报告公司投资评级 - 下调评级至增持 [7] 报告的核心观点 - 新东方4QFY25收入12.43亿美元，同比增长9.4%，归属母公司的Non - GAAP净利润为0.98亿美元，同比增长59.4%，收入、利润和净利润率均超预期；公司公布3年股东回报计划，每年拿出不少于调整后归母净利润的50%收益回馈股东 [4] - 留学业务增速下行并逐步触底，新业务保持强劲增长，4Q新业务收入同比增长32.5%至3.07亿美元，预计教学网点增至1318个，同比增长28.6%，新业务产能利用率持续提升 [5] - 经营利润率改善，4Q的教育业务Non - GAAP经营利润率同比扩张约4.1个百分点至6.5%，Non - GAAP经营利润同比增长2.2倍 [6] - 因教育业务增长降速，预计1QFY26收入仅同比增长2 - 5%，全年预计收入增长5 - 10%；下调FY26 - FY27财年收入和Non - GAAP净利润预测，并新增FY28预测；下调DCF目标价至53.4美元 [7] 相关目录总结 财务数据 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|4314|4900|5282|5786|6433| |同比增长率(%)|43.89|13.60|7.80|9.53|11.19| |归母净利润（百万美元）|464|517|549|583|658| |同比增长率(%)|79.20|11.40|6.14|6.32|12.87| |每股收益(美元/股)|2.78|3.17|3.36|3.58|4.04| |净资产收益率（%）|8.03|9.50|10.18|11.08|12.76| |市盈率|16.66|14.65|13.80|12.98|11.50| |市净率|1.91|1.92|1.80|1.78|1.76|[8] 利润表 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入(美元百万元)|4314|4900|5282|5786|6433| |营业成本(美元百万元)| - 2051| - 2183| - 2449| - 2682| - 2977| |毛利(美元百万元)|2263|2717|2834|3104|3456| |销售营销费用(美元百万元)| - 661| - 784| - 860| - 958| - 1078| |管理费用(美元百万元)| - 1252| - 1444| - 1546| - 1659| - 1813| |EBITDA(美元百万元)|422|510|557|617|610| |EBIT(美元百万元)|350|428|463|506|610| |其他收入(美元百万元)|143|108|109|123|124| |税前利润(美元百万元)|494|536|572|629|734| |所得税(美元百万元)| - 110| - 146| - 143| - 157| - 183| |本年利润(美元百万元)|325|376|429|472|550| |经调整本年利润(Non - GAAP)(美元百万元)|464|517|549|583|658|[10] 资产负债表 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及银行存款(美元)|1389|1612|2341|2409|2719| |贸易应收款(美元)|30|34|12|13|14| |存货(美元)|83|81|86|91|96| |短期投资(美元)|2066|1874|1874|1874|1874| |其他流动资产(美元)|1811|1587|1587|1587|1587| |长期投资(美元)|356|388|388|388|388| |不动产、厂房和设备（PP&E）(美元)|208|767|1036|1398|1888| |无形资产和其他资产(美元)|1279|1462|760|835|551| |总资产(美元)|7532|7805|8084|8395|9119| |流动负债(美元)|3001|3290|3821|4083|4434| |贸易及其他应付款项(美元)|106|80|121|133|147| |其他流动负债(美元)|2895|3209|3700|3950|4286| |长期负债(美元)|482|562|50|50|372| |总负债(美元)|3483|3852|3871|4133|4806| |少数股东权益(美元)|273|292|230|231|232| |股东权益(美元)|4049|3954|4213|4262|4313| |总负债和权益(美元)|7532|7805|8084|8395|9119|[10] 现金流量表 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(美元百万元)|325|376|429|472|550| |加: 折旧和摊销(美元百万元)|71|81|94|111|0| |递延所得税 - 现金流(美元百万元)| - 32| - 32| - 32| - 32| - 32| |基于股票的薪酬(美元百万元)|122|60|55|55|55| |坏账准备(美元百万元)|1|1|1|1|1| |营运资金变动(美元百万元)|128|68|146|31|54| |其他(美元百万元)|507|181|411|235|299| |经营活动产生的现金流(美元百万元)|1123|736|1104|873|928| |资本支出(美元百万元)| - 134| - 172| - 223| - 289|0| |其他投资活动产生的现金流(美元百万元)| - 1020| - 15| - 403| - 225| - 289| |投资活动产生的现金流(美元百万元)| - 1154| - 187| - 626| - 513| - 289| |股权融资(美元百万元)|0|0|0|0|0| |回购普通股(美元百万元)|0|0|0|0|0| |负债净变动(美元百万元)|1|2|2|3|4| |股息和利息支付(美元百万元)|0|0| - 274| - 292| - 329| |其他融资活动产生的现金流(美元百万元)| - 161| - 2| - 2| - 3| - 4| |融资活动产生的现金流(美元百万元)| - 160|0| - 274| - 292| - 329| |汇率对现金的影响(美元百万元)| - 25|0|0|0|1| |净现金流(美元百万元)| - 216|548|204|68|311|[11] 关键绩效指标 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(美元)：每股收益|2.81|3.19|3.39|3.60|4.06| |每股经营性现金流|6.93|4.54|6.81|5.73| - | |每股派息|0.00|0.00|1.69|1.80|2.03| |每股净资产|25.00|24.41|26.01|26.32|26.63| |经营指标(%)：投入资本回报率|50.87|17.44|20.43|30.84|34.99| |净资产收益率|12.76|8.03|9.50|10.18|11.08| |毛利率|52.45|53.65|53.73|55.45|53.64| |EBITDA率|9.48|9.77|10.40|10.55|10.67| |EBIT率|8.12|8.74|8.77|8.75|9.48| |收入同比增速|43.89|13.60|7.80|9.53|11.19| |经调整归母净利润同比增速|79.20|11.40|6.14|6.32|12.87| |资产负债率|46.24|49.35|47.88|49.23|52.70| |净资产周转率|1.10|1.22|1.37|1.50| - | |总资产周转率|0.62|0.64|0.66|0.70|0.73| |有效税率|22.21|25.00|25.00|25.00|25.00| |股息率|0.00|0.00| - 0.50| - 0.50| - 0.50| |估值(倍)：P/E|16.7|14.7|13.8|13.0|11.5| |估值(倍)：P/B|1.9|1.9|1.8|1.8|1.8|[11]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][19][20] 报告的核心观点 - FY2025Q4非甄选业务同增18.7%优于管理层指引，经营利润因幼儿园业务商誉减值由盈转亏，剔除影响后Non - GAAP经营利润率和归母净利润表现良好，期末递延收入同比增9.8%但环比增速走低 [1][8] - 第四季度各业务增速良好，K9教育、高中培训、留学考培/咨询、大学生业务均有增长，电商收入因剥离业务同比降10%，2025财年网点同增29%，2026财年计划同增10 - 15% [2][9] - FY2025Q4运营效率持续提升，毛利率同比增1.9pct，管理费率持平，销售费率降1.3pct [2][16] - FY2026Q1预计收入同增2 - 5%，展望谨慎，预计FY2026财年收入同增5 - 10%，公司宣布3年期股东回报计划 [3][18] - 考虑留学需求压力及教育业务增速，下调2026 - 2027年经调整净利润，新增2028财年预测，维持“优于大市”评级，建议关注需求企稳进程 [3][19] 财务预测与估值 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|4,314|4,900|5,453|6,084|6,637| |(+/-%)|43.9%|13.6%|11.3%|11.6%|9.1%| |归母净利润(百万美元)|259|381|430|483|532| |(+/-%)|74.6%|24.7%|12.8%|12.4%|10.1%| |每股收益（美元）|0.16|0.23|0.26|0.30|0.33| |EBIT Margin|-15.3%|-11.5%|5.9%|7.3%|7.8%| |净资产收益率（ROE）|8.2%|10.5%|10.5%|10.6%|10.4%| |市盈率（PE）|27.9|18.9|16.8|14.9|13.6| |EV/EBITDA|174.0|168.0|106.6|89.2|81.4| |市净率（PB）|150.03|154.70|138.43|123.80|110.90|[4] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|1389|1612|4800|5280|5808| |应收款项（百万元）|344|348|493|550|600| |存货净额（百万元）|93|81|95|105|114| |...（其他项目详见文档）|...|...|...|...|...| |每股收益（美元）|0.19|0.24|0.26|0.30|0.33| |每股红利（美元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股净资产（美元）|2.31|2.24|2.50|2.80|3.12| |ROIC|-8%|-2%|12%|13%|14%| |ROE|8%|11%|11%|11%|10%| |毛利率|52%|55%|56%|56%|57%| |...（其他项目详见文档）|...|...|...|...|...|[21]

报告公司投资评级 - 买入|首次覆盖 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国际领先的黄金矿石提供商，成本控制优异，紫金矿业为二股东，海域金矿投产在即且海外有拓展项目，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 招金矿业：国际领先的黄金矿石提供商 - 公司经历“扩张 - 停滞 - 扩张”三阶段，2004 - 2012年快速扩张，2013 - 2019年趋向稳定，2020年至今实施“双H”战略 [10][12] - 紫金矿业入主，持股18.95%成二股东，双方围绕体制机制、投资开发、技术创新、人才共建、产业发展五大协同展开合作，招金引入四位紫金高管 [14][15][18] - 公司业绩自2021年进入上行期，2024年营收115.5亿元，同比增37.1%，归母净利润14.51亿元，同比增111.3%，未来黄金量价有望提升业绩 [22] - 公司费用率持续优化，2021 - 2024年销售、管理、财务费用率下降，销售费用上升，管理费用较2021年降1.5%，财务费用较2020年降22% [25] - 成本稳定，产量逐步提升，2015 - 2024年矿产金成本年化提升5.5%，毛利率从44%提至59%，2024年矿产金产量18.3吨，冶炼金产量8.1吨 [32] - 海域金矿投产在即，保有黄金资源量562吨，品位4.20克/吨，招金与紫金分别持股70%/30%，预计年产金15 - 20吨，成本有优势，满产且条件满足时归母净利润可达63亿 [36][39][42] - 海外拓展，2024年完成铁拓矿业和西金矿业收购，铁拓矿业旗下阿布贾金矿年产超4吨，科马洪金矿属近产大型矿山，有找矿潜力 [44] 黄金行业：上行趋势不改，黄金大时代来临 - 2022年至今，黄金市场边际交易者变化，新兴市场发展带动黄金需求，西方投资者实际利率框架失效，2022 - 2024年7月ETF黄金净流出730吨，2024年12月 - 2025年4月净流入超340吨 [46][55] - 黄金本质是对货币信用定价，美国赤字率难降，美债供给压力大，黄金供给压力小，未来10年开采黄金价值不足4万亿美元，增量17%，美债增量超50% [58][65] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年，公司营业收入分别为162/177/194亿元，归母净利润分别为39.18/47.90/56.07亿元，增速为170%/22%/17%，PE分别为16.72/13.68/11.68 [68] - 给出2024 - 2027年财务报表预测，涵盖资产负债、现金流量、利润表及主要财务比率等内容 [70]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][19] 报告的核心观点 - FY2025Q4非甄选业务同比增18.7%优于指引，各业务增速良好，产能扩张达标，运营效率提升，但FY2026Q1预计收入同比增2 - 5%，展望谨慎，公司宣布3年期股东回报计划 [1][2][3] 各部分总结 财务表现 - FY2025Q4公司收入12.43亿美元，同比+9.4%，非甄选收入10.89亿美元，同比+18.7%，经营利润亏损867万美元，归母净利润710万美元，同比-73.7%，剔除一次性因素Non - GAAP归母净利润9808万美元，同比+59.4%，期末递延收入19.54亿美元，同比+9.8% [1][8] - 预计2026 - 2027年经调整净利润下调至4.3/4.8亿美元，调整方向-24%/-29%，新增2028财年预测5.3亿美元，对应PE估值为17/15/14x [3][19] 业务情况 - K9教育新业务同比增32.5%，高中培训收入同比增24%，留学考培/咨询收入分别同比增14.6%/8.2%，大学生业务收入同比+17%，电商收入同比约-10% [2][9] 网点扩张 - FY2025Q4产能扩张环比4%，2025财年网点同比增29%，截至四季度末学校及学习中心达1318家，2026财年网点计划同比增10 - 15% [2][9] 运营效率 - FY2025Q4公司毛利率54.2%，同比+1.9pct，管理费率33.0%，同比持平，销售费率17.0%，同比-1.3pct [2][16] 未来展望 - FY2026Q1预计净营收同比增长2 - 5%，FY2026财年收入预计同比增5 - 10% [3][18] 股东回报计划 - 公司宣布为期3年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [3][18] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|4314|4900|5453|6084|6637| |(+/-%)|43.9%|13.6%|11.3%|11.6%|9.1%| |归母净利润(百万美元)|259|381|430|483|532| |(+/-%)|74.6%|24.7%|12.8%|12.4%|10.1%| |每股收益（美元）|0.16|0.23|0.26|0.30|0.33| |EBIT Margin|-15.3%|-11.5%|5.9%|7.3%|7.8%| |净资产收益率（ROE）|8.2%|10.5%|10.5%|10.6%|10.4%| |市盈率（PE）|27.9|18.9|16.8|14.9|13.6| |EV/EBITDA|174.0|168.0|106.6|89.2|81.4| |市净率（PB）|150.03|154.70|138.43|123.80|110.90| [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 先健科技是结构心+外周介入高值耗材领域领军企业，主营业务呈"3+N"布局，2024年营收13.04亿元，同比增2.88%，专利布局2426项，外延BD项目有望拓展版图 [3] - 2024年价格调整致公司收入及利润下滑，预计25H2出清，公司秉承"创新"+"国际化"战略，国际化业务加速，多款二代主动脉支架、IBS冠脉铁基支架及电生理海外经销权将带来收入增量 [4] - 元心科技研发铁基可吸收材料，其铁基可吸收支架性能与雅培Xience Primes相当，有望颠覆冠脉支架治疗格局，IBS相关产品有望25 - 26年获批 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为14.03/15.28/17.36亿元，同比增长8%/9%/14%；归母净利润分别为3.16/3.88/5.26亿元，同比增长42%/23%/35%，首次覆盖给予"买入"评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内心血管介入领导者 - 公司1999年成立于深圳，2011年在港交所上市，业务覆盖三大核心领域，专注结构心和外周血管病，产品销全球100多国，是高度国际化的三类介入医疗器械企业 [15][16] - 公司治理架构合理，股权结构分散，实控人谢粤辉持股14.99%，具备丰富管理经验 [19][20] - 公司经营稳健增长，2020 - 2024年营收年均复合增速19.4%，2024年同比增3%，利润受政策影响下滑，毛利率稳定在75%以上，净利率短期调整，研发投入增加 [24][27] - 2024年外周血管病业务营收7.51亿元，结构性心脏病业务营收5.28亿元，起搏器电生理业务占比低于5%，海外收入占比约26.6%且逐年提升 [29] 结构心及外周血管综合性企业 - 预计2030年全球结构性心脏病介入医疗器械市场达481亿美元，中国达491亿元，主要产品为各类封堵器 [31] - 先心封堵器市场国产头部垄断，公司位列第一梯队，全球市场2020 - 2030年年复合增长率6.4%，中国为8.4%，公司多款产品获CE注册证 [34][36][38] - 左心耳封堵器市场巨大，全球2020 - 2030年年复合增长率17.9%，中国为37.2%，公司产品上市早，占据25%市场份额，两款产品有优势 [40][42] - 主动脉夹层死亡率高，TEVAR是治疗胸主动脉疾病重要手段，我国胸/腹主动脉支架市场规模稳步增长，公司形成全产品矩阵，多款创新产品打破空白 [46][54][55] - 周围血管疾病常见，我国深静脉血栓发病率约0.13%，腔静脉过滤器可防肺动脉栓塞 [57][58][60] - 冠心病患者增多，PCI是主流治疗手段，公司IBS冠脉支架是全球首创，产品力与外资相当，预计25 - 26年获批注册证 [63][68] 国际化渐入佳境，内生外延双轮驱动 - 公司国际化进度加快，2024年海外收入同比增26.0%，占比26.6%，预计25 - 27年海外增速维持30%，收入来自主动脉支架产品获批及电生理业务 [71][72] - 公司增资1.5亿元持有剑虎医疗30%股权，进军电生理领域，剑虎医疗有核心技术和产品，形成一体化方案 [77][78] 盈利预测与投资建议 - 公司业务分三大板块，预计2025 - 2027年营业收入分别为14.03/15.28/17.36亿元，同比增长8%/9%/14%；归母净利润分别为3.16/3.88/5.26亿元，同比增长42%/23%/35% [80][83] - 选取归创通桥、沛嘉医疗、微创脑科学对比，H股可比公司2025 - 2027年市盈率均值为36/26/26倍，公司为31/25/19倍 [81] - 看好公司行业地位、产品力及发展潜力，首次覆盖给予"买入"评级 [83]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 预计百度集团25Q2总收入同比下降4.2%至325.2亿元，百度核心总收入同比下降3.6%至257.2亿元；核心非GAAP下经营利润40.3亿元，同比减少42.5%，经营利润率15.7%；非GAAP净利润41.9亿元，净利率12.9%；高利润率广告业务承压，集团业绩处于底部 [1] - 考虑广告主需求恢复、行业竞争、AI改造影响变现等因素，下调2025 - 27年公司Non - GAAP归母净利润预测，下调公司25年估值倍数及目标价至109.4港元；AI大模型行业需求旺盛，百度云业务预计保持较快增速，关注AI搜索变现进展 [4] 各目录总结 在线营销业务 - 预计25Q2百度核心收入257.2亿元，同比下降3.6%，在线营销服务营收同比下滑15.7%，受搜索AI化改造阶段性影响，25年后续随着产品能力完善与商业化路径拓展，收入有望探底回升 [2] - 搜索产品与交互方式全面升级，AI体验深化，新版百度搜索框支持多模态提问，搜索结果转变，AI助手拓展场景，搜索开放平台接入众多服务与应用 [2] - 百度上线无广告智能搜索App“TizzyAI”，主打AI驱动内容聚合与逻辑推理，搜索纯净度与内容结构化能力较好 [2] 非在线营销业务 - 预计25Q2百度核心的非在线营销业务收入95.4亿元，同比增长27%，云业务贡献较高增量 [3] - 萝卜快跑延续增长态势，出海进程加快，25Q1订单量达140万，同比增长75%，截至5月累计提供出行服务超1100万次；7月15日与Uber达成战略合作，计划年内在亚洲与中东部署数千辆第六代无人车 [3] - 文心大模型技术持续演进，4.5 Turbo与X1 Turbo降低推理成本，4.5 Turbo多模态能力达GPT - 4.1水准，X1 Turbo表现为行业较高水平，或推动企业部署意愿提升；公司在模型、平台与基础设施层具备全栈式AI能力 [3] - 7月百度发布新一代数字人技术“NOVA”，内置AI大脑具备多智能体协同与直播决策功能，集成多种能力，有望提升自然性，支持双人互动并复刻真实主播风格 [3] - 传统内容产品持续AI化，To C场景渗透率稳步提升，4月“沧舟OS”系统推出，落地于百度文库与百度网盘，提供AI笔记和智能出题等功能；截至4月，文库AI月活达9700万，网盘AI月活超8000万 [3] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 27年公司Non - GAAP归母净利润预测分别至180/198/223亿元人民币，相对上次预测分别 - 28.4%/ - 27.4%/ - 26.3% [4] - 下调公司25年估值倍数广告/智能云/其他业务至10.0x PE/2.5x PS/2.5x PS，下调目标价至109.4港元 [4] 公司盈利预测与估值简表 - 给出2023 - 2027E营业收入、营业收入增长率、Non - GAAP归母净利润、Non - GAAP归母净利润增长率、Non - GAAP EPS、Non - GAAP PE等指标数据 [5] 财务报表与盈利预测 - 利润表给出2023 - 2027E营业收入、营业成本、销售费用等多项指标预测数据 [16] - 现金流量表给出2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动产生现金流等数据 [16] - 资产负债表给出2023 - 2027E总资产、流动资产、总负债等数据 [17]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 [1][3][6] - 合理价格区间为56.65-59.48港币（对应市值6348-6665亿港币）[3][6] - 较当前股价有20%-26%溢价空间 [3] 核心观点 - 公司是包装水龙头及稀缺的软饮料平台型企业 [1][2][3] - 长期主义经营哲学和渠道壁垒支撑可持续增长 [1][13] - 2021年至今ROE均值41% 领先食品饮料板块 [1][13] - 2020年前"用水养饮料" 2020年后"用水和无糖茶养其他饮料" [1][13] 业务板块分析 - 包装水2024年规模2470亿元 预计未来中单位数增长 [2] - 茶饮料2024年收入167亿元 无糖茶行业排名第2 [2][16] - 果汁2024年收入41亿元 行业排名第4 [2][16] - 包装水/茶饮/果汁/其他饮料收入占比分别为37%/39%/10%/3% [16] 竞争优势 - 渠道网点400万个 冰柜100万台以上 铺货率行业领先 [90] - 2016年渠道改革后经销商质量提升 单点产出领先行业 [92][94] - 东方树叶十年培育成为百亿级大单品 无糖茶市占率第一 [27][84][87] - 人均创收和人均创利逐年提升 领先行业水平 [41][42] 财务表现 - 2024年营业收入431亿元 归母净利润121亿元 [4][16] - 2025-2027年预计收入501/568/632亿元 增速16.2%/13.4%/11.2% [3][4] - 2025-2027年预计净利润148/170/190亿元 增速22.0%/14.7%/11.9% [3][4] - 毛利率从2024年58.1%提升至2027年60.8% [45][115] 行业地位 - 包装水行业经历三易其主（娃哈哈→康师傅→农夫） [53][58] - 二元水占比从2010年24%提升至2020年53% [54] - 日本包装水1996-2019年人均消费量CAGR达8.4% [27][28] - 美国包装水1992-2024年消费额CAGR达7.7% [33][37] 增长驱动 - 中大规格包装水2018-2023年CAGR达12.82% [42] - 无糖茶近五年CAGR超50% 东方树叶2024年收入120亿元 [27][112] - NFC果汁成为新增长点 垂直化布局克服产业链难题 [84][87] - 产品矩阵完善 水&饮料双引擎驱动市场调节 [3][88]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 石药集团口服GLP - 1RA授权出海，总金额超20亿美元，体现小分子平台价值，全年3笔50亿美元交易有望落地，对SYS6010和siRNA平台对外授权充满期待，是股价重要催化 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 石药集团与Madrigal就口服小分子GLP - 1受体激动剂SYH2086订立全球开发、生产及商业化独家授权协议，保留中国开发和销售其他口服小分子GLP - 1受体激动剂产品权益，有权收取最高20.75亿美元，含1.2亿美元预付款、最高19.55亿美元潜在里程碑付款及最高达双位数销售提成 [1][6] 点评 - SYH2086处于临床前阶段，代谢领域同靶点竞争激烈，本次交易首付款和总包超预期 [2][7] - 合作伙伴Madrigal是美国代谢领域头部Biotech，其核心药物Rezdiffra是FDA批准的全球首个治疗中度至重度肝纤维化MASH的药物，合作是对石药口服GLP - 1的高度认可，打开市场想象空间，有望加速资产在美国临床开发 [2][8] - 此次交易是额外增量，体现小分子平台价值，全年3笔50亿美元交易有望落地，对SYS6010和siRNA平台对外授权充满期待，是股价重要催化 [2][9] 其他进展 - 6月石药AI小分子平台授权AZ多项资产，交易总额达53亿美元 [2][10] - 石药EGFR ADC临床I期数据显示药效优于成熟毒素ADC药物，≥3级血液毒性发生率显著低于同类，国内已获批三期临床，海外三期临床有望开启 [3][11] - 石药小核酸平台孵化的SYH2053、SYH2062、SYH2068三条管线进入临床阶段，看好潜在对外合作机会 [3][12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖首程控股（00697.HK），给予“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 首程控股作为国内停车场运营龙头，资产运营护城河坚固，稳定现金流为布局新业务奠定基础，我国机器人行业迎来政策窗口期，公司停车场与产业园为机器人业务提供独特条件，预计25 - 27年收入和归母净利增长，首次覆盖给予“买入”评级 [4][100] 根据相关目录分别进行总结 基本介绍 - 公司前身为“首长国际”，2016年转型，已构建资产运营与融通护城河，布局机器人生态，股权上背靠首钢集团，汇聚全球顶级战略股东，未来将转型智能基础设施资产服务商 [1][15] - 发展历程上，1991年上市，初期主营钢铁业务，2016年转型，2020年更名“首程控股”，2023年布局机器人产业，2025年成立机器人公司 [15][16] - 主营业务为“资产运营 + 资产融通”双轮驱动，战略布局机器人产业，旗下四大品牌公司分别运营不同业务，风险投资业务未来深耕机器人产业 [18] - 股权结构上，背靠首钢集团持股近24%，汇聚北京国管、欧力士集团、周大福创建等战略股东 [22] 业绩表现 - 收入端，资产运营业务稳定增长，24年资产运营收入9.2亿港元（yoy + 39.8%），为新兴业务提供底气；资产融通业务前期波动大，2024年会计准则变化后，REITs波动不影响利润；机器人业务成为“第二增长曲线” [2][24] - 利润端，整体波动大，但按可比经营口径平稳，2021年和2023年下滑有特定原因，2024年按新准则调整后与2022年同口径基本持平；资产运营业务毛利率提升，得益于数智化转型 [40][43] - 股东回报上，2023 - 2027年派息率不低于80%，2024年宣派特别股息，2022年来累计回购近5亿港元并注销 [46] - 现金流端，截至2024年底可动用现金逾50亿港元，经营性净现金流持续为正，资产状况佳，为转型奠定财务基础 [49] - 融资端，2025年成功发行1.8亿美元可转债，息票率0.75%，优化融资成本，丰富现金储备 [53][54] 机器人业务 - 24年初设立100亿规模机器人基金，投资覆盖人形、医疗、工业机器人等前沿领域，具备场景优势，2025年成立机器人公司，“场景到订单转化”将持续验证 [55] - 机器人投资方面，投资能力从理想汽车到宇树科技得到验证，精准布局新能源汽车和机器人赛道；投资方法上全面扫描版图，关注颠覆性创新项目，已投资近20家企业 [56][61] - 独特优势在于场景催化，手握上百停车场和百万㎡产业园场景，为机器人提供验证场景，反哺产品迭代；产投共振，场景导入缩短商业化周期 [63][72] - 机器人公司致力于打造产业生态，有三大类应用场景保证订单落地，独创“多维赋能模型”；聚焦四大核心服务模块，推动产业资源高效配置 [76][85] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测上，资产运营板块25年板块收入或近12亿港元，26 - 27年维持双位数增速；资产融通和机器人业务方面，机器人业务长期打开想象空间，资产融通业务25 - 27年每年或有5%增速 [89][97] - 投资建议关注资产运营确定性增长和机器人业务广阔想象空间，预计25 - 27年收入分别为15.2、17.1、18.9亿港元，归母净利分别为5.8、7.1、8.2亿港元，对应PE分别为24.9x、20.3x、17.5x，首次覆盖给予“买入”评级 [100]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年7月23日公司开售搭载范式集团AI解决方案的AI硬件产品Phancy AI智能眼镜，可实现第一视角拍摄、实时翻译等功能，已开启预售，预计8月初发货，侧面验证公司在生成式AI、Agent智能体及软硬件一体解决方案等方面综合实力较强 [1] - 核心业务“先知AI平台”强劲增长趋势持续，落地能力加强，2024年业务收入为36.76亿元，同比增长46.7%，占比69.9%，同比+10.3pct；25Q1收入为8.05亿人民币，占比为74.8%，已在多行业企业客户落地 [3] - Q1业绩表现亮眼，营收增长进一步提速，公司总收入10.77亿元，同比增长30.1% ；毛利润4.44亿元，同比增长30.1%，25Q1标杆用户数增加，平均收入贡献提升，客户产品粘性增强，核心业务板块AI Agent平台延续强劲增长趋势，助力AI先知平台25Q1收入增长60.5% [3] - 平台势能释放，多元业务并行，2024年Shift智能解决方案业务收入同比减少20.3%，25Q1同比-14.9%；2024年式说AIGS服务业务收入同比增长35.4%，25Q1同比-22% [3] - 技术迭代下持续优化费用，有望帮助公司实现扭亏为盈，2024年全年研发费用21.70亿元，研发费用率41.2%；25Q1研发费用为3.68亿元，研发费用率34.2%，同比下降8pct [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年7月23日，公司开售Phancy AI智能眼镜，可实现第一视角拍摄、实时翻译等功能，已在官网及京东渠道开启预售，预计8月初发货，该眼镜搭载超清摄像头，机身克重39克，搭载开放环绕声场设计 [1] 点评 - 核心业务“先知AI平台”增长趋势持续，落地能力加强，2024年和25Q1业务收入及占比情况良好，升级后企业客户可利用相关资源，已在多行业落地 [3] - Q1业绩亮眼，营收和毛利润同比增长30.1%，25Q1标杆用户数和平均收入贡献提升，AI Agent平台增长助力AI先知平台收入增长 [3] - 平台多元业务并行，Shift智能解决方案业务和式说AIGS服务业务在2024年和25Q1有不同的收入变化情况 [3] - 技术迭代优化费用，2024年和25Q1研发费用及费用率有变化，有望实现扭亏为盈 [3]