报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，具备客户资源优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月25日收盘价为55.30港元，一年内最高/最低为86.90/54.80港元，总市值和流通市值均为83,128.20百万港元，资产负债率为32.49% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|24995.68|-10.14%|4557.26|-0.12%|3.03|13.87%|17.06| |2024|28662.94|14.67%|6240.58|36.94%|4.15|17.41%|12.45| |2025E|31906.94|11.32%|6612.20|5.95%|4.40|15.57%|11.75| |2026E|35266.51|10.53%|7468.60|12.95%|4.97|14.96%|10.40| |2027E|38918.06|10.35%|8375.66|12.14%|5.57|14.36%|9.28|[6] 业绩情况 - 2024年度营收286.63亿元，同比+14.8%，系有效拓展客户、产能利用率提升及海外产能规模提升；毛利润80.54亿元，同比+32.9%，毛利率28.1%，同比+3.8pct，系产能利用率提高及海外工厂运行效率提升；归母净利润62.41亿元，同比+36.9%；全年共派息2.53港元/普通股，派息比率约为55.8% [7] 分品类营收情况 - 运动类产品营收197.99亿元，同比+9.8%，因中国大陆及美国市场需求增加；休闲类产品营收72.07亿元，同比+27.1%，因日本及其他市场需求增加，营收占比同比增长2.4pct至25.1%；内衣类产品营收14.36亿元，同比+34.6%，因日本市场需求增长明显 [7] 分市场营收情况 - 日本市场营收48.34亿元，同比+31.5%，营收占比提升2.2pct至16.9%；美国及中国国内营收同比分别+18.9%/13.2% [7] 客户与产能情况 - 与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO等核心客户长期合作，2024年客户营收占比为80.7%，较2023年提升1.1pct；未来将依托多渠道、多产品拓展市场需求，叠加海外新产能逐步释放，有望夯实头部服饰制造商地位 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31907|35267|38918| |增长率（%）|11.3|10.5|10.4| |营业成本（百万元）|22973|25374|27982| |%销售收入|72.0%|72.0%|71.9%| |毛利（百万元）|8934|9892|10936| |%销售收入|28.0%|28.1%|28.1%| |销售费用（百万元）|287|310|335| |%销售收入|0.9%|0.9%|0.9%| |管理费用（百万元）|2106|2292|2491| |%销售收入|6.6%|6.5%|6.4%| |息税前利润（EBIT，百万元）|7357|8085|8871| |%销售收入|23.1%|22.9%|22.8%| |除税前利润（百万元）|7258|8196|9190| |利润率（%）|22.7|23.2|23.6| |所得税（百万元）|646|728|814| |所得税率（%）|8.9|8.9|8.9| |净利润(含少数股东损益，百万元)|6612|7469|8376| |归属于母公司的净利润（百万元）|6612|7469|8376| |增长率（%）|6.0|13.0|12.1| |净利率（%）|20.7|21.2|21.5| |每股收益（元/股）|4.40|4.97|5.57| |每股净资产（元/股）|28.25|33.22|38.79| |每股经营现金净流（元/股）|5.08|5.03|5.47| |净资产收益率（%）|15.57|14.96|14.36| |总资产收益率（%）|11.10|11.11|11.04| |投入资本收益率（%）|12.12|11.74|11.37| |经营活动现金流量净额（百万元）|7631|7565|8220| |投资活动现金流量净额（百万元）|405|376|334| |筹资活动现金流量净额（百万元）|-397|-397|-397| |现金净变动（百万元）|7639|7544|8157| |资产负债率（%）|28.70|25.75|23.15|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 布鲁可2024年年报显示营收及经调净利高增，规模效应凸显，盈利能力明显优化，核心IP增长势能延续，IP矩阵持续拓宽并布局下沉市场，全渠道布局完善且海外拓展提速，预计2025 - 2027年归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年公司实现营业收入22.41亿元，同比增长155.6%，归母净利润亏损4.01亿元，经调整年度利润5.85亿元，同比增长702.1%，毛利率为52.60%，同比提升5.28pct，经调整净利润率26.1%，同比提升17.8pct [1] - 2024年销售及经销开支收入占比12.6%，同比下降9pct；行政开支占比20.8%，同比增长15pct；研发成本占比8.6%，同比下降2pct [1] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具实现营收22.01亿元，同比增长186.2%，收入占比98.2%，毛利率从2023年的48.4%提高至2024年的52.9% [2] - 截止2024年末，公司拥有两个自主研发的IP和约50个授权IP，实现682个SKU的多元化产品组合，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士分别实现收入10.96/4.54/3.1/1.7亿元 [2] - 2024年末公司推出9.9元价格带的《变形金刚星辰版》，积木玩具业务2024年营收0.39亿元，同比下降62.9% [2] 渠道情况 - 2024年公司线下销售实现营收20.85亿元，同比增长171.09%，其中经销销售20.63亿元，同比增长181.54%，委托销售0.22亿元，同比减少39.52%；线上销售1.56亿元，同比增长46.52% [3] - 2024年公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，海外市场营收0.64亿元，同比增长518.2%，品牌亮相多个海外玩具展，海外市场知名度有望提升 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司作为包装水行业龙头面对舆情展现强大韧劲彰显品牌价值 饮料端坚持研发创新打造诸多知名大单品 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+15.6%/+15.0%/+16.0%至140/161/187亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年年报显示全年营业收入428.96亿元同比+0.5% 归母净利润121.23亿元同比+0.4% 下半年营业收入207.23亿元同比-6.7% 归母净利润58.84亿元同比-6.7% [1] 包装水业务 - 2024年包装水业务收入159.5亿元同比-21.3% 占比37.2% 业绩49.7亿元同比-32.3% 下半年收入74.2亿元同比-24.4% 业绩22.3亿元同比-37.2% 受舆论影响短期承压 但公司积极作为 2025年有望恢复性增长 [1] 饮料业务 - 2024年茶/功能/果汁/其他饮料收入分别为167.4/49.3/40.8/11.8亿元 同比+32.3%/+0.6%/+15.6%/-9.8% 占比分别39.0%/11.5%/9.5%/2.8% 业绩分别为75.6/20.8/10.2/3.9亿元 同比分别+34.5%/+0.7%/+7.6%/-1.0% 下半年茶/功能/果汁/其他饮料收入分别为83.1/23.8/19.7/6.3亿元 同比+12.8%/-2.6%/+6.6%/-11.9% 茶饮料和果汁增速亮眼 饮料整体稳中向好 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年毛利率58.1%同比-1.46pct 主要受纯净水产品新品促销、包装饮用水销量下降及果汁原料价格上升影响 销售/管理/财务费用率分别-0.37/-0.49/-0.02pct至21.4%/4.6%/0.2% 归母净利率28.3%同比-0.05pct [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 42667 | 42896 | 49295 | 56591 | 64663 | | 增长率yoy（%） | 28% | 1% | 15% | 15% | 14% | | 归母净利润（百万元） | 12079 | 12123 | 14013 | 16115 | 18690 | | 增长率yoy（%） | 42% | 0% | 16% | 15% | 16% | | EPS最新摊薄（元/股） | 1.07 | 1.08 | 1.25 | 1.43 | 1.66 | | 净资产收益率（%） | 38% | 38% | 38% | 39% | 31% | | P/E（倍） | 39.39 | 29.40 | 29.50 | 25.65 | 22.11 | | P/B（倍） | 16.59 | 11.04 | 11.33 | 10.12 | 6.94 | [5] 股票信息 - 行业为饮料乳品 前次评级买入 2025年3月25日收盘价36.75港元 总市值413307.64百万港元 总股本11246.47百万股 自由流通股占比44.77% 30日日均成交量9.78百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据 包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产项目 流动负债、短期借款、应付票据及应付账款等负债项目 以及营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目 [10][12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司整体业绩良好，收入、经营利润和经调整净利润均实现同比增长，海外直营市场维持高增长，是业绩主要驱动力 [8] - 直营市场收入占比扩大推动毛利率上行，但开店前置费用拖累净利润，单店UE模型有改善空间 [5] - TopToy高速增长且已出海，国内同店表现有望改善；MINISO中国收入增长，通过优化措施和消费政策提振，国内同店表现也有望提升 [5] - 预计2025 - 2027年公司收入和经调整净利润持续增长，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年公司收入169.94亿元，同比增长22.8%；经营利润33.16亿元，同比增长17.6%；经调整净利润27.21亿元，同比增长15.4% [8] - 2024全年MINISO开店超1000家，门店数达7504家，其中国内新增460家，海外新增631家 [8] - 2024年MINISO海外收入达66.74亿元，同比增长41.9%，直营市场收入同比增长66.2%，代理市场收入同比增长19.0% [8] 毛利率与净利润 - 24Q4公司整体毛利率达47.0%，同比+3.9pct，环比+2.1pct，连续8个季度环比增长，源于产品结构和业务结构改善 [5] - 海外直营市场拓展拖累整体净利润，但单店OPM有提升空间 [5] TopToy业务 - 2024年全年收入达9.8亿元，同比增长44.7%，四季度收入2.8亿元，同比提升50.3% [5] - 已出海发展，未来五年规划海外销售占比突破50%，门店布局超40个国家，产品销售超150个国家，中国IP占比达50%以上 [5] MINISO中国业务 - 2024年收入在高基数下实现10.9%的同比增长，达93.3亿元 [5] - 通过优化门店选址、小店改大店等措施，伴随国内消费政策提振，国内同店表现有望提升 [5] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入209.8/254.3/303.9亿元，同比+23%/+21%/+20% [6] - 预计经调整净利润为31.0/36.0/40.2亿元，同比+14%/+16%/+12% [6] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,994|20,983|25,429|30,390| |收入同比（%）|23|23|21|20| |调整后净利润（百万元）|2,721|3,103|3,595|4,019| |调整后净利润同比（%）|15|14|16|12| |每股收益（元）|2.2|2.5|2.9|3.2| |P/E|18.1|15.8|13.7|12.2| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027年公司各项财务数据及变化情况，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率显示了公司回报率、营运能力、偿债能力等指标的变化，如ROE、总资产收益率、应收款项周转天数、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 3月25日公司发布业绩，24年营收428.96亿元，同比增长0.5%；归母净利润121.23亿元，同比增长0.4%；24H2营收207.23亿元，同比-6.7%；归母净利润58.84亿元，同比-6.7%，业绩符合预期 [1] - H2包装水仍有拖累，健康化饮料维持高增，产品结构对冲+精细化管控，H2净利率环比改善 [2] - 随着行业竞争趋缓，舆论风波平息，看好公司凭借差异化产品策略、精细化渠道运营实现市占率恢复，低基数下有望释放较大业绩弹性 [2] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为144/170/197亿元，同比+19%/+18%/+16%，对应PE分别为27x/23x/20x [3] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027年预计营收分别为426.67亿、428.96亿、498.39亿、575.65亿、659.54亿元，增长率分别为28.36%、0.54%、16.18%、15.50%、14.57% [6] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为120.79亿、121.23亿、144.32亿、170.49亿、197.45亿元，增长率分别为42.19%、0.36%、19.05%、18.13%、15.82% [6] - 2023 - 2027年摊薄每股收益分别为1.07、1.08、1.28、1.52、1.76元 [6] - 2023 - 2027年每股经营性现金流净额分别为1.54、0.89、1.72、1.87、2.05元 [6] - 2023 - 2027年ROE（归属母公司，摊薄）分别为42.28%、37.55%、38.83%、39.49%、38.78% [6] - 2023 - 2027年P/E分别为39.24、29.40、26.73、22.63、19.54 [6] - 2023 - 2027年P/B分别为16.59、11.04、10.38、8.94、7.58 [6] 产品收入情况 - 24H2公司包装水/茶饮料/功能性饮料/果汁/其他产品分别实现收入74.2/83.2/23.8/19.7/6.3亿元，同比-24%/+13%/-3%/+7%/-12% [2] 利润率情况 - 24H2公司毛利率/净利率分别为57.3%/28.4%，同比-1.6pct/持平，环比-1.4pct/+0.3pct [2] - 24H2包装水息税前利润率30.0%，同比-6.1pct；无糖茶H2息税前利润率达到历史峰值46.3%，同比+0.9pct [2] 费用率情况 - 24H2销售/管理费用率分别为20.3%/5.1%，同比-0.4pct/-0.4pct [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司整体业绩良好，收入、经营利润和经调整净利润均实现同比增长，海外直营市场维持高增长，是业绩主要驱动力 [8] - 直营市场收入占比扩大推动毛利率上行，但直营开店前置费用拖累净利润，单店UE模型有改善空间 [5] - TopToy高速增长且已出海，国内同店表现有望改善；MINISO中国收入增长，通过优化措施和消费政策提振，国内同店表现也有望提升 [5] - 预计2025 - 2027年公司收入和经调整净利润持续增长，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年公司收入169.94亿元，同比增长22.8%；经营利润33.16亿元，同比增长17.6%；经调整净利润27.21亿元，同比增长15.4% [8] - 2024全年MINISO开店超1000家，门店数达7504家，其中国内新增460家，海外新增631家 [8] - 2024年MINISO海外收入达66.74亿元，同比增长41.9%，直营市场收入同比增长66.2%，代理市场收入同比增长19.0% [8] 毛利率与净利润 - 24Q4公司整体毛利率达47.0%，同比+3.9pct，环比+2.1pct，连续8个季度环比增长，源于产品结构和业务结构改善 [5] - 海外直营市场拓展拖累整体净利润，但单店OPM有提升空间 [5] TopToy业务 - 2024年全年收入达9.8亿元，同比增长44.7%，四季度收入2.8亿元，同比提升50.3% [5] - 已出海发展，未来五年规划海外销售占比突破50%，门店布局超40个国家，产品销售超150个国家，中国IP占比达50%以上 [5] MINISO中国业务 - 2024年收入在高基数下实现10.9%的同比增长，达93.3亿元 [5] - 通过优化门店选址、小店改大店等措施，伴随国内消费政策提振，国内同店表现有望提升 [5] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入209.8/254.3/303.9亿元，同比+23%/+21%/+20% [6] - 预计经调整净利润为31.0/36.0/40.2亿元，同比+14%/+16%/+12%，维持“买入”评级 [6] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,994|20,983|25,429|30,390| |收入同比（%）|23|23|21|20| |调整后净利润（百万元）|2,721|3,103|3,595|4,019| |调整后净利润同比（%）|15|14|16|12| |每股收益（元）|2.2|2.5|2.9|3.2| |P/E|18.1|15.8|13.7|12.2| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027年公司各项财务数据及变化情况，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率方面，ROE、总资产收益率、投入资本收益率等指标在不同年份有相应变化，同时展示了营业总收入增长率、归母净利润增长率等数据 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，但龙头产品和渠道壁垒稳固，维持“买入”评级；考虑全球化布局资本开支或加大，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 [7] - 新国标出台推动行业整合加速，看好量价齐升带动公司业绩逐步恢复 [9] 报告内容总结 财务数据 - 2024年公司营收282.36亿元（同比 - 18.8%），归母净利润12.72亿元（ - 51.8%）；2024H2营收138.22亿元（ - 22.00%），归母净利润2.39亿元（ - 83.57%） [7] - 预计2025 - 2027归母净利润为26.73/32.48/40.02亿元（原值32.52/39.63亿元），对应EPS为0.9/1.0/1.3元，当前股价对应PE为16.2/13.3/10.8倍 [7] 收入拆分 - 电动两轮车2024年总销量1302万件（ - 21.2%），收入193.35亿元（ - 21.4%）；其中电动自行车收入122.44亿元（ - 23.2%），销量908.95万件（ - 21.4%）；电动踏板车收入70.91亿元（ - 17.9%），销量393.10万件（ - 20.8%） [7] - 其他产品中，电池及充电器收入79.95亿元（ - 13.6%），电动两轮车零部件收入9.06亿元（ - 2.1%） [7] - 2024年公司整体单车ASP为2169元/台（ + 3.1%），单车利润为98元/台（ - 38.8%） [7] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比下降1.74pct至15.19%，主因国家标准切换，降低老款车型售价清库存；2025年库存恢复正常，中高端产品占比提升，预计毛利率逐步修复 [8] - 2024年公司销售/管理/研发费用占比为4.3%/3.2%/4.1%，同比 + 0.17/+0.02/+0.63pct；归母净利率为4.51%（ - 3.1pct） [8] 展望 - 行业层面，以旧换新政策刺激动销，截至3月18日，我国电动自行车以旧换新换购新车204.4万辆；新国标修订落地，中小厂商面临压力，或推动行业出清、整合 [9] - 公司层面，国内承接行业东风，加大推新卖贵，规划加大冠能、摩登、飞越系列产品推新；海外加大印尼、泰国等市场产品推新和产能建设；电池换电方面，加大技术研发及产能投入 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 售价改善与成本下行拉动公司盈利能力较好提升，期待2025年收入提速 [6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润均呈增长态势，给予公司18 - 22倍的PE(2025E)估值区间，对应合理价值区间14.52 - 17.74港元/股 [10] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月25日收盘价12.70 HKD，52周股价波动9.79 - 13.02 HKD，总股本和流通港股均为56.34亿股，总市值和流通市值均为716亿HKD [2] 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为9.74%、10.50%、29.31%，相对涨幅分别为3.86%、 - 9.47%、8.08% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|80418|80651|83916|86928|89506| |（+/-）YoY（%）|2%|0%|4%|4%|3%| |净利润（百万元）|3117|3734|4239|4694|5154| |（+/-）YoY（%）|-18%|20%|14%|11%|10%| |全面摊薄EPS（元）|0.55|0.66|0.75|0.83|0.91| |毛利率（%）|30.42%|33.10%|33.90%|34.43%|34.97%| |净资产收益率（%）|22.44%|26.25%|29.79%|32.99%|36.22%|[7] 事件及业绩分析 - 2024年主营收入806.51亿元（YOY0.3%），归母净利润37.34亿元（YOY19.8%），24年末期现金分红37.45亿元（对应股利支付率100%） [8] - 2024年因售价改善及原材料价格走低，营收同比增长0.29%，毛利率同比上升2.68pct至33.1%，毛利额同比上升9.11%；期间费用率同比增加0.26pct，其他收入4.4亿，所得税率提升2.25pct，归母净利润率同比上升0.75pct，归母净利润同比上升19.79%至37.34亿元 [8] 业务板块表现 饮品业务 - 2024年营收516.21亿元（YOY1.3%），毛利率同比上升3.2pct至35.3%，归母净利润同比提高52.3%至19.19亿元 [8] - 茶饮料业务2024年营收217亿元（YOY8.2%），“康师傅冰红茶”扩展餐饮场景，“茉莉系列”产品焕新；水业务营收50.13亿元（YOY - 6.7%）；果汁业务营收64.78亿元（YOY - 9.4%）；碳酸饮料及其他产品营收184.3亿元（YOY0.4%），“百事可乐无糖”联名“黑神话：悟空”，“百事生可乐”强化推广，“星巴克即饮咖啡”星选系列上市馥芮白口味，“星小咖”系列在休闲零食渠道新上市 [8] 方便面业务 - 2024年营收284.14亿元（YOY - 1.3%），毛利率同比提升1.6pct至28.6%，归母净利润同比提升1.8%至20.45亿元 [8] - 容器面营收140.12亿元（YOY3.7%）；高价袋面营收110.98亿元（YOY - 6.3%），“番茄鸡蛋牛肉面”等产品表现良好；中价袋面营收28.75亿元（YOY - 3.6%）；干脆面及其他营收4.29亿元（YOY - 5.1%） [9] 可比上市公司估值 |上市公司|证券代码|收盘价（港元）|PE（倍，2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |统一企业中国|0220.HK|9.08|17.44| |中国旺旺|0151.HK|4.85|12.37| |农夫山泉|9633.HK|36.75|26.29| |华润饮料|2460.HK|14.10|15.77| |周黑鸭|1458.hk|1.75|--| |平均PE（倍，2025E）（剔除无数据的周黑鸭）| | |17.97|[11] 财务报表分析和预测 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产、现金、应收账款等项目有不同程度变化，非流动资产呈下降趋势，负债合计和股东权益合计整体呈上升趋势 [12] 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用等项目逐年增长，净利润、归属母公司净利润也逐年增加 [12] 现金流量表 - 2025E - 2027E经营活动现金流为正且逐年增加，投资活动现金流为负，筹资活动现金流为负 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润增速有波动；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC逐年上升；偿债能力方面，资产负债率、净负债比率逐年下降，流动比率、速动比率逐年上升；营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率相对稳定 [12] 每股指标和估值比率 - 每股收益、每股经营现金、每股净资产逐年增加，P/E、P/B、EV/EBITDA逐年下降 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，下调目标价至75 - 82港元（前值为90 - 95港元），对应2025年16 - 17.5x PE [3][39] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和盈利表现好于预期，订单增长优于品牌客户和行业增速，体现出色竞争力 [3] - 因耐克经营承压、复苏时间不确定及公司所得税率上升，小幅下调2025 - 2026盈利预测 [3][39] - 看好申洲作为品牌大客户核心供应商中长期保持领先增速，若耐克复苏有望进一步催化公司经营向上 [38][39] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业收入286.6亿元，同比增长14.7%；归母净利润62.4亿元，同比增长36.9%，收入拆量价预计分别同比增长21% / -5% [1] - 毛利率同比上升3.8个百分点到28.1%，上/下半年分别同比提升6.6 / 1.6pct，下半年因新员工增加及老员工涨薪致毛利率恢复减慢 [1] - 销售及行政开支比率降0.5百分点至7.7%，净利息收入占比升0.7百分点至3.8%，其他收益 + 政府补助占收入比率合计升0.1百分点至2.1% [10] - 剔除四项非主营业务收入后净利润49.2亿元，同比增长37.0%；除税前利润率同比提升5.0百分点至25.0%；有效税率同比升4.1百分点至12.9%；归母净利率同比升3.5百分点至21.8% [11] - 存货、应收、应付周转天数分别为116、71、24天，存货和应收周转天数同比小幅下降；资产负债率32.5%；经营性现金流52.7亿元，同比 + 0.9%，净现比0.8 [16] - 2024年资本开支17.1亿元，员工人数增至102690人；全年派发股息2.53港元/股，剔除上海物业处置一次性收入后派息率约59.8%，与2023年基本持平 [16] 业务表现分化情况 - 分品类：运动/休闲/内衣分别同比增长9.8% / 27.1% / 34.6%，占比分别为69.1% / 25.1% / 5.0%，休闲服饰受益于优衣库订单 [21] - 分客户：客户甲/乙/丙/丁分别同比变动 +33.0% / -3.9% / +35.4% / +10.9%，占比分别为27.9% / 25.8% / 17.4% / 9.6%；其他客户收入增长8.4%，占比19.3%，预计优衣库和阿迪达斯表现佳，耐克受自身调整期影响 [23] - 分地区：中国/欧盟/日本/美国分别同比 +13.2% / 3.2% / 31.5% / 18.9%，占比分别为28.1% / 18.1% / 16.9% / 16.1%，其他地区收入 +13.4%，收入占比20.8% [27] 下半年业绩情况 - 下半年收入同比增长17.0%至156.8亿元，归母净利润同比增长36.2%至33.1亿元，受益于高单价运动客户表现好、单价降幅收窄 [29] - 下半年毛利率同比提升1.6百分点，归母净利率同比 +3.0百分点至21.1%，新员工增加及老员工涨薪使毛利率恢复减慢 [29] 与品牌及同行对比情况 - 对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，若耐克复苏有望进一步受益；耐克经营调整后续或恢复成长，申洲在其调整期展现增长韧性 [31] - 对比同行：申洲份额最大且仍在提升，如晶苑国际、儒鸿、聚阳实业等同行虽有增长但表现不如申洲 [33] 2025年展望情况 - 公司预计产能增长10%，收入 +12%，单价小幅提升、毛利率持平略升，运动类客户引领增长、人效提升、原材料价格触底回升带动 [36] - 除耐克外运动客户增速有望好于休闲客户，耐克经营承压仍有不利影响，若复苏公司订单和业绩有超预期机会 [36] - 柬埔寨新成衣工厂土建接近完工，3月开始招聘员工，预计用工约6000人；越南收购项目后启动面料产能建设，新增产能200吨/天，部分已释放 [37] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年净利润为65.8 / 74.6 / 84.0亿元（2025 - 2026前值为68.7 / 77.4亿元），同比 +5.4% / 13.5% / 12.6% [3][39]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 2024年中国信达营收利润下降，资产规模小幅增长，不良资产经营业务收入下降拖累整体收入增长，信用成本率有所回升，普通股东净利润低于此前预期，根据最新数据调整盈利预测并维持“中性”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 营收利润情况 - 2024年实现营业收入（含联营及合营公司业绩）775亿元，同比下降6.2%，实现普通股股东净利润15亿元，同比下降65.2%，2024年ROE为0.9% [1] - 预计2025 - 2027年普通股东净利润33/34/34亿元（此前预测的2025 - 2026年值为40/47亿元），同比增长125%/1%/0%，EPS分别为0.09/0.09/0.09元，对应PE为18/12/12倍，PB为0.25/0.25/0.24倍 [3] 资产规模情况 - 2024年末资产总额1.64万亿元，同比增长2.8%，不良资产经营分部总资产同比增长0.2%，金融分部总资产有所增长 [1] - 2024年收购经营类不良债权资产、母公司其他不良债权资产实现同比增长，收购重组类不良债权资产继续收缩，债转股资产规模和不良资产子公司整体规模较为稳定，金融服务子公司中信达证券总资产增长显著，其他子公司规模稳定 [1] 业务收入情况 - 2024年不良资产经营分部收入同比下降9.1%，是收入下降的主要原因，金融服务分部收入较为稳定 [2] - 收购重组类业务收入随规模收缩下滑、债转股业务收入随收益率下降下滑、不良资产子公司收入减少等是不良资产经营业务收入下降的主要原因，收购经营类业务收入较为稳定，内部收益率处于近几年合理区间，母公司其他不良资产业务收益率稳定在近几年合理区间，但相关收入受低基数影响增幅较大 [2] 信用成本情况 - 2024年信用成本率为2.1%，同比上升0.4个百分点，信用成本上升主要是因为子公司信达投资不良债权项目风险暴露导致应收利息减值，以及子公司南商银行贷款质量承压，2024年的信用成本率处于近五年平均水平附近 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|82,602|77,468|77,378|77,198|77,396| |(+/-%)|-8.2%|-6.2%|-0.1%|-0.2%|0.3%| |普通股东净利润(百万元)|4,264|1,485|3,343|3,369|3,370| |(+/-%)|-19.6%|-65.2%|125.1%|0.8%|0.0%| |摊薄每股收益(元)|0.11|0.04|0.09|0.09|0.09| |总资产收益率|0.27%|0.09%|0.20%|0.20%|0.20%| |净资产收益率|2.7%|0.9%|2.1%|2.0%|2.0%| |市盈率(PE)|9.6|27.4|12.2|12.1|12.1| |股息率|4.3%|2.2%|4.1%|4.1%|4.1%| |市净率(PB)|0.25|0.25|0.25|0.25|0.24|[4] 财务预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025A|2026A|2027A| |----|----|----|----|----|----| |EPS|0.11|0.04|0.09|0.09|0.09| |BVPS|4.19|4.23|4.29|4.34|4.38| |DPS|0.05|0.02|0.04|0.04|0.04| |总资产|1,594,357|1,638,960|1,658,499|1,671,974|1,693,166| |总负债|1,377,201|1,415,805|1,432,911|1,444,689|1,464,196| |所有者权益|217,156|223,155|225,588|227,286|228,971| |总股本|38,165|38,165|38,165|38,165|38,165| |普通股东净资产|160,081|161,435|163,868|165,566|167,251| |总资产同比|-1.3%|2.8%|1.2%|0.8%|1.3%| |权益乘数|10.0|10.2|10.1|10.1|10.1| |ROA|0.27%|0.09%|0.20%|0.20%|0.20%| |ROE|2.70%|0.92%|2.06%|2.05%|2.03%| |营业收入（含联营及合营公司业绩）|82,602|77,468|77,378|77,198|77,396| |营业成本|74,397|73,464|71,049|70,838|71,035| |普通股东净利润|4,264|1,485|3,343|3,369|3,370| |分红总额|1,746|/|910|1,671|1,685| |分红率|41%|/|61%|50%|50%|[8]