报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024Q4快手-W实现收入353.84亿元，同比增长8.7%；调整后归母净利润为47.01亿元，同比增长7.8% [1] - 日活持续突破4亿里程碑，用户粘性保持健康状态，海外Kwai扎根巴西市场Q4 DAU同比增长9.3% [6] - 商业化维度各项业务略低于前期彭博一致预期，24Q4线上营销服务、其他业务收入同比增长，直播收入同比下降 [6] - 海外持续减亏，利润率持续健康增长，24Q4调整后归母净利润同比增长 [6] - 布局未来，可灵AI战略卡位视频大模型，收入突破一亿元，B端生态合作伙伴覆盖多领域 [6] - 下调25 - 26年经调整净利润至200.15/225.61亿元，对应经调整PE分别为10.6/9.4x [6] 各部分总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为1134.70亿、1268.98亿、1415.36亿、1520.45亿、1606.61亿元，同比增长20%、12%、12%、7%、6% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为64.31亿、152.87亿、192.40亿、230.86亿、260.60亿元，同比增长 - 151%、138%、26%、20%、13% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为63.96亿、153.35亿、173.27亿、199.03亿、219.26亿元，同比增长 - 147%、140%、13%、15%、10% [2] - 2023 - 2027E经调整净利分别为102.71亿、177.16亿、200.15亿、225.61亿、245.83亿元 [2] 基础数据 - 总股本4308百万股，香港股3570百万股，总市值241.7十亿港元，香港股市值200.3十亿港元 [3] - 每股净资产14.4港元，ROE（TTM）为24.7，资产负债率55.7% [3] - 主要股东为Vistra Trust，持股比例17.4106% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为5%、17%、17%，相对表现分别为3%、3%、 - 25% [5] 用户数据 - 24Q4 DAU为4.01亿，同比增长4.8%，MAU为7.35亿，同比增长5.0%，DAU/MAU为54.5%，同比下降0.1pct，使用时长为125.6分钟，同比提升0.1分钟 [6] 商业化业务数据 - 24Q4总收入353.84亿元，同比增长8.7% [6] - 24Q4线上营销服务收入206.2亿元，同比增长13.3%，彭博一致预期增速为15.2% [6] - 24Q4其他业务收入49.18亿元，同比增长14.1%，彭博一致预期增速为18.5%，GMV为4620.94亿元，同比增长14.4%，月均动销商家数同比增长超25%，泛货架占比提升至30% [6] - 24Q4直播收入98.4亿元，同比下降2.0%，未签约公会机构数量同比超30%，签约主播数量同比超60% [6] 财务指标数据 - 24Q4毛利191.23亿元，毛利率为54.0% [6] - 24Q4运营费用156.34亿元，同比增长9.7%，运营费用率为44.2%，同比增长0.4pct [6] - 24Q4销售及营销开支113.17亿元，同比增长11%，销售费用率为32%，同比增长0.7pct [6] - 24Q4行政开支8.66亿元，同比增长15.2%，管理费用率为2.4%，同比增长0.1pct [6] - 24Q4研发开支34.51亿元，同比增长4.7%，研发费用率为9.8%，同比下降0.4pct [6] - 24Q4国内经营利润43.61亿元，国内经营利润率12.8%，海外经营利润为 - 2.36亿元，前值为 - 5.51亿元 [6] 可灵AI数据 - 24年12月推出可灵1.6模型，在多个基准测试中全球领先，自商业化至2025年2月累计营业收入超1亿元 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为603.61亿、628.69亿、853.49亿、1087.63亿、1333.21亿元 [9] - 2023 - 2027E非流动资产分别为459.35亿、770.04亿、771.54亿、773.04亿、774.55亿元 [9] - 2023 - 2027E资产总计分别为1062.96亿、1398.73亿、1625.03亿、1860.67亿、2107.76亿元 [9] - 2023 - 2027E流动负债分别为487.78亿、598.28亿、651.31亿、687.92亿、715.76亿元 [9] - 2023 - 2027E长期负债分别为84.44亿、180.21亿、180.21亿、180.21亿、180.21亿元 [9] - 2023 - 2027E负债合计分别为572.22亿、778.49亿、831.52亿、868.13亿、895.97亿元 [9] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为490.63亿、620.04亿、793.31亿、992.34亿、1211.59亿元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为207.81亿、297.87亿、210.36亿、224.71亿、237.76亿元 [9] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 198.65亿、 - 366.77亿、 - 0.15亿、 - 0.15亿、 - 0.151亿元 [9] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 13.64亿、67.14亿、2.83亿、1.52亿、1.61亿元 [9] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为 - 3.69亿、 - 2.08亿、211.69亿、224.73亿、237.86亿元 [9] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为1134.70亿、1268.98亿、1415.36亿、1520.45亿、1606.61亿元 [10] - 2023 - 2027E营业成本分别为560.79亿、576.06亿、627.88亿、663.65亿、690.84亿元 [10] - 2023 - 2027E毛利分别为573.91亿、692.92亿、787.48亿、856.80亿、915.76亿元 [10] - 2023 - 2027E营业利润分别为64.31亿、152.87亿、192.40亿、230.86亿、260.60亿元 [10] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为102.71亿、177.16亿、200.15亿、225.61亿、245.83亿元 [10] 主要财务比率 - 2023 - 2027E营业收入年成长率分别为20%、12%、12%、7%、6% [10] - 2023 - 2027E营业利润年成长率分别为 - 151%、138%、26%、20%、13% [10] - 2023 - 2027E净利润年成长率分别为 - 147%、140%、13%、15%、10% [10] - 2023 - 2027E毛利率分别为50.6%、54.6%、55.6%、56.4%、57.0% [10] - 2023 - 2027E净利率分别为5.6%、12.1%、12.2%、13.1%、13.6% [10] - 2023 - 2027E ROE分别为13.0%、24.7%、21.8%、20.1%、18.1% [10] - 2023 - 2027E ROIC分别为12.0%、20.7%、21.1%、20.7%、19.5% [10] - 2023 - 2027E资产负债率分别为53.8%、55.7%、51.2%、46.7%、42.5% [10] - 2023 - 2027E净负债比率分别为0.0%、7.9%、6.8%、6.0%、5.3% [10] - 2023 - 2027E流动比率分别为1.2、1.1、1.3、1.6、1.9 [10] - 2023 - 2027E速动比率分别为1.2、1.1、1.3、1.6、1.9 [10] - 2023 - 2027E资产周转率分别为1.1、0.9、0.9、0.8、0.8 [10] - 2023 - 2027E存货周转率分别为0.0、0.0、0.0、0.0、1.0 [10] - 2023 - 2027E应收帐款周转率分别为10.4、11.2、11.8、11.6、11.5 [10] - 2023 - 2027E应付帐款周转率分别为2.4、2.3、2.2、2.2、2.1 [10] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.48元、3.56元、4.02元、4.62元、5.09元 [10] - 2023 - 2027E每股经营现金分别为4.82元、6.92元、4.89元、5.22元、5.52元 [10] - 2023 - 2027E每股净资产分别为11.37元、14.40元、18.43元、23.05元、28.14元 [10] - 2023 - 2027E每股股利分别为0.00元、0.00元、0.00元、0.00元、5.09元 [10] - 2023 - 2027E PE分别为34.8、14.5、12.8、11.2、10.1 [10] - 2023 - 2027E PB分别为4.5、3.6、2.8、2.2、1.8 [10] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为19.7、17.5、13.9、11.6、10.2 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 药明生物2024年业绩发布，收入186.8亿元、同比增长9.6%，毛利率41.0%、同比提升0.9pct，归母净利润33.6亿元、同比下降1.3%，经调整归母净利润47.8亿元、同比提升1.8%；2024年下半年收入和归母净利润等指标同比提升明显 [1] - 非新冠业务稳健，北美地区保持高速增长，2024年非新冠业务收入yoy+13.1%，北美地区收入yoy+32.5% [6] - 新增项目数量超预期，未完成订单仍处于高位，2024年新增151个项目，截至年底未完成订单总额184.9亿元 [6] - PPQ项目数超预期，预示未来CMO增长可期，2024年完成16个PPQ，预计2025年完成24个 [6] - Win the molecule项目数持续增长，体现全球竞争力，2024年获得20个该项目 [6] - 技术平台服务合作加速，2024年R技术平台赋能7个分子研究服务全球项目，潜在总收款约达23亿美元 [6] - 看好公司CRDMO业务模式，预计2025年整体收入yoy+12 - 15%，持续经营业务收入yoy+17 - 20%，预计2025 - 2027年实现收入212、249、295亿元，归母净利润39.7、45.5、53.9亿元，对应PE为26、23、19倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|17051|18675|21220|24875|29479| |同比增长|12%|10%|14%|17%|19%| |营业利润(百万元)|3897|4597|5708|6567|7959| |同比增长|-11%|18%|24%|15%|21%| |归母净利润(百万元)|3400|3356|3973|4549|5388| |同比增长|-23%|-1%|18%|15%|18%| |基本每股收益(元)|0.80|0.82|0.97|1.11|1.31| |PE|31.3|30.6|25.9|22.6|19.1| |P/B|2.6|2.5|2.2|2.0|1.8| [2] 基础数据 - 总股本4107百万股，香港股4107百万股，总市值110.1十亿港元，香港股市值110.1十亿港元，每股净资产10.2港元，ROE（TTM）为8.0，资产负债率20.2%，主要股东为李革，持股比例14.2759% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为13%、93%、95%，相对表现分别为11%、80%、53% [5] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|21198|23573|22425|23444|25861| |非流动资产|35377|33404|38852|44147|49306| |资产总计|56576|56977|61278|67591|75167| |流动负债|7636|8621|8157|8974|9940| |长期负债|4922|2879|2879|2879|2879| |负债合计|12558|11500|11035|11852|12819| |归属于母公司所有者权益|40332|41819|45792|50340|55729| |负债及权益合计|56576|56977|61278|67591|75167| [7] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|4668|4731|4678|5347|6186| |投资活动现金流| - 3228| - 3511| - 6656| - 6750| - 6895| |筹资活动现金流|1961| - 1498| - 1105| - 385| - 311| |现金净增加额|3275| - 1391| - 3084| - 1789| - 1020| [7] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|17051|18675|21220|24875|29479| |营业成本|10206|11025|12096|14427|16951| |毛利|6828|7651|9125|10447|12529| |营业支出|2948|3054|3416|3880|4569| |营业利润|3897|4597|5708|6567|7959| |除税前利润|4174|4834|5868|6769|8140| |所得税|603|889|1103|1273|1530| |少数股东损益|171|589|792|948|1221| |归属普通股东净利润|3400|3356|3973|4549|5388| |基本EPS(元)|0.80|0.82|0.97|1.11|1.31| [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|12%|10%|14%|17%|19%| |年成长率 - 营业利润|-11%|18%|24%|15%|21%| |年成长率 - 净利润|-23%|-1%|18%|15%|18%| |获利能力 - 毛利率|40.0%|41.0%|43.0%|42.0%|42.5%| |获利能力 - 净利率|19.9%|18.0%|18.7%|18.3%|18.3%| |获利能力 - ROE|8.4%|8.0%|8.7%|9.0%|9.7%| |获利能力 - ROIC|7.8%|8.5%|9.4%|9.8%|10.5%| |偿债能力 - 资产负债率|22.2%|20.2%|18.0%|17.5%|17.1%| |偿债能力 - 净负债比率|3.8%|4.6%|2.7%|2.0%|1.5%| |偿债能力 - 流动比率|2.8|2.7|2.7|2.6|2.6| |偿债能力 - 速动比率|2.5|2.6|2.5|2.4|2.4| |营运能力 - 资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.4|0.4| |营运能力 - 存货周转率|5.0|6.7|7.6|7.9|7.8| |营运能力 - 应收帐款周转率|2.9|3.0|3.2|3.2|3.2| |营运能力 - 应付帐款周转率|12.5|14.0|15.4|16.1|15.9| |每股资料(元) - 每股收益|0.80|0.82|0.97|1.11|1.31| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.10|1.15|1.14|1.30|1.51| |每股资料(元) - 每股净资产|9.47|10.19|11.15|12.26|13.57| |每股资料(元) - 每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值比率 - PE|31.3|30.6|25.9|22.6|19.1| |估值比率 - PB|2.6|2.5|2.2|2.0|1.8| |估值比率 - EV/EBITDA|20.9|18.0|15.6|13.6|11.4| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价2.87港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 鸿腾精密2024年营收44.5亿美元（yoy：+6%），归母净利润1.54亿美元（yoy：+19%），低于预期主要因大客户手机和声学业务表现弱 [1] - 虽业绩低于预期，但公司是兼具“苹果+AI”概念的稀有标的，预计2025年营收增长6%，主要受益于5G&AIoT和Audio业务 [1][3] - 基于更谨慎增长预期，下调2025/2026年归母净利润26%/31%至2.09/2.46亿美元，引入2027年归母净利润预期2.57亿美元，下调目标价至2.87港币 [4] 各部分总结 2H24回顾 - 2H24营收23.9亿美元，同比减少1%，网络设备业务收入同比增长60%，智能手机业务收入同比下滑13%，系统产品业务收入同比下滑10% [2] 2025展望 - 随着“3+3”战略落地，预计2025年营收增长6%，5G&AIoT方面连接器和scoket产品将贡献收入，Audio业务印度产线投产将成增长核心来源 [3] 盈利预测调整 - 下调智能手机业务2025/2026年营收预期10%/7%，电脑及消费电子业务2025/2026年营收预期下调5%/9% [11] - 上调网络设备业务2025/2026年营收预期55%/81%，下调电动汽车业务2025/2026年收入预期24%/27% [11] - 下调系统终端产品业务2025/2026年营收预期19%/19% [11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|4,196|4,451|4,704|5,053|5,340| |+/-%|(7.40)|6.10|5.68|7.42|5.68| |归属母公司净利润(美元百万)|128.97|153.73|208.76|245.75|256.91| |+/-%|(23.97)|19.20|35.79|17.72|4.54| |EPS(美元，最新摊薄)|0.02|0.02|0.03|0.03|0.04| |ROE(%)|5.40|6.26|8.10|8.76|8.41| |PE(倍)|17.76|14.90|10.97|9.32|8.91| |P/B(倍)|0.94|0.93|0.85|0.78|0.72| |EV/EBITDA(倍)|6.18|6.17|6.32|6.22|6.15|[5] 估值对比 |股票代码|公司名称|交易货币|收盘价|市值(十亿)|PE(x)(2024E)|PE(x)(2025E)|PB(x)(2024E)|PB(x)(2025E)|年初至今股价表现| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |601138 CH|工业富联|RMB|19.98|396.8|12.9|11.1|2.30|2.03|-7.1%| |002475 CH|立讯精密|RMB|41.21|298.5|17.4|14.2|3.51|2.86|1.1%| |002241 CH|歌尔股份|RMB|26.69|93.2|25.8|20.9|2.59|2.35|3.4%| |平均值| - | - | - | - |12.9|11.1|2.30|2.03| - | |6088 HK|FIT HON TENG|HKD|2.47|18.0|11.0|9.3|0.85|0.78|-32.3%|[14]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价为 2.09 港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年报业绩亏损显著扩大，主要系商誉及汽车经销权的一次性减值，25 年减值风险有望显著降低，业绩或迎修复 [1] - 公司聚焦豪华车经销业务，新车销售承压，售后业务营收稳健增长且盈利能力提升，成为盈利支柱 [2][3] - 公司延续快速库存周转策略，25 年 1 - 2 月订单、客流等表现同比已现提升，全年经营有望向好，部分新势力品牌双渠道模式或带来新机遇 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年公司收入 221.5 亿元，同比 -22.4%；归母净亏损 22.6 亿元，23 年同期归母净利 1.4 亿元 [1] - 预计 25 - 27 年归母净利润分别为 3.4 亿、4.8 亿、6.4 亿元，对应 EPS 为 0.26/0.38/0.50 元 [5] 业务情况 新车销售业务 - 受行业需求走弱、终端折扣率持续高位影响（24 年豪华车市场平均折扣率约 20.7%），乘用车新车销售量同比 -14.2%至 5.7 万台，对应收入同比 -27.4%至 177.3 亿元 [2] - 保时捷、宝马、雷克萨斯品牌分别占新车销售收入的 38.5%/32.4%/16.0%，单车平均收入则同比 -7.54%/-14.46%/-7.46%至 78.5/28.4/27.3 万元 [2] - 新车销售业务亏损扩大，毛利率同比 -5.6pct 至 -6.2% [3] 售后及按揭服务业务 - 售后及按揭服务台次同比略有下滑，但单车维修产值提升带动业务营收同比 +7.1%至 44.28 亿元 [2] - 24 年售后毛利率同比 +6.4pct 至 60.1%，零服吸收率（不含财务费用）同比 +75.5pct 至 213.3% [3] 成本管控情况 - 24 年公司继续采取严格的成本管控措施，销售及管理费用率基本保持平稳，分别同比 -0.03/+0.02pct 至 2.64%/2.99% [3] 减值情况 - 24 年公司分别计提商誉、无形资产减值 9.4、19.7 亿元，净利大幅下滑至 22.6 亿元 [3] - 24 年末公司 4S 店商誉账面净值 1.75 亿元，汽车经销权无形资产账面净值 11.3 亿元，25 年大额减值计提风险较小 [3] 库存周转情况 - 公司继续执行低库存快周转策略，库存周转天数维持在 13 天，加快了营运资金回笼速度，有效减低产生更大亏损的风险 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|28,555|22,154|20,531|19,502|18,944| |+/-%|(0.35)|(22.42)|(7.32)|(5.01)|(2.86)| |归属母公司净利润(人民币百万)|140.20|(2,264)|339.54|481.94|643.51| |+/-%|(73.09)|(1,715)|(115.00)|41.94|33.52| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.11|(1.76)|0.26|0.38|0.50| |ROE(%)|2.88|(54.93)|11.07|14.46|17.40| |PE(倍)|15.49|(1.09)|7.28|5.13|3.84| |PB(倍)|0.41|0.84|0.78|0.71|0.63| |EV EBITDA(倍)|3.47|1.93|2.08|1.79|1.56|[7] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|市值（当地货币 亿元）|EPS（报告货币 元） - 2025E|EPS（报告货币 元） - 2026E|PE (倍) - 2025E|PE (倍) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |0881 HK|中升控股|340|1.78|2.37|7.5|5.6| |AN US|AutoNation|64|18.29|20.41|8.7|7.8| |BMW GR|宝马|483|11.75|13.00|6.5|5.8| |平均| |296| | |7.5|6.4|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为13.8港币 [1][7] 报告的核心观点 - 顺丰同城2024年业绩表现良好，收入157亿元同比+27%，归母净利1.32亿元同比+162%，净利率0.8%同比+0.4pct，成长属性凸显 [1] - 公司实现收入增长与净利率改善，得益于新KA商家突破、业务结构优化和网络规模经济效益扩大 [1] - 考虑公司突破新KA客户，上调2025 - 2027年收入预测，下调2025 - 2026年归母净利润预测，上调目标价 [4] 各部分总结 业务表现 - 同城配送业务：2024年同城配送收入同比+23%，to B/to C收入同比+28%/+12%，新KA商家获突破，新增合作门店超7500家，年活跃商家规模达65万家同比增39%，县域收入同比+121%，非餐场景收入同比+26% [2] - 最后一公里配送业务：2024年收入同比增长32.5%，全国快递业务量同比增长21%，公司为顺丰集团服务规模提升，揽收环节订单量突破150万单/日，顺丰集团月结客户贡献收入3.67亿元同比增长45.5% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：上调2025 - 2026年收入12%、16%至195亿元、234亿元，引入2027年预测279亿元；下调2025 - 2026年归母净利润20%、2%至2.70亿元、4.47亿元，引入2027年预测6.65亿元 [4] - 估值：基于分部PS估值，上调目标价至13.8港币，同城/最后一公里配送基于0.6/0.6x 2025E PS，可比公司因邀约收购存在溢价 [4][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|12,387|15,746|19,513|23,423|27,880| |+/-%|20.67|27.11|23.92|20.04|19.03| |归属母公司净利润(人民币百万)|50.60|132.46|269.88|447.24|665.13| |+/-%|NA|161.80|103.75|65.72|48.72| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.06|0.14|0.29|0.49|0.73| |ROE(%)|1.69|4.46|8.71|12.92|16.53| |PE(倍)|153.05|57.45|28.20|17.02|11.44| |PB(倍)|2.60|2.57|2.35|2.06|1.75| |EV EBITDA(倍)|114.22|40.41|20.84|11.65|6.97|[6] 主要预测调整 |项目|2024（差异%）|2025E（差异%）|2026E（差异%）| |----|----|----|----| |营业收入|14,842（6.1）|17,372（12.3）|20,133（16.3）| |同城配送收入|8,857（3.0）|10,405（10.2）|12,024（12.0）| |最后一公里配送收入|5,985（10.7）|6,967（15.5）|8,109（22.8）| |毛利润|1,059（1.2）|1,345（3.8）|1,588（7.6）| |销售费用|233（0.6）|255（8.8）|273（10.9）| |研发费用|113（ - 4.2）|125（1.8）|139（4.5）| |管理费用|598（6.4）|630（17.2）|694（18.8）| |经营利润|113（ - 20.7）|333（ - 24.5）|481（ - 9.6）| |非IFRS净利润|165（ - 11.5）|341（ - 19.4）|460（ - 1.7）| |净利润|160（ - 17.2）|336（ - 19.6）|455（ - 1.8）|[12] 可比公司情况 - 同城配送服务可比公司包括达达、美团等，给出了各公司2024 - 2026年PE、PS及2025 - 2026E两年收入CAGR等数据 [14] - 最后一公里配送服务可比公司包括顺丰控股、中通快递等，给出了各公司2024 - 2026年PE、PS及2025 - 2026E两年收入CAGR等数据 [16] 盈利预测相关报表 - 利润表、现金流量表、资产负债表给出了2023 - 2027年相关财务数据，如营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA等 [21] - 业绩指标、估值指标、营运能力指标等给出了各年增长率、盈利能力比率、偿债能力、周转率等数据 [21][22]

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2025年公司接驳业务仍面临一定压力，但气量和毛差给出了增长指引，看好公司的发展韧性 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业额1026.76亿港币，同比增加1.4%；实现核心利润41.48亿港币，同比增长0.02%；实现公司拥有人应占溢利40.88亿港币，同比减少21.7% [1] 零售业务 - 2024年公司燃气总销量为399.1亿方，同比增长2.9%，其中居民/工业/商业的销气量规模分别为100.4/204.2/85.2亿方，同比增速分别为6.3%/1.5%/3.8%，受暖冬影响的气量超2亿方，金属制品业、化学原料和化学制品制造业以及农林牧渔业是工业气量增幅位居前三的行业 [2] - 2024年公司的平均销气成本为2.89元/方，同比下降0.1元/方，全年销气毛差达到0.53元/方，同比提升0.02元/方，销气业务溢利达到79.75亿港元，同比增长8.6% [2] 接驳业务 - 2024年受房地产新开工面积持续下滑影响，新增接驳用户规模有所放缓，全年新增居民用户数279.1万户，相较于2023年下降15.8%，新增居民用户结构中旧房的占比由23年的13%提升至24年的21.4% [3] - 2024年接驳业务分部溢利为29.27亿港币，同比下降27.6%；分部溢利率为31.6%，同比下滑约5.5pct，2025年公司指引全年接驳户数约230 - 250万户，地产不景气对于接驳的影响或仍将持续 [3] 双综业务 - 综合服务业务：2024年全年实现营业收入42.1亿港元，剔除汇率波动的影响，同比增速在5.5%左右；实现分部溢利14亿港元，剔除汇率波动之后同比增速在3.6% [4] - 综合能源业务：2024年实现营业额18.7亿港币，同比增长13.8%；毛利额达到3.6亿港元，同比增长33.6%，目前累计签约装机规模4GW，累计投运装机3.1GW [4] 分红派息 - 公司严控资本开支，战略性资本开支由23年的27.4亿港币大幅收缩至24年的2.2亿港币，资本开支体量同比下降44%，自由现金流同比提升14.2%至25.8亿港币，全年财务费用同比下降约2亿港币 [5] - 2024年公司拟派全年核心股息95港仙/股，同比提升3.4%，派息率为53%，同比提升2.7pct，截至2024年3月28日收盘，2024年派息对应股息率约为3.4% [5] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为43.3、50.2、58.7亿港元（2025、2026年预测原值分别为63.7、71.5亿港元），同比分别增长5.9%、15.9%和17%，对应PE分别为15.1、13、11.1倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 2.21 港元 [1][8][20] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩收入 15.9 亿美元同比+12%，归母净利 620 万美元同比-95%，弱于预期，因海外积极营销推高费用率及九阳业务毛利率偏弱 [1] - 看好 2025 年亚太业务收入表现，公司计划深耕 SN 亚太成熟市场并开拓新兴市场 [1] - 下修 25 - 27 年归母净利预测，分别为 0.66/0.77/0.96 亿美元（25 - 26 年下调 22%），对应 EPS 为 0.0189/0.0223/0.03 美元 [5] - 基于以旧换新政策利好轻微上调收入预期，看好海外产品结构优化及九阳直营占比提升上调毛利率假设，考虑海外品牌营销策略上调销售费用率预期 [5] 各部分总结 业务表现 - SN 亚太 24 年第三方客户收入 3.42 亿美元同比+125.6%，受益澳新、韩国积极成长及日本市场扩张；九阳分部 24 年第三方客户收入 10.21 亿美元同比-3.1%；24 年 ODM 关联方销售 2.3 亿元同比+2.9% [2] - SN 亚太业务 24 年毛利率 47.6%同比+5.4pct，受益高毛利产品放量与成本优化；九阳业务 24 年毛利率 29.4%同比-1.7pct，因需求偏弱压制议价能力 [3] 费用情况 - 24 年销售及分销费用率同比+2.86pct，因 SN 亚太多区域广告营销投入；行政费率同比+1.1pct 源于股权激励计提，预计 25 年费用率维持高位 [4] 盈利预测 |会计年度|营业收入(美元百万)|归属母公司净利润(美元百万)|EPS(美元，最新摊薄)|ROE(%)|PE(倍)|PB(倍)|EV EBITDA(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,429|131.71|0.04|10.82|6.74|1.66|4.12| |2024|1,594|6.21|0.00|1.16|142.93|1.66|17.26| |2025E|1,746|65.63|0.02|11.28|13.52|1.41|7.01| |2026E|1,906|77.46|0.02|11.70|11.46|1.28|6.35| |2027E|2,033|96.28|0.03|13.11|9.22|1.15|5.31|[7] 可比公司估值 |公司简称|代码|市值（上市地货币，亿元）|PE(倍)（2024E）|PE(倍)（2025E）|PE(倍)（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |VESYNC|2148 HK|62.0|8.5|7.8|7.5| |苏泊尔|002032 CH|468.0|18.5|19.2|17.8| |新宝股份|002705 CH|130.8|11.3|10.8|9.7| |平均| - | - |12.8|12.6|11.6|[21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价60.74港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入7.57亿美元（YOY+64.69%），归母净利扭亏盈利0.63亿美元；预计2025年甲玛矿全年满负荷生产，公司归母净利或同比显著增长 [1] - 考虑长山壕Q4成本超预期上行，小幅上调该矿2025 - 2026年成本假设，测算2025 - 2026年归母净利2.68/2.91亿美元（上次：2.72/2.94亿美元），并预测2027年归母净利3.55亿美元 [5] - 公司业绩兑现能见度提升，降低公司估值折价至10%（之前20%），对应目标价60.74港元（前值：53.22港元） [5] 根据相关目录分别进行总结 甲玛铜金多金属矿经营情况 - 2024Q4经营表现亮眼，毛利环比约+2100万美元；实现铜产/销量约2万吨（Q3均约1.7万吨）、黄金产/销量0.74/0.73吨；铜价环比-2%但金价环比+8%；测算单位成本2.74美元/磅（Q3或接近2.9美元/磅） [2] - 2025年将维持矿石处理能力34000吨/日，公司指引产量铜6.3 - 6.7万吨、金2.15 - 2.3吨；预计三期尾矿库2027年投产后矿石处理能力将恢复至44000吨/日；正积极筹划提高采矿证载能力至50000吨/日 [2] 长山壕金矿经营情况 - 2024Q4实现黄金产/销量1.14/0.92吨，销量不及预期；克金成本升至398元（Q3 369元）；但金价环比+8%，毛利环比持平（约+50万美元） [3] - 该矿处于露采末期，考虑与地采无缝衔接，公司指引2025年黄金产量降至2.4 - 2.6吨 [3] 2024Q4费用情况 - 2024Q4一般及行政开支环比+800万美元、研发开支环比+340万美元、勘探及评估开支环比+20万美元、汇兑损益环比亏损730万美元、所得税率由8%上升至20%致所得税开支环比+150万美元等，费用端环比约+2000亿美元，几乎完全抵消毛利增加 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|459.43|756.65|969.05|993.81|1,132| |+/-%|(58.42)|64.69|28.07|2.56|13.87| |归属母公司净利润(美元百万)|(25.50)|62.73|268.40|290.70|355.46| |+/-%|(111.45)|346.01|327.85|8.31|22.28| |EPS(美元，最新摊薄)|(0.06)|0.16|0.68|0.73|0.90| |ROE(%)|(1.42)|3.62|14.68|14.78|16.71| |PE(倍)|(104.26)|42.38|9.91|9.15|7.48| |PB(倍)|1.56|1.51|1.40|1.30|1.20| |EV EBITDA(倍)|46.36|14.07|7.48|6.90|5.91|[7] 可比公司估值 |公司Bloomberg代码|公司简称|Wind一致预期PE（2025E）| |----|----|----| |铜——| | | |1208 HK|五矿资源|9.6| |3993 HK|洛阳钼业|9.2| |1258 HK|中国有色矿业|6.2| | |平均值|8.3| |金——| | | |1818 HK|招金矿业|17.5| | |平均值|17.5|[13] 盈利预测 - 利润表涵盖营业收入、销售成本、毛利润等多项指标在2023 - 2027年的情况；现金流量表涵盖EBITDA、融资成本、营运资本变动等指标在2023 - 2027年的情况；资产负债表涵盖存货、应收账款和票据、现金及现金等价物等指标在2023 - 2027年的情况 [17] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年的情况；估值指标包括PE、PB、EV EBITDA、股息率、自由现金流收益率等指标在2023 - 2027年的情况；每股指标包括EPS、每股净资产在2023 - 2027年的情况 [17]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、经调整净利、经营性现金流净额下降，净利增长，收入下降因事业单位考试安排与公考冲突及小机构价格战，经调整归母净利降幅大于收入因销售及研发费用提升 [2] - 收入下降受竞争加剧及考公招录时间调整影响，合约负债下降因大班课程入学人次下降，退款负债下降因业务战略调整 [3][4] - AI赋能带动毛利率提升，经调净利率下降因销售及研发费用率提升 [5] - 公司未来有发展空间，下调25 - 26年营收、经调归母净利预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为27.9/2.4/3.6/2.9亿元，同比增长 - 7.7%/27.0%/ - 18.6%/ - 50.5%，下半年基本微利 [2] 分析判断 - 分业务看，2024年培训服务/图书销售收入分别为23.4/4.5亿元，同比下降6.9%/11.4%，培训服务收入下降因行业竞争加剧和自媒体个体教师低价竞争，图书销售收入下降因教师资格考试政策变化和招录笔试撞期 [3] - 分产品看，2024年在线学习产品/大班培训（全在线）/小班培训（OMO）/其他培训收入分别1.06/5.08/16.87/0.39亿元，大班/小班同比增长 - 23.7%/1.3%，小班培训占比由23年66%提升至72% [3] - 线上方面，2024年平台平均月活跃用户为910万，同比持平，环比人次持平 [3] - 2024年公司合约负债为1.40亿元、同比下降6.1%，退款负债为1.74亿元、同比下降23.6% [4] - 2024年公司毛利率为52.5%，同比增加0.5PCT，经调净利率为13%，同比下降1.7PCT [5] 投资建议 - 公司未来空间在于国考报名人数增加、大班提价、小班渗透率提升、AI赋能降本增效，下调25 - 26年营收、经调归母净利预测，新增27年收入及归母净利润预测，对应下调25 - 26年EPS，新增27年EPS预测，维持“买入”评级 [6] 盈利预测与估值 |年份|营业收入(百万元)|YoY（%）|经调整归母净利润(百万元)|YoY（%）|毛利率（%）|每股收益（元）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3021.32|7.50%|445.13|109.03%|51.96%|0.08|0.15|28.15| |2024A|2789.78|-7.66%|362.53|-18.56%|52.48%|0.11|0.19|22.16| |2025E|2842.47|1.89%|373.21|2.95%|53.98%|0.17|0.24|14.24| |2026E|2985.05|5.02%|395.57|5.99%|54.78%|0.18|0.20|13.44| |2027E|3152.66|5.61%|423.10|6.96%|55.58%|0.19|0.18|12.56| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各年营业总收入、营业成本、净利润等多项财务数据及变化情况 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受暖冬和房地产产业调整影响低于市场预期 但销气毛差回升、双综业务增长、盈利结构优化、现金流改善、气价下行等因素使公司具备投资价值 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价28.20港元 一年内最高/最低35.20/19.50港元 总市值和流通市值均为65255.16百万港元 资产负债率51.71% [3] 事件 - 公司2024年全年实现营业收入1026.76亿港元 同比增长1.4% 归母净利润40.88亿港元 同比下降21.7% 低于市场预期 主要受暖冬、房地产产业调整和高基数影响 全年拟派股息0.95港元/股 现金分红比例同比提升2.47pct至52.71% [7] 销气量与毛差 - 2024年零售销气量399.1亿方 同比增长2.9% 居民/工业/商业销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8% 下半年暖冬影响气量超2亿方 全年销气毛差0.53元/方 同比增长0.02元/方 燃气销售业务分部利润率同比提升0.43pct至9.32% [7] 接驳业务与双综业务 - 2024年新增居民接驳户数同比减少62.0万户至269.3万户 接驳业务分部利润同比下降11.14亿港元或下滑27.57% 利润占比同比下降7.71pct 双综业务保持稳定增长 综合服务分部利润同比增长2.1%、综合能源毛利额同比增长33.6% [7] 资本开支与现金流 - 2024年全年资本开支44.2亿港元 同比减少34.7亿港元 自由现金流同比增长14.2%至25.8亿港元 截至2024年底 资产负债率同比下降2.3pct至51.7% 财务费用同比下降2.01亿港元至7.40亿港元 [7] 气价与业绩展望 - 公司签订海外LNG15年长协 自2027年起每年60万吨 叠加全球LNG现货价格长期下行趋势 气源成本有望进一步优化 期待地产市场企稳后公司业绩低基数反弹 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为47.24/55.10/61.86亿元 同比增速分别为15.56%/16.63%/12.27% 当前股价对应的PE分别为14/12/11倍 保守假设分红率维持52.71% 则当前股价对应2025 - 2027年股息率分别为3.82%/4.45%/5.00% [6][7]