报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 保利物业2024年营收利润增长具韧性，规模优势强化，业态组合优化，市场化进程加速，在手现金及经营性现金流充裕，提升分红比例回报股东；关联方销售额居行业首位，第三方拓展势头良好；社区增值服务做精做透，商办、公服持续构建专业能力；预计公司维持行业领先地位，虽下调2025 - 2026年EPS预测，但经营基本盘稳固，维持“推荐”评级 [4][6][7] 公司基本信息 - 行业为房地产，公司网址为www.polywuye.com，大股东为保利发展，持股72.29%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会 [1] - 总股本553.3百万股，流通A股为0，流通B/H股553.3百万股，总市值173.2亿港元，流通A股市值为0，每股净资产17.5元，资产负债率41.2% [1] 业绩情况 - 2024年营收163.4亿元，同比增长8.5%；归母净利润14.7亿元，同比增加6.8%；拟派末期股息每股1.332元 [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为176.82亿元、190.97亿元、205.29亿元，同比增速分别为8.2%、8.0%、7.5%；净利润分别为15.7亿元、16.57亿元、17.44亿元，同比增速分别为6.5%、5.5%、5.2% [5] 业务亮点 - 头部物管业绩稳健，2024年合约面积、在管面积分别为9.9、8亿平米，在管面积中第三方项目、非居业态占比分别为65.4%、60.9%，业态组合优化，市场化进程加速；提升分红比例至50%，较上年提升10pct [6] - 关联房企保利发展2024年全口径销售额位居行业首位，在管及合同面积中保利系项目规模稳定增长；2024年第三方物业管理服务收入占比42.7%，占比同比提升1.6pct，新增多个标杆项目 [6] - 社区增值服务主动筛选项目，深化两大板块，焕新发布品牌；商办服务产品升级；公共服务以“城市名片”推进全域化布局，新获取55个超千万元合同额项目 [6] 财务预测调整 - 下调公司2025 - 2026年EPS预测分别为2.84元（原为3.15元）、3.00元（原为3.47元），新增2027年EPS预测3.15元，当前股价对应PE分别为10.2倍、9.6倍、9.2倍 [7] 财务报表预测 资产负债表 - 预计2025 - 2027年货币资金分别为113.97亿元、132.61亿元、152.09亿元，应收账款分别为29.06亿元、31.39亿元、33.74亿元等 [8] 利润表 - 预计2025 - 2027年营业额分别为176.82亿元、190.97亿元、205.29亿元，销售成本分别为145亿元、156.6亿元、168.34亿元等 [8] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年税后经营利润分别为15.01亿元、15.9亿元、16.78亿元，折旧与摊销均为1.39亿元等 [9] 主要财务比率预测 - 预计2025 - 2027年营收额增长率均为8%，EBIT增长率分别为4%、7%、5%等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 看好公司在自免领域领先优势和司普奇拜商业化前景，以及ADC、双抗平台未来国际化发展潜力 [4] 根据相关目录分别进行总结 平台 - ADC&双抗多平台持续发力，强化肿瘤&自免产品矩阵 [2] - CMG901的MRCT持续推进，期待II/III期数据读出，AstraZeneca就其治疗晚期实体瘤开展多项全球多中心临床研究 [2] - CM313多项适应症II期持续开展，2024年7月完成治疗系统性红斑狼疮的Ib/IIa期临床研究，2025年初启动并推进治疗IgA肾病的II期临床研究 [2] - 双抗&ADC产品持续推出，公司在自免和肿瘤领域布局多款双抗和ADC药物推进临床研究，形成有竞争力的产品矩阵 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到2025年初公司披露两款产品授权合作，预计首付款确认到2025年，上调公司25 - 26年业绩预测 [4] 相关报告 - 2024年公司整体收入4.28亿元，合作收入3.92亿元，司普奇拜单抗销售总收入约0.43亿元，销售净额约0.36亿元 [10] - 截止2025年3月27日，司普奇拜单抗获批三款适应症，青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹均已开展III期临床，有望驱动销售额持续高增长 [10] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|428|699|1113|1869| |(+/-) (%)|21%|63%|59%|68%| |归母净利润（百万元）|-515|-518|-300|46| |每股收益(元)|-1.97|-1.85|-1.07|0.16| |P/E|/|/|/|276.42| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度不同指标的预测值，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度的预测情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][10] 报告的核心观点 - 报告公司是兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的，作为稀缺的全业态龙头，优异商业运营能力赋能购物中心业态稳健增长、有品质的物管能力推动规模与收入增长；连续2年100%派息回馈股东，彰显资金实力，充裕的在手资金、灵活的决策机制有望推动其更好更长远的发展 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年报告公司实现营收170.4亿（+15.4%），归母净利润36.3亿（+23.9%），核心股东应占净利35.1亿（+20.1%），综合毛利率32.9%（+1.1pct），全年派息率100%，股息率4.7% [6] 事件评论 - 收入与业绩增长如期兑现，大手笔特别派息回馈股东：2024年营收170.4亿（+15.4%），住宅及其他非商/购物中心/写字楼业务占比63%、25%、12%，分别同比增长11.6%、30.0%、7.1%，收入增长主要来自在管购物中心规模与盈利能力提升、非商业务在管面积增长；归母净利润增速（+23.9%）高于营收增速（+15.4%），主因综合毛利率同比提升1.1pct至32.9%，其中商管航道毛利率同比增长1.8pct至60.2%（购物中心72.6%，写字楼34.9%）；受收入结构影响，物管航道毛利率同比下降0.5pct至17.0%；公司控本降费效果明显，两费费率同比下降1.0pct至7.4%，毛利率提升、费率下滑助推核心净利率同比提升0.8pct至20.6%；2024年公司合计每股分红1.536元（中期固定股息0.279+末期固定股息0.643+末期特别股息0.614元），相对核心净利润的派息率达100%，股息率达4.7% [10] - 购物中心：商业运营韧性增长，进一步巩固行业领导者地位：依托多赛道组合优势和一体化能力，购物中心市场份额持续提升，业绩保持韧性增长；2024年零售额同比增长18.7%至2150亿（可同比增速4.6%），优于社消零总额增速3.5%；业主端租金收入262亿元（+19.2%），NOI同比增长20.0%至171亿，商管运营能力卓越，头部效应愈发显著；2024年购物中心商业运营/分租业务营收分别同比增长32%、29%至29.2/7.8亿，毛利率为78.4%（+2.0pct）、69.4%（+1.7pct），盈利能力高位稳中有升；2024年新开业21座购物中心，新开业量历年之最，截至年底累计开业122个购物中心（30个为第三方项目），其中14个重奢商场，行业排名第一，进一步巩固高端市场的领导者地位；截至年底在手储备77个项目（39个母公司+38个第三方），有效支撑后期开业量 [10] - 住宅及其他非商业物业：规模扩张带动收入增长，城市空间业务持续发力：2024年末物管航道在管面积4.13亿方(+11.6%)，社区生活/城市公共空间分别占比66%、30%，同比增长8.1%、19.8%，城市空间规模占比提升，盈利水平达标，回款质量优良；截至2024年底物管航道合约/在管面积=1.09X，后期规模增长仍有保障；2024年物管收入107.1亿（+11.6%），规模扩张带动收入增长；毛利率17.0%(-0.5pct)，社区空间、城市空间毛利率分别同比-0.5pct、+0.6pct至17.8%、12.9%，社区空间业务毛利率下滑主因高毛利率的非业主增值服务收入下降、业主增值服务毛利率也同比下降1.6pct至25.6% [10] 投资建议 - 预计2025 - 2027年报告公司归母净利43.4/49.8/55.8亿元，增速19%/15%/12%，对应P/E为17/15/13X，维持“买入”评级 [2][10]

报告公司投资评级 报告未提及具体公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 华源证券发布2025年4月十大金股推荐，涵盖医药、建筑、传媒等多个行业 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 医药 - 推荐中国生物制药（1177.HK），因其业绩稳健增长，2025年创新药收入占比有望近50%，业绩有望双位数增长，且创新管线出海预期强 [5] 建筑 - 推荐四川路桥（600039.SH），公司经营回归正轨，业绩或迎拐点，中西部腹地建设带来新需求，高股息具备吸引力 [6] 传媒 - 推荐恺英网络（002517.SZ），传奇奇迹等情怀产品构筑基本盘，新游IP储备丰富，2025年将推出多款重磅新游，且布局AI+产品，AI情感陪伴赛道空间广阔 [7] 电子 - 推荐传音控股（688036.SH），公司深耕新兴市场，2024年智能机出货量1.069亿部全球排名第四，未来将深耕优势市场、开拓新市场，加大研发投入助力中高端销量突破，AI加持有望改善产品结构和提升均价 [10] 消费 - 推荐毛戈平（1318.HK），作为国内首个高端国货美妆品牌成长后劲足，产品差异化定位高价格带，线下美妆专柜根基稳健，复购率领先，上新节奏加快，产品系列扩充，创始人IP赋能，业绩增长确定性高 [10][11] 交运 - 推荐深圳国际（0152.HK），华南物流园转型升级项目一期兑现土地增值收益23亿港元，后续约82亿港元土地置换税后收益待释放，2025 - 2026年利润有望增厚，且公司分红派息维持50%比例，高股息有望使公司回归价值区间 [14] 农业 - 推荐海大集团（002311.SZ），公司自由现金流进入释放期，国内业务无需额外资本开支可中速成长，海外业务高增长，全产业链价值模式适合海外市场，2025年国内景气或改善，海外有望打造第二成长曲线 [14] 海外 - 推荐伟仕佳杰（0856.HK），公司是亚太地区领先科技服务平台，兼具高分红及出海概念，传统主业IT分销受益AI浪潮和企业数字化转型，需求回暖 [15] - 推荐百胜中国（9987.HK），公司治理优质经营稳健，高管激励与经营表现强挂钩，下沉策略有望支撑未来业绩，2025 - 2026年计划回购分红共计30亿美元，2025年上半年计划回购3.6亿美元且回购持续进行中 [18] 北交所 - 推荐民士达（833394.BJ），行业竞争格局好，市占率全国第一、全球第二，产品应用广泛；成长潜力大，有望借力新产品和募投开拓新产能，实现业务横向拓展，过去10年发展良好，2015 - 2024年复合增速24%；持续产品创新，加快新产品开发打造第二增长曲线 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 2024年公司零售流水规模平稳，电商平台客流增长领先且流水比重提升，线下直营门店优化调整数量减少，零售折扣改善使销售毛利率同比改善，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润有相应增长，维持“买入 - A”评级 [10] 事件描述 - 3月28日公司披露2024年度业绩，2024年实现营收286.76亿元，同比增长3.9%，归母净利润30.13亿元，同比下降5.5%，董事会建议派发2024年末期股息20.73分/股，全年派息率50% [3] 事件点评 营收与业绩情况 - 2024年公司营业收入平稳增长，全渠道零售流水同比持平，营收286.76亿元，同比增长3.9%，整体零售流水（不含国际市场及李宁YOUNG）同比持平，线下渠道下降低单位数，线上渠道增长低双位数；归母净利润30.13亿元，同比下降5.5%，营收增长但业绩下滑主因管理费用率上升、投资性房地产减值损失、有效税率上升 [5] 分产品表现 - 2024年鞋、服装、配件和器材收入分别为143.00、120.50、23.25亿元，同比增长6.8%、 - 2.9%、29.3%，收入占比为49.9%、42.0%、8.1%；跑步、健身、篮球、运动生活四大品类零售流水占比分别为28%、15%、21%、33%，零售流水同比增长25%、6%、 - 21%、 - 6%；超轻、赤兔、飞电三大系列跑鞋销量达1060万双；童装业务零售流水同比增长低单位数，平均件单价提升低单位数，连带率同比持平，童装门店1468家，较年初净开40家，同比增长2.8% [6] 分渠道表现 - 直营渠道2024年致力于提升高层级市场门店经营效率，延续布局调整，直营收入同比下降0.3%至68.83亿元，直营门店1297家，同比下降13.4%；批发渠道2024年批发收入同比增长2.6%至129.57亿元，批发门店4820家，同比增长1.6%；电商渠道2024年收入同比增长10.3%至83.05亿元，电商零售流水同比增长低双位数，电商客流提升高单位数、生意转化率有所改善、平均折扣改善低单位数 [7] 盈利能力与其他指标 - 2024年公司毛利率为49.4%，同比提升1.0pct，受益于电商渠道毛利率提升贡献0.8pct及线下直营店铺折扣改善；销售费用率为32.1%，同比下滑0.8pct，广告及市场推广费用率同比提升0.5pct至9.5%；管理费用率为5.0%，同比提升0.4pct，研发费用率同比提升0.2pct至2.4%；经营利润率同比下滑0.1pct至12.8%，归母净利率同比下滑1.0pct至10.5%；全渠道库销比4.0个月，同比增加0.4个月，6个月或以下的新品库存占比85%，同比下滑2pct；经营活动现金流净额为52.68亿元，同比增长12.4% [7][9] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为290.93/301.77/315.17亿元，同比增长1.5%/3.7%/4.4%，归母净利润为28.97/31.50/33.78亿元，同比增长 - 3.9%/8.7%/7.2%，3月28日收盘价对应公司2025 - 2027年PE为14.1/13.0/12.1倍，维持“买入 - A”评级 [10] 财务数据与估值 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|27,598|28,676|29,093|30,177|31,517| |YoY(%)|7.0|3.9|1.5|3.7|4.4| |净利润(百万元)|3,187|3,013|2,897|3,150|3,378| |YoY(%)|-21.6|-5.5|-3.9|8.7|7.2| |毛利率(%)|48.4|49.4|49.5|49.7|49.9| |EPS(摊薄/元)|1.23|1.17|1.12|1.22|1.31| |ROE(%)|13.1|11.5|10.5|10.7|10.7| |P/E(倍)|12.8|13.6|14.1|13.0|12.1| |P/B(倍)|1.7|1.6|1.5|1.4|1.3| |净利率(%)|11.5|10.5|10.0|10.4|10.7|[12] 财务报表预测和估值数据汇总 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面数据预测 [13] 每股指标与估值比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益(最新摊薄)|1.23|1.17|1.12|1.22|1.31| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.51|1.81|1.58|1.39|1.82| |每股净资产(最新摊薄)|9.44|10.10|10.67|11.40|12.21| |P/E|12.8|13.6|14.1|13.0|12.1| |P/B|1.7|1.6|1.5|1.4|1.3| |EV/EBITDA|5.9|7.5|6.7|5.6|4.6|[14]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 因减值计提、投资收益降幅超出预期，下调公司2025 - 2026年EPS预测至0.65元（原为1.40元）、0.84元（原为1.53元），新增2027年EPS预测为1.08元，当前股价对应PE分别为15.6倍、12.1倍、9.4倍 [8] - 公司财务稳健资金安全，投资聚焦坚定去化，有望以优质资产及品牌优势助力未来发展 [8] 公司经营情况 财务表现 - 2024年公司实现收入1585.5亿元，同比增长20.7%，股东应占利润16亿元，同比下降48.8%，主要因非金融资产减值亏损净值及预期信用亏损模式下的减值亏损净值同比增加34.4亿元至50.6亿元，分占合联营企业业绩同比减少28亿元 [4][7] - 2024年全年毛利率12.8%，同比微降0.2个百分点，其中物业销售毛利率11.7%，同比提升0.4个百分点；销管费用率4.9%，同比下降1.1个百分点 [7] 销售情况 - 2024年公司总合同销售金额2768亿元，同比下降8.1%，其中自投项目销售金额1718亿元，同比下降11.6%，代建项目销售金额1050亿元，同比下降1.7%，总合同销售金额位列行业第三、自投项目销售金额位列行业第六 [7] - 2024年全年自投版块首开项目去化率82%，维持高位，其中64%项目实现首开溢价，一二线城市销售额占比79%，销售回款率104%，维持高位 [7] 投资与融资 - 2024年公司新增项目42个，总建筑面积418万平米，公司承担成本484亿元，平均楼面价14383元/平米，预计新增货值1088亿元，位列行业第四 [7] - 2024年新增项目进一步向市场安全区域集中，一二线货值占比92%，其中北上杭货值占比51%，新增项目平均权益升至79%，年内首开27个项目，占新增土储数量64%，实现销售转化325亿元 [7] - 2024年末公司总借贷加权平均融资成本降至3.7%，较2023年末的4.1%下降40个基点；一年内到期债务占总债务比例23.1%，维持低位 [7] 财务预测 主要财务指标预测 |会计年度|营业收入(百万元)|净利润(百万元)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2023A|131383|3118|13.0|5.1|8.6|1.23|8.3|0.7| |2024A|158546|1596|12.8|2.6|4.4|0.63|16.1|0.7| |2025E|151729|1654|12.8|2.8|4.5|0.65|15.6|0.7| |2026E|152639|2132|13.5|3.6|5.6|0.84|12.1|0.7| |2027E|153097|2741|13.7|4.6|7.1|1.08|9.4|0.7| [6] 资产负债表预测（单位：百万元） |会计年度|货币资金|应收账款|预付款项、按金及其他|应收款项 其他应收款|存货|其他流动资产|流动资产总计|长期股权投资|固定资产|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产总计|短期借款|应付账款|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|股本|储备|留存收益|归属于母公司股东权益|归属于非控制股股东权益|权益合计|负债和权益合计| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|72988|2638|64435|22548|252016|23067|437691|36428|10933|1565|21169|70094|507785|19222|47149|219134|285505|91142|17654|108796|394301|243|36085|0|36328|77157|113484|507785| |2025E|75864|2261|83826|7193|282739|25155|477038|36128|9220|1304|19803|66454|543493|4406|53808|259738|317951|91142|17654|108796|426747|243|36085|644|36972|79774|116745|543493| |2026E|76320|2274|84329|7236|289387|25306|484852|35928|7507|1043|18436|62914|547766|4868|53697|259457|318021|91142|17654|108796|426817|243|36085|1474|37802|83147|120949|547766| |2027E|76548|2281|84582|7258|296824|25382|492875|36228|5794|782|17070|59874|552749|4159|53733|259708|317600|91142|17654|108796|426396|243|36085|2541|38869|87484|126353|552749| [9] 利润表预测（单位：百万元） |会计年度|营业额|销售成本|销售费用|管理费用|财务费用|投资收益|公允价值变动损益|营业利润|其他非经营损益|税前利润|所得税|税后利润|归属于非控制股股东利润|归属于母公司股东利润|EBITDA|NOPLAT|EPS(元)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|158546|138321|3323|4441|2579|-633|-186|9064|-1990|7074|2928|4146|2550|1596|10302|7833|0.63| |2025E|151729|132307|3265|5538|2274|-300|-186|7859|-1003|6856|2585|4271|2617|1654|12470|6934|0.65| |2026E|152639|132033|3284|5571|2256|-200|-186|9110|-403|8706|3201|5505|3373|2132|14302|7556|0.84| |2027E|153097|132123|3294|5588|2349|300|-186|9858|1003|10861|3783|7078|4337|2741|16550|8070|1.08| [9] 现金流量表预测（单位：百万元） |会计年度|税后经营利润|折旧与摊销|财务费用|其他经营资金|经营性现金净流量|投资性现金净流量|筹资性现金净流量|现金流量净额| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024E|5792|649|2579|8930|17950|-7960|-1150|8840| |2025E|5407|3340|2274|10791|21812|-836|-18100|2877| |2026E|6152|3340|2256|-7751|3998|-447|-3095|455| |2027E|6313|3340|2349|-7506|4496|465|-4732|229| [10] 主要财务比率预测 |会计年度|营收额增长率|EBIT增长率|EBITDA增长率|税后利润增长率|毛利率|净利率|ROE|ROA|ROIC|P/E|P/S|P/B| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|20.7%|-23.6%|-23.2%|-37.9%|12.8%|2.6%|4.4%|0.3%|3.5%|16.1|0.2|0.7| |2025E|-4.3%|-5.4%|21.0%|3.0%|12.8%|2.8%|4.5%|0.3%|3.1%|15.6|0.2|0.7| |2026E|0.6%|20.1%|14.7%|28.9%|13.5%|3.6%|5.6%|0.4%|3.6%|12.1|0.2|0.7| |2027E|0.3%|20.5%|15.7%|28.6%|13.7%|4.6%|7.1%|0.5%|3.7%|9.4|0.2|0.7| [11]

报告公司投资评级 - 报告对公司维持“优于大市”评级，给予合理价值区间为人民币 38.19 元至 49.46 元（折合港币 41.51 元至 53.76 元） [5][7][23] 报告的核心观点 - 公司 2024 年循环业务稳健增长，核心利润完成指引，且 100%分红回馈股东；深耕三大战略，AI 助力发展；住宅物业规模扩展，物业和设施管理客户优势凸显，综合考虑给予“优于大市”评级 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025 年 3 月 28 日收盘价 23.1 港元，52 周股价波动 15.03 - 28.05 港元，总股本 11.72 亿股，总市值 271 亿港元 [2] - 与沪深 300 对比，1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 4.4%、4.8%、10.7%，相对涨幅分别为 1.5%、18.5%、17.9% [4] 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33183.46|36223.83|40856.53|46612.51|53699.94| |（+/-）YoY（%）|10.2%|9.2%|12.8%|14.1%|15.2%| |净利润（百万元）|1954.70|1149.58|1483.26|1876.31|2316.98| |（+/-）YoY（%）|29.4%|-41.2%|29.0%|26.5%|23.5%| |全面摊薄 EPS（元）|1.67|0.98|1.27|1.60|1.98| |毛利率（%）|14.50|13.00|13.10|13.43|13.54| |净资产收益率（%）|11.1%|7.0%|9.1%|11.4%|13.8%|[6] 2024 年业绩情况 - 全年收入 362.24 亿元，同比增长 9.2%；循环型业务收入 307.93 亿元，同比增长 15.5%，收入占比 85.0% [7][8] - 年内利润 12.56 亿元，同比降低 38.3%；核心净利润 22.27 亿元，同比降低 4.8%，达成业绩指引 [7][8] - 全年经营活动所得现金流量净额 19.19 亿元；贸易应收款项及应收保证金 65.42 亿元，同比下降 3.5%，环比 2024 年 6 月 30 日下降 30.7% [7][8] - 董事会建议 100%分红，派付全年股息每股 1.900 元（含税），本次末期股息每股 0.481 元（含税）及特别股息每股 0.394 元（含税），合计每股 0.875 元（含税），股息率 4.2% [7][9] - 2024 年累计回购 1830.89 万股 H 股，占总股本 1.57%，支付总金额约 3.86 亿港元 [9] - 分项收入中，社区空间居住消费服务收入 209.08 亿元，同比增长 11.6%；商企和城市空间综合服务收入 122.96 亿元，同比增长 5.4%；AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入 30.21 亿元，同比增长 8.6% [10] - 2024 年毛利率 13.0%，较 2023 年降低 1.5 个百分点，各分项业务毛利率均有不同程度下降 [11] 深耕三大战略情况 - 蝶城稳步攀升，2024 年下半年回收关联方贸易应收账款超 30 亿元，蝶城底盘数从 2022 年 Q1 的 459 个增至 2024 年末的 666 个，复合增长率 13.2% [13] - 探索多元客户，非开发商客户收入占比从 2023 年的 83.2%增至 88.2%，形成强大客户矩阵 [13] - 科技应用成熟，以“灵石”为 AI 决策中枢、“飞鸽”为流程再造引擎，构建“感知－决策－执行”闭环系统 [14][15] 2024 年经营情况 - 住宅物业规模扩展，住宅物业服务收入 192.29 亿元，同比增长 13.1%，总收入占比 53.1%；在管住宅物业项目饱和收入 272.97 亿元，同比增长 11.9%；合约住宅物业项目饱和收入 326.91 亿元，同比增长 6.6%；累计主动退出 53 个住宅物业项目，涉及 2.86 亿元饱和收入 [17] - 物业和设施管理客户优势凸显，物业及设施管理服务收入 99.71 亿元，同比增长 20.1%，总收入占比 27.5%；合约物业和设施管理服务项目饱和收入 185.88 亿元，其中商企物业服务项目 96.66 亿元，同比增长 19.8%；综合设施管理服务项目 89.22 亿元，同比增长 14.7% [18] 分项业务预测 |科目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |社区空间居住消费服务（百万元）|20907.51|23503.42|26483.36|29985.57| |同比增长/减少（YoY%）|11.58%|12.42%|12.68%|13.22%| |商企和城市空间综合服务（百万元）|12295.55|14013.65|16297.68|19149.83| |同比增长/减少（YoY%）|5.41%|13.97%|16.30%|17.50%| |AIoT 及 BPaaS 解决方案服务（百万元）|3020.77|3339.45|3831.48|4564.54| |同比增长/减少（YoY%）|8.64%|10.55%|14.73%|19.13%| |总收入（百万元）|36223.83|40856.53|46612.51|53699.94| |同比增长/减少（YoY%）|9.16%|12.79%|14.09%|15.20%| |毛利率（%）|13.00%|13.10%|13.43%|13.54%|[22] 投资建议估值情况 - PE 估值：预测 2025 年 EPS 为 1.27 元每股，给予 30 倍 PE 估值，对应合理价值 38.19 元 [23] - PS 分部估值：传统物业部分给予 1.5XPS，预计合理市值 562.76 亿元；AIoT&BPaaS 解决方案部分给予 0.5XPS，业务市值区间 16.70 亿元；分部估值加总 579.45 亿人民币，对应合理价值 49.46 元 [24][26][28] 财务报表分析和预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多指标呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润等预计增长，资产负债率有所上升等 [31]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司作为国内代建头部企业，输出专业开发管理服务实现品牌及产品溢价，政府代建、城投类、资方代建为业务基本盘，客户机构多元 考虑目前代建行业竞争加剧且受制于地产行业调整，下调公司2025 - 2026年EPS预测，新增2027年EPS预测，当前股价对应一定PE倍数 但公司作为代建行业头部企业具备综合竞争优势，且轻资产模式仍具备派息潜力，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为绿城管理控股（9979.HK），行业为房地产，网址是www.lcgljt.com，大股东是绿城中国，持股71.28%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委会，总股本2010百万股，流通A股市值为0，每股净资产1.90元，资产负债率41.84%，总市值57.9亿港元 [1] 业绩情况 - 2024年公司实现营收34.4亿元，同比增长4.2%；归母净利润8亿元，同比下滑17.7%；末期每股派息0.24元 [4] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3302|3441|3572|3697|3808| |YOY(%)|24.3|4.2|3.8|3.5|3.0| |净利润(百万元)|974|801|818|835|849| |YOY(%)|30.8|-17.7|2.2|2.0|1.7| |毛利率(%)|52.2|49.6|48.0|48.0|48.0| |净利率(%)|29.7|23.0|23.0|22.7|22.4| |ROE(%)|24.4|21.0|19.1|17.6|16.2| |EPS(摊薄/元)|0.48|0.40|0.41|0.42|0.42| |P/E(倍)|5.5|6.7|6.5|6.4|6.3| |P/B(倍)|1.3|1.4|1.2|1.1|1.0| [6] 行业地位与业务情况 - 截至2024年末，公司合约建筑面积、在建面积分别为1.3、0.54亿平米，2024年以3649万平方米新签约规模位列行业第一，但行业竞争加剧致客单价及行业费率下滑，毛利率同比下滑2.6pct至49.6% [7] - 截至2024年末，公司覆盖城市130个，合约建面对应可售货值9321亿元，四大主要城市群建面占比76.6%、一二线城市建面占比44%，待开发建面占比43.4% 新拓结构中，政府代建、金融机构代建业务占比稳定，首批资方纾困类项目交付，新拓建面中民企占比同比上升7.9pct 中长期代建行业总规模增长，公司代建产品力强，渗透率有望提升 [7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万元)|1747|2701|3250|3807| |资产负债表|应收账款(百万元)|437|307|318|328| |资产负债表|流动资产总计(百万元)|4705|5274|5913|6550| |资产负债表|非流动资产合计(百万元)|2072|2011|1950|1890| |资产负债表|资产总计(百万元)|6777|7285|7864|8440| |资产负债表|负债合计(百万元)|2835|2873|2972|3060| |资产负债表|权益合计(百万元)|3942|4412|4892|5380| |利润表|营业额(百万元)|3441|3572|3697|3808| |利润表|销售成本(百万元)|1736|1857|1922|1980| |利润表|营业利润(百万元)|1151|1028|1066|1100| |利润表|税前利润(百万元)|1037|1068|1089|1108| |利润表|税后利润(百万元)|791|822|839|853| |利润表|归属于母公司股东利润(百万元)|801|818|835|849| |现金流量表|税后经营利润(百万元)|860|792|821|847| |现金流量表|经营性现金净流量(百万元)|292|1267|880|903| |现金流量表|投资性现金净流量(百万元)|0|31|18|6| |现金流量表|筹资性现金净流量(百万元)|0|-344|-349|-353| |现金流量表|现金流量净额(百万元)|292|953|550|557| |主要财务比率|营收额增长率(%)|4|4|4|3| |主要财务比率|EBIT增长率(%)|-12|2|2|2| |主要财务比率|EBITDA增长率(%)|-18|8|2|1| |主要财务比率|税后利润增长率(%)|-19|4|2|2| |主要财务比率|毛利率(%)|50|48|48|48| |主要财务比率|净利率(%)|23|23|23|22| |主要财务比率|ROE(%)|21|19|18|16| |主要财务比率|ROA(%)|12|11|11|10| |主要财务比率|ROIC(%)|26|20|23|24| |主要财务比率|P/E(倍)|6.7|6.5|6.4|6.3| |主要财务比率|P/S(倍)|1.6|1.5|1.4|1.4| |主要财务比率|P/B(倍)|1.4|1.2|1.1|1.0| [10]

报告公司投资评级 - 报告对卫龙美味（9985.HK）维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2024年卫龙美味营收和归母净利润双升，分红可观，各品类和渠道表现良好，未来有望凭借渠道优化和新品推出持续增长，给予“优于大市”评级 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，卫龙美味1M、2M、3M绝对涨幅分别为62.01%、90.84%、90.07%，相对涨幅分别为61.65%、74.09%、73.51% [5] 主要财务数据及预测 |年份|总营收（百万元）|营收YoY（%）|净利润（百万元）|净利润YoY（%）|EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4887|5.1|880|482|0.37|47.7|15.40| |2024|6266|29|1069|21|0.45|48.13|17.82| |2025E|8093|29|1300|22|0.55|46.81|17.82| |2026E|10013|24|1649|27|0.70|47.67|18.43| |2027E|11851|18|2055|25|0.87|48.55|18.68|[7] 事件及业绩分析 - 2025年3月27日公司披露2024年业绩，营收62.66亿元（YOY+28.6%），归母净利润10.68亿元（YOY+21.37%），合计派发现金分红10.58亿元 [8] - 收入毛利端，营收提升因业务策略有效，线上线下收入均升，毛利率升0.45pct至48.13%，毛利额升29.86%至30.16亿元 [8] - 费用端，销售、管理、财务费用率分别降0.18pct、1.58pct、0.13pct，期间费用率降1.90pct，所得税率升0.4%，其他收益降1.78亿元，归母净利润率降1.02pct至17.05%，归母净利润升21.37% [8] 分品类表现 - 调味面制品2024年营收26.67亿元（YOY+4.62%），围绕“麻辣麻辣”“大面筋”系列推新品 [8] - 蔬菜制品2024年营收33.71亿元（YOY+59.10%），24H2增速61.08%较24H1提速，围绕“魔芋爽”“小魔女”系列推新品 [8] - 豆制品及其他产品2024年营收2.29亿元（YOY+12.16%） [8] 分渠道表现 - 线下渠道2024年营收55.61亿元（YOY+27.52%），公司将优化传统渠道布局，拓展新兴渠道机会 [8][9] - 线上渠道2024年营收7.05亿元（YOY+38.06%），公司将深化传统电商运营，把握新兴电商机遇，加强线上线下融合 [8][9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为80.93/100.13/118.51亿元，归母净利润分别为13.00/16.49/20.55亿元，对应EPS分别为0.55/0.70/0.87元/股 [9] - 结合可比公司估值，给予公司22 - 28倍的PE（2025E）估值区间，对应合理价值区间为12.10 - 15.40元，按0.93汇率算对应13.01 - 16.56港元/股 [9] 可比上市公司估值 |上市公司|证券代码|收盘价（元）|PE（倍，2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |洽洽食品|002557|25.96|12.36| |三只松鼠|300783|27.23|20.05| |良品铺子|603719|11.98|47.09| |盐津铺子|002847|63.37|21.06| |甘源食品|002991|72.90|14.25| |劲仔食品|003000|11.82|15.60| |平均PE（倍，2025E）| - | - |21.74|[10] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如流动资产、营业总收入等指标在2024 - 2027E有相应变化 [11] - 主要财务比率显示成长、获利、偿债、营运等能力情况，如营业收入、毛利率等指标有不同变化趋势 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 全年实现扭亏为盈，销售行业排名提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月28日收盘股价为1.23港元，52周股价波动区间为0.45 - 1.80港元，总股本135亿股，总市值167亿港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为3.6%、26.1%、18.4%，相对涨幅分别为 -1.4%、19.2%、18.6% [4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027E营业总收入分别为725.64亿元、590.53亿元、624.51亿元、668.64亿元、717.54亿元，同比变化分别为 -12.9%、 -18.6%、5.8%、7.1%、7.3% [6] - 2023 - 2027E净利润分别为 -68.97亿元、10.65亿元、16.70亿元、19.17亿元、23.76亿元，同比变化分别为 -447.6%、115.4%、56.9%、14.8%、23.9% [6] - 2023 - 2027E全面摊薄EPS分别为 -0.52元、0.05元、0.12元、0.14元、0.18元 [6] - 2023 - 2027E毛利率分别为12.5%、14.6%、15.5%、15.5%、15.6% [6] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为 -17.6%、2.0%、3.0%、3.4%、4.0% [6] 相关研究 - 营收整体下行，2024年收入达590.53亿元，同比下降18%。城市运营及物业开发销售收入493.02亿元，占比82%，同比降低21%；商务租赁及零售商业运营收入16.97亿元，占比3%，同比下降6%；酒店经营收入16.99亿元，占比3%，同比下降18%；金茂服务收入29.66亿元，占比5%，同比增长10%；其他收入占比7%，同比增长8% [7] - 2024年公司中期息每股3.0港仙，末期息每股0港仙，共计每股3.0港仙 [7] - 控费提效减值下降，2024年净利润为22.00亿元，同比增长145%，归母净利润为10.65亿元，同比增长115% [7] - 2024年签约销售额为982.55亿元，同比下降30.4%，销售规模排名行业第12位，持有项目397个，未交付面积约7796万平方米 [7] - 截至2024年底，现金和现金等价物308.05亿元，同比下降0.4%，有计息银行贷款及其他借款共1228.01亿元，同比下降3.6%，银行信贷额度1549.98亿元，已动用834.88亿元，净债务与调整后资本比率为67%，较2023年下降6个百分点 [7] - 预测公司2025年EPS约为0.12元每股，给予2025年10 - 12倍PE估值，对应合理价值区间为1.24 - 1.48元每股，即1.34 - 1.61港元每股 [7] 可比公司估值表 - 中国海外发展总市值1534亿港元，2024 - 2026E的EPS分别为2.12元、2.28元、2.56元，PE分别为6.08倍、5.67倍、5.05倍，2025年PEG为0.58 [8] - 华润置地总市值1843亿港元，2024 - 2026E的EPS分别为3.59元、3.94元、4.30元，PE分别为6.62倍、6.03倍、5.53倍，2025年PEG为0.64 [8] - 龙湖集团总市值704亿港元，2024 - 2026E的EPS分别为2.12元、1.41元、1.90元，PE分别为4.43倍、6.67倍、4.95倍，2025年PEG为 -1.25 [8] - 可比公司均值2024 - 2026E的PE分别为5.71倍、6.12倍、5.17倍，2025年PEG为 -0.01 [8] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.05元、0.12元、0.14元、0.17元；每股经营现金流分别为 -0.27元、 -0.40元、0.72元、0.70元；每股净资产分别为3.97元、4.09元、4.23元、4.40元 [9] - 2024 - 2027E营业收入分别为590.53亿元、623.05亿元、667.62亿元、716.72亿元；营业成本分别为504.56亿元、526.55亿元、564.00亿元、605.06亿元 [9] - 2024 - 2027E毛利率分别为15%、15%、16%、16%；销售费用分别为22.87亿元、23.09亿元、25.97亿元、27.40亿元；管理费用分别为29.17亿元、32.10亿元、34.35亿元、36.40亿元 [9] - 2024 - 2027E营业利润分别为33.92亿元、37.44亿元、40.97亿元、45.44亿元；利息收支分别为25.35亿元、6.37亿元、3.60亿元、1.08亿元 [9] - 2024 - 2027E净利润分别为22.00亿元、27.84亿元、31.64亿元、38.98亿元；归属普通股东净利润分别为10.65亿元、16.70亿元、18.98亿元、23.39亿元 [9] - 2024 - 2027E资产负债率分别为73.54%、72.54%、73.25%、73.80%；流动比率分别为1.11、1.18、1.22、1.24；速动比率分别为0.60、0.59、0.63、0.66 [9] - 2024 - 2027E应收帐款周转率分别为28.86、29.63、31.04、31.06；应付账款周转率分别为1.86、2.23、2.22、2.22 [9] - 2024 - 2027E货币资金分别为308.05亿元、300.69亿元、417.39亿元、532.08亿元；应收款项分别为21.29亿元、20.77亿元、22.25亿元、23.89亿元 [9] - 2024 - 2027E存货分别为835.85亿元、877.58亿元、940.01亿元、1008.43亿元；流动资产合计分别为1930.56亿元、1865.23亿元、2073.40亿元、2288.53亿元 [9] - 2024 - 2027E固定资产分别为822.25亿元、823.98亿元、825.69亿元、827.38亿元；商誉及无形资产分别为11.89亿元、12.80亿元、13.94亿元、14.99亿元 [9] - 2024 - 2027E其他非流动资产分别为1327.87亿元、1342.87亿元、1357.87亿元、1377.87亿元；非流动资产合计分别为2162.01亿元、2179.64亿元、2197.50亿元、2220.24亿元 [9] - 2024 - 2027E资产总计分别为4092.56亿元、4044.87亿元、4270.90亿元、4508.77亿元 [9] - 2024 - 2027E短期借款分别为227.16亿元、214.90亿元、192.26亿元、171.78亿元；应付账款分别为228.58亿元、243.65亿元、264.98亿元、279.45亿元 [9] - 2024 - 2027E应交税金分别为44.34亿元、40.51亿元、43.30亿元、48.97亿元；其他流动负债分别为1277.55亿元、1115.56亿元、1246.97亿元、1390.82亿元 [9] - 2024 - 2027E流动负债合计分别为1733.29亿元、1574.10亿元、1704.21亿元、1842.05亿元；长期借款分别为1070.38亿元、1154.01亿元、1218.29亿元、1279.33亿元 [9] - 2024 - 2027E其它长期负债分别为206.11亿元、206.11亿元、206.11亿元、206.11亿元；非流动负债合计分别为1276.49亿元、1360.12亿元、1424.40亿元、1485.44亿元 [9] - 2024 - 2027E负债总计分别为3009.78亿元、2934.23亿元、3128.61亿元、3327.50亿元；普通股股东权益分别为535.75亿元、552.47亿元、571.46亿元、594.86亿元 [9] - 2024 - 2027E少数股东权益分别为547.03亿元、558.17亿元、570.82亿元、586.41亿元；负债和所有者权益合计分别为4092.56亿元、4044.87亿元、4270.90亿元、4508.77亿元 [9] - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为 -36.28亿元、 -53.60亿元、97.58亿元、94.96亿元；投资活动现金流分别为10.11亿元、 -6900万元、 -9300万元、 -5900万元 [9] - 2024 - 2027E融资活动现金流分别为25.02亿元、46.92亿元、20.03亿元、20.31亿元；现金净流量分别为 -1.15亿元、 -7.36亿元、116.70亿元、114.69亿元 [9]