9%| |2025年预测|24,431|-6,769|16,105|-1,841|14,150|-1,531|17,662|11.16|9.2%|8.5%|8.4%| |2026年预测|24,829|-6,917|16,330|-1,867|14,348|-1,556|17,912|11.32|1.6%|1.4%|1.4%| |2027年预测|26,629|-7,157|17,777|-2,032|15,619|-1,669|19,471|12.32|7.2%|8.7%|8.9%| [12] 财务分析 |财务年度|税前溢利率(%)|EBITDA率(%)|净利率(%)|成本收入比率(%)|实际税率(%)|股息支付率(%)|ROA(%)|ROE(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|65.0%|72.3%|57.8%|20.7%|10.1%|89.8%|3.2%|23.3%| |2024年实际|66.4%|72.8%|58.3%|21.0%|11.4%|89.7%|3.6%|24.6%| |2025年预测|65.9%|72.3%|57.9%|21.4%|11.4%|90.0%|3.6%|25.5%| |2026年预测|65.8%|72.1%|57.8%|21.6%|11.4%|90.0%|3.4%|25.0%| |2027年预测|66.8%|73.1%|58.7%|20.6%|11.4%|90.0%|3.7%|26.3%| [12] 资产负债表 |财务年度|公司现金（百万港元）|应收账款、预付款及按金（百万港元）|财务资产（百万港元）|无形资产（百万港元）|固定资产（百万港元）|保证金（百万港元）|其他资产（百万港元）|总资产（百万港元）|参与者对结算所基金的缴款（百万港元）|保证金按金（百万港元）|财务负债（百万港元）|应付账款、应付费用及其他负债（百万港元）|借款（百万港元）|拨备（百万港元）|递延收入（百万港元）|其他（百万港元）|总负债（百万港元）|股东权益（百万港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|10,286|33,332|83,338|19,279|1,553|91,369|102,022|341,179|21,955|176,165|58,100|27,849|447|175|1,367|3,325|289,383|51,796| |2024年实际|15,045|54,497|126,009|19,605|1,504|96,089|68,880|381,629|27,124|188,857|67,863|37,584|452|187|1,356|3,799|327,222|54,407| |2025年预测|26,298|58,652|132,309|19,605|1,519|99,067|75,470|412,920|38,519|198,300|71,256|41,754|497|175|1,622|4,317|356,441|56,479| |2026年预测|27,659|56,272|138,925|19,605|1,534|97,029|77,911|418,935|40,218|196,262|74,819|42,668|547|175|1,729|4,355|360,772|58,163| |2027年预测|30,081|54,398|145,871|19,605|1,550|93,365|80,726|425,596|42,564|192,598|78,560|44,149|602|175|1,857|4,596|365,099|60,496| [12] 现金流量表 |财务年度|除税前溢利（百万港元）|折旧及摊销（百万港元）|已付税项（百万港元）|其他（百万港元）|营运活动现金流（百万港元）|资本开支（百万港元）|其他投资活动（百万港元）|投资活动现金流（百万港元）|银行借款变化（百万港元）|已付股息（百万港元）|融资活动现金流（百万港元）|现金变化（百万港元）|期初持有现金（百万港元）|期末持金现金（百万港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|13,332|1,443|-2,947|-328|11,500|-1,386|-4,904|-6,290|0|-10,316|-11,250|-6,040|15,258|9,212| |2024年实际|14,853|1,402|-1,283|-2,198|12,774|-1,604|4,798|3,194|0|-10,416|-11,261|4,707|9,212|13,910| |2025年预测|16,105|1,531|-1,634|10,673|26,675|-1,605|-436|-2,041|0|-12,191|-12,246|12,388|13,910|26,298| |2026年预测|16,330|1,556|-1,829|212|16,269|-1,633|-440|-2,073|0|-12,780|-12,835|1,361|26,298|27,659| |2027年预测|17,777|1,669|-1,792|429|18,082|-1,749|-445|-2,194|0|-13,411|-13,466|2,422|27,659|30,081| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格 175.10 港元，2025 年 3 月 5 日股价为 129.9 港元 [2] 报告的核心观点 - 公司发布 FY3Q25 业绩超预期，各业务表现良好，AI 驱动云业务进入新增长周期，战略聚焦 AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，预计未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY3Q25 公司实现营业收入 2801.5 亿元（+7.6%），经调整净利润 510.7 亿元（+6.5%），均超彭博一致预期 [4] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY3Q25 收入 1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整 EBITA 610.8 亿元（+1.9%），GMV 增速接近电商大盘，CMR 收入 1007.9 亿元（+9.4%），Take rate 提升，88VIP 用户数达 4900 万，同比超 50%增长，未来 GMV 增速有望追上社零大盘，CMR 进入加速周期 [4] - **云智能集团**：FY3Q25 收入 317.4 亿元（+13.1%），经调整 EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%），AI 相关收入连续六个季度同比三位数增长，随着 Deepseek 爆火，云业务即将步入新一轮高增周期 [4] - **本地生活**：FY3Q25 实现收入 169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整 EBITA -6.0 亿元，运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄，预计未来一至两年内有望实现盈利 [4][5] - **国际商业**：FY3Q25 收入 377.6 亿元（yoy+32.4%），经调整 EBITA -49.5 亿元，国际零售业务收入 315.5 亿元（yoy+36%），国际批发业务收入 62 亿元（+18%），预计 AIDC FY26 可实现单季度盈利 [4] - **菜鸟**：FY3Q25 收入 282.4 亿元（yoy -0.8%），经调整 EBITA2.4 亿元，进行业务调整，聚焦全球智能物流网络打造，提高端到端物流能力 [4] - **大文娱**：FY3Q25 收入 54.4 亿元（yoy+8%），经调整 EBITA -3.1 亿元，优酷广告收入增长，内容投资效率提升带动分部同比减亏 [8] 资本开支情况 - FY3Q25 公司资本性开支为 317.8 亿元，yoy+258.8%，2024 自然年资本开支为 725.1 亿元，yoy+197.0%，未来三年将围绕 AI 战略核心投入至少 3800 亿元 [4] 回购及资产出售情况 - FY3Q25 公司回购 13 亿美元共计 1.19 亿普通股，净减少 0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月；2024 年 11 月发行约 50 亿美元优先担保票据；本季度以 123 亿港元出售高鑫零售，以 74 亿港元出售银泰 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2025 - 2027 营业收入为 10046 /11230/12545 亿元，经调整净利润为 1577/1656/1863 亿元，分部估值计算公司市值为 30703 亿元，对应每股价值 175.10 港元，维持“买入”评级 [6][22] 资本开支及折旧测算 - 基于假设 2025/2026/2027 自然年投入云计算基础设施资本开支为 1400/1400/1300 亿元，折旧年限为 6 年，对阿里巴巴本轮 CAPEX 及折旧数额进行测算 [18] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 15754 亿元 [24] - **云智能集团**：采用 PS 估值法，给予 6xPS 估值，对应市值 8703 亿元 [28] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3382 亿元 [29] - **菜鸟集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 13xPE 估值，对应市值 151 亿元 [30] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2255 亿元 [31] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例估值，合并计算对应市值为 459 亿元 [33]