报告公司投资评级 - 文档未提及卡罗特的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 海外需求延续景气，近一季度左右美国就业数据及地产数据均保持上行趋势，出口链优质个股有望迎来估值修复 [1] - 卡罗特已在全球主要市场线上渠道树立坚实品牌基础，深耕产品力实现高效推新迭代，未来通过线上线下渠道联动形成正向循环，产品力支撑拓品类，有望保持快速发展 [2] 根据相关目录分别进行总结 核心看点 - 卡罗特定位全球厨具品牌商，已在主要市场的线上厨具细分领域确立领先地位，2022/2023/2024Q1分别录得净利润同比+242.9%/118.0%/58.4% [2] 市场情况 美国 - 2023年卡罗特品牌业务实现营收13.8亿（占总营收87.2%），其中美国7.40亿元，占总营收46.8% [2] - 卡罗特品牌已进驻沃尔玛线下渠道，未来有望对接更多线下零售商，形成“规模 - 品牌 - 规模”的正向循环 [2] 中国内地、西欧、日本 - 2023年卡罗特品牌业务在中国内地/西欧/日本实现销售额分别占该业务的20.4%/6.1%/5.2%，公司或将因地制宜制定区域市场战略 [3] - 中国市场以天猫平台为基本盘，未来发力布局京东、抖音等平台有望汲取流量红利创造增量 [3] - 西欧市场考虑到多国家的复杂消费环境，公司或采取因地制宜的策略稳步发展 [3] - 日本市场公司已与当地知名批发商达成合作，通过线下渠道实现品牌分销，发展潜力可观 [3] 品类情况 - 2023年卡罗特品牌业务营收中炊具/厨房器具/饮具/其他产品类别分别占89.7%/6.6%/3.4%/0.3%，炊具品类体现突出产品力 [3] - 公司未来有望复用产品研发经验，将产品力复刻到刀具、保温杯等更多潜力品类，打开新的品牌成长空间 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年卡罗特归母净利润分别为3.5/4.5/5.8亿元，PE分别为9.0X/7.0X/5.4X [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1583|2059|2914|3872| |营业收入(+/-)(%)|106%|30%|42%|33%| |归母净利润（百万元）|237|350|450|582| |归母净利润(+/-)(%)|118%|48%|28%|29%| |EPS（元）|0.59|0.63|0.81|1.05| |P/E|0.00|9.02|7.03|5.44| [6] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|531|1187|1917|2698| |现金|236|763|1340|1975| |应收账款及票据|74|146|184|233| |存货|108|100|157|213| |其他|113|178|236|277| |非流动资产|105|103|103|103| |固定资产|11|11|11|11| |无形资产|7|7|7|7| |其他|87|85|85|85| |资产总计|636|1290|2020|2801| |流动负债|411|715|995|1194| |短期借款|5|7|7|7| |应付账款及票据|359|576|793|979| |其他|47|132|196|208| |非流动负债|2|2|2|2| |长期债务|0|0|0|0| |其他|2|2|2|2| |负债合计|413|717|997|1196| |普通股股本|1|1|1|1| |储备|217|567|1017|1598| |归属母公司股东权益|223|573|1023|1604| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|223|573|1023|1604| |负债和股东权益|636|1290|2020|2801| [8] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1583|2059|2914|3872| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|1018|1211|1714|2276| |销售费用|245|340|525|716| |管理费用|32|62|87|116| |研发费用|36|41|58|77| |财务费用|-7|-10|-15|-19| |除税前溢利|278|416|545|705| |所得税|42|66|95|123| |净利润|236|350|450|582| |少数股东损益|-1|0|0|0| |归属母公司净利润|237|350|450|582| |EBIT|271|406|531|686| |EBITDA|276|406|531|686| |EPS（元）|0.59|0.63|0.81|1.05| [8] 主要财务比率（单位:百万元） |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|106.00|30.06|41.54|32.84| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|118.01|47.79|28.37|29.28| |获利能力 - 毛利率(%)|35.70|41.20|41.20|41.20| |获利能力 - 销售净利率(%)|14.98|17.02|15.44|15.02| |获利能力 - ROE(%)|106.50|61.16|43.98|36.25| |获利能力 - ROIC(%)|101.22|58.96|42.53|35.11| |偿债能力 - 资产负债率(%)|65.00|55.58|49.37|42.72| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-103.79|-131.96|-130.39|-122.71| |偿债能力 - 流动比率|1.29|1.66|1.93|2.26| |偿债能力 - 速动比率|1.03|1.51|1.76|2.07| |营运能力 - 总资产周转率|2.66|2.14|1.76|1.61| |营运能力 - 应收账款周转率|24.51|18.72|17.65|18.55| |营运能力 - 应付账款周转率|3.21|2.59|2.50|2.57| |每股指标 - 每股收益（元）|0.59|0.63|0.81|1.05| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.44|1.00|1.11|1.19| |每股指标 - 每股净资产（元）|0.40|1.03|1.84|2.89| [9] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|244|553|617|662| |净利润|237|350|450|582| |少数股东权益|-1|0|0|0| |折旧摊销|5|0|0|0| |营运资金变动及其他|3|202|167|80| |投资活动现金流|48|-28|-40|-27| |资本支出|-6|0|0|0| |其他投资|54|-28|-40|-27| |筹资活动现金流|-98|2|0|0| |借款增加|-14|2|0|0| |普通股增加|1|0|0|0| |已付股利|-118|0|0|0| |其他|33|0|0|0| |现金净增加额|194|527|577|635| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 核心壁垒在于掌握审美定价权，毛戈平 IP 背书+20 年百货专柜精耕细作造就稀缺高端国货美妆，线下复苏+电商加速+底妆等高客单彩妆占比提升有望驱动业绩超预期 [9] - 美护整体降速但国货崛起仍演绎，龙头国货合计市占率逐年提升 [9] - 毛戈平核心壁垒在于掌握东方审美定价权，化妆大师稀缺 IP 背书，超强造梦能力支撑品牌力，20 年百货渠道精耕细作经验难超越，“光影美学”彩妆奠定品牌格调，护肤成长空间广阔 [9] - 线下渠道有望维持 20%-25%增速，公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司 [9] - 催化剂包括消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等 [9] 根据相关目录分别进行总结 毛戈平：稀缺高端国货美妆，“光影美学”气蕴东方 - 股权结构为家族企业，创始人夫妇+一致行动人合计持股 70.49%，24Q1 收回浦申九鼎 10%股权，核心关联人士 7.55%+两家私募 2.46% [12][13] - 管理层家族色彩浓厚，除宋总以外的核心高管均为毛氏家族成员，创始人毛戈平深耕化妆艺术近 40 年，总裁宋虹佺 02 年加入公司负责主品牌市场运作及管理 [15][17] - 主营业务为中国高端美妆领导者，旗下有毛戈平和至爱终生两大品牌，彩妆+护肤、线下+线上全布局，全国自营专柜 372 个，线上布局天猫、抖音等电商平台 [19] - 商业模式由毛戈平、化妆培训学校和百货专柜构成 [20] - 竞争格局上高端化妆品增速快于大众，但国际品牌稳占高端市场，23 年高端市场 TOP20 均为国际品牌，市占率 58%，毛戈平 NO.28；大众市场 TOP20 品牌中国货 9 席市占率 15%、国际 11 席市占率 25% [22][26][27] 化妆品：国货崛起持续演绎，品牌壁垒易守难攻 - 从高速成长走向格局优化，国货崛起仍为主旋律，美护增速从 11%降至 3%，从渗透率红利期走向竞争格局优化期，细分赛道中护肤规模占比 51%，彩妆占比 11%，香水市场规模占比仅 3%但复合增速 12%最高 [29] - 行业竞争加剧，寻找新增方向+夯实基本功为主旋律，化妆品行业主要由供给驱动，近年行业增速放缓需寻找新增方向，夯实基本功是公司立于不败之地的保障，24 年抖音流量成本上行，天猫增速初步回正，国际品牌放低身段加入消费降级，国货应稳定价盘，管理团队变化致业绩波动，优秀人才是核心资源 [39][40][41] - 情感属性强，价值判断主观→品牌力是最强壁垒且易守难攻，化妆品行业具有高毛利、高营销费用率和低研发费用率特点，情感属性强导致高毛利率和高营销费用率 [43] 核心壁垒：具有审美定价权的强品牌力+百货渠道丰富经验 - 毛戈平 IP 背书+东方美学深刻理解造就超强品牌力，毛戈平品牌力背后有稀缺性 IP 背书、20 余年大单品历史沉淀和“光影美学”品牌理念 [46][50][52] - 业绩方面 21-23 年收入/归母净利复合增长 35%/41%，24H1 收入/归母净利 19.7/4.9 亿，同比分别+41%/+41%，22 年业绩有所波动，23 年重回高增轨道 [54] - 盈利能力上独特模式造就超强盈利能力，毛净领先行业 10-15pcts，毛利率约 85%，净利率集中 20%-25%，销售费用率 50%左右略高于行业均值，规模效应下管理费用率呈下降趋势，产品开发费用率不足 1% [56][57][62] - 业务拆分：分品牌为毛戈平 96%+至爱终生 1%；分品类为 55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训及相关销售；分渠道为线下 49%+线上 47%，其中百货 44%，线上直销 37% [64][66][71] 超预期逻辑 - 线下增速具备可持续性，在线下流量有望复苏和品牌力提升背景下，公司专柜增值服务造就较强留客能力和高复购率，同店增长有望维持，拓店节奏持续，线下渠道有望维持 20%-25%增速 [9] - 公司具备足够电商运营能力，公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司 [9] - 研究的价值在于对商业模式和消费环境及行业竞争格局认知不同 [9] - 股价驱动因素包括消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等 [9] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测预计 24-26 年公司将实现收入 38.8/50.6/62.9 亿元，同比增长 34.5%/30.3%/24.3%；实现归母净利 8.8/11.7/14.6 亿元，同比增长 33.3%/32.6%/24.7% [3] - 估值分析 2 月 10 日市值对应 PE 分别为 36/27/22 倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持百胜“买入”评级及目标价不变，美股目标价61.5美元，潜在升幅27.1%；港股目标价479.7港元，潜在升幅25.3% [1][2] 报告的核心观点 - 2024年百胜中国主动调整客单价维持客流增长致同店小幅下滑，但通过产品结构优化和降本增效抵消负杠杆影响，经营利润率仍小幅扩张 [1] - 2025年预计延续2024年策略，进一步优化运营效率空间减小，同店变化对利润率影响显著，短期同店表现影响市场对全年业绩展望和公司股价 [1] - 基本维持2025年业绩预测不变，预测核心经营利润率同比小幅扩张，但利息收入下降可能致净利率同比小幅下滑 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 管理层2025年指引逻辑 - 门店扩张和同店改善双重驱动下，管理层目标2025年系统性收入同比增长中单位数，但同店表现有较大不确定性，影响餐厅利润率，管理层对利润率持谨慎态度，预期核心经营利润率同比持平或小幅提升，略低于市场预期 [4] - 中长期期望维持肯德基餐厅利润率稳定健康，提升必胜客餐厅利润率 [4] 2025年同店表现预测 - 预计2025年同店表现较2024年改善，目标净开1600 - 1800家门店，与2024年净开1750家基本持平，但新开门店平均单店面积降低，结合更高门店基数，新开门店对系统性收入增长贡献或降低 [4] - 管理层目标2025年系统性收入维持中单位数增长（2024年增长5%），意味着同店预算可能好于2024年，对收入增长贡献或增加 [4] - 春节期间同店同比小幅转正，但整体消费环境未显著改善，管理层对1Q25同店持谨慎观望态度，但有信心同店交易量继续同比增长 [4] 2025年利润率预期拆解 - 持续通过新品研发优化产品结构和降低成本，预计2025年成本占收入比重同比小幅改善 [4] - 人工费用率面临挑战，因门店员工工资上涨和外卖占比提升致骑手工资占收入比例上升；租金费用率大概率同比持平，管理费用同比小幅上升，管理费用率同比小幅下降 [4] - 2025年餐厅利润率最终表现很大程度取决于同店带来的经营杠杆 [4] 行业竞争与客单价展望 - 行业竞争有放缓趋势，部分餐饮玩家减小折扣力度，甚至适度上调菜品价格，去年12月肯德基对部分产品小幅上调价格 [4] - 目标保持肯德基客单价稳定，扩大价格范围吸引客流；下调必胜客客单价，接近大众消费，提升客流与销售 [4] 盈利预测和财务指标 | 百万美元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 10,978 | 11,303 | 11,720 | 12,509 | 13,281 | | 同比变动 (%) | 14.7% | 3.0% | 3.7% | 6.7% | 6.2% | | 股东应占净利 | 827 | 911 | 924 | 996 | 1,099 | | 同比变动 (%) | 87.1% | 10.2% | 1.4% | 7.8% | 10.4% | | PE (x) –港股 | 23.4 | 19.9 | 20.0 | 17.6 | 15.5 | | PE (x) –美股 | 23.1 | 19.7 | 19.8 | 17.4 | 15.3 | | EV/EBITDA (x) | 14.5 | 11.3 | 10.5 | 9.4 | 8.7 | | ROE (%) | 13.6% | 15.8% | 17.0% | 20.3% | 21.8% | [6] 财务报表分析与预测 - 详细展示了百胜中国2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等数据，包括营业收入、净利润、毛利率、经营利润率等指标的变化情况 [8][9] 历史同店数据 - 展示了2023年1季度 - 2024年4季度肯德基与必胜客的同店销售、同店客流以及客单价同比变化情况 [11] - 展示了2023年4季度及2024年4季度肯德基与必胜客主要指标表现，包括系统性同比增长、同店销售增长、各项成本占收入比率、餐厅利润率、经营利润率等 [12] 餐厅数量变化 - 展示了2015 - 2024年肯德基和必胜客餐厅数量变化情况 [13][15] 财务预测变动 | （百万美元） | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | | | | | 旧预测 | 12,215 | 13,041 | n.a. | | 新预测 | 11,720 | 12,509 | 13,281 | | 变动 | -4.1% | -4.1% | n.a. | | 归母净利润 | | | | | 旧预测 | 932 | 1,059 | n.a. | | 新预测 | 924 | 996 | 1,099 | | 变动 | -0.9% | -6.0% | n.a. | [17] 浦银国际消费行业覆盖公司评级 - 展示了浦银国际对多家消费行业公司的评级、目标价及评级发布日期等信息，包括运动服饰、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等行业 [24]

报告公司投资评级 - 维持再鼎医药“买入”评级，美股目标价 55 美元，港股目标价 43 港元 [1][14] 报告的核心观点 - 2025 年是再鼎医药转型之年，公司维持 2025 年底实现盈利的指引，建议重点关注艾加莫德放量、DLL3 ADC 数据读出及潜在出海授权 [1] 根据相关目录分别进行总结 产品收入预测 - 预计 4Q24/2024 年分别实现 1.04 亿/3.94 亿美元产品净收入，4Q24 同比增长 58.6%，环比增长 2.5%，全年毛利率约 63.6%，2024 全年净亏损 2.5 亿美元，4Q24 净亏损 6300 万美元 [2] - 预测艾加莫德 2024 年销售额约 9100 万美元，2025 年有望增长至约 1.56 亿美元，皮下剂型预计 2026 年加入医保后显著提升销售贡献，2025 年商业化团队规模预计维持稳定 [3] 研发进展 - DLL3 ADC（ZL - 1310）研发推进顺利，2025 年将迎来多项 1 期数据读出，公司正与多家海外公司洽谈出海授权，若成功出海将推动股价上涨 [4] - 2025 年公司催化剂密集，6 款药物将提交中国 NDA，包括 KarXT、TIVDAK 等；重要临床数据读出包括 Bemarituzumab 全球三期数据等；其他早期数据读出包括 ZL - 1102 二期中期数据分析等 [5][13] 财务预测调整 - 将 2024E 净亏损预测微调至 2.5 亿美元，2025E 净亏损略微上调至 1.53 亿美元，2026E 净利润略微下调至 400 万美元，基于 DCF 估值维持目标价和评级 [14] 财务报表分析与预测 - 展示了 2022 - 2026E 再鼎医药利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等数据，包括营业收入、归母净利润、毛利率等指标及同比变动情况 [15][17][18] 行业覆盖公司评级 - 列出浦银国际对医药行业多家公司的评级、现价、目标价等信息，再鼎医药评级为“买入” [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 475.3 港元，较当前股价有 24%的上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 百胜中国四季度业绩超预期，经营效率提升带来利润加速增长，各业务表现良好，具备竞争优势和品牌影响力，上调 25/26/27 年净利润预测 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2022 - 2027 年，营业收入从 95.69 亿美元增长至 135.675 亿美元，净利润从 4.78 亿美元增长至 11.513 亿美元，毛利率维持在 70%左右，净利率在 5% - 8.7%之间波动 [9] - 每股收益从 9.14 港元增长至 21.90 港元，市盈率从 41.9 倍下降至 17.48 倍，市净率在 2.59 - 3.13 倍之间，净资产收益率从 6.34%提升至 19.30%，股息收益率从 0.96%提升至 1.41% [9] 财务报表预测 - 主营业务收入中，肯德基和必胜客收入呈增长趋势，食品及包装物、薪资及雇员福利、物业租金及其他经营开支占收入比例有一定变化，餐厅层面利润占比提升 [11] - 管理费用、其他开支占收入比例有波动，经营利润、除税前溢利、净利润均呈增长态势，所得税率稳定在 26.7%左右 [11] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值，可比公司 2025 年预测 PE 平均值 13.8x，给予百胜中国 25 年 PE 24x，对应股价测算 470.8 港元 [13] - DCF 方式估算时，给予 WACC 为 7%，短期内 3%增速，长期 2%增速，合理市值 1808 亿港元，对应股价 479.8 港元，综合目标价 475.3 港元 [13] 各业务表现 - 整体：四季度总收入同比增长 4%至 26 亿美元，系统销售额同比增长 4%，总门店数量达 1.64 万家，同比增长 12%，同店收入同比下降 1%，较三季度好转，核心经营利润同比增长 36%，净利润同比增长 18%至 1.15 亿美元，全年收入 113 亿美元，同比增长 3%，净利润 9.8 亿美元，同比增长 8.8% [1][2] - 肯德基：四季度总收入同比增长 5%至 19.5 亿美元，系统销售额同比增长 5%，核心经营利润同比增长 18%，经营利润同比增长 15%至 1.92 亿美元，客单价稳定在 38 元，交易量上升 3%，同店收入下降 1%，截止 24 年 12 月门店数量达 1.16 万家，净新增 365 家，总门店数较去年同期增长 13.1%，肯悦咖啡计划 25 年达 1300 家 [3] - 其他业务：四季度系统销售额同比增长 3%，总收入 5.1 亿美元，同比增长 2.8%，同店销售额同比下降 2%，幅度逐季收窄，客单量增长 9%，客单件下降 10%至 78 元，经营利润 1400 万美元，同比增长 156%，经营利润率 2.6%，同比提升 1.6pct，截止 12 月末门店数量达 3724 家，同比增长 12.4%，WOW 门店超 200 家并将继续转型 [4] 其他要点 - 管理费用下降：四季度管理费用 1.56 亿美元，费用率 6%，同比减少 0.1pct，全年费用率 5%，同比减少 0.8pct，未来仍有下降空间 [4] - 股东回报计划：维持 2024 - 2026 年三年期间股东回馈金额从 30 亿美元增加至 45 亿美元的计划，24 年已回购总股本的 8% [4] - 股东结构：截止 2024 - 6 - 30，JP Morgan 占 5.6%，Blackrock 占 4.9%，Pollos Investment 占 3.1%，其他股东占 86.4% [6] - 股价表现：一个月、三个月、十二个月相对收益分别为 2.95%、 - 5.58%、 - 8.19%，绝对收益分别为 12.79%、 - 3.62%、26.02% [7]

报告公司投资评级 - 建议关注 [3] 报告的核心观点 - 浪潮海岳大模型接入DeepSeek后技术层面性能提升，多个场景可深度思考，内容生成结果可用性显著提升，还能赋予更多功能，未来支持模型微调和开发更多AI应用；成本方面可降低算力需求、节省算力成本，提升项目利润率；这是公司旗下企业应用从“AI集成”向“AI原生”的转变，有助于推动形成更广泛的AI生态，促进云业务发展；公司目前估值对应2025年动态PE约10倍，较其他同行有显著优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 国产AI大模型DeepSeek推理成本低、性能卓越，1月20日发布的推理模型DeepSeek - R1性能显著跃升，支撑解决大模型在复杂场景应用难题并降低成本 [1] - 浪潮海岳大模型依托海岳智能体框架实现DeepSeek全量模型适配，支持用户在公有云、私有云模式下使用智能服务，能将智能应用场景模型一键切换至DeepSeek模型，还支持其微调与开发基于它的AI应用 [1] - 接入DeepSeek - R1大模型后，在ChatBI应用场景各环节实现深度思考，内容生成精度较其他主流开源模型提升20%，结果可用性达95%，提升智能数据分析精度，提供决策支持 [1] 点评观点 - 公司浪潮海岳大模型接入DeepSeek后技术性能提升，功能增多，成本降低，推动企业应用转变，促进云业务发展，目前估值有优势，建议关注 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2025年2月7日公司自主研发的1类新药康悦达针对季节性过敏性鼻炎适应症获NMPA批准上市 IL - 4R单抗已有3个适应症获批上市 管线进度大幅领先国内竞品 2025年有望借助皮科与鼻科3个适应症快速放量 考虑2024年公司达成多个BD交易及近期司普奇拜单抗降价影响 调整2024 - 2026年盈利预测 预计2024 - 2026年公司营收为3.18/4.67/10.03亿元 维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 2025年2月7日当前股价31.600港元 一年最高最低47.500/26.600港元 总市值88.40亿港元 流通市值88.40亿港元 总股本2.80亿股 流通港股2.80亿股 近3个月换手率33.23% [2] 市场需求情况 - 中国过敏性鼻炎患病率从11.1%上升至17.6% 约2亿患者受困扰 持续性中重度过敏性鼻炎患者占比达52.2% 即便规律治疗仍有62%中、重度患者症状未有效控制 现有治疗方案有诸多不良反应 存在较大未满足临床需求[8] 产品优势 - 司普奇拜单抗是全球首个获批用于治疗经鼻用糖皮质激素联合抗组胺药物治疗后症状控制不佳的成人中重度季节性过敏性鼻炎的IL - 4Rα生物制剂 能有效控制鼻部和眼部过敏症状 首次用药2天后鼻塞症状快速缓解 4天后鼻部整体症状显著改善 相较于联合治疗 患者鼻部症状持续显著缓解 第一次治疗后近一半患者达轻度甚至完全缓解状态[9] 财务预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|100|354|318|467|1003| |YOY(%)|-9.3|253.9|-10.3|47.1|114.7| |净利润(百万元)| - 308| - 359| - 563| - 611| - 351| |YOY(%)|-92.1|16.6|56.6|8.6| - 42.5| |毛利率(%)|97.4|89.6|97.6|95.0|95.0| |净利率(%)|-307.9|-101.5|-177.2|-130.9|-35.0| |ROE(%)|-9.2|-12.0|-23.2|-34.7|-29.0| |EPS(摊薄/元)| - 1.1| - 1.3| - 2.0| - 2.2| - 1.3| |P/S(倍)|83.38|23.56|26.27|17.86|8.32| |P/B(倍)|31.2|34.9|43.0|57.8|74.3|[10] 资产负债表预测 |资产负债表(百万元)|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3310|2940|3003|3082|3217| |现金|604|851|300|330|363| |应收账款|90|151|170|289|528| |存货|44|56|378|257|229| |其他流动资产|0|13|8|9|27| |非流动资产|622|943|818|687|556| |固定资产及在建工程|554|803|642|479|315| |无形资产及其他长期资产|32|41|70|99|128| |资产总计|3932|3883|3821|3769|3773| |流动负债|380|314|728|1198|1521| |短期借款|61|46|362|980|1235| |应付账款|16|31|124|105|96| |其他流动负债|303|237|242|112|190| |非流动负债|213|582|665|765|847| |长期借款|29|332|332|332|332| |其他非流动负债|185|250|333|433|515| |负债合计|593|896|1393|1962|2368| |股本|1607|1664|1652|1652|1652| |储备|0|0|0|0|0| |归母所有者权益|3340|2986|2425|1800|1396| |少数股东权益|(1)|1|3|6|8| |负债和股东权益总计|3932|3883|3821|3769|3773|[14] 利润表预测 |利润表(百万元)|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|100|354|318|467|1003| |营业成本|3|37|8|23|50| |营业费用|0|0|99|199|357| |管理费用|134|177|202|222|245| |其他收入/费用|508|595|654|757|829| |营业利润| - 544| - 455| - 645| - 734| - 478| |净财务收入/费用| - 62| - 105| - 7|17|29| |其他利润|303|204|28|19| - 3| |除税前利润| - 304| - 356| - 624| - 698| - 452| |所得税|0|2| - 65| - 77| - 50| |少数股东损益|5|2|3|3|2| |归母净利润| - 308| - 359| - 563| - 611| - 351| |EBITDA| - 544| - 456| - 631| - 680| - 423| |扣非后净利润| - 374| - 381| - 563| - 611| - 351| |EPS(元)|(1.10)|(1.28)|(2.01)|(2.19)|(1.26)|[14] 现金流量表预测 |现金流量表(百万元)|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|148| - 420| - 581| - 537| - 343| |税前利润| - 308| - 359| - 563| - 611| - 351| |折旧和摊销|36|69|133|134|135| |营运资本变动|416| - 132| - 154| - 50| - 76| |其他|5|2|4| - 10| - 51| |投资活动现金流| - 568|383| - 287| - 51|121| |资本开支|0| - 319|0|0|0| |其他| - 567|703| - 280| - 48|125| |融资活动现金流| - 497|284|316|618|255| |股权融资|0|0|0|0|0| |银行借款|0|0|0|0|0| |其他| - 497|284|316|618|255| |汇率变动对现金的影响| - 316| - 399|0|0|0| |现金净增加额| - 917|247| - 551|30|33| |期末现金总额|604|851|300|330|363|[14] 主要财务比率预测 |主要财务比率|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入(%)| - 9.3|253.9| - 10.3|47.1|114.7| |营业利润(%)|38.3|16.4| - 41.8| - 13.8|34.8| |归属于母公司净利润(%)| - 92.1|16.6|56.6|8.6| - 42.5| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|97.4|89.6|97.6|95.0|95.0| |净利率(%)| - 307.9| - 101.5| - 177.2| - 130.9| - 35.0| |ROE(%)| - 9.2| - 12.0| - 23.2| - 34.7| - 29.0| |ROIC(%)| - 2.8|12.2|0.5|2.1|35.5| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|15.1|23.1|36.5|52.2|63.0| |净负债比率(%)|17.8|30.0|57.4|108.6|168.7| |流动比率|8.7|9.4|4.1|2.6|2.1| |速动比率|1.8|3.2|0.6|0.5|0.6| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|39.3|11.0|12.0|8.1|3.8| |应收账款周转率|0.9|0.4|0.5|0.6|0.5| |应付账款周转率|0.2|0.1|0.4|0.2|0.1| |存货周转率|0|0|0|0|0| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)| - 1.1| - 1.3| - 2.0| - 2.2| - 1.3| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.5| - 1.5| - 2.1| - 1.9| - 1.2| |每股净资产(最新摊薄)|11.9|10.7|8.7|6.5|5.0| |估值比率| | | | | | |P/E| - 338.6| - 290.3| - 185.4| - 170.7| - 296.9| |P/B|31.2|34.9|43.0|57.8|74.3|[14]

报告公司投资评级 - 首次给予优然牧业买入评级，目标价3.08港元 [2][89] 报告的核心观点 - 优然牧业稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出，盈利能力稳步提升，但受生物资产减值影响24H1净亏损 [6] - 我国生鲜乳价格下跌致牧场亏损面扩大，存栏去化，预计25Q2牧场加速出清，原奶趋向供需平衡 [6] - 公司售奶毛利率和产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄，现金流向上拐点或已出现，利润拐点早于奶价拐点 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出 1.1、收并购+内生快速扩大规模，与核心客户伊利良好协同 - 优然牧业前身为呼和浩特市配合饲料厂，后经多次收购和分拆发展，24H1原料奶业务收入占比达73% [13] - 公司营收从2018年63亿提升至2023年187亿，2024H1达101亿，原料奶业务收入增长显著 [15] - 旗下牧场数量从2018年38座提升至24H1末96座，原奶产量从59万吨提升至2023年302万吨 [17] - 牧场主要分布在内蒙古，预计贡献50%以上原奶产量 [20] - 伊利是主要股东和最大客户，2018年以来向伊利售奶收入占比超90%，产销率近100%，信贷亏损占比极低 [21] 1.2、盈利能力稳中向好，生物资产减值科目拖累利润 - 2024H1原料奶业务毛利率32%，反刍动物养殖系统化解决方案毛利率17%，综合毛利率28.3%，受益于饲料原料价格下跌 [25] - 销售、管理费用率下降，财务费用率因收并购等曾上升，24H1降至4.1% [28] - 24H1现金EBITDA/总收入达26%，但受生物资产减值科目拖累，净利润为 -4.7亿 [31] 二、牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡 2.1、奶价下跌牧场出清压力大，饲料成本红利或削弱 - 2020 - 2023年牧场扩产致原奶供给过剩，奶价自21年9月下滑，当前主产区生鲜乳均价3.1元/kg [37] - 饲料价格或基本触底，下降空间不大，若奶价下行，社会化牧场生存压力将提升 [37] - 规模化牧场占比提升，存栏去化周期延长，当前牧场负债率普遍较高 [40][44] - 2024年以来小规模牧场存栏加速去化，预计全年减少30 - 40万头奶牛存栏 [48] 2.2、预计25Q2奶价进一步下探，牧场将加速淘汰出清 - 春节后消费淡季奶价或降至3元/kg附近，社会化牧场经营压力将大幅提升 [49] - 25年Q2部分牧场或面临再次收购饲料的现金流压力，淘汰压力增大 [50] - 伊利蒙牛25年有动力减少社会化牧场购奶量，将加速牧场淘汰清退 [51] 2.3、供需平衡何时到来？ - 2024年我国合计生鲜乳供给约4643万吨，供给过剩200万吨左右 [55] - 若2025年消费量增长3%，大包粉进口量下滑10%，奶牛存栏量去化至599万头可达供需平衡，大概率下半年实现；若消费量不变，预计26年实现 [58] 三、售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄 育牛技术领先奶牛单产高，产品结构优良售奶利润高，核心客户稳定产销率高 - 优然牧业是全国最大原料奶供应商，24H1末奶牛存栏60万头，成母牛单产12.6吨/头年，高于全国平均 [60] - 原奶销售结构优良，特色生鲜乳占比可观，24H1原料奶平均售价4.16元/kg，业务毛利率32%，业内领先 [63] - 与伊利协同良好，24H1来自伊利收入占原奶销售收入比重达94%，产销率维持高位 [67] 经营性现金流净额稳步增加，资本开支有望明显缩减，公司现金流出现向好拐点 - 牧场经营活动现金流净额/营收指标上升，24H1达33%，经营活动现金流量净额稳步增长 [68] - 24H1购买物业、厂房及设备开支下降，投资活动现金支出略降 [70] - 24H1新增贷款减少，偿还款增加，公司现金流向上拐点或已出现，负债率有望下降 [73][75] 公允价值下跌影响利润，奶价跌幅收窄即可看到利润向上弹性 - “生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”科目弹性大，影响报表利润，奶价对成母牛公允价值影响最明显 [79] - 24H1成母牛公允价值下降，预计全年奶牛公允价值下降10亿左右，若25年奶价跌幅收窄，有望展现利润弹性 [84] 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预测2024 - 2026年营业收入分别为201.18亿、207.02亿、220.19亿元，同比增长7.6%、2.9%、6.4% [3][88] - 毛利率分别为27.6%、27.9%、27.7%，销售费用率为3.3%，管理费用率为4.1%、4.1%、4.0%，所得税率为0%、15%、15% [90] 4.2 投资建议 - 预测2024 - 2026年每股收益分别为 -0.05、0.17、0.38元，合理估值为2026年7.5倍市盈率，对应目标价3.08港元，首次给予买入评级 [2][89]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][20] 报告的核心观点 - 2024Q4核心经营利润同增35%，2024年全年各经营指标呈增长态势 [1][9] - 两大核心品牌同店降幅继续收窄，交易量增长带动效果明显 [2][11] - 2024年净增超指引上限，加盟占比提升、下沉市场持续发力 [2][12] - 经营效能提升显著，成本费用率优化，利润率改善 [3][15] - 新店型持续扩张，2025年门店净新增计划1600 - 1800家，加盟占比将提升 [4][19] - 考虑回购分红影响微下调2025 - 2026年净利润预测，新增2027年预测，给予2025年PE目标22 - 24x，目标价442.6 - 482.8港元 [4][20] 各部分内容总结 财务表现 - 2024Q4公司收入25.95亿美元，同比+4.1%；经营利润1.51亿美元，同比+37.3%；核心经营利润1.50亿美元，同比+35%；经调整净利润1.15亿美元，同比+11.7% [1][9] - 2024年公司收入113.03亿美元，同比+3.0%；经营利润11.62亿美元，同比+5.1%；核心经营利润11.90亿美元，同比+12.2%；经调整净利润为9.11亿美元，同比+10.2%；EPS为2.33美元，同比增长18% [1][9] 同店销售情况 - 2024Q4系统销售额同增4%，整体同店销售同比 - 1%，环比24Q3（ - 3%）收窄 [2][11] - 肯德基同店同比 - 1%，环比24Q3（ - 2%）收窄，交易量同增3%，客单价同比 - 4% [2][11] - 必胜客同店同比 - 2%，环比24Q3（ - 6%）降幅收窄，客单价同比 - 10%，客流同增9% [2][11] 门店扩张情况 - 2024Q4公司门店净增534家，其中肯德基/必胜客分别净增365/118家 [2][12] - 2024年净增1751家门店，超出净增指引（1500 - 1700家）上限 [2][12] - 2024年净增门店中，肯德基/必胜客加盟占比分别为30%/13% [2][12] - 净增门店中肯德基/必胜客3 - 6线城市门店数占比分别为55%/62% [2][12] 经营效能情况 - 2024Q4原材料/员工薪酬/租金占比分别同比 - 0.5/-0.7/0.3pct，餐厅利润率12.3%，同比+1.5pct [3][15] - 管理费率同比 - 0.1pct，带动经营利润率/经调整净利率分别同增1.1/0.3pct [3][15] 新店型及未来计划 - 2024年底，肯悦咖啡/必胜客WOW店分别达700/200家 [4][19] - 2025年预计净新增门店约1600 - 1800家，肯德基/必胜客净新增加盟占比将增至40 - 50%和20 - 30% [4][19] - 公司计划2025 - 2026年向股东回馈30亿美元 [19] 盈利预测调整 - 微下调2025 - 2026年净利润预测至9.78/10.45亿美元（调整幅度 - 1%/-2%），新增2027年预测11.10亿美元 [4][20] - 兼顾股份回购，EPS为2.76/3.10/3.43美元，对应PE估值19/17/15x [4][20] 目标估值及评级 - 给予公司2025年PE目标22 - 24x，目标价442.6 - 482.8港元，维持“优于大市”评级 [4][20] 财务预测与估值表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|10,978|11,303|12,058|12,741|13,434| |(+/-%)|14.7%|3.0%|6.7%|5.7%|5.4%| |净利润(百万美元)|827|911|978|1045|1110| |(+/-%)|87.1%|10.2%|7.4%|6.8%|6.3%| |每股收益（美元）|2.19|2.42|2.76|3.10|3.43| |EBIT Margin|11.8%|11.2%|8.2%|8.4%|8.6%| |净资产收益率（ROE）|12.9%|15.9%|15.0%|14.2%|13.5%| |市盈率（PE）|23.9|21.7|19.0|16.9|15.3| |EV/EBITDA|114.9|117.5|100.8|89.6|80.7| |市净率（PB）|3.09|3.45|2.86|2.41|2.06|[5][23]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][3][5] 报告的核心观点 - 司普奇拜单抗是首个获批上市的国产IL4R单抗，季节性过敏性鼻炎是其获批的第三个适应症，三个适应症均可能通过2025年国谈进医保 [4] - 司普奇拜单抗商业化推进顺利，有望凭差异化适应症和优秀临床数据占据市场份额，当前IL4R单抗竞争格局好，其有先发优势 [4] - 康诺亚多款在研产品已授权出海，CMG901进入全球3期临床，后续管线储备丰富 [4] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司公告司普奇拜单抗治疗季节性过敏性鼻炎新适应症获国家药监局批准上市 [4] 投资建议 - 司普奇拜单抗过敏性鼻炎适应症快速获批，进入商业化验证期，差异化适应症带来竞争优势，维持盈利预测，预计2024 - 26年公司营收为1.04/6.49/13.83亿元，同比增长 - 71%/525%/113%，归母净利润为 - 6.41/-7.76/-3.55亿元，维持“优于大市”评级 [5][11] 评论 司普奇拜单抗获批过敏性鼻炎适应症 - 康诺亚司普奇拜单抗治疗季节性过敏性鼻炎新适应症获批，成全球首个获批该适应症的IL4R单抗，获批基于3期研究，结果显示其治疗2周后患者典型鼻部过敏症状有效控制，有显著临床获益 [6] - 赛诺菲度普利尤单抗是全球首个获批的IL4R单抗，2020年6月在中国获批上市后快速进医保并商业化放量，已获批多个适应症，今年国谈有望拓展医保适应症 [6] - 康诺亚司普奇拜单抗2024年9月获批治疗成人中重度特应性皮炎，目前有三个适应症获批，其中慢性鼻窦炎伴鼻息肉和过敏性鼻炎为独家适应症，三个适应症均可能通过2025年国谈进医保 [7] - 目前国内仅两款IL4R单抗获批上市，后续多家公司产品进入3期临床，预计国产第二梯队IL4R单抗2025年底到2026年初完成3期临床，2027年左右获批上市，司普奇拜单抗有2 - 3年先发优势 [8] 后续管线储备丰富 - 除司普奇拜单抗，康诺亚CM336、CM313、CM355、CM512等多款在研产品已授权出海，公司以NewCo模式保留部分海外权益，CMG901进入全球3期临床，后续管线储备丰富 [9] 财务预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|100|354|104|649|1383| |营业成本（百万元）|3|/|37|97|166| |销售费用（百万元）|0|/|0|519|691| |管理费用（百万元）|641|773|801|880|957| |财务费用（百万元）|(1)|/|37|14|16| |营业利润（百万元）|(369)|(377)|(669)|(804)|(390)| |利润总额（百万元）|(304)|(356)|(639)|(772)|(354)| |归属于母公司净利润（百万元）|(308)|(359)|(641)|(776)|(355)| |每股收益|(1.10)|(1.28)|(2.29)|(2.77)|(1.27)| |每股净资产|11.94|10.68|8.38|5.61|4.34| |ROIC|-15%|-14%|-30%|-70%|-34%| |ROE|-9%|-12%|-27%|-49%|-29%| |毛利率|97%|90%|90%|85%|88%| |收入增长|-9%|254%|-71%|524%|113%| |资产负债率|15%|23%|27%|43%|57%|[14]