投资评级 - 维持买入评级，目标市值48013亿人民币，对应目标价563港币，基于52%的上涨空间 [6] 核心观点 - 微信电商全面加速，2024年组织架构调整、基建完善、运营加强，标志微信电商进入新阶段 [6] - 微信电商业务增长确定性较高，将进一步提升微信体系的变现能力，体现在支付手续费、内循环广告、微信小店技术服务费、企业微信收费等 [6] - 腾讯基本面确定性较高，社交强护城河，游戏、视频号持续拉动增长，AI和微信电商有望带来弹性 [6] 财务数据及盈利预测 - 2024E营业收入预计为6579亿元，同比增长8% [2] - 2024E归母净利润预计为2247亿元，同比增长42.5% [2] - 2024E每股收益预计为24.36元/股，净资产收益率为22.77% [2] - 2024E市盈率为14倍，市净率为3.0倍 [2] 微信电商发展 - 微信电商组织架构调整，提升电商业务层级，明确由WXG统一主导 [6] - 微信小店连接全域流量，视频号小店升级为微信小店，可在微信全场景流转 [6] - 微信电商运营充分利用社交核心优势，推出"送礼物"功能，差异化竞争 [6] - 微信小店2024年GMV规模是2023年的1.92倍，订单数量是2.25倍，动销商品数是3.83倍 [7] 微信电商用户画像 - 微信小店用户中，25岁以上用户占比97.7%，女性用户占比63%，高线城市用户占比高 [7] 微信电商与竞争对手对比 - 微信仍是更好的"送礼物"场域，熟人关系链是送礼物最核心的环节 [6] - 淘宝和抖音的"送礼物"功能在操作形式上与微信接近，但在流转路径上仍依赖微信完成闭环 [6] 微信电商运营策略 - 联盟带货、卡券营销、节日营销等通用电商运营在推进 [6] - 2025年货节活动激励计划，商家与达人开播满足门槛即可获得激励 [26] 微信电商服务商角色 - 腾讯提供标准化基建服务，需要外部服务商参与，包括小程序店铺搭建服务、代运营服务、广告投放代理商等 [30] 腾讯电商业务发展回溯 - 2020年后推进小程序电商和视频号带货，2024年微信电商全面加速 [9] - 微信小店2024年高速增长，GMV规模是2023年的1.92倍 [7]

投资评级 - 腾讯控股（00700 HK）的投资评级为"优于大市"（维持）[1] 核心观点 - 腾讯视频在长视频领域稳扎稳打 2024年推出9部S+剧集 动漫 综艺 短剧等领域多点发力 会员业务稳健增长 SVIP用户数量稳步上升 单会员ARPPU值持续提高 广告业务通过创新形式和投放策略拓宽盈利渠道[3] - 阅文集团在IP开发 内部协同性 全球化方面不断突破 构建"农场-工厂-乐园"的IP开发模式 通过书影联动带动原著小说阅读量增长 AI翻译技术助力全球化战略 与WeTV Disney+ Netflix等国际平台合作[3] - 腾讯在AI和电商方面具有优势 通过自有超算集群和复杂数据处理能力缩小与国内外同行的差距 微信用户每天打开次数较多 未来将在C端如微信体系内探索生成式AI 微信小店整合微信电商生态组件 有望在AI时代发挥全域电商的用户和数据禀赋[4][17][18] 腾讯视频 - 内容创作层面秉持精品化战略 2024年推出9部S+剧集 如《庆余年2》《繁花》《玫瑰的故事》等 动漫领域《剑来》IP获得高度认可 短剧领域积极布局 横屏短剧《执笔》吸引众多用户 竖屏短剧采用分账模式 吸引大量创作者参与[7] - 技术革新层面将AIGC能力嵌入动漫生产链条 混元大模型上线视频生成功能并开源 通过AI辅助角色设计 剧情生成 分镜方案等 提升动画制作效率和质量[8] - 盈利模式层面提高内容投资回报率 会员业务稳健增长 SVIP用户数量稳步上升 单会员ARPPU值持续提高 广告业务通过创新形式和投放策略拓宽盈利渠道[9] 阅文集团 - 文学创作基础雄厚 2024年上半年新增约17万名作家和32万本小说 新增字数超过210亿字 90后作家占比超过70%[10] - 构建完善的IP开发与转化协同体系 与影视公司合作推出多部热门影视作品 如《庆余年》《热辣滚烫》《玫瑰的故事》等 通过书影联动带动原著小说阅读量增长[12] - 创新性提出"农场-工厂-乐园"的IP开发模式 通过授权和自营相结合的方式拓展IP的线下商业活动 如卡牌 盲盒等衍生品[13] - AI翻译技术助力全球化战略 Webnovel（起点国际）累计访问用户突破3亿 网文出海规模同比增长30% 2024年新增AI翻译作品超过2000部 同比增长20倍 网文畅销榜排名top100的作品中 AI翻译作品占比42%[13] AI与电商 - 腾讯通过自有超算集群和复杂数据处理能力缩小与国内外同行的差距 微信用户每天打开次数较多 未来将在C端如微信体系内探索生成式AI 在游戏方面优化交互体验[17] - 微信小店整合微信电商生态组件 分析下单地址 收货地址 送礼人和收货人之间的社交关系 商品属性等 通过组织架构调整和产品端创新 丰富微信电商生态组件 推出"送礼物"等创新功能 利用社交生态裂变 吸引微信电商商家供给增加和下单用户画像多元化[18] - 2025年微信电商广告方向增量 佣金方面以扶持为主 私域带货技术服务费率减免至1% 带货机构拉新激励最高在结算GMV的2%[19][20] 财务预测 - 预计2024-2026年公司调整后净利润为2198/2482/2729亿元 对应PE估值16/14/12x 处于历史低位[6][25]

投资评级 - 报告未明确给出固生堂的投资评级 [1][5] 核心观点 - 固生堂近期经营情况公开交流会要点总结如下 [1][5] 中药饮片联采影响 - 以2023年天津执行的21个联采品种价格为参考，压力测试显示饮片联采可能对公司饮片业务毛利率带来约2%的负面影响 [2][6] - 公司预计通过未联采品种中和影响、集团规模效应降低饮片成本、提高自费服务项目占比、降低医生成本等措施，饮片联采对集团整体毛利率的影响微弱 [2][6] 2025年经营策略 - 2025年将实行三个重要策略：1）会员制升级为健康险产品，通过收购保险经纪公司切入商保市场；2）开年后全面推行合伙人计划；3）在海外部分国家形成一定的经营规模 [2][7] 深圳区域发展规划 - 2023年10月公司深圳门店主动退出深圳统筹医保，主要基于政策调整考虑，2024年深圳区域仍实现正增长 [2][8] - 2025年计划通过布局二级医院再次进入统筹医保，深圳区域收入计划增长25%，主要通过新的用户增长计划等 [2][8]

投资评级 - 报告维持安踏体育的"买入"评级，目标价为109.62港币，基于2025年21倍PE估值 [2][3] 核心观点 - FILA品牌在24Q4的流水同比高单位数增长，环比Q3明显改善，表明其在时尚运动领域的竞争力仍在 [5] - 其他品牌（如迪桑特和可隆）在24Q4的流水同比增长50-55%，维持高增长 [5] - 安踏品牌在24Q4的流水同比高单位数增长，符合预期，儿童品类和电商渠道增速更快 [5] - 公司通过新增专业运动群国际事业部负责人，进一步加速对海外市场的拓展，尤其是东南亚、中东、俄罗斯和美国市场 [5] - 公司将持续推进渠道改革，如超级安踏渠道的建设，并推出更适合当下消费趋势的产品 [5] 盈利预测 - 预计2024-2026年每股收益分别为4.73、4.92和5.64元，较此前预测有所下调 [2] - 预计2024-2026年营业收入分别为69,636、77,202和85,439百万元，同比增长11.7%、10.9%和10.7% [5] - 预计2024-2026年归属母公司净利润分别为13,342、13,892和15,925百万元，同比增长30.3%、4.1%和14.6% [5] - 预计2024-2026年毛利率分别为62.9%、63.1%和63.3%，净利率分别为19.2%、18.0%和18.6% [5] 财务表现 - 2023年营业收入为62,356百万元，同比增长16.2%；营业利润为15,367百万元，同比增长36.8% [5] - 2023年归属母公司净利润为10,236百万元，同比增长34.9%；每股收益为3.63元 [5] - 2023年毛利率为62.6%，净利率为16.4%，净资产收益率为18.3% [5] 行业对比 - 安踏体育的市盈率（2025E）为15.1倍，低于行业可比公司平均的21倍 [7] - 可比公司中，李宁的市盈率（2025E）为11倍，彪马为16倍，耐克为27倍，露露柠檬为26倍 [7] 未来展望 - 尽管宏观环境存在不确定性，公司凭借卓越的多品牌运营能力，有望实现超越行业的增长 [5] - 公司将继续推进渠道改革和产品创新，以应对市场变化 [5]

投资评级 - 报告对攜程集團的投资评级为"增持"，目标价为597.7港元，较现价555.5港元有7.60%的上涨空间 [4][13] 核心观点 - 攜程集團3Q24业绩超预期，总营收159亿元，同比增长15.5%，主要得益于国内和出境旅游业务的需求增长 [2] - 3Q24经调整后EBITDA为57亿元，同比增长23.9%，Non-GAAP净利润为60亿元，同比增长21.8% [2] - 出境旅游市场酒店和机票预订已反弹至2019年120%的水平，Trip.com酒店和机票预订同比增长超过60% [2] - 国内旅游市场线上渗透率逐年攀升，2023年线上旅行预订用户规模达5亿人，占整体网民的46.6% [3] - 2024年出境游人次预计达1.3亿，同比增长49.0%，恢复至2019年的84.0% [10] - Trip.com 3Q24总收入同比增长60.0%-70.0%，对总收入的贡献约为9.0%，其中亚太市场收入同比增长超过70.0% [11] 业务表现 - 3Q24住宿预订收入68亿元，同比增长21.7%，主要由于酒店ADR降幅缩小带来国内和出境酒店业务的强劲增长 [2] - 3Q24交通票务收入57亿元，同比增长5.3%，旅游度假收入16亿元，同比增长17.3%，商旅管理收入7亿元，同比增长11.0% [2] - 2024年前三季度旅游总消费同比增长17.9%，服务消费增长延续，补偿性出行需求持续释放 [3] - 2024年第三季度国内出游人次同比增长15.3%，出境游恢复提速带来部分分流趋势 [3] 财务数据 - 2024E预计营收553.11亿元，同比增长24.27%，2025E预计营收628.95亿元，同比增长13.71% [7] - 2024E预计Non-GAAP净利润170.52亿元，同比增长30.45%，2025E预计Non-GAAP净利润189.39亿元，同比增长11.07% [7] - 2024E预计EPS为25.02元，2025E预计EPS为27.79元 [7] - 2024E预计P/E ratio为20.6x，2025E预计P/E ratio为18.6x [7] 行业展望 - 线上旅行预订平台消费者洞察和供应链资源整合能力较强，契合旅游供需变化趋势，有望推动旅游产品预定的线上化渗透率持续提升 [3] - 出境游业务有望受益于航班运力的修复以及签证办理的便利提升，形成正向影响 [10] - Trip.com处于增量市场快速发展阶段，具有广阔的成长空间和清晰的发

投资评级 - 报告对阿里巴巴-SW（09988 HK）的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][4] 核心观点 - 预计阿里巴巴2025财年三季度收入同比增长5%达到2737亿元其中淘天国际数字商业本地生活菜鸟云智能收入增速分别为3%27%13%10%10% [3][5] - 预计经调整EBITA利润率为20%同比持平经调EBITA利润同比增长37%Non-GAAP归母净利率为18%同比基本持平 [3][5] - 淘天集团GMV增速预计与大盘持平货币化率企稳回升CMR收入同比增长5% [9] - 国际数字商业收入预计同比增长27%经调整EBITA利润率为-9%亏损绝对值可控 [10] 业务表现 - 淘天集团预计本季度GMV同比增长3%CMR收入同比增长5%货币化率企稳回升 [9] - 国际数字商业预计本季度收入同比增长27%经调整EBITA利润率为-9%亏损绝对值可控 [10] - 本地生活菜鸟云智能收入增速分别为13%10%10% [3][5] 财务预测 - 预计2025财年收入为9861亿元2026财年为10800亿元2027财年为11822亿元 [4] - 预计2025财年经调净利润为1484亿元2026财年为1622亿元2027财年为1841亿元 [4] - 维持目标价120-127港币距当前上涨空间51%-60% [4][11] 公司战略 - 阿里巴巴持续收缩非核心业务出售高鑫零售和银泰股权所得现金将回馈股东 [3][6] - 成立电商事业群整合淘宝天猫国际数字商业等电商业务蒋凡担任CEO [3][9]

投资评级 - 报告给予中国银行(3988 HK)的评级为"增持"，目标价为4 43港元，较现价有12 7%的上涨空间 [5][11] 核心观点 - 中国银行2024年前三季度业绩表现稳健，营业收入4791亿元，同比增长1 74%，归母净利润1758亿元，同比增长0 52% [2] - 非利息收入增长强劲，前三季度达1431亿元，同比增长21 32%，其中其他非利息收入824亿元，同比大增50 43% [3] - 资产负债规模稳步增长，截至2024年9月底总资产34 07万亿元，较上年末增长5 05%，贷款总额21 44万亿元，增长7 38% [4] - 资产质量保持稳健，不良贷款率1 26%，较上年末下降0 01个百分点，拨备覆盖率198 86%，接近200%的较好水平 [4] 财务表现 - 2024年前三季度净利息收入3360亿元，同比下降4 81%，主要受净息差收窄至1 41%影响 [3] - 营业费用1727亿元，同比增长10 13%，资产减值损失858亿元，同比下降5 78% [3] - 预计2024-2026年归母净利润分别为2368 2408 2494亿元，EPS分别为0 75 0 77 0 80元 [11] 估值与分红 - 当前股价对应2024年PB为0 44倍，预计2024-2026年PB分别为0 44 0 41 0 38倍 [11] - 近12个月股息率为6 84%，具有高分紅特征 [11]

投资评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级，目标价30.9港元 [4] 核心观点 - 公司作为国内镜片第一制造企业，2018至2023年营收CAGR达到12.80%，净利润CAGR达到26.98%，24H1收入/净利增速分别为17.85%/31.63%，边际成长呈加速趋势 [1] - 标准化镜片高折射率方向清晰，定制镜片盈利优势凸显，24H1公司1.67/1.74折射率标准化镜片营收同比+15.4%/+31.1%，定制镜片毛利率较标准化镜片高约20pct [1] - 自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性，人均创收从21年的55.8万元提升至23年的71.8万元 [1] 成长驱动一：AI硬件落地开拓新篇章 - 公司主要做贴合式镜片方案，已成功建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地以支持XR产品的生产，有望覆盖对美敞口 [2] - 公司于24年12月23日发布向歌尔配售5332.5万股，配售价为15.86港元/股，净筹8.28亿港元，25年1月6日配售已完成 [2] - 24年12月29日晚公司公告歌尔已与康耐特若干现有股东协商收购不超过4280万股，若配售+收购完成，预计歌尔将持有公司股份20% [2] 成长驱动二：自主品牌建设加深 - 近视防控带动产品升级、高折射型产品顺应消费者美观需求，公司借助高性价&前瞻布局突围国内市场 [3] - 从2018年至2023年，公司国内营收占比持续上升，2023年已达到32.7%，较2018年提升18pct，2023/24H1国内业务营收达到了5.8/3亿元，同比+28.66%/+22.7% [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2024/2025/2026年归母净利润分别为4.16/5.05/6.04亿元，同比+27.1%/+21.5%/+19.7% [4] - 当前股价对应公司24-26年PE分别为24/22/18X，可比公司24-26年PE平均值分别为38/33/28X [4] 公司基本情况 - 2023年公司营业收入为17.60亿元，同比增长12.70%，归母净利润为3.27亿元，同比增长31.56% [7] - 2024E/2025E/2026E营业收入分别为20.83/24.84/29.62亿元，同比增长18.39%/19.21%/19.26% [7] 产品与技术 - 公司拥有超过600万个SKU的产品网络，覆盖几乎全部树脂镜片产品，并可基于个性化需求定制镜片 [16] - 公司1.67/1.74折射率标准化镜片营收同比+15.4%/+31.1%，定制镜片毛利率显著高于标准化镜片 [17][24] 自动化与成本管控 - 公司不断提升产能效率，积极推进自动化生产线的建设，实现了生产流程的优化和效率的显著提升 [29] - 2023年人均创收达到71.78万元/人，高于可比公司水平 [30] 市场与行业 - 2023年全球眼镜镜片行业零售额为501亿美元，预计到2028年将达到677亿美元，CAGR为6.2% [51] - 2023年离焦镜销售规模达到146.8亿元，同比+43%，预计2026年销售规模将达到422.6亿元 [62] 客户与渠道 - 公司通过线上线下渠道的协同效应、品牌建设和产品创新，2023年国内营收占比达到32.7%，较2018年提升18pct [73] - 2023年公司前五大客户收入占比维持在30%左右，最大客户代工收入占比为10.4% [69]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司12月成长延续稳健，2024年制造业务营收12月同比增长13.5%，全年同增11.1% [1] - 宝胜营收12月同增-3.9%，全年同增-8% [1] - 上市公司整体12月单月营收6.8亿美金同增6.9%，全年营收81.82亿美金同增3.7% [1] - 2024年鞋履产品需求大幅提升，新增产能稳步上升，制造业务营收持续增长 [2] - 宝胜虽受多地店铺客流量疲弱影响，全年营收同比缩减，但公司优化宝胜店效，持续提高直营宝胜店的销售转换率，宝胜全渠道销售仍相对稳健 [2] - 公司持续致力就制造业务及宝胜推动成本及费用管控措施，带动运营效率提升，有助于公司整体盈利能力稳健增长 [2] - 公司将会持续增强其经营韧性，打造高度敏捷而灵活的卓越制造营运模式，并检测情势变化，推动纵观全局的产能扩充计划 [2] - 公司将持续透过精进其研发创新、数字化、制程重整及自动化能力，以强化其全品类开发制造能力 [3] - 公司致力全渠道运营及精致化零售策略，持续专注数字化转型，为顾客打造个性化及无缝购物体验 [3] 盈利预测 - 预计公司FY24-26年收入分别为81.8/91.1/103.3亿美元 [4] - 归母净利分别为4.3/5.0/5.8亿美元（原值分别为4.6/5.4/6.2亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.27/0.31/0.36美元/股（原值分别为0.28/0.33/0.38美元/股） [4] - 对应PE分别为7x、6x、6x [4] 行业分析 - 织造核心逻辑在于不确定中捕捉相对确定性，继续看好2025行情演绎 [1] - 多客户布局可对冲终端零售及周期风险，行业马太效应有利于头部供应链份额提升 [1] - 头部供应链优势通常体现在更优质客户结构、生产制造管理能力带来的成本优势以及多年信任积累等 [1]

投资评级 - 首次覆盖并给予"优于大市"评级，目标价16.20港元/股 [4] 核心观点 - 华润饮料是中国包装饮用水行业的开创者，旗下品牌"怡宝"是中国最受欢迎的包装饮用水品牌之一，市场份额领先 [2][13] - 公司通过"一超多强"的多品类战略，布局多元饮料产品矩阵，积极打造菊花茶饮料等第二增长曲线 [2][76] - 全国化强管控销售网络覆盖广泛，经销商数目维持平稳，终端覆盖率持续提升 [89][94] - 公司采用"1+N"模式全国化工厂布局，自建产能比例持续提升，优化成本结构 [104][110] 财务表现 - 2021-2023年公司营业收入年均复合增长率为9.2%，净利润CAGR为24.6%，毛利率从43.8%上升至44.7% [29][30] - 2024-2026年预计营业总收入分别为143.84/155.69/167.31亿元，归母净利润分别为16.50/19.49/23.09亿元 [114] 行业分析 - 中国即饮软饮市场规模2023年达9092亿元，预计2023-2028年复合年增长率为5.8%，包装饮用水是最大的细分市场 [39][48] - 包装饮用水市场集中度不断提升，2023年前五大企业总市场份额为58.6%，饮用纯净水是最大细分市场 [52] - 菊花茶饮料市场小而美，2023年市场规模为20亿元，预计2023-2028年复合年增长率为14.8% [54] 产品与市场 - 公司包装饮用水产品以"怡宝"为核心品牌，2023年收入占比高达92.1%，中大规格饮用水产品表现出较大的成长空间 [19][63] - 公司饮料品类收入CAGR高达43.04%，2023年实现超过10亿元收入，毛利率为33.7% [20][82] - 公司在中国菊花茶饮料市场排名第一，2023年零售额达756.4百万元，市场份额为38.5% [76] 销售与渠道 - 公司建立了覆盖全国的强管控销售网络，2021-2023年经销模式营业收入占比均达85%以上 [89] - 公司通过传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、特通渠道、电商渠道等多渠道销售产品，2023年电商渠道收入达7.10亿元 [89][99] 产能与布局 - 截至2024年4月30日，公司在中国拥有13家已投产的自有工厂及31家合作生产伙伴，整体平均产能利用率为69.47% [104][105] - 公司计划增加自建产能比例，优化合作生产伙伴模式，2024年1月收购武汉华新达饮品技术有限公司，增加包装饮用水产能一百万公吨 [110]